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Spielball der Großinvestoren: Der Fall CinemaxX

The pawn of major investors: the case of Cinemaxx

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Der Hintergrund

Um den Fall des Kinokonzerns CinemaxX zu verstehen, ist es wichtig, die komplexen Anteilsverhältnisse des Unternehmens zu kennen. Denn die schon im Börsengang im Juli 1998 angelegten Inhaberstrukturen führten in direkter Linie zum Squeeze-out der Altaktionäre im August 2013. So war bereits der IPO kurz vor der Jahrtausendwende wohl nicht ausschließlich der betriebswirtschaftlichen Vernunft geschuldet. Er diente offenbar auch dazu, einen der ersten Großanteilseigner des Unternehmens, den Musical-Unternehmer Rolf Deyle (Stella AG), aufgrund von Zahlungsschwierigkeiten seiner Firmen auszuzahlen.

Die Aktionäre der CinemaxX AG hatten in den Jahren nach dem Börsengang nicht viel zu lachen. Zwar wuchsen parallel zum Börsenwert zunächst auch die Pläne des CinemaxX-Vorstandsvorsitzenden Hans-Joachim Flebbe: Mit seinen seit den Neunzigern boomenden Multiplex-Kinos, in denen Abend für Abend tausende Zuschauer die neuesten Hollywood-Blockbuster anschauten, wollte er im In- und Ausland schnell wachsen. Er plante fünfzig Riesenkinos allein in Deutschland, dazu weitere in mehr als zwanzig in europäischen Metropolen. Darüber hinaus beteiligte sich die CinemaxX AG im Januar 2000 am schwächelnden Konkurrenten Ufa.

Der Verbund der zwei deutschen Kinoketten scheiterte im Sommer 2001 allerdings wegen unvereinbarer Firmenkulturen und Strategien. Das Deutschlandgeschäft wiederum litt daran, dass auch Wettbewerber wie der Lübecker Kinobetreiber Kieft & Kieft (Cinestar) massiv in den Bau neuer Multiplex-Kinos investierten. Die Folge: Seit der Jahrtausendwende litt der deutsche Kinomarkt an Überkapazitäten.

Die Branche, die im Jahr 2000 noch mit rund 200 Millionen Kinobesuchern kalkuliert hatte, musste diese Zahlen auf rund 150 Millionen korrigieren. Im selben Jahr schrieb die CinemaxX AG einen Verlust von 52 Millionen Mark (rund 25 Millionen Euro). Die Auslandsexpansion, in die das Unternehmen eigenen Angaben zufolge rund 40 Millionen Mark (knapp 20 Millionen Euro) gesteckt hatte, scheiterte ebenfalls. Weshalb die CinemaxX AG ihre Beteiligungen – unter anderem in der Türkei und Ungarn – wieder abstieß. Nur in Dänemark unterhält das Unternehmen bis heute noch drei Kinos.

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Die weiterhin unsichere Finanzlage der CinemaxX AG führte bald zu Unmut, nicht nur unter den Kleinaktionären, sondern auch unter den wichtigsten Geldgebern der Kinokette. So drohte die Commerzbank mit dem Verkauf von fälligen Krediten in Höhe von rund 20 Millionen Euro an ausländische Investoren.

Der im Frühjahr 2004 in die Insolvenz gerutschte Filmkonzern Senator („Good bye, Lenin", „Das Wunder von Bern") meldete zudem an, seinen 25-prozentigen CinemaxX-Anteil veräußern zu wollen, um Gläubiger zu befriedigen. Und auch der belgische CinemaxX-Anteilseigner, der Kinobetreiber Kinepolis, war gewillt, den eigenen 25-prozentigen Anteil an der maladen Kinokette loszuwerden.

Kostete eine Aktie der CinemaxX AG zu besten Zeiten mehr als 30 Euro, pendelten die Papiere des Unternehmens im Mai 2004 um rund einen Euro. In dieser Konstellation stieg der Münchener Medienunternehmer Herbert Kloiber (Tele München Gruppe) zum Hauptaktionär des Unternehmens auf – unter anderem durch die Übernahme der alten Commerzbank-Kredite sowie die Bereitstellung eines neuen Kredits an die CinemaxX AG.

Nach einer Kapitalherabsetzung hielt er so knapp 50 Prozent des Unternehmens. Die Anteile von Flebbe (rund 17 Prozent), Senator Entertainment (rund 13 Prozent) und Kinepolis (rund 13 Prozent) wurden entsprechend verwässert. Innerhalb kurzer Zeit stockte Kloiber auf zunächst 69 Prozent, schließlich auf knapp 75 Prozent Aktienbesitz auf, während Flebbe bis 2012 knapp 18 Prozent der Anteile hielt.


 

Unter dem neuen Haupteigner wurde die Sanierung des Kinokonzerns forciert. Dennoch schrieb die CinemaxX AG noch bis zum Jahr 2008 Verluste. In jenem Jahr ersetzte Kloiber den seit dem Börsengang amtierenden Vorstandsvorsitzenden Flebbe durch den ehemaligen Wirtschaftsprüfer Christian Gisy. Unter diesem verzeichnete das Unternehmen 2009 erstmals seit fünf Jahren wieder Gewinne.

Für das Jahr 2012 wies die CinemaxX AG schließlich Erlöse von 223 Millionen Euro und einen Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EBITDA) von rund 41 Millionen Euro aus.

Kurz darauf gab der britische Kinobetreiber Vue Entertainment bekannt, die 31 deutschen und 3 dänischen CinemaxX-Kinos mit zusammen rund 75.000 Plätzen übernehmen zu wollen. Die Briten, hinter denen damals der Finanzinvestor Doughty Hanson stand, verfügten zu diesem Zeitpunkt bereits über 85 Kinos in Großbritannien, Irland, Portugal und Taiwan. Der Umsatz der Gruppe lag eigenen Angaben zufolge bei rund 378 Millionen Euro.

Vue Entertainment war zunächst bereit, rund 174 Millionen Euro für die CinemaxX AG zu zahlen. Je Aktie boten sie 6,45 Euro, ein Aufschlag von rund 40 Prozent auf den damaligen Börsenkurs der CinemaxX AG.

Es dauerte nach der Übernahme nur knapp ein Jahr, um den nächsten Eigentümerwechsel einzuläuten. Denn Vue Entertainment wurde im Sommer 2013 selbst an die beiden kanadischen Pensionsfonds Omers Private Equity und Alberta Investment Management verkauft. Die Kanadier zahlten den Briten für ihr europäisches Kinokonglomerat 935 Millionen Pfund (rund 1,1 Milliarden Euro).

Doughty Hanson hatte 2010 für Vue Entertainment (rund 530 Millionen Euro), CinemaxX (rund 174 Millionen Euro), die britische Apollo-Gruppe (rund 20 Millionen Pfund) sowie für die polnische Nummer zwei, die Multikino-Gruppe, für einen nicht genannten Betrag akquiriert. Angesichts der von Doughty Hanson bezifferten internen Rendite von 32 Prozent dürfte der Fonds allerdings maximal 20 Millionen Euro für die polnische Multikino-Gruppe gezahlt haben.


 

Die Bewertung

Der wirtschaftliche Erfolg von Kinoketten wie CinemaxX hängt stets von vielen Faktoren ab. Der wohl wichtigste Aspekt ist das Filmangebot der Saison, das im Wesentlichen von den Hollywood-Studios abhängt und von Kinoketten praktisch kaum beeinflussbar ist. Saisonal konkurrieren die Kinos darüber hinaus mit Beach-Clubs, Biergärten und zeitweise konkurrierenden Großveranstaltungen wie einer Fußball-Weltmeisterschaft, wobei im schlechtesten Fall täglich Abendspiele zur Primetime stattfinden.

Nicht zuletzt hängt die Konsumfreude und Preisbereitschaft der Kinogänger auch von der wirtschaftlichen Gesamtlage ab. Branchenkennern zufolge sorgen allein diese Faktoren für rund 10 bis 15 Prozent Umsatzschwankungen im Jahr.

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Hinzu treten die strukturellen Faktoren: Die Verlustserien zwischen 2004 und 2008 begründete die CinemaxX AG zunächst immer wieder mit den über das Internet verbreiteten Raubkopien, seit der Fußball-Heim-WM 2006 mit den immer größeren Flachbildfernsehern in deutschen Wohnzimmern und dem damit einhergehenden DVD-Boom.

Auch brancheninterne Weichenstellungen entscheiden über die Rentabilität von Filmtheatern: So setzten die deutschen Branchenführer CinemaxX und Cinestar bei US-Studios im Jahre 2007 durch, dass diese ihre Filme frühestens vier Monate nach Kinostart auf DVD verbreiten. Gescheitert ist indes der Versuch, die Kinofilmmieten internationaler Filmverleiher - in Deutschland mehr als 50 Prozent der Eintrittspreise - durch einen gemeinsamen Filmeinkauf zu drücken. Die von der Hamburger CinemaxX-Gruppe und der Stuttgarter Kinopolis-Gruppe geplante Einkaufspartnerschaft, wurde 2006 vom Bundeskartellamt unterbunden.

Nicht zuletzt ist die Branche durch technische Innovationen geprägt. Als Musterbeispiel gilt der Durchbruch des 3D-Kinos mit dem Hollywood-Blockbuster "Avatar" im Jahre 2009. Die flächendeckende Digitalisierung und Satellitenübertragungen auf die großen Leinwände hat den Kinoketten ebenfalls neue Geschäftsfelder eröffnet.

So gelten Opern- und Konzertübertragungen, etwa der Metropolitan Opera in New York oder der Berliner Philharmoniker, seit 2008 als lukrative Nische für ein zahlungskräftiges Publikum. Seit der WM 2010 in Südafrika werden in deutschen Kinos zudem Fußballspiele live gezeigt. Auch die Übertragung von Formel 1-Rennen oder Boxkämpfen ist den Kinoketten zufolge angedacht.

Doch nicht jede Innovation setzt sich durch. So scheiterte etwa die Cinestar-Gruppe damit, das zunächst in Berlin eröffnete erste deutsche Kino mit Duft und Bewegung als Standard zu etablieren. CinemaxX scheiterte hingegen daran, Computerspielen auf Großveranstaltungen über große Leinwände zum Durchbruch zu verhelfen.

Angesichts der zahlreichen Unwägbarkeiten ist eine Bewertung der Branche und der CinemaxX AG zum Zeitpunkt des Squeeze-outs im Jahre 2013 schwer. Dennoch zeigt die Wertentwicklung des Unternehmens unter dem britischen Investmentfonds Doughty Hanson, welches Potenzial Großinvestoren der Branche zumessen.


 

Das Spruchverfahren

Die 52 Antragsteller des am Landgericht Hamburg angesetzten Spruchverfahrens halten entsprechend eine höhere Abfindung für angemessen. Ein interessanter Aspekt ist, dass bereits gegen den Beschluss der Hauptversammlung eine CinemaxX-Aktionärin Anfechtungsklage erhoben hatte.

Zur Überwindung der Registersperre, also der Verhinderung der Eintragung des Beschlusses ins Handelsregister, hatte die Vue Beteiligungs GmbH ein Freigabeverfahren angestrengt. Zur Beendigung der Verfahren wurde am 31. Januar 2014 ein Vergleich abgeschlossen und die Barabfindung um knapp 12 Prozent von 7,86 Euro auf 8,76 Euro erhöht - ein Teilerfolg für die Antragsteller.

Zuletzt hat das Gericht einen Vergleichsvorschlag von 9,76 Euro unterbreitet.


 

Die Kernkritikpunkte der Antragsteller

Rückläufige Ergebnisplanung: Die Antragsgegnerin stelle den Kinomarkt aufgrund konstant sinkend geplanter Ergebnisse als Auslaufmodell dar. Konkret sollen die Ergebnisse auf ewig um jährlich durchschnittlich 0,74 Prozent gegenüber dem letzten Ist-Jahr 2012 sinken.

Plan-Ist-Vergleich: Aus dem zur Hauptversammlung vorliegenden Halbjahresfinanzbericht folge eine Ergebnisverbesserung von 10 Prozent, wohingegen die Planung von nur 0,46 Prozent ausgeht.

3D-Markt: Die marktführende Stellung von CinemaxX im Segment der 3D-Filme sei in der Planung nicht berücksichtigt worden.

Synergien: Positive Verbundeffekte aus dem Zusammenschluss mit der Multiplex-Kinokette Vue Entertainment seien nicht positiv berücksichtigt worden. Stattdessen sei der Wegfall steuerlicher Verlustvorträge negativ eingerechnet worden.

Sonderwerte: Die bereits berücksichtigte nicht betriebsnotwendige Liquidität habe sich bis zum Bewertungsstichtag um 14 Millionen Euro erhöht.


 

Die Parteien

Zuständiges Gericht, Vorsitzender Richter: Landgericht Hamburg, Dr. Karsten Nevermann

Aktenzeichen: 412 HKO 16/14

Antragsgegner: Vue Beteiligungs GmbH

Vertreter der Antragsgegner: Rechtsanwälte Skadden, Arps, Slate, Meagher & Flom LLP

Gemeinsamer Vertreter: VRiLG a.D. Prof. Dr. Helmut Weingärtner


 

Der aktuelle Verfahrensstand

zum Squeeze-out der Minderheitsaktionäre der CinemaxX AG (Zielgesellschaft) durch die Vue Beteiligungs GmbH (Antragsgegnerin).

Die Vue Beteiligungs GmbH mit Sitz in Hamburg hat mit Schreiben vom 17. Juli 2013 dem Vorstand der CinemaxX AG mitgeteilt, dass sie die Barabfindung für die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der CinemaxX AG auf die Vue Beteiligungs GmbH als Hauptaktionärin gemäß §§ 327a ff. AktG (Squeeze Out) auf 7,86 Euro je eine auf den Inhaber lautende Stückaktie der CinemaxX AG festgelegt hat.

Der Übertragungsbeschluss wurde auf der ordentlichen Hauptversammlung der CinemaxX AG am 29. August 2013 gefasst.

Gegen den Beschluss der Hauptversammlung hatte eine Aktionärin Anfechtungsklage erhoben. Zur Überwindung der Registersperre strengte die Vue Beteiligungs GmbH ein Freigabeverfahren an. Zur Beendigung der Verfahren wurde am 31. Januar 2014 ein Vergleich abgeschlossen und die Barabfindung um knapp 12 Prozent von 7,86 Euro auf 8,76 Euro erhöht (Az. des Gerichts 11 AktG 3/13).

Die Eintragung ins Handelsregister erfolgte somit schließlich am 6. Februar 2014. Die Bekanntmachung der Eintragung am 7. Februar 2014.

Zum Zwecke der Bestimmung einer höheren angemessenen Barabfindung haben 52 Aktionäre der Zielgesellschaft gemäß § 327f AktG Anträge auf Einleitung eines Spruchverfahrens gestellt. Diese Anträge waren unter Az. 412 HKO 16/14 beim Landgericht Hamburg anhängig.

Der Antragsgegnerin wurde mit Beschluss vom 8. Oktober 2014 aufgegeben, zu den Einwendungen der Antragsteller gegen die Höhe der Barabfindung binnen einer Frist von drei Monaten Stellung zu nehmen.

Eine mündliche Verhandlung im Spruchverfahren fand schließlich am 2. Oktober vor dem Landgericht Hamburg statt. Das Gericht hat in dieser Verhandlung einen Vergleich vorgeschlagen. Demnach soll die Barabfindung erhöht werden.

Die Richter erachten demnach eine Barabfindung von 9,76 Euro als angemessen. Ursprünglich waren per Hauptversammlungsbeschluss 7,86 Euro veranschlagt worden. Dieser Betrag hatte sich nach der Anfechtungsklage schon auf 8,76 Euro erhöht.

Das Gericht begründete den Vergleichsvorschlag mit der Marktrisikoprämie in Höhe von 5,5 Prozent, welche die von der Kammer in anderen entschiedenen Fällen übersteige. Auch der Wachstumsabschlag sei mit 0,5 Prozent am untersten Rand des Vertretbaren angesiedelt, so die Richter.

Ein weiterer Aspekt im Hinblick auf die Bewertung der Kinogruppe wurde thematisiert: Noch vor Eintragung des Squeeze-out im Handelsregister hatte der Hauptaktionär der Konzernmutter der AG, Doughty Hanson, seine Anteile an Omers Private Equity und der Alberta Investment Management Corporation verkauft. Mitverkauft wurde damit auch der CinemaxX-Anteil. Hierbei sollen Multiples zugrunde gelegt worden sein, welche für die CinemaxX AG zu einem Anteilspreis von rund 12 Euro - vor Abzug von Verbindlichkeiten - geführt hätten.

Diesen Weiterverkauf beurteilte das Gericht als entscheidungserheblich, da nicht anzunehmen sei, dass Vue die Tochter CinemaxX nur als „Ballast“ ohne Marge mit veräußert habe. Allerdings sei auch der Anteilserwerb ein Jahr zuvor von dem Hauptaktionär Herbert Kloiber zu beachten. Er hatte zu 6,45 Euro verkauft.

Das Gericht wies schließlich darauf hin, dass es sich bei dem von ihm vorgeschlagenen Betrag von 9,76 Euro um eine Untergrenze handeln könne. Falls kein Vergleich zustande käme, wolle es einen Sachverständigen beauftragen. Dabei sei es durchaus vorstellbar, dass der Unternehmenswert noch höher sei.

Die Vue Beteiligung GmbH, legte den Minderheitsaktionären daraufhin im Dezember einen Vergleichsvorschlag vor. Darin verpflichtet sie sich als Hauptaktionärin die Barabfindung auf 9,76 Euro je Aktie zu erhöhen, nachdem die ursprünglich angebotene Barabfindung 7,86 Euro betragen hatte.

Der Vergleich wurde durch Beschluss des Landgerichts Hamburg vom 1. März 2016 wirksam.


Die Termine

Jüngste Termine:

8. Oktober 2014 - Der Antragsgegnerin wurde mit Beschluss vom 8. Oktober 2014 aufgegeben, zu den Einwendungen der Antragsteller gegen die Höhe der Barabfindung binnen einer Frist von 3 Monaten Stellung zu nehmen.

2. Oktober 2015 - Die erste mündliche Verhandlung im Spruchverfahren

Dezember 2015 - Vergleichvorschlag der Hauptaktionärin an die Antragsteller

22. Januar 2016 - Ende der Annahmefrist für den Vergleichsvorschlag der Hauptaktionärin

1. März 2016 - Beendigung des Spruchverfahrens durch gerichtliche Feststellung des Vergleichs; Erhöhung der Barabfindung auf 9,76 EUR je Aktie. Die Gesamtnachzahlung beträgt damit - exklusive Zinsen - 1,3 Mio. Euro)
 

(Stand: 1. März 2016)