{"id":1373,"date":"2020-01-14T10:10:00","date_gmt":"2020-01-14T09:10:00","guid":{"rendered":"https:\/\/www.spruchverfahren-direkt.de\/?page_id=1373"},"modified":"2020-01-14T12:27:30","modified_gmt":"2020-01-14T11:27:30","slug":"stada-arzneimittel-ag-2019-06-27-lg-frankfurt-bgv-2","status":"publish","type":"page","link":"https:\/\/www.spruchverfahren-direkt.de\/?page_id=1373","title":{"rendered":"STADA Arzneimittel AG – 2019-06-27 – LG Frankfurt – BGV"},"content":{"rendered":"

Az.: 3-05 O 38\/18<\/strong><\/p>\n

ISIN: DE0007251803 \/ WKN: 725180<\/strong><\/p>\n

Hauptversammlung: 02.02.2018<\/strong><\/p>\n

Antragsgegnerin: Nidda Healthcare GmbH\u00a0<\/strong><\/p>\n

Die Antr\u00e4ge, eine h\u00f6here Abfindung als EUR 74,40 und einen h\u00f6heren Ausgleich als netto EUR 3,53 (brutto EUR 3,82) festzusetzen, werden zur\u00fcckgewiesen.<\/p>\n

Der Gesch\u00e4ftswert f\u00fcr die Gerichtskosten und der Wert f\u00fcr die Verg\u00fctung des Vertreters der au\u00dfenstehenden Aktion\u00e4re werden auf insgesamt EUR 200.000,–festgesetzt.<\/p>\n

Die gerichtlichen Kosten des Verfahrens einschlie\u00dflich der Verg\u00fctung des Vertreters der au\u00dfenstehenden Aktion\u00e4re sowie ihre au\u00dfergerichtlichen Kosten hat die Antragsgegnerin zu tragen.<\/p>\n

Eine Erstattung der au\u00dfergerichtlichen Kosten der Antragsteller findet nicht statt.<\/p>\n

Die Beschwerde wird zugelassen auch wenn die Beschwer EUR 600,– nicht \u00fcbersteigt.<\/p>\n

Die Geschichte der S AG (im Folgenden: S AG) reicht bis 1895 zur\u00fcck.<\/p>\n

Nach vielz\u00e4hligen gesellschaftsrechtlichen Umstrukturierungen wurde 1995 die heutige Holding mit Sitz in Bad Vilbel errichtet. Im Jahr 1997 begann der B\u00f6rsengang mit der Platzierung stimmrechtslosen Vorzugsaktien, der im Jahr 1998 mit der Platzierung vinkulierter Stammaktien abschloss. Die neuen finanziellen Mittel erm\u00f6glichten S AG ab dem Jahr 1999 die zunehmende Internationalisierung.<\/p>\n

Im Jahr 2001 begann die S AG unter Einbeziehung von privatem Venture Capital mit der Entwicklung von Biogenerika (heute: Biosimilars). Dar\u00fcber hinaus trieb S AG die internationale Expansion voran, sodass im Jahr 2001 erstmals die Umsatzschwelle von EUR 500 Mio. \u00fcberschritten wurde. Im selben Jahr fand eine Wandlung der Vorzugsaktien in Stammaktien statt und es erfolgte die Aufnahme in das B\u00f6rsensegment MDAX der Frankfurter Wertpapierb\u00f6rse.<\/p>\n

S AG ist eine deutsche Aktiengesellschaft mit Sitz in Bad Vilbel, Deutschland, eingetragen in das Handelsregister des Amtsgerichts Frankfurt am Main unter der Nummer HRB 71290. Das Gesch\u00e4ftsjahr von S AG ist das Kalenderjahr.<\/p>\n

Der Satzungsgem\u00e4\u00dfer Unternehmensgegenstand von S AG ist<\/p>\n

– die Entwicklung, die Herstellung und der Vertrieb von sowie der Handel mit Produkten aller Art f\u00fcr den weltweiten Gesundheitsmarkt, insbesondere im Bereich der pharmazeutischen, biotechnischen, chemischen und kosmetischen Industrie, der Medizin- und Labortechnik, des Klinikbedarfs sowie der di\u00e4tischen N\u00e4hrmittel- und S\u00fc\u00dfwarenindustrie;<\/p>\n

– die Errichtung, der Betrieb, der Erwerb und die Ver\u00e4u\u00dferung von sowie die Beteiligungen an Unternehmungen mit Aktivit\u00e4ten im weltweiten Gesundheitsmarkt, insbesondere im Bereich der pharmazeutischen, biotechnischen, chemischen und kosmetischen Industrie, der Medizin- und Labortechnik sowie der di\u00e4tischen N\u00e4hrmittel- und S\u00fc\u00dfwarenindustrie;<\/p>\n

– die Entwicklung und Ausf\u00fchrung von Dienstleistungen aller Art f\u00fcr den weltweiten Gesundheitsmarkt, gegen Entgelt; auch unentgeltliche Dienstleistungen k\u00f6nnen von der Gesellschaft \u2013 insbesondere f\u00fcr Patienten und Konsumenten sowie medizinisch-pharmazeutische Fachkreise \u2013 entwickelt und ausgef\u00fchrt werden, sofern diese geeignet sind, andere Unternehmungen der Gesellschaft zu erg\u00e4nzen, zu f\u00f6rdern oder zu unterst\u00fctzen;<\/p>\n

– das Erwirken, der Erwerb, die Lizenznahme oder Lizenzvergabe von sowie der Handel mit immateriellen Wirtschaftsg\u00fctern mit Bezug zum weltweiten Gesundheitsmarkt, insbesondere von Software und Internetapplikationen sowie von Arzneimittelzulassungen, Warenzeichen, gewerblichen Schutz-und Mitvertriebsrechten f\u00fcr Produkte, insbesondere im Bereich der pharmazeutischen, biotechnischen, chemischen und kosmetischen Industrie, der Medizin- und Labortechnik, des Klinikbedarfs sowie der di\u00e4tischen N\u00e4hrmittel- und S\u00fc\u00dfwarenindustrie; die Gesellschaft kann auch direkt oder indirekt \u00fcber Tochtergesellschaften Lizenzen an Apotheken vergeben, nach denen diese f\u00fcr ausgew\u00e4hlte Produkte einzelne Herstellungsschritte selbst \u00fcbernehmen k\u00f6nnen;<\/p>\n

– die Vornahme aller Gesch\u00e4fte, die zur Erreichung des Gesellschaftszwecks notwendig oder n\u00fctzlich erscheinen.<\/p>\n

Dar\u00fcber hinaus ist S AG berechtigt, sich an Unternehmen gleicher oder verwandter Art im In- und Ausland in jeder Form zu beteiligen sowie Zweigniederlassungen oder Repr\u00e4sentanzen zu errichten.<\/p>\n

Das Gesch\u00e4ftsmodell ist schwerpunktm\u00e4\u00dfig auf den Gesundheitsmarkt mit dem Fokus auf den Pharmabereich ausgerichtet. STADA hielt zum 30. September 2017 weltweit direkt und indirekt Anteile an 112 (zum 30. Dezember 2016: 117) zum STADA Konzern geh\u00f6renden Gesellschaften.<\/p>\n

S erbringt alle typischen Verwaltungs- und Holdingfunktionen innerhalb des S Konzerns und ist insbesondere verantwortlich f\u00fcr die strategische Konzernentwicklung. Somit ist bei der Bewertung des Ergebnisses von S das operative Ergebnis aus den Aktivit\u00e4ten der Konzerngesellschaften in den Segmenten Generika und Markenprodukte zu ber\u00fccksichtigen. Einen signifikanten Einfluss auf das Ergebnis haben die Serviceleistungen aus der Funktion von als Muttergesellschaft bzw. Holding des S Konzerns, die Warenlieferungen an andere Konzerngesellschaften mit einschlie\u00dfen. Diese strategischen Leistungen werden S von den in Anspruch nehmenden Konzerngesellschaften verg\u00fctet und bei S im Umsatz ausgewiesen. Der Jahres\u00fcberschuss von STADA wird dar\u00fcber hinaus durch Ertr\u00e4ge aus Beteiligungen beeinflusst.<\/p>\n

S h\u00e4lt in den einzelnen L\u00e4ndern, in denen der S Konzern t\u00e4tig ist, regionale Gesellschaften.<\/p>\n

Das Grundkapital der S AG betrug 2017 EUR 162.090.344,00 und war eingeteilt in 62.342.440 auf den Namen lautende St\u00fcckaktien mit einem rechnerisch anteiligen Betrag am Grundkapital von EUR 2,60 je Aktie.<\/p>\n

Die S AG Aktien notierten mit der ISIN DE\u2026\u2026an der Frankfurter Wertpapierb\u00f6rse im Teilbereich des Regulierten Marktes mit zus\u00e4tzlichen Zulassungsfolgepflichten (Prime Standard) sowie an der D\u00fcsseldorfer B\u00f6rse im Regulierten Markt. Dar\u00fcber hinaus wurden die S AG Aktien \u00fcber das elektronische Handelssystem XETRA sowie im Freiverkehr an den Regionalb\u00f6rsen Berlin, Hamburg, Hannover, M\u00fcnchen, Stuttgart sowie \u00fcber Tradegate-Exchange gehandelt.<\/p>\n

Sp\u00e4testens im Fr\u00fchjahr 2016 wurde die S AG \u2013 gerichtsbekannt aus den Rechtsstreiten 3-05 O 167\/16 und 3-05 O 138\/18 – als \u00dcbernahmeobjekt angesehen, mit der Folge dass Investoren \u2013 u.a. auch eine Sh AG und eine Sh Beteiligungen AG, sowie AOS (im Folgenden AOS) – Aktien der S AG erwarben. Ziel war es \u2013 jedenfalls von AOS \u2013 u. a. in der Hauptversammlung der S AG am 26.8.2016 eine Neubesetzung von 5 Aufsichtsratsposten durchzusetzen. Wegen der dort erfolgten Aufsichtsratswahlen war vor der Kammer ein Beschlussm\u00e4ngelrechtsstreit zum AZ. 3-05 O 167\/16 anh\u00e4ngig, der erstinstanzlich mit Urteil vom 31.1.2017 endete. Im Berufungsverfahren wurde der Rechtsstreit \u00fcbereinstimmend f\u00fcr erledigt erkl\u00e4rt (vgl. zu diesem Rechtsstreit F\u00fcchsel NZG 2018, 416).<\/p>\n

Die Antragsgegnerin, N(bis zur Eintragung des Formwechsels am 23. Oktober 2017 firmierend unter N AG), eine Holdinggesellschaft und die unmittelbare Muttergesellschaft der N, die gemeinschaftlich durch Fonds kontrolliert wird, die von B Private Equity (Europe), LLP und C LLP beraten werden, ver\u00f6ffentlichte am 10. April 2017 ihre Entscheidung zur Abgabe eines freiwilligen \u00f6ffentlichen \u00dcbernahmeangebots an alle Aktion\u00e4re von S AG (nachfolgend die S AG Aktion\u00e4re).<\/p>\n

Zuvor hatten B Private Equity (Europe), LLP, handelnd im Namen der von ihr und von mit ihr verbundenen Unternehmen beratenden Fonds (zusammen mit s\u00e4mtlichen verbundenen Unternehmen B Capital), und C LLP, handelnd als Berater der S-Gesellschaften (zusammen mit s\u00e4mtlichen verbundenen Unternehmen C) jeweils im Namen der von ihnen beratenen Fonds am 13. M\u00e4rz 2017 einen Konsortialvertrag abgeschlossen (nachfolgend der Konsortialvertrag), in dem sie sich zu einer strategischen Partnerschaft hinsichtlich eines freiwilligen \u00f6ffentlichen \u00dcbernahmeangebots und dem Erwerb s\u00e4mtlicher von S AG ausgegebenen Aktien zusammenschlossen. Weiterhin vereinbarten sie die Finanzierung sowie die Corporate Governance-Struktur der N Holding und ihrer unmittelbaren und mittelbaren Muttergesellschaften, sowohl vor als auch nach Vollzug eines freiwilligen \u00f6ffentlichen \u00dcbernahmeangebots.<\/p>\n

Am 27. April 2017 ver\u00f6ffentlichte die N Holding ein freiwilliges \u00f6ffentliches \u00dcbernahmeangebot an die S AG Aktion\u00e4re zum Erwerb ihrer nennwertlosen Namensaktien (nachfolgend das Urspr\u00fcngliche \u00dcbernahmeangebot) zum Preis von EUR 66,–. Der Vollzug des Urspr\u00fcnglichen \u00dcbernahmeangebots stand unter anderem unter der Vollzugsbedingung, dass eine Mindestannahmeschwelle von mindestens 75 % aller von S AG ausgegebenen Aktien erreicht wird.<\/p>\n

Nachdem diese Mindestannahmeschwelle am 7. Juni 2017, 12:30 Uhr (einen Tag vor Ablauf der regul\u00e4ren Annahmefrist am 8. Juni 2017, 24:00 Uhr), nicht erreicht worden war, entschied sich die N Holding dazu, das Urspr\u00fcngliche \u00dcbernahmeangebot zu \u00e4ndern und die Mindestannahmeschwelle des Urspr\u00fcnglichen \u00dcbernahmeangebots von 75 % auf 67,5 % abzusenken. Am 26. Juni 2017 gab die N Holding bekannt, dass die auf 67,5 % herabgesenkte Mindestannahmeschwelle des Urspr\u00fcnglichen \u00dcbernahmeangebots nicht erreicht wurde und das Urspr\u00fcngliche \u00dcbernahmeangebot damit erloschen ist.<\/p>\n

Zwischen dem 30. Juni und 10. Juli 2017 schloss die N Holding insgesamt elf Andienungsvereinbarungen mit S AG Aktion\u00e4ren ab, die insgesamt 12.221.410 S AG Aktien und damit rund 19,6 % des Grundkapitals und der Stimmrechte hielten und die sich unwiderruflich dazu verpflichteten, ein neues freiwilliges \u00f6ffentliches \u00dcbernahmeangebot der Nidda Holding mit s\u00e4mtlichen von ihnen gehaltenen sowie mit etwaig zuk\u00fcnftig erworbenen S AG Aktien anzunehmen.<\/p>\n

Mit Zustimmung von S AG und der Bundesanstalt f\u00fcr Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) ver\u00f6ffentlichte die Nidda Holding am 10. Juli 2017 die Entscheidung, ein erneutes freiwilliges \u00f6ffentliches \u00dcbernahmeangebot (nachfolgend das \u00dcbernahmeangebot) an die S AG Aktion\u00e4re abzugeben. Das \u00dcbernahmeangebot zu einem Preis von EUR 66,25 wurde am 19. Juli 2017 ver\u00f6ffentlicht und stand unter der Vollzugsbedingung, dass eine Mindestannahmeschwelle von 63 % s\u00e4mtlicher von S AG ausgegebener Aktien erreicht wird.<\/p>\n

Die Annahmefrist endete am 16. August 2017, 24:00 Uhr.<\/p>\n

Die weitere Annahmefrist begann am 19. August 2017 und endete am 1. September 2017, 24:00 Uhr. Zum Ende der Annahmefrist wurde das \u00dcbernahmeangebot f\u00fcr 39.749.517 S AG Aktien und zum Ende der weiteren Annahmefrist f\u00fcr weitere 66.813 S AG Aktien angenommen, insgesamt entsprechend f\u00fcr 39.816.330 S AG Aktien, was einem Anteil von ca. 63,87 % der Stimmrechte und des Grundkapitals von S AG entspricht. Die N hat zudem im Zeitraum vom 21. bis 23. August 2017 b\u00f6rslich Kaufvertr\u00e4ge \u00fcber insgesamt 878.883 weitere S AG Aktien geschlossen, an denen sie am 23., 24. bzw. 25. August 2017 Eigentum erwarb.<\/p>\n

Am 24. August 2017 gab die Nidda Holding bekannt, dass sie beabsichtige, einen Beherrschungs- und Gewinnabf\u00fchrungsvertrag zwischen der N oder einem mit ihr verbundenen Unternehmen als herrschendem sowie S AG als beherrschtem Unternehmen abzuschlie\u00dfen. Der Vorstand von S AG beschloss am selben Tag, mit N Holding Gespr\u00e4che \u00fcber den Abschluss eines solchen Vertrags aufzunehmen, und gab dies per Ad hoc-Mitteilung am 24. August 2017 bekannt.<\/p>\n

Der von der BaFin berechnete und f\u00fcr g\u00fcltig erkl\u00e4rte Dreimonatsdurchschnittskurs der S-Aktie vor diesem Datum d.h. vom 24. Mai 2017 bis zum 23. August 2017 betr\u00e4gt EUR 65,41 je S Aktie.<\/p>\n

Am Morgen des 25. August 2017 brachte die Nidda Holding s\u00e4mtliche zu diesem Zeitpunkt von ihr gehaltenen 40.207.789 S AG Aktien (d.h. die 39.749.517 S AG Aktien, die bis zum Ablauf der Annahmefrist eingereicht und an Nidda Holding \u00fcbereignet waren, sowie weitere 458.272 b\u00f6rslich erworbenen Aktien, die zu diesem Zeitpunkt schon an die N Holding \u00fcbereignet waren) als Sacheinlage in ihre neugegr\u00fcndete 100 %ige Tochtergesellschaft, der Ni, ein. Weitere 487.424 S AG Aktien (d.h. die weiteren 420.611 b\u00f6rslich erworbenen S AG Aktien, die am 25. August 2017 erst nach der vorgenannten Einbringung an die Nidda Holding \u00fcbereignet wurden, sowie die 66.813 bis zum Ablauf der weiteren Annahmefrist eingereichten und an N Holding \u00fcbereigneten S AG Aktien) brachte die N Holding mit weiteren Einbringungsvertr\u00e4gen vom 28. August 2017 und vom 15. September 2017 in die N ein<\/p>\n

Am 30.8.2017 wurde eine Vereinbarung zwischen verschiedenen Gesellschaften (im Folgenden zusammengefasst als E) die zu diesem Zeitpunkt 13,26 % der Aktien der S AG hielten und den Beklagten geschlossen worden, in der sich Elliott verpflichtete, f\u00fcr den Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabf\u00fchrungsvertrages zu stimmen, wenn die Einladung zur Hauptversammlung zur Abstimmung \u00fcber diesen Vertrag vor dem 31.1.2018 ver\u00f6ffentlicht werde, die Hauptversammlung in der von 2 Monaten nach Ver\u00f6ffentlichung der Einlage stattfinde und den au\u00dfenstehenden Aktion\u00e4ren mindestens eine Abfindung nach \u00a7\u00a0305 Aktiengesetz von Euro 74,40 angeboten werde. Dies wurde am 31.8.2014 bekannt gegeben.<\/p>\n

Am 19.12.2017 schlossen die S AG und die Antragsgegnerin unter dem Vorbehalt der Zustimmung der Hauptversammlung der Antragsgegnerin einen Beherrschungs- und Gewinnabf\u00fchrungsvertrag. F\u00fcr die au\u00dfenstehenden Aktion\u00e4re wurde ein Barabfindungsangebot gem\u00e4\u00df \u00a7\u00a0305 AktG in H\u00f6he von EUR 74,40 je Aktie und eine j\u00e4hrliche Ausgleichszahlung gem\u00e4\u00df \u00a7\u00a0304 AktG in H\u00f6he von netto EUR 3,53 je Aktie (brutto EUR 3,82) vereinbart.<\/p>\n

Wegen der Einzelheiten dieses Vertrages wird auf die zu der Akte gereichte Kopie (Sonderband LO Anlage zum Vertragsbericht) Bezug genommen. Dabei hatten sich die Vertragsbeteiligten zur Ermittlung von Abfindung und Ausgleich einer von ihnen eingeholten gutachterlichen Stellungnahme von V (im Folgenden: Bewerterin) bedient. Wegen der Einzelheiten wird auf die zur Akte gereichte Kopie (Sonderband LO) verwiesen.<\/p>\n

Auf Antrag der Vertragsbeteiligten hatte das Landgericht Frankfurt am Main mit Beschluss vom 21.9.2017, Az.: 3-5 O 77\/17 die A AG Wirtschaftspr\u00fcfungsgesellschaft (im Folgenden sachverst\u00e4ndige Pr\u00fcferin A) als Pr\u00fcferin gem. \u00a7\u00a0293c AktG bestellt. Unter dem 21.12.2017 erstatte diese ihren Pr\u00fcfungsbericht. Wegen der Einzelheiten dieses Berichts wird auf die zu den Akten gereichte Kopie (Sonderband LO) verwiesen.<\/p>\n

Diesem Beherrschungs- und Gewinnabf\u00fchrungsvertrag stimmten die Aktion\u00e4re der S AG in der Hauptversammlung am 2.2.2018 zu; die Eintragung in das Handelsregister und deren Bekanntmachung erfolgte am 20.3.2018.<\/p>\n

Zwischenzeitlich \u2013 d.h. nach Beginn des vorliegenden Spruchverfahrens – hat die Antragsgegnerin am 11.10.2018 ein Delistigangebot f\u00fcr eine S Aktie von Euro 81,73 ver\u00f6ffentlicht. E hatte zuvor am 28. 9. 2018 eine Andienungsvereinbarung mit der Antragsgegnerin geschlossen, alle von E gehaltenen S Aktien im Rahmen des Delisting-Erwerbsangebotes anzudienen.<\/p>\n

Das Delisting -Erwerbsangebot wurde zwischenzeitlich von mehreren Aktion\u00e4ren angenommen mit der Folge, dass die Antragsgegnerin nunmehr \u00fcber mehr als 93 % der S Aktien verf\u00fcgt.<\/p>\n

Im vorliegenden Verfahren begehren die Antragsteller und der Vertreter der au\u00dfenstehenden Aktion\u00e4re eine Erh\u00f6hung der Abfindung und des Ausgleichs aus dem Gewinnabf\u00fchrungs- und Beherrschungsvertrag. Sie machen u. a. geltend, die Planzahlen seien \u2013 auch im Hinblick auf die tats\u00e4chliche Entwicklung – nicht nachvollziehbar, die Planung sei zu vorsichtig und nicht ordnungsgem\u00e4\u00df, zudem h\u00e4tte der vorhersehbare positive Ausgang eines damals anh\u00e4ngigen Patenrechtsstreits zugunsten der Minderheitsaktion\u00e4re ber\u00fccksichtigt werden m\u00fcssen. Die positiven Abweichungen sein vorhersehbar gewesen. Die Thesaurierung sei zu Lasten der Minderheitsaktion\u00e4re erfolgt. Schon allein das Delisting-Erwerbsangebot von nunmehr EUR 81,73 zeige, dass die Bewertung f\u00fcr den Beherrschungs- und Gewinnabf\u00fchrungsvertrag nicht zutreffen k\u00f6nne.<\/p>\n

Auch die Parameter des Kapitalisierungszinses seien unzutreffend. Die Marktrisikopr\u00e4mie sei zu hoch, der Wachstumsabschlag dagegen zu niedrig. Auch der Beta Faktor sei unzutreffend \u00fcber die peer-group ermittelt worden. es h\u00e4tte das eigene Beta- verwendet werden k\u00f6nnen. Jedenfalls sei die Auswahl der Unternehmen der peer-group zu Lasten der Minderheitsaktion\u00e4re erfolgt. Das nicht betriebsnotwendige Verm\u00f6gen sei nicht ordnungsgem\u00e4\u00df ber\u00fccksichtigt worden. Bei der Ausgleichszahlung sei ein unzutreffender Verrentungszinssatz angesetzt worden.<\/p>\n

Zumindest h\u00e4tte der h\u00f6here B\u00f6rsenkurs bis zum Tag der Hauptversammlung, der dann EUR 84,64 betragen habe, als Mindestwert ber\u00fccksichtigt werden m\u00fcssen. Der Zeitraum vor Ank\u00fcndigung am 24.8.2017 sei hier nicht anzuwenden, da die Antragsgegnerin zu diesem Zeitpunkt noch nicht \u00fcber die notwendige Mehrheit f\u00fcr die Zustimmung zum Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabf\u00fchrungsvertrages in der Hauptversammlung verf\u00fcgt habe, der Abschluss daher unbestimmt gewesen sei.<\/p>\n

Wegen der Einzelheiten wird auf den Inhalt der Antragsschriften, der Stellungnahme des gemeinsamen Vertreters der au\u00dfenstehenden Aktion\u00e4re vom 4.10.2018 (Bd. XLVII, Bl. 1 ff d. A.) sowie den erg\u00e4nzenden Schrifts\u00e4tze des gemeinsamen Vertreters der au\u00dfenstehenden Aktion\u00e4re und der Antragsteller Bezug genommen.<\/p>\n

Die Antragsgegnerin ist diesen Bewertungsr\u00fcgen entgegen getreten. Es seien die Ertragsprognosen ebenso wenig zu beanstanden wie die Ans\u00e4tze zum Kapitalisierungszinssatz. Auch der Verrentungszinssatz beim Ausgleich sei zutreffend. Zudem ergebe sich schon aus dem relevanten B\u00f6rsenkurs, d.h. dem gewichteten 3-Monats-Durchschnitt vor Bekanntgabe am 24.8.2017, der – niedriger liege als der f\u00fcr die Berechnung der Abfindung und Ausgleich angesetzte Unternehmenswert, dass die vereinbarte und beschlossene Abfindung und der Ausgleich jedenfalls nicht zu Lasten der Minderheitsaktion\u00e4re unangemessen sei.<\/p>\n

Wegen der weiteren Einzelheiten wird auf die Antragserwiderung vom 20.8.2018 (Bd. XLV, Bl. 21 ff ff d. A.) sowie die erg\u00e4nzenden Schrifts\u00e4tze verwiesen.<\/p>\n

Die Antr\u00e4ge sind unbegr\u00fcndet.<\/p>\n

Eine Erh\u00f6hung der beschlossenen Barabfindung von EUR 74,40 und des Ausgleichs von netto EUR 3,53 (brutto EUR 3,82) ist nicht vorzunehmen.<\/p>\n

Ein Beherrschungs- und Gewinnabf\u00fchrungsvertrag muss gem. \u00a7\u00a0305 Abs.\u00a01 AktG die Verpflichtung des anderen Vertragsteils enthalten, auf Verlangen eines au\u00dfenstehenden Aktion\u00e4rs dessen Aktien gegen eine im Vertrag bestimmte angemessene Abfindung zu erwerben. Die angemessene Barabfindung (\u00a7\u00a0305 Abs.\u00a02 Nr.\u00a03 AktG) muss die Verh\u00e4ltnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung \u00fcber den Vertrag ber\u00fccksichtigen (\u00a7\u00a0305 Abs.\u00a03 AktG).<\/p>\n

Angemessen ist eine Abfindung, die dem ausscheidenden Aktion\u00e4r eine volle Entsch\u00e4digung daf\u00fcr verschafft, was seine Beteiligung an dem arbeitenden Unternehmen wert ist, die also dem vollen Wert seiner Beteiligung entspricht.<\/p>\n

Das Gericht hat aber nach nur dann eine (neue) angemessene Barabfindung zu bestimmen, wenn die angebotene Abfindung unangemessen ist.<\/p>\n

Unangemessen ist die angebotene Abfindung, wenn sie den \u00fcbrigen Aktion\u00e4ren keine volle Entsch\u00e4digung f\u00fcr den Verlust ihres Aktieneigentums bietet. Die angebotene Abfindung muss deshalb dem Verkehrswert entsprechen (BVerfGE 100, 289 \u201eDAT\/Altana\u201c). Der Verkehrswert des Aktieneigentums ist vom Gericht im Wege der Sch\u00e4tzung entsprechend \u00a7\u00a0287 Abs.\u00a02 ZPO zu ermitteln (BGHZ 147, 108; \u201eDAT\/Altana\u201c; OLG Frankfurt, Beschl. v. 24.11.2011 – 21 W 7\/11 -). Als Grundlage f\u00fcr diese Sch\u00e4tzung stehen dem Gericht fundamentalanalytische Wertermittlungsmethoden wie das Ertragswertverfahren ebenso zur Verf\u00fcgung wie marktorientierte Methoden, etwa eine Orientierung an B\u00f6rsenkursen. Das (Verfassungs)recht gibt keine bestimmte Wertermittlungsmethode vor (BVerfG NZG 2011, 86; Telekom\/T-Online\u201c; BVerfGE 100, 289 \u201eDAT\/Altana\u201c; OLG Frankfurt, Beschl. v. 24.11.2011 – 21 W 7\/11 \u2013 ; OLG Stuttgart, Beschl. v. 17.10.2011 – 20 W 7\/11 \u2013 BeckRS 2011, 24586; Beschl v. Beschluss vom 20.08.2018 – 20 W 2\/13 \u2013 BeckRS 2018, 26698 m.w.Nachw.). Die mit den unterschiedlichen Methoden ermittelten rechnerischen Ergebnisse geben aber nicht unmittelbar den Verkehrswert des Unternehmens bzw. den auf die einzelne Aktie bezogenen Wert der Beteiligung daran wieder, sondern bieten lediglich einen Anhaltspunkt f\u00fcr die Sch\u00e4tzung des Verkehrswerts entsprechend \u00a7\u00a0287 Abs.\u00a02 ZPO.<\/p>\n

Daher ist der Forderung im Rahmen des Spruchverfahrens m\u00fcsse die Richtigkeit und nicht lediglich die Vertretbarkeit der Wertbemessung festgestellt werden (so Lochner AG 2011, 692, 693 f.), nicht zu folgen. Denn mit dieser eingeforderten Richtigkeitskontrolle wird etwas letztlich Unm\u00f6gliches verlangt. Einen wahren, allein richtigen Unternehmenswert \u2013 nach der hier von den Antragstellern und der Antragsgegnerin urspr\u00fcnglich zugrunde gelegten Ertragswertmethode – gibt es bereits deshalb nicht, weil dieser von den zuk\u00fcnftigen Ertr\u00e4gen der Gesellschaft sowie einem in die Zukunft gerichteten Kapitalisierungszins abh\u00e4ngig ist und die zuk\u00fcnftige Entwicklung nicht mit Sicherheit vorhersehbar ist. Entsprechend f\u00fchren die zahlreichen prognostischen Sch\u00e4tzungen und methodischen Einzelentscheidungen, die Grundlage jeder Unternehmensbewertung sind und zwingend sein m\u00fcssen, im Ergebnis dazu, dass die Wertermittlung insgesamt keinem Richtigkeits-, sondern nur einem Vertretbarkeitsurteil zug\u00e4nglich ist (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 8. Juli 2011 – 20 W 14\/08 \u2013 AG 2011, 795).<\/p>\n

Soweit gleichwohl in manchen \u2013 auch verfassungsgerichtlichen Entscheidungen (vgl. BVerfG Beschl v. 24.5.2012 \u2013 1 BvR 3221\/10 \u2013 BeckRS 2012, 55224 -) \u2013 von dem \u201erichtigen\u201c, \u201ewahren\u201c oder \u201ewirklichen Wert\u201c der Beteiligung die Rede ist, ist dies im Sinne einer Wertspanne zu verstehen, weil weder verfassungsrechtlich noch h\u00f6chstrichterlich etwas gefordert wird, was tats\u00e4chlich unm\u00f6glich ist, n\u00e4mlich einen einzelnen Unternehmenswert als allein zutreffend zu identifizieren. Dies wird in der vorgenannten Entscheidung letztlich dadurch zum Ausdruck gebracht, dass die Begriffe auch dort in Anf\u00fchrungszeichen gesetzt sind und mithin in modalisierender Funktion verwendet werden.<\/p>\n

Der Wert eines Unternehmens l\u00e4sst sich aus dem Nutzen ableiten, den das Unternehmen insbesondere aufgrund seiner zum Bewertungsstichtag vorhandenen materiellen Substanz, seiner Innovationskraft, seiner Produkte und Stellung am Markt, seiner inneren Organisation sowie seines Managements zuk\u00fcnftig unter Aufrechterhaltung der Unternehmenssubstanz erbringen kann.<\/p>\n

Diese Erkenntnis ist bei der Beurteilung der vom Gericht f\u00fcr die eigene Sch\u00e4tzung heranzuziehenden Sch\u00e4tzgrundlagen zu ber\u00fccksichtigen. Ausgangspunkt der gerichtlichen Sch\u00e4tzung nach \u00a7\u00a0287 Abs.\u00a02 ZPO ist n\u00e4mlich die zur Grundlage der unternehmerischen Ma\u00dfnahme durchgef\u00fchrte, der Hauptversammlung vorgelegte und sodann von einem gerichtlich bestellten Pr\u00fcfer untersuchte Wertbemessung der Antragsgegnerin. Die dort enthaltenen Prognosen, Parameter und Methoden sind im Regelfall vom Gericht zur eigenen Sch\u00e4tzung heranzuziehen, solange sie ihrerseits vertretbar sind und insgesamt zu einem angemessenen, d.h. zugleich nicht allein richtigen Abfindung f\u00fchren (\u00e4hnlich BVerfG Beschl. v. 24.5.2012 \u2013 1 BvR 3221\/10 \u2013 BeckRS 2012, 55224 -; KG WM 2011, 1705).<\/p>\n

Jedoch f\u00fchrt die gerichtliche \u00dcberpr\u00fcfung stets im Ergebnis zu einer eigenen Sch\u00e4tzung des Gerichts, die sich nicht lediglich auf die Untersuchung der Vertretbarkeit der bei der Wertermittlung der Antragsgegnerin zur Anwendung gelangten, einzelnen Wertermittlungsmethoden und Einzelwerte zu beschr\u00e4nken hat, sondern insgesamt die Angemessenheit der gew\u00e4hrten Zahlung zu untersuchen hat (vgl. OLG Frankfurt, Beschluss vom 24.11.2011 \u2013 21 W 7\/11 \u2013 ). Dabei ist nicht der h\u00f6chst m\u00f6gliche Wert zu finden, sondern der angemessene. Den Grundsatz der Meistbeg\u00fcnstigung gibt es f\u00fcr die ausgeschiedenen abfindungsberechtigten Minderheitsaktion\u00e4re nicht (vgl. BGH NZG 2016, 139; OLG Frankfurt, Beschluss vom 24.11.2011 – 21 W 7\/11 \u2013 mwN).<\/p>\n

Zu ber\u00fccksichtigen ist zudem weiter bei der Bewertung, dass sie nach ihren zu Grunde liegenden Erkenntnism\u00f6glichkeiten nicht in der Lage sein kann, mathematisch einen exakten oder \u201ewahren\u201c Unternehmenswert am Stichtag festzustellen.<\/p>\n

Nachdem auch das Ergebnis auf Grund der verschiedenen Ungenauigkeiten und subjektiver Einsch\u00e4tzungen der Bewerter (vgl. hierzu im Einzelnen Kammerbeschl\u00fcsse v. 13.3.2009 – 3-05 O 57\/06 \u2013 ZIP 2009, 1322 \u2013 und 25.11.2014 -3-05 O 43\/13 -) letztlich nur eine Sch\u00e4tzung des Unternehmenswerts darstellt, m\u00fcssen es die Verfahrensbeteiligten hinnehmen, dass eine Bandbreite von unterschiedlichen Werten als angemessene Abfindung existiert (vgl. OLG Stuttgart ZIP 2004, 712, 714; BayObLG AG 2006, 41, 43) und das erkennende Gericht unter Ber\u00fccksichtigung aller ma\u00dfgeblichen Umst\u00e4nde (vgl. BGH NJW-RR 2002, 166, 167) hieraus einen Wert festsetzt, wie das Gericht nicht dran gebunden ist, welche Methode bislang von den Beteiligten verwendet wurde und warum diese andere Methoden verworfen haben.<\/p>\n

Bei der Feststellung und Bewertung der erforderlichen Tatsachen, aus denen sich die Angemessenheit der Abfindung ergibt, hat sich das Gericht der ihm nach der Verfahrensordnung zur Verf\u00fcgung stehenden Erkenntnism\u00f6glichkeiten zu bedienen, soweit das nach den Umst\u00e4nden des zu entscheidenden Falles geboten ist. Soweit zu umstrittenen Bewertungsfaktoren Tatsachenfeststellungen erforderlich sind, entscheidet das Gericht \u00fcber Notwendigkeit, Art und Umfang einer Beweisaufnahme nach pflichtgem\u00e4\u00dfem Ermessen; hier ist au\u00dferdem \u00a7\u00a0287 Abs.\u00a02 ZPO auch im Hinblick darauf anwendbar, dass jede Bewertung naturgem\u00e4\u00df eine mit Unsicherheiten behaftete Sch\u00e4tzung \u2013 wobei zudem \u00a7\u00a0738 BGB als Grundnorm der Unternehmensbewertung selbst von Sch\u00e4tzung spricht – und keine punktgenaue Messung sein kann und dass deshalb Aufwand, Kosten und Dauer des Verfahrens in einem angemessenen Verh\u00e4ltnis zum Erkenntnisgewinn liegen m\u00fcssen (OLG Stuttgart AG 2006, 423 m. w. Nachw.). Das Gericht kann im Spruchverfahren nach pflichtgem\u00e4\u00dfem Ermessen und insb. nach Ma\u00dfgabe des \u00a7\u00a0287 Abs.\u00a02 ZPO auch auf sonstige Erkenntnism\u00f6glichkeiten zur Ermittlung der Angemessenheit der Abfindung zur\u00fcckgreifen.<\/p>\n

Der Schutz der Minderheitsaktion\u00e4re erfordert es daher nicht, im Spruchverfahren grunds\u00e4tzlich neben dem gerichtlich bestellten Pr\u00fcfer einen weiteren Sachverst\u00e4ndigen heranzuziehen. Die Einschaltung eines vom Gericht im Vorfeld der Ma\u00dfnahme bestellten Pr\u00fcfers soll dem pr\u00e4ventiven Schutz der Anteilseigner dienen, indem der \u00dcbertragungsbericht einer sachkundigen Plausibilit\u00e4tskontrolle unterworfen wird. Gerade die Angemessenheit der Abfindung ist Gegenstand dieses pr\u00e4ventiven Aktion\u00e4rsschutzes.<\/p>\n

Die Kammer ist dabei in der Auswahl der Bewertungsmethode grunds\u00e4tzlich frei, solange sie eine geeignete und aussagekr\u00e4ftige Methode w\u00e4hlt und methodenkonform anwendet, die gew\u00e4hrleistet, dass das gefundene Bewertungsergebnis zu einer angemessenen Abfindung f\u00fchrt, die nicht unter dem Verkehrswert der Aktie liegt (BGH, Beschluss vom 29. September 2015 \u2013 II ZB 23\/14, Rn. 34). Denn es gibt nicht \u201eden einen exakten oder wahren Unternehmenswert\u201c und auch keine als \u201eeinzig richtig\u201c anerkannte Methode zur Ermittlung des Verkehrswerts einer Aktie. Es kann nicht einmal festgestellt werden, dass eine der gebr\u00e4uchlichen Methoden in der Wirtschaftswissenschaft unumstritten w\u00e4re (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 05. Juni 2013 \u2013 20 W 6\/10, juris Rn. 138).<\/p>\n

Die Kammer w\u00e4hlt im vorliegenden Fall als marktwertorientierte Bewertungsmethode zur Ermittlung des Verkehrswerts der Aktie die Heranziehung von B\u00f6rsenkursen, und zur Ermittlung des Unternehmenswerts der S AG die Hochrechnung des B\u00f6rsenkurses (zu dessen Verwertbarkeit und zu den folgenden Ausf\u00fchrungen bereits LG Stuttgart, Beschluss vom 8.5.2019 – 31 O 25\/13 KfH SpruchG) mithilfe der St\u00fcckzahl der Aktien, da wie das gesamte Vorbringen der Beteiligten in diesem Verfahren zeigt, sowohl die die Plausibilit\u00e4t der Planung als auf die Faktoren des Kapitalisierungszinses hier sehr umstritten sind, und auch ein vom Gericht bestellter Sachverst\u00e4ndiger und zuletzt das Gericht wiederrum nur letztlich subjektive gef\u00e4rbte Annahmen so diesen Faktoren treffen m\u00fcsste.<\/p>\n

Das BVerfG (BVerfG, Beschluss vom 27. April 1999 \u2013 1 BvR 1613\/94, Rn. 54, 56 – aaO) hat im Jahr 1999 zur Frage der Relevanz des B\u00f6rsenkurses ausgef\u00fchrt; dass auszugleichen ist, was dem Minderheitsaktion\u00e4r an Eigentum im Sinne von Art.\u00a014 Abs.\u00a01 GG verloren gehe. Dabei d\u00fcrfe die Verkehrsf\u00e4higkeit als Eigenschaft des Aktieneigentums bei der Wertbestimmung des Eigentumsobjekts nicht au\u00dfer Betracht bleiben. Die Beteiligung an einer b\u00f6rsennotierten Aktiengesellschaft sei gerade durch die besondere Verkehrsf\u00e4higkeit der Aktie gepr\u00e4gt. Darin unterscheide sich die Beteiligung an einer Aktiengesellschaft von anderen Unternehmensbeteiligungen. Vor allem treffe das auf Beteiligungen an b\u00f6rsennotierten Aktiengesellschaften zu, die es dem Gesellschafter, jedenfalls in Zeiten eines funktionierenden Kapitalmarktes, praktisch jederzeit erlaubten, sein Kapital nach freiem Belieben zu investieren oder zu deinvestieren. Die Aktie sei aus der Sicht des Kleinaktion\u00e4rs gerade deshalb so attraktiv, weil er sein Kapital nicht auf l\u00e4ngere Sicht binde, sondern sie fast st\u00e4ndig wieder ver\u00e4u\u00dfern k\u00f6nne. Der Verm\u00f6gensverlust, den der Minderheitsaktion\u00e4r durch die Strukturma\u00dfnahme erleidet, stelle sich f\u00fcr ihn als Verlust des Verkehrswerts der Aktie dar, und dieser Verkehrswert sei \u201eregelm\u00e4\u00dfig mit dem B\u00f6rsenkurs der Aktie identisch\u201c. (<\/p>\n

Der BGH (Beschluss vom 12. M\u00e4rz 2001 \u2013 II ZB 15\/00 \u2013, juris Rn. 17, 21 \u201eDAT\/Altana\u201c aaO) hatte daraus zun\u00e4chst abgeleitet, dem au\u00dfenstehenden Aktion\u00e4r m\u00fcsse \u201egrunds\u00e4tzlich mindestens der B\u00f6rsenwert als Barabfindung\u201c gezahlt werden. Wenn jedoch der Sch\u00e4tzwert h\u00f6her sei als der B\u00f6rsenwert, stehe dem Aktion\u00e4r der \u201eh\u00f6here Betrag des quotal auf die Aktie bezogenen Sch\u00e4tzwertes zu. Dies wurde so verstanden, dass neben dem B\u00f6rsenkurs als Untergrenze der Abfindung (vgl. OLG Frankfurt, Beschluss vom 05. Dezember 2013 \u2013 21 W 36\/12 \u2013, juris Rn. 19 aaO) stets noch ein Wert \u201eim Wege der Sch\u00e4tzung\u201c nach der Ertragswertmethode zu ermitteln sei. Der (durchschnittliche) B\u00f6rsenkurs wurde somit nicht f\u00fcr die Ermittlung des Verkehrswerts der Aktie, sondern nur zu Kontrollzwecken im Sinne einer Plausibilit\u00e4tsbeurteilung verwendet.<\/p>\n

Das BVerfG (BVerfG, Nichtannahmebeschluss vom 26. April 2011 \u2013 1 BvR 2658\/10 \u2013 \u201eDeutsche Telekom \/ T-Online\u201c, juris Rn. 23, 24; BVerfG, Nichtannahmebeschluss vom 16. Mai 2012 \u2013 1 BvR 96\/09, 1 BvR 117\/09, 1 BvR 118\/09, 1 BvR 128\/09 \u2013, juris Rn. 18) hat jedoch in zwei Entscheidungen von 2011 und 2012 dagegen noch einmal betont, dass es um den Betrag gehe, den die Minderheitsaktion\u00e4re \u201ebei einer freien Deinvestitionsentscheidung\u201c erhalten h\u00e4tten, und klargestellt: Erstens sei die Anwendung der Ertragswertmethode verfassungsrechtlich nicht geboten. Zweitens k\u00f6nne \u201ebei Einhaltung bestimmter Mindeststandards\u201c auch eine Bewertung allein anhand des B\u00f6rsenkurses gen\u00fcgen. Drittens h\u00e4tten die Minderheitsaktion\u00e4re keinen Anspruch darauf, dass der anteilige Wert ihres Aktieneigentums nach allen erdenklichen Methoden ermittelt und die angemessene Abfindung nach dem \u201eMeistbeg\u00fcnstigungsprinzip\u201c festgestellt weide (BVerfG, Nichtannahmebeschluss vom 26. April 2011 \u2013 1 BvR 2658\/10 \u2013 \u201eDeutsche Telekom \/ T-Online\u201c, juris Rn. 23, 24 aaO; BVerfG, Nichtannahmebeschluss vom 16. Mai 2012 \u2013 1 BvR 96\/09, 1 BvR 117\/09, 1 BvR 118\/09, 1 BvR 128\/09 \u2013, juris Rn. 18a aaO).<\/p>\n

In der \u201eStollwerck\u201c-Entscheidung von 2010 hat der BGH ausgef\u00fchrt, dass die angemessene Abfindung im entschiedenen Fall nach dem h\u00f6heren B\u00f6rsenwert der Aktie zu bestimmen sei, da dieser \u00fcber dem nach dem Ertragswertverfahren ermittelten Sch\u00e4tzwert liege und keine Marktenge bestanden habe (BGH, Beschluss vom 19. Juli 2010 \u2013 II ZB 18\/09 \u2013, BGHZ 186, 229-242, Rn. 10). In der Entscheidung vom 29. September 2015 (II ZB 23\/14 Rn. 33) hat der BGH schlie\u00dflich die \u201emarktorientierte Methode nach dem B\u00f6rsenwert des Unternehmens\u201c als grunds\u00e4tzlich gleichberechtigte Methode neben der Ertragswertmethode und anderen Bewertungsmethoden aufgez\u00e4hlt und in einer weiteren Entscheidung vom 12.1.2016 \u2013 II ZB 25\/14 \u2013 BeckRS 2016, 6216) dies vertieft.<\/p>\n

Bereits in der Entscheidung von 2001 zum Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabf\u00fchrungsvertrages hatte der BGH ausgef\u00fchrt, dass die Gleichstellung von B\u00f6rsen- und Verkehrswert auf der Annahme beruht, dass \u201edie B\u00f6rse auf der Grundlage der ihr zur Verf\u00fcgung gestellten Informationen und Informationsm\u00f6glichkeiten die Ertragskraft des Gesellschaftsunternehmens, um dessen Aktien es geht, zutreffend bewertet, der Erwerber von Aktien sich an dieser Einsch\u00e4tzung durch den Markt orientiert und sich daher Angebot und Nachfrage danach regulieren, so dass sich die Marktbewertung in dem B\u00f6rsenkurs der Aktien niederschl\u00e4gt. Beabsichtigt ein anderes – herrschendes – Unternehmen, sich dieses Gesellschaftsunternehmen mit seiner Ertragskraft im Rahmen eines Unternehmensvertrages zunutze zu machen, muss es bei der Verwirklichung seiner Intentionen diese Wertsch\u00e4tzung des Marktes akzeptieren und daran die Abfindung der au\u00dfenstehenden Aktion\u00e4re ausrichten, die sich zum Ausscheiden aus der sich in die Abh\u00e4ngigkeit begebenden Gesellschaft entschlie\u00dfen\u201c (BGH, Beschluss vom 12. M\u00e4rz 2001 \u2013 II ZB 15\/00 \u2013, juris Rn. 19). In der Entscheidung f\u00fchrt der BGH in anderem Zusammenhang sinngem\u00e4\u00df aus, dass auch spekulative Entwicklungen an der B\u00f6rse die Legitimit\u00e4t der dort zustande gekommenen Kurse nicht generell in Frage stelle. Das gelte selbst f\u00fcr \u201eAbfindungsspekulationen\u201c, solange sie nicht auf B\u00f6rsenkursmanipulationen beruhten. Ein Anstieg der B\u00f6rsenpreise aufgrund der Erwartung der Marktteilnehmer, infolge des Abschlusses eines BGAV eine g\u00fcnstige Abfindung erreichen zu k\u00f6nnen, beruhe \u201eauf dem Marktgesetz, das Angebot und Nachfrage die Preise bestimmen\u201c und zum anderen in der Markteinsch\u00e4tzung \u00fcber die zu erwartenden unechten und echten Synergieeffekte (a.a.O. Rn. 29). Diese \u00dcberlegungen sprechen nach Auffassung der Kammer daf\u00fcr, dass umgekehrt auch die anl\u00e4sslich einer aktienrechtlichen Strukturma\u00dfnahme abzufindenden Minderheitsaktion\u00e4re die \u201eWertsch\u00e4tzung des Marktes\u201c grunds\u00e4tzlich akzeptieren, sich also in der Regel zum B\u00f6rsenkurs abfinden lassen m\u00fcssen (so bereits LG Stuttgart, Beschluss vom 03. April 2018 \u2013 31 O 138\/15 KfHSpruchG \u2013, Rn. 107, juris).<\/p>\n

Dies f\u00fchrt aber nicht dazu, dass bei einem ggf. h\u00f6heren Ertragswert eine Bemessung der Abfindung anhand des B\u00f6rsenkurses ausscheidet.<\/p>\n

Das Ergebnis einer Ertragswertberechnung stellt n\u00e4mlich nicht als solches den Verkehrswert eines Unternehmens dar, sondern lediglich \u201eeinen von mehreren m\u00f6glichen Anhaltspunkten f\u00fcr dessen Sch\u00e4tzung (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 19. Januar 2011 \u2013 20 W 3\/09 \u2013, Rn. 17, 18, 252, 256, 262, 265). Die Kammer hat bereits in ihrer Entscheidung vom 26.1.2012 \u2013 3-05 O 102\/05 der B\u00f6rsenkursentwicklung eine entscheidende Bedeutung beigemessen wurde, da die Ertragswertmethode \u2013 wegen ihrer Ungenauigkeiten und des wissenschaftlichen Streits zu den Berechnungsparametern \u2013 der kapitalmarktorientierten Ermittlung des Werts eines Unternehmens nicht \u00fcberlegen ist..<\/p>\n

F\u00fcr die im Rahmen der Aus\u00fcbung des Sch\u00e4tzungsermessens nach \u00a7\u00a0287 Abs.\u00a02 ZPO bestehende Freiheit, anstelle der Ertragswertmethode im geeigneten Einzelfall eine kapitalmarktorientierte Bewertung zum B\u00f6rsenkurs vorzunehmen, hat sich neben dem OLG Stuttgart auch das OLG Frankfurt ausgesprochen, und zwar schon vor der BGH-Entscheidung vom 29. September 2015 (OLG Stuttgart, Beschluss vom 05. Juni 2013 \u2013 20 W 6\/10 \u2013, juris Rn. 138 ff., 143; OLG Stuttgart, Beschluss vom 04. Mai 2011 \u2013 20 W 11\/08 \u2013, juris Rn. 67; OLG Frankfurt, Beschluss vom 03. September 2010 \u2013 5 W 57\/09 \u2013, juris Rn. 35 ff., 52 ff.; OLG Frankfurt, Beschluss vom 20. Dezember 2013 \u2013 21 W 40\/11 \u2013, Rn. 43, juris; im Grundsatz auch OLG Frankfurt, Beschluss vom 05. Dezember 2013 \u2013 21 W 36\/12 \u2013, juris Rn. 24, einschr\u00e4nkend jedoch bei nicht aussagekr\u00e4ftigem, weil im entschiedenen Fall durch \u00f6ffentliche Angebote verzerrtem B\u00f6rsenkurs).<\/p>\n

In der Entscheidung vom 29. September 2015 (II ZB 23\/14 Rn. 33 aaO) hat der BGH neben der Ertragswertmethode eine Wertbestimmung durch eine \u201emarktorientierte Methode nach dem B\u00f6rsenwert des Unternehmens\u201c, durch das dem der Ertragswertmethode \u201e\u00e4hnlichen Discounted-Cash-Flow-Verfahren\u201c und in besonderen F\u00e4llen die Bewertung des Liquidationswerts als denkbare Methoden aufgez\u00e4hlt. Der BGH hat in der Entscheidung formuliert, dass \u201ein der Regel\u201c davon ausgegangen werden k\u00f6nne, dass der Anteilswert \u201edem B\u00f6rsenwert der gehaltenen Aktien zu entnehmen ist\u201c, diesem also entspricht. W\u00f6rtlich verstanden, liegt darin eine Abkehr von der fr\u00fcheren Rechtsprechung, wonach der B\u00f6rsenkurs nur die \u201eUntergrenze\u201c der angemessenen Abfindung bilde.<\/p>\n

Im Anschluss an die weitere BGH-Entscheidung vom 12. Januar 2016(aaO) hat das OLG D\u00fcsseldorf ausgef\u00fchrt, dass im Grundsatz \u2013 wie sich aus dieser BGH-Entscheidung ergebe – eine Unternehmensbewertung in Spruchverfahren auch allein anhand des B\u00f6rsenkurses erfolgen k\u00f6nne, wenn eine „effektive Informationsbewertung“ durch die Marktteilnehmer vorliege (OLG D\u00fcsseldorf, Beschluss vom 15. Dezember 2016 \u2013 I-26 W 25\/12 (AktE) \u2013, Rn. 49, juris). Das LG Leipzig hat in einem im Dezember 2016 entschiedenen Spruchverfahren unter Verweis auf die BGH-Entscheidung vom 29. September 2015 nur gepr\u00fcft, ob der (durchschnittliche) B\u00f6rsenkurs eine verl\u00e4ssliche Aussage \u00fcber den Verkehrswert erlaube, und hat dies im entschiedenen Fall mangels Vorliegens einer Marktenge unter \u00dcberpr\u00fcfung der Kriterien des \u00a7\u00a05 Abs.\u00a04 Wp\u00dcG-AngebVO bejaht, ohne auf Fragen der Ertragswertberechnung n\u00e4her einzugehen (LG Leipzig, Beschluss vom 09. Dezember 2016 – 01 HK O 2401\/15, Seite\u00a08 ff.; im Ergebnis best\u00e4tigt durch das OLG Dresden, Beschluss vom 16. August 2017, – 8 W 244\/17, Seite\u00a013 ff., freilich unter \u00dcberpr\u00fcfung anhand der Ertragswertmethode).<\/p>\n

Das Landgericht Stuttgart (LG Stuttgart, Beschluss vom 03. April 2018 \u2013 31 O 138\/15 KfHSpruchG \u2013, Rn. 87 ff., juris; Beschluss vom 17. September 2018 \u2013 31 O 1\/15 KfH SpruchG \u2013, Rn. 145 ff., juris) hat ausf\u00fchrlich begr\u00fcndet, dass zur Pr\u00fcfung und Wahl der Bewertungsmethodik auch die tatrichterliche Beurteilung geh\u00f6rt, ob eine allein am B\u00f6rsenkurs orientierte Abfindung im Einzelfall angemessen sei und dass das auszu\u00fcbende Sch\u00e4tzungsermessens nach \u00a7\u00a0287 Abs.\u00a02 ZPO auch die Freiheit umfasse, anstelle der Ertragswertmethode im geeigneten Einzelfall eine kapitalmarktorientierte Bewertung zum B\u00f6rsenkurs vorzunehmen<\/p>\n

Auch in der juristischen Literatur ist inzwischen ein Meinungsumschwung von der Einordnung des durchschnittlichen B\u00f6rsenkurses als blo\u00dfer Untergrenze der Abfindung hin zur in der Regel ausschlie\u00dflichen Ma\u00dfgeblichkeit von B\u00f6rsenkursen zu erkennen.<\/p>\n

Katzenstein (AG 2018, 739 ff., 745 f. bei Fn. 79 f.) betont, dass das Recht Spielraum f\u00fcr Alternativen zum Ertragswertverfahren lasse, und spricht in diesem Zusammenhang explizit die in der j\u00fcngeren Judikatur thematisierte alleinige Heranziehung von B\u00f6rsenwerten in Spruchverfahren an. Emmerich h\u00e4lt die Bewertung anhand \u201erealistischer\u201c, also aussagekr\u00e4ftiger B\u00f6rsenkurse anstelle der Ertragswertmethode trotz verbreiteter Einw\u00e4nde der Betriebswirtschaftslehre f\u00fcr grunds\u00e4tzlich vorzugsw\u00fcrdig. Man solle sich \u201ewo immer m\u00f6glich an Marktpreisen zu orientieren\u201c (Emmerich, in Emmerich\/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 8. Aufl. 2016, \u00a7\u00a0305 Rn. 41a, 41b, 41c, 69b). Auch Krieger (Krieger, in M\u00fcnchener Handbuch Gesellschaftsrecht Band 4, 4. Aufl. 2015, \u00a7\u00a071 Rn. 139) und Veil\/Preisser (Veil\/Preisser, in Spindler\/Stilz, 4. Aufl. 2019, AktG \u00a7\u00a0305 Rn. 55) pl\u00e4dieren daf\u00fcr, den Unternehmenswert einer b\u00f6rsennotierten Gesellschaft in der Regel nach dem B\u00f6rsenkurs der Aktien zu bestimmen und den B\u00f6rsenwert nicht nur als \u201eAbfindungs- bzw. Wertuntergrenze\u201c zu verstehen. Die Autoren k\u00f6nnen sich hier auf Vorarbeiten in der juristischen und betriebswirtschaftlichen Literatur berufen (vgl. Steinhauer, AG 1999, 299, 306 f.; Stilz ZGR 2001, 875, 892 ff.; Weber, ZGR 2004, 280; Aha, AG 1997, 26, 27 f.; Busse v. Colbe, FS Lutter, 2000, 153, 164 f.; Luttermann, ZIP 1999, 45, 47 f.; Wei\u00dfhaupt, Der Konzern 2004, 474, 479 ff.; Zeidler, NZG 1998, 949 f.).<\/p>\n

Stilz (ZGR 2001, 875 ff., 892) hat bereits im Jahr 2001 zutreffend darauf hingewiesen, dass der Mehrheitsaktion\u00e4r den Minderheitsaktion\u00e4ren bei Durchf\u00fchrung einer Strukturma\u00dfnahme als Abfindung den Verkehrswert ihrer Anteile schulde, der jedoch nicht zwangsl\u00e4ufig mit dem nach der Ertragswertmethode berechneten anteiligen Wert \u00fcbereinstimme Steinhauer (AG 1999, 299 ff., 300, 302) f\u00fchrte schon 1999 aus, den B\u00f6rsenkurs nur bei einer fehlerhaften Informationsvereinbarung durch den Kapitalmarkt nicht als ma\u00dfgeblich heranzuziehen, und hat herausgearbeitet, dass politische Ereignisse, Ger\u00fcchte und psychologische Momente durchaus auch zu den wertbezogenen Faktoren geh\u00f6ren, an denen sich der Verkehrswert an der B\u00f6rse orientiert (Steinhauer,). Fleischer (AG 2016, 185, 192).vertritt die These, ein \u201emarktorientierter Methodenpluralismus\u201c verspreche gegen\u00fcber der Ertragswertmethode \u201evalidere Unternehmenswerte\u201c.<\/p>\n

Bei Unternehmen, deren Aktien an der B\u00f6rse gehandelt werden, ist danach die marktorientierte Bewertung anhand des B\u00f6rsenkurses eine grunds\u00e4tzlich geeignete und in der Regel zu angemessenen Ergebnissen f\u00fchrende Bewertungsmethode. Denn die B\u00f6rse ist der Ort, an dem in einer Marktwirtschaft die Aktion\u00e4re und Personen, die Aktion\u00e4re der Gesellschaft werden wollen, ihre Wertsch\u00e4tzung zum Ausdruck bringen. Im B\u00f6rsenkurs spiegelt sich die beobachtbare Wertsch\u00e4tzung der Marktteilnehmer wider. Der B\u00f6rsenkurs reflektiert den gr\u00f6\u00dftm\u00f6glichen Konsens zwischen den Marktteilnehmern \u00fcber den Wert der Aktie (OLG Frankfurt, Beschluss vom 03. September 2010 \u2013 5 W 57\/09, juris Rn. 54 ff., 56), weil gew\u00f6hnliche Marktteilnehmer regelm\u00e4\u00dfig die B\u00f6rse als Ort des Handelns, als Handelsplatz (vgl. \u00a7\u00a02 Abs.\u00a05 B\u00f6rsG) nutzen (und nicht den au\u00dferb\u00f6rslichen Handel), wenn die B\u00f6rse den Handel mit der betroffenen Aktie m\u00f6glich macht, und weil der B\u00f6rsenkurs den Ausgleich von Angebot und Nachfrage reflektiert. Preise, die w\u00e4hrend der B\u00f6rsenzeit an einer B\u00f6rse festgestellt werden, sind B\u00f6rsenpreise. Als B\u00f6rsenpreise werden im \u00dcbrigen auch Preise angesehen, die w\u00e4hrend der B\u00f6rsenzeit im Freiverkehr an einer Wertpapierb\u00f6rse festgestellt werden (\u00a7\u00a024 Abs.\u00a01 B\u00f6rsG). B\u00f6rsenpreise m\u00fcssen ordnungsm\u00e4\u00dfig zustande kommen und \u201eder wirklichen Marktlage des B\u00f6rsenhandels entsprechen\u201c (so ausdr\u00fccklich \u00a7\u00a024 Abs.\u00a02 B\u00f6rsG). Deshalb ist der B\u00f6rsenkurs regelm\u00e4\u00dfig als Verkehrswert der Aktie anzusehen (BVerfG, aaO).<\/p>\n

Der BGH spricht in der \u201eStollwerck\u201c-Entscheidung von 2010 (aaO) die sich an der B\u00f6rse widerspiegelnde \u201eMarkterwartung\u201c an, indem er formuliert, dass sich der B\u00f6rsenkurs \u201eaus Angebot und Nachfrage unter dem Gesichtspunkt des vom Markt erwarteten Unternehmenswertes bildet\u201c, bis er durch das Bekanntwerden der bevorstehenden Strukturma\u00dfnahme beeinflusst wird. Zu Recht geht der BGH somit davon aus, dass B\u00f6rsenkurse regelm\u00e4\u00dfig einen vom Kapitalmarkt erwarteten Unternehmenswert abbilden.<\/p>\n

Die Kammer ist bereits seit ihrem Beschluss vom 17.2.2009 \u2013 3-05 O 56\/06 (aaO)- \u00fcberzeugt, dass die Ertragswertmethode der marktorientierten Bewertung anhand des B\u00f6rsenkurses methodisch nicht \u00fcberlegen, sondern h\u00f6chstens gleichwertig ist.<\/p>\n

Die Ertragswertmethode nimmt n\u00e4mlich f\u00fcr sich in Anspruch, zun\u00e4chst einen hypothetischen Verkehrswert f\u00fcr das Unternehmen insgesamt aus Sicht eines gedachten bestinformierten K\u00e4ufers zu ermitteln, den es in der Realit\u00e4t aber nicht gibt. In einem zweiten Schritt muss bei der Ertragswertmethode aus diesem hypothetischen Unternehmenswert, der anhand diskontierter prognostizierter k\u00fcnftiger Ertr\u00e4ge des Unternehmens gewonnen wurde, dann der Wert des Anteils abgeleitet werden. Existiert hingegen f\u00fcr Unternehmensanteile wie Aktien ein beobachtbarer Marktpreis, so wird das Bewertungsproblem \u201eim Ansatz von den F\u00fc\u00dfen auf den Kopf\u201c gestellt, wenn man statt der \u201edenkbar einfachsten und zudem naheliegenden Bewertungsm\u00f6glichkeit\u201c eine aufwendige (hypothetische) Ertragswertbetrachtung vornimmt und \u00fcber diese indirekt einen hypothetisch fairen Wert der Aktie aus Sicht eines idealtypisch bestinformierten Aktion\u00e4rs mit fiktivem Zugang zu s\u00e4mtlichen bewertungsrelevanten Unternehmensdaten rechnerisch ermittelt (vgl. OLG Frankfurt, Beschluss vom 03. September 2010 \u2013 5 W 57\/09, aaO Rn. 58). Mit dem Wert, den der Aktion\u00e4r im Falle einer b\u00f6rsennotierten Gesellschaft bei einer freien Deinvestitionsentscheidung durch Ver\u00e4u\u00dferung seiner Aktien an dem ihm zur Verf\u00fcgung stehenden Markt \u2013 der B\u00f6rse \u2013 erzielen k\u00f6nnte, hat dieses theoretische Ergebnis allenfalls zuf\u00e4llig etwas zu tun (so schon LG Stuttgart, Beschluss vom 03. April 2018 \u2013 31 O 138\/15 KfHSpruchG \u2013, Rn. 90, juris).<\/p>\n

Auf einem funktionierenden Kapitalmarkt liefert der Markt \u2013 auch aus Sicht des Gesetzgebers – die richtige Unternehmensbewertung (BT-Drucks. 13\/9712, S.\u00a013). Deshalb zieht der Steuergesetzgeber zur Bewertung von Unternehmensanteilen regelm\u00e4\u00dfig den Marktpreis (d.h.: B\u00f6rsenkurs) heran, wenn ein solcher existiert, und greift nur hilfsweise auf andere Bewertungsverfahren, etwa das Ertragswertverfahren, zur\u00fcck (vgl. \u00a7\u00a7\u00a09, 11 Abs.\u00a01 BewG).<\/p>\n

Im \u00dcbernahmerecht gilt sowohl f\u00fcr freiwillige \u00dcbernahmeangebote als auch f\u00fcr Pflichtangebote: Die angebotene Gegenleistung muss angemessen sein, und dabei ist der B\u00f6rsenkurs zu ber\u00fccksichtigen (\u00a7\u00a7\u00a031 Abs.\u00a01, 39a Wp\u00dcG). Im Interesse einer schnellen und f\u00fcr die Beteiligten m\u00f6glichst rechtssicheren Abwicklung solcher \u00f6ffentlicher Marktransaktionen (vgl. BT-Drucks. 14\/7034, S.\u00a027) sieht die aufgrund von \u00a7\u00a031 Abs.\u00a07 Wp\u00dcG erlassene Wp\u00dcG-AngebVO die Orientierung am gewichteten durchschnittlichen B\u00f6rsenkurs in einem Dreimonatszeitraum vor der Ver\u00f6ffentlichung vor, und verlangt eine Unternehmensbewertung nur, wenn f\u00fcr die Aktien an weniger als einem Drittel der B\u00f6rsentage B\u00f6rsenkurse festgestellt worden sind und mehrere nacheinander festgestellte B\u00f6rsenkurse um mehr als 5 Prozent voneinander abweichen.<\/p>\n

Im Aktienrecht hat der Gesetzgeber geregelt, dass ein mit der Verw\u00e4sserung von Anteil und Stimmrecht verbundener Ausschluss des Bezugsrechts nach \u00a7\u00a0186 Abs.\u00a03 Satz\u00a04 AktG insbesondere dann zul\u00e4ssig ist, wenn die Kapitalerh\u00f6hung gegen Bareinlagen zehn vom Hundert des Grundkapitals nicht \u00fcbersteigt und der Ausgabebetrag den B\u00f6rsenpreis \u201enicht wesentlich unterschreitet.<\/p>\n

Auch in anderen Rechtsgebieten geht der Gesetzgeber von der Angemessenheit von Marktpreisen aus, die an der B\u00f6rse zustande kommen (vgl. \u00a7\u00a7\u00a0385, 1221, 1235 Abs.\u00a02, 1295 BGB; \u00a7\u00a7\u00a0373 Abs.\u00a02, 381 Abs.\u00a01 HGB; \u00a7\u00a0821 ZPO; vgl. dazu Aha, AG 1997, 28 f.). Im ehelichen G\u00fcterrecht werden Zugewinn- und Pflichtteilsanspr\u00fcche gegebenenfalls auf der Grundlage von B\u00f6rsenkursen ermittelt.<\/p>\n

Kapitalmarkteffizienz wird h\u00e4ufig nur in abgestufter Form zu finden sein. Ein hocheffizienter Kapitalmarkt l\u00e4ge nur dann vor, wenn s\u00e4mtliche \u00fcberhaupt existierenden, wertbeeinflussenden Informationen \u00fcber die Aktie und das Unternehmen stets allen Marktteilnehmern vorl\u00e4gen und dementsprechend in den Aktienkursen reflektiert w\u00e4ren. Davon kann in der Praxis nicht ausgegangen werden. Der Kapitalmarkt wie auch die Bewertung nach dem Ertragswertverfahren durch unternehmensexterne Wirtschaftspr\u00fcfer steht vor dem Problem des Zugangs zu allen relevanten Unternehmensdaten. Der ausscheidende Minderheitsaktion\u00e4r kann eine realit\u00e4tsgerechte Bewertung seiner Aktie verlangen, die sich am Verkehrswert orientieren muss. Die partielle Informationsineffizienz des Kapitalmarkts spricht aber nicht gegen die Legitimit\u00e4t der Heranziehung real gebildeter (Markt-)Preise f\u00fcr die Aktie bei der Bestimmung des Verkehrswerts. Denn man kann zumindest davon ausgehen, dass erstens in die Wertpapierkurse zwar nicht alle vorhandenen, aber doch alle der \u00d6ffentlichkeit zug\u00e4nglichen Informationen potentiell Eingang finden, und dass zweitens von schlecht informierten oder irrational agierenden Marktteilnehmern aufgerufene, zu geringe Angebotspreise schnell von gut informierten, professionellen Anlegern ausgenutzt und zur eigenen Gewinnmaximierung genutzt werden mit der Folge, dass sich der Kurs nach kurzer Zeit dem Wert angleicht, den die bestinformierten Anleger der Aktie beimessen (zum Ganzen vgl. OLG Frankfurt, Beschluss vom 03. September 2010 \u2013 5 W 57\/09, juris Rn. 63 ff.; wie hier LG Stuttgart, Beschluss vom 03. April 2018 \u2013 31 O 138\/15 KfHSpruchG \u2013, Rn. 92, juris). Der BGH hat bereits in der Entscheidung vom 12. M\u00e4rz 2001 (II ZB 15\/00 \u2013 Rn. 19 aaO) darauf abgestellt, dass f\u00fcr die Legitimation zur Heranziehung der B\u00f6rsenkurse ma\u00dfgeblich sei, ob und dass \u201edie B\u00f6rse auf der Grundlage der ihr zur Verf\u00fcgung gestellten Informationen\u201c zu einer zutreffenden Bewertung gelangt. Eine strenge Informationseffizienz im Sinne einer Freiheit des Marktes von Informationsasymmetrien verlangt er demnach f\u00fcr die Aktienbewertung nicht. In der Entscheidung vom 12. Januar 2016 (II ZB 25\/14 aaO) f\u00fchrt der BGH aus, dass der Anteilswert \u201eaufgrund einer Unternehmensbewertung zu ermitteln sei\u201c, wenn \u201eim konkreten Fall von der M\u00f6glichkeit einer solchen effektiven Informationsbewertung nicht ausgegangen werden (kann), so dass der B\u00f6rsenkurs keine verl\u00e4ssliche Aussage \u00fcber den (mindestens zu gew\u00e4hrenden) Verkehrswert der Unternehmensbeteiligung erlaubt. Das kann im Umkehrschluss nur bedeuten, dass die Heranziehung von B\u00f6rsenkursen zur Bewertung im Spruchverfahren legitim ist und ausreicht, wenn es keine Anhaltspunkte \u2013 jedenfalls nicht zum Nachteil der Minderheitsaktion\u00e4re – f\u00fcr eine \u201eineffektive Bewertung\u201c der dem Kapitalmarkt zug\u00e4nglich gemachten Informationen gibt ( so auch LG Stuttgart, Beschluss vom 03. April 2018 \u2013 31 O 138\/15 KfHSpruchG \u2013, Rn. 93, juris).<\/p>\n

Die Ertragswertmethode hat zwar gegen\u00fcber der marktorientierten Bewertung nach B\u00f6rsenkursen den Vorteil, dass sie auch der \u00d6ffentlichkeit nicht zug\u00e4ngliche, bewertungsrelevante Informationen etwa zur Unternehmensplanung, ausschlie\u00dflich unternehmensintern zur Verf\u00fcgung stehende Informationen \u00fcber die Konkurrenzsituation am Markt oder interne Informationen \u00fcber noch nicht \u00f6ffentlich bekannte Produktentwicklungen mit Ertragspotential wie auch noch nicht \u00f6ffentlich bekannte, aber unternehmensintern bei der Planung ber\u00fccksichtigte Ertragsrisiken ber\u00fccksichtigen kann und sollte. Auf diesen besonderen Wert einer Ertragswertbegutachtung durch einen Wirtschaftspr\u00fcfer als Sachverst\u00e4ndigen, \u201ein das Unternehmen hineinschauen zu k\u00f6nnen\u201c, weisen Wirtschaftspr\u00fcfer gerne hin, was jedoch im Einzelfall \u2013 wie der Kammer als der seit 2003 f\u00fcr Hessen allein zust\u00e4ndigen erstinstanzlichen Gericht immer wieder vor Augen gef\u00fchrt wird – nicht unproblematisch ist, aufgrund der – auch im vorliegenden Verfahren – erhobenen Beanstandungen an der Planung und aufgrund der Verfahrensdauer nachtr\u00e4glich zu beobachtenden tats\u00e4chlichen Entwicklung mit signifikanten Abweichungen zur Planung (in beide Richtungen) .<\/p>\n

Leitlinie bei der Angemessenheitsdiskussion muss die verfassungsgerichtliche Vorgabe sein, den Betrag zu ermitteln, der dem Verkehrswert der Aktie zum Stichtag entspricht. Das ist der Betrag, den der au\u00dfenstehende Aktion\u00e4r bei einer \u201efreien Deinvestitionsentscheidung\u201c bzw. einer fiktiven Ver\u00e4u\u00dferung am Markt zu diesem Zeitpunkt \u2013 dem Bewertungsstichtag \u2013 bekommen h\u00e4tte (auch wenn er im Falle des \u00a7\u00a0327a AktG nicht \u201efreiwillig\u201c ver\u00e4u\u00dfern wollte und nicht freiwillig ver\u00e4u\u00dfert h\u00e4tte; auch wenn er im Falle des \u00a7\u00a7\u00a0304, 305 AktG lieber an einem nicht beherrschten Unternehmen beteiligt geblieben oder nach seiner Anlageplanung lieber zu einem sp\u00e4teren Zeitpunkt ver\u00e4u\u00dfert h\u00e4tte). Der au\u00dfenstehende Aktion\u00e4r hat n\u00e4mlich auch an dem nur unvollst\u00e4ndig informierten Kapitalmarkt bei einer freien Deinvestitionsentscheidung praktisch keine Chance auf eine Realisierung potentiell werterh\u00f6hender, aber am Kapitalmarkt noch nicht bekannter Faktoren. Umgekehrt werden ihm \u2013 \u00fcber blo\u00df spekulative Erw\u00e4gungen anderer Marktteilnehmer hinausgehend \u2013 bei einer freien Ver\u00e4u\u00dferung \u00fcber die B\u00f6rse am Kapitalmarkt im Rahmen der Preisbildung auch keine \u00f6ffentlich noch unbekannten unternehmensinternen Risiken \u201eentgegengehalten\u201c; er hat vielmehr die Chance, dann dennoch den \u2013 bei Ertragswertbetrachtung eigentlich \u201ezu hohen\u201c \u2013 B\u00f6rsenkurs als von der \u00d6ffentlichkeit so wahrgenommenen Verkehrswert zu realisieren. Eine \u201eKombinationsmethode\u201c dahingehend, dem Aktion\u00e4r mindestens den B\u00f6rsenkurs als \u201eUntergrenze\u201c und zugleich einen etwaigen h\u00f6heren Ertragswert zuzubilligen, ihm einen etwaigen im Vergleich zum B\u00f6rsenkurs niedrigeren Ertragswert aber nicht zum Nachteil gereichen zu lassen, l\u00e4uft letztlich auf eine unbillige \u201eRosinentheorie\u201c hinaus, die Chancen und Risiken ungleich verteilt und weder einfachgesetzlich legitimiert werden kann noch verfassungsrechtlich geboten ist (wie hier schon LG Stuttgart, Beschluss vom 03. April 2018 \u2013 31 O 138\/15 KfHSpruchG \u2013, Rn. 96, juris).<\/p>\n

Die verfassungsgerichtliche Vorgabe, zu gew\u00e4hren sei das, was die Minderheitsaktion\u00e4re bei einer (fiktiven) \u201efreien Deinvestitionsentscheidung\u201c bekommen h\u00e4tte, hat der BGH selbst gleichgesetzt mit dem Betrag, den sie \u201eohne die zur Entsch\u00e4digung verpflichtende Intervention des Hauptaktion\u00e4rs oder die Strukturma\u00dfnahme bei einem Verkauf des Papiers erl\u00f6st h\u00e4tten\u201c (BGH, Beschluss vom 19. Juli 2010 \u2013 II ZB 18\/09 \u2013 aaO). Das ist aus der Perspektive der Minderheitsaktion\u00e4re im Regelfall nichts anderes als der B\u00f6rsenkurs. Denn von Sonderf\u00e4llen abgesehen (\u201ePaketaktion\u00e4re\u201c), h\u00e4tten die Minderheitsaktion\u00e4re ihre Aktien auf einem au\u00dferb\u00f6rslichen Markt \u2013 au\u00dfer m\u00f6glicherweise an den Hauptaktion\u00e4r \u2013 regelm\u00e4\u00dfig nicht, schon gar nicht zu h\u00f6heren Preisen als an der B\u00f6rse, verkaufen k\u00f6nnen.<\/p>\n

Die Ertragswertmethode blendet zudem aus, dass Aktion\u00e4re individuelle Anlageentscheidungen regelm\u00e4\u00dfig nach Heranziehung ganz anderer fundamentalanalytischer Daten und nach Vergleichen mit Papieren anderer Emittenten treffen: Von Bedeutung f\u00fcr sie sind etwa die Dividendenrendite, das Kurs-Gewinn-Verh\u00e4ltnis (eine Aktie, die mit einem KGV unterhalb des langj\u00e4hrigen branchenspezifischen Mittelwert liegt, gilt als g\u00fcnstig), das Kurs-Buchwert-Verh\u00e4ltnis, das Kurs-Umsatz-Verh\u00e4ltnis, die Gesamtkapitalrendite oder die Eigenkapitalquote (insbesondere als Indikator f\u00fcr die finanzielle Stabilit\u00e4t oder Fremdkapitalabh\u00e4ngigkeit eines Unternehmens). Informationen und Mittel zur Ertragswertberechnung, die einem vom Gericht bestellten sachverst\u00e4ndigen Pr\u00fcfer im Vorfeld eines Spruchverfahrens zug\u00e4nglich gemacht werden, stehen den Minderheitsaktion\u00e4ren am Markt regelm\u00e4\u00dfig nicht zur Verf\u00fcgung, sie spielen am Aktienmarkt bei b\u00f6rsennotierten Gesellschaften f\u00fcr die allermeisten Aktion\u00e4re keine Rolle. \u201eKein rational handelnder Minderheitsaktion\u00e4r wird seine Entscheidung ernsthaft davon abh\u00e4ngig machen, was der zum Bewertungsstichtag g\u00fcltige IDW-Standard vorschreibt\u201c (Fleischer, AG 2016, 185, 195 unter Hinweis auf eine \u00f6konomische Dissertation von Karami, Unternehmensbewertung im Spruchverfahren beim \u201eSqueeze-out\u201c, 2014, S.\u00a0252). Der mithilfe der Ertragswertmethode ermittelte \u201eUnternehmenswert\u201c ist n\u00e4mlich aufgrund zahlreicher dem Verfahren immanenter Unw\u00e4gbarkeiten notwendigerweise nur eine Fiktion (OLG Stuttgart, Beschluss vom 19. Januar 2011 \u2013 20 W 3\/09 \u2013, Rn. 256, juris). Demgegen\u00fcber beruhen B\u00f6rsenkurse regelm\u00e4\u00dfig auf einem realen Handelsgeschehen.<\/p>\n

Wenn sich Minderheitsaktion\u00e4re auf einen (wenn auch eingeschr\u00e4nkt effizienten) Kapitalmarkt begeben, um dort – au\u00dferhalb der hier au\u00dfer Acht zu lassenden Abfindungsspekulationen – Aktien zu erwerben, so unterwerfen sie sich auch f\u00fcr den Fall einer \u201efreien Deinvestitionsentscheidung\u201c von vornherein den jeweiligen Marktgegebenheiten. Sie erwerben die Aktien an der B\u00f6rse regelm\u00e4\u00dfig nicht in der Erwartung, sp\u00e4ter eine Abfindung auf der Grundlage eines Ertragswertgutachtens zu bekommen, sondern allenfalls in der Hoffnung, diese Aktie sp\u00e4ter gegebenenfalls an der B\u00f6rse wieder zu einem mindestens gleich hohen Preis nach Vereinnahmung von Dividenden ver\u00e4u\u00dfern zu k\u00f6nnen. Der Markt, auf den sie sich bei der Investitionsentscheidung begeben haben, gew\u00e4hrt ihnen keine Sicherheit, dass ihre (Gewinn-) Erwartung zum Zeitpunkt einer \u201efreien Deinvestitionsentscheidung\u201c auch eintritt (wie hier LG Stuttgart, Beschluss vom 03. April 2018 \u2013 31 O 138\/15 KfHSpruchG \u2013, Rn. 100, juris).<\/p>\n

Die Bewertung nach der Ertragswertmethode muss zudem mit Plausibilisierungen und Sch\u00e4tzungen arbeiten ist daher mit zahlreichen \u2013 teilweise subjektiv gef\u00e4rbten – Unsch\u00e4rfen und Unw\u00e4gbarkeiten behaftet (so schon Kammerbeschluss vom 13.3.2009 \u2013 3-05 O 56\/06 -). Kern des Ertragswertverfahrens ist die Diskontierung prognostizierter k\u00fcnftiger Ertr\u00e4ge, deren H\u00f6he aber nicht bekannt ist, die also nur aufgrund der bisherigen Ertr\u00e4ge, der Unternehmensplanungen und allgemeinen Einsch\u00e4tzungen der Zukunft gesch\u00e4tzt werden k\u00f6nnen. Der Ertragswertmethode, ob nun in Gestalt des CAPM oder des Tax-CAPM, wird in der Literatur vorgeworfen, dass die gebr\u00e4uchlichen Berechnungsmodelle aufgrund ihrer Bedingungen, die nur in einer idealen Modellwelt G\u00fcltigkeit h\u00e4tten, eine \u201epseudo-mathematische Exaktheit\u201c vort\u00e4uschten. Die Konsequenz k\u00f6nne zum Schutz der au\u00dfenstehenden Aktion\u00e4re nur darin liegen, \u201esich wo immer m\u00f6glich an Marktpreisen zu orientieren\u201c (Emmerich, in Emmerich\/Habersack, a.a.O. 8. Aufl. 2016, \u00a7\u00a0305 AktG Rn. 41a, 41b, 69b). Bei einer Ertragswertberechnung etwa nach Tax-CAPM ist bei vielen Parametern eine ganze Bandbreite von Werten (insbesondere bei der Marktrisikopr\u00e4mie) vertretbar und angemessen, ohne dass ein in die Formel eingesetzter Wert als allein \u201erichtig\u201c und zu einem einzig zutreffenden \u201ewahren Unternehmenswert\u201c f\u00fchren w\u00fcrde. Bereits marginale \u00c4nderungen etwa beim Basiszins oder der Marktrisikopr\u00e4mie k\u00f6nnen erhebliche Auswirkungen auf das Ergebnis der Ertragswertberechnung haben.<\/p>\n

Eine gerichtliche Pr\u00fcfung des Ertragswerts ist und bleibt deshalb entbehrlich, wenn es aussagekr\u00e4ftige B\u00f6rsenkurse gibt, die zur Bestimmung des Verkehrswerts der Aktie heranzuziehen sind. In diesem Fall bildet der B\u00f6rsenkurs nicht die Untergrenze, sondern tats\u00e4chlich die angemessene Abfindung. Diese Auffassung entspricht auch dem Gebot, im Rahmen der Angemessenheitspr\u00fcfung den Aufwand f\u00fcr die Unternehmensbewertung \u2013 diese beruht ohnehin (auch beim B\u00f6rsenkurs) auf einer Sch\u00e4tzung nach \u00a7\u00a7\u00a0287 Abs.\u00a02 ZPO, 738 Abs.\u00a02 BGB \u2013 in verfahrens\u00f6konomisch vertretbaren Grenzen zu. Die gegenteilige Auffassung, die auch bei aussagekr\u00e4ftigem B\u00f6rsenkurs stets (mindestens) eine Plausibilisierung durch eine Ertragswertbetrachtung fordert, ist sp\u00e4testens durch die Entscheidung des BGH vom 29. September 2015 (aaO) als \u00fcberholt anzusehen und l\u00e4uft auf eine Bestimmung der Abfindung nach dem Meistbeg\u00fcnstigungsprinzip hinaus (durch Abfindung zum Ertragswert, wenn dieser im Einzelfall h\u00f6her ist als der aussagekr\u00e4ftige B\u00f6rsenkurs). Die Anwendung eines solchen Meistbeg\u00fcnstigungsprinzips k\u00f6nnen die Minderheitsaktion\u00e4re aber, wie bereits ausgef\u00fchrt, weder nach einfachgesetzlichen Regelungen noch aufgrund von Art.\u00a014 Abs.\u00a01 GG verlangen. Die noch in der BGH-Entscheidung vom 12. M\u00e4rz 2001 wohl f\u00fcr erforderlich angesehene Ermittlung eines \u201eSch\u00e4tzwerts\u201c (gemeint: Ertragswert \u2013 vgl. Stilz, ZGR 2001, 875 ff., 883), der Vergleich des Ertragswerts mit einem aussagekr\u00e4ftigen B\u00f6rsenkurs und die Wahl des h\u00f6heren der beiden Betr\u00e4ge zur Bestimmung der angemessenen Abfindung (BGH, Beschluss vom 12. M\u00e4rz 2001 \u2013 II ZB 15\/00 \u2013, juris Rn. 21) wird damit obsolet.<\/p>\n

Soweit in der Literatur die Gleichsetzung von B\u00f6rsenpreis und Unternehmenswert als problematisch (vgl. Castedello\/Jonas\/Schieszl\/Lenckner, Wpg 2018, 806 ff., 819) bezeichnet wird, weil der Wert als \u201eallgemeing\u00fcltige und objektive Eigenschaft eines Unternehmens\u201c nicht mit dem von subjektiven Vorstellungen gepr\u00e4gten Preis identisch sein m\u00fcsse (vgl. die Zitate bei Henselmann, in Peem\u00f6ller, Praxishandbuch Unternehmensbewertung, 6. Aufl., Seite\u00a0114), ist dem zun\u00e4chst entgegenzuhalten, dass an einem funktionierenden Kapitalmarkt der Markt die \u201erichtige\u201c Unternehmensbewertung liefert \u2013 und zwar nicht nur aus Sicht des Gesetzgebers (BT-Drucks. 13\/9712, S.\u00a013) und aus juristischer Sicht (vgl. Steinhauer, AG 1999, 303 f.), sondern durchaus auch aus \u00f6konomischer Sicht, was in den \u00dcberlegungen der Kapitalmarktforschung (dazu sogleich) und in der Formulierung zum Ausdruck kommt, dass zumindest ein \u201evollkommener Markt\u201c (gemeint wohl: informationseffizienter Markt) einen \u201eeindeutigen Marktpreis\u201c generiere (vgl. Henselmann, in Peem\u00f6ller, a.a.O. Seite\u00a0113).<\/p>\n

Dementsprechend ist auch aus verfassungsrechtlicher Sicht der im Spruchverfahren \u201egesuchte\u201c Verkehrswert \u201eregelm\u00e4\u00dfig mit dem B\u00f6rsenkurs der Aktie identisch\u201c (BVerfG, Beschluss vom 27. April 1999 – 1 BvR 1613\/94 -, juris Rn. 56, 60, 63 aaO).<\/p>\n

Der Zugriff auf (ggf. vermeintlich) zus\u00e4tzliche Informationen bei Praktizieren des Ertragswertverfahrens wird als Vorteil dieser Methode und als Nachteil einer Wertindikation \u00fcber den B\u00f6rsenkurs dargestellt (Ruthardt\/Hachmeister, NZG 2014, 455 ff., 457). Durch die verhaltensorientierte Finanzmarkttheorie ist aber bekannt, dass die Kapitalmarktteilnehmer, die durch ihr Handeln den Verkehrswert der Aktie pr\u00e4gen, ohnehin regelm\u00e4\u00dfig unvollst\u00e4ndig informiert sind und die sich hieraus ergebende Unsicherheit etwa durch Orientierung am Handeln der \u201eMehrheit\u201c der \u00fcbrigen Akteure am Markt auszugleichen versuchen. Wenn sie aber in Unkenntnis nicht \u00f6ffentlich bekannter Tatsachen dennoch Anlageentscheidungen treffen und dadurch Transaktionen zustande kommen, anhand derer Verkehrswerte feststellbar sind, so schie\u00dft die Ertragswertmethode mit der \u201eEinpreisung\u201c nicht \u00f6ffentlich bekannter Informationen zumindest aus verfassungsrechtlicher Perspektive \u00fcbers Ziel hinaus (auch wenn eine zu hohe Abfindung freilich verfassungsrechtlich unbedenklich ist).<\/p>\n

F\u00fcr den R\u00fcckgriff auf B\u00f6rsenkurse als Marktpreise \u2013 wo immer m\u00f6glich \u2013 bei der Angemessenheitspr\u00fcfung im Spruchverfahren sprechen die Erkenntnisse aus der neoklassischen Kapitalmarkttheorie, die auf zwei sich bedingenden \u00f6konomischen Konzepten beruhen: auf der Idee des \u201eGleichgewichtspreises\u201c und dem Konzept der \u201eInformationseffizienz\u201c. Dabei ergibt sich allerdings aus der verhaltensorientierten Finanzmarkttheorie, dass beide Pr\u00e4missen in der Realit\u00e4t nicht in Reinform zu finden sind, so dass etwa eine \u201evollkommene Informationseffizienz\u201c als unrealistische Bedingung schlechterdings auch nicht gefordert werden kann, um B\u00f6rsenkurse zur Bewertung heranzuziehen.<\/p>\n

Jedoch gilt auch in der Kapitalmarkttheorie, das der Wert einer Aktie von unsicheren Erwartungen abh\u00e4ngt, \u00fcber die einzelne Marktteilnehmer durchaus unterschiedliche Vorstellungen haben k\u00f6nnen. Diese Marktteilnehmer werden \u2013 basierend auf ihren Erwartungen \u2013 Kauf- und Verkaufsgebote abgeben. Der sich nach Ausgleich von Angebot und Nachfrage ergebende Gleichgewichtspreis (oder synonym: Gleichgewichtskurs) ist der \u201awahre Wert\u2018 der Aktie, er bildet die durchschnittlichen Erwartungen der Marktteilnehmer ab. Der Preis kann gem\u00e4\u00df dieser theoretischen Denkweise gar nicht vom wahren Wert abweichen. Marktteilnehmer w\u00fcrden diese Abweichung erkennen und die unterbewertete (\u00fcberbewertete) Aktie kaufen (verkaufen), um so erwartete Gewinne zu erzielen (Arbitrage-Argumentation)\u201c (Weber, ZGR 2004, 280 ff., 281 f.).<\/p>\n

Die Theorie \u00fcber die Preisanpassung auf Finanzm\u00e4rkten beruht auf der Hypothese der Kapitalmarkteffizienz. Nach der von Fama entwickelten Effizienzmarkthypothese ist ein Markt dann effizient, wenn die Wertpapierkurse alle vorhandenen Informationen komplett widerspiegeln. Unkorrelierte Fehlbewertungen einiger weniger, irrational handelnder Marktteilnehmer neutralisieren sich (zusammenfassend Daxhammer\/Facsar, Behavioral Finance: verhaltenswissenschaftliche Finanzmarktforschung im Lichte begrenzt rationaler Marktteilnehmer, 2018, Seite\u00a039 ff., 42 ff.). Ist diese Bedingung in der mittelstrengen Form der Markteffizienz erf\u00fcllt, sind also alle historischen Daten und \u00f6ffentlich bekannten Informationen bereits in den aktuellen Preisen ber\u00fccksichtigt, dann f\u00fchrt die fundamentale Wertpapieranalyse auf Basis \u00f6ffentlicher Informationen zu keinerlei \u00dcberrendite, und \u00dcberrenditen lassen sich allenfalls durch die Kenntnis von oder die Suche nach privaten Informationen erzielen. Einschr\u00e4nkend: \u201eEffizienz fordert nicht, dass alle Kapitalmarktteilnehmer \u00fcber die gesamte Information verf\u00fcgen. Vielmehr kann jedem eine Teilmenge der gesamten Information zur Verf\u00fcgung stehen, die jedoch im Fall effizienter M\u00e4rkte aggregiert den Preis korrekt erkl\u00e4ren muss\u201c (LG Stuttgart aaO; Weber, ZGR 2004, 280 ff., 282).<\/p>\n

Eine \u00f6konomische Erkl\u00e4rung f\u00fcr das m\u00f6gliche Auseinanderfallen von Ertragswert und Preis liefern schwer sch\u00e4tzbare nichtmonet\u00e4re Nutzen-Erw\u00e4gungen von K\u00e4ufern oder Verk\u00e4ufern bei der Kauf- oder Verkaufsentscheidung (Henselmann, in Peem\u00f6ller a.a.O. Seite\u00a0114). An einem funktionierenden Kapitalmarkt gleichen sich jedoch unterschiedliche subjektive Wertvorstellungen der Marktteilnehmer aus, der B\u00f6rsenpreis bildet deren durchschnittliche Erwartungen ab (Weber, ZGR 2004, 280 ff., 282).<\/p>\n

Akteure am Kapitalmarkt lassen in ihre individuellen Prognosen, die sie vor Anlageentscheidungen treffen, nicht nur unternehmensindividuell erwartete Kennzahlen, sondern z.B. auch allgemeine Markterwartungen einflie\u00dfen. Nichts anderes geschieht aber bei der Aufstellung unternehmerischer Planzahlen und bei deren Fortschreibung in der \u201eewigen Rente\u201c durch Wirtschaftspr\u00fcfer, wenn sie das Ertragswertverfahren als Bewertungsmethode anwenden.<\/p>\n

Die Verhaltens\u00f6konomie (verhaltensorientierte Finanzmarkttheorie) zeigt auf: Anleger verhalten sich am Kapitalmarkt nicht rein rational, sondern nur begrenzt rational (etwa: risikofreudiges Verhalten wegen Verlustaversion; \u00dcber- und Unterreaktion; \u201eHerdenverhalten\u201c aufgrund fehlender Informationen; Heuristik; Endowment-Effekt). Sie sind abweichend vom Konzept des \u201eHomo oeconomicus\u201c nicht (durchweg) in der Lage, v\u00f6llig rational alle relevanten Informationen fehlerlos zu verarbeiten. Bei der Informationswahrnehmung bedienen sich die Marktteilnehmer bestimmter Heuristiken, die zwar zu einem schnellen Informations\u00fcberblick verhelfen, aber zugleich verhindern, dass s\u00e4mtliche verf\u00fcgbaren Informationen \u00fcberhaupt in den Entscheidungsprozess einflie\u00dfen. Kapitalmarktteilnehmer treffen Entscheidungen h\u00e4ufig nicht auf der Grundlage privater Informationen \u00fcber das Entscheidungsobjekt, sondern orientieren sich am Verhalten einer bestimmten Gruppe anderer Akteure. Psychologische Kr\u00e4fte haben erheblichen Einfluss auf das Anlegerverhalten, insbesondere wenn Unsicherheiten im Spiel sind. Das f\u00fchrt zu st\u00e4ndigen \u00dcber- oder Unterbewertungen. Die meisten von der Verhaltens\u00f6konomie beschriebenen Ph\u00e4nomene lassen sich wissenschaftlich erkl\u00e4ren. Der Ausgangspunkt der neoklassischen Wirtschaftstheorie, der \u201eHomo oeconomicus\u201c als \u201eselten erreichtes Ideal\u201c, das Konzept vom Gleichgewichtspreis und die Effizienzmarkthypothese erm\u00f6glichen eine zur L\u00f6sung von Einzelproblemen durchaus sinnvolle Vereinfachung der Realit\u00e4t auf einige wenige Annahmen und dienen der Komplexit\u00e4tsreduktion der Modelle, m\u00fcssten aber zur Abbildung des realen Anleger- und \u201eBewertungsverhaltens\u201c um weitere Annahmen erg\u00e4nzt werden (zum Ganzen Daxhammer\/Facsar, Behavioral Finance, a.a.O., Seite\u00a020 ff., 73, 79 ff., 89 ff., 209 ff., 213; Hacker, Verhaltens\u00f6konomik und Normativit\u00e4t, 2017, Seite\u00a059 ff., 78, 103 ff., 122 ff.; von Holle, \u00d6konomie 4.0, 2018, Seite\u00a043 ff., 57, 81, 84). Aus der Komplexit\u00e4tsreduktion folgt jedoch bereits, dass nicht jede Feststellung einer Abweichung der Realit\u00e4t etwa von der Effizienzmarkthypothese dazu zwingt, die Ergebnisse des Marktes zu verwerfen.<\/p>\n

Das von der Verhaltens\u00f6konomie beschriebene Verhalten pr\u00e4gt vielmehr den Markt und damit auch den Verkehrswert der Aktie und ist kein Grund, B\u00f6rsenwerte als Verkehrswerte generell in Frage zu stellen. Werden im Einzelfall von der Verhaltens\u00f6konomie analysierte begrenzt rationale oder \u201eirrationale\u201c Verhaltensweisen der Marktteilnehmer als kurspr\u00e4gend festgestellt, kann eine vertiefte Pr\u00fcfung zum gesetzlichen Merkmal der Angemessenheit erforderlich werden, wobei die Kammer hier dahingestellt l\u00e4sst, in welchen Konstellationen die Angemessenheit der Abfindung zum Verkehrswert (umsatzgewichteten durchschnittlichen B\u00f6rsenkurs) zu verneinen ist.<\/p>\n

Soweit in der Betriebswirtschaftslehre beschrieben wird, dass der B\u00f6rsenkurs \u201eeinem labilen Regelkreis folgend\u201c um den \u201efundamentalen Wert\u201c der Aktie schwanke (Ruthardt\/Hachmeister,NZG 2014, 455 ff., 456 mwN.), k\u00f6nnte sich aus der verhaltensorientierten Finanzmarkttheorie eine Erkl\u00e4rung f\u00fcr diese Schwankungen ergeben. Der R\u00fcckgriff auf einen dreimonatigen Referenzzeitraum und einen umsatzgewichteten Durchschnittskurs tr\u00e4gt im Rahmen der richterlichen Sch\u00e4tzung wiederum der Nivellierung kurzfristiger \u201e\u00dcbertreibungen\u201c Rechnung.<\/p>\n

Es ist weder gesetzliches Leitbild noch Sinn und Zweck der Angemessenheitspr\u00fcfung im Spruchverfahren, subjektive Wertvorstellungen aller Minderheitsaktion\u00e4re oder des Mehrheitsaktion\u00e4rs zu ermitteln oder den h\u00f6chsten \u201eVerk\u00e4ufergrenzpreis\u201c, d.h. einen subjektiven Grenzpreis zu finden, zu dem der letzte verbleibende Minderheitsaktion\u00e4r bereit w\u00e4re, seine Aktien zu ver\u00e4u\u00dfern. Auch in der betriebswirtschaftlichen Literatur wird best\u00e4tigt, dass ein solcher Ansatz \u201ein den meisten F\u00e4llen \u00fcber die normzweckad\u00e4quate wirtschaftlich volle Entsch\u00e4digung hinausgehen\u201c d\u00fcrfte (Ruthardt, Normzweckkonforme Unternehmensbewertung und Abfindungsbemessung beim aktienrechtlichen Squeeze Out, 2014, Seite\u00a0119).<\/p>\n

In der betriebswirtschaftlichen Literatur wird teilweise darauf verwiesen, dass f\u00fcr die Bewertung von b\u00f6rsennotierten Unternehmensanteilen eine Typisierung der Anlagestrategie der abzufindenden Aktion\u00e4re erforderlich sei (Ruthardt\/Hachmeister, NZG 2004, 41 ff.). Es wird argumentiert, der \u201eDeinvestitionswert\u201c sei nur f\u00fcr Anleger mit sehr kurzem Anlagehorizont die relevante Wertkategorie. Da es jedoch auch langfristig orientierte Anleger gebe, m\u00fcsse aus verfassungsrechtlichen Gr\u00fcnden der Wert der Aktie (auch) unter der Annahme einer dauerhaften Halteabsicht ermittelt werden. Neben dem \u201eDeinvestitionswert\u201c sei auch der \u201eDaueranlagewert\u201c zu ermitteln, den man bei einer Fokussierung auf den B\u00f6rsenkurs vernachl\u00e4ssige. Wenn ein Minderheitsaktion\u00e4r seine Anteile vor Ank\u00fcndigung einer Strukturma\u00dfnahme nicht zum B\u00f6rsenkurs verkauft habe, m\u00fcsse sein \u201eVerk\u00e4ufer\u201c-Grenzpreis \u00fcber dem B\u00f6rsenkurs gelegen haben (Ruthardt, Normzweckkonforme Unternehmensbewertung a.a.O., Seite\u00a0205; Ruthardt\/Hachmeister, NZG 2004, 41 ff., 44, 46).<\/p>\n

Dieser Argumentation ist entgegenzuhalten: Glaubt ein Anleger, eine Aktie sei am Kapitalmarkt unterbewertet, so kann er die Aktie in der Absicht einer sp\u00e4teren Weiterver\u00e4u\u00dferung zum h\u00f6heren Preis oder in der Erwartung der nachhaltigen Erzielung von \u00dcberrenditen (gegen\u00fcber dem Markt) erwerben. Glaubt er, sie sei \u00fcberbewertet, wird er tendenziell verkaufen. Wie bereits dargestellt, bringt der Kapitalmarkt \u2013 unter der Pr\u00e4misse der Kapitalmarkteffizienz \u2013 die unterschiedlichen subjektiven Wertvorstellungen zum Ausgleich, und der sich dabei ergebende Preis entspricht an einem informationseffizienten Kapitalmarkt genau dem im Spruchverfahren gesuchten \u201eobjektiven\u201c oder \u201ewahren\u201c Wert des Anteils zum jeweiligen Zeitpunkt. Der B\u00f6rsenkurs widerspiegelt, wie ausgef\u00fchrt, an einem funktionierenden Kapitalmarkt die durchschnittlichen Ertragserwartungen der Anleger. Die von Ruthardt vorgeschlagene Differenzierung zwischen \u201eKurz- und Langfristanlegern\u201c f\u00fchrt eine subjektive Komponente ein, die als vermeintlicher Nachteil der marktorientierten Bewertungsmethode nach dem B\u00f6rsenkurs dargestellt wird, obwohl auch bei der Ertragswertmethode versucht werden muss, unterschiedliche Erwartungshorizonte miteinander in Einklang zu bringen, was letztlich auch nur mithilfe subjektiver Einsch\u00e4tzungen der Bewerter erreicht werden kann; am funktionierenden Kapitalmarkt sorgen idealerweise bereits die dargestellten Marktmechanismen f\u00fcr den Ausgleich im Preis.<\/p>\n

Art.\u00a014 Abs.\u00a01 GG gebietet im vorliegenden Kontext, dass der Minderheitsaktion\u00e4r als Abfindung nicht weniger erh\u00e4lt, als er \u201ebei einer freien Deinvestitionsentscheidung zum Zeitpunkt des Unternehmensvertrags oder der Eingliederung erlangt h\u00e4tte\u201c (BVerfG, Beschluss vom 27. April 1999 \u2013 1 BvR 1613\/94 \u2013, BVerfGE 100, 289-313, Rn. 56). \u201eBlo\u00dfe, in dem aktuellen Wert des konkreten Eigentums noch nicht abgebildete Gewinnerwartungen und in der Zukunft liegende Verdienstm\u00f6glichkeiten sowie Chancen und Gegebenheiten, innerhalb derer ein Unternehmen seine T\u00e4tigkeit entfaltet, liegen grunds\u00e4tzlich au\u00dferhalb des Schutzbereichs der Eigentumsgarantie\u201c (BVerfG, Nichtannahmebeschluss vom 16. Mai 2012 \u2013 1 BvR 96\/09, 1 BvR 117\/09, 1 BvR 118\/09, 1 BvR 128\/09 \u2013, Rn. 23 aaO; Nichtannahmebeschluss vom 23. August 2000 \u2013 1 BvR 68\/95 \u2013, Rn. 18, juris mwN.). Die subjektive Einsch\u00e4tzung eines \u201eLangfristanlegers\u201c, der von ihm unterstellte \u201eDaueranlagewert\u201c sei h\u00f6her als der aktuelle Wert (regelm\u00e4\u00dfig: der Marktpreis), entspricht in H\u00f6he der Differenz einer solchen im aktuellen Wert \u201enicht abgebildeten\u201c und deshalb verfassungsrechtlich nicht gesch\u00fctzten \u201eGewinnerwartung\u201c und \u201ein Zukunft liegenden Chance\u201c auf Verdienstm\u00f6glichkeiten. Entgegen der Auffassung von Ruthardt besteht verfassungsrechtlich nicht die Notwendigkeit, die von diesem \u201eLangfristanleger\u201c erwartete zus\u00e4tzliche Gewinnchance bei der Abfindungsbemessung (in H\u00f6he der Differenz zwischen seinem individuellen Grenzpreis und dem B\u00f6rsenkurs) zwingend mitzukompensieren. \u00dcberdies schlagen sich die Erwartungen sowohl von Kurz- als auch Langfristanlegern im Marktpreis nieder, soweit sie gerade kaufen oder verkaufen. Verfassungsrechtlich geboten ist die Ermittlung eines \u00fcber dem Marktpreis liegenden (subjektiven) \u201eDaueranlagewerts\u201c also nicht.<\/p>\n

Die in der betriebswirtschaftlichen Literatur thematisierte Gefahr einer m\u00f6glichen Beeinflussung des B\u00f6rsenkurses durch den Mehrheitsaktion\u00e4r, sei es durch gezielte Handelsaktivit\u00e4ten, sei es durch eine \u201egesteuerte\u201c (negative) Informationspolitik (dazu Ruthardt\/Hachmeister, NZG 2014, 41 ff., 45), ist im Grundsatz nicht von der Hand zu weisen. Ob die Gefahr sich im Einzelfall realisiert hat, bleibt jedoch im Spruchverfahren fallbezogen zu pr\u00fcfen. Der Gedanke der Manipulationsgefahr spricht nicht generell gegen die Heranziehung von Marktpreisen zu Bewertungszwecken und sollte juristisch eher beim Merkmal der \u201eAngemessenheit\u201c als bei der Identifizierung des Verkehrswerts thematisiert werden. Soweit hier darauf abgestellt wird, die Minderheitsaktion\u00e4re k\u00f6nnten nur durch eine \u201efundamentale Wertermittlung\u201c unter Beachtung unternehmensinterner Informationen (also wohl: durch Praktizierung der Ertragswertmethode) vor \u201eManipulationsm\u00f6glichkeiten\u201c des Mehrheitsaktion\u00e4rs gesch\u00fctzt werden, der bei einer alleinigen Ma\u00dfgeblichkeit des B\u00f6rsenkurses private Informationen zu Lasten au\u00dfenstehender Aktion\u00e4re nutzen k\u00f6nne (Ruthardt\/Hachmeister, NZG 2014, 455 ff., 457), ist dem entgegen zu halten, dass, dass auch die Ertragswertmethode in der Pr\u00e4gung durch den IDW S 1 die Minderheitsaktion\u00e4re nicht vollkommen vor \u201eManipulationsm\u00f6glichkeiten\u201c sch\u00fctzt. Denn die Unternehmensplanung l\u00e4sst dem Management des zu bewertenden Unternehmens viele Spielr\u00e4ume, Einfluss auf die Bewertung zu nehmen.<\/p>\n

Zudem w\u00e4re der Vorzug der Ertragswertmethode nicht stringent.<\/p>\n

Es werden bei der Ermittlung des Ertragswerts vielfach Marktdaten heran gezogen. Die unternehmensindividuelle Risikopr\u00e4mie f\u00fcr das Ertragswertverfahren wird regelm\u00e4\u00dfig (wie auch im vorliegenden Fall) anhand von Betafaktoren von Peer-Group-Unternehmen ermittelt, die wiederum anhand von Kapitalmarktdaten errechnet werden. Auch bei der Marktrisikopr\u00e4mie verwendet die Betriebswirtschaftslehre im Rahmen des Ertragswertverfahrens nach dem Tax-CAPM in j\u00fcngster Zeit Gesamtrenditen als \u201eimplizite Kapitalkosten\u201c zur zus\u00e4tzlichen Begr\u00fcndung der (subjektiven) Einsch\u00e4tzung. Diese impliziten Kapitalkosten leitet man wiederum aus bekannten Marktwerten (B\u00f6rsenkursen) und erwarteten Cashflows her (Castedello\/Jonas\/Schieszl\/Lenckner, Wpg 2018, 806 ff., 818 unter Hinweis auf J\u00e4ckel\/Kaserer\/M\u00fchlh\u00e4user, WPg 2013, 365 ff.; Wagner\/Mackenstedt\/Schieszl\/ Lenckner\/ Willmershausen, WPg 2013, 948 ff., 950 ff.).<\/p>\n

Nach der Rechtsprechung des BGH ist beim B\u00f6rsenkurs auf einen Durchschnittskurs \u00fcber einen \u201erelativ kurz\u201c zu w\u00e4hlenden Zeitraum von drei Monaten \u201ein gr\u00f6\u00dftm\u00f6glicher N\u00e4he zu dem Stichtag\u201c abzustellen.<\/p>\n

Die urspr\u00fcngliche Auffassung, beim Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabf\u00fchrungsvertrages sei auf den Durchschnittskurs in den drei Monaten vor der Hauptversammlung der beherrschten Gesellschaft abzustellen (BGH, Beschluss vom 12. M\u00e4rz 2001 \u2013 II ZB 15\/00 \u2013, \u201eDAT\/Altana\u201c, aaO), hat der BGH im Jahr 2010 aufgegeben. Nunmehr hat der BGH entschieden, dass es auf den nach Umsatz gewichteten Durchschnittskurs im Dreimonatszeitraum \u201evor der Bekanntmachung der Strukturma\u00dfnahme\u201c ankomme (BGH, Beschluss vom 19. Juli 2010 \u2013 II ZB 18\/09 \u2013, BGHZ 186, 229 ff., \u201eStollwerck\u201c, Rn. 21, 22; nochmals bekr\u00e4ftigt mit Beschluss vom 28. Juni 2011 \u2013 II ZB 2\/10 -) aber eine Hochrechnung des an sich zutreffend auf den Tag der Bekanntgabe ermittelten B\u00f6rsenkurses auszunehmen ist, wenn ein \u201el\u00e4ngerer Zeitraum\u201c (vgl. hierzu Kammerbeschluss vom 4.2.2019 \u2013 3-05 O 68\/17 -) zwischen der erstmaligen Bekanntgabe der Absicht des \u201eSqueeze-out\u201c und der Beschlussfassung der Hauptversammlung liege, zum Schutz von Minderheitsaktion\u00e4re und um zu verhindern, dass diese von einer positiven B\u00f6rsenentwicklung ausgeschlossen werden.<\/p>\n

Soweit vorliegend der gemeinsame Vertreter der au\u00dfenstehenden Aktion\u00e4re den B\u00f6rsenkurs bis zum Tag der Hauptversammlung vorliegend ber\u00fccksichtigt haben will, entspricht dies daher nicht der h\u00f6chstrichterlichen Rechtsprechung. Soweit der gemeinsame Vertreter der au\u00dfenstehenden Aktion\u00e4re hier darauf abstellt, dass zum Zeitpunkt der Bekanntgabe bis zur Hauptversammlung nicht feststand, ob diese den entsprechenden Beschluss mangels entsprechender Mehrheit des Hauptaktion\u00e4rs \u00fcberhaupt fassen w\u00fcrde, kann dies nicht zur Ber\u00fccksichtigung des konkreten B\u00f6rsenkurses der St AG in diesem Zeitraum f\u00fchren. Gerade der Kursverlauf der St AG in dem ma\u00dfgeblichen Zeitraum belegt die Begr\u00fcndung des BGH f\u00fcr die Wahl des ma\u00dfgeblichen Zeitraums. Hierzu hat der BGH (aaO) ausgef\u00fchrt, der Tag der Hauptversammlung sei als Stichtag des Referenzzeitraums nicht geeignet, weil der B\u00f6rsenkurs im Zeitraum davor regelm\u00e4\u00dfig von den erwarteten Abfindungswerten wesentlich mitbestimmt werde und bei einer Bemessung der Abfindung aufgrund dieser Referenzperiode nicht mehr der Verkehrswert der Aktie entgolten werde. \u201eVon der Mitteilung der angebotenen Abfindung\u201c an, also sp\u00e4testens mit der Einberufung der Hauptversammlung, die in aller Regel innerhalb des Dreimonatszeitraums liegt, n\u00e4here sich der B\u00f6rsenwert dem angek\u00fcndigten Abfindungswert. Dabei werde der Kurs in der Erwartung eines Aufschlags im Spruchverfahren oder – als L\u00e4stigkeitswert – im Anfechtungsprozess h\u00e4ufig leicht \u00fcberschritten. Der angebotene Preis f\u00fcr die Aktie werde sicher erreicht. Aber auch schon vor der Bekanntgabe des Abfindungsangebots \u00e4ndere sich \u201emit der Bekanntgabe der Ma\u00dfnahme\u201c die B\u00f6rsenbewertung, weg von der Orientierung am m\u00f6glichen k\u00fcnftigen Unternehmenswert hin zur Erwartung an die k\u00fcnftige Abfindung. Das f\u00fchre nicht selten zu \u201eheftigen Kursausschl\u00e4gen\u201c, weil \u201eder Phantasie in beide Richtungen keine Grenzen gesetzt seien\u201c. Mit der Bekanntgabe der Abfindungsh\u00f6he beginne \u201edie Spekulation auf den L\u00e4stigkeitswert\u201c. Nach Bekanntgabe der Strukturma\u00dfnahme bilde sich der B\u00f6rsenkurs nicht mehr \u201eaus Angebot und Nachfrage unter dem Gesichtspunkt des vom Markt erwarteten Unternehmenswertes\u201c. Er widerspiegele dann vielmehr den Preis, \u201eder gerade wegen der Strukturma\u00dfnahme erzielt werden kann\u201c, und die \u201edurch die Strukturma\u00dfnahme geweckte besondere Nachfrage\u201c. Diese Nachfrage habe aber \u201emit dem Verkehrswert der Aktie, mit dem der Aktion\u00e4r f\u00fcr den Verlust der Aktion\u00e4rsstellung so entsch\u00e4digt werden soll, als ob es nicht zur Strukturma\u00dfnahme gekommen w\u00e4re, … nichts zu tun\u201c. Vorliegend war mit der Bekanntgabe am 24.8.2017 sp\u00e4testens mit der Bekanntgabe der Erkl\u00e4rung des Aktion\u00e4rin E am 31.8.2017, das einem Beherrschungs- und Gewinnabf\u00fchrungsvertrag mit einer Abfindung von EUR 74,40 zugestimmt werde, klar, dass zumindest eine Abfindung in dieser H\u00f6he angeboten werden w\u00fcrde. Ein B\u00f6rsenkurs unterhalb dieses Werts war daher nicht zu erwarten und tats\u00e4chlich fiel der B\u00f6rsenkurs der S AG danach bis zur Hauptversammlung am 2.2.2018 nicht mehr darunter, sondern lag teilweise nicht unbetr\u00e4chtlich dar\u00fcber.<\/p>\n

Der ma\u00dfgebliche gewichtete B\u00f6rsenkurs nach Wp\u00dcG betr\u00e4gt daher hier f\u00fcr den Zeitraum vor dem 24.8.2019 entsprechend der Mitteilung der BaFin EUR 65,41<\/p>\n

Es kann hier dahingestellt bleiben, ob angesichts der neueren Rechtsprechung des Bundesgerichthofs zur Geeignetheit des B\u00f6rsenkurses (vgl. Beschluss v. 12.1.2016 \u2013 II ZB 25\/14 – aaO, mwN) zur Abfindungsermittlung nicht in allen F\u00e4llen auch wenn kein l\u00e4ngerer Zeitraum zwischen der Bekanntgabe und der beschlussfassenden Hauptversammlung liegt, eine Hochrechnung vorgenommen werden sollte. Jedenfalls w\u00fcrde die Erforderlichkeit einer derartigen Hochrechnung bedingen, kann in dem Zeitraum zwischen der Ank\u00fcndigung und der Hauptversammlung eine relevante positive Marktentwicklung allgemeinen oder branchentypischen Wertentwicklung zu beobachten w\u00e4re, was anhand von Branchenindices bzw. allgemeinen Indices und\/oder der B\u00f6rsenkursentwicklung der f\u00fcr den Betafaktor bei der Ertragswertwertermittlung verwendeten peer-group (vgl. hierzu im Einzelnen Kammerbeschluss vom 4.2.2019 \u2013 3-05 O 68\/17 -) festzustellen w\u00e4re. Derartiges hat aber keiner der der Beteiligten vorgebracht und auch die Kammer konnte im Zeitraum zwischen dem 24.8.2017 und dem 2.2.2018 im Pharmasektor oder bei den Gesellschaften der peer-group insgesamt eine ggf. im Wege der Hochrechnung bei der St AG zu ber\u00fccksichtigende positive B\u00f6rsenkursentwicklung feststellen. Diese m\u00fcsste n\u00e4mlich \u00fcber 12 % betragen, wenn eine Hochrechnung des hier zugrunde zulegenden B\u00f6rsenkurses von EUR 65,41 die beschlossene Abfindung von EUR 74,40 \u00fcbersteigen sollte. Der DAX-Sector Pharma bewegte sich in diesem Zeitraum z. B mit einem Punktewert von 5.205 am 24.8.2017 und 5100 am 2.2.2018 mit einer Spitze von 5.457 am 4.10.2017 nahezu nur seitlich.<\/p>\n

Das Vorliegen einer Marktenge, die dazu zwingen k\u00f6nnte, dem B\u00f6rsenkurs die Relevanz f\u00fcr die zu gew\u00e4hrende Abfindung abzusprechen, ist nicht ersichtlich und wird von den Beteiligten auch nicht n\u00e4her dargelegt.<\/p>\n

Vielmehr hat die Antragsgegnerin unwidersprochen dargelegt, dass in dem ma\u00dfgeblichen Zeitraum vor dem 24.8.2017 an keinen Tag ein Handelsvolumen von 150.000 unterschritten wurde und das t\u00e4gliche Handelsvolumen 495.056 St\u00fcck betragen hat.<\/p>\n

Zwar hat der von der Antragsgegnerin beauftrage Bewerter V und der vom Gericht bestelle sachverst\u00e4ndige Pr\u00fcfer A dem B\u00f6rsenkurs (im Rahmen der Beurteilung, ob er eigene Betafaktor der S AG anzusetzen sei) die Relevanz abgesprochen, doch ist diese Rechtsauffassung f\u00fcr das Gericht in keinster Weise ma\u00dfgeblich oder bindend, zumal diese Auffassung darauf beruht, dass der B\u00f6rsenkurs durch \u00dcbernahmeger\u00fcchte und das tats\u00e4chliche \u00dcbernahmeangebote von ca. EUR 66,– verzerrt gewesen sei, d.h. letztlich dieser zu hoch gewesen sei, und unzutreffend davon ausgegangen wird, dass dem B\u00f6rsenkurs (nur) als Untergrenze Relevanz zukommt. Keiner der Antragsteller mach auch geltend, dass hier eine Verzerrung zu Lasten der Minderheitsaktion\u00e4re vorliege, was bei \u00dcbernahmesachverhalten nur schwer begr\u00fcndbar w\u00e4re. Soweit sich Antragsteller zur Ablehnung des B\u00f6rsenkurses auf die Entscheidungen des OLG Frankfurt (NZG 2014, 464; Beschluss vom 15. Januar 2016 \u2013 21 W 22\/13 -) berufen, so ist dies nicht einschl\u00e4gig, da es dort um Verzerrungen ggf. zu Lasten der Minderheitsaktion\u00e4r ging.<\/p>\n

Da der vereinbarte und beschlossene Abfindungsbetrag nach \u00a7\u00a0305 AktG von EUR 74,40 \u00fcber dem f\u00fcr die Abfindung als relevant anzusetzenden B\u00f6rsenkurs von EUR 65,41 liegt, scheidet eine Erh\u00f6hung durch gerichtliche Entscheidung im Spruchverfahren aus.<\/p>\n

Auch eine Erh\u00f6hung des Ausgleichs von netto EUR 3,53 (Brutto 3,82) nach \u00a7\u00a0304 AktG scheidet aus.<\/p>\n

Entgegen der Auffassung des Bewerters V und des sachverst\u00e4ndigen Pr\u00fcfers A sowie der Antragsteller und des gemeinsamer Vertreters der au\u00dfenstehenden Aktion\u00e4re kann auch hier auf den B\u00f6rsenkurs zur\u00fcckgegriffen werden und ist eine Ermittlung des Ertragswerts der S AG entbehrlich. Ein Gewinnabf\u00fchrungsvertrag muss gem\u00e4\u00df \u00a7\u00a0304 Abs.\u00a01 Satz\u00a01 AktG einen angemessenen Ausgleich f\u00fcr die au\u00dfenstehenden Aktion\u00e4re in Form einer wiederkehrenden Geldleistung (Ausgleichszahlung) vorsehen. Als Ausgleichszahlung ist gem\u00e4\u00df \u00a7\u00a0304 Abs.\u00a02 Satz\u00a01 AktG mindestens die j\u00e4hrliche Zahlung des Betrags zuzusichern, der nach der bisherigen Ertragslage der Gesellschaft und ihren k\u00fcnftigen Ertragsaussichten unter Ber\u00fccksichtigung angemessener Abschreibungen und Wertberichtigungen, jedoch ohne Bildung anderer Gewinnr\u00fccklagen, voraussichtlich als durchschnittlicher Gewinnanteil auf die einzelne Aktie verteilt werden k\u00f6nnte. Das Gericht hat im Spruchverfahren gem\u00e4\u00df \u00a7\u00a0304 Abs.\u00a03 Satz\u00a03 AktG dann einen angemessenen Ausgleich festzusetzen, wenn der im Vertrag bestimmte Ausgleich nicht angemessen ist. Dies f\u00fchrt aber nicht dazu, dass hier zwingend eine Bewertung nach der Ertragswertmethode vorzunehmen w\u00e4re.<\/p>\n

Zur Prognose der durchschnittlich verteilungsf\u00e4higen Gewinne wird wegen der Volatilit\u00e4t der Ertragslage \u00fcberwiegend an den Unternehmenswert angekn\u00fcpft. Aus diesem wird sodann nach der Rentenformel der Ausgleichsbetrag abgeleitet.<\/p>\n

Liegt ein f\u00fcr die Frage der Angemessenheit der Abfindung relevanter und verwendeter B\u00f6rsenkurs vor, kann f\u00fcr diesen auch f\u00fcr die Ermittlung des Ausgleichs zur\u00fcckgegriffen werden. Dem liegt zugrunde, dass die Ber\u00fccksichtigung des B\u00f6rsenwerts auf der Annahme beruht, dass die Marktteilnehmer auf der Grundlage der ihnen zur Verf\u00fcgung gestellten Informationen und Informationsm\u00f6glichkeiten die Ertragskraft des Unternehmens, um dessen Aktien es geht, zutreffend bewerten und sich die Marktbewertung im B\u00f6rsenkurs der Aktien niederschl\u00e4gt (vgl. BGH Beschl. v. 12.1.2016 \u2013 II ZB 25\/14 – mwN), d.h. auch die f\u00fcr \u00a7\u00a0304 AktG ma\u00dfgeblichen Ertragsaussichten sind in einem relevanten B\u00f6rsenkurs beinhaltet.<\/p>\n

Auszugehen ist daher von dem Wert von EUR 65,41 (=Unternehmenswert der S AG von EUR 4.077.819.000) je Anteil.<\/p>\n

Dieser Unternehmenswert bzw. Anteilswert ist mit einem Verrentungszinssatz kapitalisieren.<\/p>\n

Legt man den von der Antragsgegnerin und dem Bewerter V und dem Sachverst\u00e4ndigen Pr\u00fcfer A f\u00fcr angemessen gehalten Zinssatz von 4,75 % (ermittelt aufgrund einer von der Antragsgegnerin emittierten Anleihe, d. h. der sich daraus ergebenden Einsch\u00e4tzung des Marktes hinsichtlich des Risikos des Schuldners des Ausgleichs) zugrunde erg\u00e4be sich ein Nettoausgleich von EUR 3,11.<\/p>\n

F\u00fcr die Bemessung dieses Verrentungszinssatzes bei dem Ausgleich nach \u00a7\u00a0304 AktG legte die Kammer bislang (zuletzt Beschluss vom 24.2.2015 \u2013 3-05 O 64\/11 -) einen Mischzinssatzzugrunde, wie er als mittlerer Wert zwischen dem risikolosen Basiszinssatz und dem risikoangepassten Kapitalisierungszinssatz vor Steuern ergab. Dies entsprach der Rechtsprechung des Oberlandesgerichts Frankfurt (vgl. Beschluss vom 14.2.2010 \u2013 5 W 52\/09 -) sofern nicht besondere Gr\u00fcnde f\u00fcr eine Abweichung vorlagen (vgl. OLG Frankfurt, Beschluss v. 24.11.2011 – 21 W 7\/11 \u2013BeckRS 2012, 02278-). Dies fand seine Begr\u00fcndung darin, dass damit der f\u00fcr den garantierten Ausgleichsbetrag abweichenden Risikostruktur Rechnung getragen wird. Das Risiko der Ausgleichszahlung ist nicht mit dem vollen Risiko einer unternehmerischen Bet\u00e4tigung vergleichbar, das aber im Falle der Beendigung des Beherrschungs- und Gewinnabf\u00fchrungsvertrag wieder auflebt. Deshalb ist es gerechtfertigt, einen unter dem vollen Kapitalisierungszins, aber \u00fcber dem quasi risikolosen Basiszins liegenden Verrentungszinssatz anzusetzen.<\/p>\n

Entgegen der Auffassung einiger Antragsteller und des gemeinsamen Vertreters der au\u00dfenstehenden Aktion\u00e4re h\u00e4lt es die Kammer bei der Berechnung des angemessenen Ausgleichs nicht f\u00fcr geboten, den Kapitalisierungszinssatz zur G\u00e4nze f\u00fcr die Verrentung des ausgleichsbezogenen Unternehmenswerts heranzuziehen (vgl. auch OLG M\u00fcnchen AG 2008, 28 m. w. Nachw.). Die Y-Tong-Entscheidung des BGH (NJW 2003, 3273) steht einer solchen Berechnungsweise nicht entgegen, da sich der Bundesgerichtshof im einem Zivilprozessrechtstreit \u2013 offensichtlich wegen insoweit unstreitigem Parteivorbringen – nicht n\u00e4her mit der rechtlich gebotenen Art und Weise der Berechnung des angemessenen Verrentungszinssatzes auseinandergesetzt hat.<\/p>\n

Geht man von dem nach Ansicht der Kammer in st\u00e4ndiger Rechtsprechung (seit Beschluss vom 2.5.2006 \u2013 3-05 O 52\/05 -; zuletzt Beschluss vom 11.3.2019 – 3-05 O 122\/17 – ) zutreffend ermittelten Basiszinssatz von 1,25 % vor Steuern mittels der Zinsstrukturkurve aufgrund der von der Bundesbank festgestellten Werte aus und legt eine Marktrisikopr\u00e4mie vor Steuern in der Mitte der Bandbreite der Empfehlung des FAUB entsprechend der st\u00e4ndigen Rechtsprechung des OLG Frankfurt (zur Verwendung dieser Empfehlung zuletzt OLG Frankfurt, Beschluss vom 3.1.2019 \u2013 21 W 73\/16 -) zwischen 5,5 \u2013 7,0 %, d.h. 6,25 % zugrunde und setzt den niedrigsten vom gemeinsamer Vertreter der au\u00dfenstehenden Aktion\u00e4re ermittelten Beta-Faktor (Schriftsatz vom 4.10.2018, Tz. 523, Bd XLVI Bl. 124 d. A.) von 0,36 an, ergebe sich ein Zuschlag zum Basissatz von 1,125 d.h. ein Verrentungszinssatz von 2,4 % d.h. ein niedriger Zinssatz als der verwendete von 4,75 %. Legt man den vomBewerter V und dem Sachverst\u00e4ndigen Pr\u00fcfer A aufgrund einer peer-group f\u00fcr ermittelten Beta-Faktor von 0,9 % (verschuldet) zugrunde erg\u00e4be dies eine Zuschlag zum Basiszinssatz von 2,81, d.h. ein Verrentungszinssatz von ca. 4,0 %; ebenfalls ein Wert der unter dem verwendeten Zinssatz liegt, so dass dahingestellt bleiben kann, ob es sachgerecht ist, den Verrentungszinssatz am dem Risiko des Vertragspartners \u2013 d-h- dem Schuldner des Ausgleichs – zu orientieren, da in keine Fall bei Verrentung des Anteilswerts aufgrund des B\u00f6rsenkurses eine h\u00f6herer als der vereinbarte und in der Hauptversammlung beschlossene Ausgleich sich erg\u00e4be.<\/p>\n

Im Hinblick auf die vorliegende Relevanz des B\u00f6rsenkurses zur Ermittlung der Angemessenheit der Abfindung und des Ausgleichs bedarf es keiner Entscheidung mehr \u00fcber den Antrag des gemeinsamen Vertreters der au\u00dfenstehenden Aktion\u00e4re und einiger Antragsteller \u00fcber die Zurverf\u00fcgungstellung von Unterlagen durch die Antragsgegnerin hinsichtlich der Bewertung nach dem Ertragswertverfahren, sowie der Frage einer etwaigen Befangenheit des sachverst\u00e4ndigen Pr\u00fcfers A oder zu den in der m\u00fcndlichen Verhandlung gestellten Antr\u00e4gen zu dessen Anh\u00f6rung wegen Vorbefassung mit der Problematik, da dem eine Relevanz f\u00fcr die Entscheidung in der Sache nicht beikommt.<\/p>\n

Die Entscheidung \u00fcber die gerichtlichen Kosten folgt aus \u00a7\u00a023 Nr.\u00a014 GNotKG und die zu den au\u00dfergerichtlichen Kosten aus \u00a7\u00a015 Abs.\u00a02 SpruchG.<\/p>\n

Danach findet eine Kostenerstattung grunds\u00e4tzlich nicht statt, es sei denn, die Billigkeit unter Ber\u00fccksichtigung auf den Ausgang des Verfahrens gebietet eine andere Entscheidung (vgl. Weing\u00e4rter in Heidel, Aktienrecht und Kapitalmarktrecht, 4. Auflage, \u00a7\u00a015 SpruchG Rn 22 ff mwN). Dies ist hier nicht der Fall. Im Hinblick darauf, dass es nicht zu einer gerichtlichen Korrektur der Abfindung und des Ausgleichs kommt, sind Billigkeitsgr\u00fcnde nicht ersichtlich, die eine Erstattung der au\u00dfergerichtlichen Kosten der Antragsteller durch die Antragsgegnerin rechtfertigen k\u00f6nnten.<\/p>\n

Die Bestimmung des Gesch\u00e4ftswerts f\u00fcr das Gericht ergibt sich aus \u00a7\u00a075 GNotKG. Danach richtet sich der Gesch\u00e4ftswert nach dem Betrag, den alle antragsberechtigten Aktion\u00e4re zu dem urspr\u00fcnglich angebotenen Betrag insgesamt fordern k\u00f6nnen, mindestens jedoch 200.000,– EUR und h\u00f6chstens 7,5 Mio. EUR. Mangels Erh\u00f6hung der Abfindung oder des Ausgleichs bleibt es bei dem gesetzlichen Mindestwert von EUR 200.000,–.<\/p>\n

Eine Addition der Gesch\u00e4ftswerte f\u00fcr Abfindung und Ausgleich erfolgt nicht. Geht es in einem Verfahren um die Angemessenheit von Abfindung und Ausgleich und findet keine Erh\u00f6hung statt, verbleibt es bei dem einheitlichen Mindestgesch\u00e4ftswert von EUR 200.000,– (vgl. auch OLG Frankfurt, Beschluss v. 9.2.2010 \u2013 5 W 38\/09 a.a.O.; OLG D\u00fcsseldorf, Beschluss vom 28.01.2009 – 26 W 7\/07 – BeckRS 2009 10276).<\/p>\n

Die Beschwerde war gem. \u00a7\u00a061 Abs.\u00a03 Nr.\u00a01 FamFG zuzulassen, auch wenn die Beschwer EUR 600,– nicht \u00fcbersteigt, da hier eine grunds\u00e4tzliche Bedeutung gegeben ist.<\/p>\n

Soweit ersichtlich liegt noch keine eindeutige h\u00f6chstrichterliche Entscheidung vor, dass eine Abfindung nach \u00a7\u00a0305 AktG aufgrund des B\u00f6rsenkurses angemessen ist, auch wenn der Ertragswert dar\u00fcber liegt und dass f\u00fcr die Ermittlung des Ausgleichs nach \u00a7\u00a0304 AktG unabh\u00e4ngig von einem h\u00f6heren Ertragswert allein auf den B\u00f6rsenkurs abgestellt werden kann.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Az.: 3-05 O 38\/18 ISIN: DE0007251803 \/ WKN: 725180 Hauptversammlung: 02.02.2018 Antragsgegnerin: Nidda Healthcare GmbH\u00a0 Die Antr\u00e4ge, eine h\u00f6here Abfindung als EUR 74,40 und einen h\u00f6heren Ausgleich als netto EUR 3,53 (brutto EUR 3,82) festzusetzen, werden zur\u00fcckgewiesen. Der Gesch\u00e4ftswert f\u00fcr die Gerichtskosten und der Wert f\u00fcr die Verg\u00fctung des Vertreters der au\u00dfenstehenden Aktion\u00e4re werden auf […]<\/p>\n","protected":false},"author":4,"featured_media":0,"parent":0,"menu_order":0,"comment_status":"closed","ping_status":"closed","template":"","meta":{"om_disable_all_campaigns":false,"sfsi_plus_gutenberg_text_before_share":"","sfsi_plus_gutenberg_show_text_before_share":"","sfsi_plus_gutenberg_icon_type":"","sfsi_plus_gutenberg_icon_alignemt":"","sfsi_plus_gutenburg_max_per_row":"","_monsterinsights_skip_tracking":false,"_monsterinsights_sitenote_active":false,"_monsterinsights_sitenote_note":"","_monsterinsights_sitenote_category":0,"_uf_show_specific_survey":0,"_uf_disable_surveys":false,"_genesis_hide_title":false,"_genesis_hide_breadcrumbs":false,"_genesis_hide_singular_image":false,"_genesis_hide_footer_widgets":false,"_genesis_custom_body_class":"","_genesis_custom_post_class":"","_genesis_layout":"","footnotes":""},"class_list":{"0":"post-1373","1":"page","2":"type-page","3":"status-publish","5":"entry"},"aioseo_notices":[],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/www.spruchverfahren-direkt.de\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/pages\/1373","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/www.spruchverfahren-direkt.de\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/pages"}],"about":[{"href":"https:\/\/www.spruchverfahren-direkt.de\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/types\/page"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.spruchverfahren-direkt.de\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/users\/4"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.spruchverfahren-direkt.de\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Fcomments&post=1373"}],"version-history":[{"count":0,"href":"https:\/\/www.spruchverfahren-direkt.de\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/pages\/1373\/revisions"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/www.spruchverfahren-direkt.de\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Fmedia&parent=1373"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}