Megafusion endet in Squeeze-out: Der Fall Linde AG

Der Hintergrund

Linde und Praxair … Praxair und Linde …

Man mag meinen, es kommt zusammen, was zusammen gehört. Carl (von) Linde, Ingenieur und Urbegründer moderner Kühltechnik, wie sie heute in jedem Haushalt vorzufinden ist, gründete einst nicht nur die Linde AG, sondern auch die Linde Air Products, welche heute als Praxair, Inc. firmiert. Nunmehr wurden beide Firmen unter dem Dach der dazu neu gegründeten Linde plc vereint.

Linde gilt mit einer Marktkapitalisierung von mehr als 32 Mrd. Euro (auf Basis des durchschnittlichen umsatzgewichteten Börsenkurses im Drei-Monats-Referenzzeitraum vor Ankündigung des Squeeze-out bzw. fast 36 Mrd. Euro am Tag der Hauptversammlung) als Schwergewicht des DAX.

Lange lieferte sich Linde mit der französischen Air Liquide S.A. ein Kopf-an-Kopf-Rennen um die Vorherrschaft auf dem Markt für Industriegase. Mit der Übernahme der amerikanischen Airgas Inc. im Jahr 2016 setzte sich Air Liquide an die Spitze des Weltmarkts. Dahinter folgten Linde und Praxair. Mit der nunmehr vollzogenen Fusion setzt sich die „neue“ Linde wieder an die Spitze des Weltmarkts.

Neben der Herstellung von Gasen für die Anwendung in der Industrie, der Medizin, beim Umweltschutz sowie in der Forschung konzeptioniert und realisiert Linde auch schlüsselfertige Olefinanlagen, Anlagen zur Erzeugung von Wasserstoff und Synthesegasen und zur Erdgasbehandlung sowie von Luftzerlegungsanlagen.

Logistikdienstleistungen der Gist sollten ursprünglich nicht fortgeführt werden. Nachdem aber 2018 die Einstellung der Verkaufsverhandlungen beschlossen wurde, ist dieser Teilbereich wieder unter den fortgeführten Aktivitäten ausgewiesen.

Am 15. August 2017 veröffentlichte die Linde plc ein Angebot zum Erwerb der Aktien der Linde AG gegen Gewährung von 1,54 auf den Namen lautender Aktien der Linde plc für je eine eingereichte Aktie der Linde AG. Dieses Angebot wurde für rund 92 Prozent der Aktien der Linde AG angenommen.

Nach Abschluss des Angebots hat die Linde plc die Aktien zunächst förmlich auf die Linde Holding GmbH und sodann auf den neuen Hauptaktionär, die Linde Intermediate Holding AG, übertragen.

Voraussetzung des Vollzugs des Tauschangebots und auch des Ausschluss der Minderheitsaktionäre war die Erfüllung zahlreicher kartellrechtlicher Auflagen, welche den Verkauf von Betrieben und Betriebsteilen umfassten, um eine marktbeherrschende Stellung der „neuen“ Linde zu verhindern.

Erst danach konnte die Hauptversammlung am 12. Dezember 2018 den Ausschluss der Minderheitsaktionäre mit den Stimmen der Hauptaktionärin beschließen. Mit einem Abfindungsvolumen von 2,8 Mrd. Euro für die fast 15 Millionen betroffenen Aktien ist der Fall Linde der größte Squeeze-out der deutschen Geschichte.

Die Bewertung

Die Bewertung von Linde ist gekennzeichnet von zahlreichen kartellrechtlichen Auflagen, welche aufgrund des Zusammenschlusses von Linde und Praxair zu erfüllen waren.

In zahlreichen Ländern musste Linde Geschäftsaktivitäten einstellen bzw. Betriebe und Betriebsteile verkaufen. Diese umfassten im Wesentlichen Geschäftsaktivitäten in Nord- und Südamerika (insbesondere USA, Kanada, Puerto Rico, Brasilien, Kolumbien) sowie Anteile an Gemeinschaftsunternehmen in China.

Die für Zwecke der Berechnung der Barabfindung erstellte Planungsrechnung umfasst diese eingestellten Geschäftsaktivitäten nicht mehr; stattdessen wurde angabegemäß eine Vergleichsrechnung erstellt, welche den Unternehmenswert einmal unter Einschluss und einmal unter Ausschluss dieser Betriebsteile umfasst. Die Differenz in Höhe von (zunächst) 1,253 Mrd. Euro wurde vom Unternehmenswert in Abzug gebracht. Aufgrund höherer erwarteter Verkaufserlöse wurde dieser Betrag vor der Hauptversammlung um 227 Mill. Euro reduziert und die Barabfindung so um 1,22 Euro auf 189,46 Euro je Aktie erhöht. Der Unternehmenswert, welcher dem Squeeze-out zugrunde gelegt wurde, betrug somit 35,171 Mrd. Euro.

Neben der Behandlung der Werteffekte aus der erzwungenen Einstellung von Geschäftsaktivitäten bzw. dem Verkauf von Betriebsteilen wirft die Unternehmensbewertung auch im Übrigen zahlreiche Fragen auf, welche auf der Beschluss fassenden Hauptversammlung aus Sicht zahlreicher Minderheitsaktionäre nicht ausreichend beantwortet wurden. Die geplanten Wachstumsraten und Ergebnismargen bleiben weit hinter denen der Wettbewerber zurück.

Die aus Rechtsgründen umstrittene Erhöhung der (fiktiven) Kursgewinnsteuer um Inflationseinflüsse – anstelle des in der Bewertungspraxis üblichen Abzugs hälftiger Abgeltungssteuern (13,19 Prozent) wurden hier persönliche Steuern in Höhe von rund 18 Prozent angesetzt – wird vor dem im Spruchverfahren zuständigen Landgericht München I ebenso schwer durchsetzbar sein wie die der Diskontierung der Zahlungsströme zugrunde gelegte Marktrisikoprämie in Höhe von 5,5 Prozent nach Steuern. Zu ersterem hatte sich das Gericht in seiner Entscheidung vom 29. August 2018 (Sky) ablehnend positioniert; die Marktrisikoprämie wird vom Landgericht München I in ständiger Rechtsprechung mit 5,0 Prozent nach Steuern angenommen.

Nicht zuletzt deshalb riefen Analysten schon vor der Beschluss fassenden Hauptversammlung deutlich über der Barabfindung liegende Kursziele aus.

Auch zahlreiche weitere Einzelposten der Bewertung werden wohl ehemalige Minderheitsaktionäre der Linde AG dazu bewegen, ein Spruchverfahren zur Überprüfung der Barabfindung einzuleiten.

Das Spruchverfahren

Die außerordentliche Hauptversammlung der Linde AG vom 12. Dezember 2018 hat die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre auf die Linde Intermediate Holding AG gegen Zahlung einer Barabfindung in Höhe von 189,46 Euro je Aktie beschlossen.

Gegen diesen Beschluss haben mehrere Aktionäre Anfechtungsklage erhoben, welche vor dem Landgericht München I unter dem Aktenzeichen 5 HK O 495/19 geführt werden.

Die Eintragung des Beschlusses ins Handelsregister der Linde AG ist deshalb noch nicht vollzogen.

Zur Festlegung der Barabfindung hat der Hauptaktionär ein Bewertungsgutachten der Ernst & Young GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft eingeholt. Diese hat den Unternehmenswert der Gesellschaft nach dem Ertragswertverfahren final mit 35,17 Mrd. Euro errechnet.

Den Börsenwert beziffert der Hauptaktionär mit rund 32 Mrd. Euro.

Von der Maßnahme sind 14.763.113 Stück Aktien von Minderheitsaktionären betroffen. Anträge auf Überprüfung der Angemessenheit der Barabfindung können nach Bekanntmachung der Eintragung der Strukturmaßnahme im Handelsregister der Gesellschaft innerhalb von drei Monaten gestellt werden.

Die Parteien

Zuständiges Gericht: Landgericht München I

Vorsitzender Richter: Dr. Helmut Krenek

Aktenzeichen:

Antragsgegner: Linde Intermediate Holding AG

Antragsgegnervertreter:

Gemeinsamer Vertreter:

Sachverständiger:

Gesellschaft: Linde AG (WKN 648 300, ISIN  DE0006483001)

Der Verfahrensverlauf

Die außerordentliche Hauptversammlung der Zielgesellschaft hat am 12. Dezember 2018 die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre wie folgt beschlossen:

„Die auf den Inhaber lautenden Stückaktien der übrigen Aktionäre der Linde Aktiengesellschaft (Minderheitsaktionäre) werden gemäß § 62 Abs. 5 Umwandlungsgesetz in Verbindung mit §§ 327a ff. Aktiengesetz gegen Gewährung einer von der Linde Intermediate Holding AG mit Sitz in München (Hauptaktionärin) zu zahlenden angemessenen Barabfindung in Höhe von 189,46 Euro je auf den Inhaber lautender Stückaktie der Linde Aktiengesellschaft auf die Hauptaktionärin übertragen.“

Betroffen sind insgesamt 14.763.113 Stammaktien der Zielgesellschaft, was unter Abzug der von der Gesellschaft gehaltenen eigenen Aktien 7,95 Prozent des Grundkapitals entspricht.

Die Termine

2. November 2018: Einladung zur ordentlichen Hauptversammlung

12. Dezember 2018: Außerordentliche Hauptversammlung

25. Januar 2019: Bekanntmachung, dass drei Aktionäre Anfechtungs- und Nichtigkeitsklagen gegen den Beschluss der Hauptversammlung erhoben haben.

(Stand: 27. Februar 2019)