{"id":1488,"date":"2020-02-20T10:35:38","date_gmt":"2020-02-20T09:35:38","guid":{"rendered":"https:\/\/www.spruchverfahren-direkt.de\/?page_id=1488"},"modified":"2020-02-20T10:37:12","modified_gmt":"2020-02-20T09:37:12","slug":"interseroh-se-2018-02-23-lg-koeln-beherrschungs-und-gewinnabfuehrungsvertrag","status":"publish","type":"page","link":"https:\/\/www.spruchverfahren-direkt.de\/?page_id=1488","title":{"rendered":"Interseroh SE – 2018-02-23 – LG K\u00f6ln – Beherrschungs- und Gewinnabf\u00fchrungsvertrag"},"content":{"rendered":"

Az.: 82 O 66\/11<\/strong><\/p>\n

ISIN: DE000629901 \/ WKN: 620990<\/strong><\/p>\n

Hauptversammlung: 17.05.2011<\/strong><\/p>\n

Antragsgegnerin: ALBA Group plc & Co. KG<\/strong><\/p>\n

\n
Tenor:<\/div>\n
\n

Der Antrag des Antragstellers zu 25 wird als unzul\u00e4ssig zur\u00fcckgewiesen.<\/p>\n

Der von der A SE, K\u00f6ln, und der B Group plc & Co. KG, Berlin, im Gewinnabf\u00fchrungs- und Beherrschungsvertrag vom 28. M\u00e4rz 2011 vereinbarte und den Minderheitsaktion\u00e4ren angebotene Ausgleich gem\u00e4\u00df \u00a7\u00a0304 AktG wird gerichtlich auf EUR\u00a04,91 brutto bzw. EUR\u00a04,17 netto festgesetzt.<\/p>\n

Die weitergehenden Antr\u00e4ge werden zur\u00fcckgewiesen.<\/p>\n

Die Antragsgegnerin tr\u00e4gt die Kosten des Verfahrens einschlie\u00dflich der Auslagen und der Verg\u00fctung des gemeinsamen Vertreters der au\u00dfenstehenden Aktion\u00e4re. Die Antragsgegnerin tr\u00e4gt ferner die au\u00dfergerichtlichen Kosten der Antragsteller mit Ausnahme der au\u00dfergerichtlichen Kosten der Antragsteller zu 25 und 84; diese tragen ihre au\u00dfergerichtlichen Kosten selbst. Auch die Antragsgegnerin tr\u00e4gt ihre eigenen au\u00dfergerichtlichen Kosten.<\/p>\n

Der Gegenstandswert wird auf EUR\u00a07.500.000,00 festgesetzt.<\/p>\n<\/div>\n<\/div>\n

<\/div>\n
Gr\u00fcnde<\/strong><\/p>\n

I.<\/strong><\/p>\n

Die B und die A SE, K\u00f6ln, (nachfolgend \u201eA<\/em><\/strong>\u201c oder \u201eGesellschaft<\/em><\/strong>\u201c) schlossen am 28. M\u00e4rz 2011 einen Beherrschungs- und Gewinnabf\u00fchrungsvertrag (nachfolgend \u201eAB<\/em><\/strong>\u201c oder \u201eUnternehmensvertrag<\/em><\/strong>\u201c). Die Aktion\u00e4re der Gesellschaft haben dem AB in der Hauptversammlung vom 17. Mai 2011 (nachfolgend auch \u201eBewertungsstichtag<\/em><\/strong>\u201c) mit 98,33\u00a0% der Stimmen zugestimmt. Der AB wurde am 26. Mai 2011 in das Handelsregister der Gesellschaft eingetragen und damit wirksam.4<\/span><\/p>\n

Der AB sieht eine Abfindung f\u00fcr Minderheitsaktion\u00e4re gem\u00e4\u00df \u00a7\u00a0305 AktG i.H.v. EUR\u00a046,38 je St\u00fcckaktie vor. Der gew\u00e4hrte Ausgleich gem\u00e4\u00df \u00a7\u00a0304 AktG liegt bei EUR\u00a03,94 brutto je St\u00fcckaktie vor K\u00f6rperschaftssteuer und Solidarit\u00e4tszuschlag. Das entspricht EUR\u00a03,25 netto.<\/p>\n

Am 28. M\u00e4rz 2011 wurden die Abfindung und der Ausgleich des ABs in dem gemeinsamen Bericht der Gesch\u00e4ftsf\u00fchrung der B und des Vorstandes der A erl\u00e4utert. In der Anlage des gemeinsamen Berichts war beigef\u00fcgt die gutachterliche Stellungnahme zum Unternehmenswert der A zum 17. Mai 2011 sowie zur H\u00f6he von Ausgleich und Barabfindung gem\u00e4\u00df den \u00a7\u00a7 304, 305 AktG der C Aktiengesellschaft Wirtschaftspr\u00fcfungsgesellschaft, Frankfurt am Main (nachfolgend \u201eErstgutachter<\/em><\/strong>\u201c oder \u201eC<\/em><\/strong>\u201c).6<\/span><\/p>\n

Das Landgericht K\u00f6ln bestellte Herrn Wirtschaftspr\u00fcfer und Steuerberater X (nachfolgend auch \u201eVertragspr\u00fcfer<\/em><\/strong>\u201c), Y WP Partner AG Wirtschaftspr\u00fcfungsgesellschaft, D\u00fcsseldorf, mit Beschluss vom 30. Dezember 2010 zum Vertragspr\u00fcfer gem\u00e4\u00df \u00a7\u00a0293 c Abs. 1 AktG.<\/p>\n

Die Gesellschaft wurde im Jahr 1988 in D\u00fcsseldorf gegr\u00fcndet. Im Jahr 1991 erfolgte die Umfirmierung in die A AG sowie die Verlegung des Hauptsitzes nach K\u00f6ln. Die Gesellschaft war mit der Verwertung von Sekund\u00e4rrohstoffen und der Entwicklung von Branchenl\u00f6sungen zur R\u00fcckf\u00fchrung und Verwertung von Transportverpackungen t\u00e4tig. Ab dem Jahr 1993 wurde das operative Gesch\u00e4ft der Gesellschaft vermehrt ausgegliedert, so dass die Gesellschaft in erster Linie zur Holding wurde. Im Folgejahr wurde das Dienstleistungsportfolio der A um Stahl- und Metallrecyclingaktivit\u00e4ten erweitert. In den Folgejahren expandierte die Gesellschaft international. Im Jahr 1998 baute die A mit der \u00dcbernahme der franz\u00f6sischen CDI-Gruppe den Rohstoffhandel und damit einen dritten Gesch\u00e4ftsbereich auf. Im Jahr 1998 erfolgte der B\u00f6rsengang der Gesellschaft.<\/p>\n

Ab dem Jahr 2005 baute die Mehrheitsaktion\u00e4rin B ihre zum damaligen Zeitpunkt bestehende Beteiligung an der A i.H.v. ca. 25\u00a0% kontinuierlich aus. Im Juli 2007 geh\u00f6rten der B 50\u00a0% des Grundkapitals der A. Mit der Eintragung in das Handelsregister am 24. September 2008 wurde die A AG in eine Europ\u00e4ische Aktiengesellschaft (SE) unter der Firma A SE umgewandelt. Im Januar 2009 besa\u00df die B 75\u00a0% des Grundkapitals der Gesellschaft. Zu diesem Zeitpunkt wurde ein Kooperationsvertrag zwischen der B und der A geschlossen, um Synergien zwischen beiden Gesellschaften zu realisieren. Am 10. Dezember 2010 teilte die B der A mit, dass der Abschluss eines AB beabsichtigt sei.<\/p>\n

Die A war zum Bewertungsstichtag eine Holding f\u00fcr 27 nationale und acht internationale Tochter- und Beteiligungsgesellschaften aus den Gesch\u00e4ftsbereichen Stahl- und Metallrecycling, Rohstoffhandel sowie Dienstleistung. Gesellschaftsrechtlich b\u00fcndelten vier Tochtergesellschaften der A das operative Gesch\u00e4ft der drei Gesch\u00e4ftsbereiche. Auf der Grundlage von Mitarbeiteranzahlen sowie anteiligen Umsatzerl\u00f6sen (71,3 %) stellte der Gesch\u00e4ftsbereich Stahl- und Metallrecycling insgesamt den gr\u00f6\u00dferen Gesch\u00e4ftsbereich der Gesellschaft dar. Der Gesch\u00e4ftsbereich Stahl- und Metallrecycling umfasste eine Vielzahl nationaler und internationaler Beteiligungen, welche in der A Scrap and Metals Holding GmbH, einer 100-prozentigen Tochtergesellschaft der A, zusammengefasst waren. Der operative Schwerpunkt dieses Gesch\u00e4ftsbereichs lag auf dem Handel mit Stahl- und Nichteisen-Metallschrotten (FE- und NE- bzw. Metallschrotte). Insgesamt verf\u00fcgte die A \u00fcber 95 Stahl- und Metallrecyclingstandorte mit Handelsstandorten in Deutschland, Polen, Niederlanden und China.<\/p>\n

Einen weiteren Gesch\u00e4ftsbereich von A bildete der Rohstoffhandel mit Altpapier, Altholz und Altkunststoff. Die unterschiedlichen Handelsvolumina, auch in Relation zu dem Metallrecycling, ergeben sich aus der Abbildung auf Seite 31 des Bewertungsgutachtens. Darauf wird verwiesen.<\/p>\n

Der dritte Gesch\u00e4ftsbereich umfasste eine Vielzahl von Serviceangeboten in den Regionen Deutschland, \u00d6sterreich und Osteuropa (Transportverpackungen, Verkaufsverpackungen u.a.). Die A war u.a. als Systemdienstleister f\u00fcr das so genannte Duale System mit einem Marktanteil von 21 % vertreten.<\/p>\n

Das Grundkapital der A betrug zum Bewertungsstichtag am 28. M\u00e4rz 2011 EUR\u00a025.584.000,00 und war eingeteilt in 9.840.000 auf den Inhaber lautende St\u00fcckaktien mit einem anteiligen Betrag am Grundkapital von EUR\u00a02,60.<\/p>\n

Die auf den Inhaber lautenden A-Aktien wurden zum Stichtag im regulierten Markt an den Wertpapierb\u00f6rsen (General Standard) in Frankfurt am Main und D\u00fcsseldorf sowie im Freiverkehr der B\u00f6rsen Stuttgart, M\u00fcnchen, Hamburg und Berlin\/Bremen sowie im Xetra Handelssystem gehandelt.<\/p>\n

A besa\u00df zum Stichtag einen umfassenden steuerlichen Organkreis. In diesem waren alle wesentlichen deutschen vollkonsolidierten\u00a0 Tochtergesellschaften enthalten. Die Verlustvortr\u00e4ge der einzelnen Gesellschaften beliefen sich zum 31. Dezember 2010 auf Vortr\u00e4ge i.H.v. EUR\u00a039,0 Mio. (K\u00f6rperschaft\u2212steuer) bzw. EUR\u00a010,7 Mio. (Gewerbesteuer).<\/p>\n

Die Antragsteller und der gemeinsame Vertreter der au\u00dfenstehenden Aktion\u00e4re (nachfolgend \u201egemeinsamer Vertreter<\/em><\/strong>\u201c) halten die im AB vorgesehenen Abfindungs- und Ausgleichszahlungen f\u00fcr zu gering. Im Wesentlichen beanstanden die Antragsteller und der gemeinsame Vertreter die Planungsrechnung und die Kapitalkosten. Ferner beanstanden sie die Ermittlung von Sonderwerten und die Berechnung des B\u00f6rsenkurses. Auch Bewertungsannahmen werden ger\u00fcgt.<\/p>\n

Der gr\u00f6\u00dfte Kritikpunkt ist die Sch\u00e4tzung des Risikozuschlags, bestehend aus Marktrisikopr\u00e4mie und Betafaktor. Vielfach wird bereits grunds\u00e4tzliche Kritik an der Verwendung des CAPM bzw. TAX-CAPM zur Bestimmung des Risikozuschlags ge\u00e4u\u00dfert. Im \u00dcbrigen wird der verwendete Basiszinssatz i.H.v. 3,5\u00a0% f\u00fcr zu hoch erachtet. Die Verwendung der Svensson-Methode sowie die Durchschnittsbildung \u00fcber drei Monate hinweg st\u00fcnden dem Stichtagsprinzip entgegen. Die Marktrisikopr\u00e4mie i.H.v. 4,5\u00a0% nach pers\u00f6nlichen Steuern sei ebenfalls \u00fcberh\u00f6ht. Die Antragsteller berufen sich insoweit auf diverse Studien, welche zu deutlich niedrigeren Marktrisikopr\u00e4mien f\u00fchrten. Der unverschuldete Betafaktor der Gesellschaft sei mit 1,2 deutlich zu hoch angesetzt, da zur Ableitung des Betafaktors eine nicht angemessene Peer Group verwendet worden sei. Tats\u00e4chlich habe der geeignete eigene Betafaktor der A i.H.v. 0,3 verwendet werden m\u00fcssen.<\/p>\n

Zahlreiche Antragsteller r\u00fcgen die Planungsrechnung. Die Planung des Umsatz- sowie Ergebniswachstums sei unangemessen niedrig angesichts des historisch erzielten Wachstums und des zum Bewertungsstichtag m\u00f6glichen Wachstums. Die Prognose sei eindeutig zu pessimistisch. Auch das operative Ergebnis (EBIT) sei unterbewertet, insbesondere f\u00fcr die Phase der ewigen Rente. Das gelte auch f\u00fcr das nachhaltige Wachstum der finanziellen \u00dcbersch\u00fcsse i.H.v. 1,1 %. Das sei mit dem Wachstumspotenzial der Gesellschaft, ihrer Marktstellung und der zu erwartenden Inflation nicht zu vereinbaren.<\/p>\n

Angegriffen werden ferner die Aussch\u00fcttungsannahmen in der Detailplanungsphase und der ewigen Rente. Eine nachhaltige Aussch\u00fcttungsquote von 50\u00a0% sei unangemessen. Die unterstellten pers\u00f6nlichen Steuern der Anteilseigner bei Dividenden und Thesaurierungen seien \u00fcberh\u00f6ht.<\/p>\n

Die Sonderwerte seien unterbewertet. Zudem seien nicht alle Sonderwerte ber\u00fccksichtigt worden. Die Aussagen zu den Sonderwerten seien nicht aussagekr\u00e4ftig. Steuerliche Verlustvortr\u00e4ge seien nicht ausreichend beachtet worden.<\/p>\n

Zum B\u00f6rsenkurs werden von den Antragstellern vor allem eine nicht transparente Ermittlung des Durchschnittskurses sowie die Wahl eines falschen Zeitraums f\u00fcr die ma\u00dfgebliche Referenzperiode zur Bestimmung des Durchschnittskurses ger\u00fcgt.<\/p>\n

Zur Garantiedividende kritisieren die Antragsteller, dass die Verrentungszinss\u00e4tze zu gering ausgefallen seien. Mischzinss\u00e4tze bzw. Risikoabschl\u00e4ge seien nicht berechtigt.<\/p>\n

Schlie\u00dflich r\u00fcgen die Antragsteller das Pr\u00fcfgutachten als nicht aussagekr\u00e4ftig.<\/p>\n

Einige Antragsteller verlangen schlie\u00dflich die Vorlage weiterer Unterlagen.<\/p>\n

Die Antragsteller und der gemeinsame Vertreter beantragen,<\/p>\n

die angemessene Barabfindung gem\u00e4\u00df \u00a7 305 AktG und den angemessenen Ausgleich gem\u00e4\u00df \u00a7 304 AktG gerichtlich h\u00f6her festzusetzen.<\/p>\n

Die Antragsteller zu 1-3, 8-12, 16-19, 21-24 und der gemeinsame Vertreter beantragen dar\u00fcber hinaus,<\/p>\n

die angemessene Barabfindung und den angemessenen Ausgleich gem\u00e4\u00df den \u00a7\u00a7 304, 305 AktG zu verzinsen.<\/p>\n

Die Antragsgegnerin beantragt,<\/p>\n

s\u00e4mtliche Antr\u00e4ge zur\u00fcckzuweisen.<\/p>\n

Die Antragsgegnerin r\u00fcgt zun\u00e4chst den Antrag des Antragstellers zu 25 als unzul\u00e4ssig. Der Antrag enthalte keine konkreten Einwendungen gegen die Angemessenheit der Kompensation.<\/p>\n

In der Sache h\u00e4lt die Antragsgegnerin die Antr\u00e4ge f\u00fcr unbegr\u00fcndet. Die gew\u00e4hrte Barabfindung gem\u00e4\u00df \u00a7 305 AktG und der gew\u00e4hrte Ausgleich gem\u00e4\u00df \u00a7 304 AktG seien angemessen. Eine Neubewertung der A sei nicht erforderlich.<\/p>\n

Das Gericht habe lediglich eine Plausibilisierung der Unternehmensbewertung vorzunehmen. Dabei seien die Planungsrechnungen als Ergebnis unternehmerischer Entscheidungen zu akzeptieren. Im \u00dcbrigen seien die Planungen aber auch richtig. Die Antragsgegnerin geht in diesem Zusammenhang auf die Einw\u00e4nde der Antragsteller zur Beurteilung der Vergangenheitsergebnisse und der Annahmen f\u00fcr die Zukunft ausf\u00fchrlich ein. Darauf wird Bezug genommen.<\/p>\n

Synergien seien bei der Unternehmensbewertung nicht zu ber\u00fccksichtigen, da ein objektivierter Unternehmenswert gem\u00e4\u00df IDW S1 zu ermitteln sei. Unechte Synergien seien entgegen der Behauptungen der Antragsteller hingegen ber\u00fccksichtigt worden.<\/p>\n

Die R\u00fcgen hinsichtlich des Kapitalisierungszinssatzes seien ebenfalls ohne Substanz. Der Basiszinssatz sei nach der gerichtlich anerkannten Svensson-Methode anhand von Zinsstrukturkurven ermittelt worden. Dabei sei zu Recht auf einen Durchschnitt von drei Monaten vor dem Stichtag zur\u00fcckgegriffen worden. Das gleiche gelte f\u00fcr die Bildung eines einheitlichen Basiszinssatzes sowie f\u00fcr die Rundung in 0,25\u00a0%-Schritten. Ein Risikozuschlag sei nach herrschender Rechtsprechung grunds\u00e4tzlich anzusetzen, da die Investition in Unternehmen ein h\u00f6heres Risiko berge als die Investition in Staatsanleihen.<\/p>\n

Die Anwendung des CAPM bzw. des TAX-CAPM sei sachgerecht und in der Praxis sowie in der Rechtsprechung anerkannt. Die Marktrisikopr\u00e4mie entspreche den Empfehlungen des Fachausschusses Unternehmensbewertung (FAUB) des IDW. Im \u00dcbrigen seien sogar h\u00f6here Marktrisikopr\u00e4mien von Gerichten gebilligt worden. Aufgrund von seri\u00f6sen Studien lasse sich sogar eine \u00fcber 4,5 % liegende Marktrisikopr\u00e4mie nach pers\u00f6nlichen Steuern vertreten. Der verwendete unverschuldete Betafaktor i.H.v. 1,3-1,5 sei ebenfalls sachgerecht. Der eigene Betafaktor der A von 0,3 sei aufgrund statistischer Schw\u00e4chen nicht verwendbar. Das Unternehmensrisiko der A werde dadurch nicht realit\u00e4tsnah abgebildet. Die Peer Group sei zutreffend ermittelt worden. Die herangezogenen Vergleichsunternehmen seien hinsichtlich der ma\u00dfgeblichen Werttreiber weitgehend deckungsgleich. Der verwendete Wachstumsabschlag i.H.v. 1,1 % sei ausreichend. Ein Wachstumsabschlag in H\u00f6he der Inflationsrate sei nach st\u00e4ndiger Rechtsprechung nicht gefordert. Die Geldentwertung k\u00f6nne nicht vollst\u00e4ndig an die Kunden weitergegeben werden. Das sei durch Statistiken belegt.<\/p>\n

Das betriebsnotwendige Verm\u00f6gen sei in Form von Sonderwerten (nicht einbezogene Beteiligungen und steuerliche Verlustvortr\u00e4ge) vollumf\u00e4nglich und zutreffend ber\u00fccksichtigt worden. Die 21 Beteiligungen der A seien nicht explizit in der Planung der Gesellschaft ber\u00fccksichtigt worden. Sie seien als Sonderwerte in die Ermittlung des Unternehmenswerts eingegangen.<\/p>\n

Der B\u00f6rsenkurs sei zutreffend nach der aktuellen BGH-Rechtsprechung ermittelt worden. F\u00fcr eine Anpassung im Hinblick auf die Preisentwicklung f\u00fcr den Zeitraum bis zum Stichtag der Ma\u00dfnahme bestehe keine Veranlassung.<\/p>\n

Der Ausgleich gem\u00e4\u00df \u00a7\u00a0304 AktG beruhe auf dem gesch\u00e4tzten Unternehmenswert und dem Mittelwert aus dem Basiszinssatz von 3,75\u00a0% und dem Kapitalisierungszinssatz vor Steuern von 10,7\u00a0%. In der Rechtsprechung sei anerkannt, dass als Verrentungszinssatz ein Mischzinssatz zu verwenden sei.<\/p>\n

Hinsichtlich der weiteren Einzelheiten des Sach- und Streitstandes wird auf den Inhalt der wechselseitigen Schrifts\u00e4tze der Verfahrensbeteiligten sowie auf die dazu eingereichten Anlagen Bezug genommen.<\/p>\n

Die erkennende Kammer hat Beweis erhoben. Mit Beweisbeschluss vom 15. Juni 2012 ist Herr Prof. Dr. E (nachfolgend \u201eSachverst\u00e4ndiger<\/em><\/strong>\u201c oder \u201eGutachter<\/em><\/strong>\u201c), Value Trust, M\u00fcnchen, mit der Erstellung eines Sachverst\u00e4ndigengutachtens zu der Frage beauftragt worden, ob die den au\u00dfenstehenden Aktion\u00e4ren der A von der Antragsgegnerin im AB vom 28. M\u00e4rz 2011 angebotene Barabfindung gem\u00e4\u00df \u00a7\u00a0305 AktG i.H.v. EUR\u00a046,38 je St\u00fcckaktie und der angebotene Ausgleich gem\u00e4\u00df \u00a7\u00a0304 AktG i.H.v. EUR\u00a03,94 angemessen sind. Der Sachverst\u00e4ndige ist beauftragt worden, den Unternehmenswert der A eigenst\u00e4ndig zu ermitteln unter Ber\u00fccksichtigung der Ausf\u00fchrungen der Verfahrensbeteiligten. Insbesondere ist der Gutachter beauftragt worden, die Herleitung der Marktrisikopr\u00e4mie und des Betafaktors kritisch zu w\u00fcrdigen. Ferner ist der Sachverst\u00e4ndige gebeten worden, alternative Berechnungen des Kapitalisierungszinssatzes mit unterschiedlich hohen Parametern vorzunehmen, sowie den gewichteten durchschnittlichen B\u00f6rsenkurs der A in den drei Monaten vor der Bekanntgabe des ABs zu ermitteln.<\/p>\n

Der vorgenannte Beweisbeschluss wurde mit Beschluss vom 7. Juli 2014 erg\u00e4nzt. Der Sachverst\u00e4ndige soll danach den Unternehmenswert der Gesellschaft aus der Sicht des Marktes bzw. eines markt\u00fcblichen Erwerbers entsprechend den Best-Practice-Empfehlungen der Deutschen Vereinigung f\u00fcr Finanzanalyse und Asset Management e. V. (nachfolgend auch \u201eDVFA<\/em><\/strong>\u201c), Stand 2012, zur Ermittlung von Unternehmenswerten in dominierten Transaktionen (nachfolgend auch \u201eDVFA-Empfehlungen<\/em><\/strong>\u201c) plausibilisieren, soweit der Unternehmenswert nach dem Bewertungsstandard IDW S1 ermittelt wird.<\/p>\n

Der Gutachter hat das beauftragte Gutachten am 26. Januar 2015 vorgelegt (nachfolgend \u201eErstgutachten<\/em><\/strong>\u201c). Aufgrund der Einw\u00e4nde der Verfahrensbeteiligten ist er mit weiteren Beschl\u00fcssen des Gerichts vom 9. Oktober 2015 und 2. November 2016 zu erg\u00e4nzenden Stellungnahmen aufgefordert worden. Der Sachverst\u00e4ndige hat dazu am 31. Mai 2016 (nachfolgend \u201e1. Erg\u00e4nzung<\/em><\/strong>\u201c) und 28. April 2017 (nachfolgend \u201e2. Erg\u00e4nzung<\/em><\/strong>\u201c) erg\u00e4nzende Stellungnahmen zu seinem Hauptgutachten vorgelegt<\/p>\n

II<\/strong><\/p>\n

Die Antr\u00e4ge der Verfahrensbeteiligten auf gerichtliche Festsetzung einer h\u00f6heren Abfindung gem\u00e4\u00df \u00a7 305 AktG und einer h\u00f6heren Abfindung gem\u00e4\u00df \u00a7 304 AktG sind zul\u00e4ssig und teilweise begr\u00fcndet<\/p>\n

Im Ergebnis unbegr\u00fcndet sind die Antr\u00e4ge gem\u00e4\u00df \u00a7 305 AktG. Die angemessene Abfindung laut Gutachten des Sachverst\u00e4ndigen liegt nur geringf\u00fcgig oberhalb der angebotenen Barabfindung. Sie liegt aber noch innerhalb der Bandbreite akzeptabler Abfindungen und rechtfertigt daher keine h\u00f6here Abfindung<\/p>\n

Begr\u00fcndet sind die Antr\u00e4ge auf h\u00f6here Festsetzung des Ausgleichs gem\u00e4\u00df \u00a7 304 AktG. Der h\u00f6here Ausgleich resultiert im Wesentlichen aus der gutachterlichen Anpassung des Verrentungszinssatzes<\/p>\n

A.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Zul\u00e4ssigkeit der Antr\u00e4g<\/strong><\/p>\n

I.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Antragsberechtigun<\/strong><\/p>\n

Die Antragsteller sind gem\u00e4\u00df \u00a7 3 Abs. 1 Nr. 1 SpruchG antragsberechtigt. Antragsberechtigt ist danach jeder Antragsteller, der zum Zeitpunkt der Antragstellung Aktion\u00e4r der Gesellschaft war<\/p>\n

Die Antragsteller haben ihre Antragsberechtigung dargelegt und durch Vorlage von Urkunden (Bankbest\u00e4tigungen) \u00fcberwiegend nachgewiesen. Eine abschlie\u00dfende \u00dcberpr\u00fcfung der Nachweise der Antragsberechtigung von Amts wegen ist entbehrlich, da die Antragsgegnerin die Antragsberechtigung mit Ausnahme der Antragstellerin zu 25 nicht bestritten hat. Die Antragsberechtigung kann au\u00dfer Streit gestellt und so der Verfahrensstoff auf die erhobenen Bewertungsr\u00fcgen beschr\u00e4nkt werden (BGH, Beschluss vom 25. Juni 2008 – II ZB 39\/07, DStR 2008, 1932<\/a> Rz. 19)<\/p>\n

II.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Antragsfrist<\/strong><\/p>\n

Die Antragsfrist ist von allen Antragstellern eingehalten worden<\/p>\n

Die Antragsfrist betr\u00e4gt gem\u00e4\u00df \u00a7 4 Abs. 1 Nr. 1 SpruchG drei Monate seit dem Tag, an dem die Eintragung des Unternehmensvertrags in das Handelsregister gem\u00e4\u00df \u00a7 10 HGB bekannt gemacht worden ist<\/p>\n

Die Eintragung des ABs erfolgte am 26. Mai 2011. Die Bekanntmachung dieser Eintragung gem\u00e4\u00df \u00a7 10 HGB im gemeinsamen Registerportal der L\u00e4nder erfolgte am 30. Mai 2011<\/p>\n

Allerdings wurde die Bekanntmachung im Registerportal der L\u00e4nder vom 30. Mai 2011 am 3. Juni 2011 berichtigt, da die Firma der Antragsgegnerin unzutreffend angegeben war. Die fehlerhafte Bekanntmachung der Eintragung des Unternehmensvertrags im Registerportal konnte den Fristbeginn nicht ausl\u00f6sen. Vielmehr kommt es auf die fehlerfreie Bekanntmachung an. Der Fristlauf begann daher zum 3. Juni 2011. Die Frist von drei Monaten lief folglich am 3. September 2011 ab. Da der 3. September 2011 ein Samstag war, lief die Frist unter Ber\u00fccksichtigung der \u00a7\u00a7 187 ff. BGB erst am Montag, dem 5. September 2011, ab. Bis zum 5. September 2011 sind s\u00e4mtliche Antr\u00e4ge bei Gericht eingegangen<\/p>\n

III.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Antragsbegr\u00fcndung<\/strong><\/p>\n

Die Antr\u00e4ge sind ausreichend begr\u00fcndet worden mit Ausnahme des Antrags des Antragstellers zu 25<\/p>\n

Nach \u00a7 4 Abs. 2 SpruchG muss der Antragsteller den Antrag innerhalb der Frist gem\u00e4\u00df \u00a7 4 Abs. 1 SpruchG begr\u00fcnden. Die Antragsbegr\u00fcndung muss konkrete Einwendungen gegen die Angemessenheit der Kompensation nach \u00a7 1 SpruchG oder ggf. gegen den als Grundlage f\u00fcr die Kompensation ermittelten Unternehmenswert enthalten, soweit hierzu Angaben in den in \u00a7 7 Abs. 3 SpruchG genannten Unterlagen enthalten sind. Die Einwendungen m\u00fcssen daher hinreichend substantiiert sein. Pauschale Beanstandungen sind unzureichend<\/p>\n

Die Antragsbegr\u00fcndung des Antragstellers zu 25 gen\u00fcgt den Anforderungen nicht. Er hat lediglich den Kapitalisierungszinssatz und den Betafaktor pauschal als \u00fcberh\u00f6ht bezeichnet und behauptet, vergleichbare Unternehmen seien einem derart hohen Risiko nicht ausgesetzt. Ferner hat er pauschal ausgef\u00fchrt, dass die Zukunftsaussichten des Unternehmens in der angebotenen Abfindung nicht zum Ausdruck k\u00e4men. Die Wachstumsraten seien zu niedrig. Es handelt sich insoweit um Standardeinw\u00e4nde, die keinen Bezug zu den angebotenen Kompensationen bzw. zu der Unternehmensbewertung der Gesellschaft haben. Der Antragsteller zu 25 hat seine Antragsbegr\u00fcndung auch sp\u00e4ter nicht erg\u00e4nzt, nachdem die Antragsgegnerin seine Begr\u00fcndung als unzureichend beanstandet hatte. Folglich ist der Antrag des Antragstellers zu 25 zur\u00fcckzuweisen<\/p>\n

B.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Abfindung gem\u00e4\u00df \u00a7 305 Akt<\/strong><\/p>\n

Die angebotene Abfindung ist im Ergebnis angemessen gem\u00e4\u00df \u00a7 305 AktG<\/p>\n

I.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Stellungnahme des Erstgutachter<\/strong><\/p>\n

Der gemeinsame Bericht der Gesch\u00e4ftsf\u00fchrungen der B und der A vom 28. M\u00e4rz 2011 st\u00fctzt sich auf die gutachterliche Stellungnahme des Erstgutachters C vom 17. Mai 2011. Danach wurde der Unternehmenswert nach dem Ertragswertverfahren gem\u00e4\u00df IDW S1 ermittelt. Nicht betriebsnotwendiges Verm\u00f6gen wurde nicht identifiziert. Verwendet wurde die Planungsrechnung der Gesellschaft. Der Unternehmenswert betrug zum 17. Mai 2011 EUR 456.349.200,00. Darin gingen die Barwerte der Dividenden, der Wertbeitr\u00e4ge aus Thesaurierungen sowie der Sonderwerte ein<\/p>\n

Zur Diskontierung der Zukunftserfolgswerte wurden Kapitalisierungszinss\u00e4tze i.H.v. 9,3 % (2011), 9,4 % (2012) und 8,8 % (2013) sowie 7,3 % (ewige Rente ab 2014 ff.) verwendet. Verwendet wurde ferner ein Basiszinssatz vor pers\u00f6nlichen Ertragsteuern i.H.v. 3,5 % abz\u00fcglich Abgeltungssteuer (26,38 %). Die Marktrisikopr\u00e4mie nach pers\u00f6nlichen Ertragsteuern lag bei 4,5 %. Die verschuldeten Betafaktoren lagen zwischen 1,3 und 1,5. Der Wachstumsabschlag betrug 1,1 %. Er wurde von dem Kapitalisierungszinssatz der ewigen Rente in Abzug gebracht. Daraus ergab sich ein Wert je Aktie der A i.H.v. EUR 46,38. Der Liquidationswert der A wurde \u00fcberschl\u00e4gig ermittelt und lag unterhalb des Fortf\u00fchrungswertes<\/p>\n

Zus\u00e4tzlich wurde eine vergleichende Marktbewertung anhand von Multiplikatoren vorgenommen. Dabei wurden die Erfolgsgr\u00f6\u00dfen Kurs-Gewinn-Verh\u00e4ltnis (KGV), Gesamtwert zu dem Ergebnis vor Steuern und Zinsen (EV\/EBIT), Gesamtwert zu dem Ergebnis vor Steuern, Zinsen und Abschreibungen (EV\/EBITDA) und Gesamtwert zu Umsatz (EV\/Umsatz) verwendet. Zur Marktwertanalyse wurden die Vergleichsunternehmen ausgew\u00e4hlt, die auch zur Bemessung des Beta-Faktors herangezogen worden waren (Peer Group). Im Wesentlichen wurde die Marktanalyse auf EBITDA-Multiplikatoren gest\u00fctzt. Dabei wurden Sch\u00e4tzungen f\u00fcr die Jahre 2011 bis 2013 der Finanzdienstleister Thomson Financials, USA, und Bloomberg, USA, verwendet. Die EBITDA-Multiplikatoren f\u00fcr die Peer Group lagen im Median zwischen 6,2 und 7,5. F\u00fcr die Analyse der Wertbandbreiten wurden im Wesentlichen die Jahre 2012 und 2013 herangezogen. Das Jahr 2011 wurde in Hinblick auf Aufholeffekte aus der Finanzkrise nicht schwerpunktm\u00e4\u00dfig ber\u00fccksichtigt. Auf der Basis der EBITDA-Multiplikatoren der Peer Group lagen die Sch\u00e4tzungen der Jahre 2012-2013 in einer Bandbreite des Eigenkapitals der A zwischen EUR 222,7 Mio. und EUR 574,0 Mio. Der ermittelte Ertragswert lag innerhalb dieser Bandbreite<\/p>\n

Der B\u00f6rsenkurs der A-Aktie wurde in \u00dcbereinstimmung mit der aktuellen Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs ermittelt. Er beruht auf einem Drei-Monats-Durchschnittskurs der Aktien der A bis zum Zeitpunkt vor der Bekanntgabe der Strukturma\u00dfnahme am 10. Dezember 2010. Nach den Mitteilungen der Bundesanstalt f\u00fcr Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) betrug der Durchschnittskurs f\u00fcr diesen Zeitraum EUR 39,08 je Aktie. Damit lag der durchschnittliche B\u00f6rsenkurs unterhalb des ermittelten Unternehmenswertes je A-Aktie i.H.v. EUR 46,38<\/p>\n

Zur Ermittlung des Ausgleichs gem\u00e4\u00df \u00a7 304 AktG wurde der ermittelte Unternehmenswert der A verzinst. Dabei wurden nicht die f\u00fcr die Unternehmenswertberechnung ermittelten Kapitalisierungszinss\u00e4tze angewendet, sondern ein risikoangepasster geringerer Zinssatz von 7,00 %, um das geringere Risiko von Ausgleichszahlungen gegen\u00fcber Dividendenzahlungen abzubilden. Daraus ergab sich ein Ausgleich je Aktie f\u00fcr ein volles Gesch\u00e4ftsjahr i.H.v. EUR 3,23 netto. Der Bruttoausgleich betrug auf der Grundlage des seinerzeit aktuellen K\u00f6rperschaftsteuersatzes und des Solidarit\u00e4tszuschlags EUR 3,92 je St\u00fcckaktie<\/p>\n

II.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Bericht des Vertragspr\u00fcfer<\/strong><\/p>\n

Der vom Landgericht K\u00f6ln bestellte Vertragspr\u00fcfer X hat seinen Pr\u00fcfungsbericht am 30. M\u00e4rz 2011 vorgelegt. Die Pr\u00fcfung hat zu dem Ergebnis gef\u00fchrt, dass die angebotene Barabfindung i.H.v. EUR 46,38 je Aktie und die angebotene Ausgleichszahlung i.H.v. EUR 3,94 brutto je Aktie angemessen sind. Die von C ermittelten Ertragswerte einschlie\u00dflich Sonderwerte sowie die verwendeten Kapitalisierungszinss\u00e4tze wurden von dem Pr\u00fcfer als sachgerecht best\u00e4tigt. Auch die Herleitung des Ausgleichs und des B\u00f6rsenkurses wurde als sachgerecht bezeichnet. Besondere Schwierigkeiten gem\u00e4\u00df \u00a7 293 e Abs. 1 AktG wurden nicht konstatiert<\/p>\n

III.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Zusammenfassung und Ergebnisse des Sachverst\u00e4ndigengutachten<\/strong><\/p>\n

Der Sachverst\u00e4ndige hat auftragsgem\u00e4\u00df zu den Beweisbeschl\u00fcssen der Kammer ein umfassendes und eigenst\u00e4ndiges Bewertungsgutachten vorgelegt. Er hat den Unternehmenswert der Gesellschaft in einer Wertbandbreite zwischen EUR 46,83 und EUR 51,23 je Aktie ermittelt<\/p>\n

Ferner hat er anhand verschiedener B\u00f6rsen- und Transaktions-Multiplikatoren eine verdichtete Gesamtbandbreite des Unternehmenswerts je Aktie auf der Basis von Einzelbandbreiten je Multiplikator zwischen EUR 43,34 und EUR 50,23 ermittelt. Das entspricht einem mittleren Wert je Aktie der A von EUR 46,79<\/p>\n

Unter W\u00fcrdigung der vorstehenden Erkenntnisse hat der Sachverst\u00e4ndige einen verdichteten Verkehrswert je Aktie der A i.H.v. EUR 47,87 gesch\u00e4tzt. Dieser Betrag liegt nur geringf\u00fcgig \u00fcber dem gew\u00e4hrten Abfindungsbetrag i.H.v. EUR 46,38<\/p>\n

Der B\u00f6rsenkurs der A-Aktie betr\u00e4gt f\u00fcr den relevanten Beobachtungszeitraum von drei Monaten vor der Bekanntgabe des ABs EUR 39,08 und liegt folglich unterhalb des quotalen Unternehmenswerts i.H.v. EUR 47,87<\/p>\n

Der Ausgleich gem\u00e4\u00df \u00a7 304 AktG ist in gleicher Weise wie die Abfindung ermittelt worden. Der Sachverst\u00e4ndige hat eine Netto-Ausgleichszahlung i.H.v. EUR 4,31 je A-Aktie berechnet. Dieser Betrag weicht von der von dem Erstgutachter ermittelten Netto-Ausgleichszahlung i.H.v. EUR 3,25 je A-Aktie erheblich ab<\/p>\n

Der Sachverst\u00e4ndige ist auch insoweit in einigen Punkten von den Pr\u00e4missen des Erstgutachters abgewichen. Bezugsgr\u00f6\u00dfe war jeweils die angebotene Abfindung je Aktie. Der Sachverst\u00e4ndige hat jedoch einen wesentlich h\u00f6heren Verrentungszinssatz von 8,99 % anstelle von 7,00 % verwendet. Insbesondere deshalb f\u00e4llt der vom Gutachter gesch\u00e4tzte Ausgleich erheblich h\u00f6her aus<\/p>\n

1.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Vorgehensweise des Sachverst\u00e4ndige<\/strong><\/p>\n

Der Sachverst\u00e4ndige hat zun\u00e4chst seine Bewertungsgrunds\u00e4tze erl\u00e4utert. Danach basiert das Gutachten auf den Verlautbarungen des IDW S1 und den DVFA-Empfehlungen. Beide Konzepte werden ausf\u00fchrlich im Gutachten erl\u00e4utert. Dabei wird dargestellt, dass sowohl die Ertragswertmethode als auch Discount Cashflow-Methode (nachfolgend \u201eDCF-Methode<\/em><\/strong>\u201c) in der Bewertungspraxis als gleichwertige Methoden anerkannt sind. Beide Methoden basieren auf der Annahme, dass der Wert eines Unternehmens nach den in Zukunft zu erwartenden finanziellen \u00dcbersch\u00fcssen bemessen wird. Dieser Ansatz ist rechtlich unbedenklich (BVerfG, Beschluss vom 07. November 2006 \u2013 1 BvL 10\/02 \u2013, juris Rz. 116 = BVerfGE 117, 1-70; OLG D\u00fcsseldorf, Beschluss vom 27. Mai 2009 \u2013 I-26 W 5\/07 (AktE) \u2013, juris Rz. 106; OLG Karlsruhe, Beschluss vom 30. April 2013 – 12 W 5\/12 -, juris Rz. 34)<\/p>\n

Die Unsicherheit bei der Erzielung der finanziellen \u00dcbersch\u00fcsse in der Zukunft wird in beiden Methoden \u00fcber einen Zuschlag auf die Diskontierungszinss\u00e4tze, mit denen die Zukunftserfolge auf den Barwert zum Stichtag abgezinst werden, abgebildet. Der Kapitalisierungszinssatz repr\u00e4sentiert die erwartete Rendite aus einer zur Investition in das zu bewertende Unternehmen ad\u00e4quaten Alternativanlage, die hinsichtlich der Fristigkeit, Risiko und Besteuerung \u00e4quivalent ist<\/p>\n

Der Sachverst\u00e4ndige hat auftragsgem\u00e4\u00df zu den Beweisbeschl\u00fcssen der Kammer ein umfassendes und eigenst\u00e4ndiges Bewertungsgutachten vorgelegt. Er hat den Unternehmenswert der Gesellschaft mit Hilfe der DCF-Methode ermittelt. Diese Bewertungsmethode ist sowohl in der Betriebswirtschaftslehre, der Bewertungspraxis und der Rechtsprechung anerkannt (OLG Karlsruhe, Beschluss vom 30. April 2013 \u2013 12 W 5\/12 \u2013, juris Rz. 34; OLG Frankfurt, Beschluss vom 08. September 2016 \u2013 21 W 36\/15 \u2013, juris Rz. 8, 67 ff.). Es wird davon ausgegangen, dass die DCF-Methode unter identischen Pr\u00e4missen zu vergleichbaren Ergebnissen f\u00fchrt wie die ansonsten \u00fcbliche Ertragswertmethode.<\/p>\n

Der Sachverst\u00e4ndige hat sich ausf\u00fchrlich zur Wahl der Bewertungsmethode ge\u00e4u\u00dfert. Insofern kann auf die zutreffenden Ausf\u00fchrungen auf den Seiten 200 ff. des Bewertungsgutachtens verwiesen werden. Diese Ausf\u00fchrungen sind nachvollziehbar und \u00fcberzeugend. Die DCF-Methode mit einem Equity-Ansatz ist insbesondere auch gew\u00e4hlt worden zwecks transparenter \u00dcberf\u00fchrung der Bewertung zur Vorgehensweise des Erstgutachters<\/p>\n

Ferner hat der Gutachter den Unternehmenswert entsprechend den DVFA-Empfehlungen auf der Basis verschiedener Methoden ermittelt. Er hat anhand verschiedener B\u00f6rsen- und Transaktions-Multiplikatoren eine verdichtete Gesamtbandbreite des Unternehmenswerts je Aktie ermittelt. Ber\u00fccksichtigt wurden dabei Invested Capitel-, Umsatz- und EBIT-Multiplikatoren sowie Kurs-Gewinn-Verh\u00e4ltnisse.<\/p>\n

Der Sachverst\u00e4ndige hat auftragsgem\u00e4\u00df eine Neubewertung der A unter Ber\u00fccksichtigung der Ergebnisse des Erstgutachters, des Vertragspr\u00fcfers und der wesentlichen R\u00fcgen der Antragsteller vorgenommen. Dabei ist der Gutachter in zahlreichen Punkten von der Bewertung des Erstgutachters abgewichen, so z.B. bei der Ber\u00fccksichtigung pers\u00f6nlicher Steuern, des Basiszinssatzes, des unverschuldeten Betafaktors, der nachhaltigen Wachstumsrate und der Verwendung von Multiplikatoren. Einzelheiten dazu ergeben sich aus der Auflistung auf Seite 23 des Bewertungsgutachtens.<\/p>\n

Der Barwert k\u00fcnftiger Auszahlungen ist von dem Gutachter nach dem in der Theorie und der Praxis \u00fcblichen Capitel Asset Pricing Model (nachfolgend \u201eCAPM<\/em><\/strong>\u201c) berechnet worden. Das CAPM ist in der \u00f6konomischen Lehre und Bewertungspraxis allgemein anerkannt, auch in der Rechtsprechung wird es \u00fcblicherweise angewendet (OLG D\u00fcsseldorf, Beschluss vom 27. Mai 2009 \u2013 I-26 W 5\/07 (AktE) \u2013, juris Rz. 122). Im Rahmen des CAPM werden zur Sch\u00e4tzung der risikoad\u00e4quaten Eigenkapitalkosten Alternativrenditen herangezogen. Dazu werden die in der Vergangenheit beobachteten Kapitalmarktrenditen analysiert. Diese Renditen werden in einen risikolosen Basiszinssatz und einer unternehmensspezifischen Risikopr\u00e4mie zerlegt. Letztere wird anhand des allgemeinen Marktrisikos und des systematischen Risikos in Form des Betafaktors ermittelt. Die unternehmensindividuelle Risikopr\u00e4mie ergibt sich aus der Multiplikation des Betafaktors und der Marktrisikopr\u00e4mie. Diese Vorgehensweise des Sachverst\u00e4ndigen entspricht der \u00fcblichen Vorgehensweise in gerichtlichen Spruchverfahren. Zwar ist das CAPM in der Rechtsprechung nicht unstreitig, einige Bedenken sind nachvollziehbar. Dennoch kann das Modell aufgrund der breiten Akzeptanz in der Theorie und der Praxis der Bewertung zugrunde gelegt werden, da sich alternative Berechnungsweisen bislang noch nicht als bessere oder richtigere Verfahren herausgestellt haben.<\/p>\n

Ausdr\u00fccklich abgelehnt hat der Sachverst\u00e4ndige jedoch die Anwendung des ebenfalls \u00fcblichen TAX-CAPM. Mit diesem Modell werden Risikopr\u00e4mien nach pers\u00f6nlichen Steuern ermittelt. Die Problembereiche sind in dem Sachverst\u00e4ndigengutachten auf den Seiten 221 ff. dargestellt und ausf\u00fchrlich begr\u00fcndet worden. Darauf kann verwiesen werden. Die Ablehnung des TAX-CAPM wird insbesondere mit fehlenden empirischen Daten zur Auswirkung der Steuern auf Marktrisikopr\u00e4mien begr\u00fcndet. Die Darstellung im Gutachten ist \u00e4u\u00dferst ausf\u00fchrlich und in jeder Hinsicht \u00fcberzeugend.<\/p>\n

Ausgesprochen ausf\u00fchrlich sind auch die \u00dcberlegungen des Sachverst\u00e4ndigen zur Ermittlung des B\u00f6rsenkurses. Auftragsgem\u00e4\u00df ist der B\u00f6rsenkurs auf der Grundlage der Stollwerck-Entscheidung des Bundesgerichtshofs ermittelt worden. Der Sachverst\u00e4ndige hat sich dabei eingehend mit der Kritik der Antragsteller und des gemeinsamen Vertreters sowie der Vorgehensweise des Erstgutachters und des Vertragspr\u00fcfers auseinandergesetzt. Bei den Einw\u00e4nden der Verfahrensbeteiligten handelt es sich in erster Linie um rechtliche Erw\u00e4gungen, insbesondere bei der Frage des Referenzzeitraums, die durch die Rechtsprechung gekl\u00e4rt sind. Danach kommt es nicht auf den Zeitraum von drei Monaten vor der Hauptversammlung an und auch nicht auf den entsprechenden Stichtagswert. Vielmehr ist ma\u00dfgebend der Referenzzeitraum von drei Monaten vor der Bekanntgabe des ABs. Ggf. sind Marktentwicklungen bis zum Stichtag zu ber\u00fccksichtigen (BGH, Beschluss vom 19. Juli 2010 \u2013 II ZB 18\/09 \u2013 juris Rz. 10, 29, BGHZ 186, 229-242).<\/p>\n

Der Gutachter hat den Verlauf des Aktienkurses der A ausf\u00fchrlich anhand eines Diagramms erl\u00e4utert. Danach ist der Aktienkurs der A-Aktie mit der Ank\u00fcndigung des ABs am 10. Dezember 2010 sprunghaft angestiegen. In dem Referenzzeitraum von drei Monaten vor diesem Zeitpunkt bewegte sich der Aktienkurses auf etwa EUR 40,00. Laut Auskunft der BaFin betrug der Drei-Monats-Durchschnittskurs der A-Aktie bis zum Zeitpunkt der Bekanntgabe am 10. Dezember 2010 EUR 39,08. Diese Zahlen sind durch eigene Berechnungen des Sachverst\u00e4ndigen best\u00e4tigt worden.<\/p>\n

Nachfolgend wird in dem Gutachten eine Fortentwicklung dieses durchschnittlichen B\u00f6rsenkurses bis zum Stichtag diskutiert. Die dabei angef\u00fchrten Aspekte der Rechtsprechung sind ber\u00fccksichtigt worden. Im Ergebnis ist auf eine Anhebung des B\u00f6rsenkurses im Hinblick auf den relativ kurzen Zeitraum zwischen der Ank\u00fcndigung der Ma\u00dfnahme am 10. Dezember 2010 und der Beschlussfassung \u00fcber die Strukturma\u00dfnahme am 17. Mai 2011 (ca. f\u00fcnf Monate) abgesehen worden. Alternativ sind die Kursentwicklungen des CDAX und verschiedener Branchenindizes in die Berechnung eingeflossen und haben zu hochgerechneten Kursen der A-Aktie zwischen EUR 39,57 und EUR 42,46 gef\u00fchrt. Das zeigt, dass selbst hochgerechnete B\u00f6rsenkurse den angebotenen Abfindungsbetrag i.H.v. EUR 46,38 nicht \u00fcberschreiten und damit auch nicht abfindungsrelevant sind.<\/p>\n

Die Aussagen zum B\u00f6rsenkurs hat der Sachverst\u00e4ndige auch anhand der Kurs- und Liquidit\u00e4tsanalyse der A-Aktie verifiziert. F\u00fcr die Zeit vom 17. Mai 2008 bis zum 17. Mai 2011 ist die Entwicklung der t\u00e4glichen Handelsvolumina, des Free Floats, der durchschnittlichen Handelsvolumina und der t\u00e4glichen Bid-Asks-Spreads untersucht worden. Insgesamt ist die Liquidit\u00e4t der A-Aktie als vergleichsweise niedrig eingestuft worden. Im Ergebnis kommt der Sachverst\u00e4ndige zu dem Schluss, dass der B\u00f6rsenkurs der A-Aktie ihren Verkehrswert aus \u00f6konomischer Sicht nicht ad\u00e4quat widerspiegelt. Dennoch seien die von der Rechtsprechung geforderten juristischen Liquidit\u00e4tskriterien zur Ber\u00fccksichtigung des B\u00f6rsenkurses erf\u00fcllt worden. Diese Differenzierung ist ausf\u00fchrlich erl\u00e4utert worden und im Ergebnis \u00fcberzeugend.<\/p>\n

Ferner hat der Sachverst\u00e4ndige auftragsgem\u00e4\u00df das Bewertungsergebnis mit Hilfe von Sensitivit\u00e4tsanalysen auf die Abh\u00e4ngigkeit von gesetzten Bewertungsannahmen \u00fcberpr\u00fcft. Dabei zeigte sich eine gro\u00dfe Abh\u00e4ngigkeit der Bewertungsergebnisse von der Marktrisikopr\u00e4mie, dem Betafaktor und dem nachhaltigen Wachstum. Beispielsweise verringert sich die Abfindung bei der unterstellten Wachstumsrate von 2 % und einem unterstellten Betafaktor von 1,05 von EUR 48,95 auf EUR 43,00 bei einem Betafaktor von 1,20. \u00c4hnlich hohe Spr\u00fcnge in der Abfindung sind bei prozentualen \u00c4nderungen der Marktrisikopr\u00e4mie und der verschuldeten Eigenkapitalkosten vor pers\u00f6nlichen Steuern zu beobachten. Hinsichtlich der Einzelheiten kann auf die diesbez\u00fcglichen Tabellen auf Seite 24 des Gutachtens verwiesen werden.<\/p>\n

Auch bez\u00fcglich des Ausgleiches wurden Sensitivit\u00e4tsanalysen vorgenommen. Der Ausgleich bewegt sich bei unterstellter Verzinsung von 9 % in einer Spannbreite von EUR 4,17 (Erstgutachter) zu EUR 4,52 (Multiplikator-Obergrenze). Hinsichtlich der Einzelheiten kann auf die Tabelle auf Seite 25 des Bewertungsgutachtens verwiesen werden.<\/p>\n

2.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Gutachterliche Sch\u00e4tzung des Unternehmenswerts im Einzelnen<\/strong><\/p>\n

3.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Vergangenheitsanalyse zur Ertrags- und Verm\u00f6genslage<\/strong><\/p>\n

Der Gutachter hat zun\u00e4chst ausf\u00fchrlich die Ertrags- und Verm\u00f6genslage der Gesellschaft f\u00fcr die Jahre 2008-2010 zwecks Plausibilisierung der Planung ab dem Jahr 2011 analysiert. Er hat dabei darauf hingewiesen, dass die historischen Gesch\u00e4ftsjahre aufgrund der Wirtschaftskrise 2008 und 2009 nur eingeschr\u00e4nkt zur Analyse geeignet sind. Das Krisenjahr 2009 wurde mit einer Rohertragsmarge von 16,9 % als Ausnahmejahr mit zahlreichen Sondereinfl\u00fcssen gewertet. Im Ergebnis hat der Gutachter festgestellt, dass die Ebit-Marge auf Konzernebene im Zeitraum von 2008-2010 leicht gesteigert werden konnte. Zudem f\u00fchrte eine stetige Reduzierung der Verschuldung zu einer Verbesserung des Finanzergebnisses. Das Jahresergebnis stieg entsprechend von EUR -6,2 Mio. (vor Minderheitsanteilen) bzw. EUR -1,3 Mio. (nach Minderheitsanteilen) im Jahr 2008 auf einen \u00dcberschuss von EUR 34,1 Mio. (vor Minderheitsanteilen) bzw. EUR 31,8 Mio. (nach Minderheitsanteilen) im Jahr 2010. Dabei wurde die Ertragslage der Vergangenheit um entsprechende Einmaleffekte bereinigt. Insofern kann auf die Ausf\u00fchrungen auf Seite 57 des Gutachtens verwiesen werden. F\u00fcr das Gesch\u00e4ftsjahr 2010 ergab sich demnach eine um 0,9 Prozentpunkte niedrigere bereinigte EBITDA-Marge und eine um 0,8 Prozentpunkte niedrigere bereinigte Ebit-Marge.<\/p>\n

Die Bilanzsumme verringerte sich allerdings von EUR 729,4 Mio. im Jahr 2008 auf EUR 656,5 Mio. im Jahr 2010. Das entspricht laut Gutachter einem R\u00fcckgang von rund 10 %. Der R\u00fcckgang ist nach der Darstellung des Sachverst\u00e4ndigen auf eine reduzierte Investitionst\u00e4tigkeit der Gesellschaft in das Anlageverm\u00f6gen aufgrund der Finanz- und Wirtschaftskrise 2008 zur\u00fcckzuf\u00fchren.<\/p>\n

In einer Unternehmens- und Ressourcenanalyse werden die St\u00e4rken und Schw\u00e4chen der A in der Vergangenheit und Zukunft dargestellt. Positiv seien die etablierte Wettbewerbs- und Marktposition der A in den einzelnen Gesch\u00e4ftsbereichen, die Chancen auf dem internationalen Markt in den Gesch\u00e4ftsbereichen Stahl- und Metallrecycling und Rohstoffhandel sowie die weltweite Rohstoffknappheit zu werten. Negativ seien die starke Konjunkturabh\u00e4ngigkeit (Schwankungen der Nachfrage und Rohstoffpreise) in den beiden Gesch\u00e4ftsbereichen Stahl- und Metallrecycling und Rohstoffhandel sowie die relativ hohe Abh\u00e4ngigkeit von einzelnen geographischen Absatzm\u00e4rkten, insbesondere Deutschland, zu beurteilen. Hinsichtlich der Einzelheiten kann auf die Darstellung im Gutachten auf den Seiten 62 ff. verwiesen werden.<\/p>\n

4.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Planungsrechnung<\/strong><\/p>\n

Der Sachverst\u00e4ndige hat die Planungsrechnung der Gesellschaft gem\u00e4\u00df den DVFA-Empfehlungen und in Erg\u00e4nzung zum Bewertungsstandard IDW S1 unter dem Wertkonzept eines \u201emarkt\u00fcblichen Erwerbers\u201c plausibilisiert. Zur weiteren Interpretation des Konzepts des markttypischen Erwerbers und der von diesem zu unterstellenden Unternehmensplanung ist auf den Rechnungslegungsstandards IFRS 13 zur Ermittlung beizulegender Zeitwerte zur\u00fcckgegriffen worden. Hiernach bemisst sich der beizulegende Zeitwert eines Verm\u00f6genswerts anhand der Annahmen, die Marktteilnehmer bei der Preisbildung f\u00fcr den Verm\u00f6genswert zugrunde legen w\u00fcrden, wobei die Marktteilnehmer in ihrem besten wirtschaftlichen Interesse handeln. Gleichzeitig ist danach die F\u00e4higkeit des Marktteilnehmers zu ber\u00fccksichtigen, aus der h\u00f6chst ungewissen Verwendung des Verm\u00f6genswertes den besten wirtschaftlichen Nutzen zu erzielen. Bei der Unterstellung fiktiver Kaufvertragsverhandlungen hinsichtlich des Unternehmens wird ein rational handelnder markttypischer Erwerber seinen Grenzpreis f\u00fcr den Erwerb des Verm\u00f6gensgegenstandes unter der Annahme einer optimalen wirtschaftlichen Nutzbarkeit ermitteln. Bei Unterstellung eines markt\u00fcblichen Erwerbers sind k\u00e4uferindividuelle Synergien nicht in der Unternehmensplanung bzw. der Bewertung zu ber\u00fccksichtigen, da diese Synergien au\u00dferhalb des fiktiven Einigungsbereichs markttypischer Erwerber liegen. Die Annahme einer optimalen wirtschaftlichen Nutzung des Verm\u00f6gensgegenstandes durch den markttypischen Erwerber sei nicht als Meistbeg\u00fcnstigung misszuverstehen. Die DVFA-Empfehlungen st\u00fcnden insoweit in Einklang mit der betriebswirtschaftlichen Literatur, die die Verwendung mittlerer Erwartungswerte zur Ableitung von Unternehmenswerten fordert.<\/p>\n

Vor diesem Hintergrund hat der Sachverst\u00e4ndige die Planung der Gesellschaft plausibilisiert. Es ist gepr\u00fcft worden, ob die Planerwartungen auf zutreffenden Informationen beruhen, auf realistischen Annahmen aufbauen und in sich widerspruchsfrei sind. Gepr\u00fcft worden sind der Planungsprozess, der Aufbau der Planungsrechnung, die Planungstreue und die Belastbarkeit der Planung in Bezug auf eine Peer Group.<\/p>\n

Die Kammer unterst\u00fctzt ausdr\u00fccklich die beschriebene Vorgehensweise des Sachverst\u00e4ndigen. Sie entspricht dem erg\u00e4nzenden Beweisbeschluss vom 7. Juli 2014. Danach ist der Sachverst\u00e4ndige beauftragt worden, den voraussichtlich nach IDW S1 ermittelten Unternehmenswert aus der Sicht des Marktes bzw. markt\u00fcblicher Erwerber zu plausibilisieren, um zu gew\u00e4hrleisten, dass das Bewertungsziel \u2013 Verkehrswertes und Unternehmens (zuletzt: BGH, Beschluss vom 19. Juli 2010 \u2013 II ZB 18\/09 \u2013, BGHZ 186, 229-242 \u2013 Juris Rz. 44) \u2013 im Sinne einer Breitbandbestimmung erreicht wird. Im Hinblick auf dieses Bewertungsziel ist eine Anpassung der Bewertungsparameter, soweit das Konzept des IDW S1 zur Typisierung subjektiver Bewertungsannahmen beibehalten wird, geboten. Der Verkehrswert des Unternehmens ist sein hypothetischer Marktpreis unter gew\u00f6hnlichen Bedingungen. Das ist das Ergebnis eines hypothetischen Transaktionsprozesses. Die Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte kann insoweit lediglich als Ausgangsbasis f\u00fcr etwaige Preisverhandlungen betrachtet werden. Das entsprach auch dem urspr\u00fcnglichen Konzept des IDW S1 im ersten Bewertungsstandard HFA 2\/83. Das aktuelle Bewertungskonzept des IDW S1 2008 mit der Sch\u00e4tzung objektivierter Unternehmenswerte wird dem Verkehrswert des Unternehmens nicht gerecht. Die Unterschiede von Wert- und Preiskonzeptionen wird nicht beachtet. Insofern ist zumindest eine \u00dcberpr\u00fcfung der IDW S1-Wertberechnung im Hinblick auf markttypische Erwerber vorzunehmen, um zu gew\u00e4hrleisten, dass die Sch\u00e4tzung des hypothetischen Preises f\u00fcr das Unternehmen im Ganzen auf realistischen Annahmen beruht.<\/p>\n

Mit dieser Ma\u00dfgabe hat der Sachverst\u00e4ndige die Planung der A hinsichtlich ihres operativen Ergebnisses, des nachhaltigen Wachstums, des Finanz- um Beteiligungsergebnisses, der Finanzplanung, der Synergie-Effekte und der sonstigen Werttreiber untersucht. Zusammenfassend l\u00e4sst sich feststellen, dass die Gesamtleistung kontinuierlich steigt, und zwar von EUR 2.015.000.000,00 (2011) \u00fcber EUR 2.144.200.000,00 (2012) bis EUR 2.203.200.000,00. Die Vergleichswerte f\u00fcr die fr\u00fcheren Jahre liegen bei EUR 1.257.600.000,00 (2009) und EUR 1.929.000.000,00 (2010). Die Wachstumsraten in der Detailplanungsphase liegen bei 4,5 % (2011), 5,4 % (2012) und 3,7 % (2013). Auch das EBITDA und das Ebit steigen in vergleichbarer H\u00f6he an. Weitere Einzelheiten ergeben sich aus der tabellarischen \u00dcbersicht auf Seite 61 des Bewertungsgutachtens und den nachfolgenden Ausf\u00fchrungen bis einschlie\u00dflich Seite 178.<\/p>\n

Die f\u00fcr die ewige Rente (Terminal Value) zu unterstellende nachhaltige Wachstumsrate ist ebenfalls ausf\u00fchrlich erl\u00e4utert worden. Insoweit handelt es sich um einen zentralen Streitpunkt. Die von dem Erstgutachter und dem Vertragspr\u00fcfer gebilligte nachhaltige Wachstumsrate i.H.v. 1,1 % wird von den Antragstellern als unrealistisch niedrig eingesch\u00e4tzt.<\/p>\n

Der Sachverst\u00e4ndige setzt sich zun\u00e4chst mit der Berechnung des Erstgutachters auseinander. Auch die \u00dcberlegungen des Vertragspr\u00fcfers sowie der Verfahrensbeteiligten werden dargestellt. Im Gutachten wird zun\u00e4chst klargestellt, dass aufgrund der nominellen Planungsrechnung auch nominelles Wachstum zu ermitteln sei. F\u00fcr die Ableitung der nachhaltigen Wachstumsrate hat der Sachverst\u00e4ndige zun\u00e4chst an die Umsatzerl\u00f6se der A angekn\u00fcpft mit einem negativen Trend des Umsatzwachstums auf 3,7 % im Jahr 2013. Nachfolgend werden Preissteigerungen, inflationsbedingtes Wachstum, Mengenwachstum, Struktureffekte und Effizienzgewinne ausf\u00fchrlich untersucht. Verschiedene Studien des Internationalen W\u00e4hrungsfonds und der Organisation f\u00fcr wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung werden ebenso wie die entsprechenden Inflationsreihen der Zentralbanken ber\u00fccksichtigt. Es schlie\u00dft sich eine Analyse der nominalen Gesamtumsatzwachstumsrate der A in den drei Gesch\u00e4ftsbereichen an. F\u00fcr den Bereich Stahl- und Metallrecycling wird bei hoher Wettbewerbsintensit\u00e4t von einer eingeschr\u00e4nkten \u00dcberw\u00e4lzbarkeit von Preissteigerungen ausgegangen. Im Ergebnis wird das vom Erstgutachter angesetzte nachhaltige Margenniveau der A f\u00fcr plausibel erachtet.<\/p>\n

Allerdings sei es sachgerecht, das verwendete Zwei-Phasenmodell um eine Konvergenzphase f\u00fcr die Jahre 2014-2016 zu erg\u00e4nzen (Drei-Phasen-Modell). Ziel dieser Erweiterung sei es, den eingeschwungenen Zustand realit\u00e4tsnah und ohne Strukturbruch abzuleiten.<\/p>\n

Unter Abw\u00e4gung der Chancen und Risiken h\u00e4lt der Sachverst\u00e4ndige eine Absenkung der Wachstumsrate von 3,7 % im letzten Jahr der Detailplanung (2013) auf 2,0 % f\u00fcr die Konvergenzphase f\u00fcr angemessen. Diese Wachstumsrate k\u00f6nne auch f\u00fcr den Terminal Value (ewige Rente) \u00fcbernommen werden. Einzelheiten zu Berechnung ergeben sich aus der tabellarischen Aufstellung Seite 141 des Bewertungsgutachtens. Darauf kann verwiesen werden.<\/p>\n

Die komplexen \u00dcberlegungen des Sachverst\u00e4ndigen zur nachhaltigen Wachstumsrate beruht auf fachlicher Expertise. Die Ausf\u00fchrungen sind umfassend, in sich konsistent und geben keinen Anlass zu Beanstandungen. Auch die Verfahrensbeteiligten haben keine grundlegenden Kritikpunkte gegen die H\u00f6he der gesch\u00e4tzten nachhaltigen Wachstumsrate vorgebracht, so dass dem Sachverst\u00e4ndigen auch insoweit zu folgen ist.<\/p>\n

5.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Kapitalkosten<\/strong><\/p>\n

Der von dem Gutachter abgeleitete Kapitalisierungszinssatz setzt sich aus einem risikolosen Basiszinssatz i.H.v. 3,75 % sowie einem Risikozuschlag i.H.v. 5,25 % zusammen. Der Risikozuschlag resultiert aus einer Marktrisikopr\u00e4mie i.H.v. 5 % (vor pers\u00f6nlichen Steuern) und einem unternehmensspezifischen unverschuldeten Betafaktor i.H.v. 1,05. Unter Ber\u00fccksichtigung des zeitvariablen Kapitalstrukturrisikos der A seien verschuldete Eigenkapitalkosten in einer Bandbreite von 9,5 % bis 10,4 % berechtigt.<\/p>\n

a.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Anwendung des CAPM<\/strong><\/p>\n

Der Gutachter hat den Kapitalisierungszinssatz nach dem in Theorie und Praxis gebr\u00e4uchlichen Capitel Asset Pricing Model (CAPM) berechnet. Dieses Modell wird von der Bewertungspraxis empfohlen und von der Rechtsprechung gebilligt (OLG D\u00fcsseldorf, Beschluss vom 27. Mai 2009 \u2013 I-26 W 5\/07 (AktE) \u2013, juris Rz. 112 ff. mwN.; OLG Frankfurt, Beschluss vom 02. Mai 2011 \u2013 21 W 3\/11 \u2013, juris Rz. 49 ff. mwN.). Die von der Kammer in fr\u00fcheren Entscheidungen gegen das CAPM formulierten Bedenken sind hier nicht relevant, da die Kapitalkostenermittlung anhand alternativer Konzepte plausibilisiert bzw. verifiziert worden ist.<\/p>\n

Im Rahmen des CAPM werden empirisch beobachtete Kapitalmarktrenditen herangezogen. Diese Renditen werden in einen risikolosen Basiszinssatz und einer von den Anteilseignern aufgrund der \u00dcbernahme unternehmerischen Risikos geforderten Risikopr\u00e4mie zerlegt. Der Basiszinssatz repr\u00e4sentiert die risikofreie und fristad\u00e4quate Alternativanlage zur Investitionen in das zu bewertende Unternehmen. Das unternehmensspezifische Risiko richtet sich nach der jeweiligen Risikostruktur des Unternehmens sowie der Branche. Relevant ist nur das systematische Risiko, nicht hingegen das durch Diversifikation zu beseitigende unsystematische Risiko des jeweiligen Unternehmens. Gemessen wird das systematische Risiko \u00fcber den Betafaktor. Dieser dr\u00fcckt das Risiko einer Investition in das zu bewertende Unternehmen in Relation zum Marktrisiko aus. Ein Betafaktor > 1 bedeutet, dass der Wert des Eigenkapitals des betrachteten Unternehmens im Durchschnitt \u00fcberproportional auf Schwankungen des Marktes reagiert. Ein Betafaktor < 1 bedeutet, dass sich der Wert im Durchschnitt unterproportional \u00e4ndert.<\/p>\n

Das unternehmensindividuelle Risiko ergibt sich durch die Multiplikation des Betafaktors des Unternehmens und der Marktrisikopr\u00e4mie. Die Marktrisikopr\u00e4mie wird grunds\u00e4tzlich als Differenz zwischen der langfristigen, erwarteten Rendite eines Marktportfolios, bestehend aus riskanten Wertpapieren (Aktien, Schuldverschreibungen, Immobilien, etc.), und dem zum Bewertungsstichtag risikolosen Basiszinssatz, der durch die risikofreie Verzinsung von Staatsanleihen repr\u00e4sentiert wird, definiert. In der praktischen Umsetzung wird das theoretische Konstrukt des Marktportfolios auf den breitesten verf\u00fcgbaren Index f\u00fcr Eigenkapital (Aktien) am bewertungsrelevanten Kapitalmarkt reduziert.<\/p>\n

b.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Ablehnung des TAX-CAPM<\/strong><\/p>\n

Der Sachverst\u00e4ndige hat zun\u00e4chst die Sch\u00e4tzung der Eigenkapitalkosten des Erstgutachters gem\u00e4\u00df TAX-CAPM analysiert. Anhand der Berechnung des Erstgutachters ist aufgezeigt worden, dass dieser sowie der Vertragspr\u00fcfer implizit davon ausgegangen sind, dass sich die Bewertungsergebnisse auf der Basis von Modellen mit expliziter Ber\u00fccksichtigung pers\u00f6nlicher Steuern (TAX-CAPM) nicht von Bewertungsergebnissen ohne deren explizite Ber\u00fccksichtigung (CAPM) unterscheiden. Ferner hat die Analyse ergeben, dass auch der Erstgutachter implizit eine Marktrisikopr\u00e4mie vor pers\u00f6nlichen Steuern von rund 5 % unterstellt hat, was sich mit den vom Vertragspr\u00fcfer diskutierten und vom IDW empfohlenen Bandbreiten f\u00fcr Marktrisikopr\u00e4mien vor- und nach pers\u00f6nlichen Steuern decke. Zudem erl\u00e4utert der Sachverst\u00e4ndige unter W\u00fcrdigung des Vortrags der Verfahrensbeteiligten die Problembereiche des vom Erstgutachter verwendeten TAX-CAPM.<\/p>\n

\u00dcberzeugend ist f\u00fcr das Gericht die Feststellung des Sachverst\u00e4ndigen, dass eine Marktrisikopr\u00e4mie unter Ber\u00fccksichtigung der Abgeltungssteuer theoretisch nicht beobachtet werden konnte. Es fehlt folglich eine empirische Basis. Zudem sei die vom IDW zur Begr\u00fcndung des TAX-CAPM verwendete Typisierung einer inl\u00e4ndischen Privatperson mit einer Haltedauer von mehr als 25 Jahren nicht nachvollziehbar. Schlie\u00dflich seien Bewertungen auch ohne die Ber\u00fccksichtigung pers\u00f6nlichen Ertragsteuern m\u00f6glich.<\/p>\n

c.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Basiszinssatz<\/strong><\/p>\n

Den Basiszinssatz hat der Gutachter, wie inzwischen \u00fcblich und in der Rechtsprechung akzeptiert, auf der Grundlage von Zinsstrukturkurven ermittelt (OLG D\u00fcsseldorf, Beschluss vom 21. Dezember 2011 \u2013 I-26 W 3\/11 (AktE) \u2013, juris Rz. 67 ff. mwN.; OLG Frankfurt, Beschluss vom 02. Mai 2011 \u2013 21 W 3\/11 \u2013, juris Rz. 49 ff. mwN.).<\/p>\n

Als Datenbasis dienten die ver\u00f6ffentlichen Zinsstrukturdaten der Deutschen Bundesbank und der EZB. Es sind die durchschnittlichen Werte f\u00fcr einen Zeitraum von drei Monaten vor dem Bewertungsstichtag berechnet worden, analog zur Berechnung von durchschnittlichen B\u00f6rsenkursen.<\/p>\n

Aus Gr\u00fcnden der Praktikabilit\u00e4t ist nicht f\u00fcr jedes Jahr ein laufzeitad\u00e4quater Zinssatz diskontiert worden, sondern es ist \u00fcber den gesamten Zeitraum ein barwert\u00e4quivalenter Zinssatz berechnet und verwendet worden. Bei der Sch\u00e4tzung des Basiszinssatzes sind die \u00dcberlegungen des Erstgutachters und des Vertragspr\u00fcfers ebenso wie die der Verfahrensbeteiligten einbezogen worden. Der Gutachter sch\u00e4tzt den Basiszinssatz unter der Annahme eines Wachstums von 2 % pro Jahr zum Stichtag aufgrund einer unternehmensindividuellen Berechnung auf 3,82 %. Die Berechnung basiert auf einer typisierten \u00dcberschussrechnung und auf unternehmensindividuellen Cashflows zum Bewertungsstichtag. Entsprechend g\u00e4ngiger Bewertungspraxis ist der Basiszinssatz in 0,25 %-Schritten gerundet worden, hier auf einen Wert von 3,75 %.<\/p>\n

d.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Risikozuschlag<\/strong><\/p>\n

Der Sachverst\u00e4ndige hat sich ebenfalls unter Einbeziehung der Ausf\u00fchrungen des Erstgutachters, des Vertragspr\u00fcfers und der Verfahrensbeteiligten zur Beurteilung des Risikozuschlags ge\u00e4u\u00dfert. Entgegen der ge\u00e4u\u00dferten Rechtsauffassung der Antragsteller ist der Gutachter der nachvollziehbaren Auffassung, dass der Risikozuschlag zur Abbildung der Unsicherheit k\u00fcnftiger Ertr\u00e4ge notwendig sei..<\/p>\n

(1)\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Marktrisikopr\u00e4mie<\/strong><\/p>\n

Die Bestimmung der Marktrisikopr\u00e4mie nimmt in dem Gutachten des Sachverst\u00e4ndigen breiten Raum ein.<\/p>\n

In dem Gutachten wird unter der Darstellung von zahlreichen Studien zu historischen Marktrisikopr\u00e4mien aufgezeigt, dass diese vor pers\u00f6nlichen Steuern in einer Bandbreite von ca. 4,0\u00a0% bis 8,4\u00a0% f\u00fcr Beobachtungszeitr\u00e4ume bis einschlie\u00dflich dem Jahr 1998 liegen. In neueren Studien mit Beobachtungszeitr\u00e4umen und Kapitalmarktzyklen bis maximal zum Jahr 2013 seien durchschnittliche Marktrisikopr\u00e4mien vor pers\u00f6nlichen Steuern von ca. 3,6\u00a0% bis ca. 6,1\u00a0% ermittelt worden. Dabei sind die kritischen Auswahlparameter, wie Mittelwertbildung, Aktienindex, L\u00e4nge des Beobachtungszeitraums und der einzelnen Renditeintervalle, Einbezug von Renditebestandteilen u. a., vom Sachverst\u00e4ndigen angesprochen worden. Erg\u00e4nzend ist die so genannte angebotsseitige Marktrisikopr\u00e4mie in dem Gutachten diskutiert worden (vgl. Hachmeister<\/em>\/Ruthardt<\/em>\/Autenrieth<\/em>, Marktrisikopr\u00e4mien am deutschen Kapitalmarkt – Ermittlung, Simulation und Vergleich historischer and angebotsseitiger Marktrisikopr\u00e4mien, 2014). Die angebotsseitige Marktrisikopr\u00e4mie bildet prim\u00e4r die Renditekomponente ab, die auf den Gewinnen der Unternehmen basiert ohne solche Renditebestandteile, die nur auf Handelsprozessen der Marktteilnehmer basieren und somit nicht von den Gewinnen getrieben sind. Danach best\u00e4tigen die st\u00e4rker gegl\u00e4tteten Ergebnisse zur angebotsseitigen Marktrisikopr\u00e4mie die Ergebnisse von Stehle von \u00fcber 5 % f\u00fcr die Marktrisikopr\u00e4mie. Unabh\u00e4ngig davon seien die historischen Marktrisikopr\u00e4mien insbesondere aufgrund ihres Verlaufs in den Krisenjahren 2008 und 2009 nur beschr\u00e4nkt aussagef\u00e4hig, um als Basis f\u00fcr die zum Bewertungsstichtag erforderliche Prognose der zuk\u00fcnftigen Marktrisikopr\u00e4mie zu dienen.<\/p>\n

Erg\u00e4nzend sind Studien herangezogen worden f\u00fcr den Zeitraum von 1960-1998, in denen implizite Marktrisikopr\u00e4mien ermittelt wurden. Der Gutachter st\u00fctzt sich dabei insbesondere auf eine aktuelle Studie von Bassemir\/Gebhart\/Ruffing aus dem Jahre 2012. Diese haben implizite Marktrenditen und Marktrisikopr\u00e4mien f\u00fcr den Zeitraum von 2006-2011 analysiert. Danach liegt die Marktrisikopr\u00e4mie in einer Bandbreite von rund 4,0 % bis 8,5 %. Nach einer weiteren Studie von J\u00e4ckel\/Kaserer\/M\u00fchlh\u00e4user aus dem Jahr 2013 ergibt sich laut Gutachter f\u00fcr das Jahr 2010 eine implizite Marktrisikopr\u00e4mie von 7,2 %. Dabei ist ein Beobachtungszeitraum von 1994 bis 2011 zugrunde gelegt worden.<\/p>\n

Im Ergebnis spricht sich der Sachverst\u00e4ndige\u00a0 daf\u00fcr aus, nicht lediglich historische Marktrisikopr\u00e4mien vor pers\u00f6nlichen Steuern zu verwenden, sondern auch zum Bewertungsstichtag am Kapitalmarkt feststellbare implizite Marktrisikopr\u00e4mien zu ber\u00fccksichtigen. Auf dieser Basis sind im Gutachten eigene Berechnung zu historischen Marktrenditen vorgenommen worden auf der Basis des DAX und CDAX f\u00fcr Beobachtungszeitr\u00e4ume von 1966-2010. Ferner sind unterschiedliche Haltedauern von 1 Jahr, 3 Jahren und 9 Jahren unterstellt worden. Die historischen Marktrenditen werden im Gutachten sowohl als geometrisches Mittel als auch als arithmetisches Mittel dargestellt. Je nach Berechnungsmethode ergeben sich nach der Mittelwertbildung Eigenkapitalkosten f\u00fcr Deutschland zwischen 8,3 % (geometrisches Mittel) bis 11,1 % (arithmetisches Mittel). Sachgerecht sei der Mittelwert aus arithmetischen und geometrischen Mittel. Historische Eigenkapitalkosten i.H.v. 9,7 % seien daher sachgerecht. Unter Einbezug impliziter Marktrenditen seien Eigenkapitalkosten in einem Bereich von ca. 9,0 % bis 10,0 % zu erwarten. Nach Abzug des unterstellten Basiszinssatzes von 3,75 % resultiere daraus eine Marktrisikopr\u00e4mie vor pers\u00f6nlichen Steuern von gerundet 5,0 % bis 6,0 %. Im Ergebnis sei zum Bewertungsstichtag eine Marktrisikopr\u00e4mie vor pers\u00f6nlichen Steuern am unteren Rand der Bandbreite i.H.v. 5,0 % vertretbar. Diese \u00dcberlegungen sind f\u00fcr die Kammer nachvollziehbar und \u00fcberzeugend.<\/p>\n

(2)\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Betafaktor<\/strong><\/p>\n

Auch der Betafaktor wird im Gutachten ausf\u00fchrlich auf den Seiten 286 ff. erl\u00e4utert. Der Sachverst\u00e4ndige befasst sich dabei zun\u00e4chst mit der Sch\u00e4tzung des Betafaktors durch den Erstgutachter, der in \u00dcbereinstimmung mit dem Vertragspr\u00fcfer den unverschuldeten Betafaktor der A von 0,3 f\u00fcr nicht verwendbar hielt. Die Einsch\u00e4tzung, dass der Betafaktor der A aufgrund der seit dem Jahr 2002 sukzessiv aufgebauten Beteiligung durch die B von der Risikostruktur der Gesellschaft entkoppelt worden sei, sei nachvollziehbar. Dies werde best\u00e4tigt durch eine empirische Studie von Br\u00fcchle\/Ehrhardt\/Nowak, ZfB Zeitschrift f\u00fcr Betriebswirtschaft, 2008, Seite 455 ff. Insbesondere die festgestellten j\u00e4hrlichen Ver\u00e4nderungen der Jahres\u00fcbersch\u00fcsse der A zwischen -117,8 % und 159,6 % in dem Zeitraum der Jahre 2002-2009 indizierten eine erhebliche Bandbreite und ein erh\u00f6htes Ertragsrisiko. Weitere Risiken seien in der Planungsrechnung (volatile Rohstoffpreise, Nachfrageverschiebungen, gesch\u00e4ftsbereichsspezifische Abh\u00e4ngigkeit von Gro\u00dfkunden, Einf\u00fchrung neuer Gesch\u00e4ftsmodelle) verborgen. Diese Daten deuteten an, dass der eigene Betafaktor von 0,3 nicht sachgerecht sei. Deshalb m\u00fcsse auf den Betafaktor von Vergleichsunternehmen (Peer Group) zur\u00fcckgegriffen werden.<\/p>\n

Der Sachverst\u00e4ndige setzt sich dabei mit den zahlreichen Einwendungen der Antragsteller auseinander. Danach m\u00fcsse ein statistisch signifikanter origin\u00e4rer Betafaktor auch dann verwendet werden, selbst wenn dieser im Ergebnis zu einem unerw\u00fcnschten Ergebnis f\u00fchre. Gewinnschwankungen seien kein geeigneter Gradmesser f\u00fcr das Risiko der Gesellschaft. Ein Peer Group-Betafaktor habe keinen Bezug zum Bewertungsobjekt. Die Auswahl der Peer Group-Unternehmen sei zu beanstanden.<\/p>\n

Der Gutachter h\u00e4lt zun\u00e4chst einen kurzen Beobachtungszeitraum von zwei Jahren angesichts der Verwerfungen durch die Finanz- und Wirtschaftskrise in den Jahren 2007 und 2008 f\u00fcr angebracht. Aus der grafischen Darstellung im Gutachten ist erkennbar, dass der historische unverschuldete Betafaktor der A ab Februar 2009 von 0,6 kontinuierlich auf 0,1 abgefallen war. Im Durchschnitt lag der Betafaktor f\u00fcr den Beobachtungszeitraum bei 0,3.<\/p>\n

Der Sachverst\u00e4ndige ist aber der Meinung, dass das systematische Risiko der A tats\u00e4chlich h\u00f6her gelegen habe. Das best\u00e4tige sich auch daraus, dass die Betafaktoren der Gesellschaft und der Peer Group-Unternehmen trotz ihrer identischen operativen Risiken erheblich voneinander abweichen w\u00fcrden. Zus\u00e4tzlich seien die Umsatzerl\u00f6se der A f\u00fcr den Zeitraum von 1998-2010 st\u00e4rkeren Schwankungen ausgesetzt gewesen als die Umsatzerl\u00f6se vergleichbarer Unternehmen. Bei der qualitativen und quantitativen Einsch\u00e4tzung der Risikofaktoren der A k\u00f6nne der gemessene Betafaktor von 0,1 \u00f6konomisch nicht erkl\u00e4rt werden. F\u00fcr diesen niedrigen Betafaktor seien andere Gr\u00fcnde verantwortlich, die aber im Einzelnen nicht exakt bestimmbar seien.<\/p>\n

Die zur Bildung des Peer Group-Betafaktors herangezogenen acht Vergleichsunternehmen sind im Gutachten dargestellt worden. Dabei ist der jeweils breiteste nationale Marktindex als Referenzindex herangezogen worden. S\u00e4mtliche Betafaktoren der Peer Group-Unternehmen sind statistisch signifikant. Der unverschuldete Betafaktor der relevanten Vergleichsunternehmen liegt bei 1,5. Zur Umrechnung auf unverschuldete Betafaktoren hat der Gutachter zur Bereinigung des Kapitalstrukturrisikos unbereinigte debt-Betas in Abzug gebracht, die aufgrund von Ratingverfahren zur Verf\u00fcgung gestellt werden. Im Ergebnis folgen daraus unverschuldete Betafaktoren in einer Bandbreite von 1,0-1,7, im Median zwischen 1,1 und 1,0, diese gemittelt bei 1,05. Dieser unverschuldete Betafaktor sei plausibel zu den origin\u00e4ren Risiken der A. Ein markttypischer Erwerber w\u00fcrde auf einen Betafaktor aus der Peer Group abstellen, wenn der eigene Betafaktor des Bewertungsobjekts historisch so signifikant nach unten abweiche wie bei der A. Die Kammer folgt auch diesen \u00fcberzeugenden Ausf\u00fchrungen des Sachverst\u00e4ndigen.<\/p>\n

6.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Alternative Kapitalkosten<\/strong><\/p>\n

Zus\u00e4tzlich werden im Gutachten alternative Kapitalkosten gem\u00e4\u00df Beweisbeschluss der Kammer vom 15. Juni 2012 gesch\u00e4tzt.<\/p>\n

Nach der so genannten Build-up-Methode ergeben sich verschuldete Eigenkapitalkosten von rund 10,0 % bis 12,0 %. Dieses Verfahren sei aufgrund der hohen Subjektivit\u00e4t aber nicht geeignet.<\/p>\n

Empirische Eigenkapitalkosten in Form von j\u00e4hrlichen Dividenden- und Kursrenditen \u00fcber einen Beobachtungszeitraum von 1995-2010 liegen laut Gutachten in einer Bandbreite von rund 5 % bis 15 %. Diese Werte seien zur Plausibilisierung der nach CAPM ermittelten Kapitalkosten zwar grunds\u00e4tzlich geeignet. Eine direkte und konkrete Ableitung der Kapitalkosten sei aufgrund der limitierten Datenbasis und weiterer zweifelhafter Kriterien aber nicht m\u00f6glich.<\/p>\n

Zus\u00e4tzlich sind vom Sachverst\u00e4ndigen implizite Eigenkapitalkosten unter Verwendung verschiedener Modelle berechnet worden. Auf der Basis des Dividendendiskontierungsmodells sind implizite verschuldete Eigenkapitalkosten von 8,6 % f\u00fcr Peer Group-Unternehmen berechnet worden. Die empirischen Modelle seien aus zahlreichen Gr\u00fcnden aber nicht belastbar.<\/p>\n

Nach der sachkundigen Meinung des Sachverst\u00e4ndigen k\u00f6nnen allerdings die Fremdkapitalkosten nach kleineren Anpassungen als Untergrenze f\u00fcr den anzusetzenden unverschuldeten Kapitalisierungszinssatz herangezogen werden. Forderungen der Fremdkapitalgeber seien aufgrund des geringeren Ausfallrisikos im Vergleich zu Forderungen der Eigenkapitalgeber niedriger verzinst. In den Planjahren 2011-2013 seien f\u00fcr die A Fremdkapitalkosten und zwischen 7,1 % und 7,9 % feststellbar. Nach Bereinigungen sei ein nachhaltiger Fremdkapitalzins von rund 6,5 % feststellbar. Dieser Wert stimme in etwa mit den Fremdkapitalkosten der Peer Group-Unternehmen \u00fcberein. Die Differenz zwischen den nachhaltigen Fremdkapitalkosten der A von 6,5 % und den unverschuldeten Eigenkapitalkosten der Gesellschaft von 9,0 % sei plausibel, da davon auszugehen sei, dass zumindest ein Teil des Fremdkapitals tats\u00e4chlich oder faktisch besichert gewesen sei.<\/p>\n

IV.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Einw\u00e4nde der Verfahrensbeteiligten gegen das Bewertungsgutachten<\/strong><\/p>\n

Die Verfahrensbeteiligten haben das Sachverst\u00e4ndigengutachten in zahlreichen Punkten angegriffen. Der Sachverst\u00e4ndige ist durch Beschl\u00fcsse des Landgerichts K\u00f6ln vom 9. Oktober 2015 und 2. November 2016 gebeten worden, zu den Einw\u00e4nden der Verfahrensbeteiligten Stellung zu nehmen, soweit es sich nicht um Kritikpunkte handelt, die bereits Gegenstand der Antr\u00e4ge waren und die bereits im Gutachten Ber\u00fccksichtigung gefunden haben. Der Sachverst\u00e4ndige hat dazu am 31. Mai 2016 und 28. April 2017 Erg\u00e4nzungsgutachten vorgelegt.<\/p>\n

Die Einw\u00e4nde der Verfahrensbeteiligten gegen das Erstgutachten betreffen hinsichtlich der Abfindung das Bewertungsobjekt, die Unternehmensplanung, die Unternehmensbewertung bez\u00fcglich der Marktrisikopr\u00e4mie, den Betafaktor, das alternative Kapitalkostenkonzept sowie die Wertermittlung und hinsichtlich des Ausgleichs den Verrentungszinssatz. Der Schwerpunkt der R\u00fcgen der Antragsteller liegt auf der Ableitung des Betafaktors und der Sch\u00e4tzung der Marktrisikopr\u00e4mie im Rahmen der Ermittlung der Kapitalkosten. Die Antragsgegnerin kritisiert vor allem die Bestimmung des Verrentungszinssatzes bei der Ermittlung des angemessenen Ausgleichs.<\/p>\n

1.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Bewertungsobjekt<\/strong><\/p>\n

Seitens der Antragsteller ist wiederholt die Nichtber\u00fccksichtigung der \u201egr\u00fcnen Kohle\u201c ger\u00fcgt worden. Als \u201eGr\u00fcne Kohle\u201c wird hochwertiger Brennstoff aus Bioabf\u00e4llen bezeichnet. Die Antragsteller monieren, dass Ergebnisbeitr\u00e4gen aus der Gesch\u00e4ftst\u00e4tigkeit \u201eGr\u00fcne Kohle\u201c keine ausreichende Beachtung geschenkt worden seien.<\/p>\n

Der Gutachter f\u00fchrt in der erg\u00e4nzenden Stellungnahme aus, dass bereits in dem Gutachten klargestellt worden sei, dass der Gesch\u00e4ftsbereich \u201eGr\u00fcne Kohle\u201c zum Bewertungsstichtag nicht Bestandteil der Gesch\u00e4ftst\u00e4tigkeit der A gewesen sei. Es handele sich vielmehr um Angaben der B auf deren Webseite zu deren Gesch\u00e4ftsbereichen bzw. Planungen. Unabh\u00e4ngig davon h\u00e4tte ein Gesch\u00e4ftsbereich \u201eGr\u00fcne Kohle\u201c zum Bewertungsstichtag unter Ber\u00fccksichtigung von Vergangenheitsergebnissen und Planungen keine eigenst\u00e4ndige Bedeutung f\u00fcr die A erlangt.<\/p>\n

Die Argumentation in der erg\u00e4nzenden Stellungnahme ist plausibel und letztlich \u00fcberzeugend. Denn das vorgenannte Gesch\u00e4ftsfeld \u201eGr\u00fcne Kohle\u201c z\u00e4hlte nicht zum gesch\u00e4ftlichen Gegenstand der Gesellschaft. Dementsprechend fehlen insoweit Planungen und erst recht belastbare Grundlagen f\u00fcr zuk\u00fcnftige Ertr\u00e4ge.<\/p>\n

2.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Unternehmensplanung<\/strong><\/p>\n

Die Antragsteller beanstanden erneut die Planung der EBIT-Marge der A. Sie erachten diese im Vergleich zur Peer Group als zu gering. Kritisiert wird das Gutachten ferner, soweit Ver\u00e4nderungen der verzinslichen Verbindlichkeiten nicht ber\u00fccksichtigt wurden. Der Aufgabenstellung sei das Gutachten auch nicht bez\u00fcglich des Equity-Ansatzes der DCF-Methode gerecht geworden, da insoweit Erkenntnisse aus dem Erstgutachten verwendet worden seien. Auch die im Gutachten vorgenommene Zuordnung des Cashflows an Eigen-\u00a0 und Fremdkapitalgeber und die daraus folgende Wertsteigerung f\u00fcr das Unternehmen seien fehlerhaft ermittelt worden.<\/p>\n

Der Sachverst\u00e4ndige hat sich hinsichtlich der Einw\u00e4nde zur Ebit-Marge der A zun\u00e4chst auf sein Gutachten bezogen. Dort sei die Planungsrechnung der Gesellschaft auf Gesch\u00e4ftsbereichs- und Konzernebene gepr\u00fcft worden. Verschiedene operative Kennzahlen seien im Rahmen eines Benchmarkings mit der Peer Group in Beziehung gesetzt worden. Zus\u00e4tzlich seien Zeitreihenanalysen dargestellt worden. Die Planungsrechnung sei ferner im Rahmen einer SWOT-Analyse sowie einer Markt- und Wettbewerbsanalyse reflektiert worden. Dabei sei gezeigt worden, dass das Gesch\u00e4ftsmodell der A eine geringere Kapital- und Anlageintensit\u00e4t als das der Peer Group aufweise und dass derartige Gesch\u00e4ftsmodelle regelm\u00e4\u00dfig eine geringere Profitabilit\u00e4t im Sinne der Ebit-Marge als kapitalintensive Gesch\u00e4ftsmodelle zeigten. Margenunterschiede zwischen der Gesellschaft und den Peer Group-Unternehmen seien zudem auf geringere geplante Investitionsquoten der A zur\u00fcckzuf\u00fchren. Dennoch falle die Profitabilit\u00e4t des investierten Kapitals bei der A h\u00f6her aus als bei den Peer Group-Unternehmen. Das sei trotz niedrigerer Ebit-Margen der A auf niedrigere Investitionsquoten und einem h\u00f6heren Verm\u00f6gensumschlag zur\u00fcckzuf\u00fchren. Die Benchmarking-Analyse habe gezeigt, dass die Kapitalrendite der A im Jahr 2010 mit 13,2 % deutlich \u00fcber dem Median der Peer Group-Unternehmen von 7,7 % liege. Entgegen der Darstellung der Antragsteller sei in dem Gutachten kein Zusammenhang zwischen der Ebit-Marge und der Eigenkapitalquote hergestellt worden.<\/p>\n

Aufgrund dieser Erl\u00e4uterungen ist der Kritik der Antragsteller an einer Ebit-Marge der A unterhalb der Peer Group-Marge nachvollziehbar und \u00fcberzeugend begegnet worden. Die Ebit-Marge kann nicht isoliert betrachtet und mit Peer Group-Unternehmen verglichen werden. Es besteht insbesondere ein Zusammenhang zur Investitionsquote, die vom Sachverst\u00e4ndigen erl\u00e4utert worden ist. Jedenfalls ist die Profitabilit\u00e4t der A deutlich h\u00f6her als die der Peer Group-Unternehmen. Letztlich sind die Ausf\u00fchrungen des Sachverst\u00e4ndigen in diesem Punkt auch nicht mehr angegriffen worden.<\/p>\n

3.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Zuordnung des Free Cashflows an Eigenkapitalgeber<\/strong><\/p>\n

Zur Ableitung des Zahlungsstroms an Eigenkapitalgeber hat der Sachverst\u00e4ndige klargestellt, dass im Gutachten keine ausschlie\u00dfliche Zuordnung der Free Cashflows an die Fremdkapitalgeber vorgenommen worden sei. Der Forderungen der Fremdkapitalgeber seien lediglich vorrangig zu bedienen. Die grunds\u00e4tzliche Vorgehensweise des Gutachters bei der Ermittlung der Free Cashflows wird in der erg\u00e4nzenden Stellungnahme nochmals erl\u00e4utert. Soweit der Cashflow-to-Equity-Ansatz verwendet worden sei, seien entgegen der Behauptung der Antragsteller nicht die Ergebnisse des Erstgutachters \u00fcbernommen worden. Vielmehr sei auftragsgem\u00e4\u00df eine eigenst\u00e4ndige Ermittlung des Unternehmenswertes der A vorgenommen worden. Durch die Verwendung des Cashflow-to-Equity-Ansatzes sei lediglich eine bessere Vergleichbarkeit mit dem Erstgutachten gew\u00e4hrleistet worden. Im \u00dcbrigen sei auch mit anderen Ans\u00e4tzen der DCF-Methode (z.B. WACC-Ansatz) das gleiche Ergebnis erzielt worden.<\/p>\n

Auch in diesem Punkt hat die Kammer keine Bedenken, den Sachverst\u00e4ndigen zu folgen. Die Einw\u00e4nde der Antragsteller beziehen sich teilweise auf theoretische Annahmen der DCF-Methode, auf die der Gutachter im Erg\u00e4nzungsgutachten eingegangen ist. Im \u00dcbrigen hat er plausibel darauf hingewiesen, dass die von den Antragstellern aufgestellte These, dass die Verwendung der gesamten erwirtschafteten Gewinne zur Tilgung der Verbindlichkeiten zu einer Wertsteigerung des Unternehmens f\u00fchre, so nicht richtig sei. Der Abbau von Fremdkapital f\u00fchre ceteris paribus nicht zu einer Steigerung des Unternehmenswerts, sondern lediglich zu einer h\u00f6heren Eigenkapitalquote und zu einem geringeren Verschuldensgrad. Eine absolute Erh\u00f6hung des Unternehmenswertes, d.h. des Wertes des Eigenkapitals, erfolgt dadurch ceteris paribus nicht. Das ist unmittelbar einleuchtend. Demnach ist hinsichtlich der Tilgung und der Aufnahme von Verbindlichkeiten keine Anpassung der Detailplanungsphase n\u00f6tig.<\/p>\n

4.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Eigenkapitalkosten<\/strong><\/p>\n

Die Einw\u00e4nde der Verfahrensbeteiligten zur Marktrisikopr\u00e4mie, der Ableitung des Betafaktors aus der Peer Group, zu alternativen Kapitalkostenkonzepten und zur Anwendung der Methodenvielfalt sind ebenfalls nicht begr\u00fcndet. Der Sachverst\u00e4ndige hat die ge\u00e4u\u00dferten Bedenken in der erg\u00e4nzenden Stellungnahme zur \u00dcberzeugung der Kammer ausr\u00e4umen k\u00f6nnen.<\/p>\n

a.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Marktrisikopr\u00e4mie<\/strong><\/p>\n

Die Antragsteller kritisieren zun\u00e4chst die Ablehnung des TAX-CAPM; dies werde in Spruchverfahren durchg\u00e4ngig verwendet. Bei der Auswahl der Marktrisikopr\u00e4mie fehle eine Auseinandersetzung mit anderen Studien, insbesondere mit dem Gutachten von Prof. Dr. H. Auch die Betrachtungszeitr\u00e4ume f\u00fcr die Berechnung der Marktrisikopr\u00e4mie seien falsch gew\u00e4hlt worden. Zudem sei eine Mittelwertbildung zwischen arithmetischer und geometrischer Berechnung der Marktrisikopr\u00e4mie f\u00e4lschlicherweise unterblieben. Gefordert sei zudem eine unterstellte dreij\u00e4hrige Haltedauer. Die Verwendung von impliziten Marktrisikopr\u00e4mien sei in der Rechtsprechung nicht anerkannt und f\u00fchre zu systematischen Verzerrungen. Zudem seien implizite Marktrisikopr\u00e4mien erheblich von subjektiven Einsch\u00e4tzungen der Finanzanalysten und Ratingagenturen abh\u00e4ngig. Im Ergebnis k\u00f6nne lediglich einer Marktrisikopr\u00e4mie von 3,5 % verwendet w\u00e4ren. Das zeige auch ein Blick auf die Neufassung von \u00a7 203 BewG.<\/p>\n

Der Sachverst\u00e4ndige hat in der erg\u00e4nzenden Stellungnahme an der im Gutachten dargestellten Marktrisikopr\u00e4mie vor pers\u00f6nlichen Steuern von 5,0 % festgehalten. Seiner Meinung nach liegt eine Marktrisikopr\u00e4mie in dieser H\u00f6he am unteren Ende der begr\u00fcndbaren Bandbreite von Marktrisikopr\u00e4mien.<\/p>\n

Erneut hat der Gutachter darauf hingewiesen, dass eine typisierte Ber\u00fccksichtigung pers\u00f6nlicher Steuern der Anteilseigner im Konzept des markttypischen Erwerbers gem\u00e4\u00df DVFA-Empfehlungen nicht erforderlich sei. Die Typisierung eines inl\u00e4ndischen, unbeschr\u00e4nkt steuerpflichtigen Investors gem\u00e4\u00df IDW S1 sei f\u00fcr die Ermittlung eines Unternehmensverkehrswertes nicht erforderlich. Auf pers\u00f6nliche Steuern k\u00f6nne zu Gunsten des markttypischen Erwerbers vollst\u00e4ndig verzichtet werden, ohne den objektivierenden Charakter der Sch\u00e4tzung des Unternehmenswertes einzuschr\u00e4nken. Im \u00dcbrigen sei das Bewertungsergebnis bei entsprechenden konsistenten Pr\u00e4missen vor und nach pers\u00f6nlichen Steuern identisch, was bereits im Gutachten dargestellt worden sei.<\/p>\n

Bez\u00fcglich der Haltedauer f\u00fchrt der Sachverst\u00e4ndige in seiner erg\u00e4nzenden Stellungnahme aus, dass er sich bei der Analyse der durchschnittlichen Haltedauer an verf\u00fcgbar Studien und Statistiken gehalten habe, wonach die durchschnittliche Haltedauer am deutschen Aktienmarkt deutlich geringer als 25 Jahre sei. Das widerspr\u00e4che der Annahme des TAX-CAPM, dass inl\u00e4ndische Aktion\u00e4re Aktien mehr als 25 Jahre halten. Auch dieser Aspekt spreche im \u00dcbrigen gegen die Verwendung des TAX-CAPM.<\/p>\n

Bei der eigenst\u00e4ndigen Sch\u00e4tzung der Marktrisikopr\u00e4mie seien die wesentlichen Studien zu Marktrisikopr\u00e4mien ber\u00fccksichtigt und in dem Gutachten dargestellt worden. Dabei sei entgegen der Behauptung der Antragsteller auch das Gutachten von Prof. Dr. H einbezogen worden. In eigenen Analysen sei gezeigt worden, dass eine Marktrisikopr\u00e4mie i.H.v. 3,5 % nicht vertretbar sei.<\/p>\n

Zur eigenst\u00e4ndigen Sch\u00e4tzung der Marktrisikopr\u00e4mie sei auf einen Beobachtungszeitraum von 45 Jahren abgestellt worden, um tempor\u00e4re Schwankungen zu gl\u00e4tten und Konjunkturzyklen zu ber\u00fccksichtigen. Alternativ k\u00f6nne auch der l\u00e4ngst m\u00f6gliche Beobachtungszeitraum f\u00fcr den CDAX herangezogen werden. Dieser betrage 56 Jahre. F\u00fcr diesen Beobachtungszeitraum berechne sich eine Bandbreite f\u00fcr die durchschnittlichen j\u00e4hrlichen Marktrenditen von 9,1 % (geometrisches Mittel) bis 12,1 % (arithmetisches Mittel). Selbst bei einer unterstellten Haltedauer von drei Jahren und einem Beobachtungszeitraum von f\u00fcnf Jahren erg\u00e4ben sich j\u00e4hrliche Marktrenditen i.H.v. 8,9 %. Mit einem risikolosen Basiszinssatz i.H.v. 3,75 % zum Bewertungsstichtag entspr\u00e4che dies einer Marktrisikopr\u00e4mie vor pers\u00f6nlichen Steuern i.H.v. rund 5 %.<\/p>\n

In der erg\u00e4nzenden Stellungnahme erl\u00e4utert der Sachverst\u00e4ndige zur Kritik an impliziten Marktrisikopr\u00e4mien, dass der Beweisbeschluss die Analyse alternativer Kapitalkostenkonzepte fordere. Die Nachteile dieser alternativen Konzepte seien dargestellt worden. Dennoch seien implizite Marktrisikopr\u00e4mien aufgrund ihrer Zukunftsbezogenheit richtig und sinnvoll. Damit seien sowohl ex post-Marktrenditen als auch ex ante-Marktrenditen in die Betrachtung einbezogen worden.<\/p>\n

Mit diesen Ausf\u00fchrungen des Sachverst\u00e4ndigen sind die Einw\u00e4nde der Verfahrensbeteiligten zur H\u00f6he der Marktrisikopr\u00e4mie hinreichend entkr\u00e4ftet. Der Streit um die H\u00f6he der Marktrisikopr\u00e4mie ist Gegenstand eines jeden Spruchverfahrens. Unabh\u00e4ngig von der Frage, ob die Gerichte berufen sind, die betriebswirtschaftliche Frage zur H\u00f6he der Marktrisikopr\u00e4mie abschlie\u00dfend zu kl\u00e4ren, kann es angesichts der Vielzahl der Studien und der dabei unterstellten Pr\u00e4missen eine mathematisch exakte Festlegung der Marktrisikopr\u00e4mie nicht geben, zumal diese nur f\u00fcr die Vergangenheit und die dabei verwendeten Parameter aussagekr\u00e4ftig w\u00e4re. Aus diesem Grund ist auch die Studie von Prof. Dr. H nicht allein ma\u00dfgebend, sondern lediglich eine vertretbare Studie unter vielen anderen Studien.<\/p>\n

Wichtiger ist aus der Sicht der Kammer eine in die Zukunft gerichtete Betrachtung der Marktrisikopr\u00e4mie, die vom Sachverst\u00e4ndigen anhand impliziter Marktrisikopr\u00e4mien vorgenommen wurde. Diese Vorgehensweise ist ausdr\u00fccklich zu begr\u00fc\u00dfen. Im Ergebnis hat der Sachverst\u00e4ndige die Marktrisikopr\u00e4mie ausf\u00fchrlich und \u00fcberzeugend erl\u00e4utert und dabei die Einw\u00e4nde der Verfahrensbeteiligten und der wesentlichen Studien dargestellt. Auf die diesbez\u00fcglichen Ausf\u00fchrungen der Seite 215-236 des Bewertungsgutachtens wird zur Vermeidung von Wiederholungen Bezug genommen. Weitergehende und tiefgehende Ausf\u00fchrungen zur Marktrisikopr\u00e4mie sind in einem Bewertungsgutachten weder zu erwarten noch sinnvoll. Im Ergebnis kommt der Sachverst\u00e4ndige auch zu \u00e4hnlichen Ergebnissen, wie sie durch vergleichbare Sachverst\u00e4ndigengutachten in anderen Spruchverfahren gewonnen wurden. Dementsprechend ist eine Marktrisikopr\u00e4mie von 5,0 % vor pers\u00f6nlichen Steuern, das entspricht einer Marktrisikopr\u00e4mie von 4,5 % nach pers\u00f6nlichen Steuern, in der Rechtsprechung anerkannt (vgl. nur OLG D\u00fcsseldorf, Beschluss vom 03.09.2012 \u2013 26 W 2\/12, juris Rz. 28; OLG D\u00fcsseldorf, Beschluss vom 04.07.2012 \u2013 26 W 8\/10, Juris, Rz. 48 ff. = AG 2012, 797-802; NZG 2012, 1260-1262).<\/p>\n

b.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Betafaktor<\/strong><\/p>\n

Die Antragsteller r\u00fcgen, dass der unternehmenseigene Betafaktor der A trotz statistischer Signifikanz nicht verwendet worden sei. Generell sei ein Betafaktor von 1,2 der Peer Group bei einem unternehmenseigenen Betafaktor der A mit Werten zwischen 0,1 und 0,8 f\u00fcr die Zeit von 2007-2010 widerspr\u00fcchlich und nicht begr\u00fcndbar. Unabh\u00e4ngig davon k\u00f6nnten die Anforderungen an das unternehmenseigene Beta nicht losgel\u00f6st von den in Betracht kommenden Alternativen formuliert werden. Beispielsweise sei nicht gepr\u00fcft worden, ob der Betafaktor der Peer Group-Unternehmen f\u00fcr die Risikobetrachtung geeignet sei. Den Peer Group-Betafaktoren fehle es an Aussagekraft, solange nicht feststehe, dass sie hinsichtlich der Branchenzugeh\u00f6rigkeit, dem Gesch\u00e4ftsmodell und anderen Vergleichskriterien korrelierten. Zudem seien die Betafaktoren der Peer Group-Unternehmen anhand des CDAX als Referenzindex zu ermitteln, nicht hingegen anhand l\u00e4nderspezifischer Marktindizes der jeweiligen Unternehmen. Ferner wird die Verwendung des Degree of Operation Laverage (DOL) ger\u00fcgt. Diese Kennzahl habe sich in der Bewertungspraxis nicht durchsetzen k\u00f6nnen und stehe auch im Widerspruch zum CAPM. Zudem seien zumindest die DOL der Peer Group-Unternehmen darzustellen, um eine Vergleichbarkeit zu gew\u00e4hrleisten. Ger\u00fcgt wird ferner die qualitative W\u00fcrdigung des unternehmenseigenen Betafaktors bei der Analyse der Umsatzbetas. Die Entwicklung der Umsatzerl\u00f6se der A und der Peer Group-Unternehmen gehe erheblich auseinander. Beanstandet werden ferner die vom Gutachter formulierten Liquidit\u00e4tsanforderungen an die A-Aktie.<\/p>\n

Der Sachverst\u00e4ndige hat die Herleitung des Betafaktors auf den Seiten 236-256 des Bewertungsgutachtens ausf\u00fchrlich erl\u00e4utert. Dabei sind zun\u00e4chst die \u00dcberlegungen und Ergebnisse des Erstgutachters und des Vertragspr\u00fcfers dargestellt worden. Es folgen die Ausf\u00fchrungen der Verfahrensbeteiligten. Daran schlie\u00dft sich die Bestimmung des Betafaktors der A an. Dabei ist als Vergleichsindex der CDAX verwendet worden. Analog zur Vorgehensweise bei der Berechnung des B\u00f6rsenkurses ist auf den Zeitraum vor der Ank\u00fcndigung der Strukturma\u00dfnahme am 10. Dezember 2010 abgestellt worden. \u00dcber einen Zeitraum von zwei Jahren sind w\u00f6chentliche Renditen herangezogen worden. Ein l\u00e4ngerer Zeitraum von f\u00fcnf Jahren ist in Hinblick auf den Einfluss und den Anteil der B an der A verworfen worden. Bei der Liquidit\u00e4tsanalyse sei die Verringerung des Free Floats mit einem zur\u00fcckgehenden Handelsvolumen und steigenden Transaktionskosten im Zeitverlauf erkennbar. Zudem spiegele die abnehmende Liquidit\u00e4t der A-Aktie ab dem Jahr 2008 auch den sinkenden Verlauf des Betafaktors wieder, was impliziere, dass der R\u00fcckgang des firmeneigenen Betafaktors der A auf die Verringerung der Handelsaktivit\u00e4ten und nicht auf eine ver\u00e4nderte operative Risikosituation zur\u00fcckzuf\u00fchren sei. Aus \u00f6konomischer Sicht sei der B\u00f6rsenkurs der A-Aktie f\u00fcr die Ableitung des Betafaktors der Gesellschaft nicht geeignet.<\/p>\n

Der unverschuldete Betafaktor der A betr\u00e4gt laut Gutachter 0,1. Der Verlauf der Renditen ist grafisch dargestellt worden. Dieses niedrige Beta der A wird als nicht aussagekr\u00e4ftig verworfen. Unabh\u00e4ngig von der Signifikanz und der Bestimmtheit des ermittelten Betafaktors der Gesellschaft sei dieser angesichts betr\u00e4chtlicher Risiken des Gesch\u00e4ftsmodells der A nicht begr\u00fcndbar und nicht vertretbar. Das hohe operative Risiko der A im Vergleich zu Peer-Group-Unternehmen wird anhand der DOL-Kennzahl dargestellt. Danach ergibt sich eine hohe Volatilit\u00e4t des Ebit bei gegebener \u00c4nderung der Umsatzerl\u00f6se. Es sei erkennbar, dass die Umsatzerl\u00f6se der A im Schnitt st\u00e4rker schwankten als die Umsatzerl\u00f6se vergleichbarer Unternehmen. Das der A immanente Risiko sei mit einem unternehmenseigenen Betafaktor von 0,1, wonach das systematische Risiko f\u00fcr die Anlage in Unternehmenspapiere der A nahezu gegen Null tendiere, nicht vereinbar. Das gelte erst recht angesichts der auch in Zukunft bestehenden Risiken, u.a. die hohe Preisvolatilit\u00e4t der Rohstoffe, die hohe Wettbewerbsintensit\u00e4t in einzelnen Gesch\u00e4ftsbereichen und die Unsicherheit \u00fcber die Entwicklung von regulatorischen und gesetzlichen Bestimmungen sowie das Absatz- und W\u00e4hrungsrisiko. Diese Risiken w\u00fcrden durch Betafaktoren von Peer Group-Unternehmen im Bereich von 1,0 zuverl\u00e4ssiger abgebildet. Anschlie\u00dfend wird der Betafaktor der Peer Group-Unternehmen ausf\u00fchrlich erl\u00e4utert. Der verschuldete Betafaktor der herangezogenen Vergleichsunternehmen liegt im Median bei 1,48 und der unverschuldete Betafaktor bei 1,03.<\/p>\n

In der erg\u00e4nzenden Stellungnahme h\u00e4lt der Sachverst\u00e4ndige an dieser Einsch\u00e4tzung fest. Er verweist dabei nochmals auf den historischen Verlauf des unverschuldeten Betafaktors der A. Daraus sei erkennbar, dass der eigene Betafaktor der Gesellschaft bis zum Jahr 2008 bei 0,8 lag und nach der qualifizierten Mehrheitsbeteiligung der B im Jahr 2009 kontinuierlich auf 0,1 absank. Zudem erl\u00e4utert der Gutachter nochmals die Aussagekraft der DOL-Kennzahl. Damit sei eine qualitative Risikoeinsch\u00e4tzung des Gesch\u00e4ftsmodells der A m\u00f6glich. Dabei habe sich gezeigt, dass das Risikoprofil der A mit den Peer Group-Unternehmen vergleichbar sei. Zus\u00e4tzlich werde der unverschuldete Betafaktor auch vom Umsatz-Beta getrieben, d.h. die relativen Umsatzschwankungen der jeweiligen Unternehmen seien risikorelevant. Aufgrund der qualitativen Risikoanalyse des Gesch\u00e4ftsmodells der Gesellschaft sei ein unverschuldeter Betafaktor von 0,1 \u00f6konomisch nicht erkl\u00e4rbar.<\/p>\n

Das korrespondiere mit dem Ergebnis der Liquidit\u00e4tsanalyse. Die Liquidit\u00e4t der A-Aktie sei aufgrund niedriger Handelsvolumina und hoher Transaktionskosten im fraglichen Zeitraum stark eingeschr\u00e4nkt gewesen. Bei der Auswahl der Peer Group seien im Rahmen eines Scorings sowohl qualitative als auch quantitative Vergleichskriterien abgedeckt worden. Dabei seien auch Liquidit\u00e4tsanforderungen ber\u00fccksichtigt worden. Teilweise seien Unternehmen ausgeschlossen worden, wie z.B. die Biancamano. Im \u00dcbrigen sei zur Berechnung der verschuldeten Betafaktoren der Peer Group-Unternehmen der jeweils breiteste nationale Marktindex als Referenzindex herangezogen worden. Die Verwendung eines einheitlichen nationalen Index, z.B. CDAX, f\u00fcr internationale Peer Group-Unternehmen sei nicht geboten. Das gelte unabh\u00e4ngig davon, dass zur Sch\u00e4tzung der Marktrisikopr\u00e4mie auf die Marktrenditen des CDAX abgestellt werde.<\/p>\n

Das Gericht folgt den Ausf\u00fchrungen des Sachverst\u00e4ndigen zum Betafaktor uneingeschr\u00e4nkt. Der gesch\u00e4tzte Betafaktor f\u00fcr die Gesellschaft von 1,05 entspricht in etwa dem Marktrisiko mit einem Beta von 1,0. Damit liegt das Risiko der A-Aktie etwa im Durchschnitt des Anlagerisikos in sonstige Unternehmensbeteiligungen. Das unternehmenseigene Beta der Gesellschaft von 0,1 w\u00e4re f\u00fcr ein Industrieunternehmen mit erheblichen Risiken in der Gesch\u00e4ftsentwicklung v\u00f6llig ungew\u00f6hnlich und daher nur bei belastbarer Begr\u00fcndung verwendbar. Nachvollziehbar ist die \u00c4u\u00dferung des Sachverst\u00e4ndigen, dass ein markttypischer Erwerber des Unternehmens auf einen Betafaktor aus einer Peer Group abstellen w\u00fcrde, wenn der eigene Betafaktor des Bewertungsobjekts historisch so signifikant von der Peer Group abweicht, wie es bei der A der Fall ist.<\/p>\n

Richtig ist, dass der Betafaktor f\u00fcr den Unternehmenswert von erheblicher Bedeutung ist. Ein Betafaktor von 0,1 w\u00fcrde im Vergleich zu einem marktgerechten Betafaktor von 1,0 bei einer unterstellten Marktrisikopr\u00e4mie von 5,0 % zu einem Risikozuschlag von 0,5 % anstelle von 5,0 % auf den Basiszinssatz f\u00fchren. Der Unternehmenswert kann bei diesen Unterschieden mehr als 100 % auseinanderfallen. Daher ist der Ableitung des Betafaktors besondere Aufmerksamkeit zu schenken.<\/p>\n

Die Kammer h\u00e4lt die Ausf\u00fchrungen des Gutachters zur qualitativen Risikoanalyse der A f\u00fcr zwingend. Die erheblichen operativen Risiken und die Umsatzvolatilit\u00e4t der A werden dargestellt. Diese Risiken bewegen sich auf dem Niveau vergleichbarer Unternehmen. Ein Betafaktor von 0,1 bei einem im internationalen Wettbewerb stehenden Unternehmen w\u00e4re \u00e4u\u00dferst ungew\u00f6hnlich und ist der Kammer in bisherigen Spruchverfahren auch noch nicht bekannt geworden. Die qualitative Risikoeinsch\u00e4tzung des Gutachters korrespondiert mit der Entwicklung des Betafaktors im Zeitverlauf. Der Zusammenhang zwischen der Absenkung des Betafaktors der A von 0,8 auf 0,1 ab dem Jahr 2009 und der Mehrheits\u00fcbernahme durch die B ist unverkennbar. Die Einsch\u00e4tzung des Sachverst\u00e4ndigen wird zus\u00e4tzlich durch statistische Daten und die Liquidit\u00e4tsanalyse gest\u00fctzt.<\/p>\n

Die Auswahl der Peer Group-Unternehmen ist transparent dargestellt worden. Naturgem\u00e4\u00df kann die Vergleichbarkeit zwischen den Bewertungsunternehmen und den Wettbewerbern nicht bis ins letzte Detail gew\u00e4hrleistet werden. Denn dann m\u00fcsste nahezu jedes Vergleichsunternehmen eigenst\u00e4ndig bewertet werden. Die Anforderungen an die Auswahl der Unternehmen und der ma\u00dfgebenden Vergleichsfaktoren sind vorliegend beachtet worden. Herangezogen worden sind international t\u00e4tige Wettbewerber der A. Ihre Kennzahlen sind dargestellt und begr\u00fcndet worden. Dass eines dieser Unternehmen v\u00f6llig ungeeignet sein k\u00f6nnte, haben die Verfahrensbeteiligten nicht erl\u00e4utert. Das f\u00fcr die Risikoeinsch\u00e4tzung die nationalen Marktindizes anstelle des CDAX verwendet worden ist, ist aus der Sicht der Kammer in \u00dcbereinstimmung mit der Auffassung des Sachverst\u00e4ndigen unerheblich. Zwar sind Unterschiede in der Volatilit\u00e4tssensitivit\u00e4t der herangezogenen Indizes mit der Folge h\u00f6herer Betafaktoren bei st\u00e4rkerer Volatilit\u00e4t theoretisch denkbar. Ein Ausrei\u00dfer in diesem Sinne ist aber nicht erkennbar und auch nicht dargelegt worden. Im Gegenteil ergibt sich, dass mit dem S&P 500 ein marktbreiter Index verwendet worden ist. Insofern kann die Einsch\u00e4tzung des Sachverst\u00e4ndigen, dass insoweit keine Auswirkungen zu erwarten sind, nachvollzogen werden.<\/p>\n

Letztlich wird die vorstehende Beurteilung durch die Sch\u00e4tzung impliziter Eigenkapitalkosten best\u00e4tigt. Der Sachverst\u00e4ndige hat zum Bewertungsstichtag die durchschnittlichen impliziten Eigenkapitalkosten der Peer Group i.H.v. 8,6 % ermittelt. Dieser Wert liegt innerhalb der Bandbreite und ist mit einem Betafaktor der A von 1,05 vereinbar. Auch wenn der Sachverst\u00e4ndige die Analyse der impliziten Eigenkapitalkosten aufgrund der aufgezeigten Schw\u00e4chen f\u00fcr nicht belastbar h\u00e4lt, zeigen die Ergebnisse aber zumindest eine Tendenz, die sich mit der fundierten Risikoanalyse des Sachverst\u00e4ndigen deckt.<\/p>\n

c.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Wachstumsrate<\/strong><\/p>\n

Die vom Gutachter gesch\u00e4tzte nachhaltige Wachstumsrate i.H.v. 2 % ist insbesondere von der Antragsgegnerin angegriffen worden. Die Antragsgegnerin meint, dass eine Wachstumsrate in dieser H\u00f6he nach Erkenntnissen der Betriebswirtschaftslehre nicht zu erreichen sei. Auch seien verst\u00e4rkte Akquisitionsaktivit\u00e4ten der Gesellschaft unter Verletzung des Stichtagsprinzips ber\u00fccksichtigt worden. Der Vorstand der A habe geplant, auf anorganisches Wachstum zu verzichten. Die pauschale nachhaltige Wachstumsrate i.H.v. 2 % werde auch nicht den konkreten Wachstumsaussichten und dem Wettbewerbsumfeld der A gerecht.<\/p>\n

Der Sachverst\u00e4ndige hat sich dazu ausf\u00fchrlich im ersten Erg\u00e4nzungsgutachten ge\u00e4u\u00dfert. Er h\u00e4lt die Bedenken der Antragsgegnerin nicht f\u00fcr sachgerecht. Die nachhaltige Wachstumsrate habe sich prim\u00e4r an der langfristigen Inflationsrate der EZB i.H.v. 2 % orientiert. Das sei deshalb sachgerecht, da die einzelnen Gesch\u00e4ftsbereiche der A in der Vergangenheit starker Zyklizit\u00e4t ausgesetzt gewesen seien. Eine pr\u00e4zise Einsch\u00e4tzung dieser unsteten Entwicklung f\u00fcr die ewige Rente sei schwierig.<\/p>\n

Anorganisches Wachstum sei entgegen der Behauptung der Antragsgegnerin geplant worden. Im Rahmen der am 8. Dezember 2010 dokumentierten Unternehmensstrategie sei festgehalten worden, dass im Rahmen der Internationalisierung der Gesch\u00e4ftsaktivit\u00e4ten Akquisitionen in Betracht gezogen werden.<\/p>\n

Dar\u00fcber hinaus sei neben dem zu erwartenden preisbedingten Wachstum auch mengenindiziertes Wachstum mit einzubeziehen, so dass die nachhaltige Wachstumsrate i.H.v. 2 % gut vertretbar und keinesfalls \u00fcberh\u00f6ht sei.<\/p>\n

Die Kammer folgt dem Sachverst\u00e4ndigen auch in diesem Punkt. Die Einw\u00e4nde der Antragsgegnerin und der \u00fcbrigen Verfahrensbeteiligten sind nicht zwingend. F\u00fcr eine niedrigere Wachstumsrate spricht lediglich, dass die nachhaltigen Wachstumsraten in Spruchverfahren in der Regel unterhalb von 2 % liegen, da davon ausgegangen wird, dass die Unternehmen ein nachhaltiges nominelles Gewinnwachstum nicht einmal in H\u00f6he der Inflationsrate generieren k\u00f6nnen. Das ist jedoch keine juristische Frage, die von den Gerichten zu beantworten ist, sondern eine \u00f6konomische Frage, die von den Vertretern des Faches zu beantworten ist, hier von dem beauftragten Sachverst\u00e4ndigen. Dass der Gutachter eine nachhaltige Wachstumsrate in H\u00f6he der langfristig zu erwartenden Inflationsrate i.H.v. 2 % f\u00fcr berechtigt h\u00e4lt, ist nachvollziehbar und im Ergebnis, soweit wie hier keine zwingenden gegenteiligen Anhaltspunkte vorliegen, sogar besser vertretbar als eine Wachstumsrate unterhalb der langfristig zu erwartenden Inflationsrate.<\/p>\n

5.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Verwendung von Multiplikatoren neben der DCF-Methode<\/strong><\/p>\n

Die Antragsteller r\u00fcgen die gleichwertige Verwendung der Multiplikator- und DCF-Methode zwecks Verdichtung der ermittelten Wertbandbreiten zu einem Unternehmenswert. Das sei methodisch falsch. Bei der Verwendung der Multiplikator-Methode w\u00fcrde zudem der B\u00f6rsenkurs Eingang in die Unternehmensbewertung finden, obwohl dieser den Unternehmenswert nicht repr\u00e4sentiere.<\/p>\n

In dem Gutachten hat der Sachverst\u00e4ndige zun\u00e4chst die Vorgehensweise der Erstgutachter zur Multiplikator-Bewertung erl\u00e4utert. Der Vertragspr\u00fcfer hat sich dazu in seinem Gutachten nicht ge\u00e4u\u00dfert. Es folgt eine umfangreiche eigene Marktanalyse durch den Sachverst\u00e4ndigen anhand von Eigenkapital-Multiplikatoren nach den Gesch\u00e4ftsbereichen der A und Transaktions-Multiplikatoren. Zusammenfassend wird festgestellt, dass die verschiedenen Multiplikator-Ans\u00e4tze eine gro\u00dfe Wertbandbreite zeigen. Sie reicht von EUR 40,96 (Ebit -B\u00f6rsenmultiplikatoren) bis EUR 52,06 (Ebit-Transaktions-Multiplikatoren). Die verdichtete Gesamtbandbreite liege zwischen EUR 43,34 und EUR 50,23 bei einem mittleren Wert je Aktie von EUR 46,79.<\/p>\n

Der Gutachter h\u00e4lt die Einw\u00e4nde der Verfahrensbeteiligten zur Verwendung der Multiplikator-Methode f\u00fcr unbegr\u00fcndet. In den Erg\u00e4nzungsgutachten f\u00fchrt er dazu aus, dass eine Methodenvielfalt dem Bewertungskonzept des markttypischen Unternehmenserwerbers besser entspreche als die Ertragswertmethode nach IDW S1. Der markttypische Erwerber wende mehrere Bewertungsmethoden nebeneinander an, in der Regel die DCF-Methode und Multiplikator-Methode. F\u00fcr eine Verkehrswertbetrachtung sei es sogar unabdingbar, Markt-Multiplikatoren zu ber\u00fccksichtigen. Die verwendeten Forward-Multiplikatoren wie Umsatzerl\u00f6se, EBITDA und Ebit, hergeleitet aus der Planungsrechnung der Gesellschaft, seien geeignete Bezugsgr\u00f6\u00dfen. Insgesamt sei der verdichtete Verkehrswert unterhalb des ermittelten DCF-Wertes plausibel. Der B\u00f6rsenkurs sei nach ausf\u00fchrlicher Analyse f\u00fcr die Verkehrswertermittlung der A nur stark eingeschr\u00e4nkt geeignet gewesen und daher bei der Multiplikator-Methode nicht ber\u00fccksichtigt worden.<\/p>\n

Die Vorgehensweise des Sachverst\u00e4ndigen entspricht den Beweisbeschl\u00fcssen der Kammer und wird von ihr uneingeschr\u00e4nkt best\u00e4tigt. Der Gutachter hat auf den Seiten 290-327 des Bewertungsgutachtens eine ausgesprochen fundierte Analyse zur Multiplikator-Bewertung vorgelegt. Darauf kann zun\u00e4chst Bezug genommen werden. Methodenvielfalt wird zur Evaluierung des Unternehmenswerts allgemein gefordert. Der Grundgedanke der Multiplikator-Methode ist richtig, wertbildende Bezugsgr\u00f6\u00dfen von Vergleichsunternehmen, in der Regel Ertrags-\u00dcberschussgr\u00f6\u00dfen wie Umsatz, EBITDA, Ebit, Jahres\u00fcberschuss, in Relation zu beobachtbaren Marktpreisen zu setzen und die so ermittelten Multiplikatoren auf das zu bewertende Unternehmen zu \u00fcbertragen. Durch die strikte Marktbezogenheit der Multiplikatoren wird der ermittelte Unternehmenswert (Wert) zu einem hypothetischen Verkehrswert des Unternehmens (Preis) verdichtet. Ein methodischer Bruch, wie von einigen Antragstellern behauptet, kann in dieser Vorgehensweise nicht gesehen werden. Die Kritik zur Verwendung von B\u00f6rsen-Multiplikatoren geht aufgrund der Verwendung zahlreicher anderer Multiplikatoren ins Leere.<\/p>\n

C.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Angemessener Ausgleich gem\u00e4\u00df \u00a7 304 AktG<\/strong><\/p>\n

Die Antragsgegnerin ist der Meinung, dass die von dem Sachverst\u00e4ndigen im Gutachten gew\u00e4hlte Vorgehensweise zur Ermittlung des angemessenen Ausgleichs gem\u00e4\u00df \u00a7 304 AktG weder in der Wirtschaftswissenschaft anerkannt noch in der Bewertungspraxis gebr\u00e4uchlich sei. Anerkannt sei hingegen in der Rechtsprechung die Mittelwertbildung aus einem risikolosen Basiszins und verschuldeten Eigenkapitalkosten des beherrschten Unternehmens. Die Handhabung des Gutachters impliziere eine Laufzeit des ABs von lediglich acht Jahren. Dies folge aus einer Diskontierung der Ausgleichszahlung mit den Fremdkapitalkosten w\u00e4hrend der Laufzeit von acht Jahren und mit den verschuldeten Eigenkapitalkosten f\u00fcr die Folgejahre. Zugrunde zu legen sei eine Laufzeit des ABs von mehr als acht Jahren, woraus sich eine Reduzierung des Verrentungszinssatzes von 8,99 % auf die im ersten Gutachten angesetzten 7,0 % ergebe. Mit zunehmender Laufzeit des ABs sei davon auszugehen, dass sich der Verrentungszinssatz der gew\u00e4hlten Untergrenze ann\u00e4here. Unabh\u00e4ngig davon sei die Ermittlung der Fremdkapitalkosten als Untergrenze des Verrentungszinssatzes mit h\u00f6heren Sch\u00e4tzunsicherheiten verbunden als der risikolose Basiszinssatz nach der Svensson-Methode. Zudem seien die Aufschl\u00e4ge des Sachverst\u00e4ndigen i.H.v. 5,4 % \u00fcber dem risikolosen Zinssatz nicht mit den in der Rechtsprechung zu beobachtenden Aufschl\u00e4gen, die zwischen 0,15 % bis 2,45 % oberhalb des Basiszinssatzes liegen w\u00fcrden, zu vereinbaren. Insgesamt d\u00fcrften bei der Ermittlung des Verrentungszinssatzes Fremdkapitalkosten von max. 7,3 % zum Stichtag ber\u00fccksichtigt werden.<\/p>\n

Der Sachverst\u00e4ndige hat in seinem schriftlichen Gutachten dargestellt, dass die pragmatische Vorgehensweise des Erstgutachters, den Mittelwert aus dem risikolosen Basiszinssatz i.H.v. 3,75 % und den verschuldeten Eigenkapitalkosten i.H.v. 10,42 % heranzuziehen, dem AB aufgrund der gebotenen Einbeziehung individueller Spezifika nicht gerecht werde. Dabei werde die Laufzeit des ABs vernachl\u00e4ssigt, die auch nach Auffassung der Antragsgegnerin relevant sei. Im Grundsatz sei davon auszugehen, dass f\u00fcr die Ausgleichszahlung ein grunds\u00e4tzliches Ausfallrisiko im Falle der Zahlungsunf\u00e4higkeit des Schuldners bestehe. Ferner k\u00f6nne f\u00fcr die Minderheitsaktion\u00e4re das Risiko von Dividendenzahlungen nach der Beendigung des Unternehmensvertrags wieder aufleben. Vor diesem Hintergrund sei der Basiszinssatz nicht risiko\u00e4quivalent. Die Fremdkapitalkosten der A seien in Hinblick auf die Ausfallrisiken der Ausgleichszahlung als Untergrenze heranzuziehen.<\/p>\n

Sowohl im Gutachten als auch im Erg\u00e4nzungsgutachten hat der Sachverst\u00e4ndige erl\u00e4utert, dass die Vorgehensweise zur Sch\u00e4tzung des Verrentungszinssatzes nicht eine implizite Laufzeit des ABs von acht Jahren unterstelle. Unabh\u00e4ngig davon sei nach der Berechnungslogik der Antragsgegnerin eine implizite Laufzeit des ABs von acht Jahren zu unterstellen. Neben dem Ausfallrisiko in Bezug auf die Ausgleichszahlung ergebe sich das Dividendenrisiko nach Vertragsbeendigung insbesondere aus zwischenzeitlichen Einwirkungen der herrschenden Gesellschaft gem\u00e4\u00df \u00a7 308 Abs. 1 AktG. Dieses Risiko komme in einem Zinssatz zum Ausdruck, der oberhalb der Fremdkapitalkosten bei bestehendem AB liege. Dieses Risiko werde durch den Anteil der entziehbaren stillen Reserven am Unternehmenswert der A von ca. 57,4 % eher erh\u00f6ht.<\/p>\n

Die Kammer ist auch in diesem Punkt der Auffassung, dass die Ausf\u00fchrungen der Antragsgegnerin zur H\u00f6he des Verrentungszinssatzes der Ausgleichszahlung keinen Anlass geben, die Ausf\u00fchrungen im Sachverst\u00e4ndigengutachten infrage zu stellen. Der Gutachter hat zutreffend die Ausgleichszahlung anhand eines Mischzinssatzes errechnet. Die Ausgleichszahlung unterliegt einem anderen Risiko als die Ertr\u00e4ge des Unternehmens. Die Verwendung eines Mischzinssatzes bei der Berechnung des Ausgleichs ist in der Rechtsprechung anerkannt (OLG Frankfurt, Beschluss vom 20. Februar 2012 \u2013 21 W 17\/11 \u2013, juris Rz. 81; OLG Frankfurt am Main, Beschluss vom 15. Februar 2010 \u2013 5 W 52\/09, juris Rz. 114 ff.; Beschluss vom 29. April 2011 \u2013 21 W 13\/11, juris Rz. 104; OLG M\u00fcnchen, Beschluss vom 17. Juli 2007 \u2013 31 Wx 60\/06, juris Rz. 52; OLG Stuttgart, Beschluss vom 18. Dezember 2009 \u2013 20 W 2\/08, juris Rz. 308, 323 ff.). Zur H\u00f6he des Mischzinssatzes gibt es kein theoretisch anerkanntes Modell. Daher ist eine Risikobewertung im Einzelfall geboten.<\/p>\n

Der Sachverst\u00e4ndige hat f\u00fcr seine Einsch\u00e4tzung erg\u00e4nzend auf ein theoretisch korrektes Modell von Frank\/Mansfeld\/Galle zur\u00fcckgegriffen, wonach zur exakten Bestimmung eines angemessenen Verrentungszinssatzes Annahmen zur Laufzeit des ABs sowie des verbleibenden Restwerts des Unternehmens zur Zeit der Beendigung des ABs getroffen werden m\u00fcssen. Diese \u00dcberlegungen sind naheliegend und werden im Grundsatz auch von der Antragsgegnerin nicht bestritten. Diese Risikoeinsch\u00e4tzung hat der Sachverst\u00e4ndige nachvollziehbar und \u00fcberzeugend dargelegt. Dass w\u00e4hrend des bestehenden AB auf die Fremdkapitalkosten als Untergrenze abgestellt wird, ist plausibel, da insofern das Ausfallrisiko bez\u00fcglich der Zahlungen des herrschenden Unternehmens konkretisiert wird. Plausibel ist ferner, dass das Risiko von Gewinnaussch\u00fcttungen nach Beendigung des ABs durch zwischenzeitliche Einwirkungen des herrschenden Unternehmens auf die beherrschte Gesellschaft, insbesondere durch Zugriff auf stille Reserven, h\u00f6her ist als das Ausfallrisiko bei Fremdkapital. Dieses h\u00f6here Risiko kommt in den verschuldeten Eigenkapitalkosten der Gesellschaft hinreichend zum Ausdruck. Letztlich handelt es sich bei der Bezifferung dieser Risiken um eine fachliche Einsch\u00e4tzung des Sachverst\u00e4ndigen, die nicht erkennen l\u00e4sst, dass Pr\u00e4missen falsch gesetzt oder Gesetze der Logik verletzt worden. Die Antragsgegnerin setzt letztlich nur ihre eigene subjektive Einsch\u00e4tzung an die Stelle des Sachverst\u00e4ndigen.<\/p>\n

Der Hinweis der Antragsgegnerin auf geringere Verrentungszinss\u00e4tze in anderen Spruchverfahren gibt keine Veranlassung, das Ergebnis des Gutachters infrage zu stellen. Richtig ist, dass ein aus dem Basiszins und dem f\u00fcr die Barabfindung verwendeten Kapitalisierungszins gebildeter Verrentungszinssatz f\u00fcr die Ausgleichszahlung gebilligt wurde (OLG Frankfurt, Beschluss vom 20. Februar 2012 \u2013 21 W 17\/11 \u2013, juris Rz. 81; OLG M\u00fcnchen, Beschluss vom 14. Mai 2007 – 31 Wx 87\/06 -, juris Rz. 81 \u201eNiveau einer Industrieanleihe\u201c; OLG Stuttgart, Beschluss vom 05.06.2013 – 20 W 6\/10 -, juris Rz. 259). Daraus folgt jedoch keine Unvertretbarkeit der hier vorgenommenen Risikoeinsch\u00e4tzung. Die den vorgenannten Entscheidungen zugrunde liegende Annahme, dass f\u00fcr die Dauer des ABs der risikolose Basiszinssatz geeignet sei, ist vielmehr in Frage zu stellen. Das w\u00fcrde implizieren, dass ein Ausfallrisiko bei dem herrschenden Unternehmen w\u00e4hrend des bestehenden AB ausgeschlossen werden kann. Diese Annahme wird aber bereits durch h\u00f6here Zinss\u00e4tze f\u00fcr Unternehmensanleihen bzw. Fremdkapitalkosten ausgeschlossen. Daher ist es gut vertretbar, einen Mittelwert zwischen den Fremdkapitalkosten der herrschenden Gesellschaft und den verschuldeten Eigenkapitalkosten der beherrschten Gesellschaft zu bilden.<\/p>\n

D.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Ergebnisse und Zusammenfassung<\/strong><\/p>\n

Aufgrund des \u00fcberzeugenden Gutachtens sind die Ergebnisse des Sachverst\u00e4ndigen uneingeschr\u00e4nkt zugrunde zu legen.<\/p>\n

I.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Abfindung gem\u00e4\u00df \u00a7 305 AktG<\/strong><\/p>\n

Der Gutachter hat einen Unternehmenswert der A anhand der DCF-Methode in einer Bandbreite von EUR 46,83 bis EUR 51,23 festgestellt. Der Mittelwert betr\u00e4gt EUR 48,95. Aufgrund von zus\u00e4tzlich durchgef\u00fchrten Multiplikator-Analysen ist eine Preisspanne zwischen EUR 43,34 und EUR 50,23 je Aktie der A bei einem Mittelwert von EUR 46,79 festgestellt worden. Der B\u00f6rsenkurs i.H.v. durchschnittlich EUR 39,08 je Aktie liegt deutlich unter den vorgenannten Bandbreiten und ist daher nicht relevant. Auf dieser Basis h\u00e4lt der Sachverst\u00e4ndige einen Verkehrswert je Aktie der A i.H.v. EUR 47,87 f\u00fcr angemessen. Dabei handelt es sich wiederum um den mittleren Wert aus den vorgenannten Bandbreiten-Mittelwerten i.H.v. EUR 46,79 und 48,95.<\/p>\n

Die \u00dcberlegungen des Sachverst\u00e4ndigen sind auf der Grundlage einer Mittelwertbildung nachvollziehbar. Allerdings h\u00e4lt es die Kammer nicht f\u00fcr erforderlich, die angebotene Barabfindung gerichtlich h\u00f6her festzusetzen. Denn tats\u00e4chlich weicht der vom Sachverst\u00e4ndigen vorgeschlagene Mittelwert nur ca. 3 % von der angebotenen Barabfindung ab. Die angebotene Barabfindung i.H.v. EUR 46,38 liegt allerdings deutlich innerhalb der vom Sachverst\u00e4ndigen ermittelten Ertragswerts- und Multiplikator-Bandbreiten. Zwar liegt die angebotene Barabfindung knapp 1 % unter dem unteren Wert der zu erwartenden Netto-Cashflows nach der DCF-Methode. Sie liegt aber noch deutlich oberhalb der Preisuntergrenze nach dem Multiplikator-Verfahren. Diese Untergrenze liegt bei EUR 43,34.<\/p>\n

Die Kammer ist der Auffassung, dass die angebotene Barabfindung in vertretbarer Weise innerhalb der Bandbreite m\u00f6glicher Verkehrswerte liegt. Dabei muss nicht abschlie\u00dfend entschieden werden, ob die Multiplikator-Bewertung im Vergleich zur DCF-Bewertung eine h\u00f6here Aussagekraft zukommt vice versa. In der Regel sind die Sch\u00e4tzungen zum Zukunftserfolgswert des Unternehmens nach derzeitiger Praxis wesentlich umfangreicher und gr\u00fcndlicher. Allerdings hat die Multiplikator-Bandbreite f\u00fcr das Bewertungsziel \u2013 Verkehrswertes Unternehmens \u2013 eine erhebliche Aussagekraft. Denn mit dem Multiplikator-Verfahren werden hypothetische Preisspannen und nicht subjektive Entscheidungswerte, nach IDW S1 auf typisierter Grundlage, ermittelt.<\/p>\n

Barabfindungsangebote, die innerhalb der vom Sachverst\u00e4ndigen ermittelten Verkehrswert-Bandbreiten liegen, sind jedenfalls als angemessen gem\u00e4\u00df \u00a7 305 AktG zu bezeichnen. Es entspricht der st\u00e4ndigen Rechtsprechung, dass nicht jede prozentuale Abweichung des vom Sachverst\u00e4ndigen ermittelten Unternehmenswerts eine h\u00f6here Festsetzung der durch den Unternehmensvertrag gew\u00e4hrten Barabfindung rechtfertigt (vgl. OLG Karlsruhe, Beschluss vom 16.07.2008 \u2013 12 W 16\/02, AG 2009, 47, 48; OLG D\u00fcsseldorf, Beschluss vom 06.04.2011 \u2013 I-26 W 2\/06 (AktE), Juris Rz. 23; LG K\u00f6ln, Beschluss vom 24.07.2009 \u2013 82 O 10\/08 „Parsytec“, Juris Rz. 147; OLG Stuttgart, Beschluss vom 01.10.2003 \u2013 4 W 34\/93 „Vereinigte Filzfabriken AG\/Filzfabrik Fulda GmbH“, AG 2004, 43, 45; BayObLG, Beschluss vom 28.10.2005 \u2013 3 Z BR 71\/00 „Pilkington“, NZG 2006, 156 ff.; OLG M\u00fcnchen, Beschluss vom 17.07.2007 \u2013 31 Wx 060\/06, BB 2007, 2395, 2396; LG Frankfurt a. M., Beschluss vom 21.03.2006 \u2013 3-5 O 153\/04, AG 2007, 42, 43; vgl. zur Literatur H\u00fcttemann, WPg 2007, 812, 818; M\u00fcller, in: FS Bezzenberger (2000), 705, 710; Paulsen, in: M\u00fcnch. Komm. AktG (2010), \u00a7 305 Rn. 78). Dabei muss eine prozentuale Ober- oder Untergrenze nicht festgelegt werden. Jedenfalls in F\u00e4llen einer Abweichung von 3 %, die hier vorliegt, ist eine h\u00f6here Festsetzung nicht geboten. Denn eine mathematisch exakte Festlegung der Barabfindung ist nicht m\u00f6glich. Es k\u00f6nnen nur Bandbreiten angegeben werden. Diese wurden hier beachtet.<\/p>\n

II.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Ausgleich gem\u00e4\u00df \u00a7 304 AktG<\/strong><\/p>\n

Die vorstehenden Ausf\u00fchrungen gelten f\u00fcr den vom Sachverst\u00e4ndigen festgestellten Ausgleich gem\u00e4\u00df \u00a7 304 AktG aber nicht.<\/p>\n

Der Sachverst\u00e4ndige hat einen angemessenen Netto-Ausgleich i.H.v. EUR 4,31 ermittelt. Das entspricht einem Brutto-Ausgleich i.H.v. EUR 5,08 je Aktie bei dem derzeit g\u00fcltigen K\u00f6rperschaftsteuersatz. Unter Zugrundelegung des mittleren Werts der Verkehrswert-Bandbreite i.H.v. EUR 47,87, liegt die ermittelte Bandbreite f\u00fcr die Netto-Ausgleichszahlung zwischen EUR 3,97 und EUR 4,64 je Aktie bei Variationen des Verrentungszinssatzes von 8,3 % bis 9,7 %. Bei Verwendung der angebotenen Barabfindung i.H.v. EUR 46,38 liegt die Bandbreite bei sonst gleichen Pr\u00e4missen zwischen EUR 3,85 und EUR 4,49. Folglich ist der vom Sachverst\u00e4ndigen vorgeschlagene Netto-Ausgleich i.H.v. EUR 4,31, das entspricht einem Bruttoausgleich von EUR 5,08, gut vertretbar.<\/p>\n

Besser vertretbar und aus der Sicht der Kammer letztlich angemessen ist jedoch ein Netto-Ausgleich i.H.v. EUR 4,17 bei einem Verrentungszinssatz von 9,0 %, der sich bei der Verwendung der angebotenen angemessenen Abfindung i.H.v. EUR 46,38 ergibt. Auf dieser Basis ergibt sich unter Ber\u00fccksichtigung der im Gutachten genannten S\u00e4tze zur K\u00f6rperschaftsteuer und zum Solidarit\u00e4tszuschlag sowie dem nicht der deutschen K\u00f6rperschaftssteuer unterliegenden Gewinn ein Brutto-Ausgleich i.H.v. abgerundet EUR 4,91.<\/p>\n

E.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Zinsen auf Abfindung und Ausgleich<\/strong><\/p>\n

F\u00fcr eine Verzinsung der Ausgleichs- und der Abfindungszahlung ist weder im AB noch in den gesetzlichen Vorschriften eine Anspruchsgrundlage ersichtlich.<\/p>\n

Nach \u00a7 305 Abs. 3 S. 3 AktG ist nur die Barabfindung zu verzinsen. Eine vergleichbare gesetzliche Regelung f\u00fcr die Ausgleichszahlung fehlt. \u00a7 305 Abs. 3 S. 3 AktG ist nicht analog anwendbar auf die Ausgleichszahlung. F\u00fcr eine planwidrige Regelungsl\u00fccke, die eine analoge Anwendung dieser Vorschrift auf die Ausgleichszahlung rechtfertigen k\u00f6nnte, ist nichts ersichtlich (OLG D\u00fcsseldorf, Beschluss vom 19. Dezember 2013 \u2013 I-26 W 9\/08 (AktE) \u2013, Rz. 89, juris). Verzugszinsen auf die Ausgleichszahlung scheitern daran, dass das herrschende Unternehmen vor dem Abschluss des Spruchverfahrens nicht in Verzug kommt.<\/p>\n

Ungeachtet dessen ist ohnehin nur die \u00dcberpr\u00fcfung der Angemessenheit von vertraglich vereinbartem Ausgleich und Abfindung Gegenstand des Spruchverfahrens. Da der im Spruchverfahren ergehende Beschluss kein Vollstreckungstitel ist, hat \u00fcber die Verzinsung, etwa gem\u00e4\u00df \u00a7 305 Abs. 3 S. 3 AktG, als Teil des konkreten Zahlungsanspruchs im Streitfall erst das nach \u00a7 16 SpruchG f\u00fcr die Leistungsklage zust\u00e4ndige Gericht zu entscheiden, mit der der Anteilsinhaber einen Vollstreckungstitel erlangen kann. Die gesetzliche Verzinsung des \u00a7 305 Abs. 3 Satz 3 AktG mag klarstellend aufgenommen werden k\u00f6nnen, sie muss es aber nicht (vgl. OLG D\u00fcsseldorf, Beschluss vom 19. Dezember 2013 \u2013 I-26 W 9\/08 (AktE) \u2013, Rz. 89, juris). Die Kammer sieht davon ab.<\/p>\n

F.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Nebenentscheidungen<\/strong><\/p>\n

I.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Verfahrenskosten<\/strong><\/p>\n

Die Gerichtskosten sind gem\u00e4\u00df \u00a7 15 Abs. 2 S. 1 SpruchG der Antragsgegnerin aufzuerlegen. Zu diesen Kosten z\u00e4hlen auch die Verg\u00fctung und die Auslagen des gemeinsamen Vertreters nach \u00a7 6 SpruchG.<\/p>\n

Von dem Grundsatz der Belastung des Antragsgegners mit Gerichtskosten kann zwar aus Billigkeitsgr\u00fcnden abgewichen werden. Eine vollst\u00e4ndige oder teilweise Kostenbelastung eines Antragstellers ist m\u00f6glich bei einem offensichtlich unbegr\u00fcndeten, leicht erkennbar unzul\u00e4ssigen oder einem rechtsmissbr\u00e4uchlichen Antrag. Ferner kann die Verletzung einer Verfahrensf\u00f6rderungspflicht zur Kostenbelastung des Antragstellers f\u00fchren.<\/p>\n

Zur Kostentragung der Antragsteller f\u00fchrende Billigkeitsgr\u00fcnde liegen aber nicht vor. Auch wenn die Antr\u00e4ge zu \u00a7 305 AktG im Ergebnis keinen Erfolg haben, sind sie aber jedenfalls nicht offensichtlich unbegr\u00fcndet oder leicht erkennbar unzul\u00e4ssig bzw. rechtsmissbr\u00e4uchlich. Im \u00dcbrigen haben die Antragsteller und der gemeinsame Vertreter mit ihren Antr\u00e4gen auf h\u00f6here Festsetzung des Ausgleichs gem\u00e4\u00df \u00a7 304 AktG Erfolg gehabt. Aus diesem Grunde ist auch davon abgesehen worden, die Antragsteller zu 25 und 84 mit anteiligen Gerichtskosten zu belasten.<\/p>\n

II.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Au\u00dfergerichtliche Kosten<\/strong><\/p>\n

Grunds\u00e4tzlich haben die Verfahrensbeteiligten des Spruchverfahrens, entgegen der fr\u00fcheren Rechtslage nach \u00a7 13 a FGG, ihre au\u00dfergerichtlichen Kosten selbst zu tragen (H\u00fcffer, AktG, 10. Auflage, \u00a7 15 SpruchG Rn. 6). Das Gericht kann gem\u00e4\u00df \u00a7 15 Abs. 4 SpruchG anordnen, dass die Kosten der Antragsteller, die zur zweckentsprechenden Erledigung der Angelegenheit notwendig waren, ganz oder zum Teil vom Antragsgegner zu erstatten sind, wenn dies unter Ber\u00fccksichtigung des Ausgangs des Verfahrens der Billigkeit entspricht. Im Allgemeinen wird es als der Billigkeit entsprechend angesehen, dem Antragsgegner neben den Gerichtskosten auch die notwendigen au\u00dfergerichtlichen Kosten der \u00fcbrigen Beteiligten jedenfalls dann aufzuerlegen, wenn der Antrag deutlich Erfolg hat (H\u00fcffer, AktG, 10. Auflage, \u00a7 15 SpruchG, Rn. 6). Lediglich in besonderen Ausnahmef\u00e4llen, etwa bei rechtsmissbr\u00e4uchlicher Antragstellung, kann auch in Betracht kommen, die Antragsteller mit den au\u00dfergerichtlichen Kosten des Antragsgegners zu belasten.<\/p>\n

Unter Ber\u00fccksichtigung des deutlichen Erfolgs zum Ausgleich gem\u00e4\u00df \u00a7 304 AktG entspricht es billigem Ermessen, die Antragsgegnerin mit den au\u00dfergerichtlichen Kosten der Antragsteller zu belasten.<\/p>\n

III.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Gerichtlicher Gesch\u00e4ftswert<\/strong><\/p>\n

Der Gesch\u00e4ftswert f\u00fcr die beantragte h\u00f6here Abfindung, die nicht gew\u00e4hrt worden ist, betr\u00e4gt EUR 200.000,00. Dabei handelt es sich um den gesetzlichen Mindestwert. Der Gesch\u00e4ftswert f\u00fcr den Ausgleich betr\u00e4gt EUR 7,5 Mio.<\/p>\n

Nach \u00a7 74 GNotKG in der Fassung vom 23.7.2013 richtet sich der Gesch\u00e4ftswert im gerichtlichen Verfahren nach dem SpruchG nach dem Betrag, der von allen in \u00a7 3 SpruchG genannten Antragsberechtigten nach der Entscheidung des Gerichts zus\u00e4tzlich zu dem urspr\u00fcnglich angebotenen Betrag insgesamt gefordert werden kann; der Gesch\u00e4ftswert betr\u00e4gt mindestens EUR 200.000,00 und h\u00f6chstens EUR 7,5 Mio. Ma\u00dfgeblicher Zeitpunkt f\u00fcr die Bestimmung des Werts ist der Tag nach Ablauf der Antragsfrist. Es muss nicht entschieden werden, ob \u00a7 74 GNotKG auf dieses Altverfahren anwendbar ist. Der davor g\u00fcltige \u00a7 15 Abs. 1 S. 2 SpruchG a. F. enthielt eine inhaltsgleiche Regelung.<\/p>\n

F\u00fcr den Ausgleich nach \u00a7 304 AktG ist erg\u00e4nzend \u00a7 24 KostO a. F. bzw. \u00a7 52 Abs. 3 GNotKG heranzuziehen, da es sich um wiederkehrende Zahlungen handelt. Danach ist zun\u00e4chst der Netto-Jahreswert zu ermitteln, ggf. im Wege der Sch\u00e4tzung. Anschlie\u00dfend ist der Jahreswert in Altf\u00e4llen vor dem 1.8.2013 nach \u00a7 24 Abs. 1 b KostO a. F. mit dem 12,5-Fachen und in Neuf\u00e4llen ab dem 1.8.2013 nach \u00a7 52 Abs. 3 S. 2 GNotKG mit dem 10-Fachen zu multiplizieren (W\u00e4lzholz in: Widmann\/Mayer, Umwandlungsrecht, 1. Aufl. 2002, 168. Lieferung, \u00a7 15, Rn. 15; Rosskopf, in K\u00f6lner Kommentar zum AktG, Bd. 9, 3. Aufl. 2013, \u00a7 15 Rz. 13 mit weiteren Nachweisen).<\/p>\n

Die Differenz zwischen dem angebotenen Ausgleich und dem gerichtlich festgesetzten h\u00f6heren Ausgleich betr\u00e4gt EUR 0,92 netto je Aktie. Bezogen auf 2.459.671 au\u00dfenstehende Aktien ergibt sich daraus ein j\u00e4hrlicher Netto-Betrag i.H.v. EUR 2.262.897,32. Daraus ergibt sich ein 12,5-facher Betrag i.H.v. EUR 28.286.216,50. Dieser Betrag wird durch die H\u00f6chstgrenze gem\u00e4\u00df \u00a7 74 GNotKG bzw. \u00a7 15 Abs. 1 S. 2 SpruchG a. F. auf EUR 7,5 Mio. begrenzt.<\/p>\n

Ist innerhalb des Spruchverfahrens sowohl \u00fcber den Ausgleich als auch \u00fcber die Abfindung gem\u00e4\u00df den \u00a7\u00a7 304, 305 AktG zu entscheiden, ist ein einheitlicher Gesch\u00e4ftswert f\u00fcr beide Streitgegenst\u00e4nde festzusetzen. Nach herrschender Meinung wird der jeweils h\u00f6here Wert f\u00fcr den Gesch\u00e4ftswert herangezogen (Rosskopf, in K\u00f6lner Kommentar zum AktG, Bd. 9, 3. Aufl. 2013, \u00a7 15 Rz. 14 mit weiteren Nachweisen). Das ist sachgem\u00e4\u00df, da Ausgleich und Abfindung nur alternativ verlangt werden k\u00f6nnen.<\/p>\n

IV.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Gesch\u00e4ftswert der anwaltlichen T\u00e4tigkeit<\/strong><\/p>\n

Die Gesch\u00e4ftswerte der anwaltlichen T\u00e4tigkeit sind unabh\u00e4ngig von dem gerichtlichen Gesch\u00e4ftswert nach \u00a7 31 Abs. 1 RVG festzusetzen. Die Festsetzung erfolgt durch gesonderten Beschluss auf der Grundlage der mitgeteilten Beteiligungsverh\u00e4ltnisse.<\/p>\n

V.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Verg\u00fctung und Auslagen des gemeinsamen Vertreters<\/strong><\/p>\n

Das Honorar und die Auslagen des gemeinsamen Vertreters gem\u00e4\u00df \u00a7 6 SpruchG werden ebenfalls durch gesonderten Beschluss festgesetzt.<\/p>\n<\/div>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Az.: 82 O 66\/11 ISIN: DE000629901 \/ WKN: 620990 Hauptversammlung: 17.05.2011 Antragsgegnerin: ALBA Group plc & Co. KG Tenor: Der Antrag des Antragstellers zu 25 wird als unzul\u00e4ssig zur\u00fcckgewiesen. Der von der A SE, K\u00f6ln, und der B Group plc & Co. KG, Berlin, im Gewinnabf\u00fchrungs- und Beherrschungsvertrag vom 28. M\u00e4rz 2011 vereinbarte und den […]<\/p>\n","protected":false},"author":2,"featured_media":0,"parent":0,"menu_order":0,"comment_status":"closed","ping_status":"closed","template":"","meta":{"om_disable_all_campaigns":false,"sfsi_plus_gutenberg_text_before_share":"","sfsi_plus_gutenberg_show_text_before_share":"","sfsi_plus_gutenberg_icon_type":"","sfsi_plus_gutenberg_icon_alignemt":"","sfsi_plus_gutenburg_max_per_row":"","_monsterinsights_skip_tracking":false,"_monsterinsights_sitenote_active":false,"_monsterinsights_sitenote_note":"","_monsterinsights_sitenote_category":0,"_uf_show_specific_survey":0,"_uf_disable_surveys":false,"_genesis_hide_title":false,"_genesis_hide_breadcrumbs":false,"_genesis_hide_singular_image":false,"_genesis_hide_footer_widgets":false,"_genesis_custom_body_class":"","_genesis_custom_post_class":"","_genesis_layout":"","footnotes":""},"class_list":["post-1488","page","type-page","status-publish","entry"],"aioseo_notices":[],"aioseo_head":"\n\t\t\n\t\n\t\n\t\n\t\n\t\t\n\t\t\n\t\t\n\t\t\n\t\t\n\t\t\n\t\t\n\t\t\n\t\t\n\t\t\n\t\t\n\t\t