E.ON und RWE einigen sich \u2026 Die Aktion\u00e4re bleiben auf der Strecke! Nur vier Jahre nach der Gr\u00fcndung ist das Ende von innogy besiegelt. 2016 von RWE zur B\u00fcndelung der Gesch\u00e4ftsbereiche Erneuerbare Energien, Netz und Infrastruktur sowie Vertrieb gegr\u00fcndet, wechselt die Gesellschaft mit E.ON als Hauptaktion\u00e4r nicht nur ihren Besitzer, sondern wird auch v\u00f6llig neu aufgestellt. <\/p>\n
W\u00e4hrend RWE zum Stromproduzenten aus erneuerbaren Energiequellen mutiert, fokussiert sich E.ON auf dessen Vertrieb. In einer gro\u00df angelegten Tauschaktion erwarb E.ON von RWE deren mehrheitliches Aktienpaket von innogy. Jedoch beh\u00e4lt RWE die Sektoren Erneuerbare Energien, Gasspeicher, Vertriebsgesch\u00e4ft Tschechien und \u00d6sterreich, welche aus der innogy SE herausgel\u00f6st werden sollen.<\/p>\n
Zum Zwecke der erleichterten Integration werden die Minderheitsaktion\u00e4re aus der Gesellschaft ausgeschlossen. Im Oktober 2016 noch als gr\u00f6\u00dfter B\u00f6rsengang nach der Telekom gefeiert, verschwindet die Aktie damit wieder vom Parkett. Einen bleibenden Eindruck wird sie wohl nicht hinterlassen.<\/p>\n
Am 4.\u2009M\u00e4rz\u20092020 beschloss die au\u00dferordentliche Hauptversammlung der innogy SE die \u00dcbertragung der Aktien der Minderheitsaktion\u00e4re auf die E.ON Verwaltungs SE gegen Zahlung einer Barabfindung in H\u00f6he von 42,82\u2009Euro je Aktie.<\/p>\n
Die Bewertung<\/strong><\/p>\n Die Marktkapitalisierung der Gesellschaft betr\u00e4gt rund 24\u2009Mrd.\u2009Euro.<\/p>\n Die Barabfindung beruht auf dem volumengewichteten durchschnittlichen B\u00f6rsenkurs im dreimonatigen Referenzzeitraum vor dem 4.\u2009September\u20092019. Den Fundamentalwert, ermittelt nach der Ertragswertmethode, gibt die Hauptaktion\u00e4rin deutlich niedriger, mit 35,58\u2009Euro je Aktie, an.<\/p>\n Ganze Gesch\u00e4ftsbereiche \u2013 Erneuerbare Energien, Gasspeicher, \u00d6sterreich (KELAG) und Vertriebsgesch\u00e4ft Tschechien \u2013 werden gesondert als zum Verkauf bestimmt ausgewiesen. Deren Anteil am Gesamtwert des Unternehmens betr\u00e4gt rund 30\u2009Prozent.<\/p>\n Eine einheitliche Gesamtbewertung erfolgte nicht, obwohl Kaufvertr\u00e4ge zur Herausl\u00f6sung dieser Gesch\u00e4ftsbereiche zum Bewertungsstichtag noch gar nicht abgeschlossen waren und ausdr\u00fccklich erst nach Ausschluss der Minderheitsaktion\u00e4re vollzogen werden sollen.<\/p>\n Ausk\u00fcnfte dazu wie auch zu zahlreichen weiteren Bewertungsfragen blieben der Vorstand der Gesellschaft auf der beschlussfassenden Hauptversammlung schuldig.<\/p>\n Streitpunkt d\u00fcrfte auch der B\u00f6rsenkurs werden; denn zum Zeitpunkt des Ausschlussverlangens, auf den f\u00fcr die Berechnung abgestellt wird, war E.ON noch gar nicht im Besitz der erforderlichen Aktienmehrheit. Stattdessen stand die gesamte Transaktion unter dem, zu diesem Zeitpunkt noch v\u00f6llig ungewissen, Zustimmungsvorbehalt der EU Kommission.<\/p>\n Das Spruchverfahren<\/strong><\/p>\n Die au\u00dferordentliche Hauptversammlung der innogy SE vom 4. M\u00e4rz 2020 hat die \u00dcbertragung der Aktien der Minderheitsaktion\u00e4re auf die E.ON Verwaltungs SE gegen Zahlung einer Barabfindung in H\u00f6he von 42,82\u2009Euro je Aktie beschlossen.<\/p>\n Die Verschmelzung sowie der \u00dcbertragungsbeschluss wurden am 2. Juni 2020 in das Handelsregister der Hauptaktion\u00e4rin bzw. der innogy SE eingetragen und bekannt gemacht.<\/p>\n Zur Festlegung der Barabfindung hat die Hauptaktion\u00e4rin ein Bewertungsgutachten der KPMG AG Wirtschaftspr\u00fcfungsgesellschaft eingeholt. Deren wohlwollende Bewertung mit einem auf den ersten Blick hohen Puffer zwischen B\u00f6rsen- und Ertragswert hat sich E.ON rund 3\u2009Mio.\u2009Euro kosten lassen.<\/p>\n Von der Ma\u00dfnahme sind 10 Prozent aller Aktien \u2013 55.555.500 St\u00fcck \u2013 betroffen. Bis zum Ablauf der Antragsfrist am 2. September 2020 gingen Antr\u00e4ge von 111 ehemaligen Aktion\u00e4ren der innogy AG beim zust\u00e4ndigen Landgericht Dortmund ein, die Barabfindung h\u00f6her festzusetzen. Zur Vertretung der Interessen aller \u00fcbrigen vom Ausschluss betroffenen Aktion\u00e4re hat das Gericht Rechtsanwalt Dr. Martin Weimann zum gemeinsamen Vertreter bestellt.<\/p>\n Kritikpunkte an der Bewertung<\/strong><\/p>\n Die gro\u00dfe Schwierigkeit besteht in der Aufgliederung der Gesellschaft.<\/p>\n Der (auch laut Satzung geregelte) Gegenstand des Unternehmens wird durch die Bewertung untergraben. Ohne dass die Hauptversammlung einen Beschluss im Sinne der „Holzm\u00fcller-“ und „Gelantine-„Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs gefasst h\u00e4tte, werden ganze Segmente \u2013 Erneuerbare Energien, Gasspeicher, \u00d6sterreich- und Tschechien-Gesch\u00e4fte \u2013 aus der Konzernbewertung herausgel\u00f6st. Und das, obwohl die dazu erforderlichen Vertr\u00e4ge ausdr\u00fccklich erst nach Vollzug des Squeeze-out geschlossen werden sollten.<\/p>\n Auf diese Weise wird nicht das Unternehmen, wie es steht und liegt, bewertet, sondern ein v\u00f6llig anderes. Die so vorgenommene Sum-of-the-Parts-Bewertung spiegelt den Verbund und die Verzahnung der einzelnen Segmente aus Sicht der Antragsteller nicht hinreichend wider; denn sowohl der (zeitliche) Bewertungsghorizont als auch die Risikolage der einzelnen Segmente werden v\u00f6llig unterschiedlich behandelt.<\/p>\n Weite Unternehmensteile unterliegen der staatlichen Reglementierung. Die Antragsgegnerin erwartet deshalb zuk\u00fcnftig niedrigere Erl\u00f6se aufgrund erwartetem Abflachen der Verzinsung der Assets. Das aber steht im Widerspruch mit ihrer Annahme, dass die Risikozuschl\u00e4ge im Kapitalisierungszinssatz h\u00f6her als in der Vergangenheit geplant werden.<\/p>\n \u00dcberhaupt werden die von der Antragsgegnerin prognostizierten zuk\u00fcnftigen finanziellen \u00dcbersch\u00fcsse st\u00e4rker als in anderen Spruchverfahren im Mittelpunkt der Auseinandersetzung stehen. Denn aus Sicht der Antragsteller sind die geplanten Erl\u00f6se aus erneuerbaren Energien, aus dem Netzbetrieb, aus Gasspeichern und den Auslandsgesch\u00e4ften deutlich untersetzt.<\/p>\n Hinzu treten aus Sicht der Antragsteller M\u00e4ngel an der Berechnung der Abschreibungen (Reinvestitionen), der Synergien und der Aussch\u00fcttungsquoten.<\/p>\n Dazu werden von den Antragstellern s\u00e4mtliche Parameter des Kapitalisierungszinssatzes ger\u00fcgt. Der Basiszinssatz habe jedenfalls nicht zu Lasten der Minderheitsaktion\u00e4re aufgerundet werden d\u00fcrfen. Die Marktrisikopr\u00e4mie m\u00fcsse sich an den (um rund 2\u00a0Prozentpunkte niedrigeren) Vorgaben des Bundesgerichtshofs zur Verzinsung der Strom- und Gasnetze orientieren, schon weil die Erl\u00f6se unter Zugrundelegung eben dieser Risikozuschl\u00e4ge geplant wurden. Der eigene Beta-Faktor habe nicht durch willk\u00fcrlich gew\u00e4hlte Peer Group-Unternehmen verf\u00e4lscht werden d\u00fcrfen. Schlie\u00dflich sei der Wachstumsabschlag mit 0,5\u00a0Prozent viel zu niedrig bemessen, weil insbesondere die Energiepreise als Inflationstreiber zu identifizieren seien. Auch L\u00e4nderrisiken werden von den Antragstellern nicht hingenommen, weil insbesondere deren Ableitung aus dem Vergleich mit Staatsrisiken einer individuellen Unternehmensbewertung fremd sei.<\/p>\n Auch der von der Antragsgegnerin letztlich abgefundene B\u00f6rsenkurs steht in der Kritik. In dem Zeitpunkt, auf den die Antragsgegnerin f\u00fcr das Ende des Referenzzeitraums abstellt, seien die Voraussetzungen zum Ausschluss der Minderheitsaktion\u00e4re noch gar nicht gegeben gewesen. Die daf\u00fcr erforderlichen EU-Genehmigungen waren noch v\u00f6llig ungewiss.<\/p>\n Die Parteien<\/strong><\/p>\n Zust\u00e4ndiges Gericht: Landgericht Dortmund<\/p>\n Vorsitzender Richter: VrichterLG Michael Pachur<\/p>\n Aktenzeichen: 18 O 25\/20 [AktE]<\/p>\n Antragsgegner: E.ON Verwaltungs SE<\/p>\n Antragsgegnervertreter: Linklaters LLP<\/p>\n Gemeinsamer Vertreter: RA Dr. Martin Weimann<\/p>\n Sachverst\u00e4ndiger: Herr Aydin Celik<\/p>\n Gesellschaft: innogy SE (WKN: A2AADD \/ ISIN: DE000A2AADD2)<\/p>\n Der Verfahrensverlauf<\/strong><\/p>\n Die au\u00dferordentliche Hauptversammlung der Zielgesellschaft hat am 4. M\u00e4rz 2020 die \u00dcbertragung der Aktien der Minderheitsaktion\u00e4re wie folgt beschlossen:<\/p>\n \u201eDie Aktien der \u00fcbrigen Aktion\u00e4re der innogy SE (Minderheitsaktion\u00e4re) werden gem\u00e4\u00df Artikel 9 Absatz 1 lit. c) ii) der Verordnung (EG) Nr. 2157\/2001 des Rates vom 8. Oktober 2001 \u00fcber das Statut der Europ\u00e4ischen Gesellschaft (SE) (\u201eSE-Verordnung\u201c) i. V. m. \u00a7 62 Absatz 5 des Umwandlungsgesetzes und \u00a7\u00a7 327a ff. des Aktiengesetzes gegen Gew\u00e4hrung einer von der E.ON Verwaltungs SE mit Sitz in Essen (Hauptaktion\u00e4rin) zu zahlenden angemessenen Barabfindung in H\u00f6he von Euro 42,82 je auf den Inhaber lautende St\u00fcckaktie der innogy SE auf die Hauptaktion\u00e4rin \u00fcbertragen.\u201c<\/em><\/p>\n Betroffen sind insgesamt 55.555.500 Stammaktien der Zielgesellschaft, was 10 Prozent des Grundkapitals entspricht.<\/p>\n Zum Zwecke der Bestimmung einer h\u00f6heren angemessenen Barabfindung haben 111 ehemalige Aktion\u00e4re der innogy SE gem\u00e4\u00df \u00a7 327f AktG Antr\u00e4ge auf Einleitung eines Spruchverfahrens gestellt. Diese Antr\u00e4ge sind unter Az. 18 O 25\/20 beim Landgericht Dortmund anh\u00e4ngig.<\/p>\n Mit Verf\u00fcgung vom 12. Mai 2021 hat das Gericht f\u00fcr den 25. November 2021 einen Termin zur m\u00fcndlichen Verhandlung bestimmt, der jedoch aufgrund der epidemischen Lage kurzfristig wieder abgesagt wurde.<\/p>\n Mit Beschluss vom 24. Februar 2022 ordnete das Gericht ein schriftliches Sachverst\u00e4ndigengutachten an. In seiner Begr\u00fcndung f\u00fchrte das Gericht aus, dass die Pr\u00fcfung der sachverst\u00e4ndigen Pr\u00fcferin bei objektiver Betrachtung Zweifel an ihrer hinreichenden Unvoreingenommenheit erweckt. Diese Zweifel best\u00e4tigte das Gericht mit Beschluss vom 7. Juni 2022 und f\u00fchrte im Wesentlichen aus, dass es befremdlich sei,<\/p>\n wenn im hiesigen Verfahren die Wirtschaftspr\u00fcfer die Adjustierung als durch empirische Studien gest\u00fctzte, gleicherma\u00dfen akzeptierte und praktizierte Bewertungsmethode bezeichnen und in einem anderen Verfahren Wirtschaftspr\u00fcfer derselben Gesellschaft die Adjustierung wegen mangelnder theoretischer oder empirischer Belegung als eher un\u00fcblich ansehen.<\/i><\/p>\n Nachdem die Antragsgegnerin beantragt hatte, den Antragstellern und dem gemeinsamen Vertreter diverse Unterlagen aus Gr\u00fcnden der Geheimhaltung nicht zug\u00e4nglich zu machen, ordnete das Gericht am 28. April 2023 eine umfassende Vorlage dieser Unterlagen an. Laut Gericht folge die Vorlagepflicht aus \u00a7 7 Abs. 7 S. 1 SpruchG. Die Unterlagen seien als entscheidungserheblich anzusehen und unterl\u00e4gen nicht generell dem Geheimschutz.<\/p>\n In seiner Verf\u00fcgung vom 27. November 2023 bestimmte das Gericht, dass der Sachverst\u00e4ndige entsprechend seiner Anregung im Schriftsatz vom 20. November 2023 einen Termin zur Er\u00f6rterung seiner Fragen als Teil seiner Sachverst\u00e4ndigent\u00e4tigkeit mit M\u00f6glichkeit der Teilnahme der Antragsteller und des gemeinsamen Vertreters vereinbaren soll. Der Besprechungstermin fand am 26. Februar 2024 statt.<\/p>\n Im Januar 2025 wurde den Beteiligten das Gutachten des Sachverst\u00e4ndigen vom 30. September 2024 \u00fcbermittelt. In dem Gutachten kommt der Sachverst\u00e4ndige zu einem Wert von 65,44 Euro je innogy-Aktie, d. h. 22,62 Euro h\u00f6her als auf der Hauptversammlung der innogy AG am 4. M\u00e4rz 2020 beschlossen. Die Verfahrensbeteiligten konnten innerhalb von drei Monaten zu dem Gutachten Stellung nehmen. Mit Verf\u00fcgung vom 13. August 2025 ordnete das Gericht eine erg\u00e4nzende Stellungnahme des Sachverst\u00e4ndigen zu der Frage an, ob der B\u00f6rsenkurs der innogy SE hinreichend aussagekr\u00e4ftig ist, um Grundlage einer Abfindung zu sein.<\/p>\n Mit Beschluss vom 25.11.2025 beauftragte das Gericht Herrn Aydin Celik, den Mitarbeiter des verstorbenen Sachverst\u00e4ndigen T\u00f6nnes, mit der Erstellung der Liquidit\u00e4tsanalyse gem\u00e4\u00df Verf\u00fcgung vom 13.08.2025.<\/p>\n Die Termine<\/strong><\/p>\n 23. Januar 2020: Einladung zur au\u00dferordentlichen Hauptversammlung<\/p>\n 4. M\u00e4rz 2020: Au\u00dferordentliche Hauptversammlung<\/p>\n 2. Juni 2020 – Eintragung des Ausschlusses im Handelsregister der innogy SE<\/p>\n 2. September 2020 – Ablauf der Antragsfrist<\/p>\n 24. Februar 2022 – Anordnung schriftliches Sachverst\u00e4ndigen Gutachten<\/p>\n 7. Juni 2022 – Beschluss zur Voreingenommenheit der sachverst\u00e4ndigen Pr\u00fcferin<\/p>\n 28. April 2023 – Anordnung Vorlage von Unterlagen<\/p>\n 26. Februar 2024 – Besprechungstermin zur Er\u00f6rterung noch offener Fragen<\/p>\n 30. September 2024 \/ Januar 2025 – Sachverst\u00e4ndigengutachten \/ Versand des Gutachtens an die Verfahrensbeteiligten<\/p>\n 13. August 2025 – Gerichtliche Verf\u00fcgung zur erg\u00e4nzenden Stellungnahme des Sachverst\u00e4ndigen \/ Liquidit\u00e4tsanalyse<\/p>\n 25. November 2025 – Beschluss Beauftragung neuer Sachverst\u00e4ndiger \/ Liquidit\u00e4tsanalyse<\/p>\n (Stand: 1. Dezember 2025)<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":" E.ON und RWE einigen sich \u2026 Die Aktion\u00e4re bleiben auf der Strecke! 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