WaveLight AG - 2013-02-06 - OLG-Beschluss - BV

Oberlandesgericht München
Az.: 31 Wx 520/11
1HK 0 2436/09 LG Nürnberg-Fürth
In dem Spruchverfahren

31 Wx 520/11
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gegen
wegen Ausgleich und Abfindung nach §§ 304 ff. AktG

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erlässt das Oberlandesgericht München - 31. Zivilsenat - durch den Vorsitzenden Richter am
Oberlandesgericht , den Richter am Oberlandesgericht und die Richterin am
Oberlandesgerich am 06.02.2013 folgenden
Beschluss
I. Die sofortigen Beschwerden gegen den Beschluss des Landgerichts Nürnberg-Fürth vom
13. Oktober 2011 werden zurückgewiesen.
II. Die Antragsgegnerin trägt die Gerichtskosten des Beschwerdeverfahrens und die Vergü-
tung des gemeinsamen Vertreters.
III. Eine Erstattung aussergerichtlicher Kosten findet nicht statt.
IV. Der Geschäftswert des Beschwerdeverfahrens wird auf 200.000 Euro festgesetzt.
V. Die Vergütung des gemeinsamen Vertreters wird auf 1.104,32 Euro festgesetzt.
Gründe:
Gegenstand des Beschwerdeverfahrens ist die angemessene Barabfindung nach Abschluss ei-
nes Beherrschungsvertrages.
Die Antragsteller waren Aktionäre der börsennotierten W. AG, die Lasersysteme insbesondere
zur Anwendung in der Augenheilkunde entwickelt, produziert und vertreibt. Nach Durchführung ei-
nes öffentlichen Übernahmeangebots verfügte die Antragsgegnerin über rund 77,38 % des Grund-
kapitals. In der am 10.8.2007 veröffentlichten Angebotsunterlage hatte sie den Erwerb der Aktien
der W. AG zum Kaufpreis von 15 Euro angeboten. Einzelheiten zum geplanten Übernahmeangebot
hatten die W. AG und die Antragsgegnerin in einem Vertrag vom 16.7.2007 vereinbart ("Business
Combination Agreement"). Darin war auch vorgesehen, dass nach dem Vollzug des Übernahme-
angebots ein "Operating Committee" gebildet werden sollte, bestehend aus zwei Vertretern der
Antragsgegnerin und dem Vorstandsvorsitzenden der W. AG.
Mit Ad-hoc-Mitteilung vom 4.12.2007 wurde der Abschluss eines Beherrschungsvertrages ange-

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kündigt. Dem Beherrschungsvertrag vom 20.3.2008 stimmte die Hauptversammlung der W. AG
am 7.5.2008 zu. Die Eintragung im Handelsregister erfolgte am 3.3.2009, die Bekanntmachung
der Eintragung am 17.3.2009, nachdem Anfechtungsklage und Freigabeverfahren durch Ver-
gleich vom 25.2.2009 beendet worden waren. Der Beherrschungsvertrag sieht eine Barabfindung
von 15,68 Euro je Stückaktie vor. Das entspricht dem umsatzgewichteten durchschnittlichen
drei-Monats-Börsenkurs in dem Zeitraum vor der Bekanntgabe der Massnahme. Nach dem Er-
tragswertverfahren ermittelte die Bewerterin den Unternehmenswert mit 63.593 TEuro, den Wert je
Aktie mit 9,67 Euro. Dabei nahm sie einen Basiszinssatz von 4,75 % an. Den Risikozuschlag leitete
sie aus einer Marktrisikoprämie von 4,5 % und einem verschuldensabhängigen Beta-Faktor her,
für Phase I mit Werten zwischen 5,35 % und 5,97 %, für Phase II mit 5,32 %. Den Wachstums-
abschlag setzte sie mit 1,5 % an. Die Vertragsprüferin kam zu dem Ergebnis, die festgelegte Bar-
abfindung sei angemessen.
Auf Verlangen der Antragsgegnerin beschloss die Hauptversammlung der W. AG am 28.8.2009
die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre auf die Antragsgegnerin; der Beschluss wur-
de am 12.10.2009 in das Handelsregister eingetragen. Die angemessene Barabfindung wurde im
Übertragungsbericht auf 20,02 Euro je Aktie festgelegt, was dem drei-Monats-Börsenkurs vor Be-
kanntgabe der Strukturmassnahme am 11.5.2009 entspricht. Nach der Ertragswertmethode ermit-
telte die Bewerterin den Wert je Aktie mit 11,32 Euro.
Zahlreiche Antragsteller haben die im Beherrschungsvertrag festgelegte Barabfindung und die ga-
rantierte jährliche Ausgleichszahlung als unangemessen niedrig angegriffen und gerichtliche
Festsetzung einer angemessenen Barabfindung und Ausgleichszahlung verlangt. Bemängelt
wurde insbesondere eine zu pessimistische Planung, mangelnde Berücksichtigung unechter
Synergien und die faktische Einflussnahme der Antragsgegnerin auf die W. AG sowie die man-
gelnde Beachtung des Vergleichs im Anfechtungsverfahren. Ferner wurden Basiszinssatz und
Risikozuschlag als zu hoch, der Wachstumsabschlag als zu niedrig beanstandet. Für die Ermitt-
lung des Börsenkurses sei ein drei-Monats-Zeitraum vor der Hauptversammlung massgeblich. Der
gemeinsame Vertreter wies auf eine verdeckte Beherrschung durch die Antragsgegnerin hin und
kritisierte die Ausschüttungsannahmen.
Das Landgericht hat zu einem umfangreichen Fragenkatalog eine schriftliche Stellungnahme der
Vertragsprüferin vom 26.5.2011 eingeholt. Die Mitarbeiter der Vertragsprüferin sind in der mündli-
chen Verhandlung vom 7.7.2011 angehört worden und haben ergänzend eine Stellungnahme
vom 19.7.2011 vorgelegt.

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Mit Beschluss vom 13.10.2011 hat das Landgericht die Anträge zurückgewiesen. Hinsichtlich der
Festsetzung einer angemessenen Ausgleichszahlung bestehe kein Rechtsschutzbedürfnis. Ein
Anspruch auf Zahlung des Ausgleichs habe erst 2010 fällig werden können, während mit Eintra-
gung des Übertragungsbeschlusses am 12.10.2009 die Aktien der Minderheitsaktionäre bereits
auf die Antragsgegnerin übergegangen gewesen seien.
Die angebotene Barabfindung von 15,68 Euro je Aktie sei angemessen. Massgeblich für die Ermittlung
des Börsenkurses sei der drei-Monats-Zeitraum vor dem 4.12.2007. Eine Schätzung des Unter-
nehmenswerts unter Anwendung der Ertragswertmethode führe nicht zu einem höheren Wert.
Grundlage der Wertermittlung sei die Planung des Unternehmens. Diese sei in sich abgestimmt,
nachvollziehbar und geeignet, Grundlage einer angemessenen Ertragswertermittlung zu sein.
Der Einwand, sie sei insgesamt zu flach, sei nicht berechtigt. Die Vertragsprüferin habe überzeu-
gend dargelegt, dass die W. AG ein hochspezialisiertes Unternehmen in einem Markt mit breit
aufgestellten, kapitalstarken Mitbewerbern sei. Anders als die Mitbewerber sei die W. AG nicht in
der Lage, den Preis ihrer Geräte mit Margen aus dem Zubehörgeschäft zu finanzieren.
Unbegründet sei auch die Kritik der Antragsteller wie des gemeinsamen Vertreters hinsichtlich
der Berücksichtigung der zum Stichtag bereits bestehenden Kooperation zwischen der W. AG
und der Antragsgegnerin. Soweit einige Antragsteller die gesamte Detailplanung zum Nachteil der
aussenstehenden Aktionäre faktisch beeinflusst sähen, gehe dieser Vortrag über Vermutungen
nicht hinaus. Die Vertragsprüferin habe eine derartige Einflussnahme nicht festgestellt. Die Gut-
achterin habe in angemessener Weise berücksichtigt, dass die Geschäftstätigkeit der Tochterge-
sellschaft in den USA (W. Inc.) aufgrund der getroffenen Vereinbarungen mittelfristig auslaufen
werde. Die Vorgehensweise, den Horizont der Detailplanung bis zu dem Zeitpunkt zu erweitern,
zu dem die W. Inc. ihre Geschäftstätigkeit einstelle, sei naheliegend. Die Aufgabe der Ge-
schäftstätigkeit der W. Inc. sei auch nicht auszublenden, weil sie Resultat einer die Minderheits-
aktionäre benachteiligenden Einflussnahme der Antragsnehmerin gewesen sei. Dabei könne da-
hin stehen, ob Verantwortliche der Antragsgegnerin Einfluss auf den Vorstand der W. Inc. genom-
men hätten, denn unter Berücksichtigung der Aufgabe der Geschäftstätigkeit der W. Inc. stünden
die Minderheitsaktionäre nicht schlechter als unter deren fiktiver Fortführung, Die W. Inc. habe in
drei Geschäftsjahren in Folge negative Ergebnisse erzielt; die Gegenleistung für die Übernahme
der Geschäftstätigkeit sei angemessen gewesen. Die Synergieeffekte seien ebenfalls angemes-
sen berücksichtigt. Die im Vergleich im Anfechtungsverfahren bezeichneten Geschäftsvorfälle
seien werterhellend berücksichtigt worden. Es sei auch nicht zu beanstanden, dass erstmals ab
dem Geschäftsjahr 2009/2010 eine Ausschüttungsquote von 20 % angenommen worden sei.
Dass die W. AG in der Vergangenheit keine Ausschüttungen vorgenommen habe, sei dem Um-

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stand geschuldet, dass sie in zwei Jahren hohe Verluste erwirtschaftet habe und in den Folgejah-
ren eine handelsrechtliche Ausschüttungssperre bestanden habe.
Der aus Zinsstrukturdaten hergeleitete Basiszinssatz von 4,75 % sei nicht zu beanstanden. Eine
empirische Schätzung des Risikozuschlages führe nicht dazu, dass der Wert einer Aktie über
dem gewichteten Durchschnittskurs liege. Selbst bei einem Basiszinssatz von 4,67 % und einem
Risikozuschlag von 3 % ergebe sich ein Wert pro Aktie von nur 14,49 Euro. Das unternehmensspe-
zifische Risiko und die konkrete Situation der W. AG am Markt rechtfertige keinen Risikozuschlag
von unter 3 %. Ein Wachstumsabschlag in Höhe von 1,5 % in Phase II sei angemessen.
Gegen die Entscheidung des Landgerichts haben die Antragsteller zu 1, 9 - 12, 20, 29 - 34, 38 -
39, 47 - 48, 51, 54, 75 - 78 und 80 Beschwerde eingelegt. Sie wenden sich insbesondere gegen
die Ertragsprognosen und fordern eine Neubewertung durch einen Sachverständigen. Ferner se-
hen sie das Business Combination Agreement nicht hinreichend berücksichtigt, ebenso wenig die
Vorgaben des Vergleichs im Anfechtungsverfahren. Ein Risikozuschlag von 3 % sei zu hoch,
denn nach neueren Studien gebe es keine Überrendite von Aktien. Der Basiszinssatz werde den
Kapitalmarktverhältnissen nicht gerecht. Der Wachstumsabschlag sei zu niedrig; er sei nicht mit
dem Marktwachstum insbesondere in Schwellenländern in Einklang zu bringen.
Die Beschwerden sind zulässig, jedoch nicht begründet. Die im Beherrschungsvertrag vom
20.3.2008 angesetzte Barabfindung in Höhe von 15,68 Euro je Stückaktie ist angemessen. Die
Schätzung des Unternehmenswerts nach dem Ertragswertverfahren führt nicht zu einer höheren
Barabfindung. Insoweit macht sich der Senat nach eigener Prüfung die Schätzung des Landge-
richts zu eigen. Zu den Ausführungen der Beschwerdeführer gilt Folgendes:
1. Wie das Landgericht ausführlich dargestellt hat, ist der Börsenwert grundsätzlich aus dem ge-
wichteten Durchschnittskurs innerhalb eines Referenzzeitraums von drei Monaten vor Bekannt-
gabe der Strukturmassnahme zu errechnen. Wenn zwischen Bekanntgabe und Beschlussfas-
sung ein längerer Zeitraum liegt, kann der Wert gegebenenfalls entsprechend der allgemeinen
oder branchentypischen Wertentwicklung hochzurechnen sein (vgl. BGH Beschluss vom
19.7.2010, AG 2010, 629; Beschluss vom 28.6.2011, AG 2011, 590). Das ist hier jedoch nicht der
Fall: Die Ankündigung der Strukturmassnahme erfolgte am 4.12.2007, der Abschluss des Beherr-
schungsvertrages am 20.3.2008 und die Zustimmung der Hauptversammlung am 7.5.2008. Zwi-
schen Ankündigung und Beschlussfassung sind somit fünf Monate vergangen. Diese Zeitspanne
liegt innerhalb des üblichen Rahmens, eine Anpassung des Durchschnittskurses aus dem Refe-

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renzzeitraum erscheint nicht erforderlich. Es besteht entgegen der nicht näher begründeten Auf-
fassung der Antragstellerin zu 20 auch kein Anlass, den durchschnittlichen Börsenkurs aus den
19 Tagen vor der Hauptversammlung (17,10 Euro) heranzuziehen. Es geht nicht an, zur Bestim-
mung des Börsenwertes einen beliebig bemessenen Referenzzeitraum heranzuziehen.
2. Das Landgericht war nicht gehalten, einen gerichtlich bestellten Sachverständigen mit der Er-
mittlung des Unternehmenswerts zu beauftragen. Nach der gesetzlichen Konzeption des Spruch-
verfahrens ist vorrangig auf eine ergänzende Stellungnahme des Prüfers nach § 7 Abs. 6
SpruchG und dessen etwaige mündliche Anhörung zurückzugreifen. Ein gerichtliches Sachver-
ständigengutachten ist nur dann einzuholen, wenn gleichwohl weiterer Aufklärungsbedarf besteht
(vgl. OLG Frankfurt Beschluss vom 30.8.2012 juris Rn. 37 m.w.N.). Letzteres ist hier nicht der
Fall. Der ausführliche Bericht der Vertragsprüferin, deren umfangreiche Ausführungen zu dem
Fragenkatalog des Landgerichts und die Erläuterungen im Anhörungstermin stellen eine ausrei-
chende Grundlage für die gerichtliche Schätzung des Unternehmenswerts gemäss § 287 Abs. 2
ZPO dar. Die von einigen Beschwerdeführern geforderte Beauftragung eines gerichtlichen Sach-
verständigen mit eigener Branchenkenntnis, insbesondere mit Spezialwissen über medizinische
Spitzentechnologie und vertiefter Marktkenntnis auf dem Weltmarkt der lasergestützten Augen-
heilkunde, ist deshalb nicht erforderlich.
Soweit die Antragsteller zu 75 und 76 meinen, das Landgericht unterliege einer Fehlbeurteilung,
wenn es von einer Bandbreite angemessener Werte ausgehe, steht das im Widerspruch zur
ständigen obergerichtlichen Rechtsprechung, insbesondere auch der des Senats. Die Werter-
mittlung ist mit zahlreichen prognostischen Schätzungen und methodischen Prämissen verbun-
den, die die Festlegung eines mathematisch exakten einzig richtigen Unternehmenswertes aus-
schliessen (vgl. BGH ZIP 2001, 734/736; BayObLG AG 2006, 41/43; OLG München ZIP 2009,
2339; OLG Stuttgart AG 2012, 49).
3. Das Landgericht ist zutreffend davon ausgegangen, dass die Planung der W. AG plausibel und
zur Ableitung des Ertragswerts geeignet ist.
a) Das Landgericht hat sich eingehend mit den Ertragsprognosen sowohl für die Phase der De-
tailplanung als auch für die ewige Rente befasst. Seinen Ausführungen ist nichts hinzuzufügen.
Das gilt insbesondere auch hinsichtlich der in der Beschwerdeinstanz wiederholten Behauptung,
die Antragsgegnerin habe die Planungen zum Nachteil der Aktionäre der W. AG beeinflusst. Dafür
gibt es keine konkreten Anhaltspunkte. Zu Unrecht bemängelt die Antragstellerin zu 34, die Spe-
zialisierung der W. AG könne kein Grund für einen Ertragsrückgang in der ewigen Rente sein.

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Zum einen hat das Landgericht erläutert, dass die W AG ein hochspezialisiertes Unternehmen in
einem Markt mit breit aufgestellten, kapitalstarken Mitbewerbern ist und im Gegensatz zu diesen
den Preis ihrer Geräte nicht mit Margen aus dem Zubehör- oder Linsengeschäft finanzieren kann
(Beschluss S. 34). Zum anderen hat das Landgericht ausführlich dargestellt, dass der Rückgang
der Ergebnisse in Phase II wesentlich auf einer Erhöhung der Ertragssteuern (nach Verbrauch
von Verlustvorträgen) und auf dem Auslaufen der operativen Tätigkeit der W Inc. beruht (Be-
schluss S. 48).
Dass die Planung zum Stichtag 7.5.2008 von der Planung abweicht, die der Ermittlung des Unter-
nehmenswerts zum Stichtag 28.8.2009 zugrunde liegt, lässt sie nicht unplausibel, insbesondere
nicht zu pessimistisch erscheinen. Schon aufgrund des zeitlichen Abstandes von über einem
Jahr ist es naheliegend, dass sich Unterschiede in den Planungen ergeben. Soweit die Antrag-
steller zu 29-33 auf die höheren Steigerungsraten bei den im Rahmen des Squeeze-Out ange-
nommenen Umsatzerlösen verweisen ("über 60 % zwischen 2009 und 2014"), sind diese we-
sentlich auch darauf zurückzuführen, dass die Umsatzerlöse für das erste Planjahr 2009 mit
67.607 TEuro deutlich niedriger liegen als bei der hier massgeblichen Planung, die 86.933 TEuro für das
erste Planjahr 2008 ausweist. Im Übrigen stehen den zum Stichtag 28.8.2009 geplanten höheren
Umsatzerlösen auch höhere Aufwendungen gegenüber. Höhere Umsatzrenditen bei Unterneh-
men der Peer Group und bei der Antragsgegnerin selbst lassen sich entgegen der Auffassung ei-
niger Beschwerdeführer wegen der unterschiedlichen Produktpaletten nicht auf die W. AG über-
tragen.
Die auf Anfrage des Aktionärs erteilte Auskunft von
über empfehlenswerte Geräte im Bereich der refraktiven Laserchirur-
gie und deren Kosten in Anschaffung und Betrieb belegt entgegen der Auffassung der Antragstel-
ler zu 47 und 48 nicht, dass die Planungsannahmen "evident falsch" sind. Die allgemein gehalte-
ne Auskunft eines einzelnen Anwenders zu dem nach seiner Erfahrung anfallenden Aufwand für
den laufenden Betrieb besagt nicht, dass in den Planungen des Unternehmens zu erwartende Er-
löse aus Wartungsverträgen oder "procedure fees" nicht erfasst worden sind.
b) Das Landgericht war nicht gehalten, weitere Ermittlungen zum Einfluss des Business Combi-
nation Agreement (BCA) und des Operating Committee auf die Unternehmensplanungen anzu-
stellen. Die Vertragsprüferin hat sich insoweit keine "Auszeit von der Prüfung" genommen, wie
von einigen Beschwerdeführern behauptet. Die Vertragsprüferin hat sowohl in der schriftlichen
Stellungnahme vom 26.5.2011 (S. 4) als auch in der mündlichen Verhandlung vom 7.7.2011 (Sit-
zungsniederschrift S. 11) erläutert, dass der Inhalt des BCA, einschliesslich der dort festgelegten

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Aufgaben des Operating Committee, sowohl im Vertragsbericht als auch ausführlich im öffentli-
chen Übernahmeangebot dargestellt ist. Aufgrund dieser Unterlagen ist die Vertragsprüferin nach-
vollziehbar zu dem Ergebnis gelangt, dass im BCA keine Vereinbarungen getroffen wurden, die
Auswirkungen auf die Ertragsplanung der W. AG begründen konnten. Nichts anderes gilt für die
Tätigkeit des Operating Committee, das nach Vollzug des Übernahmeangebots an der Entwick-
lung eines Integrationskonzepts mitwirken sollte. Die vor Abschluss des Beherrschungsvertrages
bestehenden vertraglichen Vereinbarungen zwischen der Antragsgegnerin und der W. AG bzw.
Tochtergesellschaften wurden bei der Bewertung berücksichtigt. Das gilt sowohl für das In-
tra-Group Loan Agreement vom 6./7.12.2007, mit dem die Antragsgegnerin der W. AG eine Kre-
ditlinie in Höhe von 50 Mio. Euro einräumte, als auch für die Vereinbarungen zur Neuordnung des
operativen Geschäfts der W. AG in den USA.
c) Zu Recht hat das Landgericht auch die Vorgaben aus dem Vergleich im Anfechtungs- und
Freigabeverfahren als erfüllt angesehen. In diesem Vergleich vom 25.2.2009 verpflichtete sich die
beigetretene Antragsgegnerin, folgende Umstände in einem Spruchverfahren bei der Berechnung
von Barabfindung und Ausgleich als werterhellend zu berücksichtigen:
- die Veräusserung des Geschäftsfeldes Intraokulare Chirurgie durch Veräusserung der W. GmbH
und der Beteiligung an der niederländigen MDP B.V.,
- die Übernahme sämtlicher Geschäftsaktivitäten der W. Inc. durch die A. Laboratories Inc.
- die Umschuldung sämtlicher Verbindlichkeiten der W. AG.
Wie das Landgericht ausführlich und zutreffend dargelegt hat, sind diese Umstände bei der Er-
mittlung des Unternehmenswerts angemessen berücksichtigt worden (Beschluss S. 35 ff.). So-
weit einige Beschwerdeführer einwenden, die Vertragsprüferin habe keine hellseherischen Fähig-
keiten und habe den Vergleich vom 25.2.2009 bei ihrer bereits zum 20.3.2008 abgeschlossenen
Prüfung nicht berücksichtigen können, verkennen sie, dass die Verträge zu den als werterhellend
zu berücksichtigenden Komplexen bereits vor Beendigung der Prüfungstätigkeit geschlossen
worden waren und sowohl der Bewerterin als auch der Vertragsprüferin vorgelegen hatten. So
waren die Auswirkungen des Verkaufs der Beteiligungen an der W. GmbH und der MDP B.V. be-
reits im Ergebnis für 2007 (aufgegebene Geschäftsbereiche) bzw. im Budget 2007/2008 erfasst,
nachdem der Ausstieg aus der intraokularen Chirurgie im Dezember 2007 beschlossen und
durch Verkauf der Beteiligungen mit Wirkung zum 14.12.2007 umgesetzt worden war. Die Über-
nahme der Geschäftsaktivitäten in den USA war in vier Verträgen vom 1.2.2008 geregelt. Das In-
tra-Group Loan Agreement als Grundlage für die Umschuldung der Verbindlichkeiten der W. AG
war am 6./7.12.2007 abgeschlossen worden. Für die Bestellung eines weiteren Vertragsprüfers
zur Prüfung dieser Punkte bestand deshalb kein Anlass.

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d) Ohne Erfolg bleiben auch die Beanstandungen hinsichtlich der Berücksichtigung der Synergi-
en, die durch die Einbindung der W. AG in die Unternehmensgruppe der Antragsgegnerin zum
Stichtag angelegt waren. Wie die Vertragsprüferin in ihrer Stellungnahme vom 26.5.2011 (S. 5 ff.)
eingehend dargestellt hat, wurden im gebotenen Umfang Synergieeffekte berücksichtigt, nämlich
die Umsätze aus dem Exclusive Supply and Asset Transfer Agreement, die Reduzierung von
Aufwendungen in Folge der Übernahme der W. Inc., die Einsparung von Investitionen in den wei-
teren Auf- und Ausbau eines eigenen Vertriebsnetzes in den USA, die Verwertung der Verlustvor-
träge der W. Inc. sowie der Zinsvorteil aus der Umschuldung in Folge des Loan Agreement. Wei-
tere rechtlich beachtliche Verbundeffekte sind nicht gegeben, wie schon das Landgericht darge-
legt hat (Beschluss S. 42).
e) Das Landgericht hat zutreffend angenommen, dass das Auslaufen der Geschäftstätigkeit der
W. Inc. angemessen in der Planung berücksichtigt ist. Der Senat schliesst sich der ausführlichen
Erörterung des Landgerichts an (C II. 3. (b), S. 36 ff.). Er hält ebenfalls die Annahme der Vertrags-
prüferin für nachvollziehbar, dass die Ausblendung der Kooperation mit der Antragsgegnerin in
den USA nicht zu einem höheren Ertragswert führe, angesichts der in der Vergangenheit reali-
sierten Verluste der W. Inc., ihrer Situation auf dem wettbewerbsintensiven und volatilen US-ame-
rikanischen Markt, der Notwendigkeit weiterer Investitionen in das Vertriebsnetz, die wegen der
knappen finanziellen Ressourcen der W-Gruppe nicht ohne weiteres hätten aufgebracht werden
können. Daran ändert der Einwand von Beschwerdeführern nichts, es habe sich nur um Anlauf-
verluste eines Geschäfts in der Aufbauphase gehandelt.
f) Ohne Erfolg beanstanden einige Beschwerdeführer die Annahmen zur Thesaurierung in der
Phase der Ewigen Rente. Die Vertragsprüferin hat in ihrer Stellungnahme vom 26.5.2011 (S. 23)
erläutert, dass die Annahme eines Wachstums von 1,5 % jährlich verlangt, dass auch das Ei-
genkapital entsprechend wächst, weil sich andernfalls die Kapitalstruktur nachteilig verändern und
einen höheren Risikozuschlag nach sich ziehen würde.
4. Eine Korrektur des vom Landgericht herangezogenen Kapitalisierungszinssatzes zu Gunsten
der Antragsteller ist nicht veranlasst.
a) Als Basiszinssatz ist der aus der Sicht des Stichtags auf Dauer zu erzielende, von kurzfristi-
gen Einflüssen bereinigte Nominalzinssatz für (quasi-)risikofreie Anleihen heranzuziehen. Die
Herleitung aus Zinsstrukturdaten ist eine anerkannte und auch vom Senat für geeignet erachtete
Methode zur Ermittlung des Basiszinssatzes (vgl. OLG München ZIP 2009, 2339/2341). Es be-
darf hier keiner Entscheidung, ob die entsprechenden Daten - gerundet oder ungerundet - aus ei-

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nem Referenzzeitraum von drei Monaten vor der Hauptversammlung oder zum Stichtag selbst
heranzuziehen sind. Der Wert für den Stichtag 7.5.2008 beträgt hier 4,7956 %, der Wert aus ei-
nem Referenzzeitraum von drei Monaten vor der Hauptversammlung 4,7863 % (vgl. Stellungnah-
me der Vertragsprüferin vom 26.5.2011 S. 26). Der im Rahmen der Bewertung angesetzte gerun-
dete Basiszins von 4,75 % ist folglich für die Antragsteller geringfügig günstiger. Der im Rahmen
der Bewertung zunächst für den Zeitraum November 2007 mit Januar 2008 ermittelte Basiszins
von 4,6728 % ist wegen des zeitlichen Abstands zum Stichtag ohnehin weniger geeignet als die
auf den Stichtag bezogenen oben genannten Werte. Ob eine Aufrundung von 4,6728 % auf 4,75
% vorgenommen werden konnte, ist hier deshalb unerheblich.
b) Eine weitere Herabsetzung des Risikozuschlags, den das Landgericht auf 3 % geschätzt hat,
kommt nicht in Betracht. Dabei kann offen bleiben, ob der Risikozuschlag marktorientiert unter
Anwendung des (Tax)CAPM zu ermitteln (so Bewerter und Prüfer) oder pauschal aufgrund von
Erfahrungswerten zu schätzen ist (so das Landgericht, S. 50). Bewerter und Vertragsprüfer ha-
ben die Marktrisikoprämie nach Steuern mit 4,5 % angenommen, den Risikozuschlag abhängig
vom Verschuldungsgrad für Phase I zwischen 5,35 % und 5,97 °A., für Phase II mit 5,32 %. Der
Senat hat bereits in seiner Entscheidung vom 14.7.2009 (ZIP 2009, 2339/2342) ausgesprochen,
dass für die empirische Schätzung des Risikozuschlags der in § 203 Abs. 1 BewG festgelegte
Zuschlag von 4,5 % zum Basiszinssatz einen Anhaltspunkt bieten kann. Auch wenn diese Vor-
schrift nur im vereinfachten Ertragswertverfahren zur Anwendung kommt, zeigt sie die Wertung
des Gesetzgebers, dass ein solcher Zuschlag im Regelfall als geeignet angesehen werden kann.
Die Verhältnisse der W. AG geben keinen Anlass, das mit einer Inverstion in dieses Unternehmen
verbundene Risiko geringer einzuschätzen. Wie schon das Landgericht hervorgehoben hat, han-
delt es sich bei der W. AG um ein High-Tech-Unternehmen auf einem Markt mit innovativen kapi-
talstarken Mitbewerbern. Die wesentlichen Produkte der W. AG sind innovative und schnelllebige
Technologien, die ständig weiterentwickelt werden müssen und zudem zeitaufwändigen und kom-
plexen nationalen Zulassungsverfahren unterliegen. Es kann dahinstehen, in welcher Höhe der
angemessene Risikozuschlag hier konkret anzusetzen wäre. Bereits der vom Landgericht ge-
schätzte Risikozuschlag von 3 % führt zu einem Ertragswert, der unter dem Börsenwert liegt. Je-
de Erhöhung führt nur dazu, dass der Ertragswert noch weiter hinter dem hier massgeblichen Bör-
senwert zurückbleibt.
Soweit einige Antragsteller die Auffassung vertreten, es sei kein Risikozuschlag anzusetzen, weil
Aktien nach neuen Studien keine Überrendite erzielten, folgt der Senat dem nicht. Den zitierten
einzelnen Studien stehen zahlreiche andere Studien gegenüber, die zu einer Überrendite von Ak-
tien in unterschiedlichem Umfang kommen (vgl. etwa die Zusammenstellungen bei Ballwieser,

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Unternehmensbewertung 3. Aufl. 2011, S. 100; Dörschell/Franken/ Schulte, Der Kapitalisierungs-
zinssatz in der Unternehmensbewertung, 2. Aufl. 2012, S. 119 f.). Im Übrigen wäre es auch nicht
plausibel, dass Marktteilnehmer in ungesicherte, ggf. hohen Kursschwankungen unterliegende
Aktien investierten, wenn nicht langfristig eine höhere Rendite als bei staatlich gesicherten fest-
verzinslichen Anleihen zu erwarten wäre (OLG Düsseldorf AG 2012, 797/800).
c) Auch der Wachstumsabschlag von 1,5 % ist nicht zu beanstanden. Mit dem Wachstumsab-
schlag soll das nachhaltige Wachstum in der Phase der Ewigen Rente berücksichtigt werden,
das - anders als in der Detailplanungsphase - nicht bereits bei der Prognose der finanziellen
Überschüsse erfasst ist (vgl. Dörschell/Franken/Schulte aaO S. 313 ff.; Grossfeld, Recht der Un-
ternehmensbewertung 7. Aufl. 2012, Rn. 1054 ff.). Die Höhe des Abschlags hängt davon ab, ob
und in welcher Weise das Unternehmen auf Grund der Unternehmensplanung und der Erwartun-
gen an die Marktentwicklung und die Inflationserwartung in der Lage sein wird, nachhaltige
Wachstumserwartungen zu erfüllen (MünchKommAktG/Paulsen 3. Aufl. 2010 § 305 Rn. 132 ff.).
Zu berücksichtigen ist, dass eine Geldentwertung bei der Anlage in einem Unternehmen nicht in
gleichem Umfang eintritt wie bei Kapitalanlagen in festverzinslichen Wertpapieren, weil Unterneh-
men die laufende Geldentwertung auffangen und ggfs. an Kunden weitergeben können. Dabei
kann jedoch nicht unterstellt werden, dass die mit der Geldentwertung einhergehenden Preisstei-
gerungen in vollem Umfang auf die Künden übergewälzt werden können. Die Geldentwertungsra-
te kann als erster Anhaltspunkt für preisbedingtes Wachstum dienen. Als weitere Faktoren kön-
nen etwa auch Mengen- und Strukturveränderungen hinzukommen (technischer Fortschritt, Um-
satzausweitung, Einsparung von Kosten, neue Wettbewerber) in Betracht kommen (vgl.
Dörschell/Franken/Schulte aaO S. 315 m.w.N.; Grossfeld aaO Rn. 1059 f.).
Die Vertragsprüferin hat in ihrer Stellungnahme vom 26.5.2011 (dort S. 29 f.) und in der Anhörung
vor dem Landgericht (vgl. S. 14 der Sitzungsniederschrift vom 7.7.2011) nachvollziehbar und
überzeugend begründet, weshalb sie einen Wachstumsabschlag vom 1,5 % für angemessen er-
achtet. Sie hat ein inflationäres Wachstum von etwa 1 % angenommen, weil das langfristige
durchschnittliche Ergebniswachstum in Deutschland etwa bei der Hälfte der Inflationsrate liegt.
Dazu kommt ein Wachstum aufgrund von weiteren Faktoren wie technischer Fortschritt, Effizien-
steigerung, mengenmässiges Wachstum, das sie auf 0,5 bis 0,6 % geschätzt hat. Sie hat dazu
erläutert, dass das Marktwachstum für Augenlaser von rund 10 % im Zeitraum der Detailplanung
nicht in die ewige Rente übertragen werden kann, weil auch dieser Markt nicht auf Dauer überpro-
portional wachsen, sondern nach einer gewissen Expansionsphase gesättigt sein wird. Sie hat
ferner darauf hingewiesen, dass sich das in der Detailplanungsphase expansiv geplante Wachs-
tum bereits in einem erhöhten Niveau für die Ewige Rente niedergeschlagen hat und damit die