WINKLER DÜNNEBIER AG - 2017-06-08 - LG-BESCHLUSS - SQUEEZE-OUT

o
Aktenzeichen:
41:1K 0 97/15 UmwG
Landgericht
Koblenz
Beschluss
In dem Rechtsstreit

4 11K 0 97/15 UmwG
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wegen Festsetzung einer Abfindung gemäss § 327 a AktG
hat die 4. Kammer für Handelssachen des Landgerichts Köblenz durch den Vizepräsiden-
ten des Landgerichts
den Handelsrichter
und den Handelsrichter
am 08.06.2017 ohne mündliche Verhandlung gemäss § 128 Abs. 3 ZPO beschlossen:
Die Anträge der Antragsteller auf Festsetzung der angemessenen
Abfindung werden zurückgewiesen.
Die Antragsgegnerin hat die Gerichtskosten des Spruchverfahrens
sowie die Vergütung und Auslagen des Vertreters der aussenstehenden
Aktionäre zu tragen.
Der Gegenstandswert wird auf 200.000,00 Euro festgesetzt.
A.
Gegenstand dieses Spruchverfahrens ist die Bestimmung einer angemessenen Barabfin-
dung im Zusammenhang mit der Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der
Winkler+Dünnebier AG (im Folgenden: W+D AG) auf die Antragsgegnerin als Hauptaktio-
närin.
Das Grundkapital der Gesellschaft beträgt zum Bewertungsstichtag 24.03.2010
15.696.660,75 Euro und ist eingeteilt in 6.140.000 auf den Inhaber lautende Stückaktien. Die
Aktien wurden im regulierten Markt im Teilbereich ohne zusätzliche Zulassungsfolgepflich-
ten (General Standard) der Frankfurter Wertpapierbörse, im regulierten Markt der Börse
Düsseldorf, im Freiverkehr an den Börsen Berlin, Hamburg und Stuttgart sowie im elektroni-
schen Handelssystem XüTRA gehandelt.

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Die Geschäftstätigkeit der W+D AG umfasst den Bau und' en Vertrieb von Papier:. und Fo-
lienverarbeitungsmaschinen, Druckmaschinen, Maschinen zur Herstellung von HygleneartiL
kein und Zubehör sowie den Betrieb einer Giesserei. Die VV+D AG ist mit jeweils 100 % an
den nachfolgenden operativ tätigen Gesellschaften beteiligt
W+D Langhammer GmbH, POEM'PreOwnedErWelopmeMachines GmbH, W+D Machine-
ry Company Inc., Winkler+Duennebier Engineering (Shanghai) Co. Ltd und W+D Asia Paci-
fic Sdn. Bhd.. Ausserdem hält sie 100 % der Anteile der Winkler+Duennebier S.L., die
. nicht operativ tätig ist. Die Antragsgegnerin hält 96,495 % des Grundkapitals der W+D AG.
Am 24. März 2010 hat die Hauptversammlung der W+D AG die Übertragung der Aktien
der Minderheitsaktionäre gegen Gewährung einer von der Hauptaktionärin zu zahlenden
Barabfindung in Höhe von 16,23 Euro je auf den Inhaber lautende Stückaktie beschlossen.
Am 30.04.2010 ist der Übertragungsbeschluss im Handelsregister des Amtsgerichts Mon-
tabaur (HRB 13626) eingetragen und die Eintragung am 04.05.2010 bekannt gemacht wor-
den. Die Festsetzung der Barabfindung stützt 'sich auf eine von
(im Folgenden: Bewertungsgutachte-
rin) erstattete gutachterliche Stellungnahme vom 29.01.2010, aus der sich auf der Basis
der im Zeitpunkt der Berichtsabfassung verfügbaren Daten ein Aktienwert von 15,55 Euro er-
gibt sowie einer Aktualisierung vorn 24.03.2010 mit einem Aktienwert von 16,23 E.
Das Landgericht Koblenz hat mit Beschluss vom 16.12.2009 - 3 HKG 168/09 AktG - die
(im Folgenden: Angemessenheitsprü-
ferin) zur sachverständigen Prüferin der Angemessenheit der Barabfindung bestellt:
Im vorliegenden Verfahren begehren die Antragsteller eine Erhöhung der Abfindung, de-
ren Festsetzung sie für unangemessen halten.
Sie sind der Auffassung:
der dreimonatige Referenzzeitraum, der der Ermittlung des umsatzgewichteten durch-
schnittlichen Börsenkurses zugrunde gelegt worden sei, sei fehlerhaft, da er nicht unmittek
bar vor dem Tag der HauptversamMlung liege. Der Übertragungsbericht leide an einer Rei-
he von Mängeln, die die Angemessenheitsprüferin nicht korrigiert habe. Die Barabfindung
sei zwischen der Beschlussfassung der Hauptversammlung am 24.03.2010 bis zu dem
Tag der Gutschrift des Abfindungsbetrags am 30.04.2010 zu verzinsen. Die Angemessen-

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heitsprüferin habe die Bewertung des Bewertungsgutachters lediglich auf Plausibilität über-
prüft und keine eigene Prüfung durchgeführt. Die Antragsgegnerin habe für die Unterneh-
mensbewertung relevante Informationen zurück gehalten. Den Aktionären seien sämtliche
Vor-, Neben- und Zusatzkosten für den Aktienerwerb zu erstatten. Die Marke "Winkler +
Dünnebier" sei bei der Bewertung eben so wenig ausreichend berücksichtigt worden wie
stille Reserven im Anlagevermögen. Die Erfassung des nicht betriebsnotwendigen Vermö-
gens sei lückenhaft, insbesondere die Tochterunternehmen betreffend. Die liquiden Mittel
seien nicht in vollem Umfang betriebsnotwendig. Die steuerlichen Verlustvorträge seien
nicht bewertet worden, Rückvergütungen gezahlter Körperschaftssteuer nicht angesetzt
worden. Eine Ertragsplanung für mehr als 5 Jahre sei unüblich. Die Planung verstosse ge-
gen den IDW S 1, da sie nicht nur 2 sondern 3 Phasen umfasse. Das schlechte Ergebnis
des Jahres 2009 sei erheblich auf die Änderung von Rechnungslegungsstandards zurückzu-
.
führen, die teilweise erstnialig angewendet worden seien. Die Unternehmenssteuerreform
2008 sei nicht in vollem Umfang berücksichtigt worden'. Die zum Ende eines jeden Plahjah-
res anfallenden Nettoausschüttungen seien auf die Mitte des Jahres abzuzinsen. Den Min-
derheitsaktioriären seien keine ausreichenden Informationen und Daten Zur Verfügung ge-
stellt worden, Um die Prognoserechnung überprüfen zu können. insbesondere seien die Ar-
beitspapiere vorzulegen, die Grundlage der Bewertung gewesen seien. An Stelle,der aktu-
ellen Planungsrechnung sei die letzte. vor der Wirtschaftskrise erstellte zugrunde zu legen.
Es sei offen, ob es sich bei der Planungsrechnüng um diejenige der Gesellschaft handele
oder ob diese gutachterlich angepasst worden sei. Die Innovationen und Entwicklungser-
gebnisse der W+D AG hätten in der Planungsrechnung keinen Niederschlag gefunden.
Die' er Prognoserechnung zugrunde gelegten Erwartungen hinsichtlich der wirtschaftli-
- chen Rahmenbedingungen seien zu negativ und die Planungsrechnung damit zu pessimi-
stisch. Die im Februar 2009 bei der W+D AG eingeleiteten Restrukturierungsmassnahmen
und die Synergieeffekte zwischen der W+D AG und dem -Konzern seien unzurei-
chend berücksichtigt worden. Die Umsatzerlöse seien zu niedrig geplant werden. Die Auf-
wandsplanung sei nicht nachvollziehbar dargestellt, insbesondere sei die überproportiona-
le Kostensteigerung im Verhältnis zum Umsatz unplausibel. Der geplante Anstieg des Mate-
rialaufwands von 35,7 % im Jahr 2007 ad 41,2 % im Jahr 2012 sei nicht glaubhaft. in der
geplanten Entwicklung der Personalaufwendungen spiegele sich die Restrukturierung
nicht wider. Die geplante Entwicklung der Rohergebnismarge sei nicht ausreichend.oder

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plausibel begründet, was auch für die geplante Verschlechterung des sonstigen Ergebnis-'
ses ab dem Jahr 2012 gelte. Die Sondereinzelkosten des Vertriebs hätten in Höhe von ma-
ximal 1,5 % der Umsatzerlöse geplant werden dürfen. Es sei nicht ersichtlich, warum trotz
der vorgesehenen Reduzierung der Aufwendungen für die Fachmesse drupa der Kosten-
block "Werbung, Bewirtung,. Messen" in den Jahren 2008 und 2012 nahezu unverändert
sei. Die geplante Entwicklung der Rechts- und Beratungskosten sei.unplausibel, genau so
wie die Kosten für Versicherungen, Beiträge und Abgaben ab dem Jahr 2011. Das im
Jahr 2012 geplante EBITDA Sei vor dem Hintergrund der in den Jahren 2005 und 2006 be-
reits erreichten Ergebnisse unplausibel. Die AbsChreibungen auf die Marke Langhammer
stellten keinen berücksichtigungsfähigen Aufwand dar. Die geplanten Zinsergebnisse. ab
dern Jahr 2009 seien Mangels Plan-Bilanzen und Plan-Ergebnisrechnungen nicht nachvoll-
ziehbar und Zudem zu negativ. Letzteres gelte auch für die geplante Entwicklung des Jah-
resergebnisses bzw. der Jahresergebnismargen, insbesondere ab dem Jahr 2012. Es ge-
be keine ausreichende Erläuterung, warum das zu kapitalisierende Ergebnis von 10,6 Mio
Euro im Jahr 2013 auf 6,8 Mio Euro im Jahr 2017 absinke. Die geplante Thesaurierung der Jah-
resüberschüsse sei zu beanstanden. Die Berücksichtigung typisierter Einkommensteuern
auf Anteilseignerebene sei problematisch. Die Berücksichtigung einer Kursgewinnbesteue-
rung der thesaurierten Ergebnisse sei empirisch nicht belegt und rein willkürlich.
Die ewige Rente der Jahre 2016 ff. sei pauschal geschätzt, was nicht sachgerecht sei.
Der Ergebnisbeitrag in der ewigen Rente sei unangemeSsen niedrig. Zudem habe die An-
gemessenheitsprüferin den Wertbeitrag ab dem Jahr 2017 ff. um rund 1 Mio. Euro gekürzt..
Es gebS keinerlei Rechtsgrundlage für eine Wachstumsthesaurierung. Die Ableitung des.
angesetzten Basiszinssatzes sei sowohl methodisch als auch der Höhe nach nicht sachge-
recht, zudem eine Rundung unzulässig.
Ein Risikozuschlag zum Basiszins sei bei der Unternehmensbewertung ungerechtfertigt,
da die Risiken bereits in der Planung erfasst seien. Die Anwendung des CAPM oder des
Tax-CAPM sei abzulehnen, da es von falschen Annahmen ausgehe; jedenfalls sei seit Ein-
führung der Abgeltungssteuer die Verwendung des Tax-CAPM überholt, da Zinsen, Divi-
denden und Kursgewinne gleich besteuert würden. Das Tax-CAPM sei keineswegs allge-
mein anerkannt und werde von der jüngeren Rechtsprechung kritisch gesehen. Der Risiko-
zuschlag sei zu hoch und sei allenfalls in einer Bandbreite von 0,5 % bis 3,5 % gerechtfer-
tigt.


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Eine Marktrisikoprämie sei nicht belegt und der Übertragungsbericht lasse nicht erkennen,
auf welche empirischen Studien zurückgegriffen worden sei. Das Gutachten von Prof. Steh-
le sei systematisch falsch und nicht ausreichend valide. Alternative Studien belegten, dass
die angesetzte Marktrisikoprämie unangemessen sei. Die angesetzte Marktrisikoprämie
lasse sich nur unter unzulässiger Einbeziehung nicht repräsentativer Vergangenheitszeiträu-
me wie den Jahren der Hyper-Inflation, der beiden Weltkriege und der Fünfziger-Jahre be-
gründen. An Stelle des in der Studie von Prof. Stehle angewendeten arithmetischen Schätz-
verfahrens sei die geometrische Methode angemessen. Der der Bewertung zugrunde lie-
gende Kapitalisierungszinssatz sei weder mit den aktuellen noch den in der Vergangen-
heit am Aktienmarkt erzielten Renditen vereinbar.
Der Betfaktor von 0,78 sei zu hoch. Es sei der originäre Betafaktor der W+D AG, der bei
0,3 liege, heranzuziehen. Die Zusammensetzung der Peer-Group sei zu beanstanden, da
die Peer Group-Unternehmen keine geeigneten Vergleichsunternehmen darstefiten. Es ha-
be kein Fünfjahres-Beta verwendet werden dürfen, vielmehr sei der Betafaktor zeitnah
zum Bewertungsstichtag zu wählen. Die Ableitung des Betafaktors sei intransparent Die
Einzelwerte der verschuldeten Betafaktoren zwischen 0,72 und 1,71 sei zu gross. Die Ablei-
tung des Wachstumsabschlags Sei nicht nachvollziehbar. Die Wachstumsrate spiegele we-
der das Wachstumspotenzial insbesondere in Asien noch die gute Marktposition der
W+D AG wider. Der anzusetzehde Wachstumsabschlag müsse die Inflationsrate berück-
sichtigen und sei um ein Vielfaches höher als die Marktrisikoprärnie anzusetzen.
Die Antragsteller und der Vertreter der aussenstehenden Aktionäre beantragen,
die angemessene Abfindung festzusetzen.
Öle Antragsgegnerin beantragt,
die Anträge zurückzuweisen.
Sie, trägt vor:
die Abfindung sei angemessen und hinsichtlich ihrer Höhe nachvollziehbar und plausibel be-
legt. Für die Ermittlung des. umsatzgewichteten durchschnittlichen Börsenkurses sei allein
der dreimonatige Zeitraum vor dem Tag der Bekanntgabe des ÜbertragungsverlangenS
am 16.11.2009 massgebend. Die Voraussetzungen für eine nach der Rechtsprechung des

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Bundesgerichtshofs ausnahmsweise zulässige nachträgliche Hochrechnung des Börsen-
werts lägen nicht vor. Zwischen der Bekanntgabe des Übertragungsverlangens am
16.11.2009 und der Hauptversammlung am 24. März 2010 hätten lediglich rund vier Mona-
te gelegen, so dass von einem "längeren Zeitraum" nicht die Rede sein könne. Eine Verzin-
sung der Barabfindung zwischen der Besdhlussfassung der Hauptversammlung bis zum
Tag der Gutschrift des Abfindungsguthabens komme nicht in Betracht. In § 327b Abs.2
S.2 AktG sei ausdrücklich geregelt, dass die Barabfindung erst von der Bekanntmachung
der Eintragung des Übertragungsbeschlusses in das Handelsregister zu verzinsen sei,
Es sei allgemein anerkannt, dass der Angemessenheitsprüfer die ihm vorgelegte Bewer-
tung und Ermittlung der Barabfindung vor allem mit Blick auf die methodische Konsistenz
der inhaltlichen Prämissen der Bewertung des Hauptaktionärs und die von ihm angewand-
ten Bewertungsmethoden zu prüfen habe. Eine eigene Bewertung habe er nicht zu erstel-
len. Im Übrigen habe die Angemessenheitsprüferin auch eine eigenständige und umfassen-
de Prüfung der Ableitung der Barabfindung durchgeführt.-Der Prüferin seien alle relevanten
Informationen zur Unternehmenswertableitung zur VerfNurig gestellt worden. Die.Erstat-
lung von Neben - und Zusatzkosten im Zusardmenhang Mit dem Aktienerwerb und dem
Halten der Aktien komme nicht in Betracht. Bei der Barabfindung seien nach dem eindeuti-
gen Wortlaut des § 327 b Abs.1 S.1 2.HS AktG ausschliesslich die Verhältnisse der Gesell-
schaft im Zeitpdnkt der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung und nicht etwa die Ver.:
hältnisse des einzelnen Aktionärs zu berücksichtigen. Der Ermittlung eines Substanzwerts
als Gebradchswert der betrieblichen Substanz, komme bei der Ermittlung des Unterneh-
menswerts keine eigenständige Bedeutung zu. Denn dem Substanzwert, verstanden als
. Rekonstruktions- oder Wiederbeschaffungswert aller im Unternehmen vorhandenen imma-
teriellen und materiellen Werte, fehle grundsätzlich bereits der direkte Bezug zu künftigen fi-
nanziellen Überschüssen. Im Übrigen seien stille Reserven bei der Unternehmensbewer-
.

tung berücksichtigt. Die gesamten Vermögensgegenstände - also auch die eventuell vor-
handenen stillen Reserven -seien nämlich die zwingend notwendige Basis, um überhaupt
die geplanten Umsatzerlöse und die geplanten Überschüsse erwirtschaften zu können.
Die Prüfer hätten übereinstimmend die Beteiligung an der Wintder+Dünnebier S.L., Ma-
drid, und das zur Veräusserung stehende Grundstück in Neuwied als nicht betriebsnotwen-
dig identifiziert. Weitere nicht betriebsnotwendige Vermögensgegenstände seien nicht vor-
handen. Alle Tochterunternehmen seien bei der Bewertung berücksichtigt worden. Bei den

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vorhandenen liquiden Mitteln handele es sich um einen Mindestbestand, der anhand von
Analysen der Vergangenheit zum Betrieb des operativen Geschäfts zukünftig betriebsnot-
wendig sei. Die steuerlichen Verlustvorträge seien bei der Ertragswertermittlung bei der Ab-
leitung der Ertragsteuern vollumfänglich berücksichtigt. Ein zusätzlicher Ansatz als Sonder-
wert scheide aus, da es hierdurch zu einer unzulässigen Doppelerfassung kommen wür-
de. Der gewählte Horizont sei nicht zu lang. Der ursprüngliche Planungszeitraum der Gesell-
schalt von drei Jahren sei um eine Grobplanung verlängert worden. Ursächlich dafür sei ge-
wesen, dass das Jahr 2012 als letztes Jahr der Mittelfristplanung von der Gesellschaft als
erstes Jahr nach endgültiger.Überwindung der Wirtschaftskrise betrachtet worden sei. Es
könne keine Rede davon sein, dass die Einführung einer weiteren Planungsphase erfolgt
sei, um zu niedrigeren Ausgangswerten zu. gelangen. Eine Grobplanungsphase werde in
der Regel verwendet, wenn sich die Planung nach derDetailplanungsphase nodh nicht im
Gleichgewichts- oder Beharrungszustand befinde. Letzterer sei Voraussetzung für die Ab-
bildung der letzten Planphase, der ewigen Rente. Das schlechte Ergebnis des Jahres
2009 resultiere ausschliesslich aus dem operativen GeSchäft und sei nicht auf die Ände-
rung von Rechnungslegungsstandards zurückzuführen. Bei der Planung und Bewertung sei
die Unternehmenssteuerreform 2008 inklusive der Änderungen aus dem Wachstumsbe-
schleunigung. sgesetz mit den aktuell gültigen SteuersätZen sowohl auf Ebene der Gesell-
schaft als auch auf Ebene der typisierten Anteilseigner vollumfänglich berücksichtigt wor-
den. Die Antragsteller hätten keinen Anspruch auf Überlassung der Unterlagen oder Arbeit-
späpiere, die Grundlage der Unternehmensbewertung gewesen seien. Der Übertragungs-
bericht solle den Anteilsinhabern neben den allgemeinen, den Aktionären zur Verfügung ste-.
henden Erkenntnisquellen eine Plausibilitätskontrölle ermöglichen. Ein Nachvollziehen al-
ler Einzelheiten der Bewertung obliege dagegen dem dazu vom Gericht ausgewählten An-
gemessenheitsprüfer. Die der Bewertung zu Grunde gelegte Planungsrechnung stelle die
zum 24.03.2010 gültige Planungsrechnung der Gesellschaft und somit die einzig sachge-
rechte Basis zur Unternehmenswertableitung dar. Ein Vergleich mit älteren Planungsrech-
nungen sei nicht notwendig und liefere keinen Mehrwert, um die Wertableitung nachvollzie-
hen zu können.
Die ursprüngliche Mittelfristplanung der Gesellschaft für die Jahre 2010 bis 2012 sei mit
Ausnahme einzelner Sachverhalte unverändert übernommen.worden. Die zu Grunde geleg-
te Planungsrechnung sei Teil des regelmässigen Planungs- und Berichterstattungsprozes-

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ses bei der Gesellschaft. Auch wenn die Konzernplanung für Zwecke der Vergleichbarkeit -
mit der Vergangenheit von einer nach den handelsrechtlichen Vorschriften erstellten Pla-
nung in eine Planungsrechnung nach IAS/IFRS überführt worden sei, unterschieden sich
beide lediglich in Bezug auf Rechnungslegungsstandards. Eine Aufteilung der Planungs-
rechnung nach regionalen Absatzmärkten entspreche nicht der Planungssystematik der Ge-
sellschaft und habe für die Unternehmensbesteuerung und - entwicklung auch keine Bedeu-
tung. Die Ergebnisse der laufenden Forschung und Entwicklung seien vollumfänglich in
der Planungsrechnung und damit auch in der Bewertung berücksichtigt. Die Konjunkturaus-
sichten zu Beginn des Jahres 2010, wonach sich die Konjunktur im Laufe des Jahres 2010
ileicht erholen werde, seien in der Prognoserechnung berücksichtigt worden. Die aus der
Prognoserechnung abgeleiteten erwarteten finanziellen Überschüsse seien mit ihrem Er-
wartungswert angesetzt worden, wobei Chancen und Risiken in gleicher Weise berücksich-
tigt worden seien, so dass von zu negativen Prämissen keine Rede sein könne. Die GeSell-
schaft strebe ab dem Jahr 2011 eine EBITDA-Marge an, die deutlich oberhalb der für die
Vergleichsuntemehmen erwarteten Marge liege. In die Planungsrechnung seien sämtliche .
unternehmensindividuellen Potenziale eingeflossen. Dies gelte auch für sämtliche ergebnis-
verbessernden Effekte aus der im Februar 2009 eingeleiteten Restrukturierung. Unechte
Synergien seien in der Unternehmensplanung der Gesellschaft berücksichtigt worden. Sie
seien von der Angemesgenheitsprüferin geprüft und bestätigt worden. Echte Synergien hät-
ten keinen Einfluss auf die Bewertung, da die Gesellschaft nach dem so genannten
"stand-alone-Prinzip" zu bewerten sei. Alle positiven und negativen Verbundeffekte, die
erst aus der Massnahme, die Bewertungsanlass sei (hier: Squeeze out), für die Gesell-
schaft und den Hauptaktionär erzielt werden könnten, seien bei der Ermittlung des Unter-
nehmenswertes für die Festlegung einer Barabfindung nicht zu berücksichtigen. In der Ver-
. gangenheit erzielte Wachstumsraten seien für die Planungsrechnung nicht massgeblich, da
für diese auf die zum Bewertungsstichtag aktuelle und zukünftige Markt- und Wettbewerbs-
situation abzustellen sei. Eine Analyse der Vergangenheit stelle in diesem Zusammen-
hang

lediglich einen Anhaltspunkt dar, da naturgemäss die Märkte und das Unternehmen
selbst Veränderungen unterlägen. Das Umsatzwachstum sei unter Berücksichtigung der
Markterwartungen sachgerecht und nachvollziehbar geplant. Der asiatische Markt mit sei-
nem erheblichen Wachstumspotenzial sei in der Planungsrechnung berücksichtigt. Dabei
seien jedoch die unterschiedlichen Wachstumschancen der einzelnen Produkte der Gesell-

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schaft zu unterscheiden. In dem Segment Automation bestünden eher geringere Marktchari-
cen im asiatischen Raum, da das Lohnniveau vergleichsweise gering sei, die Personalko-
sten eine untergeordnete Rolle spielten und somit der Zwang zur Automation eher gering
sei. Daher seien die wesentlichen Zielmärkte in diesem Bereich auch künftig Europa und
Nordamerika. Demgegenüber gebe es im Segment Papier weiteres Entwicklungspotenti-
al auf dem asiatischen Markt, nicht zuletzt aufgrund der Vor-Ort-Präsenz durch das asiati-
sche Tochterunternehmen. Die Aufwandsplanung sei sowohl hinsichtlich der absoluten Hö-
he als auch der Quote in Bezug auf die Umsatzerlöse sachgerecht und nachvollziehbar
und sei im Kontext der Verringerung der Fertigungstiefe, der Erhöhung des Umsatzanteils
Automation und der mittelfristigen Wettbewerbsintensivierung zu verstehen. Die Planuhg
sei betriebswirtschaftlich logisch und sinnvoll.
Die Personalaufwendungen entwickelten sich bis zum Jahr 2012 deutlich unterproportional
zu den Umsatzerlösen, was sich in einer rückläufigen Personalaufwandsquote widerspiege-
le. Die Restrukturierungsmassnahmen seien voll umfänglich in der Planung der Personalauf-
wendungen enthalten. Die Personalaufwandsquote entwickele sich ab dem Jahr 2010 suk-
zeSsive rückläufig. Dies sei im Jahr 2010 insbesondere auf die Umsetzung der Restruktu- ,
rierungsmassnahmen sowie auf Kurzarbeit zurückzuführen. Ab dem Jahr 2011 sei eine deut-
liche Erhöhung der Umsatzerlöse geplant, in deren Zug die Mitarbeit& der Gesellschaft
ausgelastet seien, aber zur Erzielung'der Umsatzerlöse noch nicht verstärkt Leistungen
von Dritten eingekauft werden müssten. Ab dem Jahr 2012 würden die im Zusammen-
hang mit der Ausweitung des Geschäftsvolumens stehenden Tätigkeiten nicht über Neuein-
stellungen sondern extern abgedeckt. Die dann erreichte PerSonalaufwandsquote sei als
nachhaltig anzusehen und werde in der Grobplanungsphase fortgeführt.
Der absolute Anstieg der Sondereinzelkosten des Vertriebs sei auf die geplante Auswei-
tung der Umsatzerlöse zurückzuführen. Der überproportionale Anstieg beruhe insbesonde-
re auf einer Veränderung der regionalen Aufteilung der Umsatzerlöse, wie beispielsweise
der Erhöhung des Umsatzanteils im asiatischen Raum. Dies sei mit höheren Provisionszah-
lungen und höheren Kosten der Warenabgabe verbunden.
Die Planung der Kosten für Werbung, Bewirtung und Messen sei korrespondierend zu den
Umsatzerlösen vorgenommen. Der.Rückgang der Aufwendungen für die Fachmesse dru-
pa werde nahezu durch einen überproportionalen Anstieg der sonstigen Kosten für Wer-

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bung, Bewirtung und. Messe kompensiert. Um die ambitionierte Umsatzplanung erreichen
zu können, sei insbesondere das Werbebudget zu erhöhen. Die Bewertung der Gesell-
schaft zum 24.03.20.10 sei auf "stand-alone-Basis" erfolgt, so dass Kosteneinsparungen
aufgrund.des Ausschlusses der Minderheitsaktionäre nicht zu berücksichtigen seien. Ent-
sprechendes gelte für solche durch die später'entfallende Börsennotierung. Die Kosten für
Versicherungen, Beiträge und Abgaben seien entsprechend den Umsatzerlösen ange-
setzt, Die absolute Steigerung im Jahr 2011 beruhe lediglich auf dem hohen Anstieg der
Umsatzerlöse in diesem Jahr. Die Planung der EBIDTA-Marge sei plausibel. Diese habe
in den Jahren 1999-2008 bei durchschnittlich 8,6 % gelegen. Im Planungszeitraum
2010-2016 ff. werde nunmehr eine durchschnittliche Marge von 11,7 % erwartet, was plau-
sibel erscheine, zumal diese deutlich über dem Durchschnitt der Peer Group liege. Die
Marke "Langhammer" sei im Rahinen der Kaufpreisverteilung aus der Langhammer-Ak-
quisition aktiviert worden und werde sachgerecht mit einer Dauer von 20 Jahren abge-
sährieben, was einem jährlichen Abschreibungsbetrag von rund 120.000,00 Euro entspreche.
Die Planung des Finanzergebnisses sei ausführlich im Bewertungsgutachten erläutert.
Das Zinsergebnis sei auf der Basis integrierter Plan-Bilanzen und Plan-Cash-Flow-Rech-
nungen unter Berücksichtigung eines verzinslichen Mindestkassenbestands berechnet.
Das geplante Zinsergebnis sei sachgerecht und nachvollziehbar abgeleitet und basiere
auf marktüblichen Zinssätzen. Dem Wachstumspotenzial auf dem asiatischen Markt sei
bei dem Beteiligungsergebnis ausreichend Rechnung getragen. Da es sich bei den bei-
den asiatischen Tochtergesellschaften um reine Vertriebsgesellschaften handele, sei de-
ren Ergebnis unter Zugrundelegung einer konstanten Marge abgeleitet und vollumfänglich
in das Beteiligungsergebnis der W+D AG eingeflossen., Die steuerlichen Verlustvorträge
seien sachgerecht berücksichtigt. Der angesetzte Steuersatz der US-amerikanischen Toch-
tergesellschaft in Höhe von 40 % stelle eine angemessene Grösse dar. Der Rückgang des
zu kapitalisierenden Ergebnisses von 10,6 Millionen Euro im Jahr 2013 auf 6,8 Millionen Euro im
Jahr 2017 beruhe auf dem Jahresergebnis. Ferner sei zu berücksichtigen, dass das nach-
haltige

Wachstum in der ewigen Rente zu finanzieren sei und systematisch die Nettoeinnah
men mindere. Zudem seien aufgrund des bestehenden steuerlichen Einlagenkontos die
Ausschüttungen an die Anteilseigner nur bis zum Jahr 2015 voll umfänglich steuerfrei. Die
Ausschüttunge- und Thesaurierungsplanung sei sachgerecht.
Die Berücksichtigung von persönlichen Ertragssteuern der Anteilseigner Sei sachgerecht

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und stelle eine konsequente Umsetzung der Ertragswertmethode dar. Letztere bestimme
den Wert eines Unternehmens durch die Höhe der Nettozuflüsse an die Untemehmenseig-
ner, die diesen zur freien Verfügung stünden. Die Nettozuflüsse würden aber nicht nur
durch Ertragssteuern.auf der Unternehinensebena, sondern auch die der Unternehmenseig-
ner beeinflusst. Die Ertragssteuern seien deshalb grundsätzlich bewertungsrelevant und
deshalb bei der Ermittlung der finanziellen Überschüsse durch eine einheitliche nominelle
Steuerbelastung in Höhe von 25 % zuzüglich Solidaritätszuschlag in Abzug zu bringen. Bei
der Bewertung .der W+D AG führe die Berücksichtigung der Einkommensteuer sogar zu ei-
ner Werterhöhung (um rund 10 %), da insbesondere bedingt durch das steuerfiche Einla-
genkonto zeitweise die Überschüsse steuerfrei gestellt würden, der Kapitalisierungszins-
.

satzJedoch voll umfänglich mit Einkommensteuer belastetwerde. Die thesaurierten Ergeb-
nisse seien der Kursgewinnbesteuerung zu unterwerfen, die in § 20 EStG gesetzlich veran-
kert sei. Die Ableitung des nachhaltigen Jahres beruhe grundsätzlich auf dem Ergebnis
des letzten Planjahres. Diese Vorgehensweise sei sachgerecht. Die Abbildung der zum En-
de der Detail- bzw. Grobplanungsphase noch bestehenden Verlustvorträge im Rahmen
der Unternehmensbewertung sei zutreffend erfolgt. Der angesetzte Basiszinssatz von 4,00
% sei sachgerecht hergeleitet und der Höhe nach angemessen. Bei der Bewertung sei
die allgemein anerkannte marktorientierte Methode zur Ableitung des Basiszinssatzes zur
Anwendung gekommen (Svenssön-Methode") unter Zugrundelegung eines Drei-Mo-
nats-Durchschnitts. In Übereinstimmung mit den Empfehlungen des IDW sei für die BeWer-
hing ein einheitlicher Basiszinssatz anhand der aktuellen Zinsstrukturdaten der Bundes-
bank ermittelt worden. Dies gewährleiste, dass ein auf den Stichtag bezogener, aber zu-
kunftsorientieder Basiszinssatz herangezogen werden. könne. Der Basiszinssatz sei nicht
nach der Rendite festverzinslicher Wertpapiere an einem bestimmten Stichtag, sondern
nach der aus Sicht des Stichtags auf Dauer zu erwartenden Rendite risikoarmer festverzins-
licher Wertpapiere zu bestimmen. Die vom iDW vorgeschlagene Rundüng auf'/-Prozent-
punkte stelle eine sinnvolle Regelung im Rahmen der Ermittlung des Basiszinssatzes.dar,
die zur Glättung kurzfristiger Marktschwankungen sowie möglicher Schätzfehler beitrage .
und Scheingenauigkeiten bei einzelnen Parametern des Prognosekalküls vermeide. Die
Abrundung habe vorliegend sogar zu einer Erhöhung der festgesetzten Barabfindung ge-
führt.
Der Risikozuschlag sei im Rahmen der Bewertung der W+D AG nach dem Tax-Capital As-

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set Pricing Model (Tax-CAPM) sachgerecht hergeleitet und in angemessener Höhe festge-
legt worden.
Die Marktrisikoprämie nach Steuern in Höhe von 4,5 % resultiere aus aktuellen empirisch
wissenschaftlichen Untersuchungen und sei-unter Zugrundelegung des Tax-CAPM abgelei-
tet. Der Ansatz des arithmetischen Mittels sei gegenüber einer Verwendung des geometri-
schen Mittels der historischen Renditen bei der Bestinimung von Abzinsungsfaktoren sach-
gerecht. Zwar verzerrten sowohl das geometrische als auch das arithmetische Mittel den
Diskontierungsfaktor. Mathematische Umformungen zeigten aber, dass der Diskontierungs-
faktor auf Basis des arithnietischen MittelS immer der bessere Schätzwert sei.
Der zur Berechnung des Risikozuschlages ermittelte Betafaktor von 0,78 sei zutreffend...
Der unternehmenseigene Betafaktor der W+D AG gebe das operative Risiko der Gesell-
schaft nicht korrekt wieder, weshalb auf diesen nicht habe abgestellt werden können, son-
dern alternativ eine aus vergleichbaren Unternehmen bestehende Peer Group habe heran-
gezogen werden müssen, Der Betafaktor der W+D AG sei erheblich niedriger als der
Durchschnitt der Betafaktoren der Vergleichsunternehmen. Dies sei auf den sehr geringen
Streubesitz an der Aktie und den damit verbundenen geringen Handel zurückzuführen. Auf-
grund dieses Umstandes reagiere der Kurs der Aktie kaum auf die wirtschaftliche Entwick-
lung der W+D AG oder die Veränderung gesamtwirtschaftlicher oder branchenspezifi-
scher Rahmenbedingungen. Dementsprechend wiesen sowohl der durchgeführte t-Test
als auch das Bestimmtheitsmass keine statistische Signifikanz auf. Das Bewertungsgutach-
ten enthalte sämtliche zur Herleitung des Betafaktors notwendigen Angaben, die ohne wei-
teres eine umfassende Plausibilitätskontrolle durch die Aktionäre zuliessen. Die Anwen-
dung des "adjusted beta" sei sachgerecht und entspreche der geförderten Zukunftskompo-
nente der Betafaktoren. Bei den Peer Group-Unternehmen handele es sich um geeignete
branchenverwandte Vergleichsunternehmen, die alle im Bereich des Spezial-Maschinen-
baus tätig seien und sowohl hinsichtlich ihrer Geschäftsfelder als auch der Absatzmärkte
mit der W+D AG vergleichbar seien. Auf die Höhe des jeweiligen Betafaktors komme es
nicht an. Ebenso wenig auf die Anteilseignerstruktur, da dieses Kriterium völlig unabhän-
gig von dem operativen Risiko und somit für die Ermittlung desselben nicht relevant sei.
Die Ableitung der Wachstumsrate mit 1,25 % sei nachvollziehbar, da alle massgeblichen
Faktoren berücksichtigt worden seien (langfristiges gesamtwirtschaftliches Wachstum!,

4 HK 0 97/15 LlmwG - Seite 23 -
Inflationserwartungen/Entwicklung der relevanten Märkte/geplante Fortentwicklung der Pro-
dukte im Bereich Automation/erwartetes rückläufiges Geschäftsvolumen im Segment Pa-
pier). Bei der Terminierung der inflationären Wachstumsrate sei nicht die allgemeine, son-
dern die unternehmensindividuelle Wachsturnsrate anzusetzen. Der Wachstumsabschlag
habe nicht der Inflationsrate zu entsprechen, sondern sei für Zwecke der Unternehmensbe-
wertung regelmässig unterhalb der Geldentwertungsrate anzusetzen. Die Ableitung des Son-
derwerts der Pensionsverpflichtungen sei auf Basis der versicherungsmathematischen Gut-
achten des Sachverständigen für Altersversorgung mit 9.366 TEuro, worin
keine Gewinne und Verwaltungskosten eines Versicherungsunternehmens berücksichtigt
seien, zutreffenderfolgt.
Die Beteiligung an der W+D Spanien sei mit einem Sonderwert in Höhe von 0 Erichtig be-
wertet. Die Gesellschaft sei operativ nicht tätig und weise ein negafives Eigenkapital auf.
Stille Reserven seien nicht vorhanden. Der Wert des zur Veräusserung stehenden nicht be-
triebsnotwendigen Grundstücks in Neuwied habe nicht als Sonderwärt erfasst werden müs-
sen. Nach IDW S 1 habe es lediglich einer gesonderten Betrachtung unterzogen werden
müssen, was geschehen sei.
Die Kammer hat eine ergänzende mündliche und schriftliche Stellungnahme der sachver-
ständigen Prüferin eingeholt. Wegen des Ergebnisses wird
auf die Sitzungsniederschrift vom 09.02.2015 (GA Bl. 827 f.) und das Ergebnisprotokoll
der sachverständigen Prüferin (GA BI.894 f.) Bezug genommen.
B.
1.
Die Anträge auf Festsetzung 'einer anderen als der von der Hauptversammlung beschlosse-
nen Abfindung von 16,23 E je Aktie sind unbegründet und daher zurückzuweisen. Für die
Bestimmung eines abweichenden Betrages sieht die Kammer keinen Anlass.
Beim Ausschluss von Minderheitsaktionären auf Betreiben des Hauptaktionärs durch Be-
schluss der Hauptversammlung hat dies gemäss § 327 a Abs.1 AktG gegen Gewährung ei-
ner angemessenen Barabfindung zu erfolgen. Letztere muss die Verhältnisse der Gesell-

4 HK 0 97/15 UmwG
- Seite 24 -
schaff im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung berücksichtigen (§ 327
b Abs. 1 Satz 1 2.HS AktG).
3.
Angemessen ist eine Abfindung, die dem nusscheidenden Aktionär eine volle Entschädi-
gung dafür verschafft, was seine Beteiligung an dem arbeitenden Unternehmen wert ist,
die also dem vollen Wert seiner Beteiligung entspricht (vgl. BVerfGE 14, 263 f.; 100, 289
f.; BGH AG 2003, 627/628; BayObLG NJVV-RR 1996, 1125/1126; Hüffer, AktG, § 305 Rn.
18; MünchKommAktG/Bilda § 305 Rn, 59). Zu ermitteln ist der Grenzpreis, zu dem der au-
ssenstehende Aktionär ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden kann (vgl. BGHZ
138, 136 f.). Da es den einen, mathematisch exakt ermittelten Unternehmenswert nicht
gibt, kann dieser nur als Spanne verstanden werden. Die Feststellung der Unangemessen-
heil der angebotenen Barabfindung setzt deshalb die Feststellung voraus, dass der ange-
botene Abfindungsbetrag die Untergrenze des noch als angemessen zu bezeichnenden Be-
reiches unterschreitet. Letzteres ist vorliegend nicht der Fall.
Die Ermittlung des der Bemessung des Abfindungsbetrags zugrunde gelegten Unterneh-
inenswerts ist methodisch nicht zu beanstanden und bietet keinen Grund für die Annahme,
dass die Bewertung zum Nachteil der Minderheitsaktionäre auf einem unzulässig niedri-
gen Niveau erfolgt ist
.- Nach der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts (vgl. ZIP2012,1408 f. = AG
2012,625 f.) schreibt das Grundgesetz keine bestimmte Methode 'zur Ermittlung des
Werts. der Unternehmensbeteiligung der Minderheitsaktionäre vor. Die gewählte Methode
muss nur den vollen Ausgleich für den von den Minderheitsaktionären hinzunehmenden Ver-
lust sicherstellen, der jedenfalls nicht unter dem Verkehrswert liegen darf (vgl. BVerfGE
100, 289 f.). Zur Berechnung des den auszuschliessenden Aktionären.zusteheriden vollen .
Ausgleichs ist es jedoch'nicht geboten, den Wert der Beteiligung des Aktionärs stets
durch eine Unternehmensbewertung beispielsweise anhand der Ertragswertmethode fest-
zustellen (vgl. BVerfG NJW 2007, 3266.f.). Genauso wenig haben Minderheitsaktionäre
einen. verfassungsrechtlichen Anspruch darauf, dass zur Bestimmung des "wahren" Wer-
tes der Unternehmensbeteiligung stets jede denkbare Methode der Unternehmensbewer-i

4 HK 0 97115 UmwG - Seite 25 -
tung heranzuziehen und die Abfindung nach dem Meistbegünstigungsprinzip zu berechnen
wäre (vgl. BVerfG NJW 2011, 2497 f.). Verfassungsrechtlich geboten sind nur die Auswahl
einer im gegebenen Fall geeigneten,-aussagekräftigen Methode und die gerichtliche Über-
prüfbarken ihrer Anwendung. Wegen der Bedeutung der das Aktieneigentum prägenden
Eigenschaft der besonderen Verkehrsfähigkeit der Aktie gebietet Art. 14 Abs. 1. GG zum
Schutz der Minderheitsaktionäre, dass sie bei einem Ausschluss jedenfalls nicht weniger
erhalten dürfen, als sie bei einer freien Deinvestitionsentscheidung erhalten hätten (vgl.
BVerfG NJW 2011, 2497 f. ni.w.N.).
Dabei gilt, dass ein "wahrer Wert" des Aktieneigentums, der im Rahmen einer an den Krite-
rien "richtig" oder "falsch" orientierten Prüfung ermittelt werden könnte, nicht existiert (vgl.
OLG Stuttgart ZIP 2012,133 f.; Grossfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5..Aufl., Rn.
20). Jedenfalls erweckt diese Terminologie zu Unrecht den Eindruck, es gebe einen objekti-
ven, dem Unternehmen oder dem Anteil wie eine Eigenschaft anhaftenden, für jedermann
gleichen Wert (Adelff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesell-
schaft, S. 362).
5.
Vielmehr hat das Gericht den Verkehrswert des Aktieneigentums im Wege der Schätzung
entsprechend § 287 Abs. 2 ZPO zu ermitteln (vgl. BGHZ 147, 108 [juris Rn. 21] "DAT/ Alta-
na"; OLG Stuttgart, a.a.O.). Als Grundlage für diese Schätzung stehen dem Gericht funda-
mentalanalytische Wertermittlungsmethoden wie das Ertragswertverfahren ebenso zur Ver-
fügung wie Marktorientierte Methoden, etwa eine Orientierung an Börsenkursen. Die mit
den unterschiedlichen Methoden ermittelten rechnerischen Ergebnisse geben indessen
nicht unmittelbar den Verkehrswert des Unternehmens bzw. den auf die einzelne Aktie be-
zogenen Wert der Beteiligung daran wieder; sondern bieten lediglich einen Anhaltspunkt '
für die Schätzung des Verkehrswerts entsprechend § 287 Abs. 2 ZPO. Mehr als ein An-
haltspunkt kann sich daraus schon deshalb nicht ergeben, weil die Wertermittlung nach
den einzelnen Methoden mit zahlreichen prognostischen Schätzungen und methodischen
Einzelentscheidungen verbunden ist, die jeweils nicht einem Richtigkeits-, sondern nur ei-
nem Vertretbarkeitsurteil zugänglich sind (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 08 - .07.2011
zu 20 W 14/08-[juris Rn. 118]; OLG Stuttgart AG 2011, 204 fluris Rn. 256]).

4 HK 0 97/15 UmwO
- Seite 26 -
Sind beispielsweise im Rahmen einer fundamentalanalytischen Wertermittlung nach dem
Ertragswertverfahren die künftigen Erträge des Unternehmens zu bestimmen, bedarf es ei-
ner Prognose über die künftige Entwicklung, die notwendig mit erheblichen Unsicherheiten
behaftet und in erster Linie ein Ergebnis der jeweiligen unternehmerischen Entscheidung
der für die Geschäftsführung verantwortlichen Personen ist. Diese Entscheidungen haben
auf zutreffenden Informationen und darän orientierten; realistischen Annahmen aufzubau-
en; sie dürfen zudem nicht in sich widersprüchlidh sein. Kann die Geschäftsführung auf die-
ser Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf diese Pla-
nung nicht durch andere - letztlich ebenfalls nur vertretbare -Annahmen des Gerichts er-
setzt werden (vgl. OLG Stuttgart ZIP 2008, 883- [juris Rn. 65]; NZG 2007, 112 [juris Rn.
28]). Eine Bewertung der Prognose nach den Kategorien "richtig" oder "falsch" ist Jage=
gen nicht möglich. Dies folgt schon aus der fehlenden Gewissheit über die künftige Entwick-
lung. Der Unternehmenswert ist nach den Verhältnissen der Gesellschaft zum Bewertungs-
stichtag zu ermitteln, so dass spätere Entwicklungen grundsätzlich nur berücksichtigt wer-
den können, wenn sie zum Bewertungsstichtag im'Kern bereits angelegt waren (vgl. OLG
Stuttgart, AG 2007, 596 [juris Rn. 31] m.w.N.).
7.
Im Rahmen der fundamentalanalytischen Wertermittlung anhand des Ertragswertverfah-
rens ist es anerkannt, bei der Prognose der künftigen Erträge weder von den bestmögli-
chen Aussichten noch von den schlimmsten Befürchtungen, sondern von den mittleren Er-
. wartungen auszugehen (vgl. Grossfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn.
298 f.), Dementsprechend sind
Ertragsprognosen grundsätzlich nicht auf ausserordentli-
che, sondem auf normale Werte aufzusetzen.
B.
Dem können weder dasArgument der strukturellen Unterlegenheit der Minderheitsaktio-
näre noch der Amtsermittlungsgrundsatz entgegen gehalten Werden. In verfassungsrecht-
lich nicht zu beanstandender Weise ist die volle Entschädigung des Minderheitsaktionärs
grundsätzlich bereits dadurch sichergestellt, dass die Angemessenheit der Abfindung vor-
ab durch einen gerichtlich ausgewählten und bestellten Sachverständigen überprüft wird
(vgl. BVerfG, AG 2007, 544.[juris Rn. 24] ). Die im Spruchverfahren nach § 17 Abs. 1
SpruchG, § 12 FGG grundsätzlich gebotene Amtsermittlung gebietet nicht, vertretbare An-

4 HK 0 97/15 UrnwG - Seite 27 -
nahmen der Unternehmensplanung durch eigene Annahmen des Gerichts zu ersetzen.
9,
Bewertungsgutachterin und Angemessenheitsprüferin haben bei der Ermittlung des Unter-
nehmenswerts in nicht zu beanstandender Weise die Ertragswertmethode angewendet
(vgl. BGH AG 2003, 627/628; BayObLGZ 1998, 231 f.; OLG Düsseldorf AG 2001, 189 f.
m.w.N.; OLG München, AG 2007,287 f.). Nach dieser bestimmt sich der Unternehmens-
wert primär nach dem Ertragswert des betriebsnotwendigen Vermögens; er wird ergänzt
durch eine gesonderte Bewertung des nicht betriebsnotwendigen (neutralen) Vermögens,
das regelmässig mit dem Liquidationswert angesetzt wird (vgl. BayObLGZ 1998, 231 f.).
Der Ertragswert eines Unternehmens wird durch Diskontierung der den Unternehmenseig-
nern künftig zufliessenden finanziellen Überschüsse gewonnen, die aus den künftigen han-
delsrechtlichen Erfolgen abgeleitet werden (vgl. IDW S1 Tz.1.2.1.).
10.
Der Prüfungsbericht der Angemessenheitsprüferin und, die Ausführungen im Rahmen der ,
Anhörung vor der Kamrrier, wie sie im Ergebnisprotokoll (GA 31.894 f.) zusammengefasst
sind, sind geeignet und ausreichend, über die entscheidungserheblichen Bewertungsfra- -
gen zu befinden und den Unternehmenswert zu schätzen (§ 287 Abs. 2 ZPO). Insbesonde-
re ist die Einholung eines weiteren Gutachtens eines anderen Sachverständigen zum Unter-
nehmenswert nach Auffassung der Kammer nicht erforderlich.
11.
Der Schutz der Minderheitsaktionäre erfordert es nicht, im Spruchverfahren grundsätzlich
neben dem gerichtlich bestellten Angemessenheitsprüfer einen weiteren Sachverständi-
gen heranzuziehen. Die Einschaltung eines vom Gericht bestellten Angemessenheitsprü-
fers säll dem präVentiven Schutz der Anteilseigner dienen, indem das Bewertungsgutach-
ten einer sachkundigen Plausibilitätskontrolle unterworfen wird. Gerade die-Angemessen-
heit der Abfindung ist Gegenstand dieses präventiven Aktionärsschutzes. Das Gutachten
des Angemessenheitsprüfers kann deshalb im gerichtlichen Verfahren berücksichtigt wer-
den (vgl. OLG Düsseldorf BB 2000, 1108 f.). Im Übrigen haftet der Angemessenheitsprü-
fer nach §§ 327 c Abs.2 S.4, 293 d Abs. 2 AktG auch gegenüber den Anteilsinhabern.

4 HK 0 97/15 UmwG
- Seite 28 -
Dass seine Prüfung regelmässig gleichzeitig mit dem Erstellen des Bewertungsgutachtens
erfolgt, ändert nichts daran, dass es sich um eine unabhängige Prüfung handelt, und be-
gründet für sich genommen auch keine Zweifel an der Unparteilichkeit und Unvoreingenom-
menheit des vom Gericht bestellten Prüfers (vgl. OLG Stuttgart ZIP 2003, 2363 f.; OLG
Hamburg ZIP 2004! 2288 f.):
Die Feststellung der Unangemessenheit der Abfindung kann regelmässig nicht getroffen
werden, wenn und soweit das von dem Angemessenheitsprüfer akzeptierte Bewertungsgut-
achten auf in der Wirtschaftswissenschaft anerkannten und in der Praxis gebräuchlichen
Methoden beruht und diese fachgerecht und methodensauber umsetzt.
12.
Entscheidende Bedeutung für die fundamentalanalytische Ermittlung des Unternehmens-
werts im Ertragswertverfahren kommt der Prognose der künftigen Erträge zu. Da es sich
dabei in erster Linie um ein Ergebnis der jeweiligen unternehmerischen Entscheidung der
für die Geschäftsführung verantwortlichen Personen handelt, ist die Ertragswertermittlung
regelmässig auf der eigenen Planung des Unternehmens aufzusetzen (vgl. OLG Stuttgart,
AG 2010, 510[juris Rn. 95 41). Dass diese von der Mehrheitsgesellschafterin beeinflusst
wird, liegt in der Natur der Sache.
13.
Dabei ist der Unternehmenswert nicht nur durch eine "überschlägige grobe Schätzung" zu
ermittelt und weder Sachverständigengutachten noch Fachveröffentlichungen dürfen unge-
prüft als Grundlage der richterlichen Entscheidung übernommen werden.
14.
Ausweislich der Regelungen der §§ 327 c Abs.2 AktG, §§ 7 Abs. 3 Satz 2, 8 Abs. 2
SpruchG hat der Gesetzgeber das Spruchverfahren zur. Überprüfung der Angemessenheit
der Abfindung aus Anlass einer Übertragung der Aktien auf den Hauptaktionär dahin konzi-
piert, dass die volle Entschädigung der Minderheitsaktionäre zunächst dadurch sicherge-
stellt wird, dass der entsprechende Bericht gemäss § 327 c Abs.2 5.1 AktG von einem
vom Gericht ausgewählten und bestellten Prüfer geprüft wird, der sich insbesondere dazu
zu erklären hat, ob die vorgeschlagene Kompensation angemessen ist. Die Prüfung soll

4 HK 0 97/15 UmwG - Seite 29 -
ein nachfolgendes Spruchverfahren entlasten.
15.
Soweit die Planungen und Prognosen des Unternehmens vertretbar sind, muss der Sach-
verständige sie seinem Gutachten zugrunde legen und darf sie nicht durch eigene, eben-
falls nur vertretbare Annahmen ersetzen (vgl: OLG Stuttgart, Beschluss vom 08.07.2011 zu .
.20 W 14/08 juris Rn. 171]).
16.
Dementsprechend kann der Sachverständige nicht eine im Unternehmenswertgutachten zu-
lässigerweise angewandte anerkannte Methode durch eine andere ersetzen. Existieren
für die Ermittlung eines Parameters der fundamentalanalytischen Bewertung eines Unter-
nehmens mehrere anerkannte Methoden, bedarf es daher nicht der Bestellung.eines Sach-
verständigen, um unter mehreren "richtigen" Methoden die "richtigere" zu ermitteln.
:17.
NiCht nachzugehen ist den Anregungen einzelner Antragsteller, die Vorlage der Unterneh-
mensplanung sowie der Arbeitspapiere der.Prüfer anzuordnen, um eine Überprüfung der
Unternehmensbewertung zu ermöglichen. Zwar verpflichtet § 7 Abs. 7 SpruchG die Antrags-
gegnerin, Unterlagen, die für die Entscheidung des Gerichts erheblich sind, auf Verlangen
dem Gericht vorzulegen. Die Voraussetzungen für die Anwendung dieser Bestimmung lie-.
gen aber nicht vor.
18.
Die für die Angemessenheitsprüferin tätige
hatdas
Ergebnis ihrer Prüfungen im Prüfungsbericht nachVollziehbar dargestellt und bei ihrer Anhö-
rung im Termin vöm 09,02.2015 in Verbindung mit ihrem Ergebnisprotokoll (GA B1,894 t)
ergäniend erläutert. Die Unternehmensplanung ist jedenfalls ihren wesentlichen Inhalten
nach bereits im gemeinsamen Bericht wiedergegeben. Inwieweit die Arbeitspapiere weite-
re, für die Entscheidung der Kammer erhebliche Infonnationen enthalten sollen, ist nicht er-
sichtlich.
19.

4 HK 0 97/15 UmwG
- Seite 30 -
Die Ertragswertmethode ist als eine geeignete Methode der Unternehmensbewertung aner-
kannt (vgl. BGH NJW 2003, 3272 f.; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 30];
BayObLG NJW-RR 1996, 1125 f. BayObLG NZG 2006, 156 f. Hüffer, AktG, 8. Aufl., § 305
Rn. 19) und verfassungsrechtlich unbedenklich (vgl. BVerfG NJW 1999, 3769 f.).
Nach der Ertragswertmethode sind die den Aktionären zukünftig zufliessenden Erträge zu
schätzen und jeweils mit dem Kapitalisierungszinssatz abzuzinäen; der Wert des nicht be-
triebsnotwendigeri Vermögens ist hinzuzurechnen.
20.
Die Unabhängigkeit der Angemessenheitsprüferin wird durch den Umstand, dass sie vom
Vorstand der Hauptaktionärin vorgeschlagen wurde, nicht beeinträchtigt. Zwar bestimmt
§ 327 c Abs. 2 Satz 3 AktG, dass der Prüfer vom Gericht nicht nur zu bestellen, sondern
auch auszuwählen ist. Auch soll die gerichtliche Prüfung dem Eindruck der Nähe von Prü-
fer und Geprüftem entgegen wirken. Durch Vorschläge des Hauptaktionärs wird die Unab-
hängigkeit der allein dem Gericht obliegenden Auswahl- bzw. Bestellungsentscheidung
aber nicht tangiert (vgl. BGH ZIP 2006, 2080 f.; OLG Stuttgart AG 2010,510 f.; NZG
2004,146 f.; Holzborn/Müller in Bürgers/Körber, AktG, 2.Aufl., § 327c Rdn 9a).
21.
Der Umstand, dass der Prüfungsbericht der Angemessenheitsprüferin und das Unierneh-
Menswertgutachtender Bewertungsgutachterin zeitlich teilweise parallel erstellt wurden,
schadet nicht (vgl. BGH ZIP 2006, 2080 [juris Rn. 14]; OLG Stuttgart NZG 2004, 146 [juris
Rn. 21 ff.];. NZG 2007, 114 [juhe Rn. 26]). Auch inhaltlich lässt der Prüfungsbericht der An-
gemessenheitsprüferin keine Mängel erkennen. Zwar hat Letztere auch die Angemessen-
heit der vorgeschlagenen Kompensation zu prüfen (§ 327c Abs.2 Satz 2 AktG). Das bedeu-
tet aber nicht, dass sie das Unternehmen nochmals vollständig neu zu bewerten hätte. Viel-
mehr hat sie zu beurteilen, ob die. angewendeten Methoden der Unternehmensbewertung
sowie die getroffenen Prognose- und Wertungsentscheidungen vertretbar waren und den
Regeln einer ordnungsgemässen Unternehmensbewertung entsprechen (vgl. Lutter/ Dryga-
1a in Lutter, UmwG, 4. Aufl., § 9 Rn. 11; Müller in Kallmeyer, UmwG, 3. Aufl., § 9 Rn. 19;
Mayer in Widmann/Mayer, UmwG, § 9 Rn. 33).
22.

4 HK 0 97/15 UmwG -Seite 31 -
Es ist nicht zu beanstanden, dass Bewertungsgutachterin und Angemessenheitsprüferin
Sich an den Vergaben des IDW S 1 orientiert haben. Zwar haben diese keinen Rechtsnorm-
charakter, da es sich beim IDW um eine private Institution ohne Rechtsetzungsbefugnisse
handelt. Bei den Empfehlungen des IDW handelt es sich aber um Standards, die vom Be-
rufsstand der Wirtschaftsprüfer anerkannt sind und bei Unternehmensbewertungen in der
Praxis ganz überwiegend beachtet werden.
23.
Die Schätzung des Unternehmenswertes durch das Gericht unter Berücksichtigung dieser
Grundsätze führt zu dem Ergebnis, dass die von der Hauptversammlung der W+D AG am
24.03.2010 beschlossene Barabfindung von 16,23 E je Stückaktie nicht unangemessen
.

ist. Die Kaminer schätzt den Verkehrswert des Anteils eines Minderheitsaktionärs jeden-
falls nicht über diesen Betrag, wobei die Kammer als Grundlage ihrer Schätzung die Unter-
nehmensbewertung durch die Bewertungsgutachterin an Hand der Ertragswertmethode
und deren.PlatiSibilitätskontrolle durch die Angemessenheitsprüferin heranzieht.
24.
Unter Berücksichtigung der zuvor dargelegten Grundsätze zur Planungshoheit des Unter-
nehmens und deren grundsätzlicher Verbindlichkeit ist die Planung und Prognose der zu ka-
pitalisierenden Erträge nicht zu beanstanden. Die von der Bewertungsgutachterin ermittel-
ten und von der Angemessenheitsprüferin nicht beanstandeten prognostizierten Erträge
sind taugliche Schätzgrundlage für die Kampier.
25.
Die Beschreibung des Planungsprozesses:und des Planungssystems sowohl durch die Be-
wertungsgutachterin als auch die Angemessenheitsprüferin ist aussagekräftig und nachvoll-
ziehbar.
26.
Die Unternehmensplanung umfasst die Jahre 2010 bis 2015 und besteht aus einer Mittel-
fristplanung für die Jahre 2010 bis 2012 und einer Grobplanung für die Jahre 2013 bis
2015. Letztere erfolgte vor dem Hintergrund, dass die Planung bis zum Jahr 2012 infolge
der insbesondere im Jahr 2009 durchgeführten Restrukturierungsmassnahmen und der Neu-

4 HI< 0 97/15 UmwG
- Seite 32 -
ausrichtung der Geschäftsstrategie noch nicht als eingeschwungen betrachtet wird. Weiter
liegt der Planung die Annahme zu Grunde, dass die Wirtschaftskrise im Jahr 2012 über-
wunden ist und in der Folgezeit ein weiterer Ausbau des Geschäftsvolumens erreicht wer-
den kann. Die Angemessenheitsprüferin hat dargelegt, dass nach den von der Geschäfts-
leitung erteilten Auskünften keine Erkenntnisse oder Einschätzungen vorlagen, die eine An-
passung der Unternehmensplanung erforderlich gemacht hätten. Sie hat ausgeführt, dass
die Verlängerung der Detailplanurigsphase üm eine Grobplanungsphase (3-Phasenmo-
dell) dem . Grundgedanken des IDW S1 entspricht, wonach die ewige Rente auf der Grund-
lage eines Beharrungszustandes abzuleiten ist. Sofern Letzterer am Ende der Detailpla-
nungsphasenoch nicht anzunehmen-ist, wird in diesen mittels.einer Grobplanungsphase
übergeleitet. Die Angemessenheitsprüferin hat den regulären Planungsprozess der W+D
AG beschrieben und keine Abweichung bei der der Unternehmensbewertung zugrunde ge-
legten Planung . festgestellt. Den der Vergangenheitsanalyse durch die Bewertungsgutachte- .
rin zu-Grunde gelegten Zeitraum erachtet die Angemessenheitsprüferin als ausreichend.
Sie konnte auf der Basis von Plan-Ist-Vergleichen keine Planabweichungen feststellen,
die auf systematisch zu geringe Planansätze hinweisen. Weiter hat sie festgestellt, dass
die Planung alle relevanten Bereiche, somit auch die Ergebnisse aus Forschung und Ent-
wicklung, umfasst und die unternehmensindividuellen Zukunftspotenziale einbezogen wor-
den sind. Die Auslandsmärkte wurden in der Planung.voliständig erfasst, die Konjunkturer-
wartungen sowie Chancen und Risiken angemessen und.die Restrukturierung und Neuau-
richtung als Voraussetzung für die in der Planung erwarteten Umsatz- und Ergebnisziele
ausreichend berücksichtigt.
Synergien, etwa durch vorteilhafte Rahmenverträge sowie die Nutzung des Vertriebska-
nals der Antragsgegnerin, wurden unmittelbar in der Planung selbst abgebildet und nicht
als "gesonderte Zeile "in der GuV.
Nach den Feststellungen der Angemessenheitsprüferin bildet die nach den internationalen
Rechnungslegungsnormen erstellte, konsolidierte Unternehmensplanung die W+D AG ein-
schliesslich ihrer Tochtergesellschaften vollständig ab.
Die Bewertungsgutachterin hat verschiedene Modifikationen vorgenommen. So wurden
die Pensionsaufwendungen aus den von der Gesellschaft geplanten Personalaufwendun-
gen eliminiert, da die Pensionsverpflichtungen im Rahmen der Bewertung in einem Sonder-

4 HK 0 97/15 UmwG .- Seite 33 -
wert berücksichtigt Wurden. Der Veräusserungsgewinn aus dem geplanten Verkauf der Im-
mobilie Neuwied wurde im sonstigen betrieblichen Ergebnis erfasst. Ausserdem wurden
die Beteiligungsergebnisse der W+D Malaysia.tind der W+D China berücksichtigt und auf-
grund aller Anpassungen die Zins- und Steuerergebnisse neu berechnet. Ausserdem erfolg-
ten Vergangenheitsbereinigungen aufgrund von Einmaleffekten. Die Modifikationen und Be-
reinigungen hat die Angemessenheitsprüferin nachvollzogen und festgestellt, dass für Be-
. wertungsZwecke von einer ausreichenden Planungsgüte ausgegangen werden kann.
Die Angemessenheitsprüferin erachtet die Entwicklung der geplanten Material- und Perso-
nalaufwendungen als konsistent zu den übrigen Planannahmen und die Planansätze für
das sonstige betriebliche Ergebnis für nachvollziehbar.
Die Bewertungsgutachterin hat die Entwicklung der EBITDA-Marge im Planungszeitraum
zum einen anhand der in den Jahren 1999-2008 von der W+D AG und Von.der Peer
Group durchschnittlich erzielten EBITDA-Margen plausibilisiert. Zum anderen wurden als
Vergleichsmassstab die Analystenschätzungen für die zukünftig von den Peer Group-Unter-
nehmen erwarteten EBITDA-Margen herangezogen. Die Angemessenheitsprüferin hat fest-
gestellt, dass die durchschnittlich geplanten Margen im Planungszeitraum oberhalb - der
durchschnittlichen Vergleichsgrössen liegen. Letztere lagen im Zeitraum 1999 bis 2008 bei
.durchschnittlich 8,6 %, die für das nachhaltige Ergebnis geplanten bei 11,5 %. Die Ange-
messenheitsprüferin hat die Analysen des Bewertungsgutachters nachvollzogen und hält
sie. auch aufgrund eigener Plausibilitätsüberlegungen für nachvollziehbar und angemessen.
Die Angemessenheitsprüferin erachtet auch die-Abschreibungs- und Investitionsplanung
als konsistent zu den übrigen Planannahmen.
Die geplante Veräusserung des Grundstücks in Neuwied wurde in der integrierten Planungs-
rechnung als Veräusserungserlös vollständig erfasst, infolge der konkreten Veräusserungs-
planung bedurfte es keiner Erfassung als Sonderwert.
Schliesslich hält die Angemessenheitsprüferin auch die Ableitung des nachhaltigen Ergeb-
nisses durch den Bewertungsgutachter für sachgerecht, der dieses durch eine Wachstums-
rate in Höhe von 1,25 % auf das geplante Ergebnis des Jahres 2015 ableitet.
27.

4 HK 0 97/15 Umwe - Seite 34 -
Die Angemessenheitsprüferin hat die Ableitung des Zinsergebnisses durch den Bewer-
tungsgutachter rechnerisch und inhaltlich nachvollzogen und erachtet sie als sachgerecht.
Das geplante Zinsergebnis wurde durch die Bewertungsgutachterin neu ermittelt Hierbei
wurden die vereinbarten Fremdkapital-Zinssätze sowie das Cash Pooling mit der Antrags-
gegnerin berücksichtigt. Die Thesaurierung künftiger Gewinne wurde in der Nettoschulden-
position berücksichtigt und damit im Zinsergebnis reflektiert
Die Bewertungsgutachterin hat im. Finanzergebnis zusätzliche Erträge für die Tochtergesell-
schaften W+D Malaysia und W+Dthina berücksichtigt, während die W+D AG in der Pla-
nung ein weitgehend ausgeglichenes Ergebnis angesetzt hatte. Dazu wurde der Umsatz
ausgehend von den geprüften Ist-Zahlen des Jahres 2008 mit einer Wachstumsrate in Hö-
he des doppelten durchschnittlichen Wachstums der Umsatzerlöse der W+D-Gruppe fort-
entwickelt und eine Ergebnismarge von 5 % unterstellt. Dies hält die Angerrressenheitsprü-
ferin für plausibel.
28.
Die Unternehmenssteuern wurden von der Bewertungsgutachterin aufgrund der zuvor ge-
schilderten Modifikationen neu ermittelt. Die Angemessenheitsprüferin hat die Berech-
nung, die die steuerlichen Verlustvorträge berücksichtigt, nachvollzogen und erachtet die
gewählte Vorgehensweise für sachgerecht.
29.
Für die Detailplanungsphase wurde von der Bewertungsgutachterin entsprechend den Plan-
ännahmen der Gesellschaft keine Ausschüttung, sondern eine Thesaurierung zur Innenfinan-
zierung unterstellt Ursächlich hierfür sind die Jahresfehlbeträge der Vorjahre, die im Ergeb-
nis zu handelsrechtlichen Ausschüttungssperren führen. In der Grobplanungsphase 2013
bis 2015 wird kein weiteres Thesaurierungserfordernis angenommen. Zur Finanzierung
des nachhaltigen Wachstums unterstellt die Bewertungsgutachterin in den Jahren 2016
und 2017 ff. eine entsprechende Thesaurierung aus dem Jahresergebnis. Die getroffenen
Annahmen und deren steuerliche Behandlung hat die Angemessenheitsprüferin rechne-
risch nachvollzogen und hält sie für sachgerecht und angemessen.
Die Planung der Verwendung thesaurierter Gewinne zur Finanzierung des nachhaltigen
Wachstums ist nicht zu beanstanden. Die Verwendung der thesaurierten Gewinne ist Be-

4 HK 0 97/15 UmwG - Seite 35 -
standteil der Unternehmensplanung, die der Unternehmensbewertung zugrunde gelegt wur-
de. Dabei handelt es sich um unternehmerische Entscheidungen des Vorstands, die nicht.
durch andere Annahmen des Gerichts ersetzt werden dürfen (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2012,
133 f.; 2008, 883 [juris Rn. 65]; NZG 2007, 112 [juris Rn. 28]).
30.
Die Angemessenheitsprüferin hat demnach die Bewertung durch die Bewertungsgutachte-
rin in allen wesentlichen Schritten nachvollzogen und überprüft Anlass für Korrekturen hat
sie nicht gesehen.
31.
Die den Anteilseignern zukünftig zufliessenden Erträge sind mit dem Kapitalisierungszins-
satz zu diskontieren, um ihren Barwert zu erhalten. Der Kapitalisierungszinssatz kann aus
den Elementen Basiszinssatz, Risikozuschlag und Wachstumsabschlag "unter Berücksichti-
gung der pauschalierten persönlichen Steuern der Anteilseigner abgeleitet werden (vgl.
BayObLG AG 2006, 41/42; OLG Karlsruhe AG 2005; 45 f.; OLG Düsseldorf NZG 2000;
693 f.; IDW S. 1 Tz. 91 ff, 122).
Der Kapitalisierungszinesatz setzt sich dabei aus einem risikolosen Basiszinssatz sowie
einem RisikozuschlagZusammen; da der Unternehmensbewertung eine Nominalrechnung
zugrunde liegt, ist in der PhaSe der ewigen Rente ein Wachstumsabschlag zu berücksichti-
gen.
32.
Der Basiszinssatz ist entsprechend der Unternehmensbewertung durch die Bewertungsgut'-
achterin mit 4,25 % vor perSönlichen Steuern und 3,13 % nach persönlichen Steuern anzu-
setzen. Der BasiszinsSatz entspricht demrandesüblichen Zinssatz für eine quasi risike-
freie Anlage. Er wird aus dem durchschnittlichen Zinssatz für öffentliche Anleihen abgelei-
tet (vgl. OLG Stuttgart NZG 2007, 112 [juris Rn. 38]).

Die Deutsche Bundesbank veröffentlicht regefniässig Schätzungen von Zinsstrukturkurven
nach dem Nelson-Siegel-Svenssonr-Verfahren. Diese Zinsstrukturkürven bilden laufzeit-
Spezifische Basiszinssätze (so. Spot-Rates) ab. Aus diesen laufzeitspezifischen Zinssät-
zen für einen langen Zeitraum kann finanzmathemetisch ein barwertäquivalenter einheitli-

41-IK 0 97/15 UmwG
- Seite 36 -
cher Basiszinssatz abgeleitet werden.
33.
Die Angemessenheitsprüferin hat den von der Bewertungsgutachterin auf der Grundlage
der Empfehlungen des FAUB abgeleiteten Basiszinssatz auf der Basis der aktuellen Zins-
strukturkurve nachvollzogen, sich von der rechnerischen Richtigkeit überzeugt und als ange-
messen qualifiziert. Dabei führt die zum Ausgleich von Schwankungen sinnvolle Abrun-
dung von 4,12 % auf 4 % für die auf den Hauptversammlungstag aktualisierte Barabfin-
dung zu einer Werterhöhung.
34.
Da bei der Investition in ein Unternehmen im Gegensatz zur Anlage in öffentlichen Anlei-
hen die Risiken der unternehmerischen Tätigkeit zu berücksichtigen sind, ist der Basiszins-
satz um einen Risikozuschlag zu erhöhen. Der Risikozuschlag beruht auf dem Gedanken
der Risikoaversion der Marktteilnehmer, wonach das Unternehmerrisiko durch entspre-
chend höhere Renditechancen abgegolten wird (vgl. OLG Stuttgart NZG 2007, 112 jjuris
Rn. 47]; Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 123).
35.
Der Risikozuschlag nach Ertragsteuern ist analog zum CAPM das Produkt aus dem unter
nehmensspezifischen Betafaktor und der Marktrisikoprämie nach Ertragssteuern.
Nach dem von der Bewertungsgutachterin angewendeten Tax-CAPM setzt sich der Kapita-
lisierungszinssatz. aus dem um die typisierten perSönlichen Ertragsteuern gekürzten Basis-
zinssatz und der auf Basis des Tax-CAPM ermittelten Risikoprämie nach persönlichen Er-
tragsteuern gewichtet mit dem Betafaktor zusammen.
36.
Zwar kann der Risikozuschlag auf verschiedene Weise ermittelt werden. Beispielsweise
kann dem erhöhten Risiko der Investition in ein Unternehmen durch einen Risikoabschlag
auf die geplanten künftigen Zuflüsse an die Anteilseigner Rechnung getragen werden. Der
Ansatz eines Risikozuschlags im Rahmen des Kapitalisierungszinssatzes ist aber vertret-
. bar.

4 HK 0 97/15 UmwG - Seite 37 -
3'7.
Entscheidet man sich für einen Risikozuschlag im Rahmen der Kapitalisierungszinssätze,
stehen zwar mehrere anerkannte Methoden zu dessen Bemessung zur Verfügung, die im
Bewertungsgutachten gewählte Methode des Tax-CAPM ist aber nicht zu beanstanden.
38.
Nach dem CAPM wird der Risikozuschlag kapitalmarktorientiert ermittelt. Dabei wird die
allgemeine Überrendite von Aktien gegenüber Renten (Marktrisikoprämie) mit einem die
unternehmensspezifischen Risiken repräsentierenden Faktor (Betafaktor) multipliziert: Spä-
testens seit der Empfehlung des IDW aus dem Jahr 2000 (IDW S1 Stand 28.06.2000, Rn.
98 und 135) ist die Anwendung des CAPM in Deutschland grundsätzlich anerkannt (vgl.
OLG Düsseldorf, ZIP 2009, 2003 [juris Rn. 122]; OLG Düsseldorf, AG 2006, 287 [juris Rn.
36]; KG, AG 2009, 199 [juris Rn. 46)).
39.
Zwar kann der Risikozuschlag auch pauschal ermittelt werden (dazu Simon/Leverkus in Si-
mon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 125; Grossfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl.,
Rn. 633 ff.). Gegenüber einer pauschalen Risikobetrachtung verdient das CAPM aber
schon deshalb den Vorzug, weil es durch die Aufgliederung der Risikobetrachtung in das
allgemeine Risiko von Anlagen in Aktien einerseits und das spezifische Risiko des zu be-
wertenden Unternehmens andererseits methodisch transparenter ist (vgl. OLG Stuttgart,
NZG 2007, 112 [juris Rn. 48]; Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 127; Paul-
sen in Münchener Kommentar, AktG, 3. Aufl., § 305 Rn. 117).
40.
Das von der Bewertungsgutachterin angewendete Tax-CAPM unterscheidet sich von der
Gründform des CAPM im Wesentlichen durch die Berücksichtigung der persönlichen Steu-
ern der Anteilseigner (vgl. Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Firi. 126; Krusch-
witz/Löffler, Unternehmensbewertung für die Praxis S. 41 f.; Dörschell/Franken/Schulte,
Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, S. 1).
41.
Die Berücksichtigung der persönlichen Steuern der Anteilseigner im Ralimen einerso ge-

4 HK 0 97/15 UmwG
- Seite 38 -
nannten Nachsteuerbetrachtung ist bereits seit der Empfehlung IDW S1 Stand 28.06.2000
anerkannt. Dahinstehen kann, ob es sich dabei um einen deutschen Sonderweg handelt
und ob Nachsteuerwerte am Kapitalmarkt beobachtet werden können. Die Nachsteuerbe-
trachtung ist jedenfalls methodisch überzeugender, weil sich der Unternehmenswert als Bar-
weit der künftigen ÜberschüSse darstellt, die dem Unternehmenseigner in der Zukunft net-
to - also nach Abzug seiner persönlichen Ertragsteuern - aus der Beteiligung zufliessen
(vgl. OLG Stuttgart AG 2011, 420 [juris Rn. 258]).
42.
Die von der Bewertungsgutachterin angesetzte Märktrisikoprämie von 4,5 % nach Steu-
ern ist für die Ermittlung einer angemessenen Abfindung geeignet. Ein solcher Zuschlag
kann bei der Festlegung des KapitalisierungSzinssatzes angesetzt werden, wenn nicht
schon ein entsprechender Abschlag bei den prognostizierten Erträgen gemacht worden.
ist. Der Zuschlag soll nach dieser Konzeption sowohl das operative Risiko aus der betrieb-
lichen Tätigkeit als auch das vorn Verschuldungsgrad beeinflusste Finanzierungsrisiko ab-
decken. Der Ansatz eines Risikozuschlags ist weitgehend anerkannt (vgl..BayObLG AG
2006, 41 f.; DB 2002, 36/37; OLG Düsseldorf AG 2004, 324 f.; NZG 2000, 693 f.). Die Er-
mittlung der Marktrisikoprämie nach dem CAPM (CapitalAsset Pricing Model) lässt aber
. erhebliche Ermessensspielräume und kann nicht zu einer mathematisch exakten Bemes-
sung der Risikoprämie fühfen (vgl. BayObLG AG 2006,41 f.).
43.
Die von der Bewertungsgutachterin berücksiChtigte Marktrisikoprämie liegt ih der Mitte ei-
ner Bandbreite von fVlarktrisikoprämien, die sich aus einer aktuellen Empfehlung'des Fach-
ausschusses für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) des IDW ergibt.
Die Verlautbarung empfiehlt bei der Bemessung der Marktrisikoprämie aktuell eine Orien-
tierung an einer Bandbreite von 4 % bis 5 % (nach persönlichen Steuern). Die Angem es-
senheitsprüferin beurteilt die Bewertung als angemesSen. Dabei stützt sie sich auch auf ei-
ne Vielzahl von Skidien zum deutschen und internationalen Kapitalmarkt, die eine Bandbrei-
te für eine Marktrisikoprämie von 4 -6 % rechtfertigen. Entsprechendes ergibt sich aus
dem DAX-Renditedreieck des Deutschen Aktieninstituts.
44.

4 HK 0 97/15 UrnwG
- Seite 39 -
Die Empfehlung des IDW zur Bestimmung der Nachsteuermarktrisikoprämie bei Anwen-
dung des IDW S1 stellt zwar keine Rechtsnorm dar. Sie ist aber eine wenn auch nicht unbe-
strittene, so doch anerkannte Expertenauffassung (Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitali-
sierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, S. 113 f.; Simon/Leverkus in Simon,
SpruchG, Anh §.11 pn. 128; Paulsen in Münchener Kommentar, AktG, 3. Aufl., § 305 Rn.
118). Sie wird in der Bewertungspraxis und in der Rechtsprechung beachtet (vgl. OLG
Frankfurt, Beschluss vom 02.05.2011 zu 21 W 3/11 Uuris Rn. 57]; OLG Stuttgart ZIP
2012,133 f.; BB 2011, 1522 f. ). Dem lässt sich nicht pauschal entgegen halten, dass in Un-
ternehmenswertgutachten aus Anlass abfindungspflichtiger Strukturmassnahmen generell
überhöhte Marktrisikoprämien angesetzt würden; nach einer Studie aus dem Jahr 2006 sol-
len mehr als die Hälfte aller untersuchten Unternehmen für ihre interne Kapitalkostenrech-
nung Marktrisikoprämien zwischen 5,0 und 6,0% verwenden (vgl. Geginat/Morath/Witt-
.
mann/Knüsel in Roland-Berger, Kapitalkosten als strategisches Entscheidungskriterium,
S. 15).
45.
Die Empfehlung des IDW übernimmt dabei nicht lediglich die Ergebnisse der empirischen
Untersuchungen Prof. Stehles. Dies belegt schon der Umstand, dass Prof. Stehle für die
Bemessung der Marktrisikoprärnie zu viel grösseren Bandbreiten gelangt (vgl. OLG Stutt-
gart BB 2011, 1522 Uuris Rn. 196]). Prof. Stehle hat bei einem Abstellen ad ., den CDAX
NachsteuerWerte zwischen 3,83% (geometrisches Mitte» und 6,66% (arithrrietisches Mit-
tel) ermittelt. Grundlage der Empfehlung des IDW ist vielmehr eine eigenständige Auswer-
tung des Meinungsstandes zur Bestimmung der Marktrisikoprämie. Dies zeigt die Veröf-
fentlichung

von Hinweisen zur Neufassung des IDW S1 Stand 18.10.2005 durch Mitglieder
des AKU, die neben Prof, Stehle auch andere Kapitalmarktuntersuchungen berücksichtigt
(Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, Wpg 2006, 1005 f. [Fussnoten 96 ff.]) und angesichts
der zur empirischen Ermittlung der Marktrisikoprämie diskutierten Fragen - unter ausdrück-
licher Herausstellung anderer Argumente als Prof. Stehle - zu einer eigenständigen Bestim-
mung der empfohlenen Bandbreite gelangt (Wagner/JonasiBallwieser/Tschöpel, Wpg
2006, 1005 f.).
46.
Für die Übernahme der vom IDW empfohlenen Bandbreite spricht angesichts der noch

4 HK 0 97/15 UmwG
- Seite 40 -
nicht abgeschlossenen wirtschaftswissenschaftlichen Diskussion jedenfalls der Umstand,
dass sie sich nicht an einer extremen Auffassung orientiert, sondern in etwa im Mittelfeld
der Ergebnisse verschiedener für den deutschen Kapitalmarkt veröffentlichter empirischer
Studien rangiert, deren Ergebnisse von negativen Werten bzw. Werten nahe null bis zu Wer-
ten über 10% reichen (vgl. OLG Stuttgart ZIP 2012, 133 f.).
47.
Der unverschuldete Betafaktor ist entsprechend dem Uilternehmenswertgutechten der Be-
wertungsgutachterin mit 0,78 anzusetzen.
Auch die Ermittlung des Beta-Faktors unterliegt beträchtlichen Ermessensspielräumen.
Denn er kann insbesondere durch die Wahl der Messperiode (z. B. 250 Tage, 52 Wo-
chen, 60 Monate), des Intervalls zur Bestimmung der Rendite (Tages-, Wochen- oder Mo-
natsrendite) und des Vergleichsindexes in erheblichem Masse beeinflusst werden.
Durch seine Entscheidung, welche Ausgangsdaten er für die Ermittlung des Beta-Faktors
im konkreten Fall für sachgerecht erachtet, nimmt der Bewerter folglich zugleich Einfluss
auf das Ergebnis, so dass letztlich auch hier die Bestimmung des Risikozuschlags von sei-
nem sachverständigen Ermessen abhängt. Die Angemessenheitsprüferin hat die Ablei-
tung nachvollzogen.
48.
Während die Marktrisikoprämie die dem höheren Risiko 'einer Investition in ein Unterneh-
men allgemein Rechnung tragende Überrendite von Aktien gegenüber Renten abbildet,
dient der Betafaktor im Rahmen der Bemessung des Risikozuschlags der Berücksichti-
gung des individuellen Risikos des zu bewertenden Unternehmens (vgl. Riegger in Kölner
Kommentar, SpruchG, Mh § 11 Rn. 21; Simon/Leverkus in SpruchG, Anti § 11 Rn. 129;
Grossfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 728). Geht man davon aus,
dass am Kapitalmarkt Kursschwankungen die Existenz von Risiken indizieren, kann auf
das unternehmensindividuelle Risiko im Verhältnis zum allgem .einen Risiko der Investition
in Unternehmen aus der relativen Kursschwankung einer Aktie im Vergleich zur Gesamt-
heit des Marktportfolios geschlossen Werden (Grossfeld, Recht der Unternehmensbewer-
tung, 5. Aufl., Rn. 729).

4 HK 0 97/15 HmwG - Seite 41 -
49.
Der unternehmenseigene Betafaktor der W+D AG stellt nach den Ausführungen der Bewer-.
tungsgutachterin keine sachgerechte Grundlage zur Ableitung des Risikozuschlages dar.
. Diese bezieht sich dabei auf eine Analyse der beobachtbaren Betafaktoren, der Aktien-
kursbewegungen sowie der Handelsumsätze der W+D AG, aus denen sich käine statisti-
sche Signifikanz ergibt. So zeigen etwa die Börsenkursentwitklungen der W+D-Aktie
nicht die Bewegungen, wie sie einschlägige Branchenindizes zeigen. An einer Vielzahl'
von Tagen fand kein Börsenhandel statt. Die Angemessenheitsprüferin erachtet die Ablei-
tung des Risikozuschlages für zutreffend. Nach ihrer Auffassung spricht bereits der allge-
meine Bewertungsgrundsatz "Bewerten heisst Vergleichen" gegen die Verwehdung des un-
ternehmenseigenen Betefaktors. Aufgrund der langjährigen Mehrheitsgesellschafterstel-
lung der Antragsgegnerin bilden die Börsenkurse der W+D AG nicht mehr nur das eigene
operative Risiko ab, sondern auch die (faktische) Konzernierung.
50.
Zu Recht hat die Bewertungsgutachterin daher auf Betafaktoren börsennotierter Vergleichs-
unternehmen zurückgegriffen. Dabei hat sie sowohl die Geschäftstätigkeit der W+D AG
als auch ihre Kapital- und Finanzierungsstruktur berücksichtigt. Zwar konnte die Bewerb
tungsgutachterin kein unmittelbar mit der W+D AG vergleichbares börsennotiertes Unter-
nehmen feststellen, sieht aber in der Gesamtheit der in die Peer Group einbezogenen in
Deutschland ansässigen Spezial-Maschinenbauunternehmen eine sachgerechte Basis
für die Festlegung des Risikozuschlages für Zwecke der Bewertung der W+D AG.
Diees Vorgehen ist methodisch anerkannt (ausdrücklich IDW S1 Stand 02.04,2008 Rn.
121 "des zu bewertenden oder vergleichbarer Unternehmen").
Es ist von einer hinreichenden Aussagekraft der von der Bewertungsgutachterin gebilde-
ten Vergleichsgruppe auszugehen. Bei deren Auswahl besteht stets ein gewisser Ermes-
senspielraüm, da verschiedene Vergleichskriterien gegeneinander abgewogen und ent-
sprechend gewichtet werden müssen. Ein Überschreiten des zwingend einzuräuMenden
Ermessensspielraums lässt sich nicht bereits damit begründen, dass auch weitere Unter-
nehmen in die Bildung der Vergleichsgruppe hätten einbezogen werden können oder müs-
sen, sondern erst damit, dass deren Berücksichtigung zwingend gewesen wäre und zu-


4 HK 0 97/15 UmwG
- Seite 42 -
gleich das Ergebnis nachhaltig geändert hätte (vgl. OLG Frankfurt ZIP 2012, 124 f.). Hierzu
fehlt es aber an Anhaltspunkten.
Bezogen auf die Einjahreszeiträume von 2005 bis 2009 ergeben sich für die einzelnen
Peer Group-Unterriehmen auf der Basis wöchentlicher Kapitalmarktbeobachtungen mittels
linearer Regression gegen einen breiten Aktienindex des jeweiligen Heimatlandes (Quel-
le: Bloomberg) unverschuldete Betafaktoren zwischen 0,46 und 1,13, im Durchschnitt so-
mit 0,78 bZw. nach Aktualisierung 0,79.
Die Angemessenheitsprüferin hat die Auswähl der Peer Group-Unternehmen und die Ablei-
tung des Betafaktors durch die BeWertungsgutachterin nachvollzogen. Sire hat dazu bran-
chenverwandte börsennotierte Unternehmen über Bloomberg recherchiert und nach weite-
ren Verdichtungen deren Geschäftstätigkeit über öffentlich verfügbare
. Informationen weiter
verifiziert, um ihre Vergleichbarkeit zum Geschäft der W+D AG zu analysieren. Auf diese
Weise hat sie die von der Bewertungsgutachterin zusammengestellte Peer Group eigen-
ständig hinterfragt.
Die Ausführungen der Gutachterinnen sind nachvollziehbar und können daher für die eige-
ne Schätzung des Risikozuschlags von der Kammer herangezogen werden.
51.
Auf der Grundlage der allgemeinen Marktrisikoprämie von 4,5 % und des festgelegten un-
verschuldeten Betafaktors in Höhe von 0,78 bzw. 0;79 errechnet sich ein Risikozuschlag
für das operative Risiko in Höhe von 3,51 %.
52.
Der in der Phase der ewigen Rente mit 1,25 % angesetzte Wachstumsabschlag ist nicht
zu beanstanden.
Bei dessen Bestimmung hat die Bewertungsgutächterin die voraussichtliche Entwicklung
der jeweiligen Märkte, die Marktposition und den Reifegrad der Segmente berücksichtigt.
Die W+D AG ist mit dem bisherigen Kerngeschäft der Papier- und Drucktechnik sowie
dem zweiten Schwerpunkt im Bereich der Automationstechnik in sich gegenläufig ent-
wickelnden Teil-Märkten des Maschinenbaus tätig. Aufgrund der strukturellen Verände-
rung des Produktportfolios in der Detail- und Grobplanungsphase sowie der geplanten

4 HK 0 97/15 Umwe
' - Seite 43 -
Fortentwicklung bestehender und neuer Produkte zur weiteren Marktdurchdringung insbe-
sondere im Segment Atitomation, erwartet die Gesellschaft, an der positiven Marktentwick-
lung im Bereich der AutomationStechnik zu partizipieren und so das langfristig rückläufige
Geschäftsvolumen im Segment Papier zu kompensieren_
Die ArigemesSenheitprüferin hat bestätigt, dais der Wert von 1,25 % p.a. innerhalb einer
als angemessen zu beurteilenden Bandbreite liegt. Ausgangspunkt für die Prognose einer
nachhaltigen Ergebnisentwicklung ist die Feststellung, dass nominelle Plahungsgrössen
langfristig einer inflationsbedingten Steigerung und einer realen Veränderung unterliegen
können. Hinsichtlich der Inflationsbedingten Veränderung lassen sich aus den Renditediffe-
renzen zwischen nominal festverzinslichen und inflationsgeschützten deutschen Staatsanlei-
hen implizite Inflationserwartungen ermitteln. Auf dieser Basis sowie auf Grundlage funda-.
mentaler Prognosen hält die Angemessenheitsprüferin eine langfristige Inflationserwartung
zwischen 1,7 % und 2 % für Deutschland für realistisch. Neben der nominalen Geldentwer-
tung können auch reale Entwicklungen das nachhaltige Ergebniswachstum beeinflussen.
Das operative Geschäft der W+D AG ist auf dem Markt für Papier- und Drucktechnik
durbh Oberkapazitäten geprägt und ehenrückläufig, wohingegen im Bereich Automation ei,
ne Ausweitung des Geschäfts geplant ist, um se den negativen Markteinflüssen aus dem
Bereich Papier- und Drucktechnik entgegenwirken zu können. Vor diesem Hintergrund er-
achtet die Angemessenheitsprüferin die Einschätzung der Bewertungsgutachterin für nach-
vollziehbar, gegenüber den kurz- bis mittelfristigen Erwartungen nachhaltig von einem Er-
gebniswachstum auszugehen, das unterhalb langfristiger Inflationserwartungen liegt.
Der Wachstumsabschlag dient zwar dazu, im Fall einer Nominalplanung die durch die Infla-
tion bedingten Steigerungen der Nettozuflüsse zugunsten der Anteilseigner in der Phase
der ewigen Rente abzubilden (vgl. Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, S.,343):
Dies bedeutet aber nicht, dass der Wachstumsabschlag notwendig der erwarteten Inflati:
onsrate entsprechen müsste. Stattdessen richtet sich der Wachstumsabschlag danach, in-
wieweit das Unternehmen nachhaltig in der Lage sein wird, die in seinem Fall erwarteten,
nicht notwendig mit der Inflationsrate identischen Preissteigerungen auf der Beschaffungs-
seite (z.B. Materialkosten und Personalkosten) durch entsprechende eigene Preissteige-
rungen an seine Kunden weiter zu geben oder durch Effizienzsteigerungen zu kompensie-
ren-(vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 08.07.2001 zu 20 W 14/08 [juris Rn. 241]).

4 HK 0 97/15 UmwG - Seite 44 -
Empirische Erkenntnisse zum vergangenen Gewinnwachstum der. Unternehmen erfordern
keine andere Beurteilung. In der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur ist belegt, dass
das Gewinnwachstum der Unternehmen im Durchschnitt die Inflationsrate nicht erreicht
(vgl. OLG Stuttgart ZIP 2012, 133 f.). Es kann dahinstehen, dass einzelne wirtschaftswis-
senschaftliche Untersuchungen des historischen .Gewinnwachstums deutscher Unterneh-
men jüngst zu dem Ergebnis kommen, dass die Unternehmensgewinne in der Vergangen-
heit stärker gestiegen sein sollen als die Inflation; eine gefestigte Auffassung dazu ist in
der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur derzeit nicht ersichtlich (ausführlich dazu OLG ,
Stuttgart, Beschluss vom 08.07.2011 zu 20 W 14108 [juris Rn. 729] m.w.N.). Für die Kam-
mer besteht vor diesem Hintergrund kein Anlass,.von den Annahmen der Bewertungsgut-
achterin und der Angemessenheitsprüferin abzuweichen.
53.
Die Bewertungsgutachterin hat die spinische Tochtergesellschaft der W+D AG mit be-
wertet. Diesen Wertansatz hält die Angemessenheitsprüferin vor dem Hintergrund, dass
diese Gesellschaft nicht mehr operativ tätig ist, ein negatives EigenkaPital ausweist und
vollständig abgeschrieben ist, für sachgerecht.
54.
Die Bewertungsgutachterin hat die Pensionsverpflichtungen der W+D AG als Sonderwert
berücksichtigt und die zukünftig erwarteten Pensionsaufwendungen aus der Planungsrech-
nung eliminiert. Unter Beachtung der steuerlichen Auswirkungen, die sich aus der Unter-
schreitung des steuerlichen Teilwerts gegenüber dem unterstellten Verkaufspreis erge-
ben, ermittelt die Bewertungsgutachterin einen Sonderwert in Höhe von - 8.979 TEuro. Die An-
gemessenheitsprüferin erachtet diese Vorgehensweise für angemessen.
55.
Schliesslich errechnet sich ein Unternehmenswert zum 24.03.2010 von 99.647 TEuro (Ertrags-
wert: 107.085 TEuro abzgl. Sonderwert Pensionsrückstellungen: 8.979 TE), was einem Wert
pro Aktie von 16,23 entspricht.
56.
Die von dem Bewertungsgutachter vorgenommene Plausibilisierung des ermittelten Unter-

4 HK 0 97115 UmwG
- Seite 45 -
nehmenswerts der W+D AG gibt keinen Anlass für die Annahme, der nach dem Ertrags-
wertverfahren ermittelte Wert unterschreite die Untergrenze des noch als angemessen zu
bezeichnenden Vertretbarkeitsbereiches.
Die Bewertungsgutachterin hat eine vergleichende Bewertung anhand von Ergebnis- Multi-
plikatoren für die W+D AG durchgeführt. Zur Ermittlung der Marktwerte wurden die auf Ba-
sis von Konsensus-ErgebnisSchätzungen der Vergleichsunternehmen abgeleiteten Multipli-
katoren für die Jähre 2011 bis 2012 auf das EBITDA bzw. EBIT der W+D AG angewen-
det. Die Analyse führt zu einer Wertbandbreite pro W+D-Aktie von 6,50 Euro bis 13,88 Euro. Die
Angernessenheitsprüferiri hat die Bewertung nachvollzogen und erachtet den ermittelten Un-
ternehmenswert als plausibel.
57.
Die von der Bewertungsgutachterin ermittelte Abfindung steht mit dem massgeblichen Bör-
senwert in Einklang. Massgeblich ist nach der Rechtsprechung des BundeSgerichtshofs
grundsätzlich der nach Handelsumsätzen gewichtete Durchschnittskurs einer dreimonati-
gen Referenzperiode vor der Bekanntmachung der Strukturmassnahme, die den Abfin-
dungsanspruch auslöst (vgl. BGH AG 2010, 629 f. - "Stollwerck"; OLG Stuttgart ZIP 2010,.
274 f.). Bereits ab der Ankündigung einer Strukturmassnahme tritt an die Stelle der Markter-
Wartung hinsichtlich der Entwicklung des Unternehmenswertes und des damit der Aktie in-
newohnenden Verkehrswertes die Markterwartung an die Abfindungshöhe (BGH AG
2010, 629 f.; - "Stollwerck"; OLG Stuttgart ZIP 2010, 274 f. ). Die Referenzperiode darf des-
halb grundsätzlich nur bis zu der Mitteilung der Antragsgegnerin vom 15.11.2009, einen
Ausschluss der Minderheitsaktionäre durchzuführen, reichen. Der Durchschnittskurs im
Dreimonatszeitraum davor betrug 11,46 Euro.
58.
Zwar hat der Bundesgerichtshof darauf hingewiesen, dass es im Einzelfall geboten sein
könne, den aus einer dreimonatigen Referenzperiode vor Ankündigung der Strukturmass-
nahme ermittelten Börsenwert anhand der allgemeinen oder branchentypischen Wertent-
wicklung hochzurechnen, wenn zwischen der Ankündigung und dem Bewertungsstichtag
ein längerer Zeitraum verstreicht und die vorgenannte Entwicklung eine Anpassung gebo-
ten erscheinen lässt (vgl. BGH AG 2010, 629 f. -;,Stollwerck"). Diese Voraussetzungen

4 HK 0 97/15 UmwG

- Seite 46 -
sind hier aber nicht erfüllt.
59.
Zwischen der Ankündigung vom 15.11.2009 und dem Bewertungsstichtäg ist schon kein
längerer Zeitraurri verstrichen. Das Erfordernis der Berücksichtigung der Entwicklung über
die Bekanntgabe der Sti -ukturmassnahme hinaus im Wege der Hochrechnung soll lediglich
vor Missbrauch der mit der Bekanntgabe verbundenen Gestaltungsmöglichkeiten durch
den Mehrheitsaktionär schützen. Dieser soll insbesondere nicht in det Lage sein, durch
ein frühzeitiges Ankündigen der Massnahme und anschliessendes Zuwarten mit ihrer Umset-
zung die Minderheitsaktionäre von einer positiven Börsenentwicklung auszuschliessen (vgl.
BGH AG 2010, 629 f. - "Stallwerck").
60.
Demnach muss die Berücksichtigung von Entwicklungen über die Bekanntgabe der Struk-
turmassnahme hinaus auf Ausnahmefälle beschränkt sein, in denen die Durchführung der an-
gekündigten Massnahmen ohne sachlichen Grund verzögert würde:Nicht geboten ist die Be-
rücksichtigung nachträglicher Entwicklungen dagegen in den Fällen; in denen die Massnah-
me innerhalb eines normalen oder üblichen Fahrplans durchgeführt würde. Als normal
oder üblich wird man angesichts des Aufwands für Bewertung, Prüfung und Vorbereitung
der Hauptversammlung jedenfalls noch einen Zeitraum bis zu sechs Monaten ansehen müs
.-
sen (Vgl. OLG Stuttgart AG 2011, 420 f.; Bungert BB 2010, 2227 f.; Bücker NZG 2010,
967 f.).Der Bundesgerichtshof hat einen "längeren Zeitraum" erst ab einer Dauer von sie-
beneinhalb Monaten angenommen (vgl. BGH AG 2010, 629 f. - "Stollwerck"). Zwischen .
der Mitteilung vom 15.11.2009 und der: Hauptversammlung am 24.03.2010 liegen hier in-
dessen nur etwäs mehr als vier Monate. .
61.
Die-
Bewertungsgutachterin hat auf die Ableitung und Darstellung eines Liquidationswerts
verzichtet. Die Angemessenheitsprüferin hat sich im Rahmen einer überschlägigen Ab-
schätzung des Liquidationswertes davon überzeugt, dass der Unternehmenswert deutlich
über dem überschlägig abgeSchätzten Liquidationswert liegt.
62.

4 HK 0 97/15 UmwG - Seite 47 -
Nach alledem erachtet die Kammer die von der Hauptversammlung beschlossene Abfin-
dung von 16,23 Euro je Aktie keinesfalls für unangemessen, so dass für die Bestimmung ei-
nes abweichenden Betrages kein Anlass besteht.
C.
Die Gerichtskosten hat die Antragsgegnerin zu tragen. Das folgt aus § 15 Abs. 2 Satz 1
SpruchG in der Fassung vor der Änderung durch das 2. Kostenrechtsmoäernisierungsge-:
setz: Die durch das genannte Gesetz vorgenommenen Änderungen kommen nach der
Übergangsvorschrift des § 136 Abs. 5 Nr. 2, Abs. 1 Nr. 1 GNotKG hier noch nicht zum Zu-
ge, weil das Verfahren vor Inkrafttreten des erwähnten Kostengesetzes anhängig gemacht
wurde. Besondere Gründe, die es gemäss § 15 Abs. 2 Satz 2 SpruchG unter Billigkeitsge-
sichtspunkten rechtfertigen würden, ausnahmsweise den Antragsstellern die Gerichtsko-
sten ganz oder teilweise aufzuerlegen, sind nicht ersichtlich, auch wenn ihre Anträge letzt-
lich erfolglos geblieben sind.
Gemäss § 6 Abs. 2 SpruchG hat die Antragsgegnerin ferner die Vergütung und die Ausla-
gen des gemeinsamen Vertreters zu tragen.
Im Übrigen findet eine Kostenerstattung nicht statt. Eine Erstattung der aussergerichtlichen
Kosten der Antragsteller ist im SpruchG in der hier noch massgeblichen Fassung nicht vor-
gesehen (vgl. BGH ZIP 2012, 266, juris-Rz. 13 ff.). Es besteht auch kein Grund gemäss
§ 15 Abs. 4 SpruchG unter Billigkeitsgesichtspunkten eine Erstattung der Kosten der An-
tragsteller anzuordnen, nachdem sie in vollem Umfang unterlegen sind:
D.
Die Festsetzung des für die Gerichtskosten massgeblichen Geschäftswerts beruht auf § 15
Abs. .1 S. 2 SpruchG. Da es zu keiner Erhöhung der Barabfindung kommt, ist der Mindest-
geschäftswert von Euro 200.000,00 einschlägig. Dieser Wert ist nach § 6 Abs. 2 Satz 3
SpruchG auch für den Gegenstandswert massgeblich, nach dem sich die Vergütung des ge-
meinsamen Vertreters richtet.

4 I-IK 0 9T/15 UmwG
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Rechtsbehelfsbelehrung
Gegen diese Entscheidung findet das Rechtsmittel der Beschvverde statt.
Die Beschwerde ist binnen einer Frist von 1 Monat bei dem
Landgericht Koblenz, Karmeliterstrasse 14, 56068 Koblenz
einzulegen.
Die Frist beginnt mit der Zustellung des Beschlusses. Kann die ZuStällung an einen Beteilig-
, ten nicht bewirkt werden, beginnt die Frist spätestens mit Ablauf von 5 Monaten nach Er-
lass des Beschlusses. Fällt das Fristeride auf einen Sonntag, einen allgemeinen Feiertag
oder Sonnabend, so endet die Frist mit Ablauf des nächsten Werktages
Die Beschwerde kann nur durch Einreichung einer von einem Rechtsanwalt unterzeichne-
ten Beschwerdeschrift eingelegt werden.
Die Beschwerde muss die Bezeichnung des angefochtenen Beschlusses sowie die Erklä-
rung enthalten,' dass Beschwerde gegen diesen Beschluss eingelegt wird. Die Beschwer-
de soll begründet werden.
Gegen die Festsetzung des Geschäftswerts findet die Beschwerde statt, wenn der Wert
des Beschwerdegegenstands 200,00 Euro übersteigt oder wenn und soweit die Beschwerde
in diesem Beschluss zugelassen wurde.
Die Beschwerde ist nur zulässig, wenn sie innerhalb einer Frist vön sechs Monaten, nach-
dem die Entscheidung in der Hauptsache Rechtskraft erlangt oder das Verfahren sich an-
derweitig erledigt hat, eingelegt wird.
Ist der Geschäftswert später als einen Monat vor Ablauf dieser Frist festgesetzt Worden,
kann sie noch innerhalb eines Monats nach Zustellung oder nach Bekanntmachung durch
formlose Mitteilung des Festsetzungsbeschlusses eingelegt werden. Im Falle der formlo-
sen Mitteilung gilt der Beschluss mit dem driften Tage nach der Aufgabe zur Post als be-
kannt gemacht.
Die Beschwerde ist bei dem
Landgericht Koblenz, Karmeliterstrasse 14, 56068 Koblenz