Die Jahrtausendwende war gepr\u00e4gt von der Liberalisierung der europ\u00e4ischen Stromm\u00e4rkte. Angesto\u00dfen durch die erste EU-Richtlinie zur Elektrizit\u00e4tsmarktliberalisierung im Jahre 1996, wurde sie in Deutschland 1998 durch die Novellierung des Energiewirtschaftsgesetzes eingeleitet. Das Gesetz f\u00fchrte zur Aufl\u00f6sung der staatlich kontrollierten Struktur regionaler Monopole. <\/p>\n\n\n
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Stattdessen sorgten mehr als drei\u00dfig Zusammenschl\u00fcsse deutscher Energieversorger sowie Beteiligungen internationaler Konzerne an deutschen Energieversorgern zur Herausbildung eines Oligopols im deutschen Energiemarkt.<\/p>\n\n\n\n
So entstand im Jahr 2000 aus dem Zusammenschluss der Versorger Veba und Viag Deutschlands heute gr\u00f6\u00dfter Stromkonzern Eon. Im selben Jahr fusionierte der Essener Energiekonzern RWE mit dem Konkurrenten Vereinigte Elektrizit\u00e4tswerke Westfalen (VEW) zum zweitgr\u00f6\u00dften Stromkonzern Deutschlands. Und bereits Ende der Neunziger Jahre war aus dem Zusammenschluss mehrerer baden-w\u00fcrttembergischer Regionalversorger der heutige Konzern EnBW entstanden, an dem sich im Jahr 2000 auch der franz\u00f6sische Versorger \u00c9lectricit\u00e9 de France (EdF) mit 25,1 Prozent beteiligte.<\/p>\n\n\n\n
In Nord- und Ostdeutschland war es hingegen der schwedische Staatskonzern Vattenfall, der den Markt konsolidierte. 2002 erwarb Vattenfall die Mehrheitsanteile am Energieversorger Hamburgische Electricit\u00e4ts-Werke (HEW), in Ostdeutschland an der Vereinigte Energiewerke AG (Veag) und dem Bergbauunternehmen Lausitzer Braunkohle AG (Laubag). Zusammen mit der Mehrheitsbeteiligung am Berliner Versorger Bewag folgte im Jahr 2003 die Fusion dieser Beteiligungen zur Vattenfall Europe AG, die seit November 2002 an der Berliner B\u00f6rse notierte.<\/p>\n\n\n\n
Da Altaktion\u00e4re der HEW und der Bewag f\u00fcr Aktien der zwei Regionalversorger jeweils Anteilsscheine des neu gegr\u00fcndeten Konzerns erhielten, lag der Streubesitz der Aktien der Vattenfall Europe AG zun\u00e4chst bei rund 6,2 Prozent. Dies verhinderte einen kurzfristigen Squeeze-out durch die schwedische Konzernmutter Vattenfall AB.<\/p>\n\n\n\n
Der Ausschluss der verbliebenen Minderheitsaktion\u00e4re wurde nach dem Erwerb der n\u00f6tigen Aktienmehrheit durch Vattenfall im August 2005 eingeleitet. Beschlossen wurde der Squeeze-out nach \u00a7\u00a7 327a ff. AktG auf einer au\u00dferordentlichen Hauptversammlung der Vattenfall Europe AG am 2. M\u00e4rz 2006. Der Vollzug dieses Beschlusses lie\u00df allerdings aufgrund von Anfechtungsklagen zwei Jahre auf sich warten. Erst am 21. April 2008 wurde er in das Handelsregister eingetragen und einen Tag sp\u00e4ter bekannt gemacht.<\/p>\n\n\n\n
Die Bewertung<\/strong><\/p>\n\n\n\n Zum Zeitpunkt des Squeeze-out-Beschlusses hatte sich die Vattenfall Europe AG als einer der vier gro\u00dfen deutschen Stromanbieter neben Eon, RWE und EnBW etabliert. Im Jahr 2005 wurden in Deutschland rund 623 Terrawattstunden Strom produziert, wovon gut 26 Prozent auf Kernenergie, rund 25 Prozent auf Braunkohle und knapp 22 Prozent auf Steinkohle entfielen. Gut 28 Prozent der Gesamtstromerzeugung entfiel dabei auf die Vattenfall Europe AG.<\/p>\n\n\n\n Organisatorisch hat sich die Holding mit ihren T\u00f6chtern nach der Fusion entlang der Wertsch\u00f6pfungskette gegliedert. Die grundlegenden Einheiten waren die Rohstofff\u00f6rderung im Laubag-Tagebau, die Stromerzeugung in den Kraftwerken von Veag, HEW und Bewag sowie Stromhandel, \u00dcbertragungsnetze, Vertrieb und Verteilernetz.<\/p>\n\n\n\n So verdiente die Vattenfall Europe AG 2003, dem ersten vollen Gesch\u00e4ftsjahr, operativ 365 Millionen Euro. 2004 lag das operative Ergebnis bei 545 Millionen Euro. Die positive Ertragsentwicklung im operativen Gesch\u00e4ft in den Gesch\u00e4ftsjahren bis 2004 war dabei ma\u00dfgeblich vom Restrukturierungsprogrammen nach der Fusion der Konzernt\u00f6chter gepr\u00e4gt \u2013 unter anderem durch die Einf\u00fchrung eines einheitlichen IT-Systems sowie eine Reorganisation des Vertriebs, der Anfang 2006 in der Einstellung der Marken HEW und Bewag zugunsten der Marke Vattenfall m\u00fcndete. Nicht zuletzt sorgten Stellenstreichungen von rund 24.000 auf rund 20.000 Jobs zu einer Steigerung des Konzernergebnisses.<\/p>\n\n\n\n Im Gesch\u00e4ftsjahr 2005, in das die Squeeze-out Verk\u00fcndung fiel, stand am Ende bei einem Umsatz von 10,54 Milliarden Euro ein Betriebsergebnis von 1,034 Milliarden Euro in den B\u00fcchern.<\/p>\n\n\n\n Dennoch zeigte unter anderem der Ausgang der vorgezogenen Bundestagswahlen im September 2005, wie stark die Energiebranche von politischen Entscheidungen abh\u00e4ngt. So galten beispielhaft neue Technologien wie der auch von Vattenfall vorangetriebene Bau von Offshore-Windparks und die von Vattenfall weltweit als erstem Konzern getestete Kohlekraftwerkstechnologie der CO2-Abscheidung und Lagerung als chancenreiche Gesch\u00e4ftsfelder. Hinzu trat damals die vage Aussicht auf eine Verl\u00e4ngerung der Laufzeiten von Atomkraftwerken, nachdem die rot-gr\u00fcne Regierung zuvor den Ausstieg aus der Atomkraft durchgesetzt hatte.<\/p>\n\n\n\n Demgegen\u00fcber standen jedoch beispielhaft das Risiko der gro\u00dfen Energieversorger vor weiteren Belastungen durch das Erneuerbare-Energien-Gesetz sowie die politische Anpassung des CO2-Handels und seine Auswirkungen auf die Wirtschaftlichkeit von fossilen Kraftwerken.<\/p>\n\n\n\n Das Spruchverfahren<\/strong><\/p>\n\n\n\n Der Beginn des Spruchverfahrens der Altaktion\u00e4re der Vattenfall Europe AG zog sich seit der Verk\u00fcndung des Squeeze-out-Plans im August 2005 allein schon deshalb hin, weil die Minderheitsaktion\u00e4re gegen den urspr\u00fcnglichen \u00dcbertragungsbeschluss geklagt hatten. So hatte die Hauptaktion\u00e4rin, die schwedische Vattenfall AB, urspr\u00fcnglich eine Barabfindung in H\u00f6he von 42,60 Euro je St\u00fcckakte angeboten. Diese sollte sich entweder auf den von der Bundesanstalt f\u00fcr Finanzdienstleistungsaufsicht (Bafin) f\u00fcr den Tag des Hauptversammlungsbeschlusses – also dem 1. und 2. M\u00e4rz 2006 – als g\u00fcltig ver\u00f6ffentlichten \u201eMindestpreis gem\u00e4\u00df Wertpapiererwerbs- und \u00dcbernahmegesetz“ erh\u00f6hen, oder, sollte f\u00fcr den Tag des Hauptversammlungsbeschlusses kein g\u00fcltiger Mindestpreis ver\u00f6ffentlicht werden, auf den zuletzt vor diesem Tag als g\u00fcltig ver\u00f6ffentlichten Mindestpreis f\u00fcr die Vattenfall Europe-Aktie. Dies f\u00fchrte zur Anhebung der Barabfindung auf 42,77 Euro.<\/p>\n\n\n\n Mit gerichtlichen Vergleichen, die am 31. M\u00e4rz und am 10. April 2008 abgeschlossenen wurden, verpflichtete sich Vattenfall allerdings zur Erh\u00f6hung der Barabfindung auf 57 Euro je Aktie.<\/p>\n\n\n\n 146 ehemalige Aktion\u00e4re der Vattenfall Europe AG sehen allerdings auch die in den Anfechtungsklagen errungene Erh\u00f6hung noch nicht als ausreichend an. Sie haben daher vor dem Landgericht Berlin ein Spruchverfahren zur Bestimmung einer angemessenen Barabfindung eingeleitet.<\/p>\n\n\n\n Kritikpunkte der Antragsteller<\/strong><\/p>\n\n\n\n Kapitalisierung des Anlageverm\u00f6gens statt Ergebnisplanung: Die Planung des Endwerts von Einzahlungen und Auszahlungen (Terminal Value), der aufgrund ihrer Hebelwirkung besondere Bedeutung zukommt, sei in v\u00f6llig unkonventioneller Art vorgenommen worden. Anstelle einer Ergebnisplanung habe die Antragsgegnerin eine Kapitalisierung des Anlageverm\u00f6gens vorgenommen, wobei geplante Investitionen von rund sechs Milliarden Euro unber\u00fccksichtigt geblieben w\u00e4ren. Stattdessen sei vom Zinssatz ein Wagniszuschlag abgesetzt und damit das Risiko doppelt in die Bewertung einbezogen worden.<\/p>\n\n\n\n Keine Ber\u00fccksichtigung der Braunkohlevorkommen: Zweifel bestehen auf Seiten der Altaktion\u00e4re hinsichtlich der Bewertung der Ressourcen des Konzerns. So seien die Braunkohlevorkommen der Gesellschaft in den neuen Bundesl\u00e4ndern weder als Sonderwert noch in der Ergebnisplanung ausreichend ber\u00fccksichtigt worden.<\/p>\n\n\n\n Wachstumsabschlag im Widerspruch zur Inflationsrate: Der Wachstumsabschlag in H\u00f6he von nur 0,25 Prozent stehe im Widerspruch zu der Inflationsrate, die seinerzeit auch durch die Strompreisentwicklung getrieben worden war.<\/p>\n\n\n\n Die Parteien<\/strong><\/p>\n\n\n\n Zust\u00e4ndiges Gericht: Landgericht Berlin, 102. Kammer f\u00fcr Handelssachen; Kammergericht<\/p>\n\n\n\n Vorsitzender Richter: VRichterLG Oliver Pade; VRichterKG Dr. Vossler<\/p>\n\n\n\n Aktenzeichen: LG Berlin 102 O 88\/08 AktG; Kammergericht 2 W 30\/25 SpruchG<\/p>\n\n\n\n Antragsgegner: Vattenfall Aktiebolag<\/p>\n\n\n\n Antragsgegnervertreter: Sammler Usinger Partnerschaft von Rechtsanw\u00e4lten mbB, Berlin, Rechtsanwalt Prof. Dr. Harry Schmidt (aufgrund des Wechsels von RA Schmidt von der Kanzlei Freshfields zu Sammler Usinger ist die Vertretung \u00fcbergegangen)<\/p>\n\n\n\n Gemeinsamer Vertreter: Rechtsanwalt Dr. Christoph Regierer, Berlin<\/p>\n\n\n\n Sachverst\u00e4ndiger: Prof. Dr. J\u00f6rn Schulte, c\/o IVC Independent Valuation & Consulting AG Wirtschaftspr\u00fcfungsgesellschaft, Essen<\/p>\n\n\n\n Gesellschaft: Vattenfall Europe AG, WKN: 601200 \/ ISIN: DE0006012008<\/p>\n\n\n\n Der aktuelle Verfahrensstand<\/strong><\/p>\n\n\n\n zur \u00dcbertragung der Aktien der Minderheitsaktion\u00e4re der Vattenfall Europe AG(Zielgesellschaft) auf die Vattenfall Aktiebolag (Antragsgegnerin) nach \u00a7\u00a7 327a ff. AktG (Squeeze-out<\/em><\/p>\n\n\n\n Die au\u00dferordentliche Hauptversammlung der Zielgesellschaft hat am 2. M\u00e4rz 2006 den Beschluss gefasst, \u201edie auf den Inhaber lautenden St\u00fcckaktien der \u00fcbrigen Aktion\u00e4re (Minderheitsaktion\u00e4re) der Vattenfall Europe Aktiengesellschaft werden gem\u00e4\u00df dem Verfahren zum Ausschluss der Minderheitsaktion\u00e4re (\u00a7\u00a7 327a ff. Aktiengesetz) gegen Gew\u00e4hrung einer Barabfindung in H\u00f6he von EUR 38,24 je auf den Inhaber lautende St\u00fcckaktie auf die Vattenfall Aktiebolag, eine Aktiengesellschaft nach schwedischem Recht mit Sitz in Stockholm\/Schweden, eingetragen im nationalen Unternehmensregister Schwedens unter der Nr. 556036-2138, \u00fcbertragen.“<\/p>\n\n\n\n Betroffen sind insgesamt 6.454.150 Aktien der Zielgesellschaft, was 3,19 Prozent des Grundkapitals entspricht. Einzelaktion\u00e4re mit Anteilsbesitz von mehr als 3 Prozent des Grundkapitals gibt es nicht.<\/p>\n\n\n\n Aufgrund des am 21. April 2008 in das Handelsregister eingetragenen \u00dcbertragungsbeschlusses sind alle Aktien der Minderheitsaktion\u00e4re der Vattenfall Europe AG auf die Hauptaktion\u00e4rin, die Vattenfall Aktiebolag, \u00fcbergegangen. Zum Zwecke der Bestimmung einer h\u00f6heren Barabfindung haben 146 Altaktion\u00e4re ein Spruchverfahren eingeleitet. Dieses wird beim Landgericht Berlin unter Az. 102 O 88\/08 AktG gef\u00fchrt.<\/p>\n\n\n\n Federf\u00fchrend in diesem Verfahren ist die Verbraucherzentrale f\u00fcr Kapitalanleger e.V. Auch sie sieht die Zielgesellschaft deutlich unterbewertet. Im bisherigen Verfahren argumentiert sie unter anderem wie folgt:<\/p>\n\n\n\n Schon der Vergleich der Plan-Ist-Werte der Jahres\u00fcbersch\u00fcsse in den ersten beiden Planjahre zeige eine Abweichung von 263,1 Mio. Euro (erstes Planjahr) bzw. 359,2 Millionen Euro (zweites Planjahr) auf. Diese Differenz m\u00fcsse entsprechend den in den Anfechtungsklagen getroffenen Vereinbarungen zwingend ber\u00fccksichtigt werden.<\/p>\n\n\n\n \u00dcberhaupt sei die Planungsphase f\u00fcr einen Kraftwerksbetreiber mit weniger als drei Jahren viel zu kurz bemessen. Der Wechsel der Bewertungsmethode im Terminal Value sei unzul\u00e4ssig. Denn die Antragsgegnerin habe anstelle finanzieller \u00dcbersch\u00fcsse aus dem operativen Gesch\u00e4ft ein \u201etypisiertes Normergebnis“ aus dem geplanten Anlageverm\u00f6gen und dem Kapitalkostenansatz von gerade einmal zwei Wettbewerbern angesetzt. Stattdessen verlange der Bewertungsstandard IDW S 1 insbesondere bei l\u00e4ngerfristigen Investitionen eine Verl\u00e4ngerung der Detailplanungsphase.<\/p>\n\n\n\n Der von der Antragsgegnerin geplante R\u00fcckgang der Stromerl\u00f6se sei vor dem Hintergrund des Atomausstiegs und damit verbunden vermehrtem Einsatz von Braunkohle unplausibel. Deren Vorkommen seien ohnehin nicht ausreichend ber\u00fccksichtigt. Soweit diese nunmehr sogar verkauft wurden, folge daraus, dass diese nicht betriebsnotwendig seien.<\/p>\n\n\n\n Die Gesellschaft verf\u00fcge dar\u00fcber hinaus \u00fcber hohe Kunstbest\u00e4nde, wie aus entsprechenden Fachpublikationen hervorgehe. Diese tauchen \u00fcberhaupt nicht in der Bewertung auf.<\/p>\n\n\n\n Mit Beweisbeschluss vom 1. Februar 2011 ordnet das Gericht die Einholung eines schriftlichen Sachverst\u00e4ndigengutachtens \u00fcber die Angemessenheit der Barabfindung an. Zum Sachverst\u00e4ndigen wird Prof. Dr. J\u00f6rn Schulte ernannt. In seinem Gutachten vom 30. Juni 2017 kommt der Sachverst\u00e4ndige zu einer Barabfindung in H\u00f6he von 60,55 Euro je Aktie.<\/p>\n\n\n\n In dem Termin zur m\u00fcndlichen Verhandlung am 26. November 2019 wurden der Sachverst\u00e4ndige, Dr. J\u00f6rn Schulte, und die \u00fcbrigen Beteiligten angeh\u00f6rt werden. In seinem Erg\u00e4nzungsgutachten vom 11. November 2019 nahm der Sachverst\u00e4ndige noch vor dem Termin zu offenen Fragen Stellung. Nach dem Termin folgte am 25. M\u00e4rz 2020 ein zweites erg\u00e4nzendes Gutachten des Sachverst\u00e4ndigen. Da das Gericht auch nach dem zweiten Erg\u00e4nzungsgutachten noch Kl\u00e4rungsbedarf hatte, richtete es weitere Fragen an den Sachverst\u00e4ndigen. Im Oktober 2023 legte der Sachverst\u00e4ndige dann schlie\u00dflich sein drittes Erg\u00e4nzungsgutachten vor.<\/p>\n\n\n\n
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