Der im Jahr 2024 zwischen den zwei größten börsennotierten Wohnimmobilienunternehmen Deutschlands – der Vonovia SE und der Deutsche Wohnen SE – geschlossene Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag markiert einen weitreichenden politischen und ökonomischen Einschnitt auf dem deutschen Wohnungsmarkt. Einige Marktakteure begrüßen den Schritt als effizient und solide zur weiteren Wachstumssteigerung; andere Akteure und allem voran die Mieterverbände äußern Kritik an der dadurch noch zunehmenden Marktmacht und befürchten weiter einen wachsenden Druck auf dem Wohnungsmarkt.
Termine
2. Oktober 2026 – Allgemeines Ende der Frist zur Replik
11. Juni 2026 – Stellungnahme des gemeinsamen Vertreters
1.Juni 2026 – Antragserwiderung Vonovia
3. November 2025 – Ablauf der Antragsfrist
1. August 2025 – Eintragung des Vertrages im Handelsregister der Deutsche Wohnen SE
30. Juni 2025 – Prozessvergleich Anfechtungsklagen
24. Januar 2025 – Außerordentliche Hauptversammlung der Vonovia SE
23. Januar 2025 – Außerordentliche Hauptversammlung der Deutsche Wohnen SE
16. Dezember 2024 – Einladungen zu den außerordentlichen Hauptversammlungen
Hintergrund
Mit dem Zusammenschluss ist Europas größter Immobilienkonzern entstanden: 530.979 Wohneinheiten in Deutschland, Österreich und Schweden befinden sich im Besitz des Konzerns (Stand: 31. Dezember 2025).
Davon entfielen rund 140 Tausend Wohneinheiten auf die Deutsche Wohnen. Deren Portfolio weist einen starken Hang zu Metropolregionen mit hohem Mietsteigerungspotenzial und geringem Leerstand auf: Über 100 Tausend Wohnungen befinden sich in Berlin, der Stadt mit den prozentual höchsten Mietsteigerungen.
Kein Wunder also, dass sich Vonovia den Immobilienbestand der Deutsche Wohnen einverleiben wollte. Bereits 2015 startete Vonovia einen feindlichen Übernahmeversuch, der jedoch scheiterte, insbesondere weil Vorstand und Aufsichtsrat das Angebot als nicht angemessen beurteilten.
Im Mai 2021 unterzeichneten die Deutsche Wohnen SE und die Vonovia SE eine Vereinbarung über einen Zusammenschluss beider Unternehmen und die Vonovia kündigte ein freiwilliges öffentliches Übernahmeangebot an sämtliche Aktionäre der Deutsche Wohnen an. Das Übernahmeangebot vom 23. Juni 2021 zu einem Angebotspreis von 52,00 Euro je Deutsche Wohnen- Aktie scheiterte an der Mindestannahmeschwelle von mindestens 50 Prozent. Am 23. August 2021 veröffentlichte die Vonovia SE ein weiteres Übernahmeangebot mit einer Gegenleistung von 53,00 Euro je Deutsche Wohnen-Aktie und verzichtete auf die Mindestannahmeschwelle sowie die weiteren Vollzugsvoraussetzungen des Angebots.
In der Folgezeit erwarb die Vonovia SE weitere Anteile an der Deutsche Wohnen und verfolgte Maßnahmen zur Liquiditätssicherung und Schuldenreduktion, unter anderem durch Portfolioverkäufe und Beteiligungsmodelle. Diese betrafen auch Bestände der Deutsche Wohnen. Im September 2024 gründete die Vonovia SE mit einem von Apollo Capital Management beratenen Investmentvehikel ein Joint Ventures, dessen Zweck das Halten von 20 Prozent der Aktien der Deutsche Wohnen war. Innerhalb der gemeinsamen Gesellschaft hielt Vonovia einen Anteil von 49 Prozent, während die Apollo-Investoren 51 Prozent übernahmen. Durch diese Struktur reduzierte Vonovia ihre direkte Beteiligung an Deutsche Wohnen, behielt jedoch weiterhin die Kontrolle über das Unternehmen und leitete den formalen Übergang von der Mehrheitsbeteiligung an der Deutsche Wohnen zu einer vertieften konzernrechtlichen Integration ein.
Parteien
Zuständiges Gericht: Landgericht Berlin II
Vorsitzender Richter: Oliver Pade
Aktenzeichen: 102 O 58/25 SpruchG
Antragsgegner: Vonovia SE
Antragsgegnervertreter: Freshfields PartG mbB – Partnerschaft von Rechtsanwälten
Gemeinsamer Vertreter: Rechtsanwalt Wolfgang Jahn
Sachverständiger:
Gesellschaft: Deutsche Wohnen SE (ISIN: DE000A0HN5C6 / WKN: A0HN5C)
Spruchverfahren
Die Hauptversammlungen der Deutsche Wohnen SE und der Vonovia SE stimmten am 23. bzw. 24. Januar 2025 dem Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag zu. Dieser sieht unter anderem vor:
„(…) Die Ausgleichszahlung beträgt für jedes volle Geschäftsjahr der Organgesellschaft für jede auf den Inhaber lautende Stückaktie der Organgesellschaft (Aktien ohne Nennbetrag) mit einem rechnerischen Anteil am Grundkapital von EUR 1,00 brutto EUR 1,22 (Bruttoausgleichsbetrag) abzüglich eines von der Organgesellschaft hierauf zu entrichtenden Betrags für die Körperschaftsteuer sowie des Solidaritätszuschlags nach dem jeweils für diese Steuern für das jeweilige Geschäftsjahr geltenden Steuersatz, wobei der gesamte Bruttoausgleichsbetrag aus körperschaftsteuerlich belasteten Gewinnen der Deutsche Wohnen resultiert. Nach den Verhältnissen zum Zeitpunkt des Abschlusses dieses Vertrags gelangen daher auf den Bruttoausgleichsbetrag von EUR 1,22 je Aktie der Organgesellschaft 15 % Körperschaftsteuer zzgl. 5,5 % Solidaritätszuschlag hierauf, d.h. EUR 0,19, zum Abzug. Daraus ergibt sich nach den Verhältnissen zum Zeitpunkt des Abschlusses dieses Vertrags eine Ausgleichszahlung in Höhe von EUR 1,03 je Aktie der Organgesellschaft für ein volles Geschäftsjahr (Nettoausgleichsbetrag). (…)“
„(…) Die Organträgerin verpflichtet sich, auf Verlangen eines jeden außenstehenden Aktionärs der Organgesellschaft dessen Aktien der Organgesellschaft gegen Gewährung von auf den Namen lautenden Stückaktien (Aktien ohne Nennbetrag) mit einem rechnerischen Anteil am Grundkapital der Organträgerin von jeweils EUR 1,00 (Abfindungsaktien) im Umtauschverhältnis 0,7947 Abfindungsaktien je Aktie der Organgesellschaft (Umtauschverhältnis) zu erwerben. (…)“
Gegen diesen Beschluss haben mehrere Aktionäre Anfechtungsklage erhoben, welche vor dem Landgericht Dortmund unter dem Aktenzeichen 20 O 3/25 geführt worden ist. Am 30. Juni 2025 stellte das Gericht einen zwischen den Parteien der Anfechtungsklage geschlossenen Vergleich gerichtlich fest.
Der Beschluss der Hauptversammlung wurde daraufhin am 1. August 2025 durch die Eintragung im Handelsregister wirksam.
Betroffen sind insgesamt 49.206.502 Stammaktien der Zielgesellschaft, was 12,4 Prozent des Grundkapitals entspricht.
Die Frist zur Einleitung eines Spruchverfahrens endete am 3. November 2025.
Mit Beschluss vom 19. Dezember 2025 hat das Landgericht die Verfahren verbunden und mit weiterem Beschluss vom 3. Februar 2026 Rechtsanwalt Wolfgang Jahn zum gemeinsamen Vertreter der außenstehenden Aktionäre bestellt.
Die Antragsgegnerin hat mit Schriftsatz vom 1. Juni 2026 auf die Anträge der Antragsteller erwidert und deren Zurückweisung beantragt.
Bewertung
Weil den Aktionären der Deutsche Wohnen statt einer Barabfindung Aktien der Vonovia angeboten wurden, mussten beide Unternehmen bewertet werden, um daraus ein Umtauschverhältnis ableiten zu können.
Die Bewertung erfolgte für beide Unternehmen gleichartig nach der Ertragswertmethode. Andere Bewertungsmethoden, insbesondere das Net Asset Value-Verfahren, welches noch im Rahmen des Übernahmeangebots neben dem Börsenkurs und Vorerwerbspreisen als maßgebliches Kriterium genannt wurde, blieb unberücksichtigt.
Für beide Unternehmen wurden jeweils eine 10jährige Detailplanungsphase und identische Diskontierungsparameter – 2,50 % Basiszinssatz (vor persönlichen Steuern), 5,75 % Marktrisikoprämie (nach persönlichen Steuern), 1,50 % Wachstumsabschlag – zugrunde gelegt.
Auf diese Weise gelangte Vonovia als die Strukturmaßnahme betreibende Gesellschaft zu einem Unternehmenswert der Deutsche Wohnen i.H.v. 9.728,5 Mio.Euro (entspricht anteilig 24,51 Euro je Aktie) und der Vonovia i.H.v. 25.374,7 Mio.Euro (entspricht anteilig 30,84 Euro je Aktie).
Die alternative jährliche Ausgleichszahlung wurde auf Basis des Ertragswerts der Deutsche Wohnen zum 1. Januar 2025 mit einem Zinssatz i.H.v. 4,20 % verrentet.
Insgesamt 63 Deutsche Wohnen-Aktionäre haben diese Bewertung als unangemessen beurteilt und ein Spruchverfahren vor dem Landgericht Berlin zur Überprüfung der Angemessenheit der angebotenen Kompensationen eingeleitet.
Kritikpunkte
Net Asset Value (NAV): Zahlreiche Gerichte haben für Asset haltende Unternehmen, insbesondere bestandshaltende Immobilienunternehmen, entschieden, dass die NAV-Methode gegenüber anderen Bewertungsmethoden wie der Ertragswertmethode „überlegen“ ist.
Der NAV (hier in Form des EPRA NTA) wird von beiden Gesellschaften als „bedeutsame Steuerungskennzahl“ bezeichnet und entsprechend offen in den Geschäftsberichten ausgewiesen: Zum 31.12.2024 betrug der NAV (EPRA NTA) der Deutsche Wohnen 41,76 Euro je Aktie und der der Vonovia 45,23 Euro. Hieraus errechnet sich ein Umtauschverhältnis von 1 zu 0,9233.
Noch größer sind die Wertdiskrepanzen mit Blick auf die Eigenkapitale der beiden Gesellschaften; da beide nach IFRS bilanzieren, müsste das Eigenkapital den Fair Value abbilden. Die Eigenkapitale betrugen zum 31. Dezember 2024 für Deutsche Wohnen 32,83 Euro je Aktie und Vonovia 29,16 Euro je Aktie. Hieraus würde sich ein Umtauschverhältnis von 1 zu 1,1256 errechnen.
Doch selbst dann, wenn zur Bestimmung des Umtauschverhältnisses auf die Ertragswerte abgestellt würde, müsste dieses aus Sicht der Deutsche Wohnen-Aktionäre verbessert werden:
Die (deutlich höheren) Ertragspotenziale der Deutsche Wohnen spiegeln sich laut Antragsteller nicht in den Planungsrechnungen wieder. Kritik löst insbesondere aus, dass für die Deutsche Wohnen – entgegen ihren eigenen Ausführungen im Geschäftsbericht – mit einer Einstellung der Development-Tätigkeiten geplant wird.
Einwände gegen allgemeine Parameter des Kapitalisierungszinssatzes, wie Basiszinssatz und Marktrisikoprämie, haben auf das Umtauschverhältnis keinen Einfluss, weil sie für beide Gesellschaften in gleicher Höhe angenommen wurden. Diesen kämme allenfalls dann Bedeutung zu, wenn für die Bestimmung des Verrentungszinssatzes statt auf den Credit Spread auf den Diskontierungszinssatz laut Ertragswertberechnung zurückgegriffen würde.
Anders verhält es sich mit den unternehmensspezifischen Parametern des Kapitalisierungszinssatzes, insbesondere dem Betafaktor und dem Wachstumsabschlag: Die Antragsteller beurteilen das operative Risiko der Deutsche Wohnen aufgrund deren Fokus auf Berlin deutlich geringer als das der Vonovia, schon weil das Landgericht Berlin dies auch im Spruchverfahren zum Ausschluss der Minderheitsaktionäre der IMW Immobilien SE so entschieden hat. Ähnliches gilt für den Wachstumsabschlag; die Antragsteller beurteilen die Wachstumsaussichten der Deutsche Wohnen insbesondere aufgrund ihrer geografischen Ausrichtung auf Berlin als deutlich höher. Der gemeinsame Vertreter weist zusätzlich auf die Mietpreisdeckelung der Vonovia-Wohneinheiten in Österreich und Schweden hin.
Das Österreich-Geschäft der Vonovia, das im Wesentlichen aus der Übernahme der BUWOG AG resultiert, spielt auch noch beim Ansatz der Sonderwerte eine Rolle; denn das zuständige Handelsgericht Wien hat die Barabfindung der ausgeschlossenen Minderheitsaktionäre von 29,05 Euro auf 36,30 Euro je Aktie erhöht. Zwar hat die Antragsgegnerin dagegen Rekurs eingelegt; dennoch drohen Vonovia hieraus Nachzahlungen (inkl. Zinsen bis zum Stichtag) i.H.v. 104 Mio. Euro.
Gegen die Berechnung des Ausgleichs werden dagegen nur vergleichsweise wenige Einwände erhoben. Einzig die Verwendung des Ertragswerts als Bemessungsgrundlage und dann auch noch zum 1. Januar 2025 statt zum Bewertungsstichtag sowie vereinzelt der Verrentungszinssatz werden angegriffen.
(Stand: 17. Juni 2026)
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