Walter AG - 2009-01-30 - LG-Beschluss - Squeeze-out

Geschäftsnummer:
32 AktE 2/06 KfH
30.Januar 2009

Landgericht Stuttgart
32. Kammer für Handelssachen
Beschluss

In dem Rechtsstreit

gegen
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wegen Antrag gern. §§ 327 f ff. AktG
hat die 32. Kammer für Handelssachen des Landgerichts Stuttgart unter Mitwirkung von
Vors. Richter am Landgericht
Handelsrichter
Handelsrichter

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beschlossen:
. Die Anträge der Antragsteller 1 bis 36 und des Vertreters der nicht antragstellenden
Aktionäre werden
zurückgewiesen.
2. Die Antragsgegnerin trägt die Gerichtskosten. Im Übrigen tragen die Antragsteller 1
bis 36 und die Antragsgegnerin ihre aussergerichtlichen Kosten selbst. Die Antrags-
gegnerin trägt die Auslagen und die Vergütung des Vertreters der nicht antragstel-
lenden Aktionäre.
3. Der Geschäftswert wird auf 200.000,-- Euro festgesetzt.
Gründe:
I.
Die Antragsteller verlangen im Spruchverfahren die gerichtliche Festsetzung einer an-
gemessenen Barabfindung wegen ihres Ausschlusses als Minderheitsaktionäre der Wal-
ter AG, Tübingen, durch Übernahme ihrer Aktien auf die Antragsgegnerin,
als Mehrheitsaktionärin (§ 327 a Abs. 1 Satz 1 AktG).
Die Walter AG ist im Handelsregister Tübingen (HRB L 94) eingetragen. In den Kon-
zernabschluss der Walter AG als oberstes Mutterunternehmen sind 25 Tochterunter-
nehmen einbezogen (hiervon 14 Unternehmen in Europa, zwei in Nordamerika, eines in
Südamerika, sechs in Asien und zwei in Australien/Neuseeland). Der Konzern der Wal-
ter AG ist auf dem Markt für Hartmetallwerkzeuge tätig, wobei zwischen den Geschäfts-
bereichen Hartmetallwerkzeuge ("Werkzeuge") und Werkzeugverwaltung Software
("Software") unterschieden wird. Der frühere Geschäftsbereich Maschinenbau wurde
zum 31.08.2004 an die Körber Schleifring GmbH, Hamburg, veräussert.

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Das Grundkapital der Walter AG beträgt 12.782.297,03 Euro und ist in 5 Mio. Inhaberak-
tien eingeteilt. Hiervon hält die Antragsgegnerin als Mehrheitsaktionärin 4.571.828 Akti-
en und die Walter AG als eigene Anteile 259.423 Aktien. 168.749 Aktien gehören freien
Aktionären. Die Aktien wurden im amtlichen Handel an den Börsen in Frankfurt und
Stuttgart, im Freiverkehr an den Börsen in Berlin/Bremen, Düsseldorf/München sowie
auf XETRA gehandelt.
Durch Beschluss der ordentlichen Hauptverhandlung der Walter AG vom 15.06.2005
wurden die Aktien der Minderheitsaktionäre auf die Hauptaktionärin, die Antragsgegne-
rin, übertragen gegen eine Abfindung in Höhe von 75,50 Euro je Aktie der Walter AG.
Grundlage der Barabfindung war eine von der
im Auftrag der Antragsgegnerin durchgeführte Unterneh-
mensbewertung vom 18.04.2005, die Eingang in den Bericht für die Hauptversammlung
fand. Die
erstellte am 26.04.2005 aufgrund eines Beschlusses
des Landgerichts Stuttgart vom 02.02.2005 den Prüfungsbericht.
Der Übertragungsbeschluss wurde am 22.12.2005 ins Handelsregister eingetragen und
am 26.01.2006 im Bundesanzeiger bekannt gemacht.
Der gewichtete durchschnittliche Börsenkurs in den drei Monaten vor der Hauptver-
sammlung (15.06.2006) betrug 70,22 Euro und in den drei Monaten vor der Ad-hoc-
Mitteilung (23.12.2004) 45,02 Euro.
Die Antragsteller tragen vor, der Ausgleich in Höhe von 75,50 Euro je Aktie sei unange-
messen niedrig. Sowohl der Bewertungsgutachter als auch der Prüfgutachter hätten ei-
ne zu konservative Unternehmensplanung ihrer Bewertung zugrunde gelegt, ohne hin-
reichende Berücksichtigung der Unternehmenschancen in der exportstarken Werk-
zeugmaschinenbaubranche. Unklar sei bei dem Bewertungsgutachten die Berücksichti-
gung der Marke und der Patente sowie, welche Vergangenheitsbereinigungen durchge-
führt wurden. Ebenso fehle eine nachvollziehbare Vergangenheitsanalyse. Auch sei un-
verständlich, dass bei den geplanten stark ansteigenden Umsatzerlösen (Phase 1 in den
Jahren 2005 bis 2008) der prozentuale Anteil des EBIT abfalle. Auch der Anstieg der
Materialkostenquote passe nicht zur allgemeinen Entwicklung der Walter AG für immer
höherwertige Werkzeuge. Ebenso sei die Vertriebs- und Verwaltungskostenquote in der

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Planung zu hoch angesetzt. Nicht nachvollziehbar seien die geplanten Investitionen und
die Abschreibungen sowie die Finanzausstattung. Zudem seien die zugrunde gelegten
Bewertungsmethoden nicht korrekt, insbesondere hätte nicht auf die Ermittlung des Li-
quidationswertes der AG verzichtet werden dürfen. Ebenso wenig sei der Grundsatz der
Vollausschüttung berücksichtigt worden. Die Unternehmensrisiken seien zudem zu Las-
ten der Minderheitsaktionäre doppelt, sowohl im Risikozuschlag (ewige Rente) als auch
im Detail - Planungszeitraum berücksichtigt worden. Der Zeitabschnitt der Jahre 2002
bis 2004 für die Vergangenheitsanalyse sei willkürlich, unrepräsentativ und zu kurz,
denn Schwankungszyklen im Geschäftsbereich der Walter AG erstreckten sich typi-
scherweise über Zeiträume von zehn Jahren. Das Körperschaftssteuerguthaben hätte
nicht als Barwert bewertet werden dürfen.
Die Ertragslage bei den Tochtergesellschaften sei nicht nachvollziehbar dargestellt wor-
den und es fehle eine eigenständige Bewertung der Töchter. Auch das nicht betriebs-
notwendige Vermögen sei nicht richtig bewertet worden. Gleiches gelte für das Sonder-
vermögen im Hinblick auf eine nicht betriebsnotwendige Liquidität von 10 Mio. Euro. Im
Übrigen rügen die Antragsteller die Anwendung eines zu hohen typisierten Steuersatzes
bei Zugrundelegung eines zu hohen Basiszinssatzes mit 5 %, einer zu hohen Marktrisi-
koprämie mit 5,5 %, eines zu hohen Beta-Faktors mit 0,66 sowie eines zu geringen
Wachstumsabschlags von 1 %.
Im Übrigen wird auf den Inhalt sämtlicher Schriftsätze aller Antragsteller verwiesen.
Die Antragsgegnerin ist der Ansicht, dass die Unternehmensbewertung und die Barab-
wendung zutreffend ermittelt worden seien.
Die Berichtsprüfer, erläuterten am
22.01.2008 vor der Kammer ihren Prüfbericht mündlich sowie ergänzend in einer schrift-
lichen Stellungnahme vom 10.03.2008 (Seite 481 bis 552 d.A.). Auf das Anhörungspro-
tokoll und die ergänzende Stellungnahme wird Bezug genommen.
Die Anträge sind zulässig.

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Die Antragsteller haben ihre Anträge innerhalb der Dreimonatsfrist des § 4 Abs. 1 Nr. 3
Spruchverfahrensgesetz eingereicht, mit konkreten Einwendungen gegen die Angemes-
senheit der Kompensation hinreichend begründet (§ 4 Abs. 2 Nr. 4 Spruchverfahrensge-
setz) und, ihre Antragsberechtigung nachgewiesen (§ 3 Abs. 1 Nr. 2, Abs. 2 Spruchver-
fahrensgesetz).
Die Anträge sind in der Sache jedoch nicht begründet.
Die Höhe der Barabfindung, wie sie im Übertragungsbeschluss der Walter AG vom
15.06.2005 mit 75,50 Euro je Aktie der Walter AG festgelegt worden ist, entspricht nach
Überzeugung der Kammer den Verhältnissen dieser Gesellschaft, insbesondere dem
vollen Wert des Unternehmens unter Berücksichtigung seiner künftigen Ertragsaussich-
ten bei Beachtung angemessener Abschreibungen und Wertberichtigungen bezogen auf
den Zeitpunkt der Beschlussfassung (Stichtag) vom 15.06.2003 (§ 327 b Abs. 1 Satz 1
AktG). Angemessen ist danach eine Barabfindung, die dem ausscheidenden Aktionär
eine volle Entschädigung verschafft im Hinblick auf den Wert seiner Beteiligung an dem
arbeitenden Unternehmen. Zu ermitteln ist der sogenannte Grenzpreis, zu dem der aus-
scheidende Aktionär ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden kann.
Insbesondere aufgrund der im Termin vom 22.01.2008 vor der Kammer erfolgten über-
zeugenden mündlichen ergänzenden Erläuterungen der sachverständigen Prüfer
i.V.m.
ihren schriftlichen ergänzenden Darlegungen vom 10.03.2008 (BI. 482 bis 500 und 52
d.A.) steht für das Gericht fest, dass die Unternehmensbewertung der
vom 18.04.2005, die Grundlage für die im
Übertragungsbeschluss festgesetzte Höhe der Barabfindung war, unter Anwendung
richtiger Bewertungsmethoden den Wert der Walter AG und damit den Beteiligungswert
der ausgeschiedenen Antragsteller als Aktionäre auch unter Beachtung des Börsenkur-
ses der Aktien der Walter AG korrekt ermittelt hatte.
Sowohl vom Bewertungsgutachter als auch von den sachverständigen Prüfern wurde
der Ermittlung des Unternehmenswerts die Ertragswertmethode zugrunde gelegt. Dies
entspricht der Praxis der Gerichte, wonach sich der Unternehmenswert nach dem Er-
tragswert des betriebsnotwendigen Vermögens richtet, ergänzt durch eine besondere
Bewertung des nicht betriebsnotwendigen (neutralen) Vermögens, das regelmässig mit

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dem Liquidationswert anzusetzen ist. Der Ertragswert eines Unternehmens ist danach
der Unternehmenswert, der durch Diskontierung der den Unternehmenseignern künftig
zufliessenden finanziellen Überschüsse, die aus dem künftigen handelsrechtlichen Erfolg
abgeleitet werden, gewonnen wird. Bei der Bewertung des Unternehmens ist jedoch zu
beachten, dass kein mathematisch exakter oder "wahrer" Wert zum Stichtag festgestellt
werden kann. Vielmehr handelt es sich bei den in die Zukunft gerichteten Planrechnun-
gen des Unternehmens um Zukunftsprognosen, die zwangsläufig unsicher sind. Des-
halb sind bei der Erstellung von Planungsrechnungen regelmässig zum Teil erhebliche
Spielräume gegeben, die zu Bandbreiten möglicher Planungsansätze führen. Aussagen
über unternehmerische Planungsrechnungen können daher nicht in die Kategorien von
"richtig" oder "falsch" eingeordnet werden, sondern nur in die Kategorien "plausibel" oder
"nicht plausibel". "Plausibel" ist eine Planungsrechnung jedoch dann, wenn sie ein in
sich schlüssiges, widerspruchsfreies Rechenwerk darstellt und die zugrunde gelegten
Planungsprämissen innerhalb einer angemessenen Bandbreite liegen. Das Gericht hat
sodann unter Beachtung anerkannter betriebswirtschaftlicher Methoden den Unterneh-
menswert, der Grundlage für die Abfindung ist, im Wege der Schätzung nach § 287 Abs.
2 ZPO zu bestimmen (OLG Stuttgart ZIP 2004, 712 ff.).
Ausgangspunkt für die Ermittlung des Ertragswerts der Walter AG im Rahmen der vom
Gericht vorzunehmenden Tatsachenfeststellung muss grundsätzlich die von dem Unter-
nehmen erarbeitete Planung und die darauf aufbauende Prognose ihrer Zukunftserträge
sein, die jedoch nur eingeschränkt überprüfbar ist. Die in die Zukunft gerichtete Planung
ist nämlich in erster Linie ein Ergebnis der jeweiligen unternehmerischen Entscheidung
der für die Geschäftsführung verantwortlichen Personen. Diese Entscheidungen müssen
auf zutreffenden Informationen beruhen und sind auf realistischen Annahmen aufzubau-
en. Sie dürfen zudem nicht in sich widersprüchlich sein. Kann jedoch die Geschäftsfüh-
rung auf einer solchen Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realis-
tisch, darf diese Planung nicht durch andere, letztlich ebenfalls nur vertretbare Annah-
men des Gerichts ersetzt werden.
Die mündliche Anhörung der sachverständigen Prüfer durch die Kammer und deren er-
gänzende Ausführungen vom 10.03.2008 ergaben, dass das Bewertungsgutachten
den Unternehmenswert zum 15.06.2005 (Stichtag) in Höhe von 357.379.000,-- Euro
korrekt anhand betriebswirtschaftlich anerkannter Methoden ermittelt hat, wobei Grund-
lage die Planungsrechnungen des Unternehmens waren, die ihrerseits auf Prämissen

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beruhten, die innerhalb angemessener Bandbreiten lagen. Eine Tendenz zu unange-
messen niedrigen Planansätzen zu Lasten der Antragsteller war nicht zu erkennen. Des-
halb bedurfte die Unternehmensbewertung der Walter AG vorliegend keiner ergänzen-
den Begutachtung durch einen gerichtlichen Sachverständigen.
Dies ergibt sich im Einzelnen aus folgenden Erwägungen:
a) Der Bewertungsgutachter hat zu Recht der Unternehmensbewertung das in Literatur
und Rechtsprechung herrschende Ertragswertverfahren zugrunde gelegt (BVerfGE
100, 289 ff.). Ein Methodenfehler durch Verzicht auf die Ermittlung des sogenannten
Liquidationswertes der Walter AG liegt nicht vor. Der Sachverständige hat
überzeugend bei seiner mündlichen Anhörung darauf hingewiesen, dass nach all-
gemeinen Unternehmensbewertungsgrundsätzen, so wie sie insbesondere im IDW
S 1 2005 unter Ziff. 7.4. (Ermittlung von Liquidationswerten) niedergelegt worden
sind, der Liquidationswert eines Unternehrriens dann zu ermitteln ist, wenn der Bar-
wert der Überschüsse aus der Liquidation den Ertragswert bei der Annahme der Un-
ternehmensfortführung überschreitet. Anhaltspunkte hierfür lagen jedoch nicht vor.
So bestand zum einen seitens der Unternehmensführung keine Absicht, das Unter-
nehmen tatsächlich zu liquidieren. Dazuhin war der Ertragswert mit einer Marge von
ca. 14 % sehr positiv. Von einer schlechten Ergebnislage, die Indiz und Anlass für
eine Unternehmensbewertung auch nach den Grundsätzen der Liquidation hätte ge-
ben können, kann daher vorliegend keine Rede sein.
Ein Bewertungsfehler ist auch nicht darin erkennbar, dass bei der Unternehmens-
bewertung der Grundsatz der Vollausschüttung nicht beachtet worden sei. Vorlie-
gend wurden der Unternehmensbewertung zu Recht die Grundsätze zur Durchfüh-
rung von Unternehmensbewertungen nach IDW S 1 vom 18.10.2005 zugrunde ge-
legt, die eine Abkehr von der sogenannten Vollausschüttungsannahrne vorsehen.
Grundsätzlich sind die Regeln des IDW S 1 n.F. auch auf Bewertungsstichtage vor
ihrer Einführung anzuwenden, wobei dies nach Überzeugung der Kammer im be-
sonderen Masse dann gilt, wenn, wie hier der Fall, eine zeitliche Nähe des Stichtags
zum Einführungszeitpunkt des IDW S 1 n.F. gegeben ist (Stichtag hier: 15.06.2005,
Einführungszeitpunkt des IDW S 1 n.F.: 18.10.2005). Dazuhin ist eine gesonderte
Berücksichtigung von Eigenkapitalpositionen als Sonderwert nicht sachgerecht, da
diese keinen eigenständig verwertbaren Vermögensgegensand darstellen. Dazuhin

wurde vorliegend als nicht betriebsnotwendiges Vermögen bzw. als Sonderwert eine
freie Liquidität in Höhe von 10 Mio. Euro, die aus der Veräusserung des ehemaligen
Geschäftsbereichs "Maschinenbau" am 31.08.2004 erlöst wurden, einkommens-
steuerfrei dem Unternehmenswert zugeschlagen.
Ein Verstoss gegen das Stichtagsprinzip ist vorliegend ebenfalls nicht gegeben. Be-
wertungsstichtag war der 15.06.2005. Der Ertragswert zum sogenannten techni-
schen Stichtag 01.01.2005 wurde aufgezinst. Dies entspricht anerkannten Bewer-
tungsmethoden. Zudem legten die Vertragsprüfer überzeugend dar, dass sie für die
Zeit zwischen Abgabe ihres Prüfungsberichts, dem 26.04.2005, und dem Tag der
Hauptversammlung (15.06.2005) eine Nachschau durchgeführt hatten zur Feststel-
lung, ob Veränderungen in der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage der Gesell-
schaft vorlagen, die eine Anpassung der gewährten Barabfindung gefordert hätten.
Zu diesem Zweck haben sich die Vertragsprüfer durch den Vorstand und leitende
Angestellte der Gesellschaft die weitere wirtschaftliche Entwicklung des Unterneh-
mens zeitnah darlegen lassen. Danach ergaben sich jedoch keinerlei Anhaltspunkte,
die eine Änderung der Bewertung erforderlich gemacht hätten.
b) Vergangenheitsbereinigung
Im Rahmen der Vergangenheitsanalyse wird die erwiesene Ertragskraft eines Un-
ternehmens gewürdigt. Dabei werden die bisherigen leistungs- und finanzwirtschaft-
lichen Entwicklungen des zu bewertenden Unternehmens analysiert. Dies schafft die
Voraussetzungen für die Schätzung zukünftiger Entwicklungen und die Vornahme
von Plausibilitätsbeurteilungen. Zielsetzung der Bereinigungen der Vergangenheit in
der Erfolgsrechnung ist die Ermittlung von vergleichbaren, dem normalen Ge-
schäftsverlauf entsprechender Ergebnisse als Ausgangsbasis für die Ermittlung der
am Bewertungsstichtag vorhandenen Ertragskraft. Dabei werden in der Vergangen-
heit gegebene, aber in der Zukunft nicht mehr oder nur verändert wirkende Einflüsse
angepasst.
Im Hinblick auf die Entwicklung des Anlagevermögens in den Jahren 2002 bis 2004
bestanden jedoch, so die überzeugenden Darlegungen der sachverständigen Zeu-
gen, keine Notwendigkeit zur Bereinigung in der Vergangenheitsanalyse, denn die
Investitionstätigkeit in der Vergangenheit stellt einen Teil der operativen Geschäfts-
tätigkeit dar. Die in den Zukunftserwartungen bis 2008 (Detailplanungszeitraum)

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stark steigenden Umsatzerlöse machten es vielmehr erforderlich, auch die entspre-
chenden Produktionskapazitäten zu erhalten und zu erweitern. Dies schlägt sich ge-
rade in den gestiegenen Investitionen - insbesondere im Jahr 2005 mit den höchsten
Investitionen des Planungszeitraums in Höhe von 27.806.000,-- Euro - nieder. Glei-
ches gilt im Hinblick auf die geänderten Bilanzierungs- und Bewertungsmethoden,
denn in der Vergangenheitsanalyse wurde die geänderte Vorratsbewertung bereinigt
und nach den Darlegungen der Vertragsprüfer bestanden keine weiteren Vorgaben
der Hauptaktionärin noch wurden ihnen Umstände bekannt, dass der Einzelab-
schluss oder der Konzernabschluss der Walter AG von den Vorschriften des HGB
abweicht.
Auch hinsichtlich angestiegener Rückstellungen im Zusammenhang mit einem neu-
en Logistikzentrum erklärten die sachverständigen Prüfer überzeugend, dass diese
Rückstellung für ein verändertes Logistikzentrum für das Europäische Absatzgebiet
im Jahresabschluss 2004 insbesondere Kosten für Personalfreisetzung abdeckte.
Diese sind damit Folge des geänderten Logistikkonzepts der AG. Die Rückstellun-
gen wurden im Jahresabschluss uneingeschränkt testiert. Dieses Europäische Lo-
gistikzentrum soll zur Serviceverbesserung beitragen und ist damit in der Unterneh-
mensplanung wegen der Schaffung weiterer Umsätze mit enthalten. Entsprechend
sind auch die Personlaufwendungen ab 2005 vermindert worden. Deshalb ist es
nachvollziehbar und plausibel, dass die Verwaltungs- und Vertriebskosten in der
Planung gegenüber der Vergangenheit im Verhältnis zum Umsatz rückläufig sind (in
2002 von 38,9 % bis 2008 ff. auf 33,2 %).
Soweit ein Antragsteller monierte, dass hinsichtlich Pensionsrückstellungen dem
Bewertungsbericht nicht zu entnehmen sei, dass hier eine Anpassung an die tat-
sächlichen Verhältnisse stattgefunden habe, führten die sachverständigen Prüfer bei
ihrer ergänzenden schriftlichen Stellungnahme überzeugend aus, dass sich diese
Aussage des Bewertungssachverständigen nicht auf Pensionsrückstellungen son-
dern auf eine Anpassung bei der Ermittlung der Altersteilzeitverpflichtungen im Kon-
zernabschluss 2003 beziehe. Zuführungen im Segment "Werkzeugbau" seien jedoch
in der Vergangenheit bereinigt worden und im neutralen Ergebnis ausgewiesen.
Deshalb liegt eine hinreichende Vergangenheitsbereinigung für die Plausibilisierung
der Planung des Unternehmens vor.

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Auch der Verkauf der Maschinensparte der Walter AG im Sommer 2004 bewirkt
nach den überzeugenden Darlegungen des sachverständigen Prüfers nur eine ge-
ringfügige Rolle infolge einer Kostenersparnis im Rahmen der Planungsphase, denn
es sei damit zu rechnen, dass die Fixkosten nicht im gleichen Masse wie die wegge-
fallenen Erlöse aus dem Maschinenbaubereich abgebaut werden können, was ins-
gesamt zu einer relativen Zunahme der Verwaltungskosten zum Gesamtumsatz füh-
re. Im übrigen ist, wie oben schon dargelegt, ein Teilveräusserungserlös in Höhe von
10 Mio. Euro als Sonderwert dem Ertragswert hinzugerechnet worden. Anhaltspunk-
te für Planungsfehler in diesem Zusammenhang bestehen für das Gericht deshalb
nicht.
Im Übrigen legen die sachverständigen Prüfer glaubhaft dar, dass nach den ihnen
erteilten Auskünften der Unternehmensleitung keine weiteren Projekte unter Ein-
schaltung externer Unternehmensberatungsgesellschaften zur Verbesserung der
Kostenstruktur existieren. Ebenso liegt eine hinreichende Planungstreue vor, denn
eine Analyse der Plan-/Istabweichungen für die Jahre 2003 und 2004 ergibt im Be-
reich Umsatzplanung des Konzerns (Segment "Werkzeuge") in 2004 eine Planüber-
schreitung von knapp 6 % und in 2003 eine Unterdeckung von ca. 1,3 %. Das Kon-
zern EBIT (Segment" Werkzeuge") ergibt im Jahr 2004 eine Planunterschreitung von
rund 2 % und im Jahr 2003 eine Planunterschreitung von rund 7,8 %.
Weiterhin legen die sachverständigen Prüfer nachvollziehbar dar, dass im Rahmen
der Finanzbedarfsrechnung Rationalisierungs- und Erweiterungsinvestitionen hinrei-
chend berücksichtigt worden sind. Insbesondere wird dargelegt, dass die im Pla-
nungszeitraum bis 2008 (Detailplanungszeitraum) stark steigenden Umsatzerlöse es
erforderlich machten, auch die entsprechenden Produktionskapazitäten zu erhalten
und zu erweitern. Dies schlug sich in gestiegenen Investitionen, vor allem, wie oben
dargelegt, im Jahr 2005 nieder. Ein Zusammenhang zwischen Investitionen einer-
seits und Umsatzwachstum/Output-Ausweitung andererseits ist danach gegeben.
Ebenso legten die sachverständigen Prüfer für die Kammer überzeugend dar, dass
in der Planungsphase Wahlrechte stetig entsprechend der bisherigen Bilanzierungs-
politik ausgeübt worden sind und diese den geprüften Konzernabschlüssen der Wal-
ter AG (Geschäftsberichte) zu entnehmen sind. Weiterhin legen die sachverständi-
gen Zeugen dar, dass die periodenspezifischen Verschuldungsgrade aus den Ver-
hältnis "Marktwert Fremdkapital" zu "Summe aus Marktwert des Eigenkapitals und

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des Marktwerts Fremdkapital" dargestellt wurden. Eigene Nachrechnungen der
sachverständigen Prüfer ergaben insoweit die rechnerische Richtigkeit.
c) Planung der künftigen Überschüsse
Der sachverständige Prüfer legte bei seiner mündlichen Anhörung am
22.01.2008 überzeugend dar, dass insbesondere das bilanzielle Vorsichtsprinzip bei
der Abarbeitung der finanziellen Überschüsse bei der Unternehmensplanung und
Unternehmensbewertung keine Rolle gespielt habe. Die Planung basiert danach ins-
gesamt auf abgestimmten Annahmen und Prämissen unter Berücksichtigung der
Entwicklung gesamtwirtschaftlicher und branchenspezifischer Rahmendaten. Insbe-
sondere belegten die sachverständigen Zeugen überzeugend, dass die Unterneh-
menschancen in angemessener Weise Eingang in die Unternehmensplanung der
Walter AG gefunden hatten. So werden in der Detailplanungsphase 2005 bis 2008
durchschnittliche jährliche Wachstumsraten von rund 9,4 % p.a. angesetzt. Diese
Wachstumsraten überschreiten deutlich die von verschiedenen Branchenstudien er-
warteten Wachstumsraten für Schneidewerkzeuge bis 2009. Die Prüfer wiesen hier
auf eine Markt- und Branchenstudie Frost and Sullivan vom 02.01.2004 hin, die be-
reits als Prüfungsunterlage sowohl im Prüfbericht der
vom 26.04.2005 (Seite 3) wie auch in der gutachterlichen Stellungnahme der
vom 18.04.2005 (Seite 14) genannt wurde. Diese Studie steht deshalb in ei-
nem engen zeitlichen Zusammenhang zum Bewertungsstichtag und kann deshalb
nach Überzeugung des Gerichts durchaus als Vergleichsbasis der Wachstumsraten
der Geschäftsfelder, in der auch die Walter AG tätig ist, herangezogen werden. Ins-
gesamt, so die sachverständigen Prüfer überzeugend, war die Planung des Unter-
nehmens im Hinblick auf die Steigerung der Erträge ambitioniert. Dies geht insbe-
sondere auch aus einer Verdoppelung des sogenannte EBIT in Höhe von
20.704.000,-- Euro in 2002 bis auf 42.585.000,-- Euro in 2008 hervor, wobei dieses
Jahr auch die Basis für den Zeitraum der ewigen Rente bildet. Insbesondere wird
diese Einschätzung der Prüfer auch dadurch gestützt, dass die Planung von einem
Wachstum im Werkzeugbereich im asiatischen Raum in der Detailplanungsphase
von rund 18,6 % p.a. ausging und ein Umsatzwachstum für den Werkzeugbereich in
Osteuropa von rund 9,8 % p.a. zugrunde legte. An dieser Einschätzung ändert auch
der Umstand nichts, dass bei stark ansteigenden Umsatzerlösen im Detailplanungs-
zeitraum der prozentuale Anteil des sogenannten EBIT am Umsatz leicht abfällt (von

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15 % in 2005 auf 14 % in 2008). Die sachverständigen Prüfer wiesen hier klar darauf
hin, dass diese Entwicklung Folge der Wachstumsstrategie des Unternehmens ist.
Ein Rückgang der EBIT-Marge bei einem Umsatzwachstum (hier im Detail-
Planungszeitraum von jährlich ca. 9,4 % p.a.) ist deshalb plausibel, da davon aus-
gegangen werden muss, dass diese unterstellten Marktgewinne mit sinkenden Mar-
gen "erkauft" werden müssen (sogenannter Verdrängungswettbewerb). Im asiati-
schen Raum war noch ein stärkeres Wachstum geplant (2005 bis 2008 in Höhe von
rund 18,6 % p.a.). In diesen aufstrebenden Märkten, die durch einen noch stärkeren
Wettbewerb und ein geringeres Preisniveau gekennzeichnet sind, lassen sich des-
halb aller Voraussicht nach nicht die gleichen Margen wie in den etablierten Märkten
erzielen, so dass das in dieser Region geplante überproportionale Wachstum zu ei-
ner weiteren Verminderung der konzerndurchschnittlichen EBIT-Margen im Zeitab-
lauf beitrage. Darüber hinaus ist, so die sachverständigen Prüfer überzeugend, zu
berücksichtigen, dass auf der Grundlage der Vergangenheitserfahrungen zu Recht
mit weiter steigenden Rohstoffkosten und Energiepreisen geplant worden ist, die
nicht vollständig am Markt weitergegeben werden können.
Die Planung der Walter AG leidet auch nicht unter einer unzureichenden Vergan-
genheitsanalyse aufgrund eines zu kurzen Zeitraums (hier die drei Jahre 2002 bis
2004). Die sachverständigen Prüfer legten dar, dass die Heranziehung von nur drei
Jahren für die Vergangenheitsanalyse berufsüblich und im vorliegenden Fall auch
durchaus ausreichend war. Ein Zeitraum von z.B. zehn Jahren ist danach zur Abbil-
dung von konjunkturellen Schwankungen zu weit gegriffen. Auch ist hierbei zu be-
achten, dass weiter zurückliegende Jahre die Organisationsstruktur und die leis-
tungswirtschaftlichen Strukturen des Unternehmens zum Zeitpunkt des Bewertungs-
stichtags weniger genau wiedergeben als jüngere Vergangenheitsjahre. Die Walter
AG ist zudem in der Werkzeugbranche eng korreliert an die Marktentwicklung des
Maschinenbaus. Dieser Markt bewegt sich jedoch zyklisch mit Schwankungen, die
sich regelmässig in einer Zeitspanne von drei bis vier Jahren wiederholen. Auch dies,
so die Kammer, spricht gerade für die Heranziehung eines Zeitraums von drei Jah-
ren für die sogenannte Vergangenheitsanalyse.
Soweit der Übertragungsbericht sich nicht zur eventuellen Synergien zwischen der
Walter AG und ihrer Hauptaktionärin verhält, ist auch dies kein Anhaltspunkt für eine
fehlerhafte Planung des Unternehmens. Solche sogenannte "echte Synergieeffekte",

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die erst als Folge des Unternehmensvertrags sich ergeben, sind bei der Unterneh-
mensbewertung nicht zu berücksichtigen. Die sachverständigen Prüfer legten weiter
überzeugend dar, dass bei der Unternehmensbewertung zu berücksichtigende so-
genannte "unechte Synergien" hinreichend Eingang
,
in die Planung gefunden haben.
Dies gilt insbesondere im Zusammenhang mit dem günstigeren Bezug von Rohstof-
fen, nachdem die Walter AG in den vergangenen Jahren von dem Zulieferer Alldyne
weitestgehend auf und umgestellt hat,
wobei diese Umstellung der Belieferung verbesserte Konditionen ergeben hat.
Anhaltspunkte für eine zu Lasten der Antragsteller zu pessimistische Zukunftspla-
nung hat die Kammer auch nicht im Zusammenhang mit dem Brandereignis im Jahr
2006 in Tübingen. Soweit ein Antragsteller hieraus den Rückschluss zog, dass die
danach erfolgte schnelle Fertigstellung einer neuen Fertigungshalle nur den Rück-
schluss zulasse, dass bereits vor dem Brandereignis und deshalb auch bereits im
Zeitpunkt des Hautversammlungsbeschlusses vom 15.06.2005 eine diesbezügliche
Planung der Unternehmensleitung vorgelegen haben müsse, die wiederum einen
Rückschluss auf eine noch ambitioniertere Steigerung der Umsatzerlöse ergebe,
kann dies die Kammer nicht nachvollziehen. So führte bei der mündlichen Anhörung
am 22.01.2008 der Mitarbeiter der Walter AG aus, dass nach dem Brand
im Jahr 2006 50 % der Produktion abgebrannt und zerstört gewesen sei. Das Unter-
nehmen war deshalb gezwungen gewesen, schnellstmöglich die Fertigung wieder
aufzubauen. Zu diesem Zweck habe man eine Halle in der Nähe von Tübingen an-
gemietet. "Im April 2006 sei es auch gelungen, dazuhin ein Grundstück in Münsingen
zu kaufen direkt neben einem schon bestehenden Produktionswerk der Walter AG.
Im April 2006 startete dann die Konstruktion der dortigen Fertigungshalle, die im
Jahr 2007 fertiggestellt wurde. Diese zeitlichen Abfolgen liegen durchaus in einem
möglichen und üblichen Zeitraum der Herstellung von Fertigungshallen. Die oben
dargestellte ambitionierte Planung der Umsatzerlöse im Detailplanungszeitraurn bis
2008 steht deshalb nach Überzeugung des Gerichts durchaus in einem verständli-
chen Zusammenhang mit der Vergrösserung der Produktionskapazitäten, mögen
diese nun durch den Brand konkret veranlasst gewesen sein oder nicht.
Gleiches gilt für ein sogenanntes DIF-Programm (sogenanntes Double in five = Ver-
doppelung des Umsatzes in fünf Jahren). Auf Vorhalt erklärte der sachverständige
Prüfer am 22.01.2008, dass ihm dieses Programm zur Zeit der Vertrags-

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prüfung durchaus bekannt gewesen sei. Der Plan stamme aus dem Jahr 2002 und
stellte ein sogenanntes strategisches Programm dar, mithin kein ins Einzelne mit
Umsätzen und Erträgen nach Gesellschaften aufgeteilte Unternehmensplanung.
Vielmehr, so der sachverständige Prüfer in seiner Anhörung, habe er im
ganzen Unternehmen Poster in den Kantinen und auf den Gängen im Zusammen-
hang mit den Plan DIF vorgefunden. Auf diesen Postern seien Grafiken mit einer an-
steigenden Kurve zu sehen gewesen. Aus diesem Grunde kamen die Prüfer
und zu dem Ergebnis, dass dieses Programm keine belastbare,
ernstzunehmende Unternehmungsplanung darstellte, die einer Unternehmensbe-
wertung hätte zugrunde gelegt werden können. Dem ist nach Überzeugung der
Kammer nichts hinzuzufügen.
Im Übrigen legten die sachverständigen Prüfer dar, dass der immaterielle Wert der
Marke "Walter" Eingang in die Ertragswertberechnung im Rahmen der geplanten fi-
nanziellen Überschüsse gefunden habe. Die Marke, ebenso wie die übrigen immate-
riellen Werte, seien notwendig, um entsprechende Umsätze aus der betrieblichen
Tätigkeit zu erzeugen. Eine gesonderte Berücksichtigung käme jedoch nur dann in
Betracht, wenn solche immateriellen Werte veräussert werden könnten, ohne dass
die eigentliche Unternehmenstätigkeit berührt werden würde. Hiervon kann, so auch
nach Überzeugung des Gerichts, keine Rede sein mit der Folge, dass die Marke
Walter keinem Sonderwert zugänglich ist. Gleiches gilt für Patente der Walter AG.
Auch der Anstieg der Materialkostenquote von 23,26 % in 2005 auf 24,26 % in 2008
ist, so die sachverständigen Prüfer, durchaus auch mit dem Umstand der Entwick-
lung höherwertiger, damit effizienterer. Werkzeuge des Unternehmens in Einklang zu
bringen, denn entsprechend dem oben dargestellten Rückgang der sogenannten
EBIT-Marge beim Umsatzwachstum muss auch hier davon ausgegangen werden,
dass Marktanteilsgewinne mit sinkenden Margen "erkauft" werden müssen ("Ver-
drängungswettbewerb") und dass die leicht ansteigenden Herstellerkosten daher
nicht vollständig am Absatzmarkt weitergegeben werden können. Weiterhin ist hier
aufgrund der Vergangenheitserfahrung auch mit steigenden Rohstoffkosten und E-
nergiepreisen zu rechnen.
Der Anstieg der Vertriebs- und Verwaltungskostenquote von 32,9 % in 2005 auf
33,2 % in 2008 ist für die Kammer nachvollziehbar, denn insoweit legten die sach-

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verständigen Prüfer dar, dass sich Verwaltungs- und Vertriebskosten im Rahmen
von rund 33 % der Umsatzerlöse bewegten und im Hinblick auf den Verkauf der Ma-
schinensparte in 2004 bisherige Weiterbelastungen von Verwaltungsaufwendungen
aus diesem Bereich zukünftig entfallen. Andererseits ist damit zu rechnen, dass Fix-
kosten (Personal, Buchhaltung, EDV, Geschäftsleitung) nicht im gleichen Masse wie
die wegfallenden Erlöse aus Weiterverrechnungen an den Maschinenbaubereich
abgebaut werden können, was für eine relative Zunahme der Verwaltungskosten im
Verhältnis zum Gesamtumsatz spricht.
Anhaltspunkte für eine fehlerhafte Planung ergeben sich auch nicht aus den Rück-
stellungen für Pensionen. Insoweit wurde dargelegt, dass die Höhe einer Pensions-
rückstellung nicht nur vom berechtigten Personalbestand sondern von einer Vielzahl
von Faktoren abhängt wie z.B. die Art der Zusage (Kapital- oder Rentenzusage),
biometrische Daten, Mix aus "aktiven Mitarbeitern" und "ausgeschiedenen Anwär-
tern" sowie der Bestand an unverfallbaren Anwartschaften. Die Anzahl der aktiven
Anwärter des Unternehmens hat sich von 2004 zu 2003 um 124 Mitarbeiter vermin-
dert. Der Gesamtbestand an berücksichtigten Mitarbeitern reduzierte sich um 121
Personen. Gemäss dem geprüften Lagebericht hat sich der Personalbestand des Un-
ternehmens durch den Verkauf der Maschinensparte um 134 Mitarbeiter verringert.
Die übrigen abgebauten 189 Mitarbeitern des Maschinenbaus entfallen auf auslän-
dische Gesellschaften, für die keine Pensionsverpflichtungen bestehen. Ausserdem,
so die sachverständigen Prüfer, sei zu berücksichtigen, dass Pensionsrückstellun-
gen für Anwärter allein aufgrund des Zinseffektes sowie aufgrund der geleisteten
Dienstzeit bis zum Eintritt der Ruhephase versicherungsmathematisch jährlich auf-
gestockt werden müssen. Das bedeutet, dass bei unverändertem Bestand an An-
wärtern sich die Pensionsrückstellungen für diesen Personenkreis bis zur Ruhepha-
se jährlich erhöhen. Aufgrund dieser Umstände bestehen für die Kammer keinerlei
Anhaltspunkte für eine fehlerhafte Planung im Bereich der Pensionsrückstellungen.
d) Beteiligungsergebnis
Die Bewertung der Tochtergesellschaften ist ebenfalls nicht zu beanstanden. Hierbei
kommen, so die sachverständigen Prüfer, für die Bewertung eines Konzerns grund-
sätzlich unterschiedliche Methoden in Betracht. Zum einen kann jedes Konzernun-
ternehmen einzeln und isoliert bewertet werden und der Wert des Konzerns ermittelt

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sich dann durch die Addition der Einzelwerte. Alternativ kann der Konzernwert auch
direkt als Gesamtwert auf der Grundlage konsolidierter Ergebnisse ermittelt werden.
Als dritte Möglichkeit besteht das sogenannte Dividendenstrommodell, bei dem Ein-
nahmen aus erwarteten Beteiligungserträgen über Dividendenströme auf der Ebene
des Mutterunternehmens erfasst werden. Eine gesetzlich vorgeschriebene Methode
zur Bewertung von Konzernen besteht aber nicht. Vorliegend wählte der Gerichts-
sachverständige die Bewertung auf der Grundlage einer konsolidierten Planungs-
rechnung. Dies entspricht der in der Praxis am häufigsten anzutreffenden Methode
mit der Folge, dass das Fehlen einer eigenständigen Bewertung der jeweiligen
Tochtergesellschaften nicht zu beanstanden ist.
e) Finanzausstattung der Walter AG
Auch hier ergeben sich nach Anhörung der sachverständigen Prüfer keine Anhalts-
punkte für eine Unternehmensbewertung zum Nachteil der Antragsteller: Die sach-
verständigen Prüfer weisen darauf hin, dass Ausgangspunkt der Finanzplanung und
der Bestimmung des Zinsergebnisses die zinstragenden Finanzschulden und
-forderungen zum 01.01.2005 unter Berücksichtigung der Position "flüssige Mittel" in
Höhe von 55.627.000,-- Euro waren. Von diesem Bestand wurde die Auskehrung
des Sonderwerts "freie Liquidität" in Höhe von 10 Mio. Euro abgebucht mit der Folge
eines auf 45.627.000,-- Euro verminderten Stands an liquiden Mittel. Demgegenüber
bestanden am 01.01.2005 Finanzverbindlichkeiten in Höhe von 35.553.000,-- Euro.
Das Finanzergebnis ab 01.01.2005 wurde auf Grundlage der Bilanzplanung der Ge-
sellschaft und einer daraus abgeleiteten integrierten Finanzbedarfsberechnung er-
mittelt. Die Finanzbedarfsrechnung wurde unter Berücksichtigung der hälftigen Aus-
schüttung des Jahresergebnisses (nach Minderheitenanteilen), der Investitionen und
Abschreibungen, der Veränderungen des Nettoumlaufvermögens, der kontrahierten
Darlehensverpflichtungen und der Rückstellungen abgeleitet. Unter Berücksichti-
gung dieser integrierten Finanzplanung und der Sonderausschüttung der freien Li-
quidität von 10 Mio. Euro verbleibt im Jahr des Beginns der ewigen Rente (2009) ein
Bestand an flüssigen Mitteln von rund 15 Mio. Euro (rund 5,8 % der Bilanzsumme)
zur Aufrechterhaltung des operativen Geschäftsbetriebs. Dies entspricht in etwa
dem Bestand der Vergangenheit (in 2003 rund 18 Mio. Euro). Es verbleiben im Jahr
der ewigen Rente rund 7 Mio. Euro Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten.

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Damit ergibt sich für die Kammer ebenfalls kein Anhaltspunkt für eine unplausible
Finanzausstattung der Walter AG unter Berücksichtigung der Ertragslage.
Weiter legten die sachverständigen Zeugen dar, dass die im geprüften Abschluss
2004 ausgewiesenen Steuerrückstellungen zutreffend waren, wobei im Konzernan-
hang eine Steuerüberleitungsrechnung dargestellt war, die plausibel eine Steuerquo-
te von 37,6 % erklärte. Darüber hinaus hat sich das EBIT von 2003 auf 2004 um
rund 11,5 Mio. erhöht. Das führte zu einer Erhöhung des Steueraufwands und damit
auch der Steuerrückstellungen.
Weiterhin führten die sachverständigen Prüfer zur Frage der Zinssätze aus: Für die
thesaurierten Beträge wurde ein Anlagezins in Höhe der jeweiligen periodenspezifi-
schen Kapitalisierungszinssätze vor Unternehmens-/Einkommenssteuer angesetzt.
Für Zinsaufwendungen aus bestehenden Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstitu-
ten wurde ein Zinssatz von 4,25 % bis 5 % angesetzt. Die Verbindlichkeiten aus den
USA-Anleihen (in 2006 bzw. 2008 vollständig getilgt) wurden mit 5,0 bis 6,0 % ver-
zinst.
Zur Frage der unterstellten Ausschüttungsquote von 50 % der prognostizierten künf-
tigen Unternehmenserträge erklärten die sachverständigen Prüfer weiter erläuternd:
Wertneutral sind Ausschüttungsquoten dann, wenn die für das Verwertungsobjekt
verwendete Ausschüttungsquote der in der Alternativanlage implizit vorhandenen
Ausschüttungsquote entspricht. Zur Ermittlung der Ausschüttungsquote für das zu
bewertende Unternehmen wird nach den Vorgaben des IDW S1 in der Fassung
2005 typisierend angenommen, dass die Ausschüttungspolitik des zu bewertenden
Unternehmens äquivalent zum Ausschüttungsverhalten des Aktienportfolios ist. Die
Ausschüttungen der finanziellen Überschüsse sowie die Verwendung thesaurierter
Beträge für die erste Phase (Detailplanungsphase) wurde auf Basis des Unterneh-
menskonzepts bestimmt; es wurde eine an der bisherigen Ausschüttungspolitik ori-
entierte Ausschüttungsquote von 50 % angesetzt. Im Rahmen der ewigen Rente
wurde ein Ausschüttungsverhalten äquivalent zur Alternativanlage unter Rückgriff
auf empirisch ermittelte Dividendenrenditen einer Peergroup von Wettbewerbern
ebenfalls in Höhe von 50 % zugrunde gelegt. Die Abkehr von der Vollausschüt-
tungshypothese sei darüber hinaus Ausfluss des steuerlichen Halbeinkünfteverfah-
rens und hat seinen Niederschlag in dem IDWS 1 2005 gefunden. Die Kammer hat

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auch hier keinerlei Anhaltspunkte für Fehler im Rahmen der Unternehmensbewer-
tung.
f) Nicht betriebsnotwendiges Vermögen:
Hier steht aufgrund der Angaben der sachverständigen Prüfer für die Kammer fest,
dass keine Anhaltspunkte für eine fehlerhafte, d.h. zum Nachteil der Antragsteller zu
niedrigere Bewertung des Grundstücks in Brasilien vorliegen. Aufgrund der relativen
Zeitnähe des Bewertungsstichtags vom 15.06.2005 zum Zeitpunkt des Ankaufs des
Grundstücks vier Jahre zuvor konnte und durfte der Bewertung der Kaufpreis/die
Anschaffungskosten (110.000,-- Euro) der Unternehmensbewertung zugrunde ge-
legt werden. Anhaltspunkte dafür, dass weitere zum nicht betriebsnotwendigen Ver-
mögen der Walter AG gehörende Grundstücke vorhanden sind, ergeben sich für die
Kammer auch nicht aus dem Umstand, dass einer der Antragsteller in der Nähe von
Como/Italien aufgrund eines Flaggenmastes Hinweise für die Vermietung eines dort
befindlichen Grundstücks durch die Walter AG vermutete. Die sachverständigen
Prüfer führten darüber hinaus zur Überzeugung der Kammer aus, dass die als Fi-
nanzanlage gehaltene Beteiligung an der FCI la Balmette in Claix/Frankreich im
Hinblick auf die funktionalre Betrachtungsweise als betriebsnotwendige Gesellschaft
einzuordnen ist und diese Bewertung auf Auskünften des Management beruhte.
Weiterhin führten die sachverständigen Prüfer überzeugend aus, dass das Körper-
schaftssteuerguthaben von 2.685.000,-- Euro zum 15.06.2007 zutreffend bei der Ab-
leitung des Unternehmenswert berücksichtigt worden ist. Vorliegend ist darauf ver-
zichtet worden, das Körperschaftssteuerguthaben gesondert als nicht betriebsnot-
wendiges Vermögen in einem Anhängeverfahren mit dem Barwert zu bewerten. Viel-
mehr wurde das Körperschaftssteuerguthaben werterhöhend in Höhe der Körper-
schaftssteuerminderungen für künftige, nach dem 31.12.2005 beschlossene und
ausgezahlte Gewinnausschüttungen berücksichtigt. In Form eines geringeren Kör-
perschaftssteueraufwands erhöht sich hierdurch der ausschüttbare Jahresüber-
schuss. Deshalb sind konsequenter Weise die bei den Anteilseigner anfallenden
persönlichen Einkommenssteuern auf diese temporären Mehrausschüttungen mit
einem typisierten Steuersatz von 17,5 % in Abzug gebracht worden. Beide Metho-
den sind jedoch annähernd gleichwertig.

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g) Kapitalisierungszinssatz:
g 1) Basiszins
Vorliegend hat der Bewertungsgutachter entsprechend dem IDW S1 n.F. ei-
nen Basiszinssatz von 5 % vor Steuern angesetzt. Auch wenn auf Basis der
veröffentlichten aktuellen Zinsstrukturdaten der Deutschen Bundesbank für
den Dreimonatszeitraum von März 2005 bis Ende Mai 2005 sich unter Be-
rücksichtigung einer Wachstumsrate von 1,5 % und bei Berücksichtigung ei-
ner entsprechenden Wachstumsthesaurierung von 1,5 % bezogen auf das
Eigenkapital zum Schluss des Detailplanungszeitraunns sich ein Basiszins
von gerundet 4,5 % ergibt, sieht die Kammer keinen Anlass, den vorliegen-
den Ansatz von 5 %, als nicht mehr in der Bandbreite liegend und deshalb
als unangemessen hoch zu bewerten. Diese Höhe bewegt sich, unabhängig
von der streitigen Frage, welche Zeiträume für die Zinserträge risikoarmer
vergleichbarer öffentlicher Anlagen heranzuziehen sind, grundsätzlich inner-
halb angenommener Werte der Rechtsprechung.
g 2) Risikozuschlag
Vorliegend wurde im Bewertungsgutachten der Risikozuschlag unter Beach-
tung von Kapitalmarktdaten nach den Grundsätzen des CAPM bemessen
(mithin mit seinen Unterkomponenten Marktrisikoprämie und Beta-Faktor).
Hierbei wurde eine Marktrisikoprämie von 5,5 % vor Steuer und ein im Beta-
faktor ausgedrücktes unternehmen- bzw. branchenspezifisches Risiko von
0,66 (unverschuldet) zugrunde gelegt (Risikozuschlag mithin nach Multiplika-
tion 3,63 % vor persönlichen Steuern).
Die Anwendung des CAPM-Modells ist hier nach Überzeugung der Kammer
nicht zu beanstanden, denn dessen Vorteil liegt durch die Zerlegung des Ri-
sikozuschlags in seine Komponenten "Marktrisikoprämie" und "Betafaktor" in
einer erhöhten Nachprüfbarkeit und Objektivierbarkeit mit der Folge, dass in
den letzten Jahren das CAPM-Modell sich als herrschendes Modell zur Er-
mittlung des Risikozuschlags durchgesetzt hat.

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Die Marktrisikoprämie mit einem Nachsteuersatz von 5,5 % ist nach Über-
zeugung der Kammer jedoch nicht zu beanstanden. Das Oberlandesgericht
Stuttgart hat in bisherigen Entscheidungen, bei denen noch als Alternativan-
lage eine voll zu versteuernde risikolose Anlage herangezogen wurde, einen
Vorsteuersatz von 4,5 % allgemein für angemessen bewertet und festge-
setzt. Inzwischen scheint sich nach Überzeugung der Kammer jedoch im Zu-
sammenhang mit dem IDW S1 2005 die Ansicht durchgesetzt zu haben,
dass bei der als Vergleich heranzuziehenden Alternativanlage wiederum von
einem risikobehafteten Aktienportfolio auszugehen ist. Hierdurch erhöht sich
die Marktrisikoprämie, da die Aktienrendite sich aus den durchschnittlichen
Ausschüttungsvarianten aller Aktien und dem Wertzuwachs zusammensetzt.
Da jedoch nur die Dividendenerträge (als Durchschnittswert 40% bis 50 %
zugrunde gelegt) zu versteuern sind, nach bisherigem Steuerrecht der Wert-
zuwachs (entsprechend 60% bis 50 %) jedoch steuerfrei bleibt, ist auch dies
bei der anzunehmenden durchschnittlichen Aktienrendite zu berücksichtigen.
Aus diesen Erwägungen lässt sich jedoch eine Marktrisikoprämie nach Steu-
ern von 5,5 % plausibilisieren: Die Aktienrendite war zumindest zu 50 %
steuerfrei und von den anderen 50 % sind 17,5 °/0 typisierte Einkommens-
teuer abzusetzen, so dass sich eine Nachsteueraktienrendite von ca. 8,7 %
ergibt. Hiervon ist sodann der um die typisierte Steuer mit 35 % ermässigte
Basiszins abzusetzen. Dies ergibt überschlägig einen bei ca. 5,5 % liegen-
den Nachsteuerwert für die Marktrisikoprämie.
Auch der Betafaktor von 0,66 % (unverschuldet) begegnet keinen Bedenken.
Ein Betafaktor von 1 bedeutet, dass das individuelle Risiko des Unterneh-
mens genau dem des betrachteten Marktportofolios entspricht im Hinblick
auf die Volatilität der Rendite des Wertpapiers. Betawerte von kleiner 1 drü-
cken in einem Vergleich zum Marktportfolio ein geringeres Risiko aus.
Vorliegend konnte wegen der geringen Fungibilität der Walter-Aktie (Streu-
besitz rund 3,4 % mit sehr geringem Handelsvolumen) und der damit unzu-
reichenden statistischen Signifikanz das unternehmenseigene Beta der Wal-
ter AG nicht zugrunde gelegt werden, sondern es wurde zu Recht zur Ablei-
tung des Risikos des zu bewertenden Unternehmens auf den durchschnittli-
chen Betafaktor einer Gruppe von Wettbewerbern zurückgegriffen. Diese so-
genannte Peergroup-Unternehmen stellen, da sie der gleichen Branche wie

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der Walter AG angehören, auch nach Überzeugung der Kammer einen ge-
eigneten Vergleichsmassstab dar, um das systematische Risiko des zu be-
wertenden Unternehmens zu ermitteln. Hierbei handelt es sich um die Unter-
nehmen mit einem Beta von 0,63, eine Firma Seco Tools AG mit
einem Beta von 0,55 und einer Firma Kennametal Inc. mit einem Beta von
0,80. Im Hinblick auf die stabile Marktsituation des zu bewertenden Unter-
nehmens (vgl. oben die überdurchschnittlich hohen Wachstumsplanzahlen)
ist ein Ansatz des Betafaktors von deutlich unter 1 für die Kammer plausibel
und nachvollziehbar, denn ein Investment in die Walter AG stellt nach alle-
dem ein deutlich geringeres Risiko dar als ein breites Investment in den ge-
samten deutschen Aktienmarkt.
g 3) Wachstumsabschlag:
Der Bewertungsgutachter hat einen Wachstumsabschlag von 1,0 % ange-
nommen. Im Hinblick auf Untersuchungen, wonach die durchschnittlichen
Gewinnsteigerungen deutscher Unternehmen in der Vergangenheit stets un-
ter der Inflationsrate lagen und zwar relativ konstant bei ca. 45 % der Inflati-
onsrate ist dieser Wachstumsabschlag nicht zu beanstanden.
h) Persönliche Steuern:
Bewertungssystematisch ist die persönliche Einkommensteuerbilanz der Anteilseig-
ner bei der Ermittlung des Unternehmenswerts - in Abhängigkeit von der Betrach-
tung der Alternativrendite und der dort eingerechneten Steuerbelastung - mit zu be-
rücksichtigen. Die persönliche Einkommenssteuer mindert den beim Anteilseigener
verbleibenden finanziellen Überschuss und ist damit bewertungsrelevant. Da die
steuerlichen Verhältnisse der aussenstehenden Aktionäre nicht oder zumindest nicht
vollständig bekannt sind, ist eine Typisierung der Steuerbelastung notwendig. Ein
hier angenommener typisierter Steuersatz ist danach nach Überzeugung der Kam-
mer ebenfalls nicht zu beanstanden.