nextevolution AG - 2017-01-11 - LG-Beschluss - Squeeze-out

Beglaubigte Abschrift
In der Sache
Landgericht Hamburg
Az.: 42 HKO 27/15
lt
4
ei
1
Beschluss

415 HKO 27/15 - Seite 5 -
gegen
beschliesst das Landgericht Hamburg - Kammer 15 für Handelssachen - durch die Vorsitzende
Richterin am Landgericht den Handelsrichter und den Handelsrichter
am 11.01.2017:
Die Anträge der Antragsteller und Antragstellerinnen auf Bestimmung einer
angemessenen Barabfindung gemäss § 327 f AktG werden zurückgewiesen.
Die gerichtlichen Kosten des Verfahrens einschliesslich der Vergütung und der
Auslagen des gemeinsamen Vertreters sowie ihre aussergerichtlichen Kosten hat die
Antragsgegnerin zu tragen.
Ihre aussergerichtlichen Kosten tragen die Antragsteller und Antragstellerinnen selbst,
eine Erstattung der Kosten findet nicht statt.
3. Der Geschäftswert für die Gerichtskosten und der Gegenstandswert für die Vergütung
des gemeinsamen Vertreters der aussenstehenden Aktionäre werden auf Euro 200.000,00
festgesetzt.
Gründe:

415 HKO 27/15 - Seite 6 -
Die Antragsteller sind ehemalige Minderheitsaktionäre der nextevolution Aktiengesellschaft mit
Sitz in Hamburg. Ihre Aktien wurden durch Beschluss der Hauptversammlung vom 19. Dezember
2014 gemäss § 327 a AktG auf die Antragsgegnerin gegen Gewährung einer Barabfindung in Höhe
von Euro 6,23 Euro je Aktie übertragen. Mit den von ihnen verfolgten Anträgen begehren die
Antragsteller eine Erhöhung der Barabfindung durch das Gericht.
Gegenstand des Unternehmens der nextevolution AG ist die Beratung von Unternehmen in
betriebswirtschaftlichen, organisatorischen und informationstechnologischen Fragen sowie die
Entwicklung und Anwendung von Softwareprodukten und die Vermarktung dieser Produkte. Im
Jahr 2012 sind Sanierungsmassnahmen durchgeführt worden, seitdem konzentriert sich die
Tätigkeit der nextevolution AG auf die Geschäftsbereiche Enterprise Content Management (ECM)
und Process Centent Management (PCM).
Das Grundkapital der nextevolution AG von 1.533.572,00 Euro ist eingeteilt in 1.533.572 Aktien ohne,
Nennbetrag. Hiervon hielt die Antragsgegnerin 1.494.416 Aktien; dies entspricht einer
Beteiligungsquote von 97,45 %.
Die Antragsgegnerin richtete mit Schreiben vom 15. August 2014 das Verlangen an den Vorstand
der nextevolution AG gemäss 327 a ff. AktG, dass die Hauptversammlung die Aktien der
Minderheitsaktionäre gegen Gewährung einer Barabfindung auf sie als Hauptaktionärin überträgt.
Sie beauftragte die den
Auftrag durch (im Folgenden: Bewertungsgutachter)
ausführte, mit einer gutachterlichen Stellungnahme zum Unternehmenswert der nextevolution AG
zum 19. Dezember 2014 und zur Höhe der angemessenen Abfindung der Minderheitsaktionäre.
Mit Antrag vom 18. August 2014 beantragte die Antragsgegnerin zudem bei Gericht, einen
sachverständigen Prüfer zu bestellen. Mit Beschluss vom 3. September 2014 wurde durch das
Landgericht Hamburg gemäss § 327 c Abs. 2
AktG als sachverständige Prüferin bestellt, um die Angemessenheit der Barabfindung zu
überprüfen. Erstellt wurde das Gutachten durch (im
Folgenden: Angemessenheitsprüfer).

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Für die Hauptversammlung vom 19. Dezember 2014 erstellte die Antragsgegnerin unter dem 3.
November 2014 einen Bericht über die Voraussetzungen für die Übertragung der Aktien der
Minderheitsaktionäre der nextevolution Aktiengesellschaft auf die Antragsgegnerin sowie zur
Angemessenheit der Barabfindung. die sie auf der Grundlage der von der Bewertungsgutachterin
abgegebenen gutachterlichen Stellungnahme vom 17. Oktober 2014 auf Euro 6,23 Euro pro Aktie
festlegte.
Die Angemessenheitsprüfer erstatteten ihr Gutachten unter dem 31. Oktober 2014. Sie gelangten
zu dem Ergebnis. dass die von der Antragsgegnerin festgelegte Barabfindung angemessen sei.
Die Hauptversammlung der nextevolution AG vom 19.12.2014 fasste den von der
Antragsgegnerin vorbereiteten Übertragungsbeschluss. Er wurde am 18. Februar 2015 in das
Handelsregister eingetragen und im elektronischen Handelsregister bekannt gemacht.
Die Antragsteller dieses Verfahrens und der gemeinsame Vertreter der nicht am Verfahren
beteiligten Minderheitsaktionäre halten die Barabfindung für unangemessen niedrig und verfolgen
das Ziel, dass die von der Antragsgegnerin bestimmte Barabfindung durch das Gericht
heraufgesetzt werden möge. Sie kritisieren insbesondere die Planungsrechnung, die vor dem
Hintergrund der Tätigkeit der nextevolution AG auf einem Wachstumsmarkt die zu erwartenden
Umsätze deutlich zu negativ bewerte, während andererseits unplausible Kostensteigerungen
angenommen würden. Desweiteren wird die Marktrisikoprämie von 5,5 ` 1/0 angegriffen. Die
Heranziehung der Empfehlungen des FAUB sei nicht haltbar. Die Untersuchungen sei empirisch
nicht belegt und veraltet. Neuere Gutachten gelangten zu deutlich geringeren Werten. Ein weiterer
Schwerpunkt der Rügen liegt in der Berücksichtigung bzw. der Ermittlung des so genannten
Beta-Faktors. Die gebildete Peer Group setze sich aus Unternehmen zusammen, die mit der
nextevolution AG nicht vergleichbar seien. Der angenommene Wachstumsabschlag sei zu
gering; er liege weit unterhalb der Inflationsrate. Als weitere Kritikpunkte werden der
Kapitalisierungszinssatz und insoweit insbesondere der angenommene Basiszins, die Ermittlung
des Börsenkurses als Untergrenze der Abfindung, die Ausschüttungsquote u.a. genannt.
Die Antragsgegnerin beantragt demgegenüber, die Anträge der Antragsteller, soweit sie nicht
schon als unzulässig zu verwerfen seien, als unbegründet zurückzuweisen.
Hinsichtlich der Antragsteller zu 1), 4), 7), 9), 15 a) und 15 b), 17. 19. 20, 24, 25, 26 a) und b)
macht die Antragsgegnerin geltend, dass diese ihre Aktionärstellung zum Zeitpunkt der

415 HKO 27/15 - Seite 8 -
Eintragung des Übertragungsbeschlusses in das Handelsregister nicht oder nicht hinreichend
belegt hätten.
Sie ist im Übrigen der Auffassung, dass die von ihr festgelegte und von den
Angemessenheitsprüfern bestätigte Barabfindung angemessen sei. Sie verteidigt die Annahmen
der Prüfer und setzt sich im Einzelnen mit den Gegenargumenten der Antragsteller auseinander,
die sämtlich nicht durchgreifend seien.
Zu den weiteren Einzelheiten des Sachverhalts und des Vorbringens der Antragsteller und
Antragsgegnerin wird auf die eingereichten Schriftsätze und deren Anlagen Bezug genommen.
Die Kammer hat am 31. Mai 2016 in mündlicher Verhandlung die Angemessenheitsprüfer
und angehört. Zum Ergebnis der Anhörung wird auf das Protokoll der Sitzunrvom.
31. Mai 2016 Bezug genommen.
1. Der Antrag des Antragstellers (Antragsteller zu 28) ist unzulässig.
Dieser Antragsteller hat seine Stellung als Aktionär dem Gericht nicht durch Urkunden
nachgewiesen, § 3 Satz 3 SpruchG. Der Antragsteller hat in seinem Antrag zwar
angegeben, dass eine Bescheinigung beigefügt worden sei. Dies war jedoch nicht der Fall.
Nachdem schon die Antragsgegnerin in ihrer Antragserwiderung auf den fehlenden Nachweis der
Aktionärseigenschaft hingewiesen hatte, musste ein gerichtlicher Hinweis insoweit nicht ergehen.
2. Die Anträge der übrigen Antragsteller sind zulässig. Sie sind innerhalb der Antragsfrist
eingegangen; sämtliche Antragsteller haben ihre Stellung als Aktionäre urkundlich nachgewiesen.
Dies gilt auch für die Aktionäre, die zwar nur eine Ausbuchungsbescheinigung beigebracht haben,
aus der sich aber dennoch ergibt, dass die Aktionäre schon zum Stichtag Aktionäre waren. Dies
betrifft die Aktionäre, die eine Ausbuchungsbescheinigung vorgelegt haben, in der ausdrücklich
erwähnt wird, dass das Schreiben als Bestandsbestätigung verwendet werden könne. Dies kann
nur so ausgelegt werden, dass damit der Bestand zum massgeblichen Zeitpunkt bestätigt werden
soll, zumal ausdrücklich auf das Squeeze-out Verfahren Bezug genommen wird. Die
Antragsteller (Antragstellerin zu 7), (Antragsteller zu 34) und (Antragsteller
zu 17) haben die Nachweise nachgereicht.

415 HKO 27/15 - Seite 9 -
Die Anträge sind jedoch unbegründet.
Es ist keine Erhöhung der Barabfindung vorzunehmen. Die gerichtliche Nachprüfung gemäss
§ 327 f AktG ergibt, dass die von der Antragsgegnerin festgelegte Barabfindung einen
angemessenen Ausgleich für den Verlust darstellt, den die Minderheitsaktionäre durch die
Übertragung ihrer Aktienbeteiligung erlitten haben.
Da die Übertragung von Aktien auf den Hauptaktionär beim so genannten Squeeze - out den
Schutzbereich des Eigentums der Minderheitsaktionäre berührt, ist eine Abfindung nur dann
angemessen, wenn dem ausscheidenden Aktionär eine volle Entschädigung für den Verlust
seiner unternehmerischen Beteiligung gewährt wird. (BVerfGE 14, 263, 284 (Feldmühle-Urteil);
100, 289ff). Dabei muss die Entschädigung den "wirklichen" oder "wahren" Wert der Beteiligung
wiederspiegeln. Ist dies sichergestellt, sind die Vorschriften der §§ 327 a ff AktG
verfassungsgemäss.
;Die untere Grenze der wirtschaftlich vollen Entschädigung stellt dabei der Verkehrswert der Aktie
dar (BVerfGE 100, 289ff), der sich im Regelfall im Börsenwert widerspiegelt. Das ist jedoch nicht
immer der Fall. Insbesondere kann eine Marktenge und/oder ein praktisch nicht stattfindender
Handel dazu führen, dass der Börsenwert keinen hinreichenden Indikator für den Verkehrswert
mehr darstellt.
In diesen Fällen muss der wirkliche oder wahre Wert des Unternehmens, an dem der
ausscheidende Aktionär anteilsmässig beteiligt war, nach einer anerkannten
betriebswirtschaftlichen Methode ermittelt werden, und zwar im Wege der Schätzung nach §§
287 ZPO, da es nicht möglich ist, einen mathematisch genauen Unternehmenswert zu
errechnen.
a) Die Angemessenheitsprüfer haben eine Bewertung nach der Ertragswertmethode
vorgenommen worden und dieses Ergebnis mit dem Börsenkurs in dem nach der
Stollwerck-Entscheidung des BGH (Beschluss vom 19. Juli 2010, Az. II ZB 18/09 ) massgeblichen
Referenzzeitraum von drei Monaten vor Bekanntmachung der Strukturmassnahme abgeglichen.
Nach den Feststellungen der Angemessenheitsprüfer liegt der Unternehmenswert nach dem
Ertragswertverfahren bei 6,23 Euro je Stückaktie, während der umsatzgewichtete
Dreimonatskurs nach den Feststellungen der Prüfer mit 2,67 Euro pro Aktie deutlich darunter
liegt. Allein massgeblich für die Beurteilung der Angemessenheit der Abfindung ist danach der von

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den Prüfern nach dem Ertragswertverfahren ermittelte höhere Schätzwert. Soweit einzelne
Antragsteiler rügen, dass die Angemessenheitsprüfer den Börsenwert falsch ermittelt hätten, da
auf den Referenzzeitraum von drei Monaten vor der Hauptversammlung und nicht vor der
Bekanntmachung der Strukturmassnahme abzustellen sei, können sie mit diesem Einwand nicht
durchdringen. Die Kammer folgt dem Beschluss des Bundesgerichtshofes vom 19. Juli 2010,
nachdem sich zwar die Wertermittlung auf das Datum der Hauptversammlung bezieht, dieser
Tag jedoch nicht als Stichtag zur Ermittlung des Börsenwerts herangezogen werden kann, weil
mit der Ankündigung einer Strukturmassnahme an die Stelle der Markterwartung hinsichtlich der
Entwicklung des Unternehmenswertes und damit des der Aktie innewohnenden Verkehrswertes
die Markterwartung an die Abfindungshöhe tritt (vgl. BGH. Beschluss vom 19. Juli 2010 - II ZB
18/09 -, BGHZ 186, 229-242, Rn. 12, - Stollwerk-Entscheidung), s❑ dass der Zeitraum von drei
Monaten vor der Bekanntmachung der Strukturmassnahmen besser geeignet ist, den Börsenwert
abzubilden. Dass die Angemessenheitsprüfer den Dreimonatskurs in dem massgelldie - n . 1-
Referenzzeitraum nicht richtig ermittelt hätten. wird von keinem der Antragsteller geltend-
gemacht.
b) Das von den Angemessenheitsprüfern angewendete Ertragswertverfahren nach dem IDVV
Standard "Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen" (IDW S 1) stellt eine
geeignete Grundlage für die nach § 287 Abs. 2 ZPO vorzunehmende Schätzung dar.
Dass mit diesem Bewertungsverfahren die Problematik verbunden ist, dass hierbei eine Vielzahl
von Parametern zu berücksichtigen ist, bei denen wiederum Faktoren heranzuziehen sind, die
ebenfalls einer Wertung unterliegen und streitig sein können, lässt die Ertragswertmethode nicht
als ungeeignete Methode zur Feststellung des Unternehmenswertes erscheinen. Die
Schwierigkeit, den wahren oder auch einzig richtigen Wert eines Unternehmens festzustellen,
sofern es ihn überhaupt gibt, ist auch durch andere betriebswirtschaftliche Verfahren nicht gelöst,
und es ist auch verfassungsrechtlich nicht geboten, eine solche Methode heranzuziehen. Jede in
die Zukunft gerichtete Prognose künftiger Erträge ist ihrer Natur nach mit Unsicherheiten behaftet,
ohne dass sie als geeignete Methode zur Ermittlung des Unternehmenswertes ausschiede. Die
Schätzung des Unternehmenswertes auf der Grundlage des Ertragswertverfahrens ist
verfassungsrechtlich zulässig (vgl. BVerfG, Nichtannahmebeschluss vom 24. Mai 2012 - 1 BvR
3221/10 Rn. 30, juris) und in der obergerichtlichen Rechtsprechung anerkannt.
❑ie Ertragswertmethode bestimmt den Wert eines Unternehmens nach dem prognostizierten
nachhaltigen Ertragsüberschuss für den Eigentümer, der auf den Zeitpunkt des Verkaufs bzw.

415 HKO 27/15 - Seite 11 -
beim Squeeze-out dem Zeitpunkt der zwangsweisen Übertragung der Aktien auf der
Mehrheitsaktionär abzuzinsen ist.
c) Für die Ermittlung der von dem Eigentümer zukünftig zu erwartenden Ertragsüberschüsse ist
zunächst eine Prognose der künftigen finanziellen Überschüsse des Unternehmens anzustellen.
Bei der Bemessung der zukünftig zu erwartenden Erträge der nextevolution AG war zu
berücksichtigen, dass die Gesellschaft aus einer wirtschaftlich schwierigen Lage heraus ab dem
Jahr 2012 Sanierungsmassnahmen durchgeführt hat und sich seitdem auf zwei
Geschäftsbereiche - Enterprise content Management (ECM) und Process Content Management
(PCM) - konzentriert, während andere andere Geschäftsbereiche aufgegeben wurden, wobei der
Hauptabsatzmarkt die Länder der sogenannten DACH-Region sind. ❑ie zukünftigen Erträge der
Gesellschaft sind somit aus dem operativen Geschäft dieser beiden Geschäftsbereiche
abzuleiten. Dabei wurde bei der Prognose der künftigen Erträge die Phasenmethode
herangezogen, die für einen ❑etailplanungszeitraum ermittelt, mit welchen Erträgen auf der Basis
der Unternehmensplanung zu rechnen ist. Auf dieser Grundlage wird sodann die Prognose für die
anschliessende zweite Phase der sogenannten "Ewigen Rente" angestellt.
Unter Berücksichtigung der Sanierungsmassnahmen haben die Bewertungsgutachter und ihnen
folgend die Angemessenheilsprüfer für den Detailplanungszeitraum der Geschäftsjahre 2014 bis
2017 auf die Planungen der nextevolution AG zurückgegriffen und die Planannahmen auf
Plausibilität überprüft. Dabei wurden die Vergangenheitsergebnisse und die Planungstreue
analysiert und die Planannahmen unter Berücksichtigung des Marktumfelds auf Plausibilität
überprüft. Anschliessend ist die "Ewige Rente" abgeleitet worden. ❑ieser Ansatz ist sachgerecht.
Anhaltspunkte dafür, dass es sich bei dieser Planung um eine anlassbezogene, also mit
Rücksicht auf das vorliegende Verfahren erstelfte, bewusst pessimistische Planung handeln
würde, sind nicht ersichtlich. ❑ie Ausführungen der Bewertungsgutachter, die von den
Angemessenheitsprüfern geprüft und bestätigt wurden, finden sich im Bewertungsgutachten im
Einzelnen auf S. 25 ff des Gutachtens der Bewertungsgutachter wieder. Soweit einzelne
Antragsteller für den Detailplanungszeitraum eine zu pessimistische Einschätzung der
Umsatzsteigerungen einerseits und der Kostensteigerungen insbesondere bei den
Personalkosten andererseits beanstanden, so vermag dies die Ausführungen der Prüfer nicht in
Frage zu stellen. Die Prüfer haben dargelegt, dass zunächst im ersten Jahr der Detailplanung mit
einem Umsatzrückgang zu rechnen sei und sich dies aus dem Wegfall von Sondereffekten des
Vorjahres erkläre. Für die folgenden Jahre werden wiederum zum Teil deutliche

415 HKO 27/15 - Seite 12 -
Umsatzsteigerungen erwartet, wobei durchaus berücksichtigt wurde, dass es sich um einen
Wachstumsmarkt handelt, bei dem sich aber andererseits Risiken daraus ergeben, dass eine
Abhängigkeit von Fachkräften und ein enger Fachkräftemarkt besteht. Soweit einzelne
Antragsteller ausführen, dass eine Umsatzsteigerung auch durch eine Ausweitung des
Absatzmarktes über den ❑ACH-Bereich zu erreichen sei, ist dagegen zu halten, dass bei der
Bewertung die tatsächliche Planung zu Grunde zu legen ist und nicht durch eine fiktive Planung
theoretisch möglicher Geschäftsausweitungen ersetzt werden kann. Die Bewertung hält auch
einer Analyse der Planungstreue in der Vergangenheit statt. Es ist zwar richtig, dass sich die
Prüfung der Planungstreue auf das Jahr 2013 beschränkt. ❑ie Kammer meint jedoch, dass dies
in dem vorliegenden Fall nicht zu beanstanden ist und eine Gegenübersteilung der Plan-Ist-Zahlen
für eine längeren Zeitraum der Vergangenheit zu keinem Erkenntnisgewinn führt. Wie die
Angemessenheitsprüfer in der mündlichen Verhandlung ausgeführt haben, kann vor dem
Hintergrund der umfassenden Restrukturierungsmassnahmen im Jahr 2012 aus dem Ergebnis
eines Plan-Ist-Vergleichs der davor liegenden Jahre kein Rückschluss auf die Planungstreue oder
- untreue für die Zeit nach der Restrukturierung gezogen werden können. Zum anderen haben die
Gutachter ergänzend das Geschäftsjahr 2014 herangezogen und festgestellt, dass in diesem
Jahre ebenso wie im Jahr 2013 eher von einer zu positiven Planung auszugehen ist.
Anhaltspunkte für eine - zu Lasten der Antragsteller gehenden - zu nenntiven PlAniinn nibu AR.
nicht.
Nicht zu beanstanden sind auch die Annahmen zu Steigerungen der Personalkosten. ❑ie
Angemessenheitsprüfer haben ihre Annahmen durch ihre ergänzenden Ausführundeti' in der
mündlichen Verhandlung am 31. Mai 2016 schlüssig begründet.
Ebenfalls nicht zu beanstanden ist, dass bei der Ermittlung des nachhaltigen Ergebnisses in der
Phase Zeitraum der ,,ewigen Rente" die Planung aus dem letzten Geschäftsjahr des
Detailplanungszeitraums 2017 nicht übernommen wurde, Mit der Phase der "ewigen Rente" soll
ein durchschnittlicher, nachhaltig zu erwirtschaftender Ertrag abgebildet werden. Grundlage
hierfür hat die Phase der Detailplanung zu sein, bei deren Fortschreibung jedoch zu
berücksichtigen ist, dass ein Durchschnittswert zu bilden ist. Dabei kann dahingestellt bleiben, ob
stets von dem letzten Detailplanungsjahr auszugehen ist, oder der gesamte Zeitraum der
❑etailplanung zu berücksichtigen ist, da die Bewertungsprüfer von dem letzten Jjahr der
Detailplanung - dem Jahr 2017 - ausgegangen sind und die Angemessenheitsprüfer hiervon
ausgehend die Prognose eines nachhaltigen Wachstums von 1 % angenommen haben. Den
Antragstellern, die die Plausibilität dieser Annahme bezweifeln, ist einzuräumen, dass gegenüber

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der Prognose für das letzte Planungsjahr 2017 ein deutlich geringerer Wert angesetzt wird. Nach
den Erläuterungen der Prüfer hat die Kammer dennoch keine durchgreifenden Zweifel an den
Annahmen der Prüfer, wobei auch hinsichtlich dieses Parameters gilt, dass es keinen einzig
richtigen oder wahren Wert gibt. Die Kammer hält die Ausführungen des Sachverständigen für
überzeugend. Zunächst einmal ist zu berücksichtigen, dass die nextevolution AG über steuerliche
Verlustvorträge verfügt, die im Lauf der Zeit abgebaut werden, so dass die steuerliche Belastung
steigt und die Erträge nach Steuern sinken. Die Bewertungsprüfer haben daher in sachgerechter
Weise eine Phase der technischen Fortschreibung bis 2022 gebildet, in der dieser Effekt
abgebildet wird. Diese Phase wird zwar nicht gesondert berücksichtigt, sondern ist Teil der
Phase "ewige Rente". Aus dem Effekt erklärt sich jedoch zum Teil der prognostizierte Rückgang
von Erträgen. Zum anderen haben die Angemessenheitsprüfer in der mündlichen Verhandlung
plausibel erläutert, dass bei der Ermittlung der nachhaltig zu erzielenden Ergebnisse eine Vielzahl
von Faktoren zu berücksichtigen sind, die ein durchschnittliches Wachstum von nur 1 °A
plausibel erscheinen lassen. Hierzu zählt der Umstand, dass nach der Restrukturierung von einer
vergleichsweise schlechten Ausgangslage ausgehend hohe Steigerungsraten prognostiziert
worden sind und mit dem letzten Planjahr der Detailplanung als Grundlage für die Prognose des
nachhaltigen Ergebnisses ein aus Sicht der Angemessenheitsprüfer optimistischer Ansatz
gewählt worden ist. Mit einer Fortsetzung einer solchen Entwicklung bis in die Ewigkeit kann nicht
,
gerechnet werden. Schon die Annahme, dass ein Unternehmen ewig am Markt tätig sein kann, ist
eine optimistische Annahme. Erst recht gilt dies für die Annahme, dass auf Dauer
Steigerungsraten in einer Höhe zu erzielen sind, die mit den Steigerungsraten der Detailplanung
'vergleichbar sind. Zu berücksichtigen sind weiter konjunkurelle Veränderungen, die dazu führen
können, dass Unternehmen Leistungen wie die der nextevolution AG weniger stark nachfragen
oder Investitionen in diesem Bereich verschieben, ebenso wie es erneut zu
unternehmensbezogenen Einbrüchen kommen kann; mögliche Umsatzrückgänge sind bei der
Prognose des nachhaltigen Erfolgs zu berücksichtigen. Wie die Angemessenheitsprüfer in der
mündlichen Verhandlung am 31.5.2016 erläutert haben, sind von ihren zur Prüfung der
Plausibilität auch Marktdaten ausgewertet haben, die ein eher bescheidenes Wachstum
ausweisen. Dass es sich bei der IT-Branche um einen Wachstumsmarkt handelt, kann die
Einschätzung nicht in Zweifel ziehen. Dies haben die Prüfer berücksichtigt, dabei aber auch
bewertet, dass sich ein Wachstum in diesem Bereich auch auf die Preisentwicklung auswirken
kann und zu bedenken ist, dass Fachkräfte benötigt werden, um die im IT-Bereich ein starker
Wettbewerb herrscht.
Abschliessend gelangen die Angemessenheitsprüfer und mit ihnen die Kammer zu dem Ergebnis,

415 HKO 27/15 - Seite 14 -
dass die Ertragskraft als Ausgangspunkt für den Unternehmenswert sachgerecht ermittelt
worden ist.
d) Die von den Prüfern sachgerecht ermittelten Erträge, die den Antragstellern zukünftig zufliessen
würden, ist auf den Stichtag zu diskontieren, um so ihren Barwert zu ermitteln. Dafür ist ein
Kapitalisierungszinssatz herzuleiten, der sich aus einem Basiszinssatz und einem
Risikozuschlag zusammensetzt Dabei gilt auch für die einzelnen Parameter, die zur Bildung des
u
q, Kapitalisierungszinssatzes herangezogen werden, dass es sich nicht um einzi "Ahne
,
______
rechnerisch exakt zu ermittelnde Werte handelt, sondern diese im einzelnen / di in lihrer
Gesamtheit ebenfalls einer Schätzung unterliegen.
aa) Der Basiszins bildet die Verzinsung einer risikofreien, zum Bewertungsobjekt_
laufzeitäquivalenten Alternativanlage ab. Da im Regelfall eine Unternehmensbewertung eine
unendliche Lebensdauer des Bewertungsobjekts unterstellt, muss der Basiszins ebenfalls zum
Stichtag die Rendite einer risikolosen Alternativanlage mit unendlicher Laufzeit abbilden. In der
Praxis gibt es jedoch weder unendlich laufende noch vollkommen risikolose Anleihen. Insofern
kann der Basiszins nicht direkt am Markt beobachtet werden, sondern muss aus beobachtbaren
Daten geschätzt werden (so OLG Karlsruhe, Beschluss vom 18. Mai 2016 - 12a W 2/15 Rn.
63, juris).
Die Bewertungsprüfer haben als Basiszinssatz einen Wert von 2,0 % vor Steuern und 1.47 %
nach Steuern zu Grunde gelegt. Die Herleitung und Berechnung des Basiszinssatzes ist von den
Angernessenheitsprüfern bestätigt worden und nicht zu beanstanden. Der Basiszins ist von den
Bewertungsgutachtern unter Verwendung der Zinsstrukturdaten der Deutschen Bundesbank für
den Zeitraum vom 17. Juli 2014 bis zum 16. Oktober 2014 mit gerundet 2,00 % (vor Steuern)
ermittelt worden. Dabei ist es ein sachgerechter und nicht zu beanstandender Ansatz, bei der
Festlegung des Basiszinssatzes als Schätzungsgrundlage nicht auf den exakten Wert am
Stichtag (Hauptversammlung) abzustellen, sondern Durchschnittsrenditen aus den dem
Bewertungsstichtag vorangegangenen drei Monaten zu bilden, und - den Empfehlungen des
Fachausschusses für Betriebswirtschaft (FAUB) folgend - den einheitlichen Basiszinssatz auf
0,25 %-Punkten zu runden. Die Einwände einiger Antragsteller hiergegen gehen fehl.
bb) Auch die Festlegung eines Risikozuschlages ist von dem Bewertungsgutachter nach der
Begutachtung durch die Angemessenheitsprüfer sachgerecht erfolgt. Die Prüfer haben hierfür
das Capital Asset Pricing Model (CAPM) und das darauf aufbauende Tax-CAPM herangezogen.

415 HKO 27/15 - Seite 15 -
Hierbei handelt es sich um ein anerkanntes Modell, gegen dessen Heranziehung keine Bedenken
bestehen. Nach diesem Modell setzt sich der Risikozuschlag aus den Parametern
,,Marktrisikoprämie" und "Beta-Faktor" zusammen.
Mit der Marktrisikoprämie soll die ❑ifferenz zwischen der erwarteten Rendite einer Aktienanlage
und der Rendite bei einer risikofreien Anlage erfasst werden (Überrendite). ❑ie Prüfer halten eine
Marktrisikoprämie von 5,5 % für angemessen. Hierbei handelt es sich um den Mittelwert der vom
Fachausschuss für Unternehmensbewertungen (FAUB) des 1DW empfohlenen Bandbreite für die
\Marktrisikoprämie nach Steuern. Während der FAUB in der Vergangenheit Marktrisikoprämien
Zwischen 4 % und 5 % nach Steuern befürwortet hatte, hat er in einer Stellungnahme vom
12.09,2012 unter Berücksichtigung der Auswirkungen der Finanzmarktkrise eine höhere
Marktrisikoprämie in der Bandbreite von 5 % und 6 % (nach Steuern) empfohlen. An dieser
Empfehlung hält der FAUB nach einer Mitteilung über die 118. Sitzung des FAUB im Jahr 2016
fest. Die genannten Spannen werden weiterhin für sachgerecht gehalten. Die
Bwertungsgutachter haben sich mit der Kritik an dieser Empfehlung auseinandergesetzt, ihr aber
nicht folgen wollen. Die Angemessenheitsprüfer haben sich damit intensiv damit
auseinandergesetzt (vgl. den als Anlagen zu dem Protokoll vom 31. Mai 2016 überreichten
Aufsatz des Prüfers und die Studie der ) und sind letztlich zu dem Ergebnis
gelangt, dass trotz der Unzulänglichkeiten des Modells und der Empfehlungen durch die FAUB
diese eine geeignete Schätzungsgrundlage darstelle; bei zu beobachtender gleichbleibender
Renditeerwartung und gesunkenem Basiszins müsse zwangsläufig die Marktrisikoprämie
steigen, so dass es im Ergebnis richtig sei, dass die Marktrisikoprämie hoch gestuft worden sei,
auch wenn es hierfür keine grosse empirische Basis gebe. Die Kammer folgt dieser Einschätzung
der Gutachter und teilt nicht die Fundamentalkritik einzelner Antragsteller. ❑ie Kammer teilt die
Einschätzung des OLG Karlsruhe in dem Beschluss vom 18. Mai 2016, dass "von einer nach
einheitlichen Grundsätzen abzuleitenden Marktrisikoprämie nicht die Rede sein kann. ❑ies ist
unvermeidliche Folge des Umstands, dass einerseits der Gesetzgeber auf nähere Vorgaben zur
Bestimmung des Unternehmenswerts im Rahmen von Spruchverfahren verzichtet hat und
andererseits in der Wirtschaftswissenschaft ein allgemeiner Konsens über die Ermittlung einer
Marktrisikoprämie bisher nicht zustande gekommen ist (OLG Karlsruhe, Beschl. v. 06.02.2012 -
12 W 69108). Auch ein weiterer Sachverständiger wäre daher nicht in der Lage, diejenigen Fragen
abschliessend und zweifelsfrei zu klären, die seit Jahren Gegenstand einer bislang nicht
abgeschlossenen intensiven Auseinandersetzung innerhalb der Wirtschaftswissenschaft sind.
Solange die wirtschaftswissenschaftliche Diskussion andauert, kann die Marktrisikoprämie nur
durch eine stets mit Zweifeln behaftete Schätzung ermittelt werden (Senat, Beschl. v. 01.04.2015

415 1-1K0 27/15 - Seite 16 -
- 12a W 7/15, juris Rn. 92; AG 2015, 789, juris Rn. 57; OLG Stuttgart, NZG 2011, 1346, juris Rn.
383)" (so (OLG Karlsruhe, Beschluss vom 18. Mai 2016 - 12a W 2/15 -, Rn. 69, juris).
Eine solche Schätzung haben die Prüfer vorgenommen; dass es andere Studien und
wissenschaftliche Veröffentlichungen gibt, wie die von Prof. Dr. Grossfeld, auf die sich ein Teil der
Antragsteller berufen, kann nicht in Frage stellen, dass die Methode der Prüfer zu einem'
sachgerechten Schätzungsvorschlag führt.
Dies gilt auch für den sogenannten Betafaktor, der das unternehmensspezifische Risiko abbilden,
soll und in die Ertragswertermittlung in der Weise eingeht, dass die Marktrisikoprämie mit dem
Betafaktor multipliziert wird. Dabei gehen die Prüfer zunächst davon aus, dass die
Bewertungsgutachter zu Recht davon ausgegangen ist, dass ein untenehmensindividueller
Betafaktor nicht ermittelt werden kann bzw. der Wert von 0,5 (S. 14 unten des Protokolls vom
31.5.2016) nicht aussagefähig ist, da der Handel mit Aktien der nextevolution AG nicht
ausrechend liquide ist. Der Betafaktor kann daher nur aus der Analyse börsennotierter
Vergleichsuntemehmen (Peer- Group) abgeleitet werden. Das haben die Bewertungsgutachter
getan und in Übereinstimmung mit den Anforderungen des IDW S 1 eine Peer-Group gebildet; die
Angemessenheitsprüfer haben diese Vorgehensweise als sachgerecht bewertet und auch den
ermittelten, unverschuldeten Beta-Faktor von 0,9 bestätigt. Gegenüber den Antragstellern, die
dies beanstanden, ist einzuräumen, dass es sich bei den für die Peer - Group herangezogenen
Unternehmen zum Teil um deutlich grössere, global operierende Unternehmen handelt. Die
Angemessenheitsprüfer haben jedoch in der mündlichen Verhandlung am 31. Mai 2016
nachvollziehbar erläutert, dass sich dies nicht zum Nachteil der Antragsteller auswirkt, da bei
grösseren Unternehmen ein geringerer Risikoaufschlag verlangt wird, so dass sich die
Berücksichtigung dieser Unternehmen werterhöhend auswirkt.
Schliesslich fliesst in den Risikozuschlag für die Zeit der "ewigen Rente" der sogenannte
Wachstumsabschlag ein, der mit 1 % bemessen wurde und damit unter der auch langfristig zu
erwartenden Inflationsrate liegt. Dies wird von einem Teil der Antragsteller beanstandet. Im
Ergebnis greifen die Bedenken der Antragsteller hiergegen jedoch nicht durch. Die
Bewertungsgutachter, deren Herleitung von den Angemessenheitsprüfern überprüft und als
zutreffend erachtet wurde, haben ihr Ergebnis mit einer Vielzahl von Faktoren begründet. Zum
einen ist berücksichtigt worden, dass die nextevolution AG in einem wettbewerbsintensiven
Umfeld tätig ist und eine Marktanalyse ergab, dass nachfragebasierte Trends und Innovationen
kurzfristig zu Änderungen der Marktstrukturen führen kann. Hinzukommt, dass auf dem Markt -

415 HKO 27/15 - Seite 17 -
wie schon in anderem Zusammenhang thematisiert worden ist - ein Fachkräftemangel herrscht
und dies als Risiko hinsichtlich der Wachstumsaussichten eingeschätzt wird. Es ist deshalb
nachvollziehbar und plausibel, dass vor diesem Hintergrund zu erwarten ist, dass
inflationsbedingte Kostensteigerungen nicht vollen Umfangs durch höheren Umsatz kompensiert
werden können, so dass ein Wachstumsabschlag anzusetzen ist, der unter der Inflationsrate
liegt.
Im Hinblick darauf, dass viele Antragsteller kritisieren, dass ein Wachstumsabschlag von 1
angesichts der deutlich höheren Inflationsraten letztlich bedeuten würde, dass das Unternehmen
Jahr für Jahr schrumpfe und schliesslich vom Markt verschwinden werde, ist darauf hinzuweisen,
dass sich das Wachstum aus Investitionen und der hierfür nach den Bewertung der Prüfer
vorgesehenen Thesaurierung ergeben wird.
Nach allem sind die ermittelten Kapitalisierungszinssätze von 6,42 bzw. 5,42 für die Phase der
ewigen Rente sachgerecht ermittelt worden und stellen eine geeignete Schätzungsgrundlage dar.
e) Weitere werterhöhende Umstände, wie etwa Sonderwerte und nicht betriebsnotwendiges
Vermögen sind von den Bewertungsgutachtern nicht festgestellt worden. Die Überprüfung durch
die Angemessenheitsprüfer haben zu keinen Beanstandungen geführt.
e) Ausgehend von dem nach dem Ertragswertverfahren ermittelten Ertragswert und dem
Kapitalisizerungszinssatz errechnet sich somit ein Ertragswert des Unternehmens von 9.557.000
Euro; bei 1.533.572 Stückaktien ergibt sich daraus ein Ertragswert von 6,23 Euro pro Aktie, die
den Minderheitsaktionären zugesprochen wurden.
Die Barabfindung ist somit angemessen und die Anträge sind zurückzuweisen.
3. Die Kostenentscheidung folgt aus §§ 15, 6 Abs. 2 SpruchG. Danach hat die Gerichtskosten
die Antragsgegnerin zu tragen. Es gibt keine besonderen Gesichtspunkte der Billigkeit im Sinne
von § 15 Abs. 1 SpruchG, die es rechtfertigen würden, ausnahmsweise den Antragstellern die
Gerichtskosten aufzuerlegen. Die Vergütung und die Auslagen des gemeinsamen Vertreters hat
ebenfalls der Antragsgegnerin zu tragen (§ 6 Abs. 2 SpruchG). Ihre aussergerichtlichen Kosten
haben die Parteien selbst zu tragen. Die Anordnung einer Erstattung der aussergerichtlichen
Kosten der Antragsgegnerin sieht das SpruchG nicht vor. Für die Anordnung einer Übernahme
von Kosten der Antragsteller durch die Antragsgegnerin nach § 15 Abs. 2 SpruchG besteht keine