Ventegis Capital AG - 2016-02-09 - LG-Beschluss - Squeeze-out

Landgericht Berlin
Beschluss
Geschäftsnummer: 102 0 86113 .SpruchG. 09.02.2016
In den aktienrechtlichen Spruchverfahren
betreffend die Abfindung gemäss den §§ 327a, 327b AktG
aufgrund des Ausschlusses der Minderheitsaktionäre der
.Ventegis Capital AG
Beteiligte:
_ AVR1

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hat die Kammer für Handelssachen 102 des Landgerichts Berlin am 9. Februar 2016 durch den
Vorsitzenden Richter am Landgericht und die Handelsrichter und
beschlossen:
1. Der Spruchverfahrensantrag der Antragstellerin zu 48. wird als unzulässig verworfen.
2. Die Anträge der weiteren Antragsteller auf Bestimmung einer angemessenen Barabfindung
gemäss § 327f AktG werden zurückgewiesen.
2. Die Antragsgegnerin hat die gerichtlichen Kosten des Verfahrens einschliesslich der
Vergütung und Auslagen des gemeinsamen Vertreters der aussenstehenden Aktionäre zu
tragen. Ein Ausgleich der aussergerichtlichen Kosten der Verfahrensbeteiligten findet nicht
statt.
3. Der Geschäftswert für die Gerichtskosten und -clerGegenstandswertiür die Vergütung des
gemeinsamen Vertreters der aussenstehenden Aktionäre werden auf Euro 200.000,00
festgesetzt
Gründe:
1.
Die Antragsteller begehren die Verbesserung der-ihnen aus Anlass ihres Ausschlusses als
Aktionäre der Ventegis Capital AG von der Antragsgegnerin gezahlten Barabfindung. _
Die Ventegis Capital AG (nachfolgend auch kurz als Ventegis bezeichnet) ist eine beim
Amtsgericht Charlottenburg zur Registernummer HRB 57882 B eingetragene Aktiengesellschaft
mit Sitz in Berlin, deren Aktien nicht börsennotiert sind. Die Anteile sind in den jeweiligen
Freiverkehr an der Börse Berlin und an der Tradegate Exchange Berlin einbezogen. An der zuletzt
genannten Gesellschaft ist die Antragsgegnerin mittelbar zu 25 % beteiligt,
Mehrheitsgesellschafterin ist die Deutsche Börse AG.

Die Gesellschaft war im Jahr 1993 als Cyberspace GmbH ComputerteChnik-Vertrieb gegründet
und 1995/1996 in die Cybermind Interactive Europe Multi-Media Aktiengesellschaft umgewandelt
worden. Der Gegenstand des Unternehmens bestand seinerzeit in der Entwicklung und dem
Vertrieb von Computertechnik und Software sowie entsprechender Lizenzen speziell auf dem
Sektor der Virtual Reality. Die Aufnahme des Handels mit den Anteilen der Gesellschaft an der
Berliner Wertpapierbörse erfolgte-arn 10. Juni 1996. Im Jahr 1999 fand eine Umfirmierung in
Cybermind AG statt.
Im Jahr 2001 wurde die auf die Cybermind AG
verschmolzen und die so entstandene Gesellschaft in Ventegis Capital AG umbenannt.
Das Grundkapital der Ventegis beträgt 3.569.270 EUR und ist eingeteilt in 3.569.270 nennwertlose
Stückaktien, die auf den Inhaber lauten. Satzungsmässiger . Gegenstand der Gesellschaft ist nach
der 2001 erfolgten Verschmelzung der Erwerb, die Verwaltung und die Veräusserung von
Beteiligüngen an innovativen WachstuMsunternehmen sowie deren Förderung, und Entwicklung,
einschliesslich des Beteiligungsmanagements für Dritte sowie das Erbringen von
Beratungsleistungen für Unternehmen, insbesondere Dienstleistungen im Bereich Corporate
Finance, soweit sie keiner gesetzlichen Erlaubnis bedürfen.
Der Unternehmensgegenstand der Ventegis besteht aus den beiden Tätigkeitsbereichen-
Beteiligungsgeschäft und Financial Advisory. IM Geschäftsfeld Beteiligungsgeschäft sieht sich die
Ventegis nach ihrem Selbstverständnis als unternehmerisch handeinder InVestor mit historisch
bedingtem Schwerpunkt auf Frühphasen- und.Wachstumsfinanzierungen, wobei sich die
Investitionen der Gesellschaft Anfang des Jahres 2013 auf den inländischen Markt beschränkten.
Ventegis investierte sowohl als Lead- als auch als Co-Investor in den Bereichen
Umwelttechnologie und Energie,'Medizintechnik sowie Software und Medizin. Die
durchschnittliche Beteiligungsdauer betrug regelmässig fünf Jahre bei Investitionen in der
Grössenordnung zwischen 0,5 und 1,5 Mio. Euro, wobei das ErstengageMent auf 1,0 Mio. Euro begrenzt
war. Das jeweilige Exit-Szenario Wurde bereits zu Beginn der Investments gemeinsam mit dem'
Management der Beteiligungsunternehmen festgelegt.
- -
Ende 2012 beschäftigte die Ventegis neben ihrem Alleinvorstand drei Mitarbeiter.
Seit ihrer Gründung im Jahr 2001 agierte die Ventegis mit ihren Investments eher glücklos. Von

zwölf Engagements endeten insgesamt vier mit einem Totalverlust der eingesetzten Mitte. Die
entsprechende Quote stieg von 21,1 % im Jahr 2008 auf 46,3 % im Jahr 2012: Auch bei den

weiteren Beteiligungen gelang es nicht immer, im Rahmen des Divestrnents einen Übersähuss zu
erzielen, so dass die finanziellen Rückläufe die Einsätze im Zeitraum zwischen 2001 und 2012
insgesamt unterschritten.
Das Geschäftsjahr 2012 wurde mit einem Bilanzverlust von 4,332 Mio. Euro abgeschlossen, nachdem
eine vollständige Wertbereinigung der Beteiligung der Ventegis an der Soltecture GmbH
vorgenommen wurde, über deren Vermögen am 1. August 2012 das Insolvenzverfahren eröffnet
worden war. Dies führte zum 23. November 2012 zur Auflösung der Gesellschaften Thinfilm Solar
Fonds GmbH & Co, KG, Ventegis Solar Komplementär GmbH, Ventegis Management
Komplementär GmbH sowie der Ventegis Solar Management GmbH & CO. KG. Zum 31.
Dezember 2012 war die Ventegis unmittelbar oder mitteilbar über verbundene Gesellschaften
,noch an fünf Unternehmen beteiligt.
Vorstand und Aufsichtsrat beschlossen in der Aufsichtsratssitzung vom 7. Januar 2013, keine
neuen Beteiligungen zu übernehmen und sich auf den Bereich Financial Advisory zu beschränken,
in dem die Ventegis Kunden Beratungsleistungen rund um däs Thema "Wertpapier" anbietet, Die
im Zeitpunkt der. Beschlussfassung vorhandenen liquiden Mittel sollten ausschliesslich zur
Betreuung des bestehenden Beteillgungsporttolios und hier eventuell notwendig werdende
Nachfinanzierungen eingesetzt werden.
Ende März 2013 wurde eine Beteiligung an der Berliner Aupeo GmbH an die Panasonic
Corporation of North America veräussert, Neben der Entrichtung des eigentlichen Kaufpreises
sowie der Rückzahlung von Gesellschafterdarlehn in Höhe von insgesamt 798 Mio. Euro war im
Vertrag vorgesehen, dass bei Erreichen bestimmter Meilensteine.in den Jahren 2014 und 2015
weitere Zahlungen an die Ventegis fliessen würden.
Nach dieser Transaktion verblieben im Portfolio der Ventegis unmittelbare Beteiligungen an der 1.
luventa Capital GmbH, der Hurnedics GmbH sowie an der optricon Entwicklungsgesellschaft für
optische Technologien mbH. Eine indirekte Beteiligung bestand an der der Schnell Motoren AG,
deren Anteile über den Fonds ECO Investors Germany I GrnbH & Co. KG gehalten werden. Die
Kommanditanteile an dieser Fondsgesellschaft hatte die Ventegis im Jahr 2012 von der
Antragsgegnerin erworben, wobei der Kaufpreis aber erst zum 31.: Dezember 2014 fällig war.
Die Antragsgegnerin ist - wie die Ventegis - eine in Berlin ansässige Aktiengesellschaft, im
Zeitpunkt der -Einleitung des Verfahrens des Ausschlusses der Minderheitsaktionäre der Ventegis
durch Verlangen vom 26. Februar 2013 hielt sie, ebenso wie in der Folgezeit, insgesamt

3.528.651 Aktien der Ventegis und damit eine Beteiligung am Grundkapital von 98,86 %. Ein
Anteil von 40.619 Aktien befand sich damit noch im Streubesitz.
Gegenstand der ist die Vermittlung sowie Ankauf und Verkauf
von Wertpapieren jeder Art sowie'die Unternehmensberatung im Zusammenhang mit
'Börsengängen. Zwischen den Unternehmen bestehen enge personelle Verflechtungen, da der
Alleinvorstand der Ventegis auch eines von zwei Vorstandsmitgliedern der Antragsgegnerin ist.
Auch der jeweils aus drei-Mitgliedern bestehende Aufsichtsrat der Gesellschaften ist in zwei
Positionen personenidentisch besetzt.
Die Antragsgegnerin unterbreitete den Aktionären der Ventegis erstmals im Jahre 2004 ein
Angebot zur Übernahme ihrer Anteile im Wege des Umtauschs im Verhältnis 1: 0,4, wobei sie den
Wert der Ventegis Aktie mit 2,55 EUR ermittelt hatte. Ein weiteres freiwilliges -Umtauschangebot
erfolgte im Jahr 2009, wobei das Umtauschverhältnis bei diesem Angebot eins zu eins betrug. in
der Folge konnte die Antragsgegnerin ihren Anteil an der Ventegis auf 98,45 % ausweiten.
Die ausserordentliche Hauptversammlung der Ventegis vom 19. Juni 2013 stimmte dem
Ausschlussverlangen der Antragsgegnerin zu. Als Kompensation für, diese Massnahme
verpflichtete sich die Antragsgegnerin, für die Aktien der Minderheitsaktionäre eine Barabfindung
in Höhe von 2,70 Euro zu zahlen. Dieser Betrag lag über dem anteiligen Ertragswert där Ventegis,
welcher durch die Antragsgegnerin zum 19. Juni 2013 mit 9.316,3 Mio. EUR ermittelt worden war.
Hieraus ergab sich einrechnerischer Wert von lediglich 2,61 Euro je Aktie. Den Börsenkurs der
Ventegis, der in den drei Monaten vor der Bekanntgabe der Absicht des Adsschlusses der
Minderheitsaktionäre im Schnitt bei 4,26 Euro lag, hielt die Antragsgegnerin wegen des geringen
Handels nicht für aussagekräftig. Die Angemessenheit der Abfindung ist von der durch das
Gericht bestellten Prüferin bestätigt
worden.
Im Rahmen der durchgeführten Ertragswertermittlung der VentegiS wurde ein
Detailplanungszeitraum von 2013 bis 2016 angesetzt, wobei dieser Zeitraum der beabsichtigten
Haltedauer der vier noch gehaltenen Beteiligungen entsprach beziehungsweise mit dem
Endzeitpunkt der zuletzt zu veräussernden Beteiligung korrespondierte. Die in den Jahren 2013 bis
2016 anfallenden Erträge setzen sich im Wesentlichen aus der Veräusserung von Beteiligungen
abzüglich der Veräusserungsko,sten und der Restbuchwerte zusammen. Neben
-
der Mitteilung,
dass der Anteil an der 1. luventa GmbH zum Buchwert veräussert werden soll, finden sich in
Bewertungs- und Prüfgutachten keine näheren Angaben zu den jeweils erwarteten Erlösen. Für
die Zeit ab 2017 sollen Umsätze ausschliesslich mit dem Beratungsgeschäft erzielt werden.

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Der Ausschluss der Minderheitsaktionäre wurde am 24. Juli 2013 in das Handelsregister der
Ventegis bei dem Anitsgericht Charlottenburg in Berlin eingetragen und am 29. Juli 2013 bekannt
gemacht.
Die Antragsteller greifen die von der Antragsgegnerin festgelegte Kompensation als zu niedrig an:
Sie vertreten zum Teil die Auffassung, dass für die Abfindung ein Börsenkurs von 4,26 Euro als
Untergrenze massgeblich sei. Den Minderheitsaktionären sei jederzeit eine Veräusserung zu
.

diesem Preis möglich gewesen, da die Antragsgegnerin im ÜbertragungsberiCht erklärt habe, dass
im massgeblichen Referenzzeitraurn eine konstante Nachfrage nach den Aktien der Gesellschaft
bestanden habe, Der Ausweis von Geldkursen müsse für die Bestimmung des Börsenkurses als
ausreichend angesehen werden. Soweit die Antragsgegnerin das Vorliegen einer Marktenge.
behaupte, treffe. sie die Beweislast (Antragsteller zu 16. bis 18.).
Die vorgelegte Bewertung beziehe sich auf die "falschem Gesellschaft, da das Geschäftsmodell der
Ventegis zum ganz überwiegenden Teil aus dem Beteiligungsgeschäft bestehe, was nach der
zugrunde gelegten Planung zu Unrecht als "Auslaufmodell" gewertet worden sei. Die unterstellte
Änderung des Gegenstands der Gesellschaft sei unbeachtlich, da hierfür ein
Hauptversammlungsbeschluss erforderlich gewesen wäre. Die Fehlerhaftigkeit der Planüng folge
auch aus dem Umstand, dass nach der Darstellung der Antragsgegnerin der darin enthaltene
Strategiewechsel vom Aufsichtsrat und nicht vom Vorstand der Ventegis als dem zuständigen
Organ beschlossen worden sei.
Die Planung sei anlassbezogen erstellt und durch die Verquickung der handelnden Personen
massgeblich von der Antragsgegnerin beeinflusst worden.
Für das Eingehen neuer Beteiligungen im Rahmen 'einer revolvierenden Anlagestrategie-stünden
auchin ausreichendem Umfang Mittel zur Verfügung, zumal die Planung eine Ausschüttung freier
Liquidität in Höhe von 3,17 Mio. Euro vorsehe (Antragsteller zu 6. bis 8.). Über die Verwendung der
bis zum Jahr 2016 entstehenden. Liquidität sei noch nicht entschieden, so dass auch aus diesem
Grunde für den nachfolgenden Zeitraum neue Investments zu unterstellen seien (Antragsteller zu
30.).
Die Planung sei zudem in sich inkonsistent, äa etwa die Annahme einer Aufstockung der
Beteiligung an der Humedics bei bestehender Verkaufsabsicht nicht nachvollziehbar sei.

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Bei den zum Bewertungsstichtag bestehenden Beteiligungen seien stille Reserven aufzudecken..
Dies sei offensichtlich unterblieben wie sich an der Annahme zusätzlicher Einkünfte aus dem zum
Stichtag bereits abgeschlossenen Verkauf der Aupeo GmbH zeige.
Die verbliebenen Beteiligungen der Gesellschaft seien in den vorliegenden Gutachten
unterbewertet, wobei zu berücksichtigen sei, dass es sich offenSichtlich um die wenigen
erfolgversprechenden Engagements der Ventegis handele, bei denen-entsprechend eine Rendite
des Vielfachen des Einsatzes zu erwarten sei (Antragsteller zu 26.).
Der Wert.der Beteiligung an. der 1. luventa Müsse schon aus dem Grund höher angesetzt
werden, dass hier bereits eine Einzelwertberichtigung erfolgt sei. Das Eigenkapital dieser
Gesellschaft sei im Jahr 2009 erhöht Worden. Es sei davon auszugehen, dass sich dies.e Tendenz
später fortgesetzt habe (Antragsteller zu 9. und 13.). Auch der Wert der Schnell Motoren AG
werde in der Bewertung unterschätzt, da dären Vorstand von einem starken Wachstum
ausgegangen sei. Dieses Unternehmen arbeite mit Gewinn, so dass es nicht mehr als "Stärt-Up"
zu qualifizieren sei. Der Wert dieser Beteiligung betrage mindestens 2 Mio. Euro (Antragstellerin zu
24.) beziehungsweise 7,5 Mio. Euro (Antragsteller zu 39. und 40.). Der Gewinneinbruch des Jahres
2012 sei offensichtlich auf Einmaleffekte zurückzuführen (Antragsteller zu 39. und 40;). Die
Humedics besitze gegenwärtig ein Alleinstellungsmerkmal, da es für die von diese'm Unternehmen
hergestellten Produkte aktuell auf dem Markt keine Konkurrenz gebe (Antragsteller zu 41.). Der"
Wert der Gesellschaft habe sich allein von 2011 auf 2012 verdoppelt. Die optricon erwarte in den
nächsten Jahren eine Vervierfachung ihrer Umsätze (Antragstellerin zu 43.).
im- Übrigen erschienen die Wertansätze für die Beteiligungsunternehmen willkürlich, da die
Wertermittlung in Übertragungs- und Prüfbericht nicht offengelegt worden sei. Es fehlten auch -
konkrete Angaben zu den Fragen, aus welchem Grund welche Beteiligung zu welchem Zeitpunkt
veräussert werden solle (Antragsteller zu 23.). Für jede der gehaltenen Beteiligungen seien deren,
Ertragswerte einschliesslich der Marktpotenziale und der Mitbewerber offenzulegen (Antragsteller
zu 26.j. Aus diesen Gründen sei ein neues Gutachten zu den Exit-Erlösen einzuholen
(Antragsteller zu 39. und 40.). -
Darüber hinaus sei die Darstellung der Antragsgegnerin zu bestreiten, dass aus Engagements der
Gesellschaft neben deh im Stichtag verbliebenen Beteiligungen keine positiven Rückflüsse mehr
zu erwarten seien (Antragsteller zu 15.). So sei insbesondere für .Soltecture där Eintritt des
Sanierungsfalls nicht ausgeschlossen, da bis kurz vor Eröffnung des insolvenzverfahrens noch
Verhandlungen über den Verlauf der Anteile geführt worden seien (Antragsteller zu 31.). Zudem

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seien die Erlöse aus dem Verkauf der Aupeo GmbH in der Planung nicht enthalten, da eine
Verbuchung des Kaufpreises nicht ersichtlich sei (Antragsteller zu 15. und 43.).
Der Bewertungsprüfer habe die Exit-Prognosen des Vorstands eigenmächtig um 30 % gekürzt,
ohne dass ersichtlich sei, dass dieser die Entwicklung der Beteiligungen besser beurteilen könne
(Antragsteller zu 12.). Da den Minderheitsaktionären eine volle Entschädigung für den . Verlust
.
ihres Aktieneigentums zu gewähren sei, dürften bei der Wertermittlung der Beteiligungen keine
Abschläge vorgenommen werden (Antragsteller zu 19. bis 21.).
Bei der Ermittlung des NAV seien zudem methodisch fehlerhaft kapitalisierte Verwaltungskosten in
Abzug gebracht worden (Antragsteller zu 19.'bis 21.). -
Der Bewertungsprüfer sei angesichts der Verluste der Vergangenheit gehalten gewesen,
Schadensersatzansprüche gegen Vorstand und Aufsichtsrat der Gesellschaft zu prüfen.und die
entsprechenden Beträge als Sonderwert festzustellen (Antragsteller zu 19, bis 21.).
Auch sei die Durchschnittswertermittlung für die von der Gesellschaft gehaltenen Wertpapiere im
Rahmen der Ermittlung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens nicht nachvollziehbar ,-
(Antragsteller zu 23.). In diesem Zusammenhang müssten auch die Verlustvorträge in Höhe von
3,'.3 Mio. Euro als Sonderwert berücksichtigt werden (Antragsteller zu 11. und 42.).
Bei der Bewertung der Gesellschaft könne das Ertragswertverfahren nicht massgeblich sein.
Vielmehr sei die Ermittlung des Liquidationswerts erforderlich (Antragsteller zu 9. und 13.). Hierbei
seien auch die gewerblichen Schutzrechte der Beteiligungen zu berücksichtigen (Antragsteller zu
23.).
Schliesslich seien die angenommenen Erlöse aus der Beratungstätigkeit zu gering, da diese im
Schnitt der Jahre 2003 bis 2012 bei 395 TEUF( p.a. gelegen hätten (Antragsteller zu 6. bis 8.).
Angesichts der -faktischen Einstellung des Betriebs der Gesellschaft in der ewigen Rente seien die
in der Planung enthaltenen betrieblichen Aufwendungen deutlich zu hoch (Antragsteller zu 42.).
,Der Basiszinssatz sei deutlich zu hoch und müsse als fristadäquater Wert neu berechnet werden
(Antragsteller zu 41.). Darüber hinaus seien Abzüge vorzunehmen, da Staatsanleihen nicht als
risikofrei angesehen werden könnten.
Das TAX-QAPM sei bei Unternehmensbevvertungen nicht anzuwenden. Eine Marktrisikoprämie
von 5,5 % sei überhöht, sie beruhe auf einer fehlerhaften Arbeit von Ein aktuelles

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Gutachten von zeige, dass ein Ansatz lediglich in Höhe von maximal 3 %
gerechtfertigt sei.
Die ih die Peer Group aufgenommenen Unternehmen seien mit der Ventegis nicht zu vergleichen.
Vor allem die ausländischen Unternehmen Unterlägen einem anderen Grundrisiko (Antragsteller
zu 15. ,39. und 40.). Darüber hinaus sei das in der Peer Group verkörperte Risiko auch durch die
beabsichtigte Aufgabe des Beteiligungsgeschäfts durch die Ventegis ein anderes (Antragsteller zu
6. bis 8.). Der Betafaktor müsse zudem wegen der Eigenschaft der Ventegis als abhängige
Gesellschaft niedriger liegen (Antragsteller zu 31.). Für die Beratungstätigkeit könne ein
Betafaktor von allenfalls 0,5 in Ansatz gebracht werden (Antragsteller zu 6. bis 8.),
Der in der ewigen Rente angenommene Wachstumsabschlag sei zu gering, da die Stundensätze
für Beratungsleistungen ständig anstiegen (Antragsteller. zu 30.).
Die Antragsteller beantragen,
die Barabfindung nach § 327b AktG gerichtlich höher festzusetzen.
Die Antragsgegnerin beantragt,
die Anträge als unzulässig zu verwerfen beziehungsweise zurückzuweisen.
Die Antragsgegnerin,ist der Auffassung, dass ein Teil der Antragsteller ihre Aktionärsstellung im
Zeitpunkt der Eintragung des Übertragungsbeschlusses im Handelsregister überhLpt nicht
beziehungswiese nicht hinreichend substantiiert nachgewiesen hat.
Weitere Antragsteller, insbesondere diejenigen zu 1. bis 5., 15., 23., 24., 25., 32., sowie 43. bis
46. und 48. hätten keine zulässigen Anträge gestellt, da sie die Mindestanforderungen nicht
einhielten, welche an Bewertungsrügen im Spruchverfahren zu steilen seien. Die Anträge setzten
sich nicht oder allenfalls formelhaft mit den Ausführungen in Übertragungs- und Prüfbericht
auseinander. Zum.Teil Wiesen die Anträge Angaben auf, welche ganz offensichtlich durch die
Verwendung von Textbausteinen nicht an das hiesige Verfahren angepasst worden seien.
Einen Anspruch auf die Herausgabe weiterer Unterlagen, insbesondere zur Planung, besässen die
AntragSteller nicht. Öle begehrten Informationen lägen entweder bereits vor oder seien öffentlich
zugänglich. Darüber hinaus_seien Betriebs- und Geschäftsgeheimnisse von GeSellschaft,
Antragsgegnerin oder der Beteiligungsunternehmen betroffen, deren Offenlegung der

Ahtragsgegnerin nicht zuzumuten sei. So würden konkrete Angaben zu den beabsichtigten
VeräusserungserlöSen die Verhandlungsposition der Ventegis erheblich schwächen, so dass eine
Bekanntgabe an die Antragsteller nicht in Betracht käme.
Entgegen der Auffassung einiger Antragsteller seien auf die geplanten Exit-Erlöse Abschläge
vorzunehmen, da diese aktuell auf dem Markt nicht erzielbar, seien. Auch die Berücksichtigung der
zukünftigen Verwaltungskosten der Gesellschaft sei im Rahmen der Ermittlung des NAV nicht zu
beanstanden. im Übrigen wirke sich der Barwert der Verwaltungskosten lediglich in Höhe von 0,23
EUR je Anteil aus.
Der Liquidationswert sei nicht heranzuziehen, da es sich wegen der Absicht zur Fortführung der
GesellsChaft, anders als etwa der Antragsteller zu 42. meine, eben nicht um ein typisches
Liquidationsszenario handele. Zudem liege dieser zwingend niedriger als der NAV, da bei einer
fiktiven Liquidation Abwicklungskosten anfallen, die im NAV nicht aufliefen. Auch würden die
Wertbeiträge aus dem zukünftigen Beratungsgeschäft nicht berücksichtigt werden.
Der Ansatz des technischen'Bewertungsstichtages 1. Januar 2013 mit anschliessender Aufzinsung
auf den massgeblichen Hauptversammlungsstichtag am 19. Juni 2013 sei nicht zu beansta,nden.
Die verwendete Pianung.entspreche der aktuellen Beschlusslage der Leitung der Gesellschaft,
wobei zu berücksichtigen sei, dass der Vorstand der Ventegis aus einer Person bestehe, die keine
Beschlüsse fassen, sondern lediglich Entscheidungen treffen könne. Die vor dem Hintergrund der
negativen EntWicklungen des Jahres 2012 getroffene Entscheidung, wegen der begrenzten
liquiden Mittel keine neuen Beteiligungen zu erwerben, habe der Vorstand dem Aufsichtsrat in
dessen Sitzung vom 7. Januar 2013 vorgelegt. Der Aufsichtsrat habe seine Zustimmung erteilt.
Die Entscheidung über die.Verwendurig der künftig-frei werdenden Liquidität sei als gewöhnliche
Massnahme der Geschäftsführung anzusehen, für die nach § 76 AktG allein -der VOrstand.
zuständig sei. Bis zur Veräusserung der letzten Beteiligung werde auch der satzungsmässige'
Unternehmensgegenstand vollständig ausgefüllt,' so ein der von mehr'eren Antragstellerin
geforderter Hauptversammlungsbeschluss jedenfalls zum Stichtag, nicht erforderlich gewesen sei.
Im Übrigen bliebe auch völlig unklar, welches Verhalten des Vorstandes für den Fall eines
Auftrages durch die Hauptversammlung, in neue Beteiligungen zu investieren, unterstellt werden
solle.
Schliesslich-sei die Entscheidung bei Betrachtung der in der Vergangenheit erzielten Ergebnisse
der Gesellschaft plausibel, da sie im Beteiligungssegment eher-glücklos agierLund nicht
ansatzweise die in.der Branche erwarteten Mindestrenditen erzielt habe. -Eine Benachteiligung der

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Minderheitsaktionäre sei nicht zu erkennen, da die voneinigen AntragStellern erwartete zukünftige
Planrendite von -19 % reinem Wunschdenken entspringe.
Die Planung, die nicht lediglich anlassbezogen für die Zwecke des Squeeze Out erstellt worden
sei, sei als optimistisch Zu bezeichnen, was die gerichtlich bestellte Barabfindungsprüferin
.bestätigt habe.
Eine vom Antragsteller zu 23.rgeforderte nähere Analyse der Vergangenheitsergebnisse sei,
wegen des Geschäftsmodells der Ventegis nicht sinnvoll:
Aus den abgeschriebenen' Beteiligungen seien keine Zuflüsse mehr zu erwarten. Die
gegenteiligen Erwartungen einiger Antragsteller entbehrten jeder Grundlage. So seien etwa im
Fall der Soltecture GmbH durch die noch vorhandenen Aktiva nicht einmal die Kosten des
Insolvenzv . erfahrens abgedeckt.
Die geplanten, Exit-Erlöse seien auf der Basis von Transaktions-Multiplikatoren vergangener
Transaktionen geschätzt worden, Eine Ermittlung des Ertragswerts der Beteiligungsunternehmen
sei nicht vorgenommen worden, so dass eine solche auch nicht vorgelegt werden könne. Die Exit-
_
Prognosen seien durchgängig unter der Annahme erstellt worden, dass die Veräusserungspreise
zum jeweiligen Veräusserungszeitpunkt deutlich höher sein würden als am Bewertungsstichtag. Die
Risiken betreffend die erfolgreiche Markteinführung des Diagnoseverfahrens der Humedics GmbH'
sowie von Totalausfällen seien hierbei nicht berücksichtigt worden.
Die in der Planung enthaltene Veräusserung des 11,76 %-igen Anteils an der 1. luventa Capital AG
zum Buchwert sei plausibel, da sich das Eigenkapital dieser Gesellschaft, anders als behauptet,
nur geringfügig erhöht habe. Zudem seien in der Planannahme zu Gunsten der
Minderheitsaktionäre Vermarktungs- und Übertragungskosten unberücksichtigt geblieben .
.
. Soweit einige Antragsteller den Ausweis der Erlöse aus dem Verkauf der Beteiligung an der
Aupeo GmbH an die Panasonic Corporation of North America vermissten, seiemdiese tatsächlich
gebucht worden. Abzüglich der Ausbuchung des Restbuchwerts und einer Einzelwertberichtigung
in Höhe von 400 TEUR sei ein sonstiger betrieblicher Ertrag in Höhe von 12,1 TEUR verblieben.
Die im Rahmen des Verkaufs für den Fall des Erreichens bestimmter Meilensteine vereinbarten
variablen und in den Jahren 2014 und 2015 fällig werdenden Zahlungen-von 424 TEUR seien
vereinfachend bereits im Jahr 2013 als Zugang angesetzt worden. Die Antragsteller zu 6. bis 8.
hätten diese Vorgehensweise offensichtlich verkannt, wenn sie meinten, dass sich hier deutliche

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stille Reserven abgezeichnet hätten; die auch. für die weiteren Beteiligungen zu untersuchen
seien.
k
Hinsichtlich der Schnell Motoren AG hätten sich die im Jahr 2011.komniunizierten Erwartungen
zum weiteren Wachstum als zu optimistisch erwiesen. Im ersten Halbjahr 20i3 habe das
Unternehmen sogar Verluste in Höhe von 24 Mio. EUR erwirtschaftet.
Die Umsatzannahmen für das Beratungsgeschäft seien nicht zu niedrig gewählt. Es sei nicht
ersichtlich, Warum die von einigen Antragstellern gewählten abweichenden BetrachturijSzeiträume
einen Massstab für die zu erwartenden Umsätze liefern sollten. Anders als einige Antragsteller
meinten, sei mit einem deutlich sinkenden Personalaufwand für das verbleibende
Beratungsgeschäft gerechnet worden.
Die Ausschüttungsannahmen für die Detailplanungsphase seien bereits zu Gunsten der
Minderheitsaktionäre angepasst worden, Zum Schluss des Detailplanungszeitraun:1S verbleibe eine
Liquidität von lediglich 64 TEuro im Unternehmen, so dass eine weitere Zurechnung an die Aktionäre
nicht in Betracht komme. Der Ansatz einer Ausschüttungsquote von 50 % für die ewige Rente
entspreche der gängigen BewertungSpraxis.
Die Einwendungen der Antragsteller gegen die Verwendung von TAX-CAPM und eines
Basiszinssatzes von 2,25 % seien unsubstantiiert und in der Sache nicht begründet: Der
Basiszinssatz sei auch laufzeitäquiyalent ermittelt worden. Die Überleitung in einen einheitlichen
Zinssatz sei als zulässige rechentechnische Vereinfachung anerkannt.
Auch die Höhe der Marktrisikoprärnie mit 5,5 % sei nicht zu beanstanden, da sie einer Empfehlung
des AKU des LIDW entspräche, welche nur wenige Tage nach dem Bewertungsstichtag noch
einmal bestätigt worden sei, Ebenso sei die Ermittlung des Betafaktors nicht zu beanstanden.
Diesbezüglich sei zu berücksichtigen, dass der Umstand, dass in die Planung das Risiko eines
Totalausfalls bei den noch gehaltenen Beteiligungen nicht eingeflossen sei nicht bedeute, dass ein
solches nicht bestehe. Soweit von einigen Antragstellern die Verwendung des eigenen Betas der
Ventegis gefordert werde übersähen diese, dass der einzige Wert, der valide habe festgestellt
werden können, mit 1,05 über dem aus der Peer Group abgeleiteten Wert liege. Deren
Zusammenstellung sei zutreffend erfolgt, wo . bei Länderrisiken durch die Ableitung der
Betafaktoren aus dem jeweiligen LandeSindex keine massgebliche'Rälle spielen könnten.
Schliesslich sei auch die Wachstumsrate von 1,0 % in der ewigen Rente nicht zu niedrig, da die
Ventegis ab dem Beginn dieses Zeitraums nur noch Beratungsleistungen erbringen werde. Unter

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Berücksichtigung des thesaurierungsbedingten Wachstums ergebe sich eine rechnerische
Gesamtwachstumsrate von 4,1 %.
Die Einwendungen der Antragsteller seien auch unbegründet, soweit sie die Ermittlung des nicht
betriebsnotwendigen Vermögens beträfen. Es sei sinnvoll gewesen, den Wert der von der -
GeSelischaft gehaltenen Wertpapiere mit einem Durchschnittskurs zu berechnen, um
Schwankungen auszugleichen. Dabei sei Dreimonatszeitraum mit dem 5. April 2013 als
- Enddatum betrachtet worden. Wesentliche Änderuhgen hätten sich zum Bewertungsstichtag. nicht
_ .
ergeben, wie der Prüfer bestätigt habe. Wegen der im Planungsverlauf anfallenden Liquidität sei
davon ausgegangen worden, dass Mittel für dasaestreiten der Aufwendungen für drei Monate im
Unternehmen verbleiben müssten.
Für die vorhandenen ertragssteuerlichen Verlustvorträge sei zutreffend kein. SonderWert angesetzt
worden, da im Rahmen der Unternehmensbewertung vollständig auf den Ansatz von
Ertragssteuern verzichtet worden sei. Dies habe zur Folge, dass die Verlustvorträge in vollem
Umfang verbraucht würden. Auch der Wert des steuerlichen Einlagenkontos sei entgegen der
Annahme einiger Antragsteller angesetzt worden.
Der Börsenkurs der Ventegis Aktie sei für die Höhe der Bärabfindung nicht massgeblich, da der
Handel im Dreimonatszeitraum vor der erstmaligen Bekanntgabe der Strukturmassnahme nicht .
ausreichend liquide im Sinne des § 5 Abs. 4 WpÜG-AngebotsVO gewesen sei. Dies folge aus der
geringen Zahl der abgeschlossenen Geschäfte und der Breite der festgestellten Spreads. Soweit
im Übertragungsbericht davon die Rede gewesen sei, dass an allen .Handelstagen eine Nachfrage
nach den Aktien der Ventegis bestanden habe, sei dies unzutreffend und habe auf einer
unrichtigen. Interpretation der Bloomberg-Daten beruht.
Am 12. Dezember 2014 hat die Kammer eine mündliche Anhörung unter Beteiligung der
gerichtlich bestellten Barabfindungsprüferin durchgeführt. Wegen deren Inhalten und Ergebnissen
wird auf die Sitzungsniederschrift Bezug genommen (Bd. 29 BI. 127 ff. d.A.).
Mit Schriftsatz vom 5. Februar 2015 hat die Antragsgegnerin ihre Annahmen zu den Exit-
Zeitpunkten und -Erlösen für die zum Bewertungsstichtag gehaltenen vier Beteiligungen
offengelegt.

A. Zulässigkeit der Anträge
Die Anträge waren überwiegend. zulässig.
1. Die Anträge der am Verfahren beteiligten Antragsteller sind innerhalb der Antragsfrist des § 4
Abs. 1 . Nr. 3 SpruchG bis 29. Oktober 2013 bei Gericht eingegangen. Soweit die gerichtlichen
Eingangsstempel auf einem nach diesem Tag liegenden Datum lauten, waren die ientragsschriften
jeweils vorab per. Telefax eingereicht worden.
2. Mit Ausnahme der Antragstellerin zu 48) haben alle Antragsteller-urkundlich nachgewiesen,
dass sie,bei Eintragung des Übertragungsbeschlusses in das Handelsregister der Ventegis
Anteilsinhaber gewesen sind.
Soweit dies nicht innerhalb der Antragsfrist geschehen ist, war dies unschädlich, da sie -'neben
den anderen nabh§ 4 Absatz 2 Satz 2 SpruchG erforderlichen Angaben - jeweils mitgeteilt haben,
im massgeblichen Zeitpunkt Aktionäre der Ventegis gewesen zu sein. Eine Pflicht zu einem
Nachweis innerhalb der Antragsfrist folgt aus dem Verweis in § 4 Absatz 2 Satz 2 Ne. 2 SpruchG
auf § 3 SpruchG nicht. Die Darlegung. der Antragsberechtigung "nach § 3 SpruchG" bezieht sich
darauf, dass der Antragsteller in der Antragsbegründung vortragen muss, zu dem in §.3 Satz 1
-und Satz 2 SpruchG für die jeweilige Strukturmassnahme genannten Zeitpunkt Anteilsinhaber zu
sein beziehungsweise gewesen zu Sein. Auf eine Darlegung in der Forti eines Nachweises wird
damit nicht verwiesen. Im Unterschied zum Beweis oder Nachweis als Beleg einer Tatsache
bedeutet Darlegung ,,lediglich" die blosse Darstellung eiries Sachverhalts. Auch besteht eine
Begründung, als deren Teil die Darlegung der Antragsberechtigung auscirücklich bezeichnet ist, in
der Angabe von Tatsachen, während ein Nachweis regelmässig nicht Teil der Begründung ist § 3
Satz 3 SpruchG begründet keine eigenständige Nachweispflicht, sondern beschränkt den
Nachweis der Stellung als Aktionär auf Urkunden und schliesst andere Beweismittel aus
.
(vgl. BGH,
NZG 2008, 658, 659 m.w.N.).
3. Die Antragstellerin zu 48) hat den ihr obliegenden Nachweis ihrer Aktionärsstellung nicht in
ausreichender Form erbraCht, da sie lediglich eine Ausbuchungsmitteilung ihrer Depotbank in
Kopie zu den Akten gereicht hat. Die Antragsgegnerin hat ihre Aktivlegitimation ausdrücklich
bestritten, so dass ihr Antrag als unzulässig zu verwerfen war. .

18

19
a) Der Nachweis der Antragsberechtigung ist gemäss § 3 Abs. 1 S. 2 SpruchG ausschliesslich
durch Urkunden zu führen (vgl. BGH, NZG 2008, 658, 659 m.w.N.). Üblicherweise werden
unterzeichnete Bankbescheinigungen vorgelegt. Die vorgelegten Urkunden müssen darüber
hinaus der Schriftform nach § 126 BGB entsprechen. Die Urkunde muss daher von dem
Aussteller, das heisst dem Kreditinstitut, unterzeichnet sein (vgl. Hüffer, AktG, 11. Au,flage., § 305
Anhang, Rn. 7 zu § 3 SpruchG). Die Antragstellerin zu 48) hat jedoch lediglich Abrechnungen, über
den Kauf von Aktien der Ventegis am 6. März und 23. April 2013 sowie eine
Ausbubhungsbestätigung ihrer Depotbank vorgelegt. Wie die Antragsgegnerinzutreffend.geltend
macht, ist insoweit nicht ausgeschlossen, dass eine zwischenzeitliche Veräusserung und ein
Wiedererwerb von Aktien stattgefunden haben, so dass nicht hinreichend feststeht, dass die
Antragstellerin am 24. Juli.2013 im Zeitpunkt des Wirksamwerdens des Übertragungsbeschlusses
tatsächlich Aktionärin der, Gesellschaft gewesen ist.
b) Ein fehlender oder mangelhafter Nachweis der. Antragsberechtigung führt zur Unzulässigkeit
des Antrags und nicht zur Unbegründetheit (vgl. KG, Vorlagebeschluss vom 31. Oktober 2007,'AG
2008, 295; OLG Stuttgart, ZIP 2004, 1907, 1910; Klöcker/Frowein, SpruchG, Rz. 2 zu § 3
SpruchG; Volhard in MünchKomm/AktG, 3. Aufl., Rz. 11 zu §3 SpruchG).
4. Dagegen waren die Anträge der Antragsteller zu 1) bis 5), 15), 23) bis 25), 39), 40) und 46)
nicht wegen des Fehlens konkreter Bewertungsrügen im Sinne des § 4 Abs. 2 Satz 1 und Satz 2
Nr. 4 SpruchG zurückzuweisen. Nach dieser Vorschrift sind Antragsteller im Spruchverfahren
gehalten, konkrete Einwendungen gegen die Angemessenheit der Abfindung nach § 1 SpruchG
oder gegebenenfalls gegen den als Grundlage für die Kompensation ermittelten
Unternehmenswert in die Antragsbegründung aufzunehmen. Grundsätzlich dürfen die
Anforderungen an die Darlegungslast der Antragsteller aber nicht überspannt werden.
a) Für die Konkretisierung dieser Mindestanforderungen ist vor allem auf die Funktion der
Vorschrift des § 4 Abs. 2 Nr. 4 SpruchG abzustellen, die Überprüfung der massgeblichen
Unternehmensbewertung auf die von den.Antragstellern vorgebrachten Rügen zu beschränken,
um die Erhebung globaler und damit zeitintensiver Sachverständigengiitachten zur
Unternehmensbewertung nach Möglichkeit auszuschliessen (vgl. Fritzsche/Dreier/Verfürth,
SpruchG, 1. Aufl., Rz. 18 zu § 4 SpruchG). Das Erfordernis konkreter Einwendungen soll
pauschale und schemenhafte Bewertungsrügen ausschliessen, die sich in formelhaften
Beanstandungen der üblicherweise bei Unternehmensbbwertungen gewählten-
Bewertungsgrundlagen erschöpfen (vgl. Krieger in Lutter, UmwG, 3. Aufl., Rz. 18 zu § 4 SpruchG;
Fritzsche/Dreier/Verführth, a.a.O., Rz. 19 zu § 4 SpruchG).

20
b) Allerdings darf dies nicht zu überzogenen Anforderungen führen, da zugleich berücksichtigt
werden muss, dass der Hauptaktionär beziehungsweise die betroffene Gesellschaft als
Bewertungsobjekt im Untersähied zum einzelnen Aktionär über eine Vielzahl von
Detailkenntnissen verfügen und die jeweiligen Unternehmens- und Prüfungsberichte erhebliche
Unterschiede bezüglich ihrer Ausführlichkeit und Detailliertheit aufweisen können sowie teilweise
ebenfalls recht allgemein gehaltene Ausführungen enthalten (vgl. Puszkajler ZIP 2003, 518, 520 f..;
Bungert/Mennicke BB 2003, 2021, 2026; Emmerich in Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-
Konzernrecht, 7. Aufl., Rz. 7f. zu § 4 SpruchG). Zu fordern ist daher zumindest, dass die
vorgebrachten Einwendungen sich auf solche Umstände oder Bewertungsparameter beziehen, die
für die Bestimmung der angemessenen Kompensation für die im Streit stehende
Strukturmassnahme rechtlich von Relevanz sein können (vgl. LG München I, ZIP 2010, 1995,
1996). Daher ist es ausreichend, wenn ein Antragsteller seinen Angriff auf die
Unternehmensbewertung auf einzeinä überprüfbare Punkte beschränkt, solange die
diesbezügliche Kritik auch begründet wird (vgl. auch OLG Frankfurt, NZG 2006, 674, 675).
c) Diesen Anforderungen werden die Anträge der oben genannten Antragsteller (noch) gerecht.
Wenn ein Antragsteller zumindest eine zulässige Rüge erhebt, kann sein Antrag nicht als
unzulässig verworfen werden, auch wenn die Antragsschrift sonst Unrichtigkeiten enthält. Eine
Auseinandersetzung mit dem gesamten Übertragungsbericht ist entgegen der Auffassung der
Antragsgegnerin nicht erforderlich.
aa) Die Antragsteller zu 1) bis 5) setzen sich in ihrem Antrag mit dem ihrer Auffassung nach für
die Höhe'der Abfindung massgeblichen Börsenkurs und dessen Höhe auseinander. Ferner
kritisieren sie einzelne Punkte dpt Planungsrechnung, insbesondere den ihrer Auffassung nach
angesichts der geplanten Einstellung des überwiegenden Teils der bisherigen Geschäftstätigkeit
der Gesellschaft.überhöhten Personalaufwand. Darüber hinaus kritisieren sie die nach ihrer
Ansicht unzutreffende Zusammensetzung der Peer Group bei der Ermittlung des Betafaktors.
Sämtliche Punkte können im Hinblick auf einen Einfluss auf die Höhe der .von der Antragsgegnerin
zu leistenden Kompensation nicht als von-vornherein unerheblich. angesehen werden:
bb) Die Antragsteller zu 15). und 25) nehmen zur Frage der Massgeblichkeit des Börsenkurses
Stellung und meinen insoweit, dass eine unter 3,00 EU R je Stückaktie liegende Abfindung nicht
gerechtfertigt sei. Ferner beschäftigen sie sich mit den in der Peer Group enthaltenen
Unternehmen und der Frage, ob angesichts der unterschiedlichen Risiken. die Einbeziehung von
ausländischen Vergleichsunternehmen zielführend ist. Angesichts der im Übertragungsbericht und
im Prüfgutachten nicht vollständig offengelegten Grundlagen der Bewertung konnten sich der
Antragsteller weiterhin darauf beschränken, diesen Umstand zu rügen.und insoweit auch zu

21
bemängeln, 'dass der Verbleib des Erlöses für den Verkauf von'Anteilen an der.AUPEO GmbH im
Jahr2013 aus den irri Zeitpunkt des Hauptversammlungsbeschlusses vorliegenden Unterlagen
nicht ersichtlich war.
cc).Der Antrag des Antragstellers zu 23) erfüllt die gesetzlichen Anforderungen an eine
hinreichende Begründung nur knapp, da es grundsätzlich nicht ausreicht, die Im Rahmen der
Bewertung'getroffenen Annahmen lediglich in Frage zu stellen. Auch hier gilt aber die oben bereits
angesprochene Besonderheit, dass es wegen der intransparenten Vorgehensweise bei der .
Darstellung der Zuflüsse aus dem Verkauf der letzten gehaltenen BeteiligUngen ausreichte, die
Bestimmung der Abfindungshöhe in diesem Punkt pauschal zu kritisieren. Dies gilt auch im
Hinblick auf die Anträge der Antragsteller zu 26) und 43).
dd) Die Antragstellerin zu 24) beschäftigt sich intensiv mit der Beteiligung der Ventegis an der
Schnell Motoren AG und meint, dass allein bei deren zutreffender Bewertung auch der Ertragswert
der Gesellschaft höher. läge. Aüch dies reicht als konkrete Rüge im Sinne des § 4 Abs. 2 Nr. 4
SpruchG aus, denn die Aufgabe der Antragsteller kann sich letztlich nur auf das Aufzeigen von
(möglichen) Unplausibllitäten beschränken:
ee) Die Antragsteller zu 39) und 40) betrachten gleichfalls die Beteiligung an ,
der Schnell Motoren
AG und ziehen hieraus den Schluss, dass der Wert der Ventegis schon bei der isolierten
Betrachtung des Werts dieses InvestmentS höher liegen müsse als von der Antragsgegnerin
festgesetzt. Ferner weisen sie auf die ihrer Meinung nach fehlerhafte Einbeziehung der
ausländischen Unternehmen' in die Peer Group hin, da die unterschiedlichen durchschnittlichen
Betafaktoren der inländischen und ausländischen-Vergleichsunternehmen auf ein abweichendes
Grundrisiko hinwiesen,
ff) Auch der Antragsteller zu 46) setzt sich hinreichend mit verschiedenen Aspekten des Inhalts
des Übertragungsberichts auseinander, so dass auch hier eine Zurückweisung des Antrages
wegen fehlender Begründung nicht in Betracht kam. Wie bereits oben erwähnt, reicht es aus,
wenn Punkte der Bewertung gerügt werden, weiche sich auf deren Ergebnis und.damit auf die
Höhe der zu zahlenden Barabfindung auswirken können.
B. Begründetheit der Anträge
Die Spruchverfahrensanträge erwiesen sich in der Sache jedoch als unbegründet. Der den
Antragstellern von der Antragsgegnerin gemäss § 327b AktG gezahlte Betrag in Höhe von 2,70 E
je Stückaktie der Ventegis Capital AG war nicht zu erhöhen. Es war nicht ersichtlich, dass eine

22
Kompensation in dieser Höhe keine angemessene Entschädigung für den Verlust des
Aktieneigentums der Minderheitsaktionäre bildet.
1. Verfahrensanträge
Den Anträgen - etwa der Antragsteller zu 35) bis 38) - auf umfassende Heradsgabe von
Unterlagen durch die Antragsgegnerin, war durch die Kammer nicht nachzugehen.
a) Ein Vorlagebegehren nach Massgabe des § 7 Abs. 7 Satz 1 SpruchG muss sich auf konkrete,
individualisierbare Unterlagen beziehen,
Dies war zwar hinsichtlich der Forderung nach Herausgabe von Arbeitspapieren der an der
Bewertung beteiligten WirtSchaftsprüfer der Fall. Eine Anordnung der Herausgabe kam aber
dennoch nicht in Betracht. Bei den Arbeitspapieren der WirtschaftSprüfer handelt es sich nämlich
nicht um Unterlagen, die der. Antragsgegnerin zur Verfügung gestellt worden sind und über die sie
nunmehr verfügen könnte. Die zu internen Zwecken gefertigten Arbeitspapiere Sind nicht
Bestandteil der an den Auftraggeber herauszugebenden Handakten, § 51b Abs. 4 WPO. Damit
fehlte es bereits an den Voraussetzungen der Vorlagepflicht, nämlich dem Besitz oder der
Beschaffungsmöglichkeit der Antragsgegnerin (vgl. zu dieser Frage auch zutreffend
Simon/Winter, SpruchG, Rz. 58 zu § 7 SpruchG).
Ebenso wenig handelt es sich bei den Planungsrechnungen der Beteiligungsunternehmen um
Unterlagen, über welche die Antragsgegnerin frei verfügen kann. Auch wenn ihr. beziehungsweise
der Ventegis Einblick in die internen Planungen der im Bewertungsstichtag verbliebenen
Beteiligungen gewährt worden sein sollte, liegt auf der Hand, dass der Antragsgegnerin eine
Offenlegung der entsprechenden Daten nicht zusteht, soweit sie ihr nicht zur Weitergabe zur
Verfügung gestellt worden sind: Es war der Antragsgegnerin nicht zuzumuten, sich hier möglicher
Weise Schadensersatzansprüchen auszusetzen,
b) Zum anderen muss nach zutreffender Auffassung auch die Entscheidungserheblichkeit der
angeforderten Unterlagen plausibel dargelegt werden (vgl. KölnKomm/Puszkajler, SpruchG,_3.
Aufl., Rz. 62 zu.§ 7 SpruchG). Hieran fehlt es vorliegend angesiChts der im Einzelnen fehlenden
Begründungen für die gestellten Vorlagebegehren. Lediglich eine pauschale, nicht ganz fern
liegende Vermutung, dass bestimmte Informationen für die Bestimmung des Ertragswerts der
Ventegis von Bedeutung sein könnten, reicht nicht aus. § 7 Abs. 7 Satz 1 SpruchG enthält keine
gesetilich vorgesehene Verpflichtung des Gerichts, auf Veranlassung der Antragsteller eine
Ausforschung nach für das Verfahren relevanten Unterlagen zu betreiben.

23 -
I Höhe der Abfindung nach § 327 b AktG
Gemäss § 327b AktG legt der Hauptaktionär, der eine Beschlussfassüng über den Ausschluss der
Minderheitsaktionäre herbeiführen will, die Höhe der Barabfindung fest, weiche die Verhältnisse
der Gesellschaft im Zeitpunkt des Hauptversammlungsbeschlusses berücksichtigen muss. § 327f
.
AktG gibt vor, dass die - Höhe der Abfindung angemessen zu sein hat, wobei dem ausscheidenden
Aktionär eine'volle Entschädigung dafür verschafft werden muss, was seine Beteiligung an dem
arbeitenden Unternehmen wert ist. Sie muss also dem vollen Wert der Beteiligung entsprechen.
Hierfür ist der Grenzpreis zu ermitteln, zu dem der aussenstehende Aktionär ohne Nachteil aus der
Gesellschaft ausscheiden kann.
3. Wertermittlung
a) Ertragswertverfahren
Sowohl im Bewertungsgutachten als auch, dem fbigend, im Prüfbericht, ist der Unternehmenswert
der Ventegis zum 19. Juni 2013 nach der Ertragswertmethode ermittelt worden.
aa) Die Anwendung dieser Methode für die Bemessung des Werts eines "arbeitenden"
Unternehmens entspricht' der nahezu durchgängigen Praxis der Gerichte (vgl. etwa BGH, NZG
' 2003, 1127; BayObLG, NZG 1998, 946; OLG Düsseldorf, AG 2001, 189, 190), die rechtlich
unbedenklich ist, aber gegebenenfalls einer etwaigen Korrektur: an Hand des Börsenkurses bedarf
`(so BVerfGE 100, 289, 307). Danach bestimmt sich der Unternehmenswert primär nach dem
Ertragswert des betriebsnotwendigen Vermögens, härkt also von der Fähigkeit des
Unternehmens ab, künftige Erträge.zu erwirtschaften. Dieser Zukunftserfolg definiert sich danach
als die Summe sämtlicher an den InVestor fliessenden Nettoausschüttungen aus dem
Unternehmen, die sich aus dem Überschuss der Einnahmen über die Ausgaben ergeben (vgl.
Piitz, Die Unternehmensbewertung in der Rechtsprechung, 3. Aufl., S. 17; Matthes/Graf von
Maldeghem, BKR 2003, 531, 533).
. bb) . Bei Ertragswertgutachten ist allerdings regelmässig zu berücksichtigen, dass sie nach den
ihren zu Grunde liegenden Erkenntnismöglichkeiten nicht in der Lage sein können, mathematisch
.einen exakten oder »wahren" Unternehmenswert am Stichtag festzustellen. Zu finden ist vielmehr
ein objektivierter Wert, der für den Unternehmenswert aus Sicht eines aussenstehenden
Betrachters als "angemessen" gelten kenn. Auf dem Weg zur Findung der angemessenen
Abfindung müssen folgerichtig grösstenteils fiktive Gedankengänge und Argumentationsstränge
verfolgt werden. Um die Sicht des objektiv-vernünftigen Dritten zu, befriedigen,, muss es sich dabei
um s6lche Vorgehensweisen handeln, die in der betriebswirtschaftlichen Lehre weitgehend

24
anerkannt und akzeptiert sind und für die mehr Argumente zu ihren Gunsten existieren als
dagegen. Auch bei derart validen-betriebswirtschaftlichen Ansätzen handelt es sich aber
regelmässig um Verfahren, die rein subjektive Einschätzungen und Prognosen zur Grundlage
haben und deshalb mit erheblichen Unsicherheiten behaftet sind.
cc) Dem Gericht kommt somit letztendlich die Aufgabe zu, unterAnwendung anerkannter
betriebswirtschaftlicher Methoden den Unternehmenswert, der Grundlage für die Abfindung ist, im
Wege der SChätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO zu bestimmen (vgl. BGH, NZG 2001, 603; OLG
Stuttgart,-ZIP 2004, 712, 714). Vor diesem Hintergrund kann und darf von dem richterlichen
Schätzungsermessen auch in der Weise Gebrauch gemacht werden, dass trotz nicht vollständig
geklärter betriebswirtschaftlicher Fragestellungen von der Einholung von Ergänzungsgutachtens
abgesehen wird (vgl. BayObLG, NZG 2006, 156, 157).
dd) Das bilarizielie Vorsichtsprinzip findet für die Beurteilung der Ertragschancen.aus Sicht eines
objektiven Dritten keine Anwendung. Vielmehr sind bei der Ermittlung der auf Dauer erzielbaren
Überschüsse mittlere Werte massgeblich (vgl. Grossfeld, Recht der UnternehmensbeWertung, 7.
Aufl.,'Rz. 374).
ee) Die Unternehmensbewertung ist zeitbezogen, so dass die Wirtschaftskraft und damit der
Unternehmenswert zu einem bestimmten Stichtag zu ermitteln sind.. Die Vorschrift des § 327b
Abs. 1Satz 1 AktG verweist für die Höhe der Barabfindung, die der Hauptaktionär den
Minderheitsaktionären zu gewähren hat, auf die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der
Bei schlussfassung ihrer Hauptversammlung. Damit ist für die Bestimmung der angemessenen
Abfindung auf diesen Zeitpunkt abzustellen (vgl. BGH NJW 2003, 3272, 3273; BGH NJW 1998,
1866, 1867; BVerfG, NZG 2003, 1316; OLG Stuttgart, OLGR 2004, 6, 9; BayObLG,'NJW-RR
1996, 1125, 1126), der zügleich.bestiMmt, welche Erwartungen hinsichtlich der
Unternehmensüberschüsse und Alternativanlagen bestehen.
ff) Für die Bewertung ist aus Sicht des Stichtages daher grundsätzlich massgeblich, was man bei
angemessener Sorgfalt zum Stichtag wissen konnte, was absehbar war (vgl. OLG Köln, NZG
1999, 1222, 1226; OLG Stuttgart, AG 2004, 43, 44). Auf künftige, nachweisbare Erfolgschancen
kann die Bewertung der Ertragskraft nur dann gestützt werden, wenn die Voraussetzung hierfür
zum Stichtag bereits im Ansatz geschaffen sind (vgl. BGHZ 140, 35, 38), die künftige Entwicklung
mithin bereits in der Wurzel angelegt war. Unter derselben Voraussetzung können auch
Belastungen der Ertragskraft Eingang in die Bewertung finden. Im Rahmen der durchzuführenden
Plausibilitätsprüfung ist regelmässig aber nur die Frage zu beantworten, ob der

25
Unternehmensplanung systematisch unzutreffende Annahmen zugrunde lagert, da sonst die
Vertretbarkeit der ursprünglichen Prognosen grundsätzlich nicht berührt wird.
b) Detailplanung
Nach dem oben -Gesagten kam es für die Bestimmung einer "angemessenen Barabfindung" im
Sinne des § 327b Abs. 1 AktG zunächst auf den Ertragswert der Ventegis Capital AG zum
Stichtag 19. Juni
.
2013 an. Dieser beträgt gemäss den Berechnungen der Bewertungsgutachterin
2,61 EUR und nach dem Prüfgutachten von - je nach Höhe der Marktrisikoprämie - zwischen
2,68 EUR und 2;69 EUR je Stückaktie. Beide Werte 'liegen unterhalb der von der Antragsgegnerin
gewährten Barabfindung, so dass vorrangig die Frage zu beantworten war, ob die gegen die
.Bewertung von Seitender Antragsteller erhobenen Einwendungen geeignet sind, zu einem
oberhalb des Betrages von 2,70 EUR liegenden Ertragswert zu führen. Dies war nach.
Überzeugung der Kammer nicht der Fall.
aa) Im Rahmen der konkreten Unternehmensplanung - regelmässig für die Detailplanungsphase -
gilt für die Tatsachenermittlung im Spruchverfahren die Besonderheit; dass es sich für die
Gerichte grundsätzlich verbietet, eigene Änderungen an der Planung vorzunehmen. Währe.nd im
Rahmen der bekannten (Vergangenheits-) Daten eine umfassende gerichtliche Überprüfung
stattfindet, ob diese zutreffend analysiert worden sind, gilt dies für-die in die Zukunft gerichteten
Planung von Unternehmen und die darauf aufbauenden Prognosen über die künftige Entwicklung
des Unternehmens und seiner Erträge nur eingeschränkt. Diese Planungen und Prognosen sind in
erster Linie ein Ergebnis der jeweiligen unternehmerischen EntsCheidung der für die
Geschäftsführung verantwortlichen Personen. Derartige Entscheidungen haben zwar auf
zutreffenden Informationen und daran orientierten realistischen Annahmen aufzubauen. Sie dürfen
zudem nicht in sich widersprüchlich sein. Kann die Geschäftsführung auf dieser Grundlage aber
vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf diese Planung nicht durch 'andere -
letztlich ebenfalls nur vertretbare -Annahmen des Sachverständigen oder des Gerichts ersetzt
werden (vgl. etwa OLG Stuttgart, AG 2006,-420, 425; OLG Stuttgart, Beschluss vom 18,
Dezember 2009, 10 W 2/08). Dies gilt sowohl für positive wie auch für negative Abweichungen.
bb) Die Kammer hielt die Planung in Ansehung der Vergangenheitsentwicklung und der
Marktsituation der Ventegis für nachvollziehbar und vertretbar, so dass entgegen der. Forderung
einiger Antragsteller keine vollständige Neubewei rtung des Unternehmens durchzuführen war. Es .
waren entgegen der von einigen Antragstellern vertretenen Auffassung auch keine Anhaltspunkte
dafür zu erkennen, dass die Planung, welche der Bewertung zugrunde gelegt worden ist, lediglich -

26
anlassbezogen aufgestellt worden ist und damit nicht die tatsächlichen Erwartungen der Leitung
der Gesellschaft zum Stichtag widerspiegelt.
cc) Die im Beschluss vom 7. Januar 2013 und der darauf aufbauenden Planung zum Ausdruck .
kommende negative Einschätzung der weiteren Erfolgsaussichten der nach der bisherigen
Unternehmenstätigkeit als Kernbereich der Gesellschaft zu bezeichnenden Investmentsparte war
nicht unplausibel und daher der Bewertung zugrundeZulegen. Die pessimistische Zukunftssicht
der Organe der Ventegis.wird bei einem Blick auf das Gesamtergebnis der in der Vergangenheit
eingegangenen Beteiligungen bestätigt, Es ist dem Unternehmen in dem Zeiträum ab dem Jahr
2001 nicht gelungen, eine positive Rendite zu erwirtschaften. Vielmehr waren Verluste in Höhe
von gut 10 % des investierten Kapitals zu verzeichnen. Nach den Ausführungen im Prüfbericht
erwies sich jedes dritte Investment der Gesellschaft als Totalverlust Hinzu kamen die erst im Jahr
2012 entstandenen erheblichen Verlusten aus dem Engagement in die Soltecture GmbH. Hier
hatte sich Ventegis an' Sanierungsversuchen beteiligt und damitinfolge'der Insolvenz der
Soltecture nicht nur das ursprüngliche Investment, sondernweitere Finanzmittel abschreiben
müssen.
dd) Der Vorstand hielt es daher nach den Ausführungen der Antragsgegnerin - wohl berechtigt
für ungewiss, ob aus Sicht des Bewertungsstichtages in der Zukunft eine bessere Performance
erzielt werden könnte. In diesem Zusammenhang spielte nach Ansicht der Kammer auch.die
Grösse der Ventegis eine Rolle, da bei der eher geringen Zahl der eingegangenen Engagements
ein beständiger Ausgleich zwischen erfolgreichen und fehlgeschlagenen Investments eher nicht zu
erwarten war und eine deutliche Ausweitung der Tätigkeit nicht im Raum Stand.

ee) Soweit einige Antragsteller, etwa der Antragsteller zu 23., eine nähere Analyse der
Vergangenheitsergebnisse fordern, war angesichts der Besonderheiten des Geschäftsmodells der
Ventegis nicht ersichtlich, inwieweit damit ein Erkenntnisgewinn für die Prognose der zukünftigen
Entwicklung verbunden sein sollte. Die gerichtlich bestellte Barabfindungsprüferin führt auf .S. 47
ihres Gutachtens diesbezüglich aus, dass insbesondere der Verkauf einzelner von der
Gesellschaft gehaltener Beteiligungen zu in der Höhe meist sehr unterschiedlichen finanziellen
Überschüssen in den einzelnen Perioden geführt habe. Daher hätte eine Vergangenheitsanalyse
im Hinblick auf die Planungstreue der Gesellschaft. keine Aussagekraft. Dieser Analyse schliesst
sich die Kammer vollumfänglich ah,
ff) Selbst wenn man der Argumentation einiger Antragsteller folge wollte, dass unter Verwendung
der zum Stichtag vorhandenen Liquidität sowie der geplanten Züflüssen aus dem Verkauf von
Beteiligungen neue Investments finanziert werden könnten, stellte sich die Problematik, wie eine

27
hypothetische Planung für die Jahre ab 2014 aussehen sollte. Bei Betrachtung der
VergangenheitsentwiCklung der Investments und Divestments der Ventegis dürfte es jedenfalls in
keiner Weise plausibel sein, pauSchal eine positive Entwicklung der weiteren Geschäftsaussichten
mit Annäherung an die in der Branche erwartete Mindestrendite von .19 % zu unterstellen.
Vielmehr wäre es bereits eine optiMistische Annahme, wenn das regelmässige Erreichen eines
ausgeglichenen Geschäftsergebnisses zugrunde gelegt würde. Vor diesem Hintergrund dürfte
sich die tatsächliche Planung, die Gewinne aus den verbliebenen Beteiligungen vorsieht, im
Ergebnis nicht zum Nachteil der Minderheitsaktionäre auswirken:
gg) Dass es sich bei dem Erwerb und der Veräusserung von Beteiligungen an Start-Up-
Unternehmen Lim ein zyklisches und angesichts der bestehenden Risiken von Totalausfällen um
ein relativ schwer prognostizierbares Geschäft handelt, zeigt schon der Blick auf die Ergebnisse
der Gesellschaft in den Jahren 2010 bis 2012. Insoweit erscheint es kaum möglich, aus der
jüngeren Vergangenheit heraus einen Medien zu entwickeln, welcher einen Massstab für eine
fiktive Zukunft bilden könnte.
hh) Die Barabfindungsprüferin hat in ihren ergänzenden Ausführungen vom 14, November 2014
zutreffend dargestellt, dass es auch rein faktisch so gut wie unmöglich wäre, anstelle der von der
Ventegis vorgelegten Planung eine fiktive Planung unter Fortsetzung des Beteiligungsgeschäfts
durch die Gesellschaft zu modellieren. nimmt bei einer derartigen Alternativplanung einen
Verstoss gegen das Wurzelprinzip an, da vom Vorstand der Ventegis konkret keine neuen
Investitionen geplant gewesen seien. Unabhängig von dieser Frage bedürfte ein solches Szenario
aber ganz konkreter Investitionsobjekte und -summen mit dazugehörigen Exit-Strategien und
Renditeerwartungen. Da es - gerade in Bereich von Start-Up-Unternehmen - keine
modelltypischen Unternehmen gibt, fehlen jegliche Eckpunkte eines fiktiven Geschäftsverlaufs .
nach Veräusserung der verbliebenen Beteiligungen.
c) Fehler im Planungsprozess
Die gegen die Verwertbarkeit der Planung vorgebrachten formellen Einwendungen konnten keinen
Erfolg haben,
aa) Fehlen einer ordnungsgemässen Beschlussfassung
Die Antragsteller zu 6. bis 8:., 12, sowie der gemeinsame Vertreter machen geltend, dass die der
Unternehmensplanung zugrunde liegende Entscheidung vom 7. Januar 2013, das -
Beteiligungsgeschäft auslaufen zu lassen und nur noch die bei der Gesellschaft verbliebenen

28
Beteiligungen bis zum einem Abverkauf zu betreuen, nicht ordnungsgemäss getroffen worden sei.
Es fehle an der aus aktienrechtlicher Sick erforderlichen Beschlussfassung des Vorstandes.
Zu diesem Punkt hat die Antragsgegnerin nachvollziehbar vorgetragen, dass bei der Ventegis
ohnehin keine Beschlussfassung des Vorstandes im engeren Sinne stattfinden kann, da-dieser
lediglich aus einer Person besteht. Vor diesem Hintergrund war nicht zu - beanstanden, dass auch
die wesentlichen Entscheidungen über die zukünftige Ausrichtung der Gesellschaft in einer
gemeinsamen Sitzung von Vorstand und Aufsichtsrat getroffen worden ist.
bb) Fehlende Zustimmung der Hauptversammlung
Die Kammer hielt die Planung auch nicht aus dem Grund für unbeachtlich, dass wegen der mit ihr
verbundenen Aufgabe des Beteiligungsgeschäfts eine förmliche Zustimmung der
Hauptversammlung fehlt, wie einige Antragsteller und der gemeinsame Vertreter geltend machen.
- aaa) Nach der Regelung in § 119 Abs. 2 AktG ist eine Zuständigkeit die Hauptversammlung für --
Fragen der Geschäftsführung, zu denen auch die Aufstellung von Unternehmensplanungen
gehört, von einem Verlangen des Vorstands abhängig (vgl. auch Hüffer, a.a.O., Rz. 11 zu § 119
AktG), Fehlt - wie im vorliegenden Fall - ein solches, ist eine Zustimmung der Hauptversammlung
zu einer entsprechenden Massnahme weder aus § 119 AktG noch aus ungeschriebenem Recht
erforderlich.
bbb) Eine Zustimmung der Hauptversammlung war auch nicht nach Massgabe der §§ 119 Abs, 1
Nr. 8, 262 Abs. 1 Nr. 2 AktG erforderlich, da die vorgelegte Planung der Gesellschaft nicht deren
förmliche Auflösung beinhaltet. So soll auf Dauer das Beratungsgeschäft fortgeführt werden, auch
wenn damit im Verhälthis zum früheren Geschäftsmodell der Ventegis nur vergleichsweise
bescheidene Umsätze erzielt werden sollen.
ccc) Die Kammer hielte es ohnehin für verfehlt, die Frage der Plausibilität der Planung im Rahmen
des Spruchverfahrens mit Form- oder Beteiligungsvorschriften des Aktienrechts zu verknüpfen.
Zudem wäre die Antragsgegnerin mit der ihr zukommenden Mehrheit der Anteile ohnehin in der
Lage gewesen, jeden rechtlich zulässigen Beschluss zu fassen.
d) Bewertung des, Beteiligungsgeschäfts
Die Ventegis sieht in der Planung vor, ihre am 19. Juni 201 .3 noch vorhandenen Beteiligungen an
' der Schnell Motoren AG, der Humedics GmbH sowie der OpTricon GmbH in den Jahren 2014
.
bis

29
2016 gewinnbringend zu veräussern. Für die Beteiligung an der 1. luventa Capital AG geht sie von
einem Verkauf zum Buchwert aus.
Die Antragsgegnerin hat mit ihrem Schriftsatz vom 5. Februar 2015 im Einzelnen dargelegt, auf
welche Weise sie die PrognoSen für die xit-Erlöse.erstellt hat, weiche in die Planung
eingeflossen sind. Ferner hat sie die vorgesehenen Zeitpunkte für die Veräusserung der noch
gehaltenen Beteiligungen mitgeteilt. Ein Aufklärungsbedarf hinsichtlich dieser zunächst offen
gelassenen Parameter der Bewertung bestand daher nicht mehr:
aa) Angesichts der grundsätzlichen Problematik der Vorherbestimmung zukünftiger Exit-Erlöse
sah sich die Kammer nicht gehalten, zu diesem Punkt weitere Ermittlungen anzustellen oder eine
ergänzende Begutachtung anzuordnen. Die Prüferin hat die von der Gesellschaft
vorgenommenen PrognOsen im Ergebnis als (zu) optimistisch bewertet, so dass sich für eine
planmässige Verkürzung der Ertragsaussichten zu Lasten der Minderheitsaktionäre keine
hinreichenden Anhaltspunkte ergaben. Im.Übrigen führt auf S. 11 des Prüfberichts
nachvollziehbar aus, dass zukünftige Exit-Preise nur schwer antizipiert werden können, da sich die
Beteiligungen zum Zeitpunkt der vorgesehenen Veräusserung regelmässig in einer anderen
Unternehmensphase befinden.
bb) Es war auch insbesondere weder geboten noch realistischer Weise möglich, separate
Ertragswertgutachten nach IDW S1 für die Unternehmensbeteiligungen der Ventegis zum
Bewertungsstichtag einzuholen. Die Anordnung einer Vorlage derartiger Gutachten durch die
Gesellschaft kam nicht in Betracht, da die Antragsgegnerin betont hat, dass ein Ertragswertkalkül
im Rahmen der Ermittlung der Exit-Preise keine entscheidende Rolle gespielt hat und aus diesem
Grunde keine anlassbezogene Bewertung der Beteiligungsunternehmen stattgefunden hat.
cc) Es handelt sich um ein grundlegendes Fehlverständnis, wenn etwa der Antragsteller zu 11. im
Schriftsatz vom 31. März 2015 geltend macht, es sei der (objektivierte) Unternehmenswert der
Beteiligungsunternehmen zu ermitteln, was sich unmittelbar in einem höheren Wert der Ventegis
niederschlagen würde.
Der Unternehmenswert der Ventegis setzt sich nicht aus der Summe der quotalen Werte der
gehaltenen Beteiligungen-unter Addition-des Beratungsgeschäfts und des nicht ,
betriebsnotwendigen Vermögens zusammen. Die Erträge der Gesellschaft bestimmen sich
vielmehr nach den zu erwartenden Exit-Erlösen, die gerade nicht mit einem Bruchteil des Werts
der Beteiligungsgesellschaft identisch sind. Zwar wird sich ein potenzieller. Erwerber einer der -
verbliebenen Beteiligungen grundsätzlich an deren langfristigen Ertragsaussichten im Zeitpunkt

30
des Geschäftsabschlusses orientieren. Zu weichen Konditionen ein solches, an tatsächlichen
Grenzpreisen orientiertes Geschäft aber tatsächlich abgeschlossen wird, kann nur schwer
prognostiziert werden. In diesem Zusammenhang sind auch wertmindernde Faktoren wie .
Mitarbeiteroptionspläne, Liquidationspräferenzen und zu übernehmende Fremdverbindlichkeiten in
das Kalkül aufzunehmen, da diese unmittelbar kaufpreismindernd wirken. Die zu erwartenden
Erträge der Ventegis bestehen daher (lediglich) aus den der Gesellschaft nach Abzug der
bilanziellen Anschaffungskosten zufliessenden Nettoerlösen.
dd) Für die Bestimmung des Werts der Ventegis waren darüber hinaus auch nicht die Werte der
Beteiligungsunternehmen gerade zum Bewertungsstichtag massgeblich.
Da die Gesellschaft nach der vorgelegten Planung zwar das VC-Geschäft aufgeben will, insoweit
aber - anders als die Antragsteller zu 9. und 13. behaupten - keine Liquidation geplant ist, kommt
es auf die Werte zum jeweiligen Exit-Zeitpunkt an. Wie sich aus den Ausführungen im Bericht der
Barabfindungsprüferin. entnehmen lässt, steht dieser Zeitpunkt regelmässig nicht im freien
Ermessen der Gesellschaft. Vielmehr wird ein Exit-Szenario bereits zu Beginn der Beteiligung
gemeinsam mit dem Management des Beteiligungsunternehmens oder mit anderen Investoren
gemeinsam fesigelegt (vgl. Prüfbericht S. 16 und 46), so dass der jeweils in der Zukunft liegende
Wert entscheidend ist. Die zu erwartenden Exit-Preise sind aber nicht massgeblich von den
Ertragserwartungen der Beteiligungen im Bewertungsstichtag abhängig, sondern von der
wirtschaftlichen Situation und den Perspektiven des zu betrachtenden Unternehmens im Zeitpunkt
des Exits. Weiterhin spielen die volkswirtschaftlichen Rahmenbedingungen zum Exit-Zeitpunkt und
das Verhandlungsgeschick beim Verkauf eine wesentliche Rolle (vgl. Gleissner in
Drukarczyk/Ernst, Branchenorientierte Unternehmensbewertung, 3; Aufl., S. 218),
Dieser Umstand erfordert gegenüber einem gewöhnlichen Ertragswertkalkül mehrfache
Prognoseebenen, was sich in der Einschätzung der Barabfindungsprüferin wiederspiegelt; wenn
sie erklärt, dass die Exit-Preisprognose von Verschiedenen Einflussfäktoren abhängen, deren
Eintritt nur schwer zu beurteilen sei (Prüfbericht S. 45).
Schliesslich war im Hinblick auf die Bewertung der von der Ventegis gehaltenen Beteiligungen
auch zu.berücksichtigen, dass es sich jeweils um Minderheitsbeteiligungen handelt, die aufgrund
ihrer Höhe keine dezidierten Einflussmöglichkeiten auf die Entscheidungsfindung in den
Hauptversammlung der Schnell Motoren AG beziehungsweise den Gesellschafterversammlungen
der sonstigen Beteiligungsunternehmen bieten. Dieser.Umstand wirkt sich bei einer Veräusserung
der Beteiligungen tendenziell wertmindernd aus.

31
ee) Jedenfalls im Prüfgutachten finden sich auch hinreichende Ausführungen über den
Geschäftsgegenstand und die Marktposition der einzelnen Beteiligungsunternehmen, so dass das
von einigen Antragstellern insoweit verortete lnformationsdefizit von Seiten der Kammer nicht
nachvollzogen werden konnte.
e) Einzelne Beteiligungen
aa) 1. luventa Capital GmbH
Hinsichtlich der Beteiligung der Ventegis an'der I. luventa Capital GmbH, einer Gesellschaft, die
ihrerseits Beteiligungen erwirbt und veräussert sowie stille Einlagen vergibt, plante der Vorstand
eine Veräusserung lediglich zum Buchwert, mithin ohne Ausweis eines GeWinns oder Verlustes.
Eine Fehlerhaftigkeit der Einschätzung, dass ein Verkauf der Beteiligung nur mit einem - nach
einer bereits in der Vergangenheit erfolgten Teilabschreibung - neutralen Ergebnis möglich sein
werde, war für die Kammer nicht zu erkennen.
Der Einwand der Antragsteller zu 9. und 13., dass die 1. luventa Capital GmbH im Jahr 2009 ihr
Eigenkapital erhöht habe, war insoweit nicht stichhaltig. Zum einen ist die darauf basierende
Behauptung der Antragsteller, es sei davon auszugehen, dass in der Folgezeit weitere
Kapitalerhöhungen stattgefunden haben, offensichtlich eine reine Vermutung. Zum anderen ergibt
sich aus einer Erhöhung des Eigenkapitals nicht automatisch ein höherer Wert der Gesellschaft im
Sinne gesteigerter Ertragserwartungen. Allein diese sind aber ein wesentlicher Faktor für den zu
erwartenden Verkaufserlös der Beteiligung, nicht dagegen die Höhe des bilanziellen Eigenkapitals.
Die Antragsgegnerin hat zu diesem. Punkt in ihrer Antragserwiderung ausgeführt, dass das Anfang
2014 für die 1. luventa Capital GmbH ein Eigenkapital von 232.000,00 ausgewiesen worden sei,
womit der prozentuale Anteil der Ventegis bei einer Beteiligung von 11,76 % bei 26.600,00 EUR
-gelegen habe - gegenüber einem Buchwert von 25.000,00 EUR. Die entsprechende Differenz
liegt umgerechnet auf die einzelne Aktie der Ventegis deutlich unter einem Cent, so dass auch
-eine - nach Ansicht der Kammer unzutreffende - Bewertung der Gesellschaft mit der Höhe ihrer
Eigenkapitalbasis keinen Einfluss auf die Höhe des den Minderheitsaktionären zustehenden
Abfindungsanspruchs haben könnte.
bb) Schneil Motoren AG
Von den weiteren drei Beteiligungen der Ventegis befand sich lediglich die Schnell Motoren AG
nicht mehr in der Start-Up Phase. Das Unternehmen generierte in den Jahren 2010 und 2011

32
nicht nur deutlich steigende Umsätze, sondern war auch in der Lage, diese im Jahr 2011 in
gegenüber 2010 steigende Gewinne umzusetzen.
Die Ventegis hatte nach dem Stand der Planung zum BeWertungsstichtag die, Veräusserung dieser
7
Beteiligung für das Jahr 2014 vorgesehen und dabei einen Exit-Erlös in Höhe von 2,243 Mio. EUR
erwartet. Eine deutliche Unterschätzung des Werts der Beteiligung war, wie auch sonst, nicht zu
erkennen, so dass weitere Untersuchungen von Seiten der Kammer weder erforderlich noch
zielführend waren.
Bei der Schnell, Motoren AG handelt es sich nach der eigenen Einschätzung des Unternehmens
um den weltweit führenden Hersteller von Zündstrahl-BlockheiZkraftwerken (Prüfbericht S. 30), der
in der Vergangenheit besonders von den günstigen Rahmenbedingungen auf dem deutschen
Markt in Form staatlicher Fördermassnahmen profitieren konnte. Wie die auf S. 31 des Prüfberichts
eingeblendete Grafik zeigt, ist die Zahl der in Deutschland installierten BiogaSanlagen im Zeitraum
seit der Unternehmensgründung 1992 bis zum Jahr 2011 erheblich angestiegen. Insbesondere
zwischen 2005 und 2011 ist eine deutliche Aufwärtsentwicklung bei der installierten Anlagenbasis
zu erkennen, Nach den Ausführungen im Prüfbericht war ab 2012 durch die_ Reform, des EEG,
welche Einschnitte bei den garantierten Einspeisevergütungen vorsah, jedoch eine Trendwende
zu erwarten, so dass künftig mit deutlich weniger Neilinstallationen zu rechnen war. Da Schnell
bereits auch auf Auslandsmärkten aktiv war, plante das Unternehmen ab 2009, als Änderungen
im EEG absehbar wurden, die Ausweitung seiner Auslandsaktivitäten. Darüber hinaus generiert
der vorhandene Bestand von Anlagen neben Einnahrnen im Servicebereich Folgegeschäfte durch
die Notwendigkeit des Austauschs von abgenutzten Geräten. .
Dennoch haben sich die Änderungen des regulatorischen Umfeldes offensichtlich negativ auf die
Geschäftsentwicklung der Schnell Motoren AG ausgewirkt, da sich der Umsatz in 2012 gegenüber
2011 um 38 % und das Jahresergebnis um 97 % reduziert hat. Nach den unbestritten gebliebenen
Ausführungen der Anfragsgegnerin in ihrem Schriftsatz vom 28. April 2014 hat sich diese
Negativentwicklung im ersten Halbjahr 2013 fortgesetzt,' indem der .Umsatz unter den hälftigen
Wert des Jahres 2010 gefallen ist, was zu einem Verlust in Höhe von 24 Mio. EUR geführt hat. Die
Antragsgegnerin macht insoweit nachvollziehbar geltend, dass es sich bei derSchnell Motoren AG
.
im Bewertungszeitpunkt um einen Sanierungsfall handelte.
Bei dieser. Ausgangssituation, die im Zeitpunkt der Hauptversammlung absehbar war, ist es,
realitätsfern, die voraussichtliche Umsatzentwicklung der Schnell Motoren AG vom Wert, des
Jahres 2011 ausgehend hochzurechnen, wie es die Antragsteller zu 39. und 40' sowie 44. und 45,
tun wollen. Vielmehr spricht vieles für die von der Antragsgegnerin vertretene Auffassung, dass

33
sich der zu erwartende Exit-Eriös durch die Anfang 2013 entstandene Sanierungsbedürftigkeit der .
Schnell Motoren AG deutlich reduziert hat. Dabei kann dahinstehen, wie beachtlich angesichts der
Stichtagsbezogenheit der durchzuführenden Bewertung die Neuplanung der Ventegis aus dem
Oktober 2014 sein karin, welche einen Veräusserungsgewinn von nur noch 300 TEUR bei einem
Verkauf im Jahr 2016 vorsieht.
Auf jeden Fall konnte, im Gegensatz zur Einschätzung einiger Antragsteller, nicht davon
ausgegangen werden, dass es sich bei der beschriebenen Entwicklung der Schnell Motoren AG
ab Anfang 2012 nur um einen vorübergehende Einbruch handelte, der bereits nach .kurzer-Zeit
. wieder kompensiert werden würde. Nach dem Vorbringen der Antragsgegnerin stand sogar die
Insolvenz des Unternehmens im Raum, sd.dass von Seiten der Investoren Nachfinanzierungen
erfolgen mussten. Dies dürfte zwar im Juni 2013 so konkret noch nicht absehbar gewesen sein,
war aber in der Wurzel angelegt. Aus der Presse lässt sich zudem entnehmen, dass ab 2013 in
erheblichem Umfang Personal entlassen wurde. Schliesslich war Mitte 2013 auch zu erwarten,
dass die umfassende Förderung für Anlagen aus dem Bereich der erneuerbaren Energie 'allenfalls
punktuell wieder ausgeweitet, nicht aber, dass die mit der EEG-Reform eingeleitete Wende wieder
rückgängig gemacht werden würde.
Soweit mehrere Antragsteller konkrete Beträge nennen, welchen "wahren" Wert die Höhe der
Beteiligung der Ventegis an der Schnell Motoren AG im Gegensatz zu dem von der Gesellschaft in
die Planung aufgenommenen Ansatz haben soll, waren die entsprechenden Angaben nicht
nachvollziehbar.
Zum einen differieren sie untereinander erheblich, ohne dass die Antragsteller mitteilen, zu
welchem Zeitpunkt. und unter Anwendung weldher Methode sie die von ihnen genannten Werte
ermittelt haben wollen. So spricht die Antragstellerin von einem Wertansatz von mindestens
2 Mio. EUR, die Antragsteller von mehr als 3. Mio. EUR, während die Antragsteller
meinen, im Jahr 2015 niüsse der Wert der Beteiligung mit 7,5 Mio. EUR bewertet werden.
Offensichtlich sind sämtliche genannten Werte lediglich "gegriffen" und können daher keine
Anhaltspunkte dafür liefern, dass die von der Antragsgegnerin in das Verfahren eingeführte
Prognose fundamental fehlerhaft sein könnte.

Zum anderen gehen die Antragsteller von einem unzutreffenden Berechnungsansatz aus, wie
bereits oben dargestellt ist. Massgeblich im Rahmen der Bewertung der Ventegis ist nicht die
(objektivierte) Bewertung eines Anteils von 1,5 % an der Schnell Motoren AG, sondern die
Prognose eines Exit-Erlöses, der als Ertrag durch den Abzug der Erwerbs- und
Transaktionskosten zwingend (deutlich) niedriger ausfallen muss.

34.
Schliesslich hat die Barabfindungsprüferin in ihrem Schriftsatz vom 9. Juni - 2015 die von ihr
angestellten Vergleichsrechnungen für die Piausibilisierung der von der Ventegis offengelegt.
insoweit ergibt sich ein maximaler Exit-Ertrag für die Ventegis, Welcher mit
.
1.834.Mio. EUR um
400 TEUR unterhalb des von der Gesellschaft angesetzten Wertes liegt. Diesbezüglich weist
zusätzlich darauf hin, dass sie die dem von ihr ermittelten Wert zugrunde gelegte
Planungsrechnung der Schnell für unrealistisch optimistisch hält und von einer nur geringen
Eintrittswahrscheinlichkeit ausgeht. Auch bei Betrachtung der Transaktionsmultiples bei
veröffentlichten, ver=gleichbaren Geschäftsabschlüssen liegen die von der Ventegis gewählten
Ansätze nach Auskunft der deutlich oberhalb der von kler Prüferin identifizierten Bandbreite
(Schriftsatz vom 9. Juni 2015, S. 2).
Anhaltspunkte für eine zu pessimistische Einschätzung des Verkaufserlöses der mittelbar über die
ECO Investors Germany I GmbH &Co. KG gehaltenen, Beteiligung waren daher nicht zu
erkennen.
cc) Humedics GmbH
Die in Berlin ansässige Gesellschaft hat sich auf die Entwicklung eines Produkts zur funktionalen
Leberdiagnostik spezialisiert, welchesein neuartiges Verfahren bietet; welches in dieser Form von
keinem Mitbewerber angeboten wird. Gemäss der Einschätzung der Humedics GmbH ist der
weltweite Bedarf für ein solches Diagnostikverfahreri hoch, wobei das kombinierte Marktpotenzial.
für das hierfür benötigte Gerät und das zugehörige Diagnostikum und Verbrauchsmaterial auf 2,5
Mrd. EUR taxiert wird.
Dies bedeutet, dass die generellen Marktaussichten für das 'von Humedics entwickelte Produkt als
gut einzustufen sind. Auf der anderen-Seite ist - abhängig vom Bestehen gewerblicher
Schutzrechte - nicht auszuschliessen, dass nach einer erfolgreichen Erprobung und
Markteinführung Mitbewerber beziehungsweise Nachahmer auftreten, so dass nicht sicher
erscheint, dass die Humedics in der Lage sein wird, deh gesamten weltweiten Bedarf auf sich zu
vereinigen.
Für den Wert der Beteiligung von ganz erheblicher Bedeutung war daneben der Umstand, dass
zum Bewertungsstichtag im Juni 2013 die klinische Phase-Ill-Studie noch nicht abgeschlossen
war. Zwar führt aus, dass die.Studie bei Erstellung des Prüfgütachtens bereits fünf Jahre
zuvor begonnen hatte und ungefähr 8.000 Tests durchgeführt worden seien. Damit war jedoch
nicht garantiert, dass die Erprobungsphase tatsächlich erfolgreich abgeschlossen und das Produkt

35
auf dem Markt zugelassen würde. Das Unternehmensrisiko war aus diesem Grunde deutlich
höher einzuschätzen als bei einem bereits arbeitenden Unternehmen wie der Schnell Motoren AG. .
Entsprechend dem Forschungsstand stellte sich die finanzielle Situation der 0es - elfschaft dar, da
den AufWendungen keine Einnahmen gegenüberstehen. So waren in den Jahren 2010 und 2011
Fehlbeträge in Höhe von 316 TEUR beziehungsweise 1.091 Mio. EUR entstanden.
Nach den Informationen, welche die Antragsgegnerin mitgeteilt hat, rechnete Humedics Mitte
2013 damit, dass im Jahr 2015 erste Umsätze erzielt werden könnten und strebte an, im Jahr
2017 ein positives Ergebnis zu erreichen. Die . Ventegis ging vor diesem Hintergrund davon aus,
dass der für das Jahr 2016 vorgesehene Verkauf der Beteiligung technologiegetrieben erfolgen
-würde, da eine seriöse Abschätzung von tatsächlichen Umsätzen und Erträge nicht möglich sei
und diese Daten daher auch für einen Erwerber keine entscheidende Rcille spielen könnten, Diese
Einschätzung war nach Auffassung der Kammer nicht zu beanstanden. Dies galt auch für derivon
Ventegis gewählten Weg, den zu erwartenden Exit-Erlös aufgrund der Werte einer
vorangegangenen Transaktion zu berechnen, nämlich auf der Basis einer im Jahr 2008 erfolgten
Veräusserung einer Beteiligung an der GAS Innovations AG an die Siemens AG.
Die Barabfindungsprüferin hat die Einschätzung der Gesellschaft unter Verwendung der ihr
zur Verfügung stehenden Daten aus der Transaktionsdatenbank Zephyr abgeglichen und anhand
zweier von ihr als vergleichbar eingestufter Transaktionen aus den Jahren 2010 bis 2012 eine
unabhängige Plausibilisierung des Planungswerts vorgenommen. Sie ist dabei zu dem Ergebnis
gelangt, dass bei den untersuchten Geschäften für die Relation Unternehmenswert/Umsatz ein
maximaler Multiple von 1,79 festgestellt werden konnte. Die Anwendung dieses Werts führte nach
aber zu einem deutlich geringeren Wert der Beteiligung und lag damit wesentlich niedriger als
der von Ventegis angenommene Exit-Erlös in Höhe von 2,050 Mio. EUR,
Soweit die Antragsteller zu 9. und 13. rügen, dass eine vorgesehene Aufstockung der Beteiligung
an der Humedics trotz der bestehenden Verkaufsabsicht nicht nachvollziehbar sei, verkennen sie
das Geschäftsmodell der Ventegis. Diese erwarb nicht lediglich isoliert Beteiligungen an
Unternehmen, weiche zu einem beliebigen Zeitpunkt wieder abgestossen werden konnten.
Vielmehr war sie als Invester vertraglich sowohl gegenüber dem Investitionsobjekt als auch
gegenüber Co-Investoren zu.einer bestimmten Strategie verpflichtet, die auch Nachschüsse urid
Änderungen am Anteilsbesitz vorsah.
Fehler der Bewertung waren damit auch in diesem Punkt nicht zu erkennen.

36
dd) OpTricon GmbH
Wie die Humedics GmbH ist -auch die OpTricon GmbH in der Medizintechnik-Branche tätig und
entwickelt neuartige mobile Lesegeräte für die Auswertung immunologischer Schnelltests von
Drittherstellern, welche eine umfassende Funktionalität abseits von stationären Computern oder
Laptops gewährleisten, Die entsprechende Flexibilität im Einsatz der Geräte durch deren fehlende
Ortsgebundenheit gewährte der Gesellschaft Mitte des Jahres 20.13 ein Alleinstellungsmerkmal
auf dem Markt, da die Tests beim Patienten durchgeführt werden können, etwa in der Arztpraxis,
oder der Apotheke. Gemäss den seinerzeitigen Angaben der OpTricon besass die GesellsChaft
gegenüber der Konkurrenz einen technischen Vorsprung von drei biS fünf Jahren, weicher durch
das Bestehen verschiedener Patente verstärkt würde. Das Gerät war nicht zum Verkauf an
Endkunden in Form Von Ärzten oderApotheken vorgesehen, sondern sollte in Kooperation mit
den Herstellern der Schnelltests gemeinsam mit deren Teststreifen vertrieben werden.
Nach den von mitgeteilten Daten-für Umsätze und Erlöse in den Jahren 2011 und 2012
befand sich auch die OpTricon GmbH im Jahr 2013 noch in der Start-Up Phase, da leicht
steigenden Umsätzen Fehlbeträge in Höhe des hälftigen Jahresumsatzes gegenüber standen.
Vor diesem Hintergrund kam auch im.Fall der OpTricon GmbH eine Schätzung der Höhe der
Erlöse des im Bewertungsstichtag für das Jahr 2015 geplanten Exits anhand der zukünftig zu
erwartenden Erträge der Gesellschaft nicht in Betracht. Diese waren wegen der fehlenden
Betriebsaufnahme noch so unsicher, dass eine Bewertung des Gesellschaftsanteils der Ventegis
nicht auf eine realistische Bandbreite verengt werden konnte, innerhalb derer der. Abschluss eines
individualvertraglichen Veräusserungsgeschäfts zu erwarten war.
Daher war der Ansatz, den Exit-Erlös anhand der bei in der Vergangenheit'durchgeführten
Transaktionen zu beobachtenden Parameter zu schätzen, nicht zu beanstanden. Dabei ist es
. allerdings weder der Antragsgegnerin noch der gerichtlich bestellten Barabfindungsprüferin
gelungen, mehr als eine Transaktion zu identifizieren, die als hinreiChend v . ergleichbar angesehen .
wurde. Konkret ging es um den am 1. Januar 2010 abgeschlossenen Erwerb der deutschen ESE
GmbH durch die QIAGEN N.V., wobei die Ventegis aus den Daten dieses Geschäftsvorfalls einen
Multiplikator auf die geplanten Umsätze von 3,17 und auf das geplante EBITDA von 15.. Die
beiden Werte wurden addiert und geteilt.'Von dem auf diese Weise ermittelten Unternehmenswert
zog- die Gesellschaft die Gesellschafterdarlehn und Transaktionskosten von pauschal 3 % ab.
Ferner berücksichtigte sie ein bei der.OpTricon GmbH bestehendes virtuelles
Mitarbeiteroptionsprogramm in Höhe von 6 %,sowieeine einfache Liquidationspräferenz für die
_ .
Finanzinvestoren. Als prognoStizierter Erlös vorblieb ein Betrag von 2,203 Mio, EUR.

'37,
hat keinen Grund gesehen, diesen Exit-Ertrag zu beanstanden. Anhand der Planung der
opTricon GmbH hat die Prüferin anhand der überschlägigen Berechnung eines nachhaltigen
Zahlungsstroms (FCF) vielmehr eine Wertbandbreite für den Anteil der Ventegis an der opTricon
GmbH ermittelt, deren Oberwert mit 2.019 Mio. EUR unterhalb der Schätzung der Ventegis für
den erzielbaren Exit-Ertrag lag (vgl. Schriftsatz der von -1'9. Juni 2015). Die Prüferin- hat
darüber hinaus ausgeführt, dass die Planung der opTricon wie auch die Planungen der anderen
Beteiligungsunternehmen der Ventegis - nicht nur als ambitioniert anzusehen sei, sondern ein.
Best-Case-Szenario mit einer nur geringen Eintrittswahrscheinlichkeit abbilde.
Die Kammer hielt es angesichts dieser AUsführungen trotz der Kritik des Antragstellers zu 11.
nicht für angezeigt, in weitere' Ermittlungen zu der Frage einzutreten, ob die Erlösschätzung der
Gesellschaft zu negativ sein könnte, Insbesondere geben die in dessen Schriftsatz vorn -31. März
2015 angestellten Vermutungen zum "wahren" EBITDA der ESE GmbH im Jahr 2010 keinen
Anlass hierfür, da nicht ersichtlich ist, dass die QIAGEN N.V. tatsächlich einen Kaufpreis gezahlt
hat, der einem EBITDA-Multiple von 33,5 entsprochen hat. Insoweit ist auch zu berücksichtigen,
dass diese Transaktion zwar als vergleichbares Szenario identifiziert worden ist, ihr aber dennoch
lediglich ein indizieller Wert beigemessen werden kann. Zudem ist, wie oben bereits
angesprochän, der Wert einer Minderheitsbeteiligung gegenüber dem Erwerb eines gesamten
ljnternehmens wegen des fehlenden Einflusses auf die Geschäftsführung potenziell geringer -
anzusetzen.
Auch der Einwand der Antragstellerin
.
zu 43., dass die opTricon GmbH eine Vervlerfachung ihrer
Umsätze erwarte, war unbehelflich. Zum einen hat die Äntragstellerin'zu 43. nicht näher
offengelegt, aus.welcher Quelle sie diese Information bezogen hat. Zum anderen stellen steigende
Umsätze isoliert betrachtet noch keinen wirtschaftlichen Wert dar, wenn mit ihnen nicht zugleich
steigende Erträge verbunden sind. Wie oben bereits erwähnt, erwirtschaftete die opTricon
aufgrund der Unternehmensphase, in der sie sich im Sommer 2013 befand, noch keine Gewinne.
es) Vergangenheitsbeteiligungen
Soweit einige Antragsteller meinen, dass weitere Ertragsaussichten beziehungsweise zu
erwartende Mittelzuflüsse in der Planung zu Unrecht nicht berücksichtigt Worden sind, finden sich
hierfür keine konkreten Anhaltspunkte. Dies gilt auch hinsichtlich der vermeintlich unterbliebenen
Aufdeckung stiller Reserven in den zum Stichtag noch vorhandenen Beteiligungen.

38
aaa) Das pauschale Bestreiten des Antragstellers zu 15., dass aus früheren Engagbments der
Ventegis keine positiven Rückflüsse mehr zu erwarten sein, war in der Sache unbeachtlich. Im
schlichten Bestreiten der Richtigkeit der Angaben der Antragsgegnerin, dass aus den
abgeschriebenen Beteiligungen mit keinen Erträgen mehr gerechnet werden könne, war nicht als
hinreichende Einwendung im Sinne des § 4 Abs. 2 Nr. 4 SpruchG zu sehen. Da der Antragsteller
kein konkretes Beispiel einer ungerechtfertigten Abschreibung durch die Gesellschaft benennt,
war die Kammer nicht gehalten, selbstständig Ermittlungen zu diesem Sachverhaltskomplex
aufzunehmen
bbb) Die Behauptung des Antragstellers zu 31., die insolvent gewordenen Soltecture GmbH sei
als möglicher Sanierungsfall einzustufen; da vor der Insolvenz noch Gespräche über einen
Anteilsverkauf stattgefunden hätten, war gleichfälls als blosse Behauptung einzuordnen. Zum einen
ist die Abschreibung auf die Beteiligung der Ventegis an der Soltecture GmbH nicht erst kurz vor
dem Stichtag erfolgt, sondern bereits im Geschäftsjahr 2012 nach der Eröffnung des
.
Insolvenzverfahrens zum 1. August 2012. Zum anderen zeigt gerade der Umstand, dass die vom
Antragsteller erwähnten Verkaufsgespräche im Jahr 2012 gescheitert sind und das Unternehmen
zahlungsunfähig gewordeh ist, dass die Einschätzung der Antragsgegnerin, ein Rückfluss des
eingesetzten Kapitals sei aus dem Liquidationserlös nicht zu erwarten, nachvollziehbar ist. Ohne
stichhaltige neue Erkenntnisse ist der Schluss auf eine Sanierungsfähigkeit der Gesellschaft nicht
gerechtfertigt.
ccc) Soweit - etwa von Seiten der Antragsteller zu 6. bis 8. - anhand der im :Jahr 2013
veräusserten Beteiligung an der ÄuPeo GmbH stille Reserven verortet werden, da die Planung
auch nach dem Veräusserungszeitpunkt noch Mittelzuflüsse vorsieht, war hierfür nichts ersichtlich.
Die Antragsgegnerin hat diesbezüglich ausgeführt, dass es sich bei dem Betrag von insgesamt
424 TEUR um vertraglich vereinbarte (weitere) Kaufpreiszahlungen bei Erreichung bestimmter
Meilenstein handelte, welche vereinfachend bereits im Jahr 2013 als sonstige betriebliche Erträge
erfasst worden seien. Aus diesem Vorgang, der von den Antragstellern nicht mehr in Frage
gestellt worden ist, konnte nicht die Vermutung abgeleitet werden, dass die zum
Bewertungsstichtag noch gehaltenen Beteiligungen verdeckte Reserven.aufweisen, die in,den
Exit-Prognosen der Ventegis nicht enthalten sind.,
f) Beratungsgeschäft / Erweiterte Detailplanungsphase und Ewige Rente
Die vorliegende Planung der Ventegis sieht weiter vor, dass die Gesellschaft nach der
Veräusserung der zum Bewertungsstichtag noch gehaltenen drei Beteiligungen im Jahr 2016 nur
noch Beratungsleistungen im Bereich ,,Financial Advisory" erbringt. Diese Geschäftssparte wurde

39
auch in der Vergangenheit betrieben, auch wenn sie wertmässig dem Beteiligungsmanagement
deutlich untergeordnet war.
aa) Zum Zweck der Abbildung der in diesem Bereich anfallenden Erträge ist die
Planungsrechnung auf den Zeitraum des Jahres 2017 verlängert worden, bevor für das Jahr 2018
das Erreichen des Beharrungszustandes mit dem nachhaltigen Ergebnis angenommen wurde.
Gegen diese Vorgehensweise war nichts zu erinnern.
b) Soweit 'einige Antragsteller, insbesondere die Antragsteller zu 6. bis 8., einwenden, dass die
angenommenen Erlöse des Beratungsgeschäfts in Anbetracht der in der Vergangenheit bereits
erzielten Umsätze untersetzt sind, waren hierfür keine Anhaltspunkte zu erkennen. Insoweit war
nicht ersichtlich,' dass die Planungsprämissen deutlich zu negativ sind und eine Anhebung zu
einem signifikant höheren Unternehmenswert der Ventegis zum Stichtag führen könnte.
c) Bei den vorgesehenen Umsatzerlösen in Höhe von 300 TEUR jährlich bis 2016 mit einem
nachfolgenden leichten Anstieg von einem Prozent im Jahr 2017 war zu berücksichtigen, dass
diese ausschliesslich durch die Tätigkeit des Alleinvorstands generiert werden sollen. Wie
zutreffend ausführt, hängt die_Realisierbarkeit der geplanten Erträge damit unmittelbar vom
Akquisitionsgeschick des Vorstandes und vors dessen dauerhaftem Verbleib im Unternehmen ab.
Auch hat sich die Ventegis im Geschäftsfeld "Financial Advisory" hauptsächlich auf die Beratung
bei der Strukturierung und Durchführung von Kapitalerhöhungen spezialisiert, so dass eine
beliebige Ausweitung des Bereichs auch insoweit nicht unterstellt werden konnte.
. d) Damit hielt die Kammer den von einigen Antragstellern geforderten Ansatz von Erlösen von
mindestens 400 TEUR im Jahr für unrealistisch, zumal auch
.
der Durchschnitt der in den Jahren

2010 bis 2012 erzielten Ergebnisse mit 334,5 TEUR deutlich niedriger liegt. Zwar entfällt ab 2017
das Beteiligungsgeschäft, allerdings war die Anzahl der Beteiligungen der Ventegis in den Vor dem
.

Stichtag liegenden Jahren nicht so umfangreich, dass`die Arbeitskraft des Vorstands durch deren
Verwaltung zu einem nennenswerten Teil gebunden worden sein.dürfte (vgl..Tabelle auf S. 16 des
Prüfgutachtens zu Investments und Divestments zwischen 2001 und 2013). Da zudem der
sonstige Personalbestand der Gesellschaft mit dem Auslaufen des Betdiligungsgeschäfts
reduziert werden soll, war eine Grundlage für die Annahme eines deutlichen Anstiegs der
Beratungsdienstleistungen mit ddm Jahr 2017 nicht zu erkennen.
e) Darüber hinaus zeigt die von der Prüferin auf Veranlassung der Kammer durchgeführte
Szenarioanalyse, dass sich - innerhalb einer vertretbaren Bandbreite - Veränderungen in der Höhe
der angenommenen Erlöse aus dem Beratungsgeschäft nur unterdurchschnittlich auf den Wert

40
der Ventegis Aktie zum Bewertungsstichtag auswirken. Eine Erhöhung von immerhin 15 % ab
dem Jahr 2017.über die gesamte PhaSe der ewigen Rente hätte einen Werteffekt von lediglich 1,1
% beziehungsweise 0,03 EU R.
f) Hinzu kommt der Umstand, dass in ihrem Prüfgutachten zu dem Ergebnis gekommen ist,
dass der Wert des Beratungsgeschäfts als Wertbeitrag zum NAV bereits nach der Planung der
Gesellschaft "gemessen an praxisüblichen Kaufpreisen überhöht sein dürfte" (Prüfgutachten, 5.
63): Eine Erhöhung der Abfindung kam daher bei einer isolierten Betrachtung der Planung im
Punkt "Beratungsgeschäft" nicht in Betracht.
g) Schadensersatzansprüche
Im Gegensatz zur Auffassung der Antragsteller zu 19. bis 21. war es nicht Aufgabe der
Barabfindungsprüferin, ohne weitere Veranlassung Schadensersatzansprüche der Gesellschaft
gegen ihre Organe zu prüfen.
aa) Die Verluste der Vergangenheit finden ihren Ursprung zunächst im Geschäftsmodell der
Gesellschaft, welches angesichts der regelmässig unsicheren.Erfolgsaussichten von Start-Up
Unternehmen das Risiko

des Totalverlusts von Engagements beinhaltet. Vor diesem Hintergrund
kann die Negativentwicklung der Gesellschaft in den Jahren vor dem Stichtag als solche nicht die
Vermutung begründen, dass durch Vorstand,und/oder Aufsichtsrat Pflichtverietzungen begangen
worden sind. Dies würde letztlich voraussetzen, dass die Entscheidung über diejenigen
Investments, welche zu Verlusten der Ventegis geführt haben, im Zeitpunkt des jeweiligen ,
Vertragsschlusses bei objektiver Betrachtung nicht zu rechtfertigen gewesen wäre. Für eine
derartige Vermutung liefert der Antragsteller aber keinerlei greifbare Anhaltspunkte.
bb) Darüber hinaus kann im Spruchverfahren keine Inzidentprüfung des Bestehens oder
Nichtbestehens von Schadensersatzansprüchen erfolgen, wenn solche nicht bereits konkretisiert
Gegenstand der Planung sind oder nach dem Erkenntnisstand am Bewertungsstichtag hätten sein
müssen. Denn bei der gerichtliChen Überprüfung der Unternehmensbewertung im
Spruchverfahren geht es gerade nicht darum festzustellen, ob behauptete
Schadensersatzansprüche tatsächlich bestehen (vgl. zutreffend Schroeder/Habbe, NZG 2011,
845, 846).

41
h) Aufwand -
- Die in der Planung enthaltenen Aufwandsprognosen sind entgegen der Auffassung mehrere
Antragsteller nicht als über-Zogen anzusehen.
aa) Die Aufwandsposten der Gesellschaft bestehen neben dem Personalaufwand im
Wesentlichen aus Mietaufwendungen, Kosten für das Rechnungswesen und weiteren
Verwaltungskosten (vgl. Prüfgutachen S. 49).Die hier hauptsächlich erhobene Kritik an der Höhe
des geplanten Personalaufwandes war nicht nachvollziehbar. In den Planwerten spiegelt sich die
vorgesehene Rückführung des Beteiligungsgeschäftes im Verlauf der Detailplanungsphase ohne
Weiteres wider, indem der Aufwand von 41.7 TELJR im Jahr 2013 auf 157 TEUFInim
(Verlängerungs-) Jahr 2017 sinken soll, in dem nur noch Beratungsdienstleistungen erbracht
werden sollen.
bb) In diesem Zusammenhang war insbesondere die Ansicht der Antragsteller zu 1. bis 5. nicht
verständlich, dass letztlich überhaupt keine Personalkosten mehr anfallen könnten. Die Planung
sieht gerade nicht vor, dass jegliche Geschäftstätigkeit der Ventegis eingestellt werden soll. Auch
die blosse.Behauptung des Antragstellers zu 42., dass die sonstigen betrieblichen AUfwendungen
aufgrund offensichtlich nicht zu Marktkonditionen mit der Antragsgegnerin abgeschlossener
Dienstleistungsverträge zu hoch seien, war wegen ihrer Pauschalität nicht geeignet, eine nähere
Betrachtung der Höhe dieser von der Prüferin nicht beanstandeten Kostenposition auszulösen.
Im Ergebnis folgt die Kammer damit den von der Antragstellerin ermittelten Ertragsprognosen:
. .._
Ventegis
..
P fäll .GevArh -t- und Verlustrechnung
2013
Ti
2014
Ti
2015
TEuro
2015
le
2017
Te
2018 ff.
, . 74
Urnsabertäse " 300 300 3i10 300 303 306
sonstige_betriehliehe Erträge 12 2.253 . 2213 2,060 10 10
Perseealaufwand 417 -276 -276 -234' -157 -158
Ähschrebungen auf Sachanlagen . -5 -5 -1 0 -1 -1
sonstige betilebliche Aufwendungen -257 -166 -154 -147. -99 -100
sonstige Zinsen und ähnliche Efiräge 26 18 9 7 2 2
Zinsen und ähnliche Aufwen&angen - 4-8 -48 0 0 0 0
'Eribrits - der. gewöh3gcher Geschäftstätigkeit .--399 , - 1.078 /091 1:986 68 58
'Stauen; vom Einlornme,n und vors Ertrag .
0 0 0 0 0 0,
Jahresergebnisse/Pinardielle Überschüsse. -399 2.07- 2=159.1 1.356 58 53

42
i) Ausschüttungsprognose
Der Bewertungsstandard IDW S1 gibt in seinen Fassungen seit 2005 vor, dass für den.
Detailplanungszeitraum von der Ausschüttung derjenigen finanziellen Überschüsse auszugehen
ist, die nach Bejrücksichtigung des zum Bewertungsstichtag dokumentierten
Unternehmenskonzepts sowie unter Beachtung gegebenenfalls einschlägiger rechtlicher
Restriktionen zur Verfügung stehen. Diese Annahme ist nach Auffassung der Kammer
grundsätzlich sachgerecht, da ein realitätsnahes Ausschüttungsverhalten bis hin zur
Vollausechüttung abgebildet werden kann. In diesem Rahmen können insbesonderaauch..
Gewinnthesaurierungen berücksichtigt werden, soweit sich aus steuerlicher Sicht für die
Anteilseigner ein Anreiz zur Thesaurierung finanzieller Überschüsse ergibt.
aa) Soweit die einbehaltenen Überschüsse ausschüttungsfähig sind, ist für die Wiederanlage
dieser Beträge bei fehlenden konkreten Verwendungsannahmen im Unternehmenskonzept
grundsätzliCh eine kapitalwertneutrale Anlage vor Unternehmenssteuern L unterstellen. Diese
känn durch eine fiktive unmittelbare Zurechnung thesaurierter Beträge an die Anteilseigner
abgebildet werden (vgl. Simon/Leverkus, a.a.O., Anh. § 11 R. 93).
bb) Für die Detailplanungsphase geht das Bewertungsgutachten von einer vollständigen
Thesaurierung der prognostizierten Erträge aus, da nach der Planung erst Ende 2016 über die
Verwendung der entstehenden Liquiditätsüberschüsse entschieden werden soll. Die
einbehaltenen Beträge wurden den Anteilseignern; wie oben bereits erwähnt,
bewertungstechnisch 'unrriittelbar zugerechnet, so dass insoweit keine methodischen Fehler zu
Lasten der Minderheitsaktionäre zu erkennen waren. Zwar könnte angesichts der offenen
Verwendung der Zuflüsse eine unmittelbare Ausschüttung im Zeitpunkt der Vereinnahmung der
jeweiligeri Exit-Erlöse modelliert werden. Durch die In einem solchen Fall aber entstehende höhere
Belastung der Erträge mit persönlichen Steuern würde Sich dies nicht werterhöhend auswirken.
cc) Für die Phase der ewigen Rente wird nach dem Standard IDW S1 2008 bewertungstechnisch
typisierend die Annahme getroffen, dass das Ausschüttungsverhalten des zu bewertenden
Unternehmens äquivalent zum Ausschüttungsverhalten der Alternativanlage ist, soweit nicht
BeSonderheiten der Branche, der Kapitalstruktur oder der rechtlichen Rahmenbedingungen zu
beachten sind.
dd) Die Ausschüttungsquote von 50 %, welche ab dem Jahr 2016 in Ansatz gebracht hat, wurde
nicht, wie dies zum Teil geschieht, aus der durchschnittlichen Ausschüttungsquote der zur
Bestimmung des Betafaktors gebildeten Peer Group abgeleitet, sondern schlichtweg mit einem

43
"Markdurchschnitt" begründet. Im Ergebnis war diese Annahme jedoch nicht zu beanstanden, da
sie sich im Korridor von 40 % bis 60 % bewegt, der in Bewertungsgutachten nach'IDVV S
-I alS
typisiertes AusschüttungSverhalten börsennotierter AktiengesellSchaften unterstellt wird. Eine
höhere Ausschüttungsquote wäre bei einem Beratungsunternehmen ohne zu erneuernde
Betriebsmittel denkbar. Eine solche Prämisse würde wegen der steuerlichen Gegebenheiten aber
auch hier nicht zu einem höheren Wert der Ventegis führen.
j) Kapitalisierungszinssatz
Der Ertragswert eines Unternehmens ist der Unternehmenswert, der durch Disköntierung der den
Unternehmenseignern künftig zufliessenden finanziellen Überschüsse, die aus dem künftigen
handelsrechtlichen Erfolgen abgeleitet werden, gewonnen wird. Diese Abzinsung des nachhaltigen
Zukunftsertrages ist erforderlich, um die erwarteten Erträge auf den BewertungsstiChtag zu
beziehen. Dieser Wert wird ergänzt durch eine gesonderte Bewertung des nicht
betriebsnotwendigen (neutralen) Vermögens.
Der Kapitalisierungszinssatz kann aus den Elementen Basiszinssatz, Risikozuschlag und
Wachstumsabschlag unter Berücksichtigung der pauschalierten persönlichen Steuern der
Anteilseigner abgeleitet werden (vgl. etwa BayObLG, AG 2006, -41, 42; OLG Karlsruhe AG 2005,
45, 47; OLG Düsseldorf KIZG 2000, 693, 695 1.).
Die Höhe dieser Faktoren ist zwischen den Beteiligten streitig, wobei die Antragsteller die von der
.
Antragsgegnerin auf der Grundlage des Bewertungsgutachantes zugrunde gelegten Parameter
als überzogen angreifen und einen niedrigeren Kapitalisierungszinssatz fordern. Sie wollen diesen
insbesondere d7ch den Ansatz eines. niedrigeren' Basiszinssatzes und eines niedrigeren
Risikozuschlages korrigiert wissen. Die Kammer sah auf der Basis des Bewertungsgutachtens
sowie der Feststellungen der gerichtlich bestellten Barabfindungsprüferin allerdings lediglich bei -
der Marktrisikoprämie Anlass, von den dort in Ansatz gebrachten Werten abzuweichen. Im
Übrigen mag insbesondere die Art und Weise der Ermittlung des Betafaktors kritisch diskutiert
werden. Im Ergebnis waren die verwendeten Parameter aber vertretbar.
aa) Basiszinssatz
1
Die Kammer hielt auf der Grundlage des Übertragungsberichts für den Bewertungsstichtag den
Ansatz eines einheitlichen Basiszinssatzes von 2,25 % vor, Steuern für zutreffend.

44
aaa) Der Basiszinssatz wird aus dem durchschnittlichen Zinssatz für öffentliche Anleihen oder für
langfristige festverzinsliche Wertpapiere als landesüblicher Zinssatz für quasi risiko-freie Anlagen
am Kapitalmarkt abgeleitet (vgl. etwa BGH, NJW 1982, 575, 576; OLG Stuttgart, NZG 2000, 744,
747). In diese Kategorie fallen grundsätzlich nur inländische, öffentliche Anleihen (vgl. GrOssfeid,
a.a.O., Rz. 638). Soweit in jüngerer. Zeit vor dem Hintergrund der Finanzkrise eingewandt wird,
Staatsanleihen könnten nicht mehr als sichere Papiere angesehen werden, ist dem
entgegenzUhalten, dass vollkoinmen risikofreie Anlagen ohnehin nicht existieren und aus diesem
Grunde - wie soeben erwähnt - nur quasi risikofreie Anlagen für die Bestimmung der Höhe des
BaSiszinssatzes herangezogen werden können. Auch die Existenz so genannter Credit Default
Swaps zeigt nach Auffassung der Kammer nicht, dass Bundesanleihen nicht mehr als hinreichend
sicher angesehen werden könnten mit der Folge, dass vom Basiszinssatz ein Abschlag
vorzunehmen wäre. Dagegen spricht bereits der Umstand, dass solche CDS am Kapitalmarkt
nicht lediglich der Absicherung vor - tatsächlich vorhandenen oder empfundenen -
Zahlungsausfallrisiken dienen, sondern auch als Spekulationsinstrumente genutzt werden. Ein
Risikoabschiag auf die am Markt beobachtbaren beziehungsweise prognostizierten Zinssätze war
daher nicht angezeigt..
bbb) Nach dem Stichtagsprinzip ist für sämtliche Bewertungsparameter grundsätzlich auf den
Zeitpunkt der Beschlussfassung der Hauptversammlung abzustellen, hier mithin auf den 19.. Juni
2013. Spätere Entwicklungen können nur berücksichtigt werden, wenn sie zu diesem Zeitpunkt
bereits angelegt waren (so genannte Wurzeltheorie: vgl. BayObLG, AG 2002, 390, 391; OLG
Stuttgart, OLGR 2004, 6, 8; OLG Celle. NZG 1998, 987, 988; Riegger - a.a.0., Rz. 11 Anh. § 11
SpruchG). -
ccc) Aus dem Stichtagsprinzip folgt im Hinblick auf den Basiszinssatz allerdings nicht, dass es
allein 'auf den zum StiChtag aktuellen Zinssatz ankommt, der mehr oder weniger zufällig ist,.je
nachdem, ob der Stichtag in eine Hochzinsphase oder eine Niedrigzinsphase fällt. Zu ermitteln ist
vielmehr der aus der Sicht des Stichtags von kurzfristigen Einflüssen bereinigte, künftig auf Dauer .
zu erzielende Nominalzinssatz (vgl. OLG Düsseldorf, NZG 2000, 323, 325; Grossfeld, a.a.O., Rz.
647).
ddd) Die Kammer hält in Übereinstimmung mit der Empfehlung des 1DW, welcher die
Vorgehensweise sowohl der Antragsgegnerin als auch der Barabfindungsprüferin
entspricht,
die Ableitung des Basiszinssatzes aus der börsentäglich aktualisierten Zinsstrukturkurve der von
der Deutschen Bundesbank geschätzten Zerobond-Zinssätze für die zurzeit am besten geeignete
Methode zur Ermittlung des massgeblichen Zinssatzes. Dabei handelt es sich um Schätzwerte, die
auf der Grundlage beobachteter Umlaufrenditen von Kuponanleihen mit einer Restlaufzeit von bis

45
zu 30 Jahren ermittelt werden. Um die - teilweise nicht unerheblichen - Schwankungen der
täglichen Schätzungen'auszugleichen, empfiehlt das lDW die Glättung durch die Betrachtung
eines Zeitraums von vollen drei Monaten vor dem Bewertungsstichtag mit der anschliessenden
Bildung einer Durchschnittsgrösse. Dies ist sachgerecht, denn bei der Festlegung des
Basiszinssatzes handelt es sich trotz der auch in diesem Punkt feststellbaren Fortschritte in der
betriebswirtschaftlichen Bewertungslehre nicht um ein präziseS mathematisches Modell, sondern
(lediglich) um eine Prognose. Um diese.auf der Basis eines erprobten Modells vorzunehmen, wird
auf die Zinsstrukturkurve Zurückgegriffen (vgl. OLG Saarbrücken, DStR 2014, 1727, 1731).
frf) . Nach Ansicht der Kammer ist bei der Bildung des Dreimonatszeitraums grundsätzlich auf einen
mit dem Bewertungsstichtag endenden Zeitraum abzustellen, da sonst dem Stichtagsprinzip nicht
hinreichend Rechnung getragen würde.
Der von der Antragsgegnerin ermittelte Basiszinssatz wurde gemäss der Ausführungen im
Übertragungsbericht allerdingS nicht für einen Dreimonatszeitraum ermittelt, der mit dem
Bewertungsstichtag endet, sondern vielmehr für den Zeitraum von Februar bis April 2013
(Übertragungsbericht, S. 58). Dieser Umstand war vorliegend allerdings unschädlich, da nach
eigenen Berechnungen der Kammer die Wahl des "richtigen" Zeitraums zu einem Wert von 2,33
%, und damit zu einem höheren beziehungsweise nach den Rundungsregelungen des IDW zu'
demselben - einheitlichen - Zinssatz führen würde.
ggg) Der über die Zinsstrukturkurve ermittelte Basiszins kann als Wert nicht für sämtliche
Perioden der unterstellten unendlichen Lebensdauer des Unternehmens in Ansatz 'gebracht
werden, da eine Zinsstrukturkurve- den periodenspezifischen Zinssatz in Abhängigkeit von der
Restlaufzeit angibt. im Fall.der Svensson-Methode handelt es sich dabei um die Zinsen von
Zerobonds (Spot Rates) ohne laufenden Zinscoupon. Die Zirisstrukturkurve zeigt für
unterschiedliche Laufzeiten in der Regel keinen waagerechten Verlauf, sondern steigt mit
zunehmender Restlaufzeit tendenziell an: Für die. Anwendung einer ermittelten Zinsstrukturkurve
auf konkrete Bewertungsfälle müssten die periodischen, annahmegemäss unendlich lange
anfallenden Überschüsse des Unternehmens mit Hilfe der jeweiligen laufzeitspezifischen Spot
Rates diskontieren (vgl. Wiese/Gampenrieder, BB 2008, 1722, 1724). Da dies aufwendig ist,
behilft sieh die Bewertungspraxis mit der Berechnung eines konstanten, einheitlichen Zinssatzes,
der dann auf sämtliche Perioden angewendet wird. Eine solche Vorgehensweise unterliegt bereits
aus dem Grund keinen durchgreifenden Bedenken, dass es sich auch bei der Ermittlung des
risikolosen Zinssatzes auf Basis der Zinsstrukturkurve letztlich nur um eine Schätzung handelt.

46
hhh) Die einheitliche Festlegung des Basiszinssatzes für den gesamten Beurteilungszeitraum,
auch für den zeitnahen Detailplanungszeitraum, ist auch in der obergerichtlichen Rechtsprechung
anerkannt (vgl. OLG Düsseldorf, Beschluss vom 4. Juli 2012, 1-26 W 8/10 (AktE), BeckRS 2012,
- 20476; OLG Stuttgart, Beschluss vom 15. Oktober 2013, 20 W 3/13, BeckRS 2013, 18382).
iii) Im Gegensatz zur Meinung einiger Antragsteller war die Verwendung eines Zinssatzes unter-
Betrachtung eines ,,unendlichen" Zeitraums nicht zu beanstanden. Zwar ist es zutreffend, dass bei
der Wahl des Betrachtungszeitraums auf die Fristadäquanz zwischen der
.

Unternehmensinvestition und der InVestition in die quasi isikolose Alternativanlage zu achten ist.
Diesbezüglich wird als Konvention regelmässig von einer fehlenden zeitlichen Begrenzüng des
Anlagehorizonts ausgegangen, soweit sich nicht für den konkreten Bewertungsfall Besonderheiten
ergeben. Insoweit war es vorliegend zutreffend, vorn "Regelfall" auszugehen und nicht lediglich auf
den Zeitraum der DetailplanungSphase abzustellen. Die von einigen Antragstellern gerügte
Inkonsistenz zwischen der Planung der Ventegis und dem Zinshorizont der Alternativanlage .
besteht nicht, da die Tätigkeit der Gesellschaft nicht nach der Veräusserung der letzten Beteiligung
im Jahr 2016 mit dem 31. Dezember 2016 enden soll. Vielmehr ist eine daüerhafte Existenzdes
Unternehmens unter Fortführung des Beratungsgeschäfts beabsichtigt
jjj) Die Abbildung des Abgeltungsverfahrens über das Tax-CAPM führt nach IDW S 1 2008 zur
Kürzung des Basiszinses um die typisierte persönliche Ertragsteuer in Höhe von 26,375 %. Der
Basiszinssatz verminderte sich damit tpi . Bewertungszwecke im vorliegenden Fall auf 1,66 % nach,
Steuern.
kkk) Dass andere Methoden zur Ermittlung eines quasi risikolosen Zinses nicht zu überlegenen
Ergebnissen führen, zeigt nach Ansicht der Kammer bereits der Umstand, dass die von den
Antragstellern dieses Verfahrens verortete "richtige" Höhe des Basiszinssatzes erheblich
schwankt.
bb) Marktrisikoprämie
Der Basiszinssatz bezieht sich auf eine quasi-risikofreie, festverzinsliche öffentliche Anleihe, die
mit der Anlage in einem Unternehmen Von ihrer Risikostruktur her nicht vergleichbar ist. Anders
als bei einer für die Dauer einer bestimmten Laufzeit garantierten Rendite,,schwanken bei einer
Beteiligung an -einem Unternehmen die Überschüsse oder können ganz ausbleiben, ebenso wie
der Wert der Anlage durch eine negative wirtschaftliche Entwicklung des Unternehmens auf null
absinken kann.

47
aaa).Es ist aus dieseni Grunde anerkannt und. auch sinnvoll, bei Anwendung -des (TAX-) CAPM-
Modells das allgemeine Unternehmensrisiko als Zuschlag im Rahmen, der Kapitalisierung zu
erfassen. Der Zuschlag soll nach seiner Konzeption sowohl das operative Risiko aus der
betrieblichen Tätigkeit als auch das vom Verschuldungsgrad beeinflusste-Risiko abdecken. Es soll
dem Umstand Rechnung getragen werden, dass die Kapitalanlage in einem Unternehmen
regelmässig mit höheren_ Risiken verbunden ist als eine Investition in öffentliche Anleihen. Zu..

diesen Risiken gehören neben dem stets vorhandenen lnsolvenzrisiko solche Umstände, die bei
der Ertragswertprognose grundsätzlich nicht oder nur unzureichend berücksichtigt werden können.
Dazu zählen unter anderem Betriebsstörungen durch höhere Gewalt, Substanzverlust durch
Betriebsstilllegungen, Aufwendüngen für Umstrukturierungsmassnahmen, Insolvenzen wichtiger _
Abnehmer, Belegschaftsveränderungen und Ähnliches (vgl. OLG Düsseldorf, NZG 2000, 323,
325).
bbb) Allerdings ist der Ansatz eines Risikozusehlages umstritten. Ihm wird regelmässig - auch von
einigen AntragStellern in diesem Verfahren - entgegengehalten, dass die besonderen Chancen
und Risiken schon bei den zukünftigen Überschüssen erfasst seien und dem allgemeinen Risiko
eine Chance mit gleicher Wertigkeit gegenüber stehe (so -OLG Cello, NZG 1998, 987> 989). Diese
Auffassung'ist aber, soweit ersichtlich, vereinzelt geblieben.. Es ist nämlich durchaus zweifelhaft,
ob Risiken und Chancen tatsächlich gleich zu bewerten sind, da die Chancen über das
Steuerrecht und das Arbeitsrecht stärker sozialisiert sind als die Risiken (so zutreffend Grossfeid,
a.a.O., Rz. 677): Zudem steht den im Regelfall begrenzten Chancen, welche Dividenden und_
Kursgewinne bieten, das Risiko des Totalverlustes gegenüber.
ccc) Vor diesem Hintergrund hält die Kammer den Ansat eines allgemeinen Risikozuschlages für
sachgemäss. Die Folgerichtigkeit des Risikozuschlages folgt aus dem Zweck der Abfindung. Der
Ausscheidende soll die Chance erhalten, eine gleichwertige Anlage gleicher Risikostufe zu
erwerben. Liesse man das allgemeine Unternehmensrisiko ausser Betracht, erhielte der
Ausscheidende zu viel. Schliesslich gehört es nach Ansicht der Kammer zu den empirisch zu
belogenden Tatsachen, dass der typische Kapitalanleger mehr oder weniger risikoavers ist (Vgl.
auch Grossfeld, a.a.O., Rz. 678).
Dies zeigt sich bereits an der regelmässig zu beobachtenden Anlagestrategie von Investoren, auf
diversifizierte Portfolios zu setzen und nicht auf eine möglichst umfassende Beteiligung an einem
einzigen Unternehmen, um auf.diese Weise für einen geWissen Risikoausgleich zu sargen. Wenn
sich auch die in Aktien gesetzte Renditehoffnungen in. der Vergangenheitnicht immer bestätigt
- haben mögen, investiert ein Anleger doch regelmässig nur dann in Aktien eines bestimmten

48
Unternehmens, wenn er im konkreten Fall mit einer höheren Rendite alS bei festverzinslichen
Wertpapiere rechnet, andernfalls würde er die sicherere Anlagealternative wählen,
ddd) in der Rechtsprechung sind in der Vergangenheit Risikozuschläge in unterschiedlicher Höhe
anerkannt worden: von BGH WW 2003, 3272, 3273 wurden 3% nicht beanstandet; das OLG
Düsseldorf ging in NZG 2003, 588, 595 von einer Marktrisikoprämie von 4% 'und einem Beta-
Faktor von 1,02 aus, woraus sich ein Risikozuschiag von 4,1% ergibt; nach OLG Düsseldorf, AG
2006, 287 ist eine Marktrisikoprämie von 5% nicht zu beanstanden, wobei sich im konkreten Fall
wegen eines Beta-Faktors von 0,3 aber ein Risikozuschlag von lediglich 1,5% ergab. Teilweise
wurden Risikozuschlag und Inflationsabschlag gegeneinander verrechnet (nach OLG Stuttgart
NZG 2000, 744, 747 ist dies jedoch eine Frage der Vorgehensweise des, Gutachters), teilweise
aber auch für unbegründet erachtet (so die oben bereits zitierte Entscheidung des OLG Celle:
Risikozuschlag von 2,4% ist nicht anzusetzen, sondern bereits bei der Ermittlung des nachhaltigen
Unternehmensertrags zu berücksichtigen; kritisch auch Emmerich-Habersack, a.a.O., Rz. 68 zu §
305 AktG
.
; eine übersicht zur Rechtsprechung findet sich bei Grossfeld, a.a.O., Rz. 724-728 sowie
Rz. 801-803).
eee) Den Bedenken gegen die früher übliche "freie" Herleitung
.
der Marktrisikoprämie trägt der
Standard I.DVV S1 Rechnung, indem er zur Ableitung von Risikoprämien das
kapitalmarktorientierte Modell des CAPM - Capital Asset Pricing Model - beziehungsweise dessen
Weiterentwicklung Tax-CAPM - empfiehlt, was zur Definition der durchschnittlichen Risikoprämie
als langjährige Differenz zwischen der Rendite von Aktien und risikolosen staatlichen Anleihen
führt. Dazu wird im ÄusgangSpunkt die Differenz zwischen der Rendite eines Marktportfolios'und,
einer Staatsanleihe als Marktrisikoprämie zugrunde gelegt, weil sich Investoren das Risiko einer
Aktienanlage im Vergleich zur Anlage in einer Bundesanleihe durch höhere Renditen vergüten
lassen (vgl. Hopt/Wiedemann-Hasselbach/Hirte, Grosskommentar AktG, Rz. 201 zu § 305 AktG).
Diese Prämie wird in einem zweiten Schritt durch eine spezielle Betrachtung des Risikos des zu
bewertenden Unternehmens (Beta-Faktor= Verhältnis der Volatilität der Renditen des zu
bewertenden Unternehmens und des Marktportfolios) modifiziert.
fff) Zwar scheint die Herleitung der Marktrisikoprämie nach diesem Modell methodisch transparent
zu sein, allerdings steht die empirische Bewährung des Modells gerade im Zusammenhang mit
Unternehmensbewertungen noch aus, so dass die Anwendung weiterhin nicht unumstritten ist,
worauf einige Antragsteller ausdrücklich hinweisen.
ggg) Das CAPM-Modell beruht nämlich auf einer Reihe stark vereinfachter Annahmen: die mit der
Marktrealität nicht übereinstimmen. Es geht davon aus, dass sämtliche Marktteilnehmer bei ihren

49,
Marktentscheidungen denselben Regeln folgen, die auf der Grundannahme der Risikoaversion
beruhen, so dass alle Anleger ihre Investitionen zur Steuerung des Risikos auf eine Vielzahl von
Finanztiteln verteilen. Das verbleibende Marktrisiko besteht damit in derjenigen Komponente,-die
sich auch bei einer solchen Steuerung der Anlagen nicht "wegdiversifizieren" läsgt (vgl. instruktiv
Adolf, Unternehmensbewertung im Recht der- börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 26 ff.). .
Damit stellt sich grundsätzlich die Frage, wie sich die Fundamentaldaten für ein "unrealistisches"
Modell aus den tatsächlichen Marktverhältnissen ableiten lassen sollen. So wird zu Recht
eingewandt, dass nicht nachvollziehbar sei, aus weichem Grunde sich die Höhe des Risikos der
Anlage in Aktien aus der Beobachtung der in der Vergangenheit verwirklichten Chancen ableiten
lassen soll (so LG ❑ortmund, Beschluss vom 19. März 2007, 20 W 6/06, BeckRS 2007 0381).
Hinzu kommt, dass das CAPM nach seiner ursprünglichen Konzeption nicht für den
Mehrperiodenfall entwickelt worden ist und mit diesem Modell ifterster Linie die Kapitalkosten
eines Unternehmens bewertet, nicht aber die angemegsene Abfindung von Minderheitsaktionären
bestimmt werden soll.
hhh) Auf der anderen Seite ist die dem Modell zugrunde liegende Annahme nicht unplausibel,
dasS der typisierte Anleger für seine Investition in ein Unternehmen gegenüber sicheren Anlagen
eine- Überreridite erwartet, die in etwa derjenigen entspricht, die in vorangegangenen Zeiträumen
im Mittel erzielt worden ist. Vor dem Hintergrund, dass nach dem CAPM aus empirischen
Aktienrenditen das konkrete Mass der Risikoaversion der Anlage abgeleitet werden soll, ist dessen
- nicht minder umstrittene - Erweiterung durch das TAX-CAPM mit der Berücksichtigung der
Wirkungen persönlicher Ertragssteuern nachvollziehbar. Der idealtypische Anleger wird seine
. Investitionen regelmässig an denjenigen Beträgen ausrichten, von denen er ausgehen kann, dass
sie ihm im Idealfall auch tatsächlich ohne weitere Minderung durch Steuern oder Abgaben .
zufliessen werden:
iii) Trötz der Anlehnung an Marktdaten bestehen aber auch bei der CAPM-Methode erhebliche
Spielräume bei der Ermittlung der anzusetzenden Werte. So ist im Einzelnen umstritten, in
welcher Weise (geometrisches Mittel, das eine Anlage über den gesamten betrachteten Zeitraum
unterstellt, oder arithmetisches Mittel, das von einer Veräusserung der Anlage zu einem
bestimmten Zeitpunkt und einer anschliessenden Wiederanlage .ausgeht) und über welche
Zeiträume die Rendite des Marktportfolios abzuleiten ist.
jjj) Auch auf wirtschaftswissenschaftlicher Ebene ist die Höhe der Marktrisikoprämie Gegenstand
eines bis heute geführten Streits (vgl. etwa Wenger in Sonderheft AG Fair Valuations vom 20.
November 2005, 13 ff.), der zum Teil auch -durch entsprechende Interessenlagen geprägt ist. Es

50
existiert eine Vielzahl verschiedener Studien zur Höhe der ,historischen Marktrisikoprämien auf
verschiedenen Märkten sowie für Deutschland.. Diese ergeben allerdings kein einheitliches Bild
und schwanken sowohl von der ermittelten Höhe als auch von den angenommenen Vorzeichen
her deutlich (eine Übersicht über einige Arbeiten findet sich etwa bei Drukarczyk/Schüler,
Unternehmensbewertung, 6. Aufl., S, 222 sowie bei Dörschell/Franken/Schulte, Der
Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, 2. Aufl., S. 119). Metz zeigt in diesem
Zusammenhang instruktiv auf, dass die Höhe der Risikoprämie auch unmittelbar auf die
Festlegung der Länge des Vergangenheitszeitraums und die zugehörigen Start- und Endpunkte
reagiert und sich hier-je nach Wahl der Parameter-erhebliche Unterschiede bei der Höhe der
gemittelten Überrendite (oder auch Unterrendite) ergeben können (vgl: Metz, Der
Kapitalisierungszinssatz bei der Unternehmensbewertung, S. 215). Empirische Studien zeigen
darüber hinaus, dass die gemessenen MarIctrisikoprämien.umso kleiner ausfallen, je länger die
unterstellten Haltedäuern sind. Ein Fnvestor mit langem Planungshorizont rechnet aus diesem
Grunde mit geringeren Marktrisikoprämien als ein Investor mit kurzem Anlagehorizont
-(vgl.
Kruschwitz/Löffler/Essler, Unternehmensbewertung für die Praxis, S. 127).
kkk) Eine endgültige Klärung der genannten Streitpunkte konnte im vorliegenden Verfahren nicht
herbeigeführt Werde, da es im Spruchverfahren nicht darauf ankommt,
wirtschaftswissenschaftliche Modelle abstrakt auf ihre Tauglichkeit zu überprüfen, sondern zeitnah
über eine angemessene Abfindung zu befinden (so auch zutreffend BayObLG, NZG 2006, 156,
157). Da sich eine aus der Sicht der Kammer überzeugend begründete Meinung unter
Wirtschaftswissenschaftlern, mit welcher Methode und unter Ansatz welcher Parameter die
Risikoprämie zutreffend zu bestimmen ist, noch nicht durchgesetzt hat, bleibt nur der rechtliche
Weg einer Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO (vgl. auch Grossfeld-Stöver, BB 2004, 2799, 2802).
III) Im Rahmen der Schätzung kann eine nach dem CAPM-Modell ermittelte Marktrisikoprämie
trotz der oben erläuterten methodischen Schwächen dieses Modells als Grundlage herangezogen
Werden, wobei nach Auffassung der Kammer im konkreten Bewertungsfall eine kritische Prüfung
der Parameter auf .
ihre Plausibilität notwendig ist Zwar mag die CAPM-Methode zurzeit keine
überlegene finanzmathematische Erklärung des Marktes liefern, das Züschlagsmodell unter
Ansatz einer "gegriffenen" Marktrisikoprämie ist ihr jedoch wegen der auf der Hand liegenden
.
Willkür nicht überlegen. Das OLG Frankfurt führt in diesem Zusammenhang zutreffend aus, dass
es sich bei der Marktrisikoprämie stets um - eine mit Zweifeln behaftete Schätzung handelt, deren
tatsächliche Höhe nicht abschliessend ermitteltwerden kann und trotz jahrelanger intensiver
Diskussion in betriebswirtschaftlichen Kreisen weiterhin ungeklärt ist (vgl. OLG Frankfurt,
Beschluss vorh'7. Juni 2011,21 W 2/11, BeckRS 2011, 16994). Zudem kann das CAPM in der.
internationalen Bewertungspraxis faktisch als Standardmethode angesehen werden (vgl. OLG

51
Düsseldorf, Beschluss vom 27. Mai 2009, 26 W 5/07, BeckRS 2009, 26638), denn ein
überzeugender Bewertungsansatz, der das CAPM verdrängen könnte, hat sich bisher nicht
etabliert (vgl, auch MünchKomm/Paulsen, 3. Aufl., Rz. 126 zu § 305 AktG). Dies zeigen letztlich
auch die Einwendungen der Antragsteller, die sich - wie bei den Antragstellern zu 1. bis 5. - in
einer grundsätzlichen Kritik am (TAX-) CAPM-Modell erschöpfen, ohne jeddch methodisch
bessere Varianten für die Bestimmung der Marktrisikoprämie aufzuzeigen.
mmm) Die Antragsgegnerin hat in ihrem Bericht ohne nähere eigene Begründung eine
Risikoprämie nach persönlichen Steuern in Höhe von'5,5 % angesetzt und sich damit ausdrücklich
an den gegenWärtigen Vorgaben des AKU des IDW orientiert, die ihrerseits letztlich im Grundsatz
auf einer Studie von Stehle aus dem Jahr 2004 basieren (WpG 2004, 906 ff.). Der AKU empfiehlt
seitdem 19. September 2012 vor dem Hintergrund der erhöhten Unsicherheit am Kapitalmarkt irn
Zuge der Finanzkrise die Verwendung einer MarktriSikoprämie nach persönlicher
Einkommenssteuer von 5,0 % bis 6,0 %.
nnn) Die Stehle-Studie beruht, unabhängig von der vielfach kritisierten Finanzierung durch PwC,
auf einer Vielzahl von Annahmen, mit denen Stehle bei seinen Ausführungen empirische
Erkenntnisse mit modelltheoretischen Erwägungen verknüpft, womit die Ergebnisse nicht auf
endgültig gesicherten Prämissen beruhen (vgl. auch Grossfeld-Stöver-Tönnes, a.a.O.). Auch ist
wegen der nachkriegsbedingten' untypischen Wirtschaftsentwicklung in diesem Zeitraum die
Einbeziehung der zweiten Hälfte der fünfziger Jahre des letzten Jahrhunderts zumindest fraglich,
soweit Anhaltspunkte für die zukünftige Marktrisikoprämie gewonnen werden sollen, auf die es im
Rahmen des Kapitalisierungszinssatzes allein ankommt. Jedenfalls ist vordergründig nicht
nachvollziehbar,,.aus welchen Gründen sich des typisierte Marktteilnehmer für seine
Renditeerwartungen an den in den 195Cier Jahren erzielten Überrenditen orientieren sollte, Diese
Frage wird allerdings durch die Bildung eines langjährigen Durchschnitts auf die Betrachtung
reduziert, ob die-zwischen 1955 und 1959 erzielten Überrenditen von Aktien als singuläres
EreigniS zü qualifizieren sind oder aus ökonomischer Sicht als wiederholbar zu gelten. haben.
Schliesslich muss die Frage, ob eine Durchschnittsbildung durch eine arithmetische oder eine
geometrische Berechnung die Markrisikoprämien aus der Vergangenheit besser abbildet - wie
oben bereits ausgeführt - als in der betriebswirtschaftliChen Forschung weiterhin ungeklärt
angesehen werden. Auch bei Verwendung des arithmetischen Mittels ergeben sich zum Teil
erhebliche Abweichungen in der Höhe der Risikoprämie je nachdem, welche Länge man für den
Wiederanlagezeitraum veranschlagt. Tendenziell sinken die ermittelten Risikoprämien bei der
Betrachtung längerer Halteperioden. Zudem beStätigt sich die Sensitivität der Wertermittlung auf
Veränderungen der zugrunde liegenden Datenbasis durch die Fortführung der Stehle-Studie durch

52
Reese, wobei lediglich die Ergänzung der Datenreihe von 1955 bis 2003 um die Jahre 2004 bis
2006 zu einer um 0,5 % höheren Vorsteuergrösse führt.
000) Darüber hinaus wird das von Stehle ausgewiesene Ergebnis in überproportionalem Umfang
durch die zugrunde gelegten Annahmen zur Haltedauer beeinflusst. Dies zeigt ein in einem
Verfahren vor dem Landgericht Hannover von Prof. Dr. Grossfeld am 11. Dezember 2013
erstattetes Gutachten, in dem auf der Basis der von Stehle zusammengestellten Datengrundlage
lediglich die von Stehle verwendete Prämisse einer einjährigen Anlage auf längere
Ahlagezeiträume von drei bis,fünf Jähren verändert Wird. Prof. Dr. Grossfeld ist (allein) durch dies«
Änderung zu einem um
.
1,0 % bis 2,0 % geringeren Ausgangswert für die Marktrisikoprämie vor
Steuern gelangt. Im Ergebnis handelt es sich bei dieser Untersuchung aber um keine neue Studie
über die Höhe historischer Marktrisikoprämien in Deutschland, sondern lediglich um eine neue,
andere Interpretation bekannter Daten. Dass diese der biSherigen Sichtweise erkennbar überlegen
ist, wie einige Antragsteller meinen, vermag die Kammer nicht festzustellen, so dass sie sich
letztlich als weitere Meinung in die Reihe der Untersuchungen zum Thema Marktrisikoprämie
einreiht.
ppp) In der obergerichtlichen Rechtsprechung zeichnete sich in.der jüngeren Vergangenheit
jedenfalls die Tendenz ab, die von Stehle in seiner Studie für angemessen erachtete Nachsteuer-
Risikoprämie in Höhe von 5,5% nach Steuern, was dem Medien der von ihm ermittelten
Bandbreite entspricht, als angemessen zu erachten (vgl. OLG Frankfurt, Beschluss vom 29. April .
2011, 21 W 13/11, BeckRS 2011 unter.
Bezugnahme auf die Beschlüsse des OLG-Stuttgart vom
19. Januar 2011 -20 W 3/09 -, Tz. 192 ff. zitiert nach juris, sowie vom 18. Dezember 2009 - 20 W
2/08 -, Tz. 220 ff. zitiert nach juris, dort für Bewertungsstichtage im Jahr 2005 und 2007).
qqq) Die Verwendung dieser Grösse wurde bislang aber auch vom IDW lediglich unter der Geltung
des steuerlichen Halbeinkünfteprinzips empfohlen, während für den vorliegenden
Bewertungsstichtag die - höhere - Abgeltungssteuer von 25,00 % zuzüglich Solidaritätszuschlag
zu berücksichtigen ist. Da man beim IDW von der Konvention ausgeht, dass es den Anlegern
nicht gelingen wird, angesichts der gestiegenen Steuerlast höhere Renditeforderungen vor
Steuern durchzusetzen, sind mit der Einführung der Abgeltungssteuer tendenziell niedrigere
Risikoprämien verbunden. Entsprechend hat der FAUB des IDW am 3. Dezember 2009 auch .
Hinweise veröffentlicht, dass seit der Einführung der Abgeltungssteuer eine Marktrisikoprämie von
4 % bis 5 % nach persönlichen Ertragssteuern für sachgerecht erachtet wird. -
rrr) Die Kammer hat sich in der Vergangenheit nicht gehindert gesehen, den Mittelwert dieser
Bandbreite, mithin 4,5.%, als Grundlage für ihre Schätzting der Marktrisikoprämie gemäss § 287

53
ZPOzu verwenden. Die gerichtlich bestellte Prüferin hat in ihrem Gutachten zwei
Alternativberechnungen unter Verwendung einer Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern
von 5,0 % und 4,5 % durchgeführt.
Für die Schätzung des Risikozuschlags in dieser Höhe kann der in § 203 Abs. 1 BewG festgelegte
Zuschlag von 4,5% zum Basiszinssatz einen ersten Anhaltspunkt bieten. Auch wenn diese
Vorschrift nur im vereinfachteri Ertragswertverfahren zur Anwendung kommt, zeigt sie die'
Wertung des Gesetzgebers,.dass ein solcher Zuschlag im Regelfall als geeignet angesehen
werden kann. Die darin enthaltenen pauschalen Ab- und Zuschläge für Wachstum, (mangelnde)
Fungibilität, inhaberabhängige Faktoren u. a. (vgl. BT-Drs. 16/11107 S, 24) heben sich .
gegenseitig weitgehend auf (vgl. OLG München, Beschluss vom 18. Februar 2014, 31'Wx 211/13,
BeckRS 2014, 03894).
sss) Für wenig überzeugend hält die Kammer jedenfalls Betrachtungen, die zu dem Ergebnis
gelangen, dass die Anlage in Aktien nur in wenigen .Fällen Und dann auch nur in minimaler Höhe
- zu einer Überrendite gegenüber einer zeitgleichen Investition in Rentenpapiere geführt haben
soll (vgl, etwa Knoll/Wenger/Tartler, ZSteu 2011, 47 ff.).
Zum einen ergibt sich hier in gleichem Masse wie bei anderen Untersuchungen- das Problem der
Datenbasis, wobei zudem offenbar die Entwicklung des CDAX als (Performance) Index där
Rendite einzelner Staatsanleihen gegenübergestellt wird. Auch ist der Betrachtungszeitraum
vergleichsweise kurz, so dass sich die Frage stellt, ob sämtliche unter gewöhnlichen,Umständen
zu erwartenden Marktzyklen Berücksichtigung gefunden haben, da diese letztlich in .die

Erwartungshaltung von Anlegern einfliessen. Zum anderen werden sich stets Zeiträume ermitteln
lassen, in denen sich die Investition in Rentenpapiere aufgrund besonderer Konjunktur-.oder
Marktereignisse als weitaus.gewinnbringender erwiesen hat als eine Kapitalanlage auf dem
Aktienmarkt. Es ist.aber gerade diese Unsicherheit, ob die Investition auf dem Aktienmarkt
positive Renditen abwerfen wird, welche durch die Flisikoprämie abgebildet werden soll. Eine .
Investition in Aktien wäre ökonomisch nicht mehr erklärbar; wenn die Erwartungen der Anleger für
die Zukunft dahin ginge, dass ihr Investment in Unternehmen gegenüber der Anlage in -
verhältnismässig - sicheren Staatsanleihen keinen Mehrwert erwirtschaften wird oder die Bilanz
sogar negativ ausfallen könnte.
Wäre nach der entsprechenden Auffassung keine oder nur eine minimale Marktrisikoprämie in
Ansatz zu bringen, würde dies bedeuten, dass die zu erwartenden Zahlungsströme aus Aktien
ebenso sicher sind wie diejenigen aus Rentenpapieren. Eine solche . Annahme kann nach Ansicht
der Kammer aber nichternsthaft in Betracht gezogen werden. Aus diesem Grunde geht auch der

, 54
vielfach geäusserte Einwand fehl,. bei Annahme einer Marktrisikoprämie von - etwa - 4,5 % müsse
die allgemeine Aktienrendite diesen Betrag zuzüglich des Basiszinssatzes erreichen, da hierbei
unterstellt würde, dass sich aus Aktien sichere, konstante Zahlungsströme ableiten lassen. Eben
dies ist aber gerade nicht der Fall.
ttt) Fraglich bleibt allerdings, ob die Einschätzung einer Marktrisikoprämie von 4,5 % als
Nachsteuerwert weiterhin Bestand haben kann oder ob insoweit wegen der durch die Finanzkrise
veränderten Rahmenbedingungen eine Anpassung erforderlich wird.
Die Kammer hält es jedenfalls für verfehlt, als Begründung einer denkbaren Erhöhung der
Marktrisikoprämie allein auf die Empfehlung des IDW vom 19. September 2012 abzustellen. Zwar
wird zum Teil die Auffassung vertreten, dass die Verlautbarungen des IDW eine anerkannte
Expertenauffassung darstellen und als solche eine wesentliche Erkenntnisquelle für das
methodisch zutreffende Vorgehen bei der fündamentalanalytischen Ermittlung des
Unternehmenswertes bilden (so OLG Stuttgart, Beschluss vom 24. Juli 2013, 20 W 2/12, Tz. 106
zitiert nach juris). Auch eine solche Expertenauffassung muss sich jedoch der Anforderung stellen,
dass sie in ihrem wesentlichen Kern nachvollziehbar abgeleitet und begründet ist, was vorliegend
im Hinblick auf die genannte Empfehlung des in Ermangelung einer Dokumentation über ihr
Zustandekommen nicht festgestellt werden kann.
uuu) In. der Sache hält es die Kamnier für zweifelhaft, dass d'er vom AKU des IDW vorgegebene
Wertkorridor zutreffend ist. Nachhaltige Änderungen des Marktzinsniveaus mögen zwar durchaus
geeignet sein, Zweifel an der Verwendung ausschliesslich historischer Überrenditen zu wecken. Mit
der Übertragung von Renditen aus der Vergangenheit auf die Zukunft ist nämlich die Prämisse
verbundeh, dass die Marktrisikoprämie im Zeitablauf mehr oder Weniger konstant bleibt, da bei
ausreichend langen Beobachtungszeiträumen die Daten von Zeiten wirtschaftlicher Prosperität auf
der einen und Krisen auf der anderen Seite in die Betrachtung
.
einfliessen. Auf der anderen Seite
ist aber ebenso fraglich, ob die Annahme des AKU, dass die Finanzkrise die Erwartung der
Anleger an die Gesamtrendite ihrer Investments nicht beeinflusst hat, zutreffend ist. Insoweit fehlt
es bislang an nachvollziehbaren Untersuchungen, ob die Marktteilnehmer bei sinkender
Verzinsung sicherer Titel infolge krisenhafter Entwicklungen tatsächlich erwarten, dass sich bei
einer Anlage in Aktien identische Renditen wie in Vorkrisenzeiträurnen erzielen laSsen, so dass -
rein rechnerisch - bei sinkendem Basiszins die Marktrisikoprämie ansteigen muss. Diese These
ist vor allem auch aufgrund des Umstandes zu hinterfragen, dass nach Ausbruch der Finanz- und
Wirtschaftskrise parallel auch die Aktienrenditen eingebrochen sind und sich für die:
entsprechenden Zeiträume keine steigende Risikoprämie ableiten lassen würde. Auch die

55
Barabfindungsprüferin führt auf S. 53 ihres Prüfgutachtens aus, dass die Empfehlung einer
Nachsteuerrisikoprämie von 5,0 % bis 6,0 % empirisch noch nicht hinreichend unterlegt sei.
Soweit zum Teil auf den Anstieg impliziter Kapitalkosten in Folge der Finanzkrise verwiesen wird,_
ist dies isoliert betrachtet kein überzeugendes Argument, um zu einer höheren Marktrisikoprämie
zu gelangen. Implizite Kapitalkosten beruhen zwar im Gegensatz zu historischen Daten auf
Erwartungswerten, diese sind jedoch durch den Eiribezug von Änalystenpregnosen subjektiv
geprägt. Ihnen kann daher keine bessere theoretische Fundierung zugesprochen werden als dem
Ansatz; die künftige Risikoprämie aus einem Vergangenheitsdurchschnitt zu gewinnen (vgl. auch
Baliwieser/Friedrich, Corporate Finance 2015, 449, 451). Wenn aufgrund sich' verfestigender, .
=aktueller Entwicklungen die Abkehr von der Verwendung einer auf historischen Daten basierenden
Marktrisikoprämie für erforderlich gehalten würde, müsste insoweit ein tragfähiges neues Konzept
entwickelt werden, woran es bislang jedoch fehlt.
vvV) Jedenfalls kann im Rahmen einer objektivierten Ermittlung von Unternehmenswerten eine
rein intuitive Erhöhung der Marktrisikoprämie nicht in Betracht kommen. Die zugrunde liegenden
Beobachtungen stützen sich auf einen relativ kurzen Zeitraum, während die der von Stehle
untersuchte Zeitraum die. Jahre von 1955 bis 2003 umfasst und damit mehrere Wirtschaftszyklen
abdeckt. Hinzukommt, dass zum Stichtag Mitte des Jahres 2013 bereits deutliche wirtschaftliche
Erholungstendenzen erkennbar waren, so dass - zumindest für Deutschland - nicht von einer
längerdauernden Krise ausgegangen werden konnte. Auch der durch die Eingriffe der
_Europäischen Zentralbank künklich niedrig gehaltene -Basiszinssatz war nicht geeignet; eine
Erhöhung der Marktrisikoprämie als plausible Folge der Marktsituation ansehen zu können. Der
vielfach beklagte ,"Anlagenotstand" dürfte vielmehr eher dazu führen, dass sich Investoren mit
niedrigeren Renditen als in der Vergangenheit zufrieden geben.
www) Vor diesem Hintergrund hielt die Kammer die Erwartung einer generellen Überrendite von
4,5 % auch für einen Stichtag Juni 2013 ungeachtet der Negativergebnisse aus.Zeiträumen in der
jüngsten Vergangenheit für plauSibel und vertretbar.
>oo() Soweit einige Antragsteller die Auffassung vertreten, angesichts der für Zeit ab 2017
vorgesehenen Neuausrichtung der Ventegis mit der Konzentration auf das Beratungsgeschäft sei
der Ansatz eines Risikozuschlages grundsätzlich zu hinterfragen, vermochte sich die Kammer
dieser Argumentation nicht anzuschliessen. Es war in keiner Weise ersichtlich oderplausibel, dass
eine
.
Tätigkeit des Alleinvorstands der Gesellschaft im Consultin.gbereich zukünftig dazu-führt,.
dass von quasi-risikofreien Zahlungsflüssen ausgegangen werden könnte. Eine derartige

56
Annahme dürfte sich für jede Art von unternehmerischer Betätigung verbieten, da mit einer
Solchen stets die eihgangs erwähnten Risiken verbunden sind
Die Berechnungen von mit einer von der Kammer nach alldem weiterhin für vertretbar
gehaltenen Marktrisikoprämie vbn 4,5 % führen nicht zu einer höheren Barabfindung.
cc) Betafaktor
Da die Marktrisikoprämie marktbezogen, mithin global bestimmt wird, ist sie bei börsennotierten
Gesellschaften nach dem (TAX-) CAPM-Modell über den so genannten Betafaktor an das
Risikoprofil des individuellen Unternehmens anzupassen. Eine Investition in die Anteile der zu
bewertenden Gesellschaft weist in der Regel nämlich eine andere Risikostruktur auf als die
Investition in ein Aktienportfolio. Der Betafaktor bildet über den Vergleich der Schwankungsbreite
der Aktien des zu bewertenden Unternehmens mit der Volatilität des gesamten Aktienmarktes das
spezielle. Unternehmensrisiko ab. Dabei besagt ein Betafaktor von eins, dass die Rendite der
betrachteten Gesellschaft bei einer Renditeänderung des Gesamtmarkts in gleicher Höhe wächst
oder sinkt. Liegt der Betafaktor.zwisdhen null und eins, reagiert die Rendite der betrachten
Gesellschaft schwächer als der Gesamtmarkt, sodass ein geringeres Risiko besteht. Nach dem
theoretischen Modell, welches dem CAPM Zugrunde liegt, folgt hieraus, dass mit der Höhe des
Betafaktors auch die von den Kapitalmarktteilnehmern für. ihre Investition in ein bestimmtes
Unternehmen geforderte Risikoprämie ansteigt;
aaa) Die Anpassung der Marktrisikoprämie an das zu bewertende Unternehmen über den
Betafaktor besitzt zwar den Anschein einer. mathematischen 'Berechnung, welche. im Einzelfall zu
einer objektiven Bewertung des Risikos führen kann. Zum einen wird aber bereits die rein
technische Ermittlung von Betafaktoren für die Vergangenheit im Hinblick auf die zü
verwendenden Marktindizes und Betrachtungsperioden kontroversdiskutiert, selbst wenn die für-
die Bestimmung verwendeten Rohdaten von Kapitalmarktdienstleistern wie Bloomberg
unverändert bleiben. So hat sich in Wissenschaft und Bewertungspraxis bislang keine einheitliche '
Auffassung dazu entwickelt, über welchen Zeitraum und mit, welchem Intervall die Ermittlung der
Stichprobe zu erfolgen hat, Wie eine Untersuchung aus dem Jahr 2011 zeigt, hat sogar die
Auswahl des Wochentages als Basis des Renditeintervalls einen nicht zu vernachlässigenden
Einfluss auf die Höhe des errechneten Betafaktors (vgl. Watrin/Stahlberg/Kappenberg, Cörporate
Finänce biz 2011, 176 ff.) Zum anderen verbleibt auch in dem Fall, dass eine hinreichend sichere
Ermittlung historischer Betafaktoren möglich ist, die Schwierigkeit, wie der im Rahmen der
Unternehmensbewertung massgebliche zukünftige Betafaktor zu bestimmen ist.

57
bbb) Die Antragsgegnerin ist im Übertragungsbericht zu der Einschätzung gelangt dass der
eigene historische Betafaktor der Ventegis für die Schätzung des. künftigen Risikos der
Gesellschaft nicht massgeblich sein kann.
Die Antragsgegnerin erläutert zu diesem Punkt, ein unternehmenseigener, statistisch signifikanter
Betafaktor lasse sich lediglich für einen Zweijahreszeitraum ableiten. Der so ermittelte Wert
betrage 1,05, sei aber wegen des geringen Handelsvolumens der Aktien der GesellSchaft und der.

durchschnittlichen Geld-/Briefspanne von über 10 % nicht hinreichend aussagekräftig. Jedenfalls
könne das künftige operative Risiko der Gesellschaft nicht auf der Basis des bisherigen
Kursverlaufs der Aktie der Ventegis bestimmt werden.
ccc) Dieses Ergebnis wird von der Barabfindungsprüferin bestätigt, indem sie ausführt, dass
von einer ausreichenden Liquidität im Aktienhandel der Ventegis nicht ausgegangen werden
könne. LetZtlich war wenig überraschend, dass sich angesichts
.
der geringen Grösse der
Gesellschaft und einem Aktienhandel ausschliesslich im Freiverkehr keine breite Datenbasis für die
Ermittlung eines eigenen Betafaktors feststellen lässt.
ddd) Damit war der in Ansatz zu bringende Betafaktor grundsätzlich. aus dem Durchschnitt der am
Markt zu beobachtenden Betafaktoren von mit der Ventegis vergleichbaren Unternehmen, einer so
genannten Peer Group, zu ermitteln. Zwar liegt der wesentlichen Ansatz des CAPM in der
Ermittlung des Risikozuschlags anhand von Fundamentaldaten. Dies bedeutet jedoch nicht, dass
die Kapitalmarktdaten zwingend aus den eigenen Kursen der Aktie des zu bewertenden
Unternehmens-abzuleiten sind. Der Rückgriff auf die Daten einer Peer Group bei fehlender
Signifikanz des unternehmenseigenen Betafaktors känn vielmehr als gesicherte Praxisangesehen
werden (vgl. etwa OLG Stuttgart, Beschluss vom 4. Mai 2011, 20 W 11/08, BeckRS 2011, 11195;
eollny, Der objektivierte Unternehmenswert, 2. Aut, S. 324 f.; Grossfeld/Stöver/Tönnes, NZG
2006, 521, 526).
'eee) Im vorliegenden Fall bestand die Schwierigkeit allerdings darin, eine Gruppe von hinreichend
mit der Ventegis vergleichbaren Unternehmen zu finden, die zudem börsennotiert sind. Die
Antragsgegnerin hat zu diesem Zweck zunächst eine Gruppe von in Deutschland und der Schweiz
ansässigen Unternehmens identifiziert, welche sie von ihrer Grösse und Ausrichtung auf den
deutschen Markt her für mit der Ventegis vergleichbar hielt. Allerdings sei auch die Liquidität der
Aktien dieser Gesellschaften sehr gering, so dass eine Weitere, internationale Gruppe von
Investmentgesellschaften herangezogen wurde. Deren Betafaktoren weisen zwar eine
hinreichende statistische Signifikanz auf, im Gegenzug sind die Geschäftsfelder aber nicht mit
denjenigen der Ventegis zu vergleichen. Entsprechend ergab sich für die Mittelwerte eine sehr

58
breite Spanne von 0,56 bis 1,27. Für die Bewertung wurde ein hieraus nicht unmittelbar
abzuleitender unverschuldeter Betafaktor von 1,0 zugrunde gelegt.
fff) Die Barabfindungsprüferin
hat eine eigene Peer Group Analyse durchgeführt und in
diesem Zusammenhang auf die zusätzliche Problematik hingewiesen, dass keine Unternehmen
identifiziert werden konnte, die sich wie die Ventegis in einer Desinvestitionsphase befinden.
betont daher auch in ihrer Stellungnahme vom 14. November 2014, dass ein mit Ventegis direkt
vergleichbares börsennotiertes Unternehmen nicht ermittelt werden konnte.
Die Unternehmen der Vergleichsgruppe der
sind zum Teil mit den von der Antragsgegnerin.
verwendeten -identisch, zum Teil handelt es sich um unterschiedliche Gesellschaften. Die konkret
in die von
verwendete Peer Group einbezogenen Vergleichsunternehmen lassen sich der
Grafik auf S. 57 des Prüfberichts entnehmen. Auch die Prüferin weist darauf hin, dass die auf dem
deutschen Markt tätigen Unternehmen durch eine sehr geringe Liquidität
.
und eine nur
eingeschränkte statistische Belastbarkeit der ermittelten Werte gekennzeichnet würden.
gA) Aus diesem Grunde war es entgegen der Auffassung einiger Antragsteller weder zwingend

noch naheliegend, für die Bestimmung des zukünftigen Betafaktors der Ventegis ausschliesslich
auf die deutschen Vergleichsunternehmen abzustellen. Insbesondere die von der Antragsgegnerin
ermittelten Betafaktoren, die sich zum Teil im Bereich der Werte von Unternehmen der
Daseinsvor'sörge bewegen, sind für eine Gesellschaft, die in Start-Up-Unternehrrien investiert,
schlichtweg nicht Plausibel.
hhh) Auf der anderen Seite hat auch die Barabfindungsprüferin die erheblichen Abweichungen bei
den um die Verschuldung bereinigten Betafaktoren der ausländischen Peer Group Unternehmen
nicht näher analysiert und erläutert.E8 mag sein, wie die Barabfindungsprüferin unter dem 14.
November 2014 ausführt, dass der Median ii- n Hinblick auf Ausreisser'besser geeignet ist, zur .
Bildung eines validen Mittelwerts zu führen. Die Breite der Spanne war aber auch hier bei Werten
von 1,5 bis 2,9 erheblich. Insoweit können nur Mutmassungen über die Gründe für den hohen
Betafaktor der Jafco Co. Ltd. angestellt werden, nämlich ob dieser auf der mit der allgemeinen
Einschätzung des mit dem Geschäftsmodell verbundenen Risikos durch die Anleger
zusammenhängt oder ob eine Verbindung mit dem Atomunfall in Fukushima besteht.
iii) Im Ergebnis sah die Kammer angesichts der mit der Sestimmung des zukünftigen Betas der
Ventegis im Einzelnen verbundenen Schwierigkeiten aber keine Veranlassung, von dem für die
Bewertung verwendeten unverschuldeten Betafaktor von 1,0 abzuweichen.

59
Im Rahmen einer.allgemeinen Marktbetrachtung müsste das Risiko einer Investition in ein
Unternehmen wie die Ventegis grundsätzlich über dem Marktdurbhschnitt liegen, da die
Wahrscheinlichkeit von Totalverlusten bei den planmässig eingegangenen.
Finanzierungsengagements nicht unerheblich ist, wie.gerade die konkrete
Vergangenheitsentwicklung zeigt..
Darüber hinaus war für die Zeit der ewigen Rente zu berücksichtigen, dass sich nach der Planung
. das Geschäftsmodell ändern soll. Damit ist für die Zeit ab 2017 auf das Risiko eines
Unternehmens abzustellen, welches Beratungsdienstleistungen erbringt Auch insoweit bestand
allerdings die Schwierigkeit, ;,passende Vergleichsunternehmen zu finden, was der
Barabfindungsprüfei -in letztlich nicht gelungen ist. Die identifizierten Beraturigsgesellschaften
haben ihren Sitz überwiegend in den Vereinigten Staaten-von Amerika und weichen vor allem von
der Unternehmensgrösse her deutlich von der Ventegis ab, da diese ihre Leistungen ausschliesslich
durch ihren Vorstand erbringen will. Aufgrund der Abhängigkeit des Geschäfts von der Person des
Vorstandes müsste das Risiko daher höher liegen als bei den Vergleichsunternehmen, für die
einen Mittelwert der Betafaktoren von 1,61 ermittelt hat. Selbst wenn man ausschliesslich die
deutsche PEH Wertpapier AG mit einem Beta von 0,89 heranziehen wollte, erweist sich der
Ansatz eines Werts von 1,0 für die Ventegis jedenfalls nicht als nachteilig für die
Minderheitsaktionäre.
Soweit die Antragsteller zu 6. bis 8, geltend machen, der durchschnittliche Betafaktor im Sinne
des Marktmedians liege nicht bei 1,0, sondern bei 0,62 war dies ebenso wenig nachvollziehbar wie
deren Verweis auf die Äusserung von an diesem Verfahren nicht beteiligten Wirtschaftsprüfern in
einer Verhandlung vor dem Landgericht München, dass der Durchschnitt des unverschuldeten
Risikos am Markt zwischen 0,7 und 0,75 liege.
dd) Wachstumsabschlag
Neben der Erhöhung durch einen Risikozuschlag ist vom Kapitalisierungszinssatz in der Regel für
die der Detailplanungsphase folgende Phase 11, die so genannte ewige Rente, ein
Wachstumsabschlag abzusetzen:
aaa) Der Wachstumsabschlag Soll dem Umstand Rechnung tragen, dass die Geldentwertung in
einem Unternehmen nicht in demseiben Umfang eintritt wie bei der Kapitalanlage in
festverZinslichen Wertpapieren, bei denen der Zins eine Geldentwertungsprämie enthält (vgl. OLG
Düsseldorf, NZG 2003, 588, 595). Aus dieseni Grunde ist in der Phase der ewigen Rente ein
Korrektiv einzuführen, da der zu kapitalisierende Ertrag als konstant bleibender finanzieller

60
Überschussangesetzt wird, Ein Unternehmen besitzt jedoch grundsätzlich die Möglichkeit, einen
inflationsbedingten Anstieg seiner Beschaffungskosten ganz oder teilweiSe an seine Abnehmer
weiterzugeben (vgl. OLG Düsseldorf, NZG 2003, 588, 595). Zwar sind auch in der Phase der
ewigen Rente sowohl mengenmässige Steigerungen als auch Rückgänge denkbar, wobei im
Allgemeinen jedoch angenommen wird, dass es zu einem Gewinnwachstum kommt, welches
durch einen Abschlag Vom Kapitalisierungszinssatz abgebildet wird (vgl. auch Simon/Leverkus in
Simon, SpruchG, Rz. 134 Anh. § 11 SpruchG). Nur wenn nach den Besonderheiten des
Einzelfalles abzusehen ist, dass der Unternehmer in gleichern Umfang wie der Geldtitelbesitzer
duroll die Inflation beeinträchtigt wird, muss der Abschlag entfallen.
bbb) Der Wachstumsabschlag ist zu schätzen (vgl. Riegger/Gayk, KölnKomm zum AktG, 3. Aufl.,
Rz. 45 Anh. § 11 SpruchG). In der gerichtlichen Praxis sind für die Vergangenheit
Wachstumsabschläge zwischen 1% und 3% zu beobachten (vgl. Riegger, a.a.O., Rz. 46 Anh. §
11 pruchG; durch den BGH wurde 1%.nicht beanstandet, NJW 2003, 3272, 3273; das OLG
Düsseldorf NZG 2003, 588, 595 hat bei höherer Inflationsrate im Jahr 1992 einen Abschlag von
2% angenommen).
ccc) Obwohl der Thematik des Wachstumsabschlages auch in den hier vorliegenden
Bewertungsgutachten nur eine untergeordnete Stellung eingeräumt wird, ist dessen Bestimmung
durch das komplexe Zusammenspiel von Wachstum, Risiko, Inflation, Ausschüttung sowie den
Zusammenhang zwischen finanziellen Überschüssen und Kapitalisierungszinssatz nicht trivial (vgl.
auch Simon/Leverkus, a.a.O., Rz. 135 Anh § 11 SpruchG).
ddd) Bei der Betrachtung der für die Höhe des Wachstumsabschlags massgeblichen Faktoren
stellt sich grundsätzlich die Frage, ob für die Erwartung, mit welcher Intensität die künftigen
.

Cashflows in der Phase der ewigen Rente wachsen werden, auf die Inflationsrate abgestellt ,
werden kann und diese, die Untergrenze für den anzusetzenden Wachstumsabschlag bildet. '
Diese Frage wird in der Literatur und Wirtschaftswissenschaft kontrovers diskutiert, ohne dass
bislang eine einheitliche Auffassung zu erkennen wäre. Jedenfalls ist der Wachstumsabschlag
nicht mit der Geldentwertungsrate gleichzusetzen (so auch schon Piltz, a.a.O., S. 179).
Ein ausschliesslicher Rückgriff auf die erwartete Inflationsrate dürfte schon aus dem Grund zu kurz
greifen, dass grundsätzlich bereits im Basiezinssatz eine Inflationskomponente enthalten ist, so
dass bei einem Wachstumsabschlag unterhalb der Inflationsgrenze nicht ohne Weiteres von
einem realen Sdhrumpfen des Unternehmens ausgegangen werden müsste. Gegen die (alleinige)
Mässgeblichkeit der Inflationsrate für die Höhe des Wachstumsabschlags spricht daneben auch
.
der Umstand, dass die Inflationsrate aus dem Preisanstieg eines Warenkorbs für Verbraucher

61
ermittelt wird, dessen Zusammensetzung sich mehr oder weniger stark von den Ressourcen
unterscheidet, die ein bestimmtes Unternehmen benötigt. Dessen Kosten können entweder
weniger stark, gleich stark.oder schwächer als die Inflationsrate wachsen. So hat die
Kostenstruktur der Ventegis als im Zeitraum der ewigen Rente ausschliesslich auf die Erbringung
von Beratungsdienstleitungen orientiertem Unternehmen auf der Beschaffungsseite nur wenig mit
einem Verbraucher gemein. Mögliche Kostensteigerungen ergeben sich nicht aus der
verbrauchertypischen Beschaffung eines Buketts aus Waren und Dienstleistungen, sondern allein
durch steigende Personal- und Verwaltungsaufwendungen wie Mietkosten,
eee) Daneben ist der Kammer keine wirtschaftliche Gesetzmässigkeit bekannt; die besagt, dass
das Wachstum von Unternehmen - gleich welcher Branche stets die Inflationsrate übersteigt.
Eine entsprechende Überlegung wird auch (ndch) nicht durch empirische Untersuchungen belegt.
Zwar sprechen die Ergebnisse einiger neuerer Studien für die Annahme eines durchschnittlichen
Gewinnwachstums oberhalb der Inflationsrate (vgl. etwa Creutzmann, BewertungsPraktiker 2011,
24, 26; Knoll/LobefThomas, Bewertungsrak -tiker, 2009, 12). Allerdings sind diese Studien
teilweise aufgrund des kurzen Erhebungszeitraumes wenig aussagekräftig (vgl. auch OLG
.
Stuttgart-, Beschluss vom 8. Juli 2011 - 20 W 14/08 Tz. 279 f. zitiert nach juris).
Darüber hinaus treffen die fraglichen Studien ohnehin nur eine Aussage zu dem Durchschnitt aller
Unternehmen und können daher lediglich einen ersten Anhaltspunkt liefern. Beider Festlegung
der Wachstumsrate im Rahmen der konkreten Unternehhiensbewertung wird stets eine
Gesellschaft unterstellt, der - jedenfalls von. aussen - .kein weiteres Kapital zugeführt wird. Eine
derartige Entwicklung wird in der realen Wirtschaft aber kaum anzutreffen sein. Entsprechend sind
die.empirisch beobachtbaren Wachstumsraten nur bedingt vergleichbar mit den im Rahmen der
Unternehmensbewertung anzusetzenden Raten (vgl. hierzu auch OLG Frankfurt, Beschluss vom
30. August 2012, 21 W 14/11, BeckRS 2012, 20564 m.w.N.).
ftf) Der -IDW S1 2008 verweist in Tz. 96 zu Recht darauf, dass die erwartete Geldentwertungsrate
nur ein erster Anhaltspunkte für die Schätzung des künftigen nominalen Wachstums der
finanziellen Überschüsse sein kann, da auf die Situation im konkreten Bewertungsfall abzustellen
ist. Damit kommt es massgeblich auf eine Analyse der einzel- und gesamtwirtschaftlichen .
Entwicklung des zu bewertenden Unternehmens an (vgl. Simon/Leverkus, a.a.O., Rz. 136 Anh. §
.11 SpruchG). Dabei ist die Frage zu beantworten, in welchem Umfang das konkrete Unternehmen
die Fähigkeit besitzt, die laufende Geldentwertung aufzufangen, indem es die durchdie -Inflation -
gestiegenen Kosten mittels Preiserhöhungen auf seine Abnehmer überwälzen kanh (vgl. etwa
OLG Frankfurt, Beschluss vom 30. August 2012, 21 W 14/11, BeckRS 2012, 20564).

62
ggg) Darüber hinaus ist seit der Anwendung des IDW S1 2005 zu berücksichtigen, dass sich
Wachstumseffekte auch durch die fü'r den Zeitraum der ewigen Rente angenommene
Teilthesaurierung der Gewinne ergeben. Eine zusätzliche Einbeziehung dieser
Wachstumskomponente in den Wachstumsabschlag kann nicht in Betracht kommen, da dies_
systematisch zu einer doppelten Berücksichtigung führen würde.
hhh) Sowohl die Antragsgegnerin als auch haben die Feststellung, langfristig ein Wachstum
der finanziellen Überschüsse der Ventegis von jährlich 1 % für möglich zu halten, nur pauschal
begründet. hält diese Prognoee für angemessen, begründet dies äber mit der Einschätzung,
dass die Erträge des Beratungsgeschäfts tendenziell zu hoch bewertet seien.
iii) Die Kammer schliesst sich dieser Wertung letztlich an. Auf welcher konkreten.Grundlagetsich ab
2018 aber eine dauerhaft positivere Entwicklung der Ventegis als Kleinstunternehmen ergeben
könnte, haben die Antragsteller nicht nachvollziehbar begründen können. Insoweit war zum einen -
- zu berücksichtigen, dass die EZB als anzustrebende Inflationsrate für den Euro-Raum zwar eine
Zielgrösse von 2,0 % vorgibt, dieserWert in der Bundesrepublik in der jüngeren Vergangenheit
aber regelmässig unterschritten wurde. Eine rein inflationsgetriebene Wachstumsrate kann daher
nach Ansicht der Kammer diese Zielgrösse regelmässig nicht übersteigen. Zum anderen ist nach
dem Bewertungsmodell das weitere mengenmässige Wachstum der Gesellschaft durch den
Umstand begrenzt; dass dievorhandenen personellen Ressourcen von Anfang an vollständig
ausgenutzt werden.
ee) Ergebnis
Unter Berücksichtigung der von der Kanimer für vertretbar gehaltenen Höhe der. Marktrisikoprämie
von 4,5 % ergab sich somit ein verschuldeter Käpitalisierungszinssatz von 6,20 % für das Jahr
2013 bis 5,51 % für das Jahr 2017 sowie in Höhe von 4,72 % für den Zeitraum ab 2018.
4. Nicht betriebsnotwendiges Vermögen
. Das Ertragswertverfahren ermittelt den Barwert des betriebsnotwendigen Vermögens. Verfügt das
zu betrachtende Unternehmen daneben über nicht betriebsnotwendiges, neutrales Vermögen, hat
eine gesonderte Bewertung dieser Vermögensteile zu erfolgen. Der ermittelte Wert ist dann für die
Bestimmung des Unternehmenswerts dein Ertragswert des betriebsnotwendigen Vermögend
hinzuzurechnen (vgl. etwa Riegger, a.a.O., Rz. 42 Anh. § 11 SpruchG).

63
a) Zu den nicht betriebsnotwendigen Gegenständen zählen zum einen diejenigen
Wirtschaftsgüter, die frei veräussert werden können, ohne dass davon die eigentliche
Unternehmensaufgabe berührt wird, die also keine Auswirkung auf den Zukunftserfolg des
Unternehmens haben. Zum anderen werden stille Reserven erfasst, die durch bilanzielle
Unterbewertung von Aktiva beziehungsweise Überbewertung von Passiva entstanden sind.
b) Als Sonderwerte im genannten Sinn hat die Ventegis zum einen die von ihr gehaltenen.
Wertpapierbestände identifiziert, welche in den Jahresabschluss zum 31. Dezember 2012 mit
einem Wert von 1.018 Mio. EUR eingegangen sind. Die Gesellschaft hat den Wert dieses
Portfolios mit dem Durchschnittskurs der letzten drei Monate vor Fertigstellung des
Bewertungsgutachtens am 5. April 2013 angesetzt und den sich auf diese Weise ergebenden
Gesamtbetrag von 1.236 Mio. EUR zum Stichtag aufgezinst.
7
Diese Vorgehensweise könnte aus bewertungstheoretischer Sicht zwar bemängelt werden, da für
die konkrete Höhe des nicht betriebsnotwendigen Vermögens grundsätzlich der fiktive
Veräusserungspreis am Stichtag abzüglich Kosten und Steuern massgeblich ist (vgl. Grossfeld,
a.a.O., Rz. 1159). Vorliegend war vorn reinen Zeitablauf her aber nicht zu erwarten, dass ein
Wertpapierportfolio zwischen April und Juni 2013 erheblichen Wertschwankungen unterworfen
gewesen ist. Im Rahmen eines solchen Portfolios kommt es regelmässig zu auch gegenläufigen
Bewegungen der -einzelnen Werte, welche sich gegenseitig ausgleichen können. Aus diesem
Grunde war letztlich die Bildung eines längerfristigen Durchschnittswerts auch nicht zu
beanstanden, da sie geeignetwar, einen Verkaufswert zum Bewertungsstichtag Zu simulieren.'
Aus dem Umstand, dass die Barabfindungsprüf'erin eine Stichtagserklärung abgegeben hat, liess
sich zudem der Schluss ziehen, dass sich nach dem 5. April 2013 keine Veränderungen ergeben
haben, welche geeignet gewesen-wären, Einfluss auf die Höhe der Barabfindung zu nehmen.
Soweit die Antragställer zu 9. und 13. geltend machen, die Bildung eines Durchschnittswerts führe
zur Nichtberücksichtigung einer Kurssteigerung im DAX, fehlt es an der Mitteilung konkreter
-
Daten, anhand derer sich diese Behauptung näher substanziieren lassen könnte. Hinzu kommt,
dass die Antragsgegrierin mitgeteilt hat, dass sich im Aktienbestand der Ventegis keine DAX-
Werte befunden haben, so dass ein allgemeiner Trend der Kursentwicklung im DAX allenfalls
indiziellen Charakter haben könnte.
Schliesslich hat die Antragsgegnerin bereits mit der Aufzinsung des. ermittelten Betrages einen
positiven Wertverlauf unterstellt. Auch war nicht ersichtlich, dass von dem Wert des Portfolios die
anfallenden Veräusserungskosten in Abzug gebracht worden sind, was sich gleichfalls zu Gunsten
der Abfindungsberechtigten auswirkte.

64
c) Zum anderen sammelt die Ventegis nach der Planung im Verlauf der Detailplanungsphase mit
dem Verkauf der Beteiligungen Liquidität an, über deren Verwendung nach dem Beschluss der
Gesellschaftsorgane vorn 20. März 2013 erst nach dem vollständigen Abverkauf Ende 2016
entschieden werden soll: In der Planung wurde daher angenommen, dass die fraglichen Erlöse bis
zum Jahr 2017 im Unternehmen. verbleiben und den Minderheitsaktionären der Wertbetrag aus.
Thesaurierung werterhöhend zugereChnet wird. Dabei wird unterstellt, dass die thesaurierten Mittel
kapitalwertneutral in Höhe der Eigenkapitalkosten vor Steuern wieder angelegt werden können.
Die Prüferin hat insoweit zutreffend keine Einwendungen erhoben.
Aufgruhd der zu Bewertungszwecken erfolgende unmittelbaren Zurechnung der
Thesaurierungsbeträge waren diese entgegen der Auffassung der Antragsteller zu 11. und 22.
nicht als der Gesellschaft frei zur Verfügung stehende zinstragende Mittel in die
Planungsrechnung aufzunehmen. Aus diesem Grunde ist kommt es auch nicht zu einem zu
geringen Ansatz von Zinserträgen, da es sonst - wie die Antragsgegnerin zutreffend geltend
macht - zu einer doppelten Zurechnung kommen würde.
d) Die bei der Ventegis zum Stichtag vorhandenen körperschaftssteuerlichen Verlustvorträge in
Höhe von mehr als 11 Mio. EUR und gewerbesteuerlichen Verlustvorträge von mehr als 9 Mio.
EUR waren aus demselben Grund nicht im Rahmen des neutralen Vermögens als Sonderwerte zu
berücksichtigen. Die Antragsgegnerin hat in der Bewertung der Ventegis nämlich vereinfachend
die Annahme getroffen, dass weder im Detailplanungszeitraum noch in der Rentenphase .
Unternehmen'ssteuern anfallen. Dies führt zu einem steten Verbrauch der Verlustvorträge, so dass
deren erneute, gesonderte Berücksichtigung nicht in Betracht kam.
Auch das steuerliche Einlagenkonto, dessen Höhe sich am 19. Juni 2013 auf rund 3,42 Mb. EUR
belief, wurde nach den Feststellungen von im Rahmen der Ermittlung der freien Liquidität in
vollem Umfang verbraucht und bedurfte daher keiner erneuten Betrachtung.
e) Für die Ermittlung des Sonderwerts folgt die Kammer damit den Feststellungen von
Antragsgegnerin und
Ventegis .
Sonderwert TEuro
-Wertpapiere " .1.255
freie Liquidität 3.170
persönkhe Steuem . -265
Sonderwert 4.160

5. Steuerbelastung
a) Unternehmenssteuern
Wie oben bereits erwähnt sind Unternehmenssteuern im Bewertungskalkül nicht enthalten. Diese
Annahme wirkte sich im Ergebnis werterhöhend aus, da die vorhandenen steuerlichen
Verlustvorträge endlich sind und die Ventegis daher'ab einem bestimmbaren Zeitpunkt in der
Zukunft Unternehmenssteuern entrichten müsste.
b) Persönliche Steuern
Keine Bedenken bestehen gegen die sowohl im Bewertungsgutachten als auch von
vorgenommene Kürzung der erwarteten Erti -ägeum die persönlichen Ertragsteuern.
aa) Dabei ist es angemessen, mit Pauschalabschlägen zu rechnen, da der Unternehmenswert als
objektivierter und nicht als subjektiver Wert abgebildet wird. Zudem kann der Betrag der
angemessenen Barabfindung, wie oben bereits erörtert, niemals ein exakter Wert sein. Vielmehr
muss er im Wege der Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO unter Berücksichtigung aller
einschlägigen Parameter festgelegt werden. Somit besteht aus methodischer Sicht weder eine .
Notwendigkeit, einen gesonderten Abfindungsbetrag für juristische und 'natürliche Personen
auszuweisen, noch eine solche, die individuelle Steuerbelastung der Anteilseigner konkreter zu
erfassen. Bei der Berücksichtigung von Ertragssteuern im Rahmen des Kapitalisierungszinssatzes
geht es nämlich nicht um die Besteuerung der konkret zu erwartenden Unternehmenserträge,
sondern daruni, die Vergleichbarkeit mit einer der vollen Besteuerung unterliegenden
Alternativanlage herzustellen (vgl. Riegger, a.a.O., Rz. 24 f. Anh. § 11 SpruchGj.
bb) Entsprechend sind sowohl für die geplanten Ausschüttungen aus laufenden Erträgen als auch
auf das den Aktionären zugerechnete neutrale-Vermögen nach Verbrauch des steuerlichen
Einlagenkontos persönliche _Steuern zu berechnen. Für diese ist der in der Bewertungspraxis seit
Einführung der Abgeltungssteuer gemeinhin angenommene pauschale Steuersatz von 25 %
zuzüglich Solidaritätszuschlag in Höhe von 5,5 % in Ansatz gebraCht worden. Diese Konvention
wirkt sich nicht zu Lasten der AntragSteller aus, da sich ein niedrigerer typisierter Steuersatz in
einer geringeren Kompensation niederschlage würde.
cc) Die Steuervorteile aus dem steuerlichen Einlagenkonto können sich dagegen nicht auf die
Ae.steuerung der im Detailplanungszeitraum sowie in der ewigen Rente thesaurierten Beträge
65

66
auswirken. Insoweit kommt es nämlich zu keinen unmittelbaren Ausschüttungen an die Aktionäre,
da ihnen die Thesaurierungen lediglich fiktiv für-die Zwecke der Bewertung zugerechnet werden.
Damit war es sachgerecht, im Rahmen-einer Nachsteuerbetrachtung die effektive
- Veräusserungegewinnbesteuerung in Ansatz zu bringen, die seit dem 1. Januar 2009 auf
Kursgewinne infolge von Investitionen der thesaurierten Mittel anfällt. Diese Gewinne unterliegen
bei Veräusserung der Aktien grundsätzlich der Abgeltungssteuer in Höhe von 25 % zuzüglich
Solidaritätszuschlag.
Die im konkreten Fall anfallende effektive Besteuerung hängt massgeblich von der Haltedauer der
Aktie ab und sinkt infolge des Steuerstundungseffekts im Zeitablauf. Aus diesem Grunde ist es
erforderlich, irrt Rahmen einer objektivierten Unternehmensbewertung auch hier eine Typisierung -
.vorzunehmen, da die tatsächliche Steuerlast von Anteilseigner zu Anteilseigner unterschiedlich
ausfallen kann. Die Bewerkingsgutachterin ist dabei - ebenso wie - von einer langen
Haltedauer ausgegangen und hat den hälftigen nominellen Steuersatz angesetzt. Der typisierende
Ansatz des halben nominalen Steuersatzes von 12,5% zuzüglich Solidaritätszuschlag ist in der
obergerichtlichen Rechtsprechung
.
anerkannt und kann daher einer gerichtlichen Schätzung
zugrunde gelegt werden (vgl. OLG München, Beschluss vom 18. Februar 2014, 31 Wx 211/13,
BeckRS 2014, 03894; OLG Stuttgart, AG 2013, 724/728 m. w. N.).
Der Umstand, dass die Abfindung selbst ebenfalls zu versteuern ist, ändert nichts-.daran, dass für
die BeWertung des Unternehmens und die Festlegung der Abfindung die Nettozuflüsse an die
Anteilseigner zugrunde zu legen Sind.
dd) Wenn etwa die Antragstellerin zu 6. einwendet, durch die Sonderregelungen für Alterwerber",
die ihre Anteile vor dem 31. Dezember 2008 erworben haben, müsse die
Veräusserungsgewinnbesteuerung unberücksichtigt bleiben, vermochte dies die Kammer schon
vbn der Prämisse her nicht zu überzeugen: Bei einem Bewertungsstichtag, der fast viereinhalb
Jahre nach dem 31. Dezember 2008 liegt, ist keinerlei Basis für die Vermutung gegeben, dass alle
oder ein wesentlicher Teil der Minderheitsaktionäre schon zu diesem Zeitpunkt Anteilsinhaber
gewesen sein, müssten.
6. Börsenkurs
Die Betrachtung von Börsenkursen der Ventegis konnte nicht zu einer Barabfindung oberhalb des
von der Antragsgegnerin gezahlten Betrages führen.

67
a) Der Hauptaktionär legt die.Höhe der an die Minderheitsaktionäre -nach §
.
327 a Abs. 1 AktG zu
zahlenden Barabfindung selbst fest. Die Barabfindung muss eine volle wirtschaftliche
Kompensation der Minderheitsaktionäre ermöglichen, was sich zwingend bereits aus der
Eigentumsgarantie des Art. 14 GG ergibt. Die von Art. 14 GG geförderte volle Entschädigung des
Minderheitsaktionärs darf nicht unter dem Verkehrswert liegen. Der Verkehrswert bei
bärgennotierten Unternehmen kann wiederum nicht ohne Rücksicht auf den Börsenkurs
festgesetzt werden.
b) Insbesondere Kleinaktionäre betrachten die Aktie vorwiegend als Kapitalanlage, da sie auf die
Unternehmenspolitik keinen relevanten Einfluss nehmen können. Die durch die Aktie vermittelte
Sphäre finanzieller Freiheit fusst besonders auf ihrer ausgeprägten Verkehrsfähigkeit. Sie bindet
das Kapital nicht auf längere Sicht, sondern lässt sich fast ständig wieder veräussern. Gerade
hierin liegt die besondere Attraktivität der Aktie aus der Sicht des Kleinaktionärs. Aus diesem
Grund kann bei der Wertbestimmung des Eigentumsobjekts "Aktie" deren Verkehrsfähigkeit nicht.
ausser Betracht bleiben. Die Abfindung muss so bemessen sein, dass die Minderheits,aktionäre
jedenfalls nicht weniger erhalten, als sie bei einer freien Desinvestitionsentscheidung zum
Zeitpunkt des erzwungenen Ausscheidens aus der Gesellschaft erlangt hätten. Aus diesem Grund
darf ein existierender Börsenkurs bei der Ermittlung des Wertes der Unternehmensbeteiligung
nicht unberücksichtigt bleiben. Die Aktie wird an der Börse gehandelt und erfährt dort im
Züsammenspiel von, Angebot und Nächfrage eine Wertbestimmung, an der sich die Aktionäre bei
ihren Investitionsentscheidungen orientieren. Der Vermögensverlust, den Minderheitsaktionäre
durch den Verkauf ihrer Aktien an die Hauptaktionärin erleiden, stellt sich für sie als Verlust des
Verkehrswertes der Aktie dar. Es steht daher mit Art. 14 GG grundsätzlich nicht in Einklang, im
aktienrechtlichen Spruchverfahren eine Barabfindung festzusetzen, diä niedriger ist als der
Börsenkurs (vgl. zu alldem BVerfG, NZG 1999, 931 ff. - DAT / Altana).
c) Unter normalen Umständen stellt ein Verkauf der Anteile an der Börse eine sichere
Handlungsalternative der Minderheitsaktionäre dar, um den in der Aktie verkörperten Wert wieder
»zu Geld-zu machen".
d) Unter Berücksichtigung der Besonderheiten des vorliegenden Bewertungsfalles hält es die
Kammer jedoch weder für zwingend noch für geboten, den Börsenkurs der Ventegis im
. -
massgeblichen Referenzzeitraum von drei Monaten vor der Bekanntgabe der Strukturmassnahme
als Untergrenze für die zu leistende Barabfindung heranzuziehen.
e) Die Aktien der Gesellschaft wurden lediglich im Freiverkehr gehandelt. Sie galten damit nach §
3 Abs. 2 AktG nicht als börsennotiert (für eine grundsätzliche Nichtberücksichtigung des

68
Börsenkurses für die Abfindungshöhe in einem solchen Fall sprechen sich etwa Spindler/Stilz/Veil
AktG 2. Aufl. Rz. 57 zu § 305 AktG sowie Arnold/Rothenburg, DStR 2014, 150, 155 aus).
Nach Ansicht der Kammer greift es im Licht der Rechtsprechung des BVerfG allerdings zu kurz,
für die Frage der Heranziehung des Börsenkurses bei der Verkehrswertermittlung allein auf den
Umstand abzustellen, dass die Aktien einer Gesellschaft zwar an der Börse gehandelt werden,
rechtlich aber nicht als börsennotiert gelten. Der verfassungs- und obergerichtlichen
Rechtsprechung ist eine derartige Einschränkung jedenfalls nicht zu,entnehmen. Dabei mag zu
berücksichtigen sein, dass die Fragestellung, ob für den Handel im Freiverkehr andere
Voraussetzungen anzunehmen sind als für den regulierten Börsenhandel, soweit ersichtlich,
bislang keine entscheidungserhebliche Rolle gespielt hat. Auf der anderen Seite handelt es sich
nach der Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts zur Frage der aktien- und
verfahrensrechtlichen Folgen eines Delisting bei der Fungibilität der Aktie nicht um einen
verfassungsrechtlich geschützten Bestandteil des Aktieneigentums (Vgl. BVerfG, NZG 2012, 826
ff.). Damit erschiene es nicht gerechtfertigt, der (fehlenden) förmlichen Börsennotierung im '
Rahmen der Ermittlung des Verkehrswerts einer Aktie die Bedeutung einet Ausschlusskriteriums
beizumessen.
. f) Allerdings wird aus verfassungsrechtlicher Sicht bei einem Squeeze-Out zwar eine
Entschädigung zum Verkehrswert geschuldet, dieser kann aber nicht in jedem Fall mit dem
Börsenkurs gleidhgesetzt werden. Gerade bei Aktien, die an der Wertpapierbörse lediglich im
Freiverkehr gehandelt werden, bedarf es des besonderen Augenmerks darauf, ob bei ihnen
gleichwohl ein so liquider Börsenhandel stattfindet, dass die dabei erzielten Börsenpreise auch
den Verkehrswert widerspiegeln. Im Freihandel wird für den Aktionär häufig nicht die Möglichkeit
bestehen, den Wert seiner Aktien jederzeit durch Veräusserung zu realisieren (vgl. OLG -
Düsseldorf, NZG 2010, 1087, 1089). Daneben ist zu berücksichtigen, dass die Publizitäts- und
Transparenzvorschriften des WpHG für den Freiverkehr nicht gelten, sodass die Veröffentlichung
und Auswertung kursrelevanter Informationen für die in diesem Börsensegment gehandelten
Aktien nicht in gleichem Umfang gewährleistet ist wie für die im regulierten Markt zugelassenen
Aktien. Dies lässt einen im Freiverkehr zustande gekommenen Börsenkurs grundsätzlich in
geringerem Masse zur Ermittlung des Unternehmenswerts als geeignet erscheinen (vgl.
Arnold/Rothenburg, DStR 2014, 150, 155).
g) Ausschlaggebend dürfte vorliegend vor 'allem sein, dass.nach den von im massgeblichen
BetraChtungszeitraum von drei Monaten vor Bekanntgabe der Absicht des Ausschlusses der
Minderheitsaktionäre, mithin zwischen dem 26.. November 2012 und dem 25. Februar 2013, nur
eine geringe Handelstätigkeit zu verzeichnen war. Ein Handel fand an lediglich 15 % der.

69
Börsentage statt, wobei die Umsätze lediglich 1,65 % der aussenstehenden Aktien umfassten.
Darüber hinaus waren an vier der neun Handelstage erhebliche Kurssprünge von 5 % und mehr
zu verzeichnen. Im Anwendungsbereich der WpÜG-AngebotsVO, die nur bei einer
Börsennotierung, nicht aber im Freiverkbhr gilt, könnte folglich nach § 5 Absatz 4 WpÜG-
AngebotsVO ein relevanter bUrchschnittskurs nicht gebildet werden. Nach dieser Vorschrift findet
ein Börsenkurs bei der Ermittlung eines Mindestpreises im Rahmen eines Übernahmeangebots
dann keine Berücksichtigung, wenn an weniger als einem Drittel der Börsentage Börsenkurse
festgestellt worden sind und mehrere nacheinander rfestgestellte-Kurse um mehr als 5 %
voneinander abweichen. Das kann als Indiz für Marktenge angesehen werden (vgl. OLG
München, Beschluss vom 17. Juli 2614, 31 -Wx 407/13, BeckRS 2014, 15039) und spricht gegen
eine hinreichende Liquidität sowie gegen die Annahme, dass-aus den gemittelten Kursen ein
Rückschluss auf den "wahren Wert" des Unternehmens möglich-und zulässig ist. Nur solche .
Börsenkurse sind massgeblich im Sinne von aussagekräftig, aus-denen als Folge der
Marktbewertung der Aktie verlässlich ein typisierter Preis abgeleitet werden kann (vgl. OLG
Stuttgart, AG 2008, 783, 785).
h) -Lediglich. das Vorhandensein von Geldkursen war nicht ausreichend, um von einem für
Abfindungszwecke validen Börsenkurs ausgehen zu können. Zwar ist grundsätzlich nicht
ausgeschlossen, dass bei geringer Volatilität auch Geldkurse einen geeigneten Wertmassstab
bilden können, weil eine anhaltende Nachfrage nach Aktien unter solchen Umständen die
Prognose eines Verkehrswert erlaubt, zu dem ein typisierter Aktionär hätte verkaufen können (vgl.
OLG Stuttgart, Beschluss vom 14. Februar 2008, 20 W 9/06, BeckRS 2508, 04445 m.w.N.). Eine
in diesem Sinne hinreichend konstante Nachfrage nach den Aktien der Ventegis war aber nicht
ersichtlich.
Nach den der Kammer vorlieg,enden Informationen existierte nämlich, anders als die
Antragsge.gnerin dies - wohl fehlerhaft - im Übertragungsbericht darstellt, im massgeblichen
Betrachtungszeitraum gerade keine durchgehende Nachfrage zu den ausgewiesenen Geldkursen.
Vielmehr bestand eine Nachfrage im Rahmen des dokumentierten Handels mit Aktien der
Ventegis lediglich an acht Handelstagen, wie sich aus einer gegenüber dem Gericht erteilten
Auskunft der BörSe Berlin vom 19. Juni 2014 ergibt. Es lässt sich damit aufgrund der verfügbaren
Daten nicht erkennen, dass diese die Nachfragesituation den verbliebenen Minderheitsaktionären
der Gesellschaft eine jederzeitige Desinvestition ermöglicht hätte.
i) Nach Überzeugung der Kammer besteht bei lediglich sporadisch im nicht regulibrten Markt
gehandelten Aktien auch keine Verpflichtung der Spruchgerichte, die Daten aller tatsächlichen
,oder- auch nicht zustande gekommenen Transaktionen zu erMitieln, um die Kompensation an den

70
entsprechenden Werten auszurichten. Diese repräsentieren nämlich weder den Verkehrswert des
Unternehmdns, an dessen Verhältnissen die vom Mehrheitsaktionär zu zahlende Abfindung nach
dem Wortlaut des § 327 Abs. 1 Satz 2 AktG grundsätzlich auszurichten ist, noch den Verkehrswert
derAktien. Ein solcher kann nur aus - einer Vielzahl von Geschäftsabschlüssen hergeleitet werden,
da nur auf diese Weise der Schluss gerechtfertigt ist dass deren Konditionen dem entsprechen,
was der Verkehr dem Unternehmen als Wert beimisst. Dem gegenüber stehen die zwischen
vereinzelten Käufern und Verkäufern ausgehandelten Preise, bei denen sich regelmässig nicht die
Vermutung rechtfertigen lässt, dass andere Marktteilnehmer denselben Grenzwert für massgeblich
erachten.
j)
Auch aus verfassung'srechtliChen Gründen ist es nicht geboten, jedwedes im (Börsen-) Handel
zu beobachtendes Kaufangebot als beachtliches Datum für die Abfindungsuntergrenze
anzusehen. Das Bundesverfassungsgericht hat es, wie oben erwähnt, gerade für den Fall der hier
vorliegenden Marktenge nicht für zwingend erachtet, einen Verkaufspreis der Aktie zu ermitteln
und auf diesen zurückzugreifen, falls er den Vertragswert übersteigt.
k)
Es konnte für die Höhe der Barabfindung nach, 327b Akts damit nicht darauf abgestellt
werden, dass nichtvöllig auszuschliessen ist, dass es einzelnen Aktionären vielleicht möglich
gewesen wäre; ihre Aktien für einen oberhalb von 2,7,0 EUR liegenden Preis zu veräussern.
Insofern ist erneut zu betonen, dass Art. 14 Abs. 1 GG keine Entschädigung zum Börsenkurs,
sondern zum Verkehrswert verfangt (vgl. OLG 'Düsseldorf, NZG 2010 1087, 1089).
I) Soweit einige Antragsteller meinen, die Antragsgegnerin habe durch die - unstreitig -
fehlerhaften Angaben zur Nachfrage nach Aktien der Ventegis innerhalb des Referen±zeiträums
im Übertragungsbericht einen irgendwie gearteten Vertrauenstatbestand geschaffen, war dies.im
Rahmen des Spruchverfahrens irrelevant. Die Höhe der Kompensation ist durch dasbericht nach
objekti(vier)ten Kriterien zu beurteilen und hängt damit nicht von subjektiven Erwartungen der
Beteiligten ab.
7. Vorerwerbe
Die Auffassung der Antragstellerin zu 19., dass sich die Mindesthöhe der zu leistenden
Barabfindung an dem freiwilligen Übernahmeangebot aus dem Jahr 2009 zu orientieren habe,
geht fehl. Aufgrund des zeitlichen Abstands zum Bewertungsstichtag besitzt das damalige
Angebot der Antragsgegnerin keine auch nurindizielle Bedeutung im Hinblick auf den Wert der
Gesellschaft Mitte 2013. Mit einem solchen Übernahmeangebot ist regelmässig - wie auch hier -

71
nicht die Zusicherung durch den Mehrheitsaktionär verbunden, dass es sich bei dem festgesetzten
Erwerbspreis um den zukünftigen Mindestpreis handeln soll.
8. Liquidationswert
Soweit die Antragsteller zu 9. und 13. das Fehlen einer konkreten Ermittlung des Liquidationswerts
,,unter Ansatz realistischer Preise" bemängeln, war dies unbeachtlich. Zum einen bestand keine
Notwendigkeit, eine alternative Bestimmung des Unternehmenswerts auf der Grundlage von
Liquidationserlösen,durchzuführen. Auf der anderen Seite war auch von vornherein nicht
ersichtlich, dass die Betrachtung eines Liquidationsszenarios zu einem höheren
Unternehmenswert führen könnte.-
a) In Rechtsprechung'und Lehre ist zwar' anerkannt, dass der so genannte Liquidationswert im
konkreten Bewertungsfall die Untergrenze des Unternehmenswertes darstellen kann (vgl. OLG
Hamburg, NZG 2001, 471; OLG Düsseldorf, AG 1999, 321; BayObLG, AG 1995, 509). Nach der
Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs zur:Berechnung' des Pflichtteils und des .
Zugewinnausgleichs kann der LiquidationsWert jedoch nicht herangezogen werden, wenn das
Unternehmen nicht die Absicht hat, das Unternehmen zu liquidieren, keine finanzielle ,
Notwendigkeit besteht, das Unternehmen ganz oder teilweise aufzulösen und die Fortführung
auch nicht wirtschaftlich unvertretbar erscheint (vgl. Riegger/Gayk, a.a.O., Rz. 82 Anh. § 11
SpruchG m.w.N.). Damit kann auf den Liquidationswert bei einem wirtschaftenden Unternehmen
regelMässig nur dann abgestellt werden, wenn dieses als ertragsschwach zu gelten hat und es sich
- aus objektiver Sicht unter betriebswirtschaftlichen Gesichtspunkten nicht lohnt, das Unternehmen
fortzuführen.
b) Dem ist nach Unternehmensplanungen aber offensichtlich nicht so: die Ventegis wird nach der
vorliegenden Planung dauerhaft profitabel arbeiten, dä die prospektierten Einnahmen die
Ausgaben regelmässig übersteigen sollen. Eine Liquidation'der. Gesellschaft ist nicht vorgesehen,
eine entsprechende Absicht der Antragsgegnerin haben die Antragsteller auch nicht behauptet.
Vor diesem Hintergrund war eine lediglich überschlägige Betrachtung der Höhe. eines fiktiven
Liquidationserlöses ausreichend. Diesbezüglich sind die Antragsgegnerin und
übereinstimmend zu dem Ergebnis gelangt, dass der Liquidationswert unterhalb von Ertragswert
und Net Asset Value.liegt und damit unbeachtlich ist. Dieses Ergebnis ist auch ohne weiteres
plausibel, da bei einer Liquidation der Ventegis zum Bewertungsstichtag die zukünftigen Erträge
aus dem Beratungsgeschäft entfielen und.gegenüber dem NAV Liquidationskosten anfielen. Es ist
auch weder ersichtlich noch von den Antragstellern behauptet, dass entgegen der Einschätzung
der Gesellschaft der Wert der Verbliebenen Beteiligungen zwischen dem Stichtag und dem jeweils

72
geplanten Exit-Zeitpunkt deutlich sinkt und aus diesem Grunde eine zeitnahe Veräusserung
ökonomisch geboten wäre.
Abwegig war in diesem Zusammenhang die Auffassung des Antragstellers zu 23., dass die
Ventegis im Fall ihrer Liquidation Zugriff auf von den Beteiligungsunternehmen gehaltene,
Schutzrechte erlangen könnte. Dies wäre allenfalls beim Erwerb der Kontrollmehrheit denkbar.
9. Net Asset Value
Die Barabfindungsprüferin hat neben dem Ertragswert der Ventegis auch den so genannten Net
Asset Value.ermittelt. Hierbei handelt es sich um die isolierte Betrachtung aller zum
Bewertungsstichtag vorhandenen, verkehrsfähigen Vermögenswerte und Schulden der
Gesellschaft unter Bildung eines entsprechenden Saldos. Die Wertermittlung erfolgt dabei
ausschliesslich auf der Ebene der Gesellschaft, so dass persönliche Steuern der Anteilsinhaber
keine Rolle spielen.
a) hat neben dem Marktwert aller positiven und negativen Assets der Ventegis darüber hinaus
den Wert des Beratungsgeschäfts sowie einen Barwert für die anfallenden Verwaltungskosten
ermittelt. Im Ergebnis gelangt die Prüferin zu einem NAV von 8.446 Mio. EUR, was umgerechnet
auf die einzelne Aktie der Ventegis einem Wert von 2,37 EUR entspricht.
Soweit die Ermittlung des NAV im Einzelnen von einigen Antragstellern kritisiert wird, vermochten
die angeführten Argumente nicht durchzugreifen,
b) Die vorgenommene Reduzierung der vom Vorstand der Ventegis geschätzten Exit-Erlöse war -
jedenfalls im Rahmen des NAV - nicht zu beanstanden und ist von der Prüferin auch hinreichend
erläutert worden. Zwar dürfte es im Rahmen der Ermittlung des Ertragswerts nicht gerechtfertigt
sein, auf die erwarteten Exit-Preise einen pauschalen Abschlag vorzunehmen, da das Risiko, dass
diese nicht erzielt werden können,dpereits durch den Risikozudchlag im Kapitalisierungszinssatz
abgebildet wird: Etwas anderes gilt jedoch im Rahmen der Ermittlung des NAV, da es hier um die
kohkreten Werte im Zeitpunkt der Beschlussfassung geht. Die Prüferin hat im Hinblick auf die
Exit-Erlöse betont, dass für den Fall einer ausserplanmässigen Veräusserung von Beteiligungen
unter Verstoss gegen die verhandelten EXit-Zeitpunkte hohe Abschläge anfallen, ohne dasS diese
Feststellung von den Antragstellern in Frage gestellt worden ist. hat insoweit jedenfalls nicht,
wie von Antragstellerseite behauptet, für sich in Anspruch genommen, die Höhe der zu
erwartenden Exit-Erlöse besser beurteilen zu können als der Vorstand der Ventegis.

73
.c) Entgegen der Einwendungen der Antragsteller zu 19. bis 21. war nicht ersichtlich, dass die
Berücksichtigung'der kapitalisierten Verwaltungskosten fehlerhaft erfolgt sein sollte. Im Übrigen
hat die Antragsgegnerin zu diesem Punkt zutreffend .darauf hingewiesen, dass selbst eine
abweichende Sichtweise durch den Werteffekt in Höhe von 0,23 EUR pro Aktie nicht zu einer die
gewährte Abfindung übersteigenden Höhe des NAV führen würde.
10. Kosten
a) Die Verfahrenskosten waren der Antragsgegnerin aufzuerlegen. Dies - ergab sich ohne weiteres
aus der Vorschrift des in § 23 Nr. 14 GNotKG, wonach in Spruchverfahren ausschliesslich der
Antragsgegner Schuldner der Gerichtskosten ist.'
b) Zwar können die (Gerichts-) Kosten, soweit dies der Billigkeit entspricht, auch ganz oder zum
Teil den Antragstellern auferlegt werden, § 15 Abs. 1 SpruchG. Von dieser Möglichkeit wurde
bisher in der Praxis jedoch nur in Ausnahmefällen Gebrauch gemacht, etwa bei Missbrauch des
Antragsrechts oder bei eindeutiger Unzulässigkeit oder Unbegründetheit der Anträge (vgl.
BayObLG, Beschluss vorn 22. Oktober 2003, 3Z.BR 211/03, BeckRS 2003, 30331282). Lediglich
die blosse Erfolglosigkeit des Erhöhungsbegehrens känn regelmässig nicht zur
Kostentragungspflicht der Antragsteller führen. (vgl. Simon/Winter, SpruchG, Rz. 62 zu § 15
SpruchG). Die Rechtfertigung für eine solch restriktive Handhabung liegt in der besonderen Natur
des Spruchverfahrens begründet: Gegenstand von Spruchverfahren sind gesellschaftsrechtliche
Strukturmassnahmen, die vom Mehrheitsaktionäre gegen den Willen der Minderheitsaktionäre
durchgeführt werden. Hinsichtlich der als Kompensation gewährten angemessenen
Entschädigung bedürfen die Minderheitsaktionäre eines effektiven Rechtsschutzes, der bei einer
möglichen Belastung mit Gerichtskosten für den Fall des Misserfolgs des Spruchverfahrens
deutlich beeinträchtigt wäre (vgl. KöInKommfRosskopf, SpruchG, 3. Aufl., Rz. 38 zu § 15
SpruchG).
c) Wegen des Verfahrensergebnisses entsprach es allerdings nicht der Billigkeit, der
Antragsgegnerin die Pflicht zur Erstattung der notwendigen aussergerichtlichen Kosten der
Antragsteller aufzuerlegen. § 15 Abs. 2 SpruchG sieht insoweit ein dem § 23 Nr. 14 GNotKG
entgegengesetztes Regel-/Ausnahmeverhältnis vor. Eine Kostenerstattung soll unter
Berücksichtigung des Verfahrensausgangs nur-dann angeordnet werden, wenn dies der Billigkeit
entspricht. Hieraus folgt, dass die Unzulässigkeit beziehungsweise Unbegründetheit der Anträge
regelmässig
.
zur Folge hat, dass die Antragsteller ihre Kosten endgültig selbst zu tragen haben (vgl.
SimonANinter, a.a.O., Rz. 89 zu § 15 SpruchG; KölnKomm/Rosskopf, SpruchG, Rz. 48 zu § 15
SpruchG).

74
d) Ebenso wenig. war es veranlasst, den Antragstellern die Erstattung der aussergerichtlichen
Kosten der Antragsgegnerin, aufzugeben..§ 15 SpruchG verhält sich zu dieser Kostenposition
nicht. Allerdings ist aus eben diesem Grunde anzunehmen, dass die sonstigen Regelungen in
dieser Norm abschliessend sind. Wenn bereits die Gerichtskosten dem Antragsteller nach § 15
Abs. 2 SpruchG, abhängig vom .Ausgang des Verfahrens, nur im AuSnahmefall auferlegt werden
können, würde sich eine Möglichkeit, ihn nach Billigkeit sogar zur.Tragung der aussergerichtlichen
Kosten des Antragsgegners zu verpflichten, nicht in das gesetzgeberisch vorgesehene Modell zur
Verteilung des Kostenrisikos im Spruchverfahren einfügen. Schon das grundsätzlich zwischen
Minderheitsaktionären und Mehrheitsaktionär bestehende informationelle Ungleichgewicht
rechtfertigt es, die im Spruchverfahren Antragsberechtigten nur mit einem beschränkten,
berechenbaren Kostenrisiko zu belasten (vgl. BGH, NZG 2012,.191, 193).
11. Geschäftswert
Die Festsetzung des Geschäftswerts ergibt sich aus § 74 Abs. 1 Satz 1 GNotKG.
Rechtsmittelbelehrung:
Gegen diesen Beschluss finden die Rechtsmittel der Beschwerde oder der
Sprungrechtsbeschwerde statt.
Rechtsmittel der Beschwerde
Die Beschwerde ist innerhalb einer Frist von einem Monat durch Einreichung.einer von einem -
Rechtsanwalt unterzeichneten Beschwerdeschrift beim Landgericht Berlin, Littenstrasse 12-.17,
10179 Berlin einzulegen. Die Frist beginnt mit der schriftlichen Bekanntgabe des Beschlusses.
Erfolgt diese durch Zustellung nach den Vorschriften der Zivilprozessordnung, ist das Datum der
Zustellung massgebend. Erfolgt die schriftlichen Bekanntgabe durch Aufgabe zur Post, und soll die
Zustellung im Inland bewirkt werden, gilt das Schriftstück drei Tage nach Aufgabe zur Post als.
bekannt gegeben, wenn nicht der Beteiligte glaubhaft macht, dass ihm das Schriftstück nicht oder
erst zu einem späteren Zeitpunkt zugegangen ist. Kann die schriftliche Bekanntgabe an einen
Beteiligten.nicht bewirkt werden, beginnt die Frist spätestens mit Ablauf von fünf Monaten nach.
Erlass (§ 38 Abs. 3 FamFG). Fällt das Fristende auf einen Sonntag, einen allgemeine Feiertag
oder Sonnabend, so endet die Frist mit Ablauf des nächsten Werktages.
Rechtsmittel der Sprungrechtsbeschwerde
Gegen diesen Beschluss findet auf Antrag unter Übergehung der Beschwerdeinstanz Unmittelbar
die Rechtsbeschwerde (Sprungrechtsbeschwerde) statt, wenn die Beteiligten in die Umgehung der
Beschwerdeinstanz einwilligen und der Bundesgerichtshof die Sprungrechtsbeschwerde zulässt.
Der Antrag auf Zulassung der Sprungrechtsbeschwerde und die Erklärung der Einwilligung gelten
als Verzicht auf das Rechtsrnittel der Beschwerde.