WERBAS AG - 2008-12-19 - OLG-Beschluss - Squeeze-out

Geschäftsnummer:
20 W 3/07
34 AktE
16/05 KfH
Landgericht
Stuttgart
19. Dezember 2008
Oberlandesgericht Stuttgart
20. Zivilsenat
Beschluss
In dem Verfahren

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gegen
wegen Spruchverfahren
hat der 20. Zivilsenat des Oberlandesgerichts Stuttgart unter Mitwirkung von
Präsident des Oberlandesgerichts
Richter am Oberlandesgericht
Richter am Landgericht

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beschlossen:
1. Die Beschwerden der Antragsteller Ziffer 2) und 3) gegen den Beschluss des
Landgerichts Stuttgart vom 27.11.2006 - Az. 34 AktE 16/05 KfH - werden
verworfen.
2. Die Beschwerden der Antragsteller Ziffer 1), 5), 6) und 8) gegen den Beschluss
des Landgerichts Stuttgart vom 27.11.2006 - Az. 34 AktE 16/05 KfH - werden
zurückgewiesen.
3. Der Beschluss des Landgerichts Stuttgart vom 27.11.2006 - Az. 34 AktE 16/05
KfH - wird von Amts wegen teilweise abgeändert und in Ziffer 2. wie folgt neu
gefasst:
"2. Die Gerichtskosten werden den Antragstellern Ziffer 1) bis 8)
auferlegt."
4. Den Antragstellern Ziffer 1) bis 3), 5) und 6) sowie 8) werden die Gerichtskosten
des Beschwerdeverfahrens auferlegt. Die im Beschwerdeverfahren entstandenen
aussergerichtlichen Kosten werden nicht erstattet.
5. Der Geschäftswert des Beschwerdeverfahrens wird auf 200.000 Euro festgesetzt.

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Gründe:
A.
Die Beteiligten streiten im Spruchverfahren über die Angemessenheit der Barabfindung
für die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre an der WERBAS AG (W) mit
Sitz in Weil im Schönbuch auf die Antragsgegnerin.
Di6 W entwickelt und vertreibt Software für das Kraftfahrzeuggewerbe und den
Fahrzeughandel im Inland sowie in einigen ausländischen Märkten.
1. Ihr Grundkapital beträgt 3.750.000 Euro; es ist in 1.250.000 auf den Inhaber
lautende Stückaktien eingeteilt. Diese wurden vom Juni 1999 bis zum August 2005
an mehreren deutschen Börsen im Freiverkehr (Stuttgart, Hamburg) bzw. im
Prädikatsmarkt (München) gehandelt (vgl. Bericht AGg S. 14 f., Sammelmappe
nach BI. 8).
2. Der Jahresabschluss der W zum 31.12.2004 wies einen Bilanzverlust von
3.721.665,74 Euro aus (vgl. S. 3 der Anlage V zum Bericht AGg).
I I.
Auf Betreiben der Antragsgegnerin, die zuletzt über 1.198.476 Aktien verfügte (vgl.
BI. 239), hat die Hauptversammlung der W am 25.07.2005 die Übertragung der Aktien
der übrigen Aktionäre auf die Antragsgegnerin beschlossen.
1. Am 23.03.2005 hatte die W zunächst namens der Antragsgegnerin ihr namentlich
bekannten Minderheitsaktionären ein freiwilliges Kaufangebot unterbreitet, das
zugleich als Pressemitteilung und auf den Internetseiten der W veröffentlicht
wurde. Am 25.04.2005 wurde ein entsprechendes Kaufangebot im elektronischen

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Bundesanzeiger veröffentlicht. Als Kaufpreis wurden dabei jeweils 6 Euro je Aktie
angeboten (vgl. Sammelmappe nach BI. 8).
2. Im Auftrag der Antragsgegnerin hat
den Unternehmenswert zum Stichtag
25.07.2005 ermittelt (Wertgutachten). Das Wertgutachten datiert vom 03.06.2005
(vgl. Bericht AGg S. 35-58).
3. Unter Berücksichtigung des Gutachtens hat die Antragsgegnerin am
09.06.2005 einen schriftlichen Bericht zu den Voraussetzungen der Übertragung
und zur Angemessenheit der angebotenen Barabfindung vorgelegt (vgl.
Sammelmappe nach BI. 8), in dem sie eine Barabfindung von 6 Euro je Aktie
festlegte (vgl. Bericht AGg S. 5).
4. Auf Antrag der Antragsgegnerin hatte das Landgericht Stuttgart bereits mit
Beschluss vom 11.05.2005 (Az. 32 AktE 22/05 KfH)
zur sachverständigen
Prüferin bestellt. In ihrem auf den 10.06.2005 datierten Bericht hat die Prüferin die
Angemessenheit der von der Antragsgegnerin festgelegten Barabfindung bestätigt
(vgl. Bericht AGg nach S. 61).
5. Vor der Abstimmung über die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre auf
die Antragsgegnerin erklärte diese in der Hauptversammlung am 25.07.2005, sie
wolle die festgelegte Barabfindung von 6 Euro je Aktie um eine freiwillige
Zuzahlung von 3 Euro je Aktie erhöhen. Die um die freiwillige Barabfindung
erhöhte Barabfindung unterliege der Anrechnung im Fall eines nach Eintragung
des Übertragungsbeschlusses gegebenenfalls eingeleiteten Spruchverfahrens. Die
freiwillige Zusage gelte nur für den Fall, dass Widersprüche gegen den Beschluss
der Hauptversammlung nicht erhoben oder bis zum 02.08.2005 zurück genommen
werden (vgl. S. 4 f. des Protokolls nach BI. 8).
6. Die Hauptversammlung der W beschloss am 25.07.2005 die Übertragung der
Aktien der Minderheitsaktionäre auf die Antragsgegnerin gegen Gewährung einer
Barabfindung von 6 Euro je Aktie (vgl. S. 6 des Protokolls nach BI. 8). Der

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Beschluss wurde am 09.08.2005 in das Handelsregister der W eingetragen und
am 22.09.2005 im Bundesanzeiger bekannt gemacht.
7. Die Antragsgegnerin hat den Minderheitsaktionären tatsächlich eine Barabfindung
in Höhe von 9 Euro je Aktie gewährt (vgl. die von den Antragstellern zum Nachweis
ihrer Antragsbefugnis vorgelegten Depotauszüge und Bankmitteilungen, BI. 4,
BI. 5, BI. 25, BI. 26, Anl. A3 nach BI. 87, BI. 135).
Die Antragsteller hielten die festlegte - und die erhöhte (so ausdrücklich Antragsteller
Ziffer 5), 7) und 8)) - Barabfindung für unangemessen; sie verlangten, die Barabfindung
zu erhöhen.
1. Die Antragstellerinnen Ziffer 7) und 8) kritisierten zunächst, die Angemessenheit
der von der Antragsgegnerin festgelegten Barabfindung sei nicht ordnungsgemäss
überprüft worden.
a) Sie behaupteten, dass die Prüferin nicht vom Landgericht Stuttgart, sondern von
der Antragsgegnerin ausgewählt worden sei.
b) Die Antragstellerinnen Ziffer 7) und 8) meinten, die Prüferin habe die
Angemessenheit der Barabfindung nicht geprüft, sondern die von der
Antragsgegnerin festgelegte Abfindung "kritiklos durchgewunken". Dies schlossen
sie insbesondere aus dem Umstand, dass der Bericht der Prüferin nur einen Tag
später datiert als der Bericht der Antragsgegnerin (vgl. BI. 113/128).
2. Die Antragsteller Ziffer 4), 5), 7) und 8) wendeten sich gegen die Ermittlung des
Unternehmenswerts im Wertgutachten.
a) Die Antragstellerin Ziffer 7) behauptete, bei der Prognose der künftigen
Unternehmenserträge sei das Produkt Summit-S nicht berücksichtigt worden,
obwohl mit diesem Produkt im Lagebericht des Vorstands der W vom 16.02.2005
die Erwartung eines deutlichen Wachstumspotentials verbunden worden war.

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b)
Die Antragstellerin Ziffer 7) behauptete, dem Wertgutachten läge nicht die
tatsächliche Unternehmensplanung zugrunde. Dazu verwies sie darauf, dass der
Lagebericht vom 16.02.2005 (vgl. S. 10 der Anlage V zum Bericht AGg) für das
Jahr 2005 eine Umsatzsteigerung von 13 % erwartete, im Wertgutachten dagegen
für 2005 gegenüber 2004 nur eine Umsatzsteigerung von 5 % angesetzt wurde
(vgl. Bericht AGg S. 46).
c)
Der Antragsteller Ziffer 5) kritisierte, die Ertragsprognosen in dem für den Ansatz
der ewigen Rente (Phase II) massgeblichen Zeitraum seien zu negativ (vgl. BI. 85).
d)
Der Antragsteller Ziffer 5) war ausserdem der Auffassung, dass die aus der
Einbindung in den Konzern, dem die Antragsgegnerin angehört, folgenden und
bereits am 25.07.2005 angelegten "unechten" Synergieeffekte nicht hinreichend
berücksichtigt worden seien.
e)
Die Antragstellerin Ziffer 7) rügte, dem Wertgutachten liege keine stand-alone-
Betrachtung zugrunde, weil bereits im Jahr 2005 nur noch Investitionen in Höhe
von 50.000 Euro angesetzt wurden.
t)
Die Antragstellerin Ziffer 8) meinte, der Anstieg der Personalkosten um 22 % in
2004 - bei einer Umsatzsteigerung von 5 % - belege, dass "ein Wasserkopf
durchgezogen" werde, der in keinem Verhältnis zum Umsatz stehe.
g)
Sie rügte ausserdem die Höhe der Rückstellungen zum 31.12.2004.
h)
Sie war schliesslich der Auffassung, im Wertgutachten hätte die Reduzierung des
Aufwands, der sich durch den squeeze-out im Vergleich zu einer
Publikumsgesellschaft ergibt, berücksichtigt werden müssen.
i)
Der Antragsteller Ziffer 4) und die Antragstellerin Ziffer 8) rügten, dass im
Wertgutachten die prognostizierten Jahresüberschüsse bis zum Jahr 2011 gegen
Verlustvorträge verrechnet werden (vgl. Bericht AGg S. 54). Dies verstosse gegen

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das Gebot der Vollausschüttung. Der bestehende Blianzverlust der W hätte auch
durch eine Kapitalherabsetzung beseitigt werden können.
Die Antragstellerin Ziffer 7) kritisierten in diesem Zusammenhang, dass nach dem
Wertgutachten in den Jahren ab 2006 nicht betriebsnotwendige Liquidität
angesammelt und auf den 01.01.2005 abgezinst (vgl. Bericht AGg S. 54) werde.
k) Der Antragsteller Ziffer 4) rügte, dass auch ab 2011 nur eine hälftige Ausschüttung
des Jahresüberschusses vorgesehen sei.
I) Der Antragsteller Ziffer 5) und die Antragstellerin Ziffer 8) rügten, dass im
Wertgutachten bei der Ermittlung der Erträge eine typisierte Ertragsteuerbelastung
(17,5 % nach dem Halbeinkünfteverfahren bei einem typisierten persönlichen
Ertragsteuersatz von 35 %, vgl. Bericht AGg S. 54) abgesetzt wurde. Der
Antragsteller Ziffer 5) hielt dies bei Kleinaktionären für unangemessen. Die
Antragstellerin Ziffer 8) verwies darauf, dass bei ihr als Kapitalgesellschaft
Einkünfte aus Beteiligungen seit 2003 nur einer Besteuerung von 5 % unterliegen.
3. Alle Antragsteller wandten sich gegen den im Wertgutachten (vgl. Bericht AGg
5.45) angesetzten Kapitalisierungszinssatz; die Antragsteller Ziffer 1), 2), 3)
und 6) beschränkten sich mit ihren inhaltsgleichen Schriftsätzen in erster Instanz
auf die Rüge des Kapitalisierungszinssatzes.
Nach Auffassung des Antragstellers Ziffer 5) begegnete das im Wertgutachten
angewandte Tax-CAPM erheblichen methodischen Bedenken.
b) Der Basiszinssatz sei mit 5,0 % zu hoch angesetzt, er dürfe höchstens 4,25
betragen. Die Antragsteller verwiesen dazu auf die am 19.07.2005 veröffentlichte
Empfehlung des Arbeitskreises Unternehmensbewertung des IDW bzw. auf die
Rendite von Anleihen mit einer Laufzeit von zehn Jahren.
c) Die Antragsteller kritisierten ausserdem den Risikozuschlag.
aa) Die Marktrisikoprämie sei mit 5,5 % zu hoch angesetzt.

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Die Untersuchung langer Zeiträume am deutschen Aktienmarkt durch Prof. Stehle
ergebe höchstens Risikoprämien von 2,6 %. Der Zuschlag für das Risiko von
Aktien gegenüber festverzinslichen Papieren dürfe höchstens 2% (vgl. dazu die
Antragstellerin Ziffer 8), Bl. 122 ff.) bzw. 1,5 (vgl. Antragsteller Ziffer 4), BI. 57)
betragen.
Der Antragsteller Ziffer 4) rügte zudem, dass das Ertragsrisiko für die
Detailplanungsphase (Phase I) bereits in der Ertragsprognose berücksichtigt sei;
der Ansatz eines Risikoabschlags auch in der Detailplanungsphase führe daher zu
einer Doppelberücksichtigung.
bb) Der angesetzte Betafaktor von 1,2 sei unzutreffend. Anstelle des für eine peer-
group ermittelten Betafaktors von 1,2 sei der eigene Betafaktor der W anzusetzen.
Dieser betrage nur 0,03. Die peer-group sei willkürlich zusammen gestellt und
umfasse nur drei Gesellschaften.
d) Umgekehrt hielten die Antragsteller den angesetzten Wachstumsabschlag von
2,0 % für zu gering. Da sich die Inflation langfristig nicht unterhalb der Zielgrösse
der Europäischen Zentralbank von 2,5 % einstellen werde, müsse ein höherer
Wachstumsabschlag angesetzt werden. Ein Wachstumsabschlag von 2,0 % sei
jedenfalls für die Softwarebranche unangemessen.
4. Der Antragsteller Ziffer 4) rügte, dass im Wertgutachten kein Liquidationswert
ermittelt worden sei.
5. Der Antragsteller Ziffer 4) war der Auffassung, der Börsendurchschnittskurs sei als
Mindestabfindungsbetrag zu berücksichtigen, falls er über der angebotenen
Barabfindung liege. Die Antragstellerin Ziffer 8) meint, die Abfindung dürfe
jedenfalls nicht unter dem Erstausgabepreis der Aktien der W Mitte 1999 liegen,
der 13,50 betragen habe (vgl. BI. 120).
6. Die Antragsteller Ziffer 5) und 8) verlangen zudem, die Barabfindung bereits ab
dem Tag der Beschlussfassung der Hauptversammlung zu verzinsen. Sie hielten

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die Verzinsungsregelung des § 327b Abs. 2 AktG für verfassungswidrig, da der
Unternehmenswert auf den Tag der Hauptversammlung ermittelt werde und damit
für die Zwischenzeit eine Entschädigungsregelung fehle.
IV.
Die Antragsgegnerin trat dem Erhöhungsverlangen entgegen.
1.
Sie hielt die Anträge im Hinblick auf die freiwillige Erhöhung der festgelegten
Barabfindung um 3 Euro auf 9 Euro für rechtsmissbräuchlich.
2.
Die Prüfung der Angessenheit der Abfindung sei ordnungsgemäss erfolgt. Dazu
trug die Antragsgegnerin vor, die Prüferin habe ihre Prüfung der Angemessenheit
der später festgelegten Barabfindung bereits am 23.05.2005 begonnen; zu diesem
Zeitpunkt habe die
schon seit eineinhalb. Wochen an ihrem Wertgutachten
gearbeitet. Das Ergebnis des Gutachtens habe bereits Anfang Juni 2005
festgestanden. Insgesamt hätten die Arbeiten der Prüferin drei Wochen gedauert.
3.
Die Antragsgegnerin verteidigte den im Wertgutachten ermittelten
Unternehmenswert.
a)
Für das Produkt Summit-S seien keine Erträge geplant worden, da es sich um ein
Produkt der Summit Auto Group GmbH handele. Die W habe das Produkt zwar
mitentwickelt, dafür aber ihre Entwicklungskosten zuzüglich eines
Gewinnaufschlags vergütet erhalten.
b)
Die Umsatzerwartungen der W seien nach dem Lagebericht vom 16.02.2005
wegen einer allgemeinen Eintrübung der wirtschaftlichen Stimmung, dem Absinken
der Anzahl der Autohäuser und Kfz-Werkstätten in Deutschland sowie deren
zunehmenden Margendruck und wegen erster Ist-Zahlen des Jahres 2005 nach
unten korrigiert worden, die erkennen liessen, dass die ursprüngliche Planung nicht
zu erreichen war (vgl. BI. 170). Bereinige man die Umsatzerlöse 2004 um
einmalige Erlöse aus einer Spezialentwicklung, ergebe sich aus dem Planansatz
für 2005 zudem eine Umsatzsteigerung von 10 % (vgl. BI. 170/202). In der

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Rückschau seien selbst die im Wertgutachten für 2005 zugrunde gelegten
Ertragsprognosen nicht erreicht worden, anstelle eines geplanten
Jahresüberschusses von 300.000 Euro sei ein erheblicher Verlust erwirtschaftet
worden. Die Antragstellerin Ziffer 7) meinte allerdings, diese Verluste beruhten auf
Eingriffen der Antragsgegnerin.
c) Die geringen Ansätze für Investitionen erklärte die Antragsgegnerin durch den
Hinweis, dass die Entwicklung von Software kaum Investitionen in Maschinen
erfordere, sondern vielmehr Investitionen in know-how und Kundenbeziehungen;
insoweit geschaffene Werte könnten aber handelsrechtlich nicht aktiviert werden.
d) Die Höhe der Personalkosten in 2004 beruhe auf einmaligen
Abfindungszahlungen.
e) Die im testierten Jahresabschluss zum 31.12.2004 enthaltenen Rückstellungen
seien zutreffend gebildet und im Übrigen im Jahr 2005 aufgelöst worden.
f) Die prognostizierten Jahresüberschüsse könnten den Aktionären aufgrund des
handelsrechtlichen Verlustvortrags - bis 2011 - nicht direkt zugerechnet werden.
Die aus den nicht ausschüttbaren Planüberschüssen resultierenden
Liquiditätsüberschüsse seien ihnen im Wertgutachten aber als Sonderwert
zugerechnet worden. Da diese Zurechnung erst im Zeitpunkt der Entstehung des
Liquiditätsüberschusses möglich sei, seien die Überschüsse abzuzinsen.
g)
Die Antragsgegnerin wies ausserdem darauf hin, dass den Aktionären im
Wertgutachten auch die thesaurierten Jahresüberschüsse zurgechnet würden. Da
ihnen der Thesaurierungsbetrag steuerfrei zugerechnet würde, stünden sie
günstiger als bei Annahme einer Vollausschüttung.
h) Die Antragsgegnerin war schliesslich der Auffassung, die persönlichen
Ertragsteuern seien - in typisierter Weise - zu berücksichtigen, da der Anteilseigner
nur den Netto-Ausschüttungsbetrag zur Verfügung erhalte.

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4. Sie wies die Kritik an dem im Wertgutachten angesetzten Kapitalisierungszinssatz
zurück.
a) Die Antragsgegnerin wies darauf hin, dass zum Zeitpunkt der Fertigstellung des
Wertgutachtens das IDW einen Basiszinssatz von 5,0 % empfohlen hätte. Sie
räumte zwar ein, dass der Arbeitskreis Unternehmensbewertung des IDW am
19.07.2005 festgestellt habe, aus den aktuellen Zinsstrukturdaten lasse sich nur
noch ein Basiszinssatz von 4,25 % vor Abzug persönlicher Steuern ableiten. Vor
diesem Hintergrund sei aber noch vor der Hauptversammlung eine Neubewertung
unter Ansatz eines Basiszinssatzes von 4,25 % durchgeführt worden. Dabei habe
sich anstelle des im Wertgutachten angegebenen Betrages von 4,86 Euro je Aktie
(vgl. Bericht AGg S. 55) lediglich ein Wert von 5,17 Euro je Aktie ergeben. Dies sei
in der Hauptversammlung mitgeteilt worden (vgl. BI. 162).
b) An der im Wertgutachten angesetzten Marktrisikoprämie hielt die Antragsgegnerin
indessen fest. Prof. Stehle halte im Ergebnis eine Nach-Steuer-Risikoprämie von
5,5 % (6,65 % abzüglich eines Abschlags von 1,0-1,5 %) für vertretbar (vgl. Wpg
2004, 904, 921). Das IDW empfehle eine Marktrisikoprämie nach persönlicher
Einkommensteuer von 5,0 bis 6,0 %.
c) Zur Bemessung der spezifischen Risikos einer Unternehmensbeteiligung an der W
könne der - für den Zeitraum 21.05.2004 bis 20.05.2005 anhand von Bloomberg
Betas ermittelte - eigene Betafaktor der W nicht herangezogen werden, da er
wegen des geringen Handelsvolumens nur ein Bestimmtheitsmass von 0,03
erreiche (vgl. Bericht AGg S. 43, BI. 14). Statt dessen sei auf eine peer-group
abzustellen. Anstelle des für die (amerikanische) Computersoftwarebranche
allgemein ermittelten Betafaktors von 1,85 (vgl. BI. 15) sei dabei auf die
durchschnittlichen Betafaktoren der SAP AG, der Bechtle AG und der Automatic
Data Processing Inc. abgestellt worden. Da nur Betafaktoren von
Softwareentwicklern mit einem Bestimmtheitsmass von über 0,25 berücksichtigt
wurden, seien nur die genannten Unternehmen in Betracht gekommen. Der
Durchschnittswert der Betafaktoren dieser Unternehmen betrage 1,25; zur
Berücksichtigung der Unterschiede der Kapitalstruktur der Unternehmen der peer-

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group gegenüber der W sei ein Betafaktor von 1,2 angesetzt worden (vgl. Bericht
AGg S. 44).
d) Zum Wachstumsabschlag verwies die Antragsgegnerin darauf, dass die
Rechtsprechung überwiegend einen Wert zwischen 0,5 und 2,0 % ansetze, weil es
vielen Unternehmen nur teilweise gelinge, Kostensteigerungen in ihren Preisen
weiterzugegeben.
5. Die Antragsgegnerin behauptete, der Liquidationswert der W liege - jedenfalls
unter Berücksichtigung zusätzlicher Kosten wie Abfindungen und Sozialpläne -
offensichtlich unter dem Ertragswert.
6. Der Börsenkurs der Aktien der W war nach Auffassung der Antragsgegnerin nicht
zu berücksichtigen, weil eine Marktenge bestanden habe und der Kursverlauf
durch die Bekanntgabe der Absicht des Ausschlusses der Minderheitsaktionäre
deutlich beeinflusst worden sei (vgl. Bericht AGg S. ff.). Im Zeitraum von drei
Monaten vor der Bekanntgabe (23.12.2004 bis 22.05.2005) habe der nach § 5
Abs. 1 WpÜG-Angebotsverordnung ermittelte, gewichtete durchschnittliche
inländische Börsenkurs der Aktie der W nur 4,80 Euro je Aktie betragen (vgl.
Bericht AGg S. 58).
V.
Das Landgericht hat mit Beschluss vom 27.112006 die Anträge der Antragsteller
zurückgewiesen (vgl. BI. 253 ff.).
1. Zuvor hatte es in der mündlichen Verhandlung am 27.11.2006 einen der für die
tätigen Prüfer als sachverständigen Zeugen gehört (vgl. BI. 231-239). Dem
Antrag der Antragstellerin Ziffer 8), der Antragsgegnerin aufzugeben, die auf
Seite 1 f. des Berichts der Prüferin aufgeführten, dieser bei der Prüfung zur
Verfügung stehenden Unterlagen, sowie die Arbeitspapiere der Prüferin
vorzulegen (vgl. BI. 130) hatte es nicht entsprochen. Die Antragsgegnerin war dem
Antrag unter Hinweis auf die hinreichende Erläuterung in ihrem Bericht und dem

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Bericht der Prüferin auf das geistige Eigentum der Prüferin an den Arbeitspapieren
sowie auf ihre Betriebs- und Geschäftsgeheimnisse entgegen getreten.
2.
Trotz Bedenken wegen der aus seiner Sicht pauschalen Einwendungen der
Antragsteller hat das Landgericht die Anträge im Hinblick auf die von allen
Antragstellern erhobenen Einwendungen gegen den Kapitalisierungszinssatz als
zulässig angesehen.
3.
Das Landgericht hielt die Anträge allerdings für unbegründet, da unter keinen
Umständen eine höhere Barabfindung als die von der Antragsgegnerin gewährten
9 Euro je Aktie angemessen sei.
a)
Unter Berufung auf die Entscheidungen des Senats vom 03.12.2003 (NZG 2004,
146 [juris Rn. 21 ff.]) und vom 26.10.2006 (NZG 2007, 112 [juris Rn. 26]) sowie des
BGH (ZIP 2006, 2080 [juris Rn. 14]) wies das Landgericht Bedenken gegen die
parallele Durchführung von Untemehmensbewertung und Prüfung zurück.
Konkrete Anhaltspunkte für eine Beeinträchtigung der Unabhängigkeit der Prüfer
seien nicht vorgetragen worden.
Der Börsenkurs der Aktie der W habe den Wert von 9 Euro bis zur
Hauptversammlung nicht erreicht.
c) Der Liquidationswert sei nicht relevant, weil er jedenfalls unter dem Ertragswert
des Unternehmens liege. Nach den Angaben des sachverständigen Zeugen seien
keine Vermögenspositionen der W ersichtlich, bei denen im Fall der Veräusserung
stille Reserven aufgedeckt würden.
d)
Konkrete Einwendungen gegen den ermittelten Ertragswert wurden aus Sicht des
Landgerichts nicht vorgebracht. Hinsichtlich des Produkts Summit-S verwies das
Landgericht auf die Erklärung des sachverständigen Zeugen, es habe sich um eine
auftragsbezogene Programmierung gehandelt. Die im Lagebericht vom 16.02.2005
genannte Umsatzsteigerung sei keine Planung, sondern lediglich eine Erwartung,
da sie nicht auf konkreten Zahlen beruhe. Für die Ermittlung des Abfindungswertes

- 15 -
relevante Synergieeffekte seien nicht ersichtlich. Die Behandlung der
Verlustvorträge sei nachvollziehbar dargelegt und vertretbar.
e) Entgegen dem Wertgutachten lehnte es das Landgericht ab, von den zukünftig
auszuschüttenden Erträgen eine typiserte persönliche Ertragsteuer abzuziehen -
bzw. eine solche spiegelbildlich beim Kapitalisierungszinssatz zu berücksichtigen -,
da zum Bewertungssichtag die Abfindungen der Minderheitsaktionäre
grundsätzlich nicht steuerbar gewesen seien; im Übrigen benötigten die
Minderheitsaktionäre den vollen Abfindungsbetrag, um eine Alternativanlage mit
gleicher Rendite zu erwerben.
f) Bei der Berechnung des Kapitalisierungszinssatzes legte das Landgericht einen
Basiszins von 4,25 % sowie - unter Berufung auf die Entscheidung des Senats
vom 26.10.2006 (NZG 2007, 112 [juris Rn. 50]) - eine Marktrisikoprämie von 4,5 %
und den aus seiner Sicht nicht zu beanstandenden Betafaktor von 1,2 zugrunde.
Den im Wertgutachten angesetzten Wachstumsabschlag von 2 % sah es als
Obergrenze an.
4. Da es aus Sicht des Landgerichts für die Antragsteller offensichtlich war, dass
keine höhere Abfindung als 9 Euro je Aktie angemessen ist und die Anträge
insoweit als "rechtsmissbräuchlich" bzw. als aus "Lästigkeitsgründen" gestellt
angesehen wurden, ordnete es an, dass die Antragsteller der Antragsgegnerin die
Gerichtskosten zu je einem Achtel zu erstatten haben.
VI.
Die Antragsteller Ziffer 1), 2) und 3), 5), 6) sowie 8) haben gegen die Entscheidung des
Landgerichts sofortige Beschwerde eingelegt.
1. Ausweislich der Zustellungsurkunden (vgl. Bl. 274h und Bl. 274i) wurde am
30.12.2007 versucht, dem Antragsteller Ziffer 2) und der Antragstellerin Ziffer 3)
den angefochtenen Beschluss unter der im dortigen Rubrum angegebenen
Anschrift zu übergeben. Weil die Übergabe mangels Antreffen eines
Empfangsberechtigten nicht möglich war, wurde das zuzustellende Schriftstück in

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einen Briefkasten oder in eine ähnliche Vorrichtung eingelegt. Die Antragstellerin
Ziffer 3) hat am 10.01.2007 die Änderung ihrer Anschrift mitgeteilt (vgl. BI. 278a).
Die sofortigen Beschwerden des Antragstellers Ziffer 2) und der Antragstellerin
Ziffer 3) sind allerdings erst am 17.01.2007 durch Telefax ihres
Prozessbevollmächtigten beim Landgericht eingegangen. In dem Schriftsatz ist als
Zustellungszeitpunkt der 04.01.2007 angegeben (vgl. BL 286).
2. Die eingelegten Beschwerden wurden - trotz der mit Verfügung vorn 19.02.2007
bis zum 30.03.2007 gesetzten Frist - nur teilweise begründet.
a) Eine Begründung enthalten nur die - im Wesentlichen gleichlautenden -
Beschwerden der Antragsteller Ziffer 1) und 6) (vgl. BI. 286), Ziffer 2) und 3) (vgl.
BL 289 f.) sowie Ziffer 5) (vgl. BI. 280 f., 311 f.), nicht aber die Beschwerde der
Antragstellerin Ziffer 8).
b) Die Antragsteller Ziffer 1) und 6), 2) und 3) sowie Ziffer 5) sind der Auffassung, die
Verpflichtung der Antragsteller, der Antragsgegnerin die Gerichtskosten zu
ersetzen, verletze die Eigentumsgarantie in EMRK und Grundgesetz. Der
Antragssteller Ziffer 5) wendet sich insbesondere gegen den Vorwurf des
Rechtsmissbrauchs.
c) Die Antragsteller Ziffer 1) und 6), 2) und 3) sowie Ziffer 5) rügen, dass eine
ordnungsgemässe Überprüfung der von der Antragsgegnerin festgelegten
Abfindung bislang nicht stattgefunden habe und nehmen insoweit auf den Vortrag
der Antragstellerin Ziffer 7) in erster Instanz Bezug.
3. Die Antragsgegnerin beantragt, die sofortigen Beschwerden als unzulässig zu
verwerfen bzw. sie hilfsweise zurückzuweisen (vgl. BI. 291).
4. Der Senat hat nicht mündlich verhandelt.

- 17 -
B.
Die Beschwerden der Antragsteller Ziffer 2) und 3) sind unzulässig; die übrigen Be-
schwerden sind zwar zulässig, aber unbegründet.
I.
1. Die Beschwerden der Antragsteller 2) und 3) wurden nicht rechtzeitig eingelegt.
a) Die Beschwerden der Antragsteller 2) und 3) sind erst am 17.01.2007
eingegangen.
b) Die Beschwerdefrist von zwei Wochen (§ 12 Abs. 1 Satz 1 SpruchG i.V.m. 22
Abs. 1 Satz 1 FGG) endete indessen bereits mit Ablauf des 15.01.2007 (§ 17
Abs. 2 FGG), da der Beschluss des Landgerichts vom 27.11.2006 den
Antragstellern Ziffer 2) und 3) entsprechend den Zustellungsurkunden am
30.12.2006 zugestellt worden war.
Zwar haben die Antragsteller Ziffer 2) und 3) in ihrem Schriftsatz vom 17.01.2007
behauptet, der Beschluss des Landgerichts sei ihnen erst am 04.01.2007
zugestellt worden. Da die Zustellungen jeweils unter den von den Antragstellern
Ziffer 2) und 3) selbst im Verfahren angegebenen Anschriften ausgeführt wurden
und die Antragstellerin Ziffer 3) die Änderung ihrer Anschrift erst mit Schriftsatz
vom 10.01.2007 mitgeteilt hat, ist aber zu vermuten, dass es sich bei den
Anschriften, unter denen zugestellt wurde, im Zustellungszeitpunkt tatsächlich um
die Wohn- bzw. Geschäftsräume der Antragsteller Ziffer 2) und 3) handelte. Es
hätte den Antragstellern Ziffer 2) und 3) daher oblägen, nachzuweisen, dass sie im
Zustellungszeitpunkt dort nicht mehr ihre Wohn- bzw. Geschäftsräume hatten (vgl.
OLG Köln, MDR 1996, 850). Ein entsprechender Vortrag ist indessen trotz Hinweis
des Senats vom 05.11.2008 ausgeblieben.
2. Die übrigen Beschwerden sind nicht deshalb unzulässig, weil die Beschwerde der
Antragstellerin Ziffer 8) nicht und die Beschwerden der übrigen Antragsteller nur
kurz begründet sind.

- 18 -
Zwar hat der Gesetzgeber bei der Neuordnung des Spruchverfahrens 2003 dem
Antragsteller eine Begründungslast auferlegt (vgl. RegE, BT Drs. 15/371, S. 13).
Dies lässt aber nicht zwingend darauf schliessen, dass er ihm auch eine
Verpflichtung zur Beschwerdebegründung auferlegen wollte. Der über § 17 Abs. 1
SpruchG anwendbare § 21 FGG kennt kein Begründungserfordemis (vgl. OLG
Zweibrücken, ZIP 2004, 1666 [juris Rn. 9]; OLG München, AG 2007, 287 [juris Rn.
8]). Die Begründung der Beschwerde ist im Spruchverfahren daher keine
Zulässigkeitsvoraussetzung (vgl. Volhard in MünchKomm AktG, 2. Aufl., § 12
SpruchG Rn. 8, Emmerich in Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-
Konzernrecht, 5. Aufl., § 12 SpruchG Rn. 7; Drescher in Spindler/Stilz, AktG,
SpruchG § 12 Rn. 5; a.A. Wilske in Kölner Kommentar, SpruchG, § 12 Rn. 31).
II.
Die zulässigen Beschwerden haben in der Sache keinen Erfolg. Die Anträge auf Be-
stimmung einer angemessenen Barabfindung sind zwar zulässig, aber unbegründet.
1.
Die Antragsteller haben in erster Instanz durch Depotauszüge und Bankmitteilun-
gen entsprechend § 3 Satz 3 SpruchG nachgewiesen, dass sie im Zeitpunkt der
Eintragung der Übertragung der Aktien ins Handelsregister Aktionäre der W waren.
Ihre Anträge sind auch nicht mangels Erhebung konkreter Einwendungen unzuläs-
sig oder rechtsmissbräuchlich.
a)
Die von den Antragstellern gegen die Angemessenheit der festgelegten Barabfin-
dung erhobenen Einwendungen beschränken sich zwar teilweise auf pauschale
Rügen zur Ermittlung des Unternehmenswerts. Sämtliche Antragsteller haben aber
zumindest auch die einzelnen Bestandteile des Kapitalisierungszinssatzes gerügt
und dabei beispielsweise auf den Zinssatz für zehnjährige Anleihen verwiesen o-
der kritisiert, dass nicht auf den eigenen Betafaktor der W abgestellt wurde. Damit
wurden von jedem Antragsteller zumindest in einem Punkt konkrete Bewertungs-
rügen im Sinne von § 4 Abs. 2 Satz 2 Nr. 4 Satz 1 SpruchG erhoben.

- 19 -
b) Angesichts der teils rudimentären Begründung der Anträge erscheint die Vermu-
tung des Landgerichts zwar nicht fernliegend, dass sie nur gestellt wurden, um sich
den Lästigkeitswert abkaufen zu lassen. Im Ergebnis ist aber kein Rechtsmiss-
brauch festzustellen; seine Rechtsfolge kann deshalb dahinstehen (vgl. dazu Was-
mann in Kölner Kommentar, SpruchG, Vorb. §§ 1 ff. Rn. 6 und Drescher in Spind-
Ier/Stilz, AktG, SpruchG § 3 Rn. 21: Unzulässigkeit; a.A. Hüffer, AktG, 8. Aufl., Anh
§ 305, § 3 SpruchG Rn. 8: Frage der Begründetheit).
Allein der Umstand, dass die Antragsgegnerin die von ihr festgelegte und von der
Prüferin als angemessen bezeichnete Barabfindung von 6 Euro freiwillig um 50 %
erhöht hat, kann die Annahme eines rechtsmissbräuchlichen Verhaltens der
Antragsteller nicht begründen. Stellte der Ausgangsbetrag von 6 Euro keine
angemessene Barabfindung dar, wäre auch durch seine Erhöhung um die Hälfte
nicht in jedem Fall sichergestellt, dass die tatsächliche gewährte Abfindung
angemessen ist.
Rechtsmissbräuchlich sind die Anträge auch nicht vor dem Hintergrund der teils
inhaltsgleichen, teils nur abstrakten und teils pauschalen Einwendungen. Da die
Antragstellung im Spruchverfahren die Umsetzung der Strukturmassnahme der
Antragsgegnerin nicht behindert hat und bislang nicht erkennbar wurde, dass die
Antragsteller zu einer Antragsrücknahme gegen eine Sonderzahlung bereit wären,
lässt sich jedenfalls nicht feststellen, dass die den Anforderungen des § 4 Abs. 2
Satz 2 Nr. 4 Satz 1 SpruchG genügenden Einwendungen der Antragsteller (dazu
oben a)) nur vorgeschoben wurden.
2_ Die Anträge sind allerdings unbegründet, da die Minderheitsaktionäre keine über
9 Euro hinausgehende Barabfindung beanspruchen können.
Die Minderheitsaktionäre, deren Aktien auf die Antragsgegnerin übertragen
wurden, haben einen Anspruch auf eine angemessene Barabfindung (§§ 327a
Abs. 1 Satz 1, 327b Abs. 1 Satz 1 AktG), die ihnen eine volle Entschädigung für
ihre Beteiligung an dem Unternehmen verschafft. Die Entschädigung muss
deshalb dem vollen Wert ihrer Beteiligung entsprechen (BVerfGE 14, 263, 284;
BVerfG NJW 1999, 3769, 3770; BGH NJW 2001, 2080, 2081; BGH NJW 2003,

-20-
3272, 3273; BayObLG NJW-RR 1996, 1125, 1126; BayObLG NZG 2006, 156;
Hüffer, AKtG, 8. Aufl., § 305 Rn. 18; Koppensteiner in Kölner Kommentar, AktG,
3. Aufl., § 327b Rn. 7 i.V.m. § 305 Rn. 50). Zu ermitteln ist der Grenzpreis, zu dem
der Minderheitsaktionär bei einer freiwilligen Deinvestitionsentscheidung ohne
Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden könnte (BGH NJW 1998, 1866, 1867 zu
§ 305 AktG; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 23] m.w.N.).
a)
Bezugsgrösse für die Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung ist hier nicht
der ursprünglich festgelegte Betrag von 6 Euro, sondern die auf 9 Euro erhöhte
Barabfindung.
aa) Nach § 327f Satz 1 AktG ist die Angemessenheit der vom Hauptaktionär
festgelegten Barabfindung zu prüfen. Damit nimmt der Gesetzeswortlaut Bezug auf
die Festlegung der Barabfindung durch den Hauptaktionär in der Bekanntmachung
der Übertragung als Gegenstand der Tagesordnung der Hauptversammlung
(§ 327c Abs 1 Nr. 2 AktG). Mit der Bekanntmachung wird die Festlegung vor dem
Hintergrund des § 124 Abs. 4 AktG zwar grundsätzlich verbindlich. Eine Erhöhung
des Abfindungsangebots zugunsten der Minderheitsaktionäre ist aber dennoch
möglich, da der dem § 124 AktG zugrunde liegende Zweck, die rechtzeitige
Information der Aktionäre, durch die Erhöhung nicht beeinträchtigt wird (ebenso
Koppensteiner in Kölner Kommentar, AktG, 3. Aufl., § 327d Rn. 3). Der von der
Hauptversammlung der W gefasste Übertragungsbeschluss enthält allerdings nicht
die im Vorfeld der Beschlussfassung von der Antragsgegnerin erhöhte, sondern
die von ihr ursprünglich festgelegte Barabfindung von 6 Euro je Aktie.
bb) Indessen kann bei der gerichtlichen Prüfung der Angemessenheit der Abfindung
der Minderheitsaktionäre nicht ignoriert werden, dass die Antragsgegnerin die von
ihr ausserhalb des Übertragungsbeschlusses angebotene Zuzahlung von 3 Euro -
trotz des in der Hauptversammlung angebrachten Vorbehalts der Rücknahme von
Widersprüchen - tatsächlich newährt hat.
Für eine Orientierung der
Angemessenheitsprütung an dem tatsächlich gewährten Abfindungsbetrag von
9 Euro je Aktie spricht nicht nur der Umstand, dass die Antragsgegnerin mit der
"freiwilligen" Erhöhung erkennbar die Absicht verfolgte, die Durchführung eines
Spruchverfahrens zu vermeiden, sondern auch, dass sie bei ihrem Angebot in der

- 21
Hauptversammlung ausdrücklich darauf hinwies, dass die Zuzahlung nicht
unabhängig vom Ausgang eines etwaigen Spruchverfahrens erfolgen, sondern auf
eine im Spruchverfahren gerichtlich festgesetzte Barabfindung angerechnet
werden solle (ähnlich im Ergebnis OLG München, NZG 2007, 635 [juris Rn. 15] für
ein nachträglich durch gerichtlichen Vergleich erhöhtes Barabfindungsangebot;
zustimmend Jäger, NZG 2008, 176, 180).
cc) Dem kann nicht entgegen gehalten werden, dass sich die nach § 327b Abs. 3 AktG
von der Antragsgegnerin beizubringende Gewährleistungserklärung (vgl. Bericht
AGg S. 59) nur auf eine Barabfindung von 6 Euro je Aktie bezog. Mängel der
Gewährleistungserklärung können zwar gegebenenfalls die Anfechtbarkeit des
Übertragungsbeschlusses begründen (Hüffer, AktG, 8. Aufl., § 3276 Rn. 9). Auf
das Spruchverfahren wirkt sich dieser Mangel aber jedenfalls dann nicht mehr aus,
wenn der Haupaktionär wie hier die Abfindung - in voller Höhe - tatsächlich gezahlt
hat und das Sicherungsinteresse der Minderheitsaktionäre damit entfallen ist.
b) Die Tatsachenaufklärung durch das Landgericht ist nicht zu beanstanden.
Bereits in erster Instanz haben die Antragstellerinnen Ziffer 7) und 8) gerügt, dass
die von der Antragsgegnerin festgelegte Barabfindung nicht ordnungsgemäss nach
§ 327c Abs. 2 Satz 2 und 3 AktG durch einen vom Gericht ausgewählten und
bestellten Prüfer geprüft worden sei. Zwar hat die Antragstellerin Ziffer 7) keine
Beschwerde eingelegt und haben die Antragstellerin Ziffer 8) ihre Beschwerde
nicht begründet; die Antragsteller Ziffer 1) und 6), 2) und 3) sowie 5) machen sich
aber in ihren Beschwerdebegründungen den erstinstanzlichen Vortrag der
Antragstellerin Ziffer 7) zu eigen und konzentrieren ihre Beschwerdebegründung -
neben der Kritik an der Kostenentscheidung - hierauf.
aa) Entgegen der Auffassung der Antragsteller war keine umfassende Neubewertung
des Unternehmens der W durch die Einholung eines Sachverständigengutachtens
geboten. Soweit tatsächliche Fragen zu klären waren, ist dies durch die
Vernehmung des sachverständigen Zeugen in der mündlichen Verhandlung vor
dem Landgericht geschehen.

- 22 -
(1) Die Höhe einer angemessenen Abfindung kann nicht als solche Gegenstand einer
Beweisaufnahme durch Einholung eines Sachverständigengutachtens sein; die
dafür massgeblichen rechtlichen Faktoren hat vielmehr das Gericht zu bestimmen
und hierzu auf tatsächlicher Ebene die massgeblichen Unternehmenswerte
festzustellen (vgl. OLG Stuttgart, AG 2006, 420 [juris Rn. 38]; OLG Stuttgart, NZG
2007, 112 [juris Rn. 24]; Riegger in Kölner Kommentar, SpruchG, Anh § 11 Rn. 1;
Hüffer, AKtG, 8. Aufl., § 305 Rn. 17).
Die Bestellung eines gerichtlichen Sachverständigen für das Spruchverfahren ist
zwar im Rahmen einer vorgezogenen Beweisaufnahme möglich (§ 7 Abs. 6 und
Abs. 7 Satz 1 SpruchG), aber nicht zwingend (vgl. Puszkajler in Kölner
Kommentar, SpruchG, § 7 Rn. 50). Ausdrückliches gesetzgeberisches Ziel des
Spruchverfahrensneuordnungsgesetzes vom 12.06.2003 war die Vermeidung von
zeit- und kostenaufwändigen "flächendeckenden" Gesamtgutachten von
Sachverständigen (BT-Drucks. 15/371 S. 12 und S. 14 f.). Die Prüfungsberichte
und die Anhörung der gerichtlich bestellten unabhängigen Prüfer (§ 8 Abs. 2
SpruchG) sollten einen höheren Beweiswert im Spruchverfahren erhalten, sodass
sich die zusätzliche Begutachtung durch einen Sachverständigen gezielt auf die
Klärung verbliebener Streitpunkte beschränken kann (BT-Drucks. 15/371 S. 14;
vgl. Riegger in Kölner Kommentar, SpruchG, Einl. Rn. 50; Puszkajler in Kölner
Kommentar, SpruchG, § 8 Rn. 1; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 25]; dem
zustimmend OLG München NZG 2007, 635 [juris Rn. 13]).
(2) Der Verwertung des Prüfungsberichts der
und des Ergebnisses der Anhörung
des für die tätigen Prüfers als sachverständigem Zeugen durch das
Landgericht stehen keine Mängel bei der Auswahl der Prüferin oder der Erstellung
des Prüfungsberichts entgegen.
Allein der Umstand, dass die Prüferin entsprechend dem unbestrittenen Vortrag
der Antragsteller von der Antragsgegnerin zur Bestellung gemäss § 327c Abs. 2
Satz 3 AktG vorgeschlagen wurde, begründet keinen Mangel der Prüfung. Zwar
bestimmt § 327c Abs. 2 Satz 3 AktG, dass der Prüfer vom Gericht nicht nur zu
bestellen, sondern auch auszuwählen ist. Auch soll die gerichtliche Prüfung dem
Eindruck der Nähe von Prüfer und Geprüftem entgegen wirken (so die Begründung

- 23 -
zur Parallelvorschrift des § 293 Abs. 1 Satz 1 AktG, BT Drs. 15/371, S. 18). Dies
schliesst ein Vorschlagsrecht des Hauptaktionärs aber nicht aus, denn dadurch wird
die Unabhängigkeit der allein dem Gericht obliegenden Auswahl- bzw.
Bestellungsentscheidung und damit zugleich die bestmögliche Gewähr für die
Unabhängigkeit des Prüfers nicht tangiert (BGH, ZIP 2006, 2080 [juris Rn. 13]).
Konkrete Anhaltspunkte für einen (irrtümlichen) Ermessensnichtgebrauch des
Landgerichts bei Erlass des nicht begründeten Bestellungsbeschlusses vom
11.05.2005 - Az. 32 AktE 22/05 KfH - sind nicht ersichtlich.
Prüfungsmägel ergeben sich auch nicht aus den Umständen, unter denen die
Prüfung durchgeführt wurde. Insbesondere spricht der Umstand, dass der
Prüfungsbericht und der Bericht der Antragsgegnerin zeitlich teilweise parallel
erstellt wurden, nicht gegen eine Verwertbarkeit des Prüfungsberichts (OLG
Stuttgart, NZG 2004, 146 [juris Rn. 21 ff.]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 114 [juris Rn.
26]; BGH ZIP 2006, 2080 [juris Rn. 14]). Dass der gerichtlich bestellte Prüfer seine
Bewertungen mit dem Hauptaktionär und / oder den von diesem beauftragten
Wirtschaftsprüfern bespricht, besagt nichts über die Unabhängigkeit der Prüfung
(OLG Stuttgart, NZG 2007, 114 [juris Rn. 26]). Die schichtweise Überprüfung der
von den im Auftrag des Hauptaktionärs tätigen Wirtschaftsprüfern erarbeiteten
Einzelbewertungen kann nicht nur aus Beschleunigungsgründen sinnvoll sein,
sondern auch eine frühzeitige Fehlerkorrektur ermöglichen (BGH ZIP 2006, 2080
[juris Rn. 14]).
bb) Dem von der Antragstellerin Ziffer 8) in erster Instanz gestellten Antrag, der
Antragsgegnerin aufzugeben, die auf Seite 1 f. des Berichts der Prüferin
aufgeführten, dieser bei der Prüfung zur Verfügung stehenden Unterlagen sowie
die Arbeitspapiere der Prüferin vorzulegen, war nicht zu entsprechen. Zwar
verpflichtet § 7 Abs. 7 SpruchG die Antragsgegnerin, Unterlagen, die für die
Entscheidung des Gerichts erheblich sind, auf Verlangen dem Gericht vorzulegen.
Die Voraussetzungen diese Bestimmung liegen aber nicht vor.
(1) Die auf Seite 1 f. des Berichts der Prüferin aufgeführten Unterlagen liegen dem
Gericht und den Beteiligten mit Ausnahme der Planungsrechnungen der W für die
Jahre 2005 bis 2008 und den "diversen Unterlagen zum Markt und zu den

- 24 -
Produkten der W" bereits vor. Soweit die Unterlagen nicht vorliegen, sind jedenfalls
ihre wesentlichen Inhalte in der Darstellung der Unternehmensplanung und der
Geschäftstätigkeit der W im Wertgutachten wieder gegeben. Inwieweit die
Ausgangsunterlagen darüber hinaus entscheidungserhebliche Informationen
enthalten sollen, ist nicht ersichtlich.
(2) Hinsichtlich der Arbeitspapiere der Prüferin ist der Antragsgegnerin eine Vorlage
unmöglich, da sie nicht über die Unterlagen verfügen kann. Zwar erwähnt die
Begründung zu § 7 Abs. 7 SpruchG beispielhaft "intern von dem Antragsgegner in
Auftrag gegebene Bewertungsgutachten und vorbereitende Arbeitspapiere der
beauftragten Wirtschaftsprüfer" (BT Drs. 15/371, S. 15). Hätte der Gesetzgeber
dem Antragsgegner im Spruchverfahren aber eine Verpflichtung zur Vorlage auch
solcher Unterlagen auferlegen wollen, die diesem nicht vorliegen und die er von
dem Wirtschaftsprüfer auch nicht herausverlangen kann (vgl. dazu Puszkajler in
Kölner Kommentar, SpruchG, § 7 Rn. 60), hätte er darlegen müssen, auf welche
Weise der Antragsgegner diese Verpflichtung erfüllen soll. Dass sich dazu keine
Ausführungen in der Gesetzesbegründung finden, lässt darauf schliessen, dass der
Gesetzgeber die Vorlagepflicht auf die Unterlagen beschränken wollte, über die
der Antragsteller selbst verfügen kann. Dies bestätigt die Eingangsformulierung
des entsprechenden Absatzes der Gesetzesbegründung, die auf die "Unterlagen
des Antragsgegners" abstellt (vgl. BT Drs. 15/371, S. 15).
c) Die Einwendungen der Antragsteller gegen die Ermittlung des Ertragswerts führen
nicht zu einem anteiligen Unternehmenswert je Aktie von mehr als 9 Euro.
aa) Die von der Auftragsgegnerin beauftragte hat zum Zweck der Festlegung der
Barabfindung den Unternehmenswert der W im Wege der Ertragswertmethode
ermittelt. Grundlage der Bewertung waren die Grundsätze zur Durchführung von
Unternehmensbewertungen gemäss dem Entwurf der Neufassung der
Stellungnahme IDW ES 1 vom 09.12.2004 (entspricht in den hier wesentlichen
Punkten der Stellungnahme IDW S 1 vom 18.10.2005, auf die insoweit im
Folgenden abgestellt wird) sowie die Erläuterungen des IDW zum Themenbereich
Unternehmensbewertung im Wirtschaftsprüferhandbuch 2002 (vgl. Bericht AGg
S. 35).

- 25 --
(1)
Die Ertragswertmethode ist als eine geeignete Methode der
Unternehmensbewertung anerkannt (BGH NJW 2003, 3272, 3273; OLG Stuttgart,
NZG 2007, 112 [juris Rn. 30]; BayObLG NJW-RR 1996, 1125, 1126; BayObLG
NZG 2006, 156; Hüffer, AktG, 8. Aufl., § 305 Rn. 19), verfassungsrechtlich
unbedenklich (BVerfG NJW 1999, 3769, 3771) und wurde von den Antragstellern
als geeignete Methode auch nicht in Frage gestellt.
(2) Nach der Ertragswertmethode sind die zukünftigen Erträge des Unternehmens zu
schätzen (dazu im Einzelnen unten bb)) und auf den nach § 327b Abs. 1 Satz 1
AktG massgeblichen Tag der Beschlussfassung der Hauptversammlung
(25.07.2005) mit dem Kapitalisierungszinssatz (dazu im Einzelnen unten cc))
abzuzinsen.
Bei Ansatz der im Wertgutachten ermittelten und nicht zu beanstandenden Erträge
(dazu im Einzelnen unten bb)) sowie der massgeblichen Kapitalisierungszinssätze
(dazu im Einzelnen unten cc)) ergibt sich zum 01.01.2005 ein Unternehmensbar-
wert in Höhe von 7.350 TEuro. Zinst man diesen Betrag entsprechend der vertret-
baren Rechenweise des Wertgutachtens bis zum Bewertungsstichtag mit dem Ka-
pitalisierungszinssatz für die Phase 1 auf, ergibt sich zum 25.07.2005 ein Unter-
nehmensbarwert von 7.668 Euro. Dies entspricht bei 1.250.000 Aktien einem Wert
von 6,15 Euro je Aktie. Dieser Wert liegt um 2,85 Euro unter der von der Antrags-
gegnerin tatsächlich gewährten Barabfindung.
Der anteilige Unternehmenswert je Aktie läge auch dann unter der von der An-
tragsgegnerin tatsächlich gewährten Barabfindung, wenn man die Nachsteuerbe-
trachtung nicht entsprechend IDW S1 Stand 18.10.2005, sondern entsprechend
IDW S1 Stand 28.06.2000 vornähme (vgl. dazu unten cc) (4)).
Im Fall einer Nachsteuerbetrachtung entsprechend dem Wertgutachten (IDW S1
Stand 18.10.2005) würde der anteilige Unternehmenswert je Aktie zum Bewer-
tungsstichtag selbst dann noch unter 9 Euro liegen, wenn man die für die Jahre
2005 bis 2011 (Phase I) und ab 2012 (Phase II) prognostizierten Überschüsse un-

- 26 -
ter Beibehaltung der sonstigen Annahme des Wertgutachtens (Zurechnung der
durch Verlustvortrag verbrauchten Überschüsse als nicht betriebsnotwendige Li-
quidität, je hälftige Ausschüttung und Thesaurierung ausschüttbarer Überschüsse
bei Zurechnung auch der Thesaurierungsbeträge, Bildung einer Reserveliquidiät)
um 40% erhöhen würde. Würde man - unter Beibehaltung der im Wertgutachten
prognostizierten Jahresüberschüsse - den Aktionären der W auch den Teil der
prognostizierten Jahresüberschüsse zurechnen, der zur Bildung einer Reserveli-
quidität vorgesehen wurde, stiege der anteilige Unternehmenswert je Aktie zum
Stichtag nur unwesentlich von 6,15 auf 6,35 Euro.
bb) Die Einwendungen der Antragsteller gegen die im Wertgutachten prognostizierten
künftigen Erträge greifen nicht durch.
(1) Die dem Wertgutachten zugrunde gelegten Ertragsprognosen entsprechen der
tatsächlichen Unternehmensplanung; sie sind nicht durch andere Annahmen zu
ersetzen.
Im Wertgutachten wurden auf der Grundlage der Ist-Werte der Jahre 2002 bis
2004 sowie der Planwerte des Unternehmens von 2005 bis 2008 die künftigen
Erträge ermittelt. Wegen der Verlustvorträge der W (dazu näher unten (4)) wurde
die Phase I durch Fortschreibung der Planwerte unter Berücksichtigung einer
Wachstumsrate von 2 % bis zum Jahr 2011 verlängert. Im Wertgutachten ist
vermerkt, dass die W der ihre Planungsrechnungen, bestehend aus
jährlichen Planungen der Gewinn- und Verlustrechnung sowie wesentlicher
Bilanzposten übergeben habe (vgl. Bericht AGg S. 45).
Die im Wertgutachten wiedergebene Planung der Umsatzerlöse sieht von 2004 auf
2005 einen Anstieg von 8.522 TEuro auf 8.950 TEuro und einen weiteren Anstieg
auf 9.656 TEuro bis 2008 vor. Die Umsatzerwartungen steigen danach von 2004
auf 2005 um etwa 5 %, in den weiteren Planjahren jeweils um zwischen 1,5 und
3 %. Der für 2005 geplante Umsatzanstieg liegt damit merklich unter der im
Lagebericht des Vorstands vom 16.02.2005 erwarteten Umsatzsteigerung von
13 % für das Jahr 2005 (vgl. S. 10 der Anlage V zum Bericht AGg).

- 27 -
Daraus kann aber nicht geschlossen werden, dem Wertgutachten liege nicht die
tatsächliche Unternehmensplanung zugrunde. Nach dem von Antragstellerseite
nicht substantiiert bestrittenen Vortrag der Antragsgegnerin hat das Unternehmen
seine Planung zwischen dem Lagebericht vom 16.02.2005 und der Erstellung des
Wertgutachtens, mit der im Mai 2005 begonnen wurde, nach unten korrigiert.
Massgeblich dafür seien unter anderem Ist-Ergebnisse des Jahres 2005 gewesen,
die erkennen liessen, dass die ursprüngliche Planung nicht zu erreichen war.
Demnach wurde dem Wertgutachten zwar eine korrigierte, aber die tatsächliche
Planung des Unternehmens zugrunde gelegt. Fraglich kann damit allenfalls sein,
ob dem Wertgutachten die korrigierte Unternehmensplanung zugrunde gelegt
werden durfte.
Im Rahmen der Tatsachenfeststellung zur Unternehmensbewertung im
Spruchverfahren sind die in die Zukunft gerichteten Planungen der Unternehmen
und die darauf aufbauenden Prognosen ihrer Erträge nur eingeschränkt
überprüfbar. Sie sind in erster Linie ein Ergebnis der jeweiligen unternehmerischen
Entscheidung der für die Geschäftsführung verantwortlichen Personen. Diese
Entscheidungen haben auf zutreffenden Informationen und daran orientierten,
realistischen Annahmen aufzubauen; sie dürfen zudem nicht in sich
widersprüchlich sein. Kann die Unternehmensleitung danach vernünftigerweise
annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf diese Planung nicht durch eine
andere, letztlich ebenfalls nur vertretbare Annahme des Gerichts ersetzt werden
(OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 65]; OLG Stuttgart, AG 2007, 596 Duris
Rn. 27]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 28]).
Nach diesen Kriterien besteht kein Anlass, die korrigierte Planung des
Unternehmens durch optimistischere Annahmen zu ersetzen. Dabei kommt es
nicht darauf an, dass die W im weiteren Verlauf des Jahres 2005 tatsächlich
Verluste erlitten hat, da die Bewertung aus der Sicht des Stichtags vorzunehmen
ist (BGHZ 138, 136, 140; vgl. Riegger in Kölner Kommentar, SpruchG, Anh § 11
Rn. 11). Ob die nach dem Bewertungsstichtag tatsächlich erlittenen Verluste auf
"Eingriffen" der Antragsgegnerin beruhen, ist daher nicht relevant. Zu bedenken ist
dagegen, dass auch die korrigierte Unternehmensplanung noch von einem

- 28 -
merklichen Wachstum ausging. So sollte die ursprünglich bereits für 2005 erhoffte
Umsatzsteigerung von 13 % jedenfalls bis zum Planjahr 2008 erreicht werden.
Bereinigt man die tatsächlichen Umsatzerlöse 2004 und die für 2005 geplanten
Erlöse uni einmalige Erlöse aus einer Spezialentwicklung für die Adam Opel AG
(500 TEuro in 2004 und 150 TEuro in 2005), ergibt sich aus dem bereinigten
Planansatz für 2005 (8.800 TEuro) zumindest eine Umsatzsteigerung von 10 %
gegenüber den bereinigten Umsatzerlösen des Vorjahres (8.022 TEuro).
Erst Recht gibt die pauschale Behauptung des Antragstellers Ziffer 5), die
Ertragsprognosen für die Phase II seien zu negativ, keinen Anlass, die Planung
des Unternehmens durch eine andere zu ersetzen.
(2) Den im Wertgutachten prognostizierten Erträgen kann nicht entgegen gehalten
werden, die Erträge des Produkts Summit-S seien nicht berücksichtigt worden.
Die positiven Umsatzerwartungen im Lagebericht vom 16.02.2005 waren zwar
unter anderem mit dem Produkt Summit-S verbunden worden, mit dem man sich
"das neue Geschäftsfeld Fahrzeughandel, Finanzierung und Versicherung
erschlossen" habe, "in dem in den kommenden Jahren mit deutlichem
Wachstumspotenzial zu rechnen" sei (vgl. S. 10 der Anlage V zum Bericht AGg).
Das Wertgutachten erklärt dazu, im Frühjahr 2005 sei "in enger Abstimmung mit
der Summit Auto Group GmbH" mit der Entwicklung eines Software-Pakets
begonnen" worden, "das dem Werbas-Kunden die Nutzung der von Summit Auto
vermittelten Lager- und Absatzfinanzierungen, Leasingverträge und Kfz-
Versicherungen ... sowie den Kauf von Gebrauchtfahrzeugen aus ihrem B2B
Fahrzeugpool' ermögliche (vgl. Bericht Ag S. 17).
Unstreitig wurden in die Unternehmensplanung aber keine Erträge für das Produkt
Summit-S eingeplant. Dies ist indessen nicht zu beanstanden.
Nach dem in der mündlichen Verhandlung vor dem Landgericht durch den
sachverständigen Zeugen bestätigten Vortrag der Antragsgegnerin hat die W
Summit-S nicht für den eigenen Vertrieb, sondern im Auftrag der ebenfalls dem
Konzern der Antragsgegnerin angehörenden Summit Auto Group entwickelt und

- 29 -
dafür eine einmalige Vergütung in Höhe der Entwicklungskosten zuzüglich eines
Gewinnaufschlags erhalten. Zwar hatte der sachverständige Zeuge die zwischen
der W und der Summit Auto Group abgeschlossenen Verträge nicht eingesehen,
er hat aber in den Büchern der W die Verbuchung der Vergütungszahlung der
Summit Auto Group festgestellt. Für diese Darstellung spricht zudem der Umstand,
dass der Name der Software entgegen den anderen Produkten der W nicht deren
Firmenkern WERBAS, sondern denjenigen der SUMMIT Auto Group enthält (vgl.
die Produktbezeichnungen im Bericht AGg S. 17).
Entgegen der Auffassung der Antragstellerin Ziffer 7) wird die Aussage des
sachverständigen Zeugen nicht durch den Wortlaut des Geschäftsberichts vom
16.02.2005 widerlegt. Dort ist nicht von Umsatzerlösen durch den Vertrieb der
Software Summit-S die Rede, sondern von der Erschliessung eines neuen
Geschäftsfelds. Dies stimmt mit der Darstellung des sachverständigen Zeugen
überein, die W habe sich von der Entwicklung der Software Summit-S eine
mittelbare Förderung für den Verkauf ihrer eigenen Softwareprodukte versprochen,
weil damit für die Nutzer von Software der W eine Schnittstelle zwischen
Fahrzeughandel, -finanzierung und -versicherung geschaffen wurde.
(3) Auch die weiteren Einwendungen gegen die dem Wertgutachten zugrunde
liegenden Ertragsprognosen greifen nicht durch.
(a) Die von der Antragstellerin Ziffer 8) gerügten hohen Personalkosten in 2004
betreffen nicht den Planungszeitraum, sondern die Vergangenheitsanalyse, die
lediglich der Plausibilisierung der Zukunftsprognosen dient. Der Anstieg der
Personalkosten im Jahr 2004 wurde seitens der Antragsgegnerin durch einmalige
Abfindungszahlungen erklärt. Im Wertgutachten finden sich zudem Hinweise auf
eine bewusste Steigerung des Personaleinsatzes im Vertriebsbereich (vgl. Bericht
AGg S. 49). Tatsächlich stiegen die Personalkosten im Jahr 2004 zwar vor allen
Dingen im Bereich der allgemeinen Verwaltung. Im Planjahr 2005 verlagern sich
die Personalkosten aber vom Bereich der allgemeinen Verwaltung in den Vertrieb
(vgl. Bericht AGg S. 49). Die Personalkostenansätze erscheinen daher jedenfalls in
der für die Ertragswertberechnung relevanten Planungsphase vertretbar.

- 30 -
(b) Zwar sind bei der Ermittlung des Ertragswerts so genannte unechte
Synergieeffekte zu berücksichtigen, die sich auch ohne die Auswirkungen des
Bewertungsanlasses hätten realisieren lassen (vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 112
[juris Rn. 62]; Riegger in Kölner Kommentar, SpruchG, Anh § 11 Rn. 13; IDW S1
Stand 18.10.2005 Rn. 42-44). Der Antragsteller Ziffer 5) hat aber keine konkreten
Synergieeffekte bezeichnet, die danach zu berücksichtigen wären. Allein aus dem
Umstand, dass die W bereits seit mehreren Monaten in den Konzern eingebunden
war, dem die Antragsgegnerin angehört, ergeben sich keine bezifferbaren
Kostenvorteile.
(c) Entgegen der Auffassung der Antragstellerin Ziffer 8) sind die Kostenvorteile, die
der W aus dem Ausschluss der Minderheitsaktionäre entstehen, etwa der Wegfall
des Risikos von Beschlussmängelklagen, nicht anzusetzen. Aus dem § 327b
Abs. 1 Satz 1 AktG zu entnehmenden Stichtagsprinzip folgt, dass auf die am Tag
der Beschlussfassung der Hauptversammlung bestehenden Verhältnisse des
Unternehmens abzustellen ist; Entwicklungen, die sich erst als Folge der
Strukturmassnahme ergeben, sind grundsätzlich nicht zu berücksichtigen (Riegger
in Kölner Kommentar, SpruchG, Anh § 11 Rn. 11 und 13).
(d) Nicht zu beanstanden ist die Unternehmensplanung auch hinsichtlich der
Investitionskosten. Die Antragsgegnerin hat nachvollziehbar dargelegt, dass die
Entwicklung von Software kaum Investitionen in Güter erfordere, die
handelsrechtlich aktiviert werden können (BI. 171). Die höheren Investitionskosten
von 200 TEuro im Planjahr 2005 werden im Wertgutachten durch den Erwerb
eines Systems zur zentralen Datensicherung und von Büroeinrichtungen für zwei
Niederlassungen der W erklärt (vgl. Bericht AGg S. 51).
(e) Schliesslich sind die Ertragsprognosen nicht wegen der zum 31.12.2004 gebildeten
und im Jahr 2005 aufgelösten Rückstellungen zu korrigieren. Die von der
Antragsgegnerin vorgetragenen Gründe für die Rückstellung wurden nicht
substantiiert bestritten. Die Auflösung der Rückstellung hat jedenfalls zu keinen im
Rahmen der Ertragswertermittlung zu berücksichtigenden Zuflüssen an das
Unternehmen geführt, wie der sachverständige Zeuge in der mündlichen
Verhandlung vor dem Landgericht bestätigt hat.

-31 -
(4) Die Annahmen des Wertgutachtens verstossen nicht gegen das Vollausschüttungs-
prinzip.
Bei der Ermittlung des Ertragswerts ist grundsätzlich von der Vollausschüttung
derjenigen finanziellen Überschüsse auszugehen, die nach Berücksichtigung des
unveränderten Unternehmenskonzepts und rechtlicher Restriktionen zur
Ausschüttung zur Verfügurig stehen (OLG Stuttgart, NZG 2000, 744 [juris Rn. 53];
IDW S1 Stand 18.10.2005 Rn. 45 ff.; Riegger in Kölner Kommentar, SpruchG, Anh
§ 11 Rn. 14).
(a) Für das letzte Planjahr der Phase I und für die Phase II wird im Wertgutachten
jeweils eine hälftige Thesaurierung des ausschüttbaren Jahresergebnisses
angenommen (Bericht AGg S. 54). Dahingestellt bleiben kann, ob die
Thesaurierungsannahmen des Wertgutachtens im Hinblick auf die Einschränkung
des Vollausschüttungsprinzips durch IDW S1 (Stand 18.10.2005 Rn. 46 f.)
gerechtfertigt sind. Im Ergebnis stellt das Wertgutachten die Aktionäre so, als ob
alle ausschüttbaren Erträge ausgeschüttet würden.
Der sachverständige Zeuge hat in der mündlichen Verhandlung vor dem
Landgericht erklärt, dass die Minderheitsaktionäre durch die
Thesaurierungsannahmen nicht benachteiligt, sondern sogar besser gestellt
werden, weil bei den thesaurierten Beträgen zwar - anders als bei den nach dem
Wertgutachten auszuschüttenden Beträgen - nicht die typisierte persönliche
Ertragsteuer des Anteilseigners abgezogen wird, die thesaurierten Beträge aber
dennoch in die Summe der diskontierten Unternehmenserträge einfliessen.
Tatsächlich enthalten die in der Zeile "Nettoeinnahmen" der
Ertragswertberechnung (vgl. Bericht AGg S. 54) angegebenen Beträge (2011: 54
TEuro Euro, 2012: 519 TEuro) neben den zur Ausschüttung vorgesehenen
Überschüssen (abzüglich der typisierten persönlichen Ertragsteuern des
Anteilseigners) auch die zur Thesaurierung vorgesehenen Überschüsse (2011:
Ausschüttung 29,5 TEuro - Steuerbelastung 5 TEuro + Thesaurierung 29,5 TEuro;
2012: Ausschüttung 285,5 TEuro - Steuerbelastung 50 TEuro + Thesaurierung

-32-
285,5 TEuro). Im Ergebnis werden die Minderheitsaktionäre damit gestellt, als ob
die Jahresergebnisse voll ausgeschüttet würden. Durch die Reduzierung der
Abzüge für typisierte persönliche Ertragsteuern wirkt sich die Annahme der
hälftigen Thesaurierung sogar zu ihren Gunsten aus.
(b) Auch die vollständige Verrechnung der für die Jahre 2005 bis 2010
prognostizierten Jahresüberschüsse und die weitgehende Verrechnung des für
2011 angenommenen Jahresüberschusses mit dem vorgetragenen Bilanzverlust
ist nicht zu beanstanden, da die Aktionäre hierdurch im Ergebnis nicht
beeinträchtigt werden.
Nach § 58 Abs. 4 AktG können die Aktionäre nur die Ausschüttung des
Bilanzgewinns beanspruchen. Der Bilanzgewinn folgt zwar grundsätzlich aus dem
nach der Gewinn- und Verlustrechnung entstandenen Jahresüberschuss. Ein
solcher Jahresüberschuss kann aber durch den nach § 158 Abs. 1 Nr. 1 AktG zu
berücksichtigenden Verlustvortrag aus dem Vorjahr gemindert werden. Der zum
31.12.2004 ausgewiesene Bilanzverlust ist deshalb solange mit den
Jahresüberschüssen zu verrechnen, bis kein weiterer Verlustvortrag mehr
erforderlich ist. Dies wird nach den prognostizierten Jahresüberschüssen erst im
Jahr 2011 der Fall sein. Vor diesem Hintergrund wurde die Phase I auf sieben
Jahre bis 2011 verlängert, weil ein ausschüttbarer Bilanzgewinn erst ab 2011 zur
Verfügung steht.
Dahin gestellt bleiben kann, ob die Antragsgegnerin im Rahmen der Ermittlung des
Unternehmenswerts zur Errechnung einer angemessenen Barabfindung
verpflichtet ist, die Durchführung von Massnahmen zu unterstellen, die zu einem
früheren Zeitpunkt Ausschüttungen ermöglichen.
Das Wertgutachten stellt die Minderheitsaktionäre ohnehin so, als ob die
prognostizierten Jahresüberschüsse bereits in den Jahren 2005 bis 2011
ausgeschüttet würden. Die wegen des Verlustvortrages nicht ausschüttbaren
Jahresüberschüsse werden als nicht betriebsnotwendige Liquidität behandelt, die -
mit dem für die Phase I angenommenen Kapitalisierungszinssatz auf den
Bewertungsstichtag abgezinst - dem Ertragswert als Sonderwert hinzuaddiert wird

- 33 -
und mit diesem gemeinsam den Unternehmenswert bildet (vgl. Bericht AGg
S. 54 f.). Auf diese Weise werden die für die Planjahre 2007 bis 2010
prognostizierten Jahresüberschüsse den Aktionären nahezu vollständig
zugerechnet. Im Planjahr 2006 übersteigt der Betrag der angesetzten nicht
betriebsnotwendigen Liquidität sogar den prognostizierten Jahresüberschuss um
6 TEuro (zugerechnete nicht betriebsnotwendige Liquidität 507 TEuro bei
Jahresüberschuss 501 TEuro, vgl. Bericht AGg S. 54); im Jahr 2011 übersteigt die
Summe der den Aktionären durch die angenommene Ausschüttung vor typisierten
persönlichen Ertragsteuern sowie den ihnen zugerechneten Thesaurierungs-
beträgen und der ihnen zugerechneten nicht betriebsnotwendigen Liquidität den
prognostizierten Jahresüberschuss um 32 TEuro (zugerechnete nicht
betriebsnotwendige Liquidität 514 TEuro + zugerechnete Thesaurierung 30 TEuro
+ Ausschüttung 29 TEuro = 573 TEuro bei Jahresüberschuss 541 TEuro, vgl.
Bericht AGg S. 54). Lediglich im Jahr 2005 wird keine nicht betriebsnotwendige
Liquidität angesetzt. Dies erklärt das Wertgutachten allerdings nachvollziehbar mit
der Bildung einer Reserveliquidität; der Kassenbestand bzw. die Guthaben bei
Kreditinstituten beliefen sich nach der Bilanz zum 31.12.2004 nur auf 284 TEuro
(vgl. S. 1 der Anlage V zum Bericht AGg).
Der sachverständige Zeuge hat in der mündlichen Verhandlung vor dem
Landgericht festgestellt, dass sich ohne Berücksichtigung typisierter persönlicher
Ertragsteuern der Anteilseigner durch die Zurechnung der abgezinsten nicht
betriebsnotwendigen Liquidität rechnerisch derselbe Unternehmenswert ergibt wie
im Fall der Annahme der Ausschüttbarkeit der prognostizierten Jahresüber-
schüsse. Berücksichtigt man typisierte persönliche Ertragsteuern der Anteilseigner,
werden die Aktionäre durch die Zurechnung der nicht betriebsnotwendigen
Liquidität im Wertgutachten sogar günstiger gestellt, da Ertragsteuern nur bei
Ausschüttungen angesetzt werden.
(5) Die typisierte Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern im Wertgutachten
begegnet keinen Bedenken.
Im Wertgutachten wurden die prognostizierten Jahresüberschüsse, soweit nicht
ihre Thesaurierung oder ihre Verrechnung mit dem Verlustvortrag, sondern ihre

- 34 -
Ausschüttung an die Aktionäre unterstellt wurde, um eine typisierte persönliche
Ertragsteuer gekürzt. Dies betrifft das letzte Jahr der Phase I (2011:
Ertragsteuerbelastung 5 TEuro) und die Phase II (2012: Ertragsteuerbelastung 50
TEuro).
Die Berücksichtigung der von den Aktionären auf die ausgeschütteten Beträge zu
entrichtenden persönlichen Ertragsteuern entspricht den Grundsätzen zur
Durchführung von Unternehmensbewertungen des IDW (IDW S1); dabei ist ein
typisierter Steuersatz von 35 % anzusetzen, der bei der Bewertung von
Kapitalgesellschaften unter Berücksichtigung des Halbeinkünfteverfahrens zu einer
Steuerbelastung von 17,5 % auf ausgeschüttete Gewinne führt (IDW S1 Stand
18.10.2005 Rn. 53 f.).
Der Antragsteller Ziffer 5) und die Antragstellerin Ziffer 8) haben die typisierte
Ertragsteuerbelastung gerügt. Aus dem von der Antragstellerin Ziffer 8)
vorgelegten Beschluss des BayObLG vom 14.09.2005 - Az. 3Z BR 241/04 -, bei
dem es sich um einen insoweit nicht begründeten Vergleichsvorschlag handelt,
lassen sich indessen keine Argumente gegen eine Nachsteuerbetrachtung
ableiten.
Das Landgericht hat sich im angefochtenen Beschluss gegen die Reduzierung der
Ausschüttungsbeträge um die persönliche Ertragsteuer der Aktionäre
ausgesprochen. Die dafür angeführten Gründe vermögen indessen nicht zu
überzeugen.
Das Landgericht hat darauf abgestellt, dass - jedenfalls zum Bewertungsstichtag
und vorbehaltlich einer kurzfristig auf den Aktienerwerb folgenden Veräusserung -
die Minderheitsaktionäre die an sie ausbezahlte Barabfindung nicht versteuern
müssten und den vollen Abfindungsbetrag benötigten, um eine Alternativanlage mit
gleicher Rendite erwerben zu können (vgl. Beschluss vom 27.11.2006 S. 19).
Durch die vom Landgericht angestellte Vorsteuerbetrachtung werden die Aktionäre
allerdings im Ergebnis nicht besser gestellt. Zwar wirkte die Erhöhung des
Ertragswerts vor Abzinsung um 55 TEuro gegenüber dem Wertgutachten

- 35 -
zugunsten der Minderheitsaktionäre. Die folgerichtige Nichtberücksichtigung
persönlicher Ertragsteuern der Anteilseigner beim Kapitalsisierungszinssatz hat
sich aber zu ihren Lasten ausgewirkt; trotz der Reduzierung des Basiszinssatzes
und der Marktrisikoprämie gegenüber dem Wertgutachten entsprechen die vom
Landgericht angenommenen Kapitalisierungszinssätze (9,65 % in Phase I bzw.
7,65 % in Phase II) im Wesentlichen denen, die im Wertgutachten angesetzt
wurden.
Im Ergebnis stellen sich der Minderheitsaktionäre - schon wegen der
vergleichsweise geringen Höhe der im Wertgutachten angenommenen
Ausschüttungsbeträge (2011: 29,5 TEuro, 2012: 285,5 TEuro) - bei einer
Nachsteuerbetrachtung besser (vgl. dazu unten cc) (4)). Unabhängig von den
Umständen dieses Verfahrens liegt bei der Berechnung einer ewigen Rente unter
Annahme unendlich konstanten Wachstums der Nachsteuerwert regelmässig über
dem Vorsteuerwert (so genanntes Steuerparadox, vgl. OLG Stuttgart, AG 2008,
510 [juris Rn. 68]).
Zutreffend ist dagegen der Hinweis der Antragstellerin Ziffer 8), dass die
Anteilseigner je nach Rechtsform - aber auch je nach nationalem Steuerstatut -
ganz unterschiedliche Steuersätze haben können, so dass sich der typisierte
Steuersatz von 35 % (bzw. nach dem Halbeikünfteverfahren 17,5 %) als
Durchschnittswert empirisch nicht belegen lässt; die Nachsteuerbetrachtung erhöht
zudem die Komplexität und stellt aus internationaler Sicht einen deutschen
Sonderweg dar (vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 302 [juris Rn. 45 f.]).
Trotz der insoweit gegen die Nachsteuerbetrachtung erhobenen Bedenken ist bis
auf weiteres an ihr festzuhalten (vgl. OLG Stuttgart, AG 2008, 510 [juris Rn. 67]).
Entgegen der Auffassung des Landgerichts entspricht die Nachsteuerbetrachtung
dem Zweck der Abfindung. Die Abfindung soll es dem Anleger ermöglichen, aus
einer Alternativanlage ebenso viel zu erwirtschaften wie aus der bisherigen Aktie;
wächst die Nachsteuerrendite der Alternativanlage, benötigt er weniger Geld, um
dieses Ziel zu erreichen. Für den entsprechend kalkulierenden Anleger sind
deshalb nicht die künftigen Bruttoerträge des Unternehmens, sondern nur die

- 36 -
Überschüsse nach Steuern von Relevanz. Ebenso muss er bei der Frage nach der
Alternativanlage selbstverständlich auf das abstellen, was er ohne den letzlich
abzuführenden Steueranteil behalten darf (vgl. OLG Stuttgart, AG 2008, 510 Duris
Rn. 67]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 302 huris Rn. 44]).
cc) Die Höhe der Kapitalisierungszinssätze ist gegenüber den Annahmen des Wert-
gutachtens zu reduzieren; im Ergebnis wirkt sich diese Reduzierung aber nicht
aus.
Sämtliche Antragsteller haben in erster Instanz Einwendungen gegen die für die
Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes massgeblichen Faktoren erhoben, deren
Ansatz im Wertgutachten zu einem Kapitalsierungszinssatz von 9,85 % für die
Phase I bzw. 7,85 % für Phase II geführt hat (vgl. Bericht AGg S. 45). Die Prüferin
hat diese Zinssätze als angemessen bezeichnet (vgl. Prüfbericht S. 14 und
Bericht AGg nach S. 61). Ihnen liegt folgende Berechnungsweise zugrunde:
Kapitalisierungszinssatz Phase I Phase II
Basiszinssatz vor persönlichen Ertragsteuern
typisierte persönliche Ertragsteuer 35%
5,00% 5,00%
Basiszinssatz nach persönlichen Ertragsteuern 3,25% 3,25%
Marktrisikoprämie nach persönlichen Ertragsteuem 5,50% 5,50%
Betafaktor 1,20 1,20
Risikozuschlag (Marktrisikoprämie x Betafaktor) 6,60% 6,60%
Risikoadjustierter Zinssatz 9,85% 9,85%
Inflations- bzw. Wachstumsabschlag -2,00%
Kapitalisierungszinssatz nach persönlichen Steuern 9,85% 7,85%
Nach der Auffassung des Senats ist dagegen von folgenden Kapitalsierungs-
zinssätzen auszugehen:

- 37 -
Kapitalisierungszinssa1z Phase I Phase II
Basiszinssatz vor persönlichen Ertragsteuern
typisierte persönliche Ertragsteuer 35%
4,25% 4,25%
Basiszinssatz nach persönlichen Ertragsteuem 2,76% 2,76%
Marktrisikoprämie nach persönlichen Ertragsteuern 4,50% 4,50%
Betafaktor 1,20 1,20
Risikozuschlag (Marktrisikoprämie x Betafaktor) 5,40% 5,40%
Risikoadjustierter Zinssatz 8,16% 8,16%
Infiations- bzw. Wachstumsabschlag -2,00%
Kapitalisierungszinssatz nach persönlichen Steuern 8,16% 6,16%
Dazu ist im Einzelnen auszuführen:
(1) Der Basiszinssatz ist entsprechend der in der Hauptversammlung am 25.07.2005
mitgeteiligten Korrektur des Wertgutachtens mit 4,25% anzusetzen.
Der Basiszinssatz wird aus dem durchschnittlichen Zinssatz für öffentliche
Anleihen oder für langfristige festverzinsliche Wertpapiere als landesüblichen
Zinssätzen für (quasi-)risikofreie Anlagen am Kapitalmarkt abgeleitet (BGH NJW
1982, 575, 576; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 38]; Riegger in Kölner
Kommentar, SpruchG, Anh § 11 Rn. 19). Massgeblich ist dabei gemäss § 327b
Abs. 1 Satz 1 AktG der Tag der Beschlussfassung der Hauptversammlung, hier
also der 25.07.2005. Wie die Antragsteller zutreffend vortragen und die
Antragsgegnerin bereits in der Hauptversammlung erläutert hat, hatte der
Arbeitskreis Unternehmensbewertung des IDW wenige Tage vor der
Hauptversammlung festgestellt, dass sich aus den aktuellen Zinsstrukturdaten nur
noch ein Basiszinssatz von 4,25 % vor Abzug persönlicher Steuern ableiten lasse.
(2) Der Risikozuschlag ist allerdings gegenüber den Annahmen des Wertgutachtens
zu reduzieren.
(a) Für die Berechnung des Kapitalisierungszinssatzes ist der Basiszinssatz um einen
Risikozuschlag zu erhöhen, der berücksichtigt, dass sich der Basiszinssatz auf für
sicher gehaltene festverzinsliche Anleihen ohne Liquidationsrisiko bezieht, der
Markt aber demgegenüber für die Investition in volatile Unternehmens-
beteiligungen, die in ihrer Wertentwicklung unsicher sind, einen Zusatznutzen als
Risikoausgleich erwartet (OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 liuris Rn. 46]).

- 38 -
Entgegen der Auffassung des Antragsstellers Ziffer 4) kommt es durch den
Risikozuschlag nicht zu einer doppelten Berücksichtigung des Unternehmerrisikos.
Bei der Bemessung des Risikozuschlags werden nur solche Risiken berücksichtigt,
die nicht bereits Eingang in die Prognose der zukünftigen Erträge gefunden haben,
etwa Betriebsstörungen durch höhere Gewalt, Substanzverluste durch
Betriebsstillegungen, Aufwendungen für Umstrukturierungsmassnahmen,
Insolvenzen wichtiger Abnehmer, Belegschaftsveränderungen und Ähnliches
sowie das stets vorhandene Insolvenzrisiko (vgl. Riegger in Kölner Kommentar,
SpruchG, Anh § 11 Rn. 20). Gegen eine Beschränkung des Risikozuschlags auf
diese ,,generellen Unternehmerrisiken" äussert auch die vom Antragsteller Ziffer 4)
angeführte Entscheidung (OLG Celle, NZG 1998, 987 [juris Rn. 38]) keine
Bedenken.
Der danach gebotene Risikoausgleich ist früher vornehmlich dadurch gewährt
worden, dass entweder die nach der Unternehmensplanung angenommenen
Ergebnisse noch einmal explizit mit einem pauschalen Risikoabschlag versehen
oder umgekehrt der Kalkulationszinssatz um einen pauschalen Risikozuschlag
erhöht wurde.
Die Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen IDW S1 (Stand
18.10.2005) empfehlen dagegen die Ableitung von Risikoprämien aus
kapitalmarkorientierten Modellen (CAPM - capital asset pricing model oder Tax-
CAPM), wobei die durchschnittliche Risikoprämie, die sich aus der langjährigen
Differenz zwischen der Rendite von Aktien und risikofreien staatlichen Anleihen
ergibt (Marktrisikoprämie), mit einem spezifischen Betafaktor multipliziert wird, der
sich aus der Volatilität der Aktie ergibt (vgl. IDW S1 Stand 18.10.2005, Rn. 128 ff.).
Die Ableitung einer Risikoprämie nach CAPM oder Tax-CAPM ist grundsätzlich zur
Durchführung des gebotenen Risikoausgleichs geeignet (OLG Stuttgart, NZG
2007, 112 [juris Rn. 48]; für eine Anwendung des CAPM auch OLG Düsseldorf, AG
2006, 287 [juris Rn. 36]; das OLG München wendet die Methode zwar selbst nicht
an, beanstandet sie aber nicht, vgl. OLG München AG 2008, 37 [juris Rn. 22]). Die
vom Antragsteller Ziffer 5) pauschal hiergegen erhobenen Bedenken greifen nicht
durch. Die Ableitung einer Risikoprämie aus kapitalmarktorientierten Modellen ist

- 39 -
zwar in ähnlicher Weise mit Risiken und Unsicherheiten verbunden wie pauschale
Risikozuschläge, sie ist gegenüber pauschalen Zuschlägen aber transparenter
(vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 48]).
(b) Entscheidend für die aus Sicht des Senats gebotene Reduzierung des
Risikozuschlags ist die Höhe der Marktrisikoprämie, die anstelle von 5,5 % nur mit
4,5 % anzusetzen ist.
Die Antragsgegnerin verweist auf die Empfehlung des IDW, eine Marktrisikoprämie
zwischen 5,0 und 6,0 % anzusetzen (vgl. 113W Fachnachrichten Nr. 1/2 2005,
S. 71). Die Antragsteller sprechen sich dagegen für einen geringeren Ansatz aus.
Mehrere Antragsteller berufen sich auf Untersuchungen von Prof. Stehle, aus
denen hervorgehen soll, dass der Unterschied der Renditen von Aktien und
festverzinslichen Papieren langfristig höchstens 2,6 % betrage. Die Antragstellerin
Ziffer 8) stellt die empirisch ermittelten Unterschiede in den Renditen von Aktien
und festverzinslichen Papieren insgesamt in Frage.
Der Senat hat indessen in seinen jüngsten Entscheidungen aufgrund richterlicher
Schätzung gemäss § 287 ZPO nach aktuellem Erkenntnisstand eine
Marktrisikoprämie von 4,5 % angesetzt (OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris
Rn. 50]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 302 [juris Rn. 40]; OLG Stuttgart, AG 2008, 510
[juris Rn. 80]).
Dieses Verfahren gibt keinen Anlass, vom Ansatz des Senats abzurücken, dem
auch das Landgericht gefolgt ist.
Die älteren empirischen Untersuchungen von Stehle, aus denen mehrere
Antragsteller eine Begrenzung der Marktrisikoprämie auf 2,6 % anleiten wollen,
werden durch die von der Antragsgegnerin angeführten jüngeren Untersuchungen
Stehles in Frage gestellt, die deutlich höhere Marktrisikoprämien ausweisen (vgl.
Wpg 2004, 906, 921). Eine vergleichende Untersuchung des - wegen seiner
grösseren Marktbreite insbesondere für kleinere und mittlere Unternehmen als
Vergleichsbasis besser geeigneten CDAX - und des REXP unter Zugrundelegung
der Jahre 1955 bis 2003 ergab eine CDAX-Risikoprämie nach Einkommensteuer

- 40 -
auf Basis des arithmetischen Mittels von 6,66 %. Ein Wert von 2,66 % wurde von
Stehle in seiner jüngsten Untersuchung nur noch als Risikoprämie vor
Einkommensteuer auf Basis des geometrischen Mittels errechnet. Nach
Auffassung von Stehle ist für die Unternehmensbewertung indessen nur die auf
Basis des arithmetischen Mittels geschätzte Risikoprämie relevant, die wegen der
zukünftig besseren Möglichkeiten für eine Risikoreduzierung durch Diversifikation
mit einem Abschlag von 1,0 bis 1,5 % zu versehen sei (vgl. Stehle, WPg 2004,
906, 921).
Dahin gestellt bleiben kann, ob die jüngeren Untersuchungen Stehles durch seine
Auftraggeber beeinflusst wurden, wie die Antragstellerin Ziffer 8) dies unterstellt.
Die Erkenntnisse Stehles und die übrigen von den Beteiligten angeführten
Untersuchungen gebieten jedenfalls keine Korrektur der bisherigen Auffassung des
Senats, da sämtliche empirischen Erkenntnisse mit modelltheoretischen
Erwägungen verknüpft sind und deshalb die Ergebnisse der Untersuchungen nicht
auf endgültig gesicherten Prämissen beruhen (vgl. dazu OLG Stuttgart, NZG 2007,
112 Kids Rn. 50]).
(c) Der im Wertgutachten angesetzte Betafaktor ist dagegen nicht zu beanstanden.
Durch den Betafaktor wird die allgemein für Unternehmensbeteiligungen zu
gewährende Risikoprämie im Hinblick auf die spezielle Risikostruktur des zu
bewertenden Unternehmens modifiziert. Das Wertgutachten hat anstelle des
eigenen Betafaktors der W auf den korrigierten durchschnittlichen Betafaktor einer
peer-group abgestellt, da das Bestimmtheitsmass des eigenen Betafaktors der W-
Aktie wegen der im Beobachtungszeitraum vom 21.05.2004 bis zum 20.05.2005
festgestellten Marktenge bei einem theoretischen Höchstwert von 1,00 ein
Bestimmtheitsmass von nahezu Null aufweist (vgl. Bericht AGg S. 43 f.).
Nicht zu folgen ist vor diesem Hintergrund der Forderung mehrerer Antragsteller,
als Betafaktor 0,03 heranzuziehen. Entgegen der Auffassung der Antragsteller
handelt es sich dabei nicht um den für die W-Aktie ermittelten Betafaktor, sondern
um dessen Bestimmtheitsmass.

- 41 -
Dagegen führt das Abstellen auf eine peer-group entsprechend dem
Wertgutachten zu einem nachvollziehbaren Ergebnis.
Dem steht nicht entgegen, dass die peer-group nur aus drei
Vergleichsunternehmen besteht. Will man in die peer-group nur Unternehmen mit
vergleichbarem Risiko einstellen, muss man auf börsennotierte Unternehmen
derselben Branche abstellen. Beschränkt man sich dabei auf Unternehmen, deren
Betafaktor ein Mindestmass an Bestimmtheit aufweisen (> 0,25), verbleiben nach
den nachvollziehbaren und vom sachverständigen Zeugen in der mündlichen
Verhandlung vor dem Landgericht bestätigten Analyse des Wertgutachtens nur
drei Unternehmen, deren durchschnittlicher Betafaktor bei 1,25 liegt Dieser
Betafaktor wurde im Wertgutachten zugunsten der Minderheitsaktionäre auf 1,2
korrigiert, um dem Umstand Rechnung zu tragen, dass die Planung der W im
Gegensatz zu den Vergleichsunternehmen kein zinspflichtiges Fremdkapital und
damit kein Finanzierungsrisiko aufweist (vgl. Bericht AGg S. 44).
Konkrete Anhaltspunkte für eine willkürliche Auswahl der Vergleichsuntemehmen
bestehen entgegen der pauschalen Behauptung einiger Antragsteller nicht. Wollte
man die Ermittlung des Betafaktors auf eine breitere Grundlage stellen, könnte
man zwar stattdessen auf Betafaktoren zurückgreifen, die empirisch für
Unternehmen der Softwarebranche am US-amerkiansichen Kapitalmarkt entwickelt
wurden. Dieser Betafaktor läge aber - zum Nachteil der Minderheitsaktionäre - bei
1,85 (vgl. Bericht AGg S. 44).
(3) Auch der im Wertgutachten für die Phase II angesetzte Wachstumsabschlag von
2% begegnet keinen Bedenken.
Bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes in der Phase II ist dem Umstand
Rechnung zu tragen, dass eine Unternehmensbeteiligung grundsätzlich einen
grösseren Schutz gegen die Geldentwertung bietet als eine Kapitalanlage in
festverzinslichen Wertpapieren, bei denen der Zins eine Geldentwertungsprämie
enthält.
Die Höhe des Abschlags, der danach vom Kapitalisierungszinssatz in der Phase 11
vorzunehmen ist, hängt davon ab, in welchem Umfang erwartet werden kann, dass

- 42 -
das Unternehmen die Fähigkeit besitzt, die laufende Geldentwertung aufzufangen;
die Unternehmensbeteiligung kann nur insoweit der Geldentwertung entzogen
werden, als das Unternehmen in der Lage ist, die durch die Geldentwertung
gestiegenen Kosten durch Preiserhöhungen auf die Abnehmer überzuwälzen
(OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 57]; OLG Düsseldorf NZG 2003, 588,
595; Riegger in Kölner Kommentar, SpruchG, Anh § 11 Rn. 27).
Entgegen der Auffassung einiger Antragsteller ist der Wachstumsabschlag daher
nicht von vornherein über der zukünftig erwarteten Inflationsrate anzusetzen, die
Inflationszielgrösse der Europäischen Zentralbank stellt deshalb keine Untergrenze
für den Wachstumsabschlag dar. In der Praxis werden Wachstumsabschläge
zwischen 1 % und 3 % beobachtet (vgl. Riegger in Kölner Kommentar, SpruchG,
Anh § 11 Rn. 23). Der im Wertgutachten angesetzte Wachstumsabschlag von 2 %
liegt damit im Mittelfeld.
Eine Erhöhung des Wachstumsabschlags über 2 % hinaus ist nicht gerechtfertigt.
In der mündlichen Verhandlung vor dem Landgericht hat der sachverständige
Zeuge die Annahme, die Erträge der W werden bis in alle Ewigkeit um nominal
2 % wachsen, als "mehr als optmistisch" eingeschätzt und darauf hingewiesen,
dass es sich bei dem Markt, auf dem die W agiere, um einen Verdrängungsmarkt
handele. Langfristiges Wachstum sei deshalb nur durch Verdrängung anderer
Wettbewerber möglich. Vor dem Hintergrund, dass nach Einschätzung des
sachverständigen Zeugen in dem Markt, in dem die W tätig ist, eher
Preiserosionen als Preissteigerungen zu erwarten und mögliche
Rationalisierungen bereits bei den Ertragsprognosen berücksichtigt sind, erscheint
ein Wachstumsabschlag von 2 % für das Unternehmen der W als obere Grenze
des Vertretbaren.
(4) Spiegelbildlich zur Berücksichtigung typisierter persönlicher Ertragsteuern bei den
an die Aktionäre ausgeschütteten Erträgen (dazu oben bb) (5)) ist bei der
Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes die Steuerbelastung zu berücksichtigen,
die im Durchschnitt auf Renditen aus alternativ am Kapitalmarkt zu tätigenden
Anlagen anfällt; dazu ist der Basiszinssatz um die typisierte persönliche
Ertragsteuer zu kürzen (vgl. IDW S1 Stand 18.10.2005, Rn. 132).

- 43 -
Der Senat hat die Frage, ob die typisierte persönliche Ertragsteuer entsprechend
1DW S1 Stand 18.10.2005 (Rn. 130, 132) - mit der Folge eines höheren
Kapitalisierungszinssatzes - nur vom Basiszinssalz oder entsprechend der
Vorfassung (IDW S1 Stand 28.06.2000, Rn. 99 f.) von der Summe aus
Basiszinssatz und Risikozuschlag abzuziehen ist, bislang offen gelassen (vgl. dazu
OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 52 und 55 fl)
Diese Frage ist auch jetzt nicht zu entscheiden.
Zwar könnte sich bei der Berechnung des Kapitalisierungszinssatzes nach
typisierten persönlichen Ertragsteuern entsprechend IDW S1 Stand 28.06.2000
(Rn. 99 f.), also durch Abzug von 35 % von der Summe aus Basiszinssatz und
Risikozuschlag bei den nach den obrigen Ausführungen anzusetzenden Werten
die für die Antragsteller deutlich günstigere Kapitalisierungszinssätze von 6,27 % in
Phase I und 4,27 % in Phase 11 ergeben. Trotz dieser niedrigeren
Kapitalsierungszinssätze liesse sich - bei sonst gleichen Annahmen - aber kein 9
Euro übersteigender anteiliger Unternehmenswert je Aktie zum
Bewertungsstichtag errechnen.
Im Übrigen ist zu bedenken, dass sich die Entscheidung, den anteiligen
Unternehmenswert je Aktie nicht nach den zum Bewertungsstichtag aktuellen
Empfehlungen IDW S1 Stand 18.10.2005 zu ermitteln, sondern nach der
Vorfassung (IDW S1 Stand 28.06.2000), nicht auf einen Aspekt der Wertermittlung
- die Ermittlung des Nachsteuerwerts des Kapitalisierungszinssatzes -
beschränken könnte. Statt dessen müsste die Wertermittlung insgesamt nach IDW
S1 Stand 28.06.2000 erfolgen. Nach IDW 81 Stand 28_06.2000 (Rn. 44 f.) galt das
Vollausschüttungsprinzip indessen - anders als nach IDW S1 Stand 18.10.2005
(Rn. 46 f.) - noch uneingeschränkt. Damit müssten bei einer Wertermittlung nach
IDW S1 Stand 28.06.2000 - entgegen dem Wertgutachten - zumindest sämtliche
nicht durch Verrechnung mit dem Verlustvortrag verbrauchten Jahresüberschüsse
ausgeschüttet und mit der typisierten persönlichen Ertragsteuer belastet werden.
Dies hätte zur Folge, dass sich die im letzten Jahr der Phase 1 (2011) und in der
Phase II (ab 2012) abzusetzende Ertragsteuer verdoppelte.

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d) Auch die übrigen Einwendungen der Antragsteller führen nicht zur Unangemes-
senheit der tatsächlich gewährten Barabfindung von 9 Euro.
aa) Entgegen der Auffassung des Antragstellers Ziffer 4) kommt es auf die - im Wert-
gutachten unterbliebene - Ermittlung des Liquidationswerts nicht an.
(1) Dahin stehen kann, ob bei der Ermittlung der angemessenen Abfindung der
Liquidationswert stets dann als Unternehmenswert anzusetzen ist, wenn er den
unter Fortführungsgesichtspunkten ermittelten Ertragswert des Unternehmens
übersteigt, oder ob ein höherer Liquidationswert zu vernachlässigen ist, wenn eine
Liquidation weder notwendig noch beabsichtigt ist, sondern das Unternehmen
fortgeführt werden soll und dies auch wirtschaftlich vertretbar ist (vgl. dazu BGH
NZG 2006, 425 huris Rn. 13]; OLG Stuttgart, AG 2008, 783 [juris Rn. 94]).
(2) Jedenfalls ist nicht ersichtlich, dass der Liquidationswert der W über dem
Ertragswert läge. Dazu müsste der Barwert der durch Veräusserung der
Unternehmensbestandteile zu erzielenden Nettoerlöse über dem Ertragswert
liegen (Riegger in Kölner Kommentar, SpruchG, Anh § 11 Rn. 46).
Im Wertgutachten wurde nach dem Ertragswertverfahren ein Gesamtunter-
nehmenswert von gut 6 Mio. Euro ermittelt (vgl. Bericht AGg S. 55). Das
Aktivvermögen der W war in der Bilanz zum 31.12.2004 dagegen nur mit etwa 2,5
Mio. Euro bewertet (vgl. Anlage V S. 1 zum Bericht AGg). Ein den Ertragswert
übersteigender Liquidationswert wäre danach nur zu erwarten, wenn die
Gegenstände des Aktivvermögens der W zu deutlich über den Buchwerten
liegenden Preisen veräussert werden könnten.
Der sachverständige Zeuge hat dies allerdings in der mündlichen Verhandlung vor
dem Landgericht mit nachvollziehbarer Begründung verneint. Das
Anlagevermögen der W (vgl. Anlagenspiegel zum Jahresabschluss per
31.12.2004, S. 3 der Anlage V zum Bericht AGg) bestehe im Wesentlichen aus der
Betriebseinrichtung und einem Parkplatzgrundstück, das nach dem unbestrittenen
Vortrag der Antragsgegnerin lediglich 450 qm gross und nicht bebaubar ist. Durch
Verkauf oder Lizenzierung der Softwareprodukte der W könnten keine über die in

-45--
der Ertragswertermittlung prognostizierten Erträge hinausgehenden Erlöse erzielt
werden.
bb) Zwar bildet der Börsenkurs der Aktie grundsätzlich die Untergrenze der den Min-
derheitsaktionären zu gewährenden Barabfindung (BVerfG NJW 1999, 3769,
3771 f.; BGH NJW 2001, 2080; OLG Stuttgart, NZG 2000, 744 [juris Rn. 12]; OLG
Stuttgart, NZG 2007, 302 [juris Rn. 17]). Die Berücksichtigung des Börsenkurses
der W-Aktie führt aber zu keinem Wert, der die den Minderheitsaktionären tatsäch-
lich gewährte Abfindung von 9 Euro übersteigt.
(1) Im Vorfeld der Hauptversammlung am 25.07.2005 lag der Börsenkurs der W-Aktie
nicht über 9 Euro.
Im Wertgutachten wurde der Börsenkurs der W-Aktie im Zeitraum von drei
Monaten vor der Bekanntmachung des Kaufangebots der Antragsgegnerin am
23.03.2005 (23.12.2004 bis 22.03.2005) untersucht. In diesem Zeitraum konnte
nur ein Handel von 1.575 der 51.524 im Streubesitz befindlichen Aktien festgestellt
werden; der Handel beschränkte sich auf 6 von 62 Börsentagen. Innerhalb des
Untersuchungszeitraums wurden ein arithmetischer Kurs von 4,50 Euro, ein
gewichteter Kurs von 4,80 Euro und ein Höchstkurs von 5,28 Euro festgestellt.
Nach der Bekanntgabe des Kaufangebots stieg der Handel mit W-Aktien deutlich
an, am 12.04.2005 wurde ein Kurs von 6,40 Euro erreicht (vgl. Bericht AGg S. 56
ff.).
Dahin gestellt bleiben kann, ob der Börsenkurs der W-Aktie wegen der geringen
Zahl der im Streubesitz befindlichen Aktien, des geringen Handelsvolumens oder
des nach der Bekanntmachung des Kaufangebots plötzlich festzustellenden
Anstiegs von Umsätzen und Kursen ausnahmsweise nicht zu berücksichtigen ist.
Nicht erheblich ist auch die Frage, ob der massgebliche Börsenkurs einem
Referenzzeitraum von drei Monaten vor der Beschlussfassung der
Hauptversammlung (so BGH NJW 2001, 2080, 2082; BGH NJW 2003, 3272,
3273) oder vor der Bekanntgabe der geplanten Massnahme (so die Auffassung des
Senats, vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 302 [juris Rn. 29]) zu entnehmen ist.
Jedenfalls wurde von Ende 2004 bis zum Bewertungsstichtag kein Kurs von 9 Euro
erreicht. Der sachverständige Zeuge hat in der mündlichen Verhandlung vor dem

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Landgericht erklärt, dass er als höchsten Wert der W-Aktie 8,95 Euro ermitteln
konnte; dieser Wert sei am Tag nach der Hauptversammlung an der Stuttgarter
Börse erreicht worden.
(2) Entgegen der Auffassung der Antragstellerin Ziffer 8) ist der Börsenkurs der W-
Aktie zum Zeitpunkt ihres Börsengangs Mitte 1999 nicht zu berücksichtigen. Zwar
betrug der Ausgabepreis der W-Aktie Mitte 1999 13,50 Euro. Aus der
Rechtsprechung zur Berücksichtigung des Börsenkurses als Untergrenze für die
Abfindung lässt sich aber nicht ableiten, dass den Aktionären eine verlustfreie
Deinvestition durch Abfindung zum Ausgabepreis zu ermöglichen ist. Die Vorgabe
des BVerfG, den Börsenkurs als Untergrenze der Abfindung zu berücksichtigen,
beruht auf der Überlegung, dass angesichts der besonderen Verkehrsfähigkeit von
Aktien bei der Ermittlung des Verkehrswerts, der die untere Grenze der durch
Artikel 14 Abs. 1 GG gebotenen wirtschaftlich vollen Entschädigung darstellt, der
Börsenkurs nicht ausser Acht zu lassen ist (BVerfG NJW 1999, 3769 [juris Rn. 62]).
Damit ist allerdings keine Abweichung von dem nach einfachem Recht
massgeblichen Bewertungsstichtag verbunden. Entscheidend sind die Verhältnisse
im Zeitpunkt der Beschlussfassung der Hauptversammlung (BVerfG NJW 1999,
3769 [juris Rn. 68]). Die Gefahr von Kursverlusten ist zudem die Kehrseite der dem
Aktieneigentum immanten besonderen Verkehrsfähigkeit.
cc) Der Einwand der Antragsteller Ziffer 5) und 8), die Verzinsungsregelung des
§ 327b Abs. 2 AktG, die dem Minderheitsaktionär erst ab der Bekanntmachung der
Eintragung des Übertragungsbeschlusses im Handelsregister einen Anspruch auf
Verzinsung der Barabfindung gewährt, sei wegen Verstosses gegen Artikel 14
Abs. 1 GG verfassungswidrig, greift nicht durch.
Die Verzinsung dient nicht dazu, dem Minderheitsaktionär Wertsteigerungen
zwischen dem Bewertungsstichtag und dem Tag der Auszahlung der Barabfindung
zu sichern. Dazu besteht auch kein Anlass. Bis zur Eintragung des
Übertragungsbeschlusses kann der Minderheitsaktionär an diesen Wert-
steigerungen grundsätzlich durch den Fortbestand seiner Mitgliedschaftsrechte,
insbesondere seines Anspruchs auf Dividendenauszahlung partizipieren (vgl. OLG
Stuttgart, AG 2006, 340 [juris Rn. 30]). Geschieht die Eintragung kurz nach der
Beschlussfassung der Hauptversammlung, wird dieser Umstand zwar regelmässig

- 47 -
nicht relevant; anderes kann sich aber für den Fall ergeben, dass der
Übertragungsbeschluss angefochten wird. Der Beginn des Zinsanspruchs wurde
vom Gesetzgeber deshalb in verfassungsrechtlich nicht zu beanstandender Weise
an den Verlust der Mitgliedschaftsrechte des Minderheitsaktionärs durch
Eintragung des Übertragungsbeschlusses im Handelsregister geknüpft (ebenso im
Ergebnis KG, NZG 2005, 224 [juris Rn. 43]).
C.
I.
Der Senat konnte ohne mündliche Verhandlung entscheiden, da im Spruchverfahren
nach § 8 Abs. 1 Satz 1 SpruchG zwar im Regelfall, aber nicht zwingend eine mündliche
Verhandlung durchzuführen ist. Durch den Verzicht auf eine völlige Freistellung der
mündlichen Verhandlung wollte der Gesetzgeber eine Beeinträchtigung des Rechts auf
rechtliches Gehör durch Beschränkungen des Rechts der Verfahrensbeteiligten vermei-
den, dem Sachverständigen Fragen zu stellen (vgl. die Bezugnahme auf BVerfG NJW
1998, 2273 in BT Drs. 15/371, S. 15). Eine solche Beeinträchtigung ist hier indessen
nicht zu befürchten, da ein gerichtlicher Sachverständiger nicht bestellt wurde. In erster
Instanz hatten die Beteiligten zudem Gelegenheit, dem sachverständigen Zeugen in
mündlicher Verhandlung Fragen zu stellen. Der Senat hat schliesslich mit Verfügung vom
05.11.2008 ausdrücklich auf seine Absicht hingewiesen, ohne mündliche Verhandlung
zu entscheiden.
II.
Dass das Landgericht den Antragstellern gemäss § 15 Abs. 2 Satz 2 SpruchG die Ge-
richtskosten auferlegt hat, ist in der Sache nicht zu beanstanden; die Entscheidung war
lediglich von Amts wegen dahin zu korrigieren, dass die Gerichtskosten den Antragstel-
lern nicht pro rata, sondern als Gesamtschuldner auferlegt sind.
1 Das Landgericht hat zu Recht festgestellt, dass es der Billigkeit entspricht, die Ge-
richtskosten den Antragstellern aufzuerlegen, weil für sie offensichtlich war, dass
eine Barabfindung in Höhe von mehr als 9 Euro je Aktie unter keinen Umständen
angemessen wäre.

- 48 -
a)
Die Rechtsprechung wendet § 15 Abs. 2 Satz 2 SpruchG bzw. die
Parallelbestimmung des § 307 Abs. 7 Satz 8 AktG a.F. bei offensichtlich
unbegründeten Rechtsmitteln sowie bei Anträgen an, deren Unzulässigkeit sich
dem Antragsteller bei gehöriger Erkundigung leicht erschliesst (OLG Düsseldorf,
AG 1996, 88 [juris Rn. 8]; OLG Düsseldorf, DB 1998, 462, 463). Das Landgericht
Dortmund hat in einem Spruchverfahren Antragstellern die Gerichtskosten
auferlegt, von denen es annahm, sie wollten lediglich eine kostenlose Überprüfung
des Unternehmenswertgutachtens erreichen, ohne konkrete Anhaltspunkte für
dessen Unrichtigkeit vorzutragen (LG Dortmund, DB 2002, 780, 781; für eine
Anwendung des § 15 Abs. 2 Satz 2 SpruchG bei offensichtlich unbegründeten
Anträgen auch Winter in Simon, SpruchG, § 15 Rn. 68).
b)
Dem können die Antragsteller nicht mit dem pauschalen Einwand begegnen, dass
die Antragsgegnerin und der mit ihr zusammen arbeitende Vorstand der W an
Zahlen und Prognosen "drehen" könnten und dass Unklarheiten der
Unternehmensbewertung erst in der mündlichen Verhandlung geklärt worden
seien.
Die Einwendungen der Antragsteller beschränkten sich im Wesentlichen auf
Rechtsfragen - etwa zum Kapitalisierungszinssatz oder zur Mangelhaftigkeit der
Prüfung -, die in der Rechtsprechung bereits geklärt oder hier nicht
entscheidungserheblich sind.
Ihre tatsächlichen Einwendungen - etwa zu den prognostizierten Erträgen oder
zum Verstoss gegen das Vollausschüttungsprinzip bei der Ertragswertermittlung -
liessen sich durch eine sorgfältige Auseinandersetzung mit dem Bericht der
Antragsgegnerin ausräumen. Dies wird durch den Umstand belegt, dass die Rügen
der Antragsteller spätestens durch die einfachen Erläuterungen des
sachverständigen Zeugen in der mündlichen Verhandlung vor dem Landgericht
ausgeräumt werden konnten.
Für die Anwendung des § 15 Abs. 2 Satz 2 SpruchG spricht nicht zuletzt, dass die
Antragsteller von Anfang an eine "flächendeckende" Überprüfung des
Unternehmenswerts durch einen gerichtlichen Sachverständigen erreichen wollten,

- 49 -
weil die Prüferin ihre Aufgabe nicht ordnungsgemäss erledigt habe. Bestimmend für
diese Absicht dürfte zumindest auch der Umstand gewesen sein, dass die Kosten
des Gutachters gemäss § 15 Abs. 2 Satz 1 SpruchG grundsätzlich von der
Antragsgegnerin zu tragen sind.
Inwieweit § 15 Abs. 2 Satz 2 SpruchG oder seine konkrete Anwendung durch das
Landgericht gegen Grundrechte oder die Europäische Menschenrechtskonvention
verstossen sollen, ist nicht ersichtlich, da kein Anspruch auf eine Rechtsverfolgung
ohne Kostenrisiko besteht. In den - hier nicht einschlägigen - Fällen der
Bedürftigkeit des Antragstellers ist sein Zugang zum Recht durch § 14 FGG i.V.m.
§§ 114 ff. ZPO hinreichend gesichert.
2. Die Kostenentscheidung des Landgerichts war allerdings von Amts wegen zu kor-
rigieren - und bei dieser Gelegenheit sprachlich neu zu fassen -, soweit die Ge-
richtskosten den Antragstellern pro rata auferlegt worden sind.
a). Nach § 5 Abs. 1 Satz 1 KostO haften mehrere Kostenschuldner stets als Gesamt-
schuldner. Werden den Antragstellern gemäss § 15 Abs. 2 Satz 2 SpruchG die Ge-
richtskosten auferlegt, haften sie deshalb neben der - als Kostenschuldnerin fort-
haftenden - Antragsgegnerin und im Verhältnis untereinander als Gesamtschuldner
(vgl. Rosskopf in Kölner Kommentar, SpruchG, § 15 Rn. 40). Von dieser Rechts-
folge konnte das Landgericht im Rahmen seiner Billigkeitsentscheidung nicht zu-
gunsten einer blossen pro-rata-Haftung abweichen, da mit der Ermächtigung zur
"teilweisen" Auferlegung der Gerichtskosten nur die Befugnis zur Auferlegung ei-
nes Bruchteils der Gerichtskosten, nicht aber zum Dispens von § 5 Abs. 1 Satz 1
KostO gemeint ist. Die Wörter "zu je 118" im Tenor der Kostengrundentscheidung
des Landgerichts waren daher zu streichen. Eines Ausspruchs über die gesamt-
schuldnerische Haftung bedurfte es dagegen nicht, da sich diese aus § 5 Abs. 1
Satz 1 KostO ergibt.
b) Der Umstand, dass die Antragsgegnerin die sie belastende Abweichung von § 5
Abs. 1 Satz 1 KostO nicht angefochten hat, hindert den Senat nicht an einer Kor-
rektur der Kostenentscheidung, da die Entscheidung über die Auferlegung der Ge-
richtskosten nach § 15 Abs. 2 Satz 2 SpruchG von Amts wegen zu treffen ist (vgl.
Fritzsche/DreierNerfürth, SpruchG, § 15 Rn. 23 sowie Klöcker/Frowein, SpruchG,