AIRE GmbH & Co.KGaA - 2014-12-16 - LG-Beschluss - Squeeze-out

3-05 0 164/13
LANDGERICHT FRANKFURT AM MAIN
BESCHLUSS
In dem Spruchverfahren
wegen der Angemessenheit der Abfindung der im Rahmen einer Verschmelzung nach § 62
Abs. 5 UmwG ausgeschlossen Minderheitsaktionäre der AIRE GmbH & C. KGaA
am dem hier beteiligt sind:
1
3-05 0 164/13
LANDGERICHT FRANKFURT AM MAIN
BESCHLUSS
In dem Spruchverfahren
wegen der Angemessenheit der Abfindung der im Rahmen einer Verschmelzung nach § 62
Abs. 5 UmwG ausgeschlossen Minderheitsaktionäre der AIRE GmbH & C. KGaA
am dem hier beteiligt sind:
1

gegen
5
hat die 5. Kammer für Handelssachen des Landgerichts Frankfurt am Main
durch den Vorsitzenden Richter am Landgericht
und die Handelsrichter
nach mündlicher Verhandlung vom 16.12.2014
am 16.12.2014 beschlossen:
Die Anträge werden zurückgewiesen.
Die gerichtlichen Kosten des Verfahrens einschliesslich der Vergütung des Vertreters
der aussenstehenden Aktionäre sowie ihre aussergerichtlichen Kosten hat die
Antragsgegnerin zu tragen.
Eine Erstattung der aussergerichtlichen Kosten der Antragsteller findet nicht statt.
Der Geschäftswert für die Gerichtskosten und der Wert für die Vergütung des
Vertreters der aussenstehenden Aktionäre werden auf insgesamt EUR 200.000,--
festgesetzt.
Die Beschwerde wird nicht zugelassen, wenn die Beschwer EUR 600,-- nicht übersteigt.
gegen
5
hat die 5. Kammer für Handelssachen des Landgerichts Frankfurt am Main
durch den Vorsitzenden Richter am Landgericht
und die Handelsrichter
nach mündlicher Verhandlung vom 16.12.2014
am 16.12.2014 beschlossen:
Die Anträge werden zurückgewiesen.
Die gerichtlichen Kosten des Verfahrens einschliesslich der Vergütung des Vertreters
der aussenstehenden Aktionäre sowie ihre aussergerichtlichen Kosten hat die
Antragsgegnerin zu tragen.
Eine Erstattung der aussergerichtlichen Kosten der Antragsteller findet nicht statt.
Der Geschäftswert für die Gerichtskosten und der Wert für die Vergütung des
Vertreters der aussenstehenden Aktionäre werden auf insgesamt EUR 200.000,--
festgesetzt.
Die Beschwerde wird nicht zugelassen, wenn die Beschwer EUR 600,-- nicht übersteigt.

6
Gründe
I.
Das Grundkapital der AIRE GmbH & Co. KGaA (im Folgenden AIRE) betrug im Jahre 2012
EUR 4.223.655 und war in 4.223.655 auf den Inhaber lautende Stückaktien mit einem
Nennbetrag von je EUR 1,00 pro Aktie eingeteilt. Daneben bestand noch bis zu Zeitpunkt der
Hauptversammlung am 19.12.2012 nicht ausgeschöpftes genehmigtes Kapital in Höhe von
EUR 2.111.827 und bedingtes Kapital in Höhe von EUR 2.111.827 welches zur Bedienung
von ggf. in Anspruch genommenen Wandlungsechten aus einer bis zum Zeitpunkt der
Hauptversammlung nicht in Anspruch genommenen Ermächtigung zur Ausgabe von Options-
und Wandelschuldverschreibungen dienen sollte.
Die (Kommandit)Aktien der AIRE waren zum Handel im Regulierten Markt, sowie im
Teilbereich des amtlichen Marktes mit weiteren Zulassungspflichten der Frankfurter
Wertpapierbörse zugelassen.
Der einzige persönlich haftende Gesellschafter von AIRE war die
. Diese war nicht am AIRE-
Grundkapital beteiligt und hielt auch keine sonstigen Kapitalanteile an AIRE.
Der Alleingesellschafter des ist die
. Der Alleingesellschafter von ist die
. Der Alleingesellschafter der
ist die .. Die I, eine
börsennotierte Gesellschaft, ist der Alleingesellschafter der sowie
die Konzernobergesellschaft der
Gemäss § 2 der Satzung von AIRE umfasste der Unternehmensgegenstand den Erwerb, das
Halten, die Verwaltung und die Veräusserung auf eigene Rechnung von Immobilien,
Immobiliengesellschaften sowie Finanzinstrumenten und ähnlichen Anlageinstrumenten,
welche sich auf Immobilien beziehen, im In- und Ausland sowie die Vornahme damit
zusammenhängender Sicherungsgeschäfte. AIRE ist zu allen Geschäften und Massnahmen
berechtigt, die dem Unternehmensgegenstand dienen. Zu diesem Zweck kann AIRE andere
Unternehmen gründen, erwerben, halten, sich an ihnen beteiligen oder sie veräussern. AIRE ist
nicht berechtigt, Tätigkeiten durchzuführen, welche nach den Bestimmungen des Gesetzes
über das Kreditwesen oder der Gewerbeordnung einer Erlaubnis bedürfen.
Die ursprüngliche Geschäftsstrategie von A1RE war darauf gerichtet, Erträge für ihre
Aktionäre durch Investitionen in ein dynamisches, aktiv gemanagtes und weltweit
6
Gründe
I.
Das Grundkapital der AIRE GmbH & Co. KGaA (im Folgenden AIRE) betrug im Jahre 2012
EUR 4.223.655 und war in 4.223.655 auf den Inhaber lautende Stückaktien mit einem
Nennbetrag von je EUR 1,00 pro Aktie eingeteilt. Daneben bestand noch bis zu Zeitpunkt der
Hauptversammlung am 19.12.2012 nicht ausgeschöpftes genehmigtes Kapital in Höhe von
EUR 2.111.827 und bedingtes Kapital in Höhe von EUR 2.111.827 welches zur Bedienung
von ggf. in Anspruch genommenen Wandlungsechten aus einer bis zum Zeitpunkt der
Hauptversammlung nicht in Anspruch genommenen Ermächtigung zur Ausgabe von Options-
und Wandelschuldverschreibungen dienen sollte.
Die (Kommandit)Aktien der AIRE waren zum Handel im Regulierten Markt, sowie im
Teilbereich des amtlichen Marktes mit weiteren Zulassungspflichten der Frankfurter
Wertpapierbörse zugelassen.
Der einzige persönlich haftende Gesellschafter von AIRE war die
. Diese war nicht am AIRE-
Grundkapital beteiligt und hielt auch keine sonstigen Kapitalanteile an AIRE.
Der Alleingesellschafter des ist die
. Der Alleingesellschafter von ist die
. Der Alleingesellschafter der
ist die .. Die I, eine
börsennotierte Gesellschaft, ist der Alleingesellschafter der sowie
die Konzernobergesellschaft der
Gemäss § 2 der Satzung von AIRE umfasste der Unternehmensgegenstand den Erwerb, das
Halten, die Verwaltung und die Veräusserung auf eigene Rechnung von Immobilien,
Immobiliengesellschaften sowie Finanzinstrumenten und ähnlichen Anlageinstrumenten,
welche sich auf Immobilien beziehen, im In- und Ausland sowie die Vornahme damit
zusammenhängender Sicherungsgeschäfte. AIRE ist zu allen Geschäften und Massnahmen
berechtigt, die dem Unternehmensgegenstand dienen. Zu diesem Zweck kann AIRE andere
Unternehmen gründen, erwerben, halten, sich an ihnen beteiligen oder sie veräussern. AIRE ist
nicht berechtigt, Tätigkeiten durchzuführen, welche nach den Bestimmungen des Gesetzes
über das Kreditwesen oder der Gewerbeordnung einer Erlaubnis bedürfen.
Die ursprüngliche Geschäftsstrategie von AIRE war darauf gerichtet, Erträge für ihre
Aktionäre durch Investitionen in ein dynamisches, aktiv gemanagtes und weltweit

7
diversifiziertes Immobilienportfolio mit Anlagen in Nordamerika, Lateinamerika, Europa und
Asien zu erwirtschaften.
Am 24. Oktober 2008 hatte AIRE bekannt gegeben, dass sie vorläufig keine neuen
Investitionen mehr tätigen und die durch ihr Anlageportfolio erwirtschafteten Erlöse an ihre
Aktionäre zurückfliessen lassen würde. AIRE teilte ferner mit, dass die AIRE und ihre
Tochtergesellschaften (AIRE-Gruppe) ihre Kapitalzusagen im Hinblick auf vorhandene
Investitionen sowie an existierende Fonds, an denen sie als Anleger beteiligt ist, weiterhin
decken wird. AIRE erklärte weiter, dass Erträge, die nach der Bereitstellung der notwendigen
Liquidität für vorhandene Kapitalzusagen oder zusätzliche Kapitaleinlagen in bestehende
Investitionen sowie Betriebskosten verblieben, an die Aktionäre durch Aktienrückkäufe oder
Dividenden zurückfliessen würden.
AIRE hat seitdem keine neuen Investitionen getätigt, jedoch weiterhin Kapitalzusagen im
Hinblick auf bestehende Investitionen und gegenüber Fonds gemacht. Gemäss dem
Zwischenbericht zum 30. Juni 2012, hat die AIRE-Gruppe im ersten Halbjahr 2012 in ihrem
bestehenden Co-Investitionsportfolio Folgeinvestitionen in Höhe von insgesamt USD 1,2
Millionen (EUR 0,9 Millionen) getätigt. Bei den Fondsinvestitionen nahm die AIRE-Gruppe
in diesem Zeitraum keine grösseren Folgeinvestitionen vor. Die zum 30. Juni 2012 noch
ausstehenden Investitionszusagen der AIRE-Gruppe betrugen rund EUR 66,9 Millionen.
Die Arten von Objekten, in die die AIRE-Gruppe investiert war, umfassten Bürogebäude,
Wohn-, Industrie- und Einzelhandelsimmobilien. Aufgrund von Veräusserungen von
Investitionsobjekten ist das Investitions-Portfolio inzwischen auf Nordamerika und Asien
konzentriert. Zudem war die AIRE-Gruppe in der Mehrzahl ihrer Investitionen entweder als
Kommanditistin in Immobilienfonds oder als Minderheits-Eigenkapitalpartner in Co-
Investitionen engagiert.
Eine Dividende wurde an die AIRE-Aktionäre in den letzten Jahren nicht ausgezahlt.
Die Antragsgegnerin veröffentlichte am 22.7.2012, dass sie den Erwerbspreis eines von ihr
gemachten und laufenden freiwilligen Übernahmeangebotes auf EUR 19,75 erhöhe, da sie zu
diesem Preis einen Erwerb von AIRE-Aktien durchgeführt habe.
Die Antragsgegnerin hielt im Sommer 2012 ca. 93,79 % des AIRE-Grundkapitals. Die
persönlich haftende Gesellschafterin der Antragsgegnerin hielt auch alle Kommanditaktien
der Antragsgegnerin. Alleingesellschafter der Antragsgegnerin war die
7
diversifiziertes Immobilienportfolio mit Anlagen in Nordamerika, Lateinamerika, Europa und
Asien zu erwirtschaften.
Am 24. Oktober 2008 hatte AIRE bekannt gegeben, dass sie vorläufig keine neuen
Investitionen mehr tätigen und die durch ihr Anlageportfolio erwirtschafteten Erlöse an ihre
Aktionäre zurückfliessen lassen würde. AIRE teilte ferner mit, dass die AIRE und ihre
Tochtergesellschaften (AIRE-Gruppe) ihre Kapitalzusagen im Hinblick auf vorhandene
Investitionen sowie an existierende Fonds, an denen sie als Anleger beteiligt ist, weiterhin
decken wird. AIRE erklärte weiter, dass Erträge, die nach der Bereitstellung der notwendigen
Liquidität für vorhandene Kapitalzusagen oder zusätzliche Kapitaleinlagen in bestehende
Investitionen sowie Betriebskosten verblieben, an die Aktionäre durch Aktienrückkäufe oder
Dividenden zurückfliessen würden.
AIRE hat seitdem keine neuen Investitionen getätigt, jedoch weiterhin Kapitalzusagen im
Hinblick auf bestehende Investitionen und gegenüber Fonds gemacht. Gemäss dem
Zwischenbericht zum 30. Juni 2012, hat die AIRE-Gruppe im ersten Halbjahr 2012 in ihrem
bestehenden Co-Investitionsportfolio Folgeinvestitionen in Höhe von insgesamt USD 1,2
Millionen (EUR 0,9 Millionen) getätigt. Bei den Fondsinvestitionen nahm die AIRE-Gruppe
in diesem Zeitraum keine grösseren Folgeinvestitionen vor. Die zum 30. Juni 2012 noch
ausstehenden Investitionszusagen der AIRE-Gruppe betrugen rund EUR 66,9 Millionen.
Die Arten von Objekten, in die die AIRE-Gruppe investiert war, umfassten Bürogebäude,
Wohn-, Industrie- und Einzelhandelsimmobilien. Aufgrund von Veräusserungen von
Investitionsobjekten ist das Investitions-Portfolio inzwischen auf Nordamerika und Asien
konzentriert. Zudem war die AIRE-Gruppe in der Mehrzahl ihrer Investitionen entweder als
Kommanditistin in Immobilienfonds oder als Minderheits-Eigenkapitalpartner in Co-
Investitionen engagiert.
Eine Dividende wurde an die AIRE-Aktionäre in den letzten Jahren nicht ausgezahlt.
Die Antragsgegnerin veröffentlichte am 22.7.2012, dass sie den Erwerbspreis eines von ihr
gemachten und laufenden freiwilligen Übernahmeangebotes auf EUR 19,75 erhöhe, da sie zu
diesem Preis einen Erwerb von AIRE-Aktien durchgeführt habe.
Die Antragsgegnerin hielt im Sommer 2012 ca. 93,79 % des AIRE-Grundkapitals. Die
persönlich haftende Gesellschafterin der Antragsgegnerin hielt auch alle Kommanditaktien
der Antragsgegnerin. Alleingesellschafter der Antragsgegnerin war die

8
Mit Schreiben vom 17.9.2012 teilte die Antragsgegnerin der AIRE mit, dass die Absicht
bestehe, mit der AIRE eine Verschmelzung als übertragende Gesellschaft vorzunehmen und
in diesem Zusammenhand die Minderheitsaktionäre der AIRE gegen Barabfindung
auszuschliessen.
Für die Ermittlung einer angemessen Abfindung beauftragte die Antragsgegnerin die
mit einem Bewertungsgutachten. Diese
ermittelte die Abfindung je Aktie nach den Net Asset Value (NAV) in Höhe von EUR 18,59
je Aktie und vergleichend einen Ertragswert im DCF-Verfahren von EUR 17,69 und bei
Kapitalkosten nach CAPM von EUR 19,64 je Aktie.
Der NAV je AIRE-Aktie wurde von wie folgt ermittelt:
Zur Veräusserung verfügbare Finanzinvestitionen 67.911
Zahlungsmittel 26.782
Forderungen gegen verbundene Unternehmen 33
Sonstige Vermögensgegenstände 544
Vermögenswerte 95.270
Verbindlichkeiten gegen verbundene Unternehmen - 448
Sonstige Verbindlichkeiten - 671
Steuerrückstellungen - 956
Passive latente Steuern - 254
Steuerliche Eventualverbindlichkeit - 1.535
Schulden - 3.864
Vermögenswerte abzgl. Schulden zum 30. Juni 2012 91.406
Barwert Verwaltungskosten -15.663
Net Asset Value zum 30. Juni 2012 75.743
Aufzinsungsfaktor 1,04
Net Asset Value zum 19. Dezember 2012 78.454
Bei 4.223.655 Aktien ergab dies einen Net Asset Value
je Aktie zum 19. Dezember 2012 von EUR18,58
8
Mit Schreiben vom 17.9.2012 teilte die Antragsgegnerin der AIRE mit, dass die Absicht
bestehe, mit der AIRE eine Verschmelzung als übertragende Gesellschaft vorzunehmen und
in diesem Zusammenhand die Minderheitsaktionäre der AIRE gegen Barabfindung
auszuschliessen.
Für die Ermittlung einer angemessen Abfindung beauftragte die Antragsgegnerin die
mit einem Bewertungsgutachten. Diese
ermittelte die Abfindung je Aktie nach den Net Asset Value (NAV) in Höhe von EUR 18,59
je Aktie und vergleichend einen Ertragswert im DCF-Verfahren von EUR 17,69 und bei
Kapitalkosten nach CAPM von EUR 19,64 je Aktie.
Der NAV je AIRE-Aktie wurde von wie folgt ermittelt:
Zur Veräusserung verfügbare Finanzinvestitionen 67.911
Zahlungsmittel 26.782
Forderungen gegen verbundene Unternehmen 33
Sonstige Vermögensgegenstände 544
Vermögenswerte 95.270
Verbindlichkeiten gegen verbundene Unternehmen - 448
Sonstige Verbindlichkeiten - 671
Steuerrückstellungen - 956
Passive latente Steuern - 254
Steuerliche Eventualverbindlichkeit - 1.535
Schulden - 3.864
Vermögenswerte abzgl. Schulden zum 30. Juni 2012 91.406
Barwert Verwaltungskosten -15.663
Net Asset Value zum 30. Juni 2012 75.743
Aufzinsungsfaktor 1,04
Net Asset Value zum 19. Dezember 2012 78.454
Bei 4.223.655 Aktien ergab dies einen Net Asset Value
je Aktie zum 19. Dezember 2012 von EUR18,58

9
Wegen der Einzelheiten wird auf den in Ablichtung zu der Akte gereichten
Übertragungsbericht verwiesen.
Der durchschnittliche gewichte 3-monatige Börsenkurs der AIRE-Aktie betrug im Zeitraum
vor dem 17.9.2013 nach Angaben der BaFin EUR 19,53 und nach Bloomberg EUR 19,32.
Im Hinblick auf die Höhe des früheren freiwilligen Übernahmeangebots in dieser Höhe hat
die Antragsgegnerin die Abfindung auf EUR 19,75 festgelegt.
Auf Antrag der Antragsgegnerin hatte das Landgericht Frankfurt am Main mit Beschluss vom
2.10.2012 - 3-05 0 11/12 - die
Wirtschaftsprüfungsgesellschaft (im Folgenden Prüferin) zur Verschmelzungsprüferin und
sachverständigen Prüferin für die Angemessenheit der Barabfindung nach § 327b AktG
bestellt. In ihren Prüfbericht vom 7.11.2012 wird die Angemessenheit der Abfindung von
EUR 19,75 bestätigt. Wegen der weiteren Einzelheiten wird auf den zu der Akte gereichten
Prüfbericht vom 7.11.2012 verwiesen.
Der Verschmelzungsvertag durch Aufnahme der AIRE in die Antragsgegnerin wurde am
9.11.2012 notariell beurkundet. In der Hauptversammlung vom 19.12.2012 wurde der
Beschluss auch über den Ausschluss der Minderheitsaktionäre der AIRE gefasst.
Die Eintragung des Ausschlusses der Minderheitsaktionäre in das Handelsregister erfolgte am
13.3.2013 - bekannt gemacht am 18.3.2013 - mit der Massgabe, dass dieser erst mit der
Eintragung der Verschmelzung wirksam werde, welche am 7.6.2013 - bekannt gemacht am
10.6.2013 - in das Handelsregister eingetragen wurde. Zu diesem Zeitpunkt wurden 262.190
Aktien der AIRE nicht von der Antragsgegnerin gehalten
Die Antragsteller und der Vertreter der aussenstehenden Aktionäre wenden sich gegen die
Angemessenheit der Abfindung. Der in der Hauptversammlung beschlossene Betrag je Aktie
von EUR 19,75 sei keine angemessene Abfindung i. S. d. §§ 327a Abs. 1, 327b Abs. 1 AktG
i.V.m. § 62 UmwG. Sie führen hierzu u.a. aus:
Der Unternehmenswert sei zu Unrecht nach dem NAV ermittelt worden. Dies sei nicht von
dem Bewertungsstandard IDW S 1 gedeckt. Jedenfalls hätten die Verwaltungskosten - die
zudem nicht plausibel und überhöht seien - und die Eventualverbindlichkeiten nicht in Abzug
9
Wegen der Einzelheiten wird auf den in Ablichtung zu der Akte gereichten
Übertragungsbericht verwiesen.
Der durchschnittliche gewichte 3-monatige Börsenkurs der AIRE-Aktie betrug im Zeitraum
vor dem 17.9.2013 nach Angaben der BaFin EUR 19,53 und nach Bloomberg EUR 19,32.
Im Hinblick auf die Höhe des früheren freiwilligen Übernahmeangebots in dieser Höhe hat
die Antragsgegnerin die Abfindung auf EUR 19,75 festgelegt.
Auf Antrag der Antragsgegnerin hatte das Landgericht Frankfurt am Main mit Beschluss vom
2.10.2012 - 3-05 0 11/12 - die
Wirtschaftsprüfungsgesellschaft (im Folgenden Prüferin) zur Verschmelzungsprüferin und
sachverständigen Prüferin für die Angemessenheit der Barabfindung nach § 327b AktG
bestellt. In ihren Prüfbericht vom 7.11.2012 wird die Angemessenheit der Abfindung von
EUR 19,75 bestätigt. Wegen der weiteren Einzelheiten wird auf den zu der Akte gereichten
Prüfbericht vom 7.11.2012 verwiesen.
Der Verschmelzungsvertag durch Aufnahme der AIRE in die Antragsgegnerin wurde am
9.11.2012 notariell beurkundet. In der Hauptversammlung vom 19.12.2012 wurde der
Beschluss auch über den Ausschluss der Minderheitsaktionäre der AIRE gefasst.
Die Eintragung des Ausschlusses der Minderheitsaktionäre in das Handelsregister erfolgte am
13.3.2013 - bekannt gemacht am 18.3.2013 - mit der Massgabe, dass dieser erst mit der
Eintragung der Verschmelzung wirksam werde, welche am 7.6.2013 - bekannt gemacht am
10.6.2013 - in das Handelsregister eingetragen wurde. Zu diesem Zeitpunkt wurden 262.190
Aktien der AIRE nicht von der Antragsgegnerin gehalten
Die Antragsteller und der Vertreter der aussenstehenden Aktionäre wenden sich gegen die
Angemessenheit der Abfindung. Der in der Hauptversammlung beschlossene Betrag je Aktie
von EUR 19,75 sei keine angemessene Abfindung i. S. d. §§ 327a Abs. 1, 327b Abs. 1 AktG
i.V.m. § 62 UmwG. Sie führen hierzu u.a. aus:
Der Unternehmenswert sei zu Unrecht nach dem NAV ermittelt worden. Dies sei nicht von
dem Bewertungsstandard IDW S 1 gedeckt. Jedenfalls hätten die Verwaltungskosten - die
zudem nicht plausibel und überhöht seien - und die Eventualverbindlichkeiten nicht in Abzug

10
gebracht werden dürfen. Der ermittelte NAV stehe auch im Widerspruch zu dem vor dem
Ausschluss der Minderheitsaktionäre kommunizierten Nettoiventarwert von EUR 21,99. Der
Buchwert der Aktie liege mit EUR 21,45 über dem Abfindungsbetrag.
Die Grundlagen der Immobilienbewertungen seien unklar, bzw. nicht plausibilisierbar.
und die Prüferin hätten sich nur auf die Angaben zum Fair Value dieser
Immobilien von Konzerngesellschaften in deren Bilanzen verlassen und dies einfach
übernommen und keine eigenständige Wertermittlung der Immobilien vorgenommen. Es
handele sich nicht um Marktwerte, die bei der Ermittlung des NAV zu berücksichtigen seien.
Objektwertsteigerungen seien nicht berücksichtigt worden. Der Gewinnverteilungsschlüssel
einzelner Beteiligungen sei nicht nachvollziehbar.
Stille Reserven seien nicht berücksichtigt worden.
Eine sachgerechte Bewertung nach dem Ertragswertverfahren, würde zu einer höheren
Abfindung führen. Soweit in einer Vergleichsrechnung dies geschehen sei, sei diese nicht
sachgerecht erfolgt. Die dort angesetzte Cash-Flow Planung stamme nicht von der
Geschäftsleitung sondern von . Die geplante Ausschüttung sei zu gering.
Die angesetzte Marktrisikoprämie von 6,0 % sei zu hoch. Auch der über eine peer-group
ermittelte Beta-Faktor von 1,0 sei überhöht. Ein besonderes Risiko der AIRE sei nicht
gegeben. Aufgrund der hohen Eigenkapitalquote und der Anlagestrategie sei allenfalls eine
Festsetzung am unteren Rand der Bandbreite eines Risikozuschlags angemessen. Die
Feststellungen zum durchschnittlichen gewichteten Börsenkurs seien nicht nachvollziehbar.
Jedenfalls sei der Preis des Übernahmeangebots die Mindestgrenze. Es sei auch nicht
auszuschliessen, dass die Antragsgegnerin nach Beendigung ihres freiwilligen
Übernahmeangebotes Aktien zu einem Preis über der nunmehr angebotenen Abfindung
erworben habe. Dies stelle jedoch nach der Regelung des WpÜG den Mindestpreis dar.
Der Liquidationswert seien nicht ordnungsgemäss ermittelt worden.
Wegen der Einzelheiten wird auf den Inhalt der Antragsschriften, der Stellungnahme des
Vertreters der aussenstehenden Aktionäre vom 11.4.2014 (B1. 751 ff d. A.) sowie der
ergänzenden Schriftsätze der Antragsteller und des Vertreters der aussenstehenden Aktionäre
Bezug genommen.
Die Antragsgegnerin ist dem Antrag entgegen getreten. Sie hält die Abfindung für
angemessen.
10
gebracht werden dürfen. Der ermittelte NAV stehe auch im Widerspruch zu dem vor dem
Ausschluss der Minderheitsaktionäre kommunizierten Nettoiventarwert von EUR 21,99. Der
Buchwert der Aktie liege mit EUR 21,45 über dem Abfindungsbetrag.
Die Grundlagen der Immobilienbewertungen seien unklar, bzw. nicht plausibilisierbar.
und die Prüferin hätten sich nur auf die Angaben zum Fair Value dieser
Immobilien von Konzerngesellschaften in deren Bilanzen verlassen und dies einfach
übernommen und keine eigenständige Wertermittlung der Immobilien vorgenommen. Es
handele sich nicht um Marktwerte, die bei der Ermittlung des NAV zu berücksichtigen seien.
Objektwertsteigerungen seien nicht berücksichtigt worden. Der Gewinnverteilungsschlüssel
einzelner Beteiligungen sei nicht nachvollziehbar.
Stille Reserven seien nicht berücksichtigt worden.
Eine sachgerechte Bewertung nach dem Ertragswertverfahren, würde zu einer höheren
Abfindung führen. Soweit in einer Vergleichsrechnung dies geschehen sei, sei diese nicht
sachgerecht erfolgt. Die dort angesetzte Cash-Flow Planung stamme nicht von der
Geschäftsleitung sondern von . Die geplante Ausschüttung sei zu gering.
Die angesetzte Marktrisikoprämie von 6,0 % sei zu hoch. Auch der über eine peer-group
ermittelte Beta-Faktor von 1,0 sei überhöht. Ein besonderes Risiko der AIRE sei nicht
gegeben. Aufgrund der hohen Eigenkapitalquote und der Anlagestrategie sei allenfalls eine
Festsetzung am unteren Rand der Bandbreite eines Risikozuschlags angemessen. Die
Feststellungen zum durchschnittlichen gewichteten Börsenkurs seien nicht nachvollziehbar.
Jedenfalls sei der Preis des Übernahmeangebots die Mindestgrenze. Es sei auch nicht
auszuschliessen, dass die Antragsgegnerin nach Beendigung ihres freiwilligen
Übernahmeangebotes Aktien zu einem Preis über der nunmehr angebotenen Abfindung
erworben habe. Dies stelle jedoch nach der Regelung des WpÜG den Mindestpreis dar.
Der Liquidationswert seien nicht ordnungsgemäss ermittelt worden.
Wegen der Einzelheiten wird auf den Inhalt der Antragsschriften, der Stellungnahme des
Vertreters der aussenstehenden Aktionäre vom 11.4.2014 (B1. 751 ff d. A.) sowie der
ergänzenden Schriftsätze der Antragsteller und des Vertreters der aussenstehenden Aktionäre
Bezug genommen.
Die Antragsgegnerin ist dem Antrag entgegen getreten. Sie hält die Abfindung für
angemessen.

11
Es gebe weder formelle noch materielle Bewertungsmängel. Der zur Bewertung
herangezogene NAV sei sachgerecht, da die AIRE nur Minderheitsbeteiligungen an
Immobilieninvestments(vehikeln) gehalten habe.
Als Minderheitsgesellschafter hätten AIRE auch keine unmittelbaren Informationsrechte im
Hinblick auf die einzelnen Immobilieninvestments zugestanden. Die Bewertung der einzelnen
Investments basiere auf Informationen, die von den jeweiligen Fondsmanager, bzw. dem
geschäftsführenden Gesellschaftern zur Verfügung gestellt worden seien. Zukünftige
Objektwertsteigerungen seien berücksichtigt worden. Im Rahmen der Fair Value Bewertung
der einzelnen Immobilienengagements stellten die erwarteten Cash-Flows einen
Erwartungswert der, der sowohl die Chancen als auch die Risiken zukünftiger Wertsteigerung
berücksichtigen. Die Bewertung der einzelnen Investments hätte einer regelmässigen
Abschlussprüfung in den Anlagegesellschaften unterlegen. Die dort vorgenommenen Werte
nach dem Fair Value Konzept seien daher auf Plausibilität geprüft gewesen und hätten
übernommen werden können. Zudem habe der Jahresabschlussprüfer der AIRE im Rahmen
der Prüfung für das Geschäftsjahr 2011 Stichproben im Hinblick auf die Bewertung und
Annahmen vorgenommen. Weiterhin seien von dem und der sachverständigen
Prüferin Gespräche mit den Assetmanagern hierüber geführt worden. Stille Reserven seien
nicht zu berücksichtigen gewesen, da der Konzernabschluss der AIRE nach IFRS erstellt
werde, indem die Bewertung der als Finanzinvestitionen gehalten Immobilien und der zur
Veräusserung verfügbaren finanziellen Vermögenswerte zum Fair Value erfolge, mithin keine
stille Reserven entstünden. Verwaltungskosten seien zu Recht angesetzt worden, da diese
auch bei der AIRE entstanden wären. Die AIRE habe selbst kein Personal gehabt, so dass sie
alle Dienstleistungen habe einkaufen müssen. Diese seien auch der Höhe nach angemessen.
Die steuerlichen Eventualverbindlichkeiten hätten entsprechend ihrer
Eintrittswahrscheinlichkeit berücksichtigt werden müssen. Der Liquidationswert liege
regelmässig unter dem NAV, weil zusätzliche Liquidationskostenabschläge hier zu
berücksichtigen seien. Soweit ein höherer Nettoinventarwert von EUR 21,99 vorher im
Rahmen der Konzernberichterstattung kommuniziert worden sei, bzw, ein Buchwert von EUR
21,45 sich ergebe, beruhe dies darauf, dass hier nur die Nettoaktiva durch die Zahl der zum
Stichtag ausgegebenen Aktien berechnet worden seien, zukünftige Aufwendungen für
Verwaltung und Eventualverbindlichkeiten jedoch nicht beinhaltet gewesen seien. Zudem
habe sich dieser Nettoinventarwert bis zu beschliessenden Hauptversammlung um EUR 0,59
reduziert.
11
Es gebe weder formelle noch materielle Bewertungsmängel. Der zur Bewertung
herangezogene NAV sei sachgerecht, da die AIRE nur Minderheitsbeteiligungen an
Immobilieninvestments(vehikeln) gehalten habe.
Als Minderheitsgesellschafter hätten AIRE auch keine unmittelbaren Informationsrechte im
Hinblick auf die einzelnen Immobilieninvestments zugestanden. Die Bewertung der einzelnen
Investments basiere auf Informationen, die von den jeweiligen Fondsmanager, bzw. dem
geschäftsführenden Gesellschaftern zur Verfügung gestellt worden seien. Zukünftige
Objektwertsteigerungen seien berücksichtigt worden. Im Rahmen der Fair Value Bewertung
der einzelnen Immobilienengagements stellten die erwarteten Cash-Flows einen
Erwartungswert der, der sowohl die Chancen als auch die Risiken zukünftiger Wertsteigerung
berücksichtigen. Die Bewertung der einzelnen Investments hätte einer regelmässigen
Abschlussprüfung in den Anlagegesellschaften unterlegen. Die dort vorgenommenen Werte
nach dem Fair Value Konzept seien daher auf Plausibilität geprüft gewesen und hätten
übernommen werden können. Zudem habe der Jahresabschlussprüfer der AIRE im Rahmen
der Prüfung für das Geschäftsjahr 2011 Stichproben im Hinblick auf die Bewertung und
Annahmen vorgenommen. Weiterhin seien von dem und der sachverständigen
Prüferin Gespräche mit den Assetmanagern hierüber geführt worden. Stille Reserven seien
nicht zu berücksichtigen gewesen, da der Konzernabschluss der AIRE nach IFRS erstellt
werde, indem die Bewertung der als Finanzinvestitionen gehalten Immobilien und der zur
Veräusserung verfügbaren finanziellen Vermögenswerte zum Fair Value erfolge, mithin keine
stille Reserven entstünden. Verwaltungskosten seien zu Recht angesetzt worden, da diese
auch bei der AIRE entstanden wären. Die AIRE habe selbst kein Personal gehabt, so dass sie
alle Dienstleistungen habe einkaufen müssen. Diese seien auch der Höhe nach angemessen.
Die steuerlichen Eventualverbindlichkeiten hätten entsprechend ihrer
Eintrittswahrscheinlichkeit berücksichtigt werden müssen. Der Liquidationswert liege
regelmässig unter dem NAV, weil zusätzliche Liquidationskostenabschläge hier zu
berücksichtigen seien. Soweit ein höherer Nettoinventarwert von EUR 21,99 vorher im
Rahmen der Konzernberichterstattung kommuniziert worden sei, bzw, ein Buchwert von EUR
21,45 sich ergebe, beruhe dies darauf, dass hier nur die Nettoaktiva durch die Zahl der zum
Stichtag ausgegebenen Aktien berechnet worden seien, zukünftige Aufwendungen für
Verwaltung und Eventualverbindlichkeiten jedoch nicht beinhaltet gewesen seien. Zudem
habe sich dieser Nettoinventarwert bis zu beschliessenden Hauptversammlung um EUR 0,59
reduziert.

12
Bei der zur Verprobung des Unternehmenswertes angesetzten Vergleichsrechnung nach dem
DCF Verfahren seien die Annahmen der Unternehmensplanung hinreichend plausibel. Es sei
zu Recht keine unendliche Lebensdauer aufgrund des Geschäftskonzeptes der AIRE
angenommen worden. Der Planung hätten realistische Annahmen zugrunde gelegen. Auch
die hierzu vorgenommene Liquidationsplanung sei nicht zu beanstanden. Nicht
betriebsnotwendiges Vermögen habe nicht berücksichtigt werden müssen, da derartiges nicht
vorhanden gewesen sei. Die liquiden Mittel der Gesellschaft seien betriebsnotwendig
gewesen. Die operativen Risiken seien angemessen berücksichtigt worden. Auch die
Zinsparameter seien sachgerecht angenommen worden. Der Basiszinssatz sei nicht zu
beanstanden. Die Kapitalkosten seien nicht zu hoch angesetzt worden; Marktrisikoprämie und
der Beta-Faktor aufgrund einer peer-group seien sachgerecht ermittelt worden. Zum Stichtag
habe die AIRE keine eigenen Aktien mehr gehalten. Historische Kapitalerhöhungen seien für
die Bewertung irrelevant. Auf die Frage des - insoweit bestrittenen - Vorliegens oder Prüfung
eines Abhängigkeitsberichts komme es für die Bewertung nicht an. Schadensersatzansprüchen
gegen Vorstand und Aufsichtsrat bestünden nicht.
Auf Vorerwerbe komme es bei der Ermittlung der Barabfindung nicht an. Zudem habe die
Antragsgegnerin keine relevanten Nacherwerbe für dies öffentliche Übernahmeangebot i.S.v.
§ 31 Abs. 5 WpÜG tätigt.
Wegen der Einzelheiten wird auf die Antragserwiderung vom 20.12.2013 (BI. 611 ff d. A.)
und den ergänzenden Schriftsatz vom 26.6.2014 (BI. 795 ff d. A.) verwiesen.
II.
Alle Anträge sind zulässig, insbesondere fristgerecht gestellt.
Nach § 4 Abs. 1 Satz 1 Nr. 3 SpruchG beginnt die Antragsfrist zur Einleitung eines
Spruchverfahrens mit der Bekanntmachung der Eintragung des Übertragungsbeschlusses im
Handelsregister (vgl. § 327e Abs. 3 AktG). Diese Regelung passt nicht in der Konstellation
des vorliegenden verschmelzungsrechtlichen Squeeze out, da dieser - anders als der
aktienrechtliche Squeeze out - nicht bereits mit der Eintragung im Handelsregister wirksam
wird, sondern erst mit der Eintragung der Verschmelzung im Handelsregister der
übernehmenden Gesellschaft. Nach dem Sinn und Zweck ist die Verweisungskette der § 62
Abs. 5 Satz 8 UmwG i.V.m. § 327f AktG i.V.m. § 4 Abs. 1 Satz 1 Nr. 3 SpruchG beim
12
Bei der zur Verprobung des Unternehmenswertes angesetzten Vergleichsrechnung nach dem
DCF Verfahren seien die Annahmen der Unternehmensplanung hinreichend plausibel. Es sei
zu Recht keine unendliche Lebensdauer aufgrund des Geschäftskonzeptes der AIRE
angenommen worden. Der Planung hätten realistische Annahmen zugrunde gelegen. Auch
die hierzu vorgenommene Liquidationsplanung sei nicht zu beanstanden. Nicht
betriebsnotwendiges Vermögen habe nicht berücksichtigt werden müssen, da derartiges nicht
vorhanden gewesen sei. Die liquiden Mittel der Gesellschaft seien betriebsnotwendig
gewesen. Die operativen Risiken seien angemessen berücksichtigt worden. Auch die
Zinsparameter seien sachgerecht angenommen worden. Der Basiszinssatz sei nicht zu
beanstanden. Die Kapitalkosten seien nicht zu hoch angesetzt worden; Marktrisikoprämie und
der Beta-Faktor aufgrund einer peer-group seien sachgerecht ermittelt worden. Zum Stichtag
habe die AIRE keine eigenen Aktien mehr gehalten. Historische Kapitalerhöhungen seien für
die Bewertung irrelevant. Auf die Frage des - insoweit bestrittenen - Vorliegens oder Prüfung
eines Abhängigkeitsberichts komme es für die Bewertung nicht an. Schadensersatzansprüchen
gegen Vorstand und Aufsichtsrat bestünden nicht.
Auf Vorerwerbe komme es bei der Ermittlung der Barabfindung nicht an. Zudem habe die
Antragsgegnerin keine relevanten Nacherwerbe für dies öffentliche Übernahmeangebot i.S.v.
§ 31 Abs. 5 WpÜG tätigt.
Wegen der Einzelheiten wird auf die Antragserwiderung vom 20.12.2013 (BI. 611 ff d. A.)
und den ergänzenden Schriftsatz vom 26.6.2014 (BI. 795 ff d. A.) verwiesen.
II.
Alle Anträge sind zulässig, insbesondere fristgerecht gestellt.
Nach § 4 Abs. 1 Satz 1 Nr. 3 SpruchG beginnt die Antragsfrist zur Einleitung eines
Spruchverfahrens mit der Bekanntmachung der Eintragung des Übertragungsbeschlusses im
Handelsregister (vgl. § 327e Abs. 3 AktG). Diese Regelung passt nicht in der Konstellation
des vorliegenden verschmelzungsrechtlichen Squeeze out, da dieser - anders als der
aktienrechtliche Squeeze out - nicht bereits mit der Eintragung im Handelsregister wirksam
wird, sondern erst mit der Eintragung der Verschmelzung im Handelsregister der
übernehmenden Gesellschaft. Nach dem Sinn und Zweck ist die Verweisungskette der § 62
Abs. 5 Satz 8 UmwG i.V.m. § 327f AktG i.V.m. § 4 Abs. 1 Satz 1 Nr. 3 SpruchG beim

13
verschmelzungsrechtlichen Squeeze out daher so zu lesen, dass die Antragsfrist zur Einleitung
eines Spruchverfahrens zwar grundsätzlich mit der Bekanntmachung der Eintragung des
Übertragungsbeschlusses im Handelsregister beginnt, frühestens aber mit der Eintragung der
Verschmelzung im Handelsregister der übernehmenden Gesellschaft (vgl.
Schockenhoff/Lumpp ZIP 2013, 749), so dass vorliegend die Antragsfrist nicht bereits mit der
Bekanntmachung der Eintragung des Übertragungsbeschlusses am 18.3.2013 begann und am
18.6.2013 endete, sondern erst mit der Bekanntmachung der Eintragung des
Verschmelzungsbeschlusses am 10.6.2013, so dass die 3-monatige Antragsfrist erst am
10.9.2013 endete. Alle Anträge sind aber bis zu dieser Frist bei Gericht eingegangen.
Die Anträge sind jedoch unbegründet.
Eine Erhöhung der festgesetzten Barabfindung ist nicht vorzunehmen.
Die Minderheitsaktionäre, deren Aktien auf die Antragsgegnerin übertragen wurden, haben
zwar nach § 62 Abs. 5 UmwG i. V. m. §§ 327a Abs. 1 Satz 1, 327b Abs. 1 Satz 1 AktG einen
Anspruch auf eine angemessene Barabfindung, die ihnen eine volle wirtschaftliche
Kompensation für den Verlust ihrer Beteiligung an dem Unternehmen verschafft (BVerfG,
ZIP 2007, 1261; BGH, ZIP 2005, 2107 OLG Stuttgart Beschl. v. 8.7.2011 - 20 W 14/08 -
BeckRS 2011, 18552 m.w.Nachw.). Das Gericht hat aber nach § 327f Satz 2 AktG nur dann
eine angemessene Barabfindung zu bestimmen, wenn die angebotene Abfindung
unangemessen ist.
Unangemessen ist die angebotene Abfindung, wenn sie den übrigen Aktionären keine volle
Entschädigung für den Verlust ihres Aktieneigentums bietet. Die angebotene Abfindung muss
deshalb dem Verkehrswert entsprechen (BVerfGE 100, 289 "DAT/Altana"). Der
Verkehrswert des Aktieneigentums ist vom Gericht im Wege der Schätzung entsprechend §
287 Abs. 2 ZPO zu ermitteln (BGHZ 147, 108; "DAT/Altana"; OLG Frankfurt, Beseh'. v.
24.11.2011 - 21 W 7/11 -). Als Grundlage für diese Schätzung stehen dem Gericht
fundamentalanalytische Wertermittlungsmethoden wie das Ertragswertverfahren ebenso zur
Verfügung wie marktorientierte Methoden, etwa eine Orientierung an Börsenkursen oder
andere anerkannte Methoden. Das Verfassungsrecht als auch das allgemeine Recht gibt keine
bestimmte Wertermittlungsmethode vor (vgl. BVerfG NZG 2011, 86; TelekomlT-Online";
BVerfGE 100, 289 "DAT/Altana"; OLG Frankfurt, Beschl. v. 24.11.2011 - 21 W 7/11
13
verschmelzungsrechtlichen Squeeze out daher so zu lesen, dass die Antragsfrist zur Einleitung
eines Spruchverfahrens zwar grundsätzlich mit der Bekanntmachung der Eintragung des
Übertragungsbeschlusses im Handelsregister beginnt, frühestens aber mit der Eintragung der
Verschmelzung im Handelsregister der übernehmenden Gesellschaft (vgl.
Schockenhoff/Lumpp ZIP 2013, 749), so dass vorliegend die Antragsfrist nicht bereits mit der
Bekanntmachung der Eintragung des Übertragungsbeschlusses am 18.3.2013 begann und am
18.6.2013 endete, sondern erst mit der Bekanntmachung der Eintragung des
Verschmelzungsbeschlusses am 10.6.2013, so dass die 3-monatige Antragsfrist erst am
10.9.2013 endete. Alle Anträge sind aber bis zu dieser Frist bei Gericht eingegangen.
Die Anträge sind jedoch unbegründet.
Eine Erhöhung der festgesetzten Barabfindung ist nicht vorzunehmen.
Die Minderheitsaktionäre, deren Aktien auf die Antragsgegnerin übertragen wurden, haben
zwar nach § 62 Abs. 5 UmwG i. V. m. §§ 327a Abs. 1 Satz 1, 327b Abs. 1 Satz 1 AktG einen
Anspruch auf eine angemessene Barabfindung, die ihnen eine volle wirtschaftliche
Kompensation für den Verlust ihrer Beteiligung an dem Unternehmen verschafft (BVerfG,
ZIP 2007, 1261; BGH, ZIP 2005, 2107 OLG Stuttgart Beschl. v. 8.7.2011 - 20 W 14/08 -
BeckRS 2011, 18552 m.w.Nachw.). Das Gericht hat aber nach § 327f Satz 2 AktG nur dann
eine angemessene Barabfindung zu bestimmen, wenn die angebotene Abfindung
unangemessen ist.
Unangemessen ist die angebotene Abfindung, wenn sie den übrigen Aktionären keine volle
Entschädigung für den Verlust ihres Aktieneigentums bietet. Die angebotene Abfindung muss
deshalb dem Verkehrswert entsprechen (BVerfGE 100, 289 "DAT/Altana"). Der
Verkehrswert des Aktieneigentums ist vom Gericht im Wege der Schätzung entsprechend §
287 Abs. 2 ZPO zu ermitteln (BGHZ 147, 108; "DAT/Altana"; OLG Frankfurt, Beseh'. v.
24.11.2011 - 21 W 7/11 -). Als Grundlage für diese Schätzung stehen dem Gericht
fundamentalanalytische Wertermittlungsmethoden wie das Ertragswertverfahren ebenso zur
Verfügung wie marktorientierte Methoden, etwa eine Orientierung an Börsenkursen oder
andere anerkannte Methoden. Das Verfassungsrecht als auch das allgemeine Recht gibt keine
bestimmte Wertermittlungsmethode vor (vgl. BVerfG NZG 2011, 86; TelekomlT-Online";
BVerfGE 100, 289 "DAT/Altana"; OLG Frankfurt, Beschl. v. 24.11.2011 - 21 W 7/11

14
a.a.O.; OLG Stuttgart, Beschl. v. 17.10.2011 - 20 W 7/11 - BeckRS 2011, 24586
m.w.Nachw.). Die mit den unterschiedlichen Methoden ermittelten rechnerischen Ergebnisse
geben aber nicht unmittelbar den Verkehrswert des Unternehmens bzw. den auf die einzelne
Aktie bezogenen Wert der Beteiligung daran wieder, sondern bieten lediglich einen
Anhaltspunkt für die Schätzung des Verkehrswerts entsprechend § 287 Abs. 2 ZPO. Mehr als
ein Anhaltspunkt kann sich daraus schon deshalb nicht ergeben, weil die Wertermittlung nach
den einzelnen Methoden mit zahlreichen prognostischen Schätzungen und methodischen
Einzelentscheidungen verbunden ist, die jeweils nicht einem Richtigkeits-, sondern nur einem
Vertretbarkeitsurteil zugänglich sind (vgl. OLG Stuttgart ZIP 2010, 274). Dabei ist zu
bedenken, dass zu zahlreichen Details in der Literatur und der Rechtsprechung
unterschiedliche Auffassungen vertreten werden, so dass nicht nur die unterschiedlichen
Methoden zu unterschiedlichen Werten führen, sondern auch die unterschiedliche
Anwendung derselben Methode unterschiedliche Beträge ergeben kann.
Daher ist der Forderung im Rahmen des Spruchverfahrens müsse die Richtigkeit und nicht
lediglich die Vertretbarkeit der Wertbemessung festgestellt werden (so z. B. Lochner AG
2011, 692, 693 f.) nicht zu folgen. Denn mit dieser eingeforderten Richtigkeitskontrolle wird
etwas letztlich Unmögliches verlangt. Einen wahren, allein richtigen Unternehmenswert -
nach der hier von einigen Antragstellern begehrten Ertragswertmethode - gibt es bereits
deshalb nicht, weil dieser von den zukünftigen Erträgen der Gesellschaft sowie einem in die
Zukunft gerichteten Kapitalisierungszins abhängig ist und die zukünftige Entwicklung nicht
mit Sicherheit vorhersehbar ist. Entsprechend führen die zahlreichen prognostischen
Schätzungen und methodischen Einzelentscheidungen, die Grundlage jeder
Unternehmensbewertung sind und zwingend sein müssen, im Ergebnis dazu, dass die
Wertermittlung insgesamt keinem Richtigkeits-, sondern nur einem Vertretbarkeitsurteil
zugänglich ist (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 8. Juli 2011 - 20 W 14/08 - AG 2011,
795).
Soweit gleichwohl in manchen - auch verfassungsgerichtlichen Entscheidungen (vgl. BVerfG
Beschl v. 24.5.2012 -1 BvR 3221/10 - BeckRS 2012, 55224 -) - von dem "richtigen",
"wahren" oder "wirklichen Wert" der Beteiligung die Rede ist, ist dies im Sinne einer
Wertspanne zu verstehen, weil weder verfassungsrechtlich noch höchstrichterlich etwas
gefordert wird, was tatsächlich unmöglich ist, nämlich einen einzelnen Unternehmenswert als
allein zutreffend zu identifizieren. Dies wird in der vorgenannten Entscheidung letztlich
14
a.a.O.; OLG Stuttgart, Beschl. v. 17.10.2011 - 20 W 7/11 - BeckRS 2011, 24586
m.w.Nachw.). Die mit den unterschiedlichen Methoden ermittelten rechnerischen Ergebnisse
geben aber nicht unmittelbar den Verkehrswert des Unternehmens bzw. den auf die einzelne
Aktie bezogenen Wert der Beteiligung daran wieder, sondern bieten lediglich einen
Anhaltspunkt für die Schätzung des Verkehrswerts entsprechend § 287 Abs. 2 ZPO. Mehr als
ein Anhaltspunkt kann sich daraus schon deshalb nicht ergeben, weil die Wertermittlung nach
den einzelnen Methoden mit zahlreichen prognostischen Schätzungen und methodischen
Einzelentscheidungen verbunden ist, die jeweils nicht einem Richtigkeits-, sondern nur einem
Vertretbarkeitsurteil zugänglich sind (vgl. OLG Stuttgart ZIP 2010, 274). Dabei ist zu
bedenken, dass zu zahlreichen Details in der Literatur und der Rechtsprechung
unterschiedliche Auffassungen vertreten werden, so dass nicht nur die unterschiedlichen
Methoden zu unterschiedlichen Werten führen, sondern auch die unterschiedliche
Anwendung derselben Methode unterschiedliche Beträge ergeben kann.
Daher ist der Forderung im Rahmen des Spruchverfahrens müsse die Richtigkeit und nicht
lediglich die Vertretbarkeit der Wertbemessung festgestellt werden (so z. B. Lochner AG
2011, 692, 693 f.) nicht zu folgen. Denn mit dieser eingeforderten Richtigkeitskontrolle wird
etwas letztlich Unmögliches verlangt. Einen wahren, allein richtigen Unternehmenswert -
nach der hier von einigen Antragstellern begehrten Ertragswertmethode - gibt es bereits
deshalb nicht, weil dieser von den zukünftigen Erträgen der Gesellschaft sowie einem in die
Zukunft gerichteten Kapitalisierungszins abhängig ist und die zukünftige Entwicklung nicht
mit Sicherheit vorhersehbar ist. Entsprechend führen die zahlreichen prognostischen
Schätzungen und methodischen Einzelentscheidungen, die Grundlage jeder
Unternehmensbewertung sind und zwingend sein müssen, im Ergebnis dazu, dass die
Wertermittlung insgesamt keinem Richtigkeits-, sondern nur einem Vertretbarkeitsurteil
zugänglich ist (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 8. Juli 2011 - 20 W 14/08 - AG 2011,
795).
Soweit gleichwohl in manchen - auch verfassungsgerichtlichen Entscheidungen (vgl. BVerfG
Beschl v. 24.5.2012 -1 BvR 3221/10 - BeckRS 2012, 55224 -) - von dem "richtigen",
"wahren" oder "wirklichen Wert" der Beteiligung die Rede ist, ist dies im Sinne einer
Wertspanne zu verstehen, weil weder verfassungsrechtlich noch höchstrichterlich etwas
gefordert wird, was tatsächlich unmöglich ist, nämlich einen einzelnen Unternehmenswert als
allein zutreffend zu identifizieren. Dies wird in der vorgenannten Entscheidung letztlich

15
dadurch zum Ausdruck gebracht, dass die Begriffe auch dort in Anführungszeichen gesetzt
sind und mithin in modalisierender Funktion verwendet werden.
Der Wert eines Unternehmens lässt sich aus dem Nutzen ableiten, den das Unternehmen
insbesondere aufgrund seiner zum Bewertungsstichtag vorhandenen materiellen Substanz,
seiner Innovationskraft, seiner Produkte und Stellung am Markt, seiner inneren Organisation
sowie seines Managements zukünftig unter Aufrechterhaltung der Unternehmenssubstanz
erbringen kann.
Diese Erkenntnis ist bei der Beurteilung der vom Gericht für die eigene Schätzung
heranzuziehenden Schätzgrundlagen zu berücksichtigen. Ausgangspunkt der gerichtlichen
Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO ist nämlich die zur Grundlage der unternehmerischen
Massnahme durchgeführte, der Hauptversammlung vorgelegte und sodann von einem
gerichtlich bestellten Prüfer untersuchte Wertbemessung der Antragsgegnerin. Die dort
enthaltenen Prognosen, Parameter und Methoden sind im Regelfall vom Gericht zur eigenen
Schätzung heranzuziehen, solange sie ihrerseits vertretbar sind und insgesamt zu einem
angemessenen, d.h. zugleich nicht allein richtigen Abfindung führen (ähnlich BVerfG Beschl.
v. 24.5.2012 -1 13\TR 3221/10 - BeckRS 2012, 55224 -; KG WM 2011, 1705).
Jedoch ist die gerichtliche Überprüfung stets das Ergebnis einer eigenen Schätzung des
Gerichts. Dies beinhaltet aber ggf. auch eine abweichende eigenständige Schätzung des
Gerichts etwa ausschliesslich anhand des Börsenkurses oder anderer Methoden. Insoweit ist
die gerichtliche Überprüfung nämlich stets das Ergebnis einer eigenen Schätzung des
Gerichts, die sich nicht lediglich auf die Untersuchung der Vertretbarkeit der bei der
Wertermittlung der Antragsgegnerin zur Anwendung gelangten, einzelnen
Wertermittlungsmethoden und Einzelwerte zu beschränken hat, sondern insgesamt die
Angemessenheit der gewährten Zahlung zu untersuchen hat (vgl. OLG Frankfurt, Beschluss
vom 24.11.2011 - 21 W 7/11 - aaO). Dabei ist nicht der höchst mögliche Wert zu finden,
sondern der angemessene. Den Grundsatz der Meistbegünstigung gibt es für die
ausgeschiedenen abfindungsberechtigten Minderheitsaktionäre nicht (vgl. OLG Frankfurt,
Beschluss vom 24.11.2011 - 21 W 7/11 - aaO mwN).
Im Rahmen der Tatsachenfeststellung zur Unternehmensbewertung im Spruchverfahren sind
nämlich die in die Zukunft gerichteten Planungen der Unternehmen und die darauf
aufbauenden Prognosen ihrer Erträge jedoch durch das Gericht nur eingeschränkt überprüfbar.
Sie sind in erster Linie ein Ergebnis der jeweiligen unternehmerischen Entscheidung der für
15
dadurch zum Ausdruck gebracht, dass die Begriffe auch dort in Anführungszeichen gesetzt
sind und mithin in modalisierender Funktion verwendet werden.
Der Wert eines Unternehmens lässt sich aus dem Nutzen ableiten, den das Unternehmen
insbesondere aufgrund seiner zum Bewertungsstichtag vorhandenen materiellen Substanz,
seiner Innovationskraft, seiner Produkte und Stellung am Markt, seiner inneren Organisation
sowie seines Managements zukünftig unter Aufrechterhaltung der Unternehmenssubstanz
erbringen kann.
Diese Erkenntnis ist bei der Beurteilung der vom Gericht für die eigene Schätzung
heranzuziehenden Schätzgrundlagen zu berücksichtigen. Ausgangspunkt der gerichtlichen
Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO ist nämlich die zur Grundlage der unternehmerischen
Massnahme durchgeführte, der Hauptversammlung vorgelegte und sodann von einem
gerichtlich bestellten Prüfer untersuchte Wertbemessung der Antragsgegnerin. Die dort
enthaltenen Prognosen, Parameter und Methoden sind im Regelfall vom Gericht zur eigenen
Schätzung heranzuziehen, solange sie ihrerseits vertretbar sind und insgesamt zu einem
angemessenen, d.h. zugleich nicht allein richtigen Abfindung führen (ähnlich BVerfG Beschl.
v. 24.5.2012 -1 13\TR 3221/10 - BeckRS 2012, 55224 -; KG WM 2011, 1705).
Jedoch ist die gerichtliche Überprüfung stets das Ergebnis einer eigenen Schätzung des
Gerichts. Dies beinhaltet aber ggf. auch eine abweichende eigenständige Schätzung des
Gerichts etwa ausschliesslich anhand des Börsenkurses oder anderer Methoden. Insoweit ist
die gerichtliche Überprüfung nämlich stets das Ergebnis einer eigenen Schätzung des
Gerichts, die sich nicht lediglich auf die Untersuchung der Vertretbarkeit der bei der
Wertermittlung der Antragsgegnerin zur Anwendung gelangten, einzelnen
Wertermittlungsmethoden und Einzelwerte zu beschränken hat, sondern insgesamt die
Angemessenheit der gewährten Zahlung zu untersuchen hat (vgl. OLG Frankfurt, Beschluss
vom 24.11.2011 - 21 W 7/11 - aaO). Dabei ist nicht der höchst mögliche Wert zu finden,
sondern der angemessene. Den Grundsatz der Meistbegünstigung gibt es für die
ausgeschiedenen abfindungsberechtigten Minderheitsaktionäre nicht (vgl. OLG Frankfurt,
Beschluss vom 24.11.2011 - 21 W 7/11 - aaO mwN).
Im Rahmen der Tatsachenfeststellung zur Unternehmensbewertung im Spruchverfahren sind
nämlich die in die Zukunft gerichteten Planungen der Unternehmen und die darauf
aufbauenden Prognosen ihrer Erträge jedoch durch das Gericht nur eingeschränkt überprüfbar.
Sie sind in erster Linie ein Ergebnis der jeweiligen unternehmerischen Entscheidung der für

16
die Geschäftsführung verantwortlichen Personen. Diese Entscheidungen haben auf
zutreffenden Informationen und daran orientierten, realistischen Annahmen aufzubauen; sie
dürfen zudem nicht in sich widersprüchlich sein. Kann die Geschäftsführung auf dieser
Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf diese Planung nicht
durch andere - letztlich ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des Gerichts ersetzt werden
(OLG Stuttgart, Beschluss v. 13.3.2010 - 20 W 9/08 -; AG 2007, 596, 597 f; AG 2007, 705,
706; NZG 2007, 112, 114; AG 2006, 420, 425).
Zu berücksichtigen ist zudem weiter bei der Bewertung, dass sie nach ihren zu Grunde
liegenden Erkenntnismöglichkeiten nicht in der Lage sein kann, mathematisch einen exakten
oder "wahren" Unternehmenswert am Stichtag festzustellen.
Nachdem auch das Ergebnis auf Grund der verschiedenen Ungenauigkeiten und subjektiver
Einschätzungen der Bewerter (vgl. hierzu im Einzelnen Kammerbeschlüsse v. 13.3.2009 - 3-
05 0 57/06 ZIP 2009, 1322 - und 25.11.2014 -3-05 0 43/13 -) letztlich nur eine Schätzung
des Unternehmenswerts darstellt, müssen es die Verfahrensbeteiligten hinnehmen, dass eine
Bandbreite von unterschiedlichen Werten als angemessene Abfindung existiert (vgl. OLG
Stuttgart ZIP 2004, 712, 714; BayObLG AG 2006, 41, 43) und das erkennende Gericht unter
Berücksichtigung aller massgeblichen Umstände (vgl. BGH NJW-RR 2002, 166, 167) hieraus
einen Wert festsetzt.
Bei der Feststellung und Bewertung der erforderlichen Tatsachen, aus denen sich die
Angemessenheit der Abfindung ergibt, hat sich das Gericht der ihm nach der
Verfahrensordnung zur Verfügung stehenden Erkenntnismöglichkeiten zu bedienen, soweit
das nach den Umständen des zu entscheidenden Falles geboten ist. Soweit zu umstrittenen
Bewertungsfaktoren Tatsachenfeststellungen erforderlich sind, entscheidet das Gericht über
Notwendigkeit, Art und Umfang einer Beweisaufnahme nach pflichtgemässem Ermessen; hier
ist ausserdem § 287 Abs. 2 ZPO auch im Hinblick darauf anwendbar, dass jede Bewertung
naturgemäss eine mit Unsicherheiten behaftete Schätzung - wobei zudem § 738 BGB als
Grundnorm der Unternehmensbewertung selbst von Schätzung spricht - und keine
punktgenaue Messung sein kann und dass deshalb Aufwand, Kosten und Dauer des
Verfahrens in einem angemessenen Verhältnis zum Erkenntnisgewinn liegen müssen (OLG
Stuttgart AG 2006, 423 m. w. Nachw.). Das Gericht kann im Spruchverfahren nach
pflichtgemässem Ermessen und insb. nach Massgabe des § 287 Abs. 2 ZPO auch auf sonstige
Erkenntnismöglichkeiten zur Ermittlung der Angemessenheit der Abfindung zurückgreifen.
16
die Geschäftsführung verantwortlichen Personen. Diese Entscheidungen haben auf
zutreffenden Informationen und daran orientierten, realistischen Annahmen aufzubauen; sie
dürfen zudem nicht in sich widersprüchlich sein. Kann die Geschäftsführung auf dieser
Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf diese Planung nicht
durch andere - letztlich ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des Gerichts ersetzt werden
(OLG Stuttgart, Beschluss v. 13.3.2010 - 20 W 9/08 -; AG 2007, 596, 597 f; AG 2007, 705,
706; NZG 2007, 112, 114; AG 2006, 420, 425).
Zu berücksichtigen ist zudem weiter bei der Bewertung, dass sie nach ihren zu Grunde
liegenden Erkenntnismöglichkeiten nicht in der Lage sein kann, mathematisch einen exakten
oder "wahren" Unternehmenswert am Stichtag festzustellen.
Nachdem auch das Ergebnis auf Grund der verschiedenen Ungenauigkeiten und subjektiver
Einschätzungen der Bewerter (vgl. hierzu im Einzelnen Kammerbeschlüsse v. 13.3.2009 - 3-
05 0 57/06 ZIP 2009, 1322 - und 25.11.2014 -3-05 0 43/13 -) letztlich nur eine Schätzung
des Unternehmenswerts darstellt, müssen es die Verfahrensbeteiligten hinnehmen, dass eine
Bandbreite von unterschiedlichen Werten als angemessene Abfindung existiert (vgl. OLG
Stuttgart ZIP 2004, 712, 714; BayObLG AG 2006, 41, 43) und das erkennende Gericht unter
Berücksichtigung aller massgeblichen Umstände (vgl. BGH NJW-RR 2002, 166, 167) hieraus
einen Wert festsetzt.
Bei der Feststellung und Bewertung der erforderlichen Tatsachen, aus denen sich die
Angemessenheit der Abfindung ergibt, hat sich das Gericht der ihm nach der
Verfahrensordnung zur Verfügung stehenden Erkenntnismöglichkeiten zu bedienen, soweit
das nach den Umständen des zu entscheidenden Falles geboten ist. Soweit zu umstrittenen
Bewertungsfaktoren Tatsachenfeststellungen erforderlich sind, entscheidet das Gericht über
Notwendigkeit, Art und Umfang einer Beweisaufnahme nach pflichtgemässem Ermessen; hier
ist ausserdem § 287 Abs. 2 ZPO auch im Hinblick darauf anwendbar, dass jede Bewertung
naturgemäss eine mit Unsicherheiten behaftete Schätzung - wobei zudem § 738 BGB als
Grundnorm der Unternehmensbewertung selbst von Schätzung spricht - und keine
punktgenaue Messung sein kann und dass deshalb Aufwand, Kosten und Dauer des
Verfahrens in einem angemessenen Verhältnis zum Erkenntnisgewinn liegen müssen (OLG
Stuttgart AG 2006, 423 m. w. Nachw.). Das Gericht kann im Spruchverfahren nach
pflichtgemässem Ermessen und insb. nach Massgabe des § 287 Abs. 2 ZPO auch auf sonstige
Erkenntnismöglichkeiten zur Ermittlung der Angemessenheit der Abfindung zurückgreifen.

17
Der Schutz der Minderheitsaktionäre erfordert es daher nicht, im Spruchverfahren
grundsätzlich neben dem gerichtlich bestellten Prüfer einen weiteren Sachverständigen
heranzuziehen. Die Einschaltung eines vom Gericht im Vorfeld der Massnahme bestellten
Prüfers soll dem präventiven Schutz der Anteilseigner dienen, indem der Übertragungsbericht
einer sachkundigen Plausibilitätskontrolle unterworfen wird. Gerade die Angemessenheit der
Abfindung ist Gegenstand dieses präventiven Aktionärsschutzes.
Das Gutachten des Abfindungsprüfers kann deshalb im gerichtlichen Verfahren berücksichtigt
werden (OLG Düsseldorf, NZG 2000, 1079 = BB 2000, 1108). Im Übrigen haftet der
Abfindungsprüfer nach § 327c Abs. 3 i. V. m. § 293d Abs. 2 AktG auch gegenüber den
Anteilsinhabern. Dass seine Prüfung regelmässig gleichzeitig mit dem Erstellen des
Übertragungsberichts erfolgt, ändert nichts daran, dass es sich um eine unabhängige Prüfung
handelt und begründet für sich genommen auch keine Zweifel an der Unparteilichkeit und
Unvoreingenommenheit des vom Gericht bestellten Prüfers (vgl. OLG München, Beschluss
vom 19. 10. 2006 - 31 Wx 92/05 - NJOZ 2007, 340; OLG Stuttgart, NZG 2004, 146 = ZIP
2003, 2363; OLG Hamburg, ZIP 2004, 2288).
Der Untersuchungsgrundsatz (§§ 26 ff FamFG) gebietet es vorliegend nicht ein
Sachverständigengutachten - insbesondere zu den Werten der einzelnen Immobilien -
erstellen zu lassen. Bei der pflichtgemässen Ermessensausübung ist auch der Gesichtspunkt
der Wirtschaftlichkeit zu berücksichtigen; im vorliegenden Fall ist nicht ersichtlich, dass der
damit verbundene Aufwand ein entsprechendes Mehr an Zuverlässigkeit der Aussage des
Sachverständigen geschaffen hätte.
Das Gericht sieht keinen weiteren Erkenntnisgewinn darin, wenn die von einigen
Antragstellern und vom Vertreter der aussenstehenden Aktionäre gewünschte
Neubegutachtung der AIRE (ggf. anhand des Ertragswertes) durchgeführt würde
Die Kammer hält bei der gegebenen Sachlage es vorliegend vielmehr für sachgerecht, die
Angemessenheit der Abfindung wie es auch und die bestellte Prüferin getan haben,
nach dem sog Net Assel Value (NAV) zu ermitteln.
Dabei kann letztlich dahingestellt bleiben, ob nach dem IDW S1 2008 eine Bewertung nach
dem NAV statthaft ist. Bei dem IDW S1 handelt es sich um eine Verlautbarung einer
(privatrechtlichen) Organisation der Wirtschaftsprüfer, die regelmässig in gerichtlichen
Spruchverfahren bei der Bewertung von Unternehmen zugrunde gelegt, doch besagt dies
17
Der Schutz der Minderheitsaktionäre erfordert es daher nicht, im Spruchverfahren
grundsätzlich neben dem gerichtlich bestellten Prüfer einen weiteren Sachverständigen
heranzuziehen. Die Einschaltung eines vom Gericht im Vorfeld der Massnahme bestellten
Prüfers soll dem präventiven Schutz der Anteilseigner dienen, indem der Übertragungsbericht
einer sachkundigen Plausibilitätskontrolle unterworfen wird. Gerade die Angemessenheit der
Abfindung ist Gegenstand dieses präventiven Aktionärsschutzes.
Das Gutachten des Abfindungsprüfers kann deshalb im gerichtlichen Verfahren berücksichtigt
werden (OLG Düsseldorf, NZG 2000, 1079 = BB 2000, 1108). Im Übrigen haftet der
Abfindungsprüfer nach § 327c Abs. 3 i. V. m. § 293d Abs. 2 AktG auch gegenüber den
Anteilsinhabern. Dass seine Prüfung regelmässig gleichzeitig mit dem Erstellen des
Übertragungsberichts erfolgt, ändert nichts daran, dass es sich um eine unabhängige Prüfung
handelt und begründet für sich genommen auch keine Zweifel an der Unparteilichkeit und
Unvoreingenommenheit des vom Gericht bestellten Prüfers (vgl. OLG München, Beschluss
vom 19. 10. 2006 - 31 Wx 92/05 - NJOZ 2007, 340; OLG Stuttgart, NZG 2004, 146 = ZIP
2003, 2363; OLG Hamburg, ZIP 2004, 2288).
Der Untersuchungsgrundsatz (§§ 26 ff FamFG) gebietet es vorliegend nicht ein
Sachverständigengutachten - insbesondere zu den Werten der einzelnen Immobilien -
erstellen zu lassen. Bei der pflichtgemässen Ermessensausübung ist auch der Gesichtspunkt
der Wirtschaftlichkeit zu berücksichtigen; im vorliegenden Fall ist nicht ersichtlich, dass der
damit verbundene Aufwand ein entsprechendes Mehr an Zuverlässigkeit der Aussage des
Sachverständigen geschaffen hätte.
Das Gericht sieht keinen weiteren Erkenntnisgewinn darin, wenn die von einigen
Antragstellern und vom Vertreter der aussenstehenden Aktionäre gewünschte
Neubegutachtung der AIRE (ggf. anhand des Ertragswertes) durchgeführt würde
Die Kammer hält bei der gegebenen Sachlage es vorliegend vielmehr für sachgerecht, die
Angemessenheit der Abfindung wie es auch und die bestellte Prüferin getan haben,
nach dem sog Net Assel Value (NAV) zu ermitteln.
Dabei kann letztlich dahingestellt bleiben, ob nach dem IDW S1 2008 eine Bewertung nach
dem NAV statthaft ist. Bei dem IDW S1 handelt es sich um eine Verlautbarung einer
(privatrechtlichen) Organisation der Wirtschaftsprüfer, die regelmässig in gerichtlichen
Spruchverfahren bei der Bewertung von Unternehmen zugrunde gelegt, doch besagt dies

18
nicht, dass diese in allen Fällen zwingend einer Unternehmensbewertung in Spruchverfahren
zugrunde zu legen ist. Vielmehr entfalte diese Verlautbarung eines letztlich privaten Vereins
für ein staatliches Gericht keine Bindungswirkung, insbesondere wenn nach Ansicht des
Gerichts Umstände vorliegen, die ein Abweichen rechtlich oder tatsächlich gebieten.
Diese Umstände sieht die Kammer bei der AIRE als Unternehmen gegeben, dessen
Geschäftszweck, zum Zeitpunkt der Bewertung im Halten von (Minderheits)anteilen an
Immobilien über sog. Investitionsvehikel(gesellschaften) und Anteilen an geschlossenen
Immobilienfonds besteht. Hier bietet sich an, die Bewertung nach den Grundsätzen
vorzunehmen, die sich für die Bewertung von europäischen Investment- und Analystenebene
durchgesetzt hat. Besonders schwer wiegt hier jedoch, dass der deutsche Gesetzgeber diese
Art der Bewertung als gesetzliche Bewertungsregel für offene Immobilienfonds ausdrücklich
(§ 36 InvG im Zeitpunkt der streitgegenständlichen Bewertung, nunmehr § 168 KAGB)
ausdrücklich gesetzlich kodifiziert hat. Der Grundsatz der Einheitlichkeit der Rechtsordnung
bedingt dann, dass besondere Gründe vorliegen müssen, wenn für vergleichbare Sachverhalte
von einer ausdrücklichen gesetzgeberischen Entscheidung zu einer Art der Bewertung
abgewichen werden soll. Derartige besondere Gründe sind aber vorliegend nicht ersichtlich,
vielmehr weist das zum Zeitpunkt der Bewertung bestehende Geschäftsmodell der AIRE aus
der Sicht des Anlegers doch beträchtliche Parallelen zu einem offenen Immobilienfonds auf.
Dies gilt umso mehr als AIRE weniger nahezu nur noch bestandshaltend und nicht mehr
operativ bezüglich der Ausnutzung von Ertragspotentialen durch Käufe und Verkäufe tätig
war.
Der Wert einer vermögensverwaltenden Immobiliengesellschaft ergibt sich im Wesentlichen
aus der Ertragskraft ihrer Immobilien, die wiederum massgeblich in ihren Marktwerten
(Verkehrswerten) zum Ausdruck kommt. Betrachtet man den Marktwert einer Immobilie als
Barwert der damit verbundenen zukünftigen Einnahmen und Ausgaben, so ergibt sich der
Wert einer vermögensverwaltenden Immobiliengesellschaft als Summe der einzelnen
Verkehrswerte der Immobilien zuzüglich des Wertes anderer Vermögensgegenstände
abzüglich des Gegenwartswertes der Verbindlichkeiten. Bei einer vermögensverwaltenden
Immobiliengesellschaft stehen die isolierten Vermögensgegenstände im Vordergrund, aus
deren Zusammenspiel keine wesentlichen Synergien erkennbar sind.
Der NAV stellt weniger auf das Zusammenwirken von zweckgerichteten materiellen und
immateriellen Vermögensgegenständen ab, sondern vielmehr auf die eigenständige
Wertentwicklung der Liegenschaften. Bei Immobiliengesellschaften sind kaum Tatbestände
18
nicht, dass diese in allen Fällen zwingend einer Unternehmensbewertung in Spruchverfahren
zugrunde zu legen ist. Vielmehr entfalte diese Verlautbarung eines letztlich privaten Vereins
für ein staatliches Gericht keine Bindungswirkung, insbesondere wenn nach Ansicht des
Gerichts Umstände vorliegen, die ein Abweichen rechtlich oder tatsächlich gebieten.
Diese Umstände sieht die Kammer bei der AIRE als Unternehmen gegeben, dessen
Geschäftszweck, zum Zeitpunkt der Bewertung im Halten von (Minderheits)anteilen an
Immobilien über sog. Investitionsvehikel(gesellschaften) und Anteilen an geschlossenen
Immobilienfonds besteht. Hier bietet sich an, die Bewertung nach den Grundsätzen
vorzunehmen, die sich für die Bewertung von europäischen Investment- und Analystenebene
durchgesetzt hat. Besonders schwer wiegt hier jedoch, dass der deutsche Gesetzgeber diese
Art der Bewertung als gesetzliche Bewertungsregel für offene Immobilienfonds ausdrücklich
(§ 36 InvG im Zeitpunkt der streitgegenständlichen Bewertung, nunmehr § 168 KAGB)
ausdrücklich gesetzlich kodifiziert hat. Der Grundsatz der Einheitlichkeit der Rechtsordnung
bedingt dann, dass besondere Gründe vorliegen müssen, wenn für vergleichbare Sachverhalte
von einer ausdrücklichen gesetzgeberischen Entscheidung zu einer Art der Bewertung
abgewichen werden soll. Derartige besondere Gründe sind aber vorliegend nicht ersichtlich,
vielmehr weist das zum Zeitpunkt der Bewertung bestehende Geschäftsmodell der AIRE aus
der Sicht des Anlegers doch beträchtliche Parallelen zu einem offenen Immobilienfonds auf.
Dies gilt umso mehr als AIRE weniger nahezu nur noch bestandshaltend und nicht mehr
operativ bezüglich der Ausnutzung von Ertragspotentialen durch Käufe und Verkäufe tätig
war.
Der Wert einer vermögensverwaltenden Immobiliengesellschaft ergibt sich im Wesentlichen
aus der Ertragskraft ihrer Immobilien, die wiederum massgeblich in ihren Marktwerten
(Verkehrswerten) zum Ausdruck kommt. Betrachtet man den Marktwert einer Immobilie als
Barwert der damit verbundenen zukünftigen Einnahmen und Ausgaben, so ergibt sich der
Wert einer vermögensverwaltenden Immobiliengesellschaft als Summe der einzelnen
Verkehrswerte der Immobilien zuzüglich des Wertes anderer Vermögensgegenstände
abzüglich des Gegenwartswertes der Verbindlichkeiten. Bei einer vermögensverwaltenden
Immobiliengesellschaft stehen die isolierten Vermögensgegenstände im Vordergrund, aus
deren Zusammenspiel keine wesentlichen Synergien erkennbar sind.
Der NAV stellt weniger auf das Zusammenwirken von zweckgerichteten materiellen und
immateriellen Vermögensgegenständen ab, sondern vielmehr auf die eigenständige
Wertentwicklung der Liegenschaften. Bei Immobiliengesellschaften sind kaum Tatbestände

19
ersichtlich, deren Zusammenwirken erhebliche Synergien oder immaterielle Mehrwerte
generieren können.
Der NAV einer Immobiliengesellschaft wird aus der Differenz der Marktwerte des
Vermögens und der Marktwerte der Verbindlichkeiten und - auch nach Ansicht der Kammer
entgegen der Auffassung des gemeinsamen Vertreters und einiger Antragsteller - des
Barwertes der Verwaltungskosten der Gesellschaft ermittelt. Er entspricht dem Reinvermögen
eines Unternehmens unter Einschluss der stillen Reserven.
Die von durchgeführte Ermittlung des NAV und der Prüfungsbericht der gerichtlich
bestellten Abfindungsprüferin sind hier geeignet und ausreichend, über die
entscheidungserheblichen Bewertungsfragen zu befinden und den Unternehmenswert zu
schätzen (§ 287 Abs. 2 ZPO). Insbesondere ist die Einholung eines weiteren Gutachtens eines
anderen Sachverständigen zum Unternehmenswert nicht erforderlich.
Der Prüfer hat hierzu (ab Seite 26 Prüfbericht) ausgeführt:
"Der NAV ergibt sich aus einer Saldierung der Zeitwerte aller Vermögenswerte und Schulden
der Gesellschaft zum voraussichtlichen Tag der beschlussfassenden Hauptversammlung am
19. Dezember 2012.
82. Bei einer sachgerechten Ermittlung des NA V ist der Barwert der Verwaltungskosten
zu berücksichtigen. Es wurde deshalb von im Rahmen ihrer Wertermittlung ein
Barwert der Verwaltungskosten wertmindernd angesetzt. Die Kennzahl des im
Zwischenbericht zum 30. Juni 2012 ausgewiesenen Konzern-NAV je Aktie in Höhe von 21,99
e berücksichtigt nicht den Barwert der Verwaltungskosten. Der Konzern-NAV ist daher nicht
vergleichbar mit dem von für Zwecke der Ermittlung einer angemessenen
Barabfindung berechneten NAV. Daher hat diesen Wert für die Ableitung der
Barabfindung richtigerweise nicht zugrunde gelegt.
83. Latente Ertragsteuern auf die stillen Reserven, die bei einer Veräusserung der
Vermögenswerte auf Gesellschaftsebene anfallen würden, wurden nicht berücksichtigt, weil
die Fair Values der Immobilien insgesamt unter ihren Anschaffungskosten liegen und somit
keine Ertragsteuern bei einem Verkauf anfallen werden. Steuerliche Verlustvorträge bei der
AIRE Investments Inc. wurden nicht angesetzt, weil sie nicht verkehrsfähig sind. hat
sie zutreffend bei der Ermittlung des NAV nicht berücksichtigt.
19
ersichtlich, deren Zusammenwirken erhebliche Synergien oder immaterielle Mehrwerte
generieren können.
Der NAV einer Immobiliengesellschaft wird aus der Differenz der Marktwerte des
Vermögens und der Marktwerte der Verbindlichkeiten und - auch nach Ansicht der Kammer
entgegen der Auffassung des gemeinsamen Vertreters und einiger Antragsteller - des
Barwertes der Verwaltungskosten der Gesellschaft ermittelt. Er entspricht dem Reinvermögen
eines Unternehmens unter Einschluss der stillen Reserven.
Die von durchgeführte Ermittlung des NAV und der Prüfungsbericht der gerichtlich
bestellten Abfindungsprüferin sind hier geeignet und ausreichend, über die
entscheidungserheblichen Bewertungsfragen zu befinden und den Unternehmenswert zu
schätzen (§ 287 Abs. 2 ZPO). Insbesondere ist die Einholung eines weiteren Gutachtens eines
anderen Sachverständigen zum Unternehmenswert nicht erforderlich.
Der Prüfer hat hierzu (ab Seite 26 Prüfbericht) ausgeführt:
"Der NAV ergibt sich aus einer Saldierung der Zeitwerte aller Vermögenswerte und Schulden
der Gesellschaft zum voraussichtlichen Tag der beschlussfassenden Hauptversammlung am
19. Dezember 2012.
82. Bei einer sachgerechten Ermittlung des NA V ist der Barwert der Verwaltungskosten
zu berücksichtigen. Es wurde deshalb von im Rahmen ihrer Wertermittlung ein
Barwert der Verwaltungskosten wertmindernd angesetzt. Die Kennzahl des im
Zwischenbericht zum 30. Juni 2012 ausgewiesenen Konzern-NAV je Aktie in Höhe von 21,99
e berücksichtigt nicht den Barwert der Verwaltungskosten. Der Konzern-NAV ist daher nicht
vergleichbar mit dem von für Zwecke der Ermittlung einer angemessenen
Barabfindung berechneten NAV. Daher hat diesen Wert für die Ableitung der
Barabfindung richtigerweise nicht zugrunde gelegt.
83. Latente Ertragsteuern auf die stillen Reserven, die bei einer Veräusserung der
Vermögenswerte auf Gesellschaftsebene anfallen würden, wurden nicht berücksichtigt, weil
die Fair Values der Immobilien insgesamt unter ihren Anschaffungskosten liegen und somit
keine Ertragsteuern bei einem Verkauf anfallen werden. Steuerliche Verlustvorträge bei der
AIRE Investments Inc. wurden nicht angesetzt, weil sie nicht verkehrsfähig sind. hat
sie zutreffend bei der Ermittlung des NAV nicht berücksichtigt.

20
84. Da die Ermittlung des NAV auf der Ebene der Gesellschaft stattfindet, wurden
persönliche Ertragsteuern der Anteilseigner durch die Bewertungsgutachterin methodisch
sachgerecht nicht in Abzug gebracht.
b) Bewertung der Vermögenswerte und Schulden
85. Die Vermögenswerte und Schulden wurden ausgehend von den vom International
Accounting Standards Board (IASB) veröffentlichten und derzeit gültigen International
Financial Reporting Standards (IFRS) bewertet. Grundsätzlich werden demnach alle
Jahresabschlussposten mit ihren Anschaffungskosten bewertet. Hiervon ausgenommen sind
die als Finanzinvestitionen gehaltenen Immobilien, die zur Veräusserung verfügbaren
finanziellen Vermögenswerte und die derivativen Finanzinstrumente, die zum beizulegenden
Zeitwert (Fair Value) bewertet werden.
86. Bei den Vermögenswerten handelt es sich um zur Veräusserung verfügbare
Finanzinvestitionen ("available for sale"). Sie werden gemäss IAS 39 bilanziert. Die folgenden
Ausführungen zur Bewertung der Immobilien sind dem Zwischenbericht der AIRE zum 30.
Juni 2012 teilweise wortwörtlich entnommen.
87. Die Bewertung der Anteile des Konzerns an Immobilienfonds erfolgt auf Basis der
Aufstellung der Kapitalanteile zu diesen Finanzinvestitionen, die vom Fondsmanager oder
Komplementär bestimmt wurden, und leitet sich direkt aus den Jahresabschlüssen der Fonds
ab. Die Aufstellung der Kapitalanteile stellt den dem Konzern zurechenbaren Anteil am
ausgewiesenen Nettoinventarwert (NAV) des Fonds dar und wird abzüglich der anwendbaren
Honorare und Aufwendungen gemäss den Emissionsunterlagen des jeweiligen Fonds
ausgewiesen. Während die Fondsmanager/Komplementäre verschiedene modellbasierte
Ansätze zur Bewertung ihrer Investmentportfolios nutzen dürfen, auf denen die Bewertung des
Konzerns basiert, werden keine derartigen Modelle unmittelbar bei der Ermittlung des Fair
Value der Investitionen durch den Konzern verwendet.
88. Die Co-Investments bzw. direkten Beteiligungen der AIRE bestehen aus
Geschäftsanteilen an nicht börsennotierten Unternehmen, die Immobilien im Eigentum halten.
Der Konzern verwendet die Bewertung der Immobilien durch den Investment Advisor zur
Anpassung des in den Jahresabschlüssen der Gesellschaften ausgewiesenen
Nettoinventarwerts (NAV), um den Fair Value des Anteils des Konzerns an einem bestimmten
Beteiligungsunternehmen zu ermitteln. Gegebenenfalls wird zusätzlich die
Wasserfallverteilungl gemäss den rechtlichen Unterlagen der Beteiligungsunternehmen
berechnet, um den Fair Value des Anteils des Konzerns an der Beteiligung zu ermitteln.
20
84. Da die Ermittlung des NAV auf der Ebene der Gesellschaft stattfindet, wurden
persönliche Ertragsteuern der Anteilseigner durch die Bewertungsgutachterin methodisch
sachgerecht nicht in Abzug gebracht.
b) Bewertung der Vermögenswerte und Schulden
85. Die Vermögenswerte und Schulden wurden ausgehend von den vom International
Accounting Standards Board (IASB) veröffentlichten und derzeit gültigen International
Financial Reporting Standards (IFRS) bewertet. Grundsätzlich werden demnach alle
Jahresabschlussposten mit ihren Anschaffungskosten bewertet. Hiervon ausgenommen sind
die als Finanzinvestitionen gehaltenen Immobilien, die zur Veräusserung verfügbaren
finanziellen Vermögenswerte und die derivativen Finanzinstrumente, die zum beizulegenden
Zeitwert (Fair Value) bewertet werden.
86. Bei den Vermögenswerten handelt es sich um zur Veräusserung verfügbare
Finanzinvestitionen ("available for sale"). Sie werden gemäss IAS 39 bilanziert. Die folgenden
Ausführungen zur Bewertung der Immobilien sind dem Zwischenbericht der AIRE zum 30.
Juni 2012 teilweise wortwörtlich entnommen.
87. Die Bewertung der Anteile des Konzerns an Immobilienfonds erfolgt auf Basis der
Aufstellung der Kapitalanteile zu diesen Finanzinvestitionen, die vom Fondsmanager oder
Komplementär bestimmt wurden, und leitet sich direkt aus den Jahresabschlüssen der Fonds
ab. Die Aufstellung der Kapitalanteile stellt den dem Konzern zurechenbaren Anteil am
ausgewiesenen Nettoinventarwert (NAV) des Fonds dar und wird abzüglich der anwendbaren
Honorare und Aufwendungen gemäss den Emissionsunterlagen des jeweiligen Fonds
ausgewiesen. Während die Fondsmanager/Komplementäre verschiedene modellbasierte
Ansätze zur Bewertung ihrer Investmentportfolios nutzen dürfen, auf denen die Bewertung des
Konzerns basiert, werden keine derartigen Modelle unmittelbar bei der Ermittlung des Fair
Value der Investitionen durch den Konzern verwendet.
88. Die Co-Investments bzw. direkten Beteiligungen der AIRE bestehen aus
Geschäftsanteilen an nicht börsennotierten Unternehmen, die Immobilien im Eigentum halten.
Der Konzern verwendet die Bewertung der Immobilien durch den Investment Advisor zur
Anpassung des in den Jahresabschlüssen der Gesellschaften ausgewiesenen
Nettoinventarwerts (NAV), um den Fair Value des Anteils des Konzerns an einem bestimmten
Beteiligungsunternehmen zu ermitteln. Gegebenenfalls wird zusätzlich die
Wasserfallverteilungl gemäss den rechtlichen Unterlagen der Beteiligungsunternehmen
berechnet, um den Fair Value des Anteils des Konzerns an der Beteiligung zu ermitteln.

21
101. In Bezug auf die ausgewählten Immobilienobjekte haben wir in Stichproben mit den
zuständigen Investmentmanagern Interviews geführt. Dabei haben uns die
Investmentmanager die der Bewertung zu Grunde liegenden wesentlichen Prämissen,
Methodik sowie Inhalt der zur Verfügung gestellten Bewertungsmodelle erläutert. Einzelne
Modelle haben wir in Stichproben auf rechnerische Richtigkeit überprüft. Die zentralen
Annahmen der Immobilienbewertungen haben wir in Stichproben anhand von Marktdaten
plausibilisiert und mit den Prämissen der externen Sachverständigen, deren
Wertermittlungsgutachten uns ebenfalls zur Verfügung gestellt wurden, verglichen.
102. Ferner wurden von der Bewertungsgutachterin für den Zeitraum 2009 bis 2012 die
Veräusserungserlöse aus Desinvestitionen mit den Fair Values des jeweils zuvor
veröffentlichten Quartalsabschlusses verglichen und wesentliche Abweichungen hinterfragt.
Diese Analyse hat gezeigt, dass in der Gesamtbetrachtung die Wertdifferenz unter 5 liegt.
Die Erläuterungen der Investmentmanager zu den hinterfragten Wertabweichungen in
schriftlicher Form werden von uns als plausibel erachtet.
103. Darüber hinaus haben wir ein Gespräch mit der Abschlussprüferin im Hinblick
auf ihre Prüfungshandlungen im Zusammenhang mit der Ermittlung der Fair Values der
Immobilien im Rahmen der Jahresabschlussprüfung sowie der prüferischen Durchsicht zum
Halbjahr geführt.
104. Wir halten die als Finanzinvestitionen ausgewiesenen Fair Values der Immobilien in
Höhe von 67.911 TEuro für sachgerecht ermittelt.
105. Wir weisen jedoch darauf hin, dass es sich bei den Fair Values der Fonds-
Investitionen und Co-Investments nicht um einen Marktwert im Sinne eines Verkehrswertes
gemäss § 194 BauGB handelt. Der Verkehrswert (Marktwert) wird dort durch den Preis
bestimmt, der in dem Zeitpunkt, auf den sich die Ermittlung bezieht, im gewöhnlichen
Geschäftsverkehr nach den rechtlichen Gegebenheiten und tatsächlichen Eigenschaften, der
sonstigen Beschaffenheit und der Lage des Grundstücks oder des sonstigen Gegenstands der
Wertermittlung ohne Rücksicht auf ungewöhnliche oder persönliche Verhältnisse zu erzielen
wäre. Bei den Investments der AIRE handelt es sich ausschliesslich um Minderheitenanteile an
Immobilien, für die bei einer Veräusserung regelmässig Verwertungsabschläge kalkuliert
werden müssen, so dass der Verkehrswert der Minderheitenanteile unter den Fair Values
liegen dürfte.
(2) Zahlungsmittel
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101. In Bezug auf die ausgewählten Immobilienobjekte haben wir in Stichproben mit den
zuständigen Investmentmanagern Interviews geführt. Dabei haben uns die
Investmentmanager die der Bewertung zu Grunde liegenden wesentlichen Prämissen,
Methodik sowie Inhalt der zur Verfügung gestellten Bewertungsmodelle erläutert. Einzelne
Modelle haben wir in Stichproben auf rechnerische Richtigkeit überprüft. Die zentralen
Annahmen der Immobilienbewertungen haben wir in Stichproben anhand von Marktdaten
plausibilisiert und mit den Prämissen der externen Sachverständigen, deren
Wertermittlungsgutachten uns ebenfalls zur Verfügung gestellt wurden, verglichen.
102. Ferner wurden von der Bewertungsgutachterin für den Zeitraum 2009 bis 2012 die
Veräusserungserlöse aus Desinvestitionen mit den Fair Values des jeweils zuvor
veröffentlichten Quartalsabschlusses verglichen und wesentliche Abweichungen hinterfragt.
Diese Analyse hat gezeigt, dass in der Gesamtbetrachtung die Wertdifferenz unter 5 liegt.
Die Erläuterungen der Investmentmanager zu den hinterfragten Wertabweichungen in
schriftlicher Form werden von uns als plausibel erachtet.
103. Darüber hinaus haben wir ein Gespräch mit der Abschlussprüferin im Hinblick
auf ihre Prüfungshandlungen im Zusammenhang mit der Ermittlung der Fair Values der
Immobilien im Rahmen der Jahresabschlussprüfung sowie der prüferischen Durchsicht zum
Halbjahr geführt.
104. Wir halten die als Finanzinvestitionen ausgewiesenen Fair Values der Immobilien in
Höhe von 67.911 TEuro für sachgerecht ermittelt.
105. Wir weisen jedoch darauf hin, dass es sich bei den Fair Values der Fonds-
Investitionen und Co-Investments nicht um einen Marktwert im Sinne eines Verkehrswertes
gemäss § 194 BauGB handelt. Der Verkehrswert (Marktwert) wird dort durch den Preis
bestimmt, der in dem Zeitpunkt, auf den sich die Ermittlung bezieht, im gewöhnlichen
Geschäftsverkehr nach den rechtlichen Gegebenheiten und tatsächlichen Eigenschaften, der
sonstigen Beschaffenheit und der Lage des Grundstücks oder des sonstigen Gegenstands der
Wertermittlung ohne Rücksicht auf ungewöhnliche oder persönliche Verhältnisse zu erzielen
wäre. Bei den Investments der AIRE handelt es sich ausschliesslich um Minderheitenanteile an
Immobilien, für die bei einer Veräusserung regelmässig Verwertungsabschläge kalkuliert
werden müssen, so dass der Verkehrswert der Minderheitenanteile unter den Fair Values
liegen dürfte.
(2) Zahlungsmittel

22
106. In der Bilanz zum 30. Juni 2012 sind liquide Mittel in Höhe von 26.782 TEuro
ausgewiesen.
Dabei handelt es sich um Guthaben der AIRE bei den Kreditinstituten. Wir halten es für
zutreffend, die liquiden Mittel zum Nominalbetrag bei der Ermittlung des NA V anzusetzen.
107. Die Forderungen gegen verbundene Unternehmen wurden zum Buchwert in Höhe von
33 Te in die Ermittlung des NAV einbezogen. Wir erachten es für angemessen.
108. Die sonstigen Vermögensgegenstände von 544 Te betreffen im Wesentlichen
Forderungen aus der Veräusserung von Investments, Vorauszahlungen sowie aktive
Rechnungsabgrenzungsposten. Die Berücksichtigung sonstiger Vermögensgegenstände bei
der Ermittlung des NAV in Höhe von 544 Te ist aus unserer Sicht sachgerecht.
(3) Schulden
109. Bei den Verbindlichkeiten gegen verbundene Unternehmen handelt es sich um die
Verbindlichkeit gegen , die die Gebühren für das
Portfolio-Management betrifft. Die Verbindlichkeiten gegen verbundene Unternehmen
wurden sachgerecht in Höhe des Buchwertes von 448 Te angesetzt.
110. Die sonstigen Verbindlichkeiten, die in der Bilanz in Höhe von 671 Te ausgewiesen
sind, betreffen im Wesentlichen Kosten für die Erstellung und Prüfung des Jahresabschlusses,
Reporting und laufende Buchhaltung sowie Steuerberatung. Die Berücksichtigung sonstiger
Verbindlichkeiten von 671 Te ist angemessen.
111. Die Steuerrückstellungen in Höhe von 956 Te betreffen die Körperschaftsteuer der
A1RE S.a.r. 1. Die Steuerrückstellungen von 956 Te wurden bei der Wertermittlung zutreffend
berücksichtigt.
112. Die passiven latenten Steuern sind auf Bewertungsunterschiede der zur Veräusserung
verfügbaren Finanzinvestitionen sowie auf unrealisierte Währungsgewinne auf
Fremdwährungsforderungen zurückzuführen. Der Ansatz passiver latenter Steuern in Höhe
von 254 Te ist sachgerecht.
113. Die Bewertungsgutachterin hat im Rahmen der Ermittlung des NA V die nicht in der
Bilanz ausgewiesene steuerliche Eventualverbindlichkeit in Höhe von 1.535 Te
berücksichtigt. Die Möglichkeit eines Abflusses von Geldmitteln wird von der
Geschäftsführung mit einer Wahrscheinlichkeit von unter 50 geschätzt. Aus diesem Grund
wurde diese Verbindlichkeit nicht in der Bilanz der AIRE abgebildet. Die Berücksichtigung
des Erwartungswertes der steuerlichen Eventualverbindlichkeit halten für plausibel. Keine
Berücksichtigung dieser Verbindlichkeit bei der Wertermittlung würde c.p. den Wert je Aktie
von 18,58 e auf 18,95 e erhöhen.
22
106. In der Bilanz zum 30. Juni 2012 sind liquide Mittel in Höhe von 26.782 TEuro
ausgewiesen.
Dabei handelt es sich um Guthaben der AIRE bei den Kreditinstituten. Wir halten es für
zutreffend, die liquiden Mittel zum Nominalbetrag bei der Ermittlung des NA V anzusetzen.
107. Die Forderungen gegen verbundene Unternehmen wurden zum Buchwert in Höhe von
33 Te in die Ermittlung des NAV einbezogen. Wir erachten es für angemessen.
108. Die sonstigen Vermögensgegenstände von 544 Te betreffen im Wesentlichen
Forderungen aus der Veräusserung von Investments, Vorauszahlungen sowie aktive
Rechnungsabgrenzungsposten. Die Berücksichtigung sonstiger Vermögensgegenstände bei
der Ermittlung des NAV in Höhe von 544 Te ist aus unserer Sicht sachgerecht.
(3) Schulden
109. Bei den Verbindlichkeiten gegen verbundene Unternehmen handelt es sich um die
Verbindlichkeit gegen , die die Gebühren für das
Portfolio-Management betrifft. Die Verbindlichkeiten gegen verbundene Unternehmen
wurden sachgerecht in Höhe des Buchwertes von 448 Te angesetzt.
110. Die sonstigen Verbindlichkeiten, die in der Bilanz in Höhe von 671 Te ausgewiesen
sind, betreffen im Wesentlichen Kosten für die Erstellung und Prüfung des Jahresabschlusses,
Reporting und laufende Buchhaltung sowie Steuerberatung. Die Berücksichtigung sonstiger
Verbindlichkeiten von 671 Te ist angemessen.
111. Die Steuerrückstellungen in Höhe von 956 Te betreffen die Körperschaftsteuer der
AIRE S.a.r. 1 . Die Steuerrückstellungen von 956 Te wurden bei der Wertermittlung zutreffend
berücksichtigt.
112. Die passiven latenten Steuern sind auf Bewertungsunterschiede der zur Veräusserung
verfügbaren Finanzinvestitionen sowie auf unrealisierte Währungsgewinne auf
Fremdwährungsforderungen zurückzuführen. Der Ansatz passiver latenter Steuern in Höhe
von 254 Te ist sachgerecht.
113. Die Bewertungsgutachterin hat im Rahmen der Ermittlung des NA V die nicht in der
Bilanz ausgewiesene steuerliche Eventualverbindlichkeit in Höhe von 1.535 Te
berücksichtigt. Die Möglichkeit eines Abflusses von Geldmitteln wird von der
Geschäftsführung mit einer Wahrscheinlichkeit von unter 50 geschätzt. Aus diesem Grund
wurde diese Verbindlichkeit nicht in der Bilanz der AIRE abgebildet. Die Berücksichtigung
des Erwartungswertes der steuerlichen Eventualverbindlichkeit halten für plausibel. Keine
Berücksichtigung dieser Verbindlichkeit bei der Wertermittlung würde c.p. den Wert je Aktie
von 18,58 e auf 18,95 e erhöhen.

23
(4) Verwaltungskosten
114. Die Bewertungsgutachterin hat einen Barwert der Verwaltungskosten in Höhe von
15.663 Te ermittelt. Wir haben die Annahmen der Wertermittlung nachvollzogen. Sie wurde
rechnerisch richtig unter den von getroffenen Annahmen ermittelt. Wir haben eigene
Berechnungen zum Barwert der Verwaltungskosten mit anderen Annahmen durchgeführt.
Dabei gingen wir u. a. davon aus, dass die Verwaltungskosten lediglich über den
Prognosezeitraum bis zum Jahr 2019 anfallen und in den letzten Jahren auch deutlich sinken
werden. Des Weiteren haben wir den Barwert der Verwaltungskosten mit niedrigeren
Kapitalkosten abgezinst. Im Ergebnis ergibt sich nach unseren Berechnungen ein geringerer
Barwert der Verwaltungskosten. Der von uns ermittelte NAV der AIRE liegt daher über dem
von der Bewertungsgutachterin ermittelten NAV der Gesellschaft, aber unter der angebotenen
Barabfindung.
Angemessenheit des Wertes je Aktie auf Basis des NAV
115. Wir weisen darauf hin, dass die Berechnung des NAV auf einer Bilanz zum 30. Juni
2012 basiert. Nach den uns gegebenen Auskünften wird sich der NA V je Aktie zum 30.
September 2012 voraussichtlich verringern. Zum Stichtag der Hauptversammlung ist eine
Überprüfung und ggf eine Anpassung der Berechnungen erforderlich, wenn sich die
zugrunde liegenden Prämissen und Wertansätze wesentlich geändert haben sollten.
116. Unter Berücksichtigung unserer abweichenden Annahmen bei der Ermittlung des
Barwertes der Verwaltungskosten ergibt sich ein höherer NA V je AIRE-Aktie, der jedoch
immer noch unter der angebotenen Barabfindung in Höhe von 19,75 e je Aktie liegt. Wir
kommen zu dem Ergebnis, dass die angebotene Barabfindung in Höhe von 19,75 e je Aktie
über dem nach unseren Berechnungen ermittelten NA V je Aktie liegt. Die angebotene
Barabfindung ist daher angemessen. "
Dieser Einschätzung des sachverständigen Prüfers schliesst sich die Kammer im Wesentlichen
nach Überprüfung an und nimmt zur Vermeidung von Wiederholungen vollinhaltlich Bezug
darauf.
Dabei ist allerdings die Kammer der Ansicht, dass die steuerliche Eventualverbindlichkeit in
Höhe von TEUR 1.535 (s. Tz 113) nicht zu berücksichtigen sind. In Hinblick auf das
Stichtagsprinzip (Massgeblich ist der Tag der beschliessenden Hauptversammlung) können nur
- ebenso wie im Bilanzrecht - zu Lasten der Ermittlung der Abfindung der
Minderheitsaktionäre nur Verbindlichkeiten berücksichtigt werden, wenn zum Stichtag schon
eine hinreichende Wahrscheinlichkeit der Belastung besteht, d.h. die Wahrscheinlichkeit der
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(4) Verwaltungskosten
114. Die Bewertungsgutachterin hat einen Barwert der Verwaltungskosten in Höhe von
15.663 Te ermittelt. Wir haben die Annahmen der Wertermittlung nachvollzogen. Sie wurde
rechnerisch richtig unter den von getroffenen Annahmen ermittelt. Wir haben eigene
Berechnungen zum Barwert der Verwaltungskosten mit anderen Annahmen durchgeführt.
Dabei gingen wir u. a. davon aus, dass die Verwaltungskosten lediglich über den
Prognosezeitraum bis zum Jahr 2019 anfallen und in den letzten Jahren auch deutlich sinken
werden. Des Weiteren haben wir den Barwert der Verwaltungskosten mit niedrigeren
Kapitalkosten abgezinst. Im Ergebnis ergibt sich nach unseren Berechnungen ein geringerer
Barwert der Verwaltungskosten. Der von uns ermittelte NAV der AIRE liegt daher über dem
von der Bewertungsgutachterin ermittelten NAV der Gesellschaft, aber unter der angebotenen
Barabfindung.
Angemessenheit des Wertes je Aktie auf Basis des NAV
115. Wir weisen darauf hin, dass die Berechnung des NAV auf einer Bilanz zum 30. Juni
2012 basiert. Nach den uns gegebenen Auskünften wird sich der NA V je Aktie zum 30.
September 2012 voraussichtlich verringern. Zum Stichtag der Hauptversammlung ist eine
Überprüfung und ggf eine Anpassung der Berechnungen erforderlich, wenn sich die
zugrunde liegenden Prämissen und Wertansätze wesentlich geändert haben sollten.
116. Unter Berücksichtigung unserer abweichenden Annahmen bei der Ermittlung des
Barwertes der Verwaltungskosten ergibt sich ein höherer NA V je AIRE-Aktie, der jedoch
immer noch unter der angebotenen Barabfindung in Höhe von 19,75 e je Aktie liegt. Wir
kommen zu dem Ergebnis, dass die angebotene Barabfindung in Höhe von 19,75 e je Aktie
über dem nach unseren Berechnungen ermittelten NA V je Aktie liegt. Die angebotene
Barabfindung ist daher angemessen. "
Dieser Einschätzung des sachverständigen Prüfers schliesst sich die Kammer im Wesentlichen
nach Überprüfung an und nimmt zur Vermeidung von Wiederholungen vollinhaltlich Bezug
darauf.
Dabei ist allerdings die Kammer der Ansicht, dass die steuerliche Eventualverbindlichkeit in
Höhe von TEUR 1.535 (s. Tz 113) nicht zu berücksichtigen sind. In Hinblick auf das
Stichtagsprinzip (Massgeblich ist der Tag der beschliessenden Hauptversammlung) können nur
- ebenso wie im Bilanzrecht - zu Lasten der Ermittlung der Abfindung der
Minderheitsaktionäre nur Verbindlichkeiten berücksichtigt werden, wenn zum Stichtag schon
eine hinreichende Wahrscheinlichkeit der Belastung besteht, d.h. die Wahrscheinlichkeit der

24
Inanspruchnahme muss grösser ist als eine Nichtinanspruchnahme. Insoweit korrespondiert
dies - wie von einigen Antragstellern auch vorgebracht - mit dem Ansatz von
Schadensersatzansprüchen der Gesellschaft gegen Dritte im Rahmen einer
Unternehmensbewertung im Spruchverfahren. Auch diese sind nur nach Grund und Höhe zu
berücksichtigen, wenn eine hinreichende Wahrscheinlichkeit einer Realisierung gegeben ist.
(vgl. OLG Frankfurt, Beschluss vom 15.02.2010 - 5 W 52/09 - BECK RS 2010, 21946 -;
Kammerbeschluss vom 15.2.2011 - 3-05 0 362/09 -; Schroeder/Habbe, NZG 2011, 845).
Vorliegende ist aber nach dem eigenen Vorbringen der Antragsgegnerin zum massgeblichen
Zeitpunkt die Wahrscheinlichkeit einer Inanspruchnahme aus dieser angesetzten
Verbindlichkeit geringer als die einer Nichtinanspruchnahme, so dass dieser völlig ausser
Ansatz zu bleiben haben und das Risiko einer etwaigen Inanspruchnahme hier nur die
Antragsgegnerin trifft, die letztlich die Entscheidung zur Verschmelzung verbunden mit der
Übernahme aller Aktien der AIRE getroffen hat.
Mit der Prüferin ist die Kammer auch der Ansicht, dass die hier verwendete Ermittlung des
Wertes der einzelnen Immobilien(beteiligungen) über Auskünfte bzw. die in den jeweiligen
Rechnungslegungswerken angesetzten Werte sachgerecht erfolgt ist. Hier ist zu beachten,
dass AIRE in allen Fällen nur Minderheitsgesellschafter war und ihr nach - nach nicht
substantiiert widersprochener - Darlegung der Antragsgegnerin keine weitergehenden
Auskunftsrechte zum Wert zustanden. Weiter ergeben sich diese Werte teilweise auch aus
geprüften Jahresabschlüssen mit Fair-Value Bewertung. Zudem wurde auch in der
Vergangenheit diese Art der Bewertung auch in die Jahresabschlüsse der AIRE überführt,
ohne dass es - soweit bekannt - insoweit zu Beanstandungen des Abschlussprüfers der AIRE
gekommen wäre. nicht beanstandet. Auch keiner der Antragsteller hat dargetan, dass er oder
andere sich in der Vergangenheit gegen die Jahresabschlüsse der AIRE und die darin
aufgenommen Bewertung von ihren Immobilienengagements in irgendeiner Weise gewandt
hätte.
Im Hinblick darauf ist es auch aus den zu berücksichtigenden Gründen der Wirtschaftlichkeit
ist es vorliegend nicht angebracht, ein gerichtliches Sachverständigengutachten zur Wert der
einzelnen Immobilien und des Wertes der Beteiligung der AIRE an diesen einzuholen. Fast
Alle Immobilien liegen im Ausland (insgesamt 93,2 %), zumeist in den USA (63,3 %),
Es müsste daher für alle Immobilienengagements ein mit den örtlichen Märkten vertrauter
Sachverständiger gefunden werden, was bei einem deutschen Sachverständigen nahezu
unmöglich sein dürfte. Zwar ist es prozessual (vgl. Art. 17 Haager Beweisübereinkommen)
24
Inanspruchnahme muss grösser ist als eine Nichtinanspruchnahme. Insoweit korrespondiert
dies - wie von einigen Antragstellern auch vorgebracht - mit dem Ansatz von
Schadensersatzansprüchen der Gesellschaft gegen Dritte im Rahmen einer
Unternehmensbewertung im Spruchverfahren. Auch diese sind nur nach Grund und Höhe zu
berücksichtigen, wenn eine hinreichende Wahrscheinlichkeit einer Realisierung gegeben ist.
(vgl. OLG Frankfurt, Beschluss vom 15.02.2010 - 5 W 52/09 - BECK RS 2010, 21946 -;
Kammerbeschluss vom 15.2.2011 - 3-05 0 362/09 -; Schroeder/Habbe, NZG 2011, 845).
Vorliegende ist aber nach dem eigenen Vorbringen der Antragsgegnerin zum massgeblichen
Zeitpunkt die Wahrscheinlichkeit einer Inanspruchnahme aus dieser angesetzten
Verbindlichkeit geringer als die einer Nichtinanspruchnahme, so dass dieser völlig ausser
Ansatz zu bleiben haben und das Risiko einer etwaigen Inanspruchnahme hier nur die
Antragsgegnerin trifft, die letztlich die Entscheidung zur Verschmelzung verbunden mit der
Übernahme aller Aktien der AIRE getroffen hat.
Mit der Prüferin ist die Kammer auch der Ansicht, dass die hier verwendete Ermittlung des
Wertes der einzelnen Immobilien(beteiligungen) über Auskünfte bzw. die in den jeweiligen
Rechnungslegungswerken angesetzten Werte sachgerecht erfolgt ist. Hier ist zu beachten,
dass AIRE in allen Fällen nur Minderheitsgesellschafter war und ihr nach - nach nicht
substantiiert widersprochener - Darlegung der Antragsgegnerin keine weitergehenden
Auskunftsrechte zum Wert zustanden. Weiter ergeben sich diese Werte teilweise auch aus
geprüften Jahresabschlüssen mit Fair-Value Bewertung. Zudem wurde auch in der
Vergangenheit diese Art der Bewertung auch in die Jahresabschlüsse der AIRE überführt,
ohne dass es - soweit bekannt - insoweit zu Beanstandungen des Abschlussprüfers der AIRE
gekommen wäre. nicht beanstandet. Auch keiner der Antragsteller hat dargetan, dass er oder
andere sich in der Vergangenheit gegen die Jahresabschlüsse der AIRE und die darin
aufgenommen Bewertung von ihren Immobilienengagements in irgendeiner Weise gewandt
hätte.
Im Hinblick darauf ist es auch aus den zu berücksichtigenden Gründen der Wirtschaftlichkeit
ist es vorliegend nicht angebracht, ein gerichtliches Sachverständigengutachten zur Wert der
einzelnen Immobilien und des Wertes der Beteiligung der AIRE an diesen einzuholen. Fast
Alle Immobilien liegen im Ausland (insgesamt 93,2 %), zumeist in den USA (63,3 %),
Es müsste daher für alle Immobilienengagements ein mit den örtlichen Märkten vertrauter
Sachverständiger gefunden werden, was bei einem deutschen Sachverständigen nahezu
unmöglich sein dürfte. Zwar ist es prozessual (vgl. Art. 17 Haager Beweisübereinkommen)

25
nicht ausgeschlossen, einen Sachverständigen mit Sitz im Ausland zu beauftragen (vgl. Hau
RiW 2003, 822), doch ist zu beachten, dass der Sachverständige grundsätzlich als Hilfsperson
des Gerichts gilt und von diesem zu leiten und zu überwachen ist (vgl. § 404a ZPO); die
Befugnis zu Ordnungsmittel und andern Leitungsmassnahmen aber bei einem ausländischen
Sachverständigen sich nur schwer realisierbar sind.
Zu beachten ist zudem, dass ein Sachverständiger u. U. auf die Mitarbeit und
Informationserlangung durch die ausländischen Gesellschaften und Immobilieninvestments,
an denen AIRE beteiligt war, angewiesen wäre. Gegenüber diesen gibt es jedoch weder für
AIRE aufgrund ihres Minderheitenstatus noch für das Gericht mangels über das Gebiet der
Bundesrepublik Deutschland hinausreichende Kompetenz Möglichkeiten auf diese
entsprechend einzuwirken.
Die Kammer hält, wie die Prüferin, es für angebracht, beim NAV den Barwert der
Verwaltungskosten anzusetzen und in Abzug zu bringen.
Legt man nämlich zugrunde, dass der NAV die Summe der erwarteten künftigen Nettoerträge
aus den Kapitalanlagen zuzüglich des Wertes anderer Vermögensgegenstände repräsentiert,
müssen auch bei der Ermittlung der Abfindung für ausgeschlossene Aktionäre nach dem
NAV der Barwert der künftig entstehenden Verwaltungskosten, die nicht den einzelnen
Kapitalanlagen zuzuordnen sind, in Abzug gebracht werden, da sich nur dann ein
vollständiges Bild der geforderten Kompensation für den Verlust ihrer Beteiligung an dem
Unternehmen geforderte Bild ergibt, da sich diese Kosten auch auf die künftig für die
Aktionäre erwirtschafteten Erträge ausgewirkt hätten, wenn sie im Unternehmen verblieben
wären, die jedoch - worauf die Antragsgegnerin zutreffend hinweist, nicht ihrem
Niederschlag im Buchwert bzw. im bilanziellen Netto-Inventarwert finde, weswegen diese
Werte nicht ohne weiteres der Bemessung der angemessenen Abfindung zugrunde gelegt
werden können.
Soweit Antragsteller und der gemeinsame Vertreter hier die Höhe dieser Kosten beanstanden
unter Hinweis, dass diese übersetzt sein, so ist aber zu berücksichtigen, dass die AIRE keine
Mitarbeiter beschäftigte, daher alle Arbeiten fremdvergeben musste. Zudem entsprechen die
geplanten Kosten denen, wie sei tatsächlich in den Jahre 2009 - 2011 angefallen, bzw. sind
sogar geringer und ihr Entstehen ist damit hinreichend plausibel. Selbst wenn diese Kosten im
Fremdvergleich hoch sein sollten, wie mache Antragsteller rügen, so verkenne sie, dass die
Art und Weise der Geschäftsführung und die dadurch entstehenden Kosten eine ureigenste
25
nicht ausgeschlossen, einen Sachverständigen mit Sitz im Ausland zu beauftragen (vgl. Hau
RiW 2003, 822), doch ist zu beachten, dass der Sachverständige grundsätzlich als Hilfsperson
des Gerichts gilt und von diesem zu leiten und zu überwachen ist (vgl. § 404a ZPO); die
Befugnis zu Ordnungsmittel und andern Leitungsmassnahmen aber bei einem ausländischen
Sachverständigen sich nur schwer realisierbar sind.
Zu beachten ist zudem, dass ein Sachverständiger u. U. auf die Mitarbeit und
Informationserlangung durch die ausländischen Gesellschaften und Immobilieninvestments,
an denen AIRE beteiligt war, angewiesen wäre. Gegenüber diesen gibt es jedoch weder für
AIRE aufgrund ihres Minderheitenstatus noch für das Gericht mangels über das Gebiet der
Bundesrepublik Deutschland hinausreichende Kompetenz Möglichkeiten auf diese
entsprechend einzuwirken.
Die Kammer hält, wie die Prüferin, es für angebracht, beim NAV den Barwert der
Verwaltungskosten anzusetzen und in Abzug zu bringen.
Legt man nämlich zugrunde, dass der NAV die Summe der erwarteten künftigen Nettoerträge
aus den Kapitalanlagen zuzüglich des Wertes anderer Vermögensgegenstände repräsentiert,
müssen auch bei der Ermittlung der Abfindung für ausgeschlossene Aktionäre nach dem
NAV der Barwert der künftig entstehenden Verwaltungskosten, die nicht den einzelnen
Kapitalanlagen zuzuordnen sind, in Abzug gebracht werden, da sich nur dann ein
vollständiges Bild der geforderten Kompensation für den Verlust ihrer Beteiligung an dem
Unternehmen geforderte Bild ergibt, da sich diese Kosten auch auf die künftig für die
Aktionäre erwirtschafteten Erträge ausgewirkt hätten, wenn sie im Unternehmen verblieben
wären, die jedoch - worauf die Antragsgegnerin zutreffend hinweist, nicht ihrem
Niederschlag im Buchwert bzw. im bilanziellen Netto-Inventarwert finde, weswegen diese
Werte nicht ohne weiteres der Bemessung der angemessenen Abfindung zugrunde gelegt
werden können.
Soweit Antragsteller und der gemeinsame Vertreter hier die Höhe dieser Kosten beanstanden
unter Hinweis, dass diese übersetzt sein, so ist aber zu berücksichtigen, dass die AIRE keine
Mitarbeiter beschäftigte, daher alle Arbeiten fremdvergeben musste. Zudem entsprechen die
geplanten Kosten denen, wie sei tatsächlich in den Jahre 2009 - 2011 angefallen, bzw. sind
sogar geringer und ihr Entstehen ist damit hinreichend plausibel. Selbst wenn diese Kosten im
Fremdvergleich hoch sein sollten, wie mache Antragsteller rügen, so verkenne sie, dass die
Art und Weise der Geschäftsführung und die dadurch entstehenden Kosten eine ureigenste

26
Aufgabe des Managements der AIRE ist. Grundsätzlich obliegt es den Gerichten im
Spruchverfahren nämlich nicht zu überprüfen, ob eine bestimmte der Planung zugrunde
gelegte unternehmerische Einzelentscheidung, sie sich gewinnmaximierend auswirkt oder
vielmehr durch andere unternehmerische Weichenstellungen hätte ersetzt werden sollen (so
ausdrücklich OLG Frankfurt, Beschlüsse v. 9.2.2010 - 5 W 38/09 - BeckRS 2010 04682; - 5
W 33/09 -BeckRS 2010, 04683 m. w. Nachw.).
Dies geht im Wesentlichen einher mit der bereits vor der unternehmerischen Massnahme
gegebenen Stellung des aussenstehenden Aktionärs im Unternehmen. Aufgrund der
Mehrheitsverhältnisse ist es ihm als Minderheitsaktionär in aller Regel nicht möglich, auf die
Geschäftspolitik seiner Gesellschaft aktiven Einfluss zu nehmen. Vielmehr hat er derartige
Entscheidungen im Normalfall hinzunehmen, selbst wenn sie sich als suboptimal erweisen
sollten. Aufgrund dieser faktisch eingeschränkten Stellung des Minderheitsaktionärs, die auch
das Bundesverfassungsgericht seinen Überlegungen regelmässig zugrunde legt (vgl. BVerfGE
100, 289, 305; NJW 2007, 3268), bestehen zugleich an der nur eingeschränkten
Überprüfbarkeit geschäftspolitischer Entscheidungen im Rahmen der
Unternehmensbewertung keine verfassungsrechtlichen Bedenken.
Vielmehr verbleibt es ebenfalls im Spruchverfahren bei dem schon im Haftungsrecht
verankerten Grundsatz der Autonomie unternehmerischer Entscheidungen (vgl. § 93 Abs. 1
Satz 2 AktG).
Es kann dahingestellt bleiben, ob der Prüferin zu folgen ist, wonach geringere Kapitalkosten
für die Abzinsung anzusetzen sind, da sich dies nicht relevant auswirken würde.
Zwar hat auch die Kammer gewisse Vorbehalte, ob der Ansatz von (und der
Verlautbarung des FAUB vom 19.9.2012 zur Erhöhung der Marktrisikoprämie, vgl. zur
Problematik der Erhöhung durch den FAUB, Kammerbeschluss vom 18.11.2014 - 3-05 0
43/13 -) hinsichtlich der Marktrisikoprämie von 6 % zutreffend ist, und es ggf. sachgerecht
wäre mit der Prüferin nur eine Marktrisikoprämie von 5 % bei der Ermittlung des Barwertes
der Verwaltungskosten zu berücksichtigen ist, d.h. zum rechnerischen Stichtag 1.7.2012 nur
TEUR 10.724 in Abzug zu bringen wären, würde der NAV zu diesem Tag TEUR 82.217
betragen. Da sich die Änderung des Zinssatzes auch im Barwertfaktor auswirkt und dieser
dann nur 1,02 für die Aufzinsung zum Stichtag 19.12.2012 beträgt, ergäbe dies einen NAV
von EUR 19,85 pro Aktie, mithin eine Abweichung von unter 1 % zur angebotenen
Abfindung.
26
Aufgabe des Managements der AIRE ist. Grundsätzlich obliegt es den Gerichten im
Spruchverfahren nämlich nicht zu überprüfen, ob eine bestimmte der Planung zugrunde
gelegte unternehmerische Einzelentscheidung, sie sich gewinnmaximierend auswirkt oder
vielmehr durch andere unternehmerische Weichenstellungen hätte ersetzt werden sollen (so
ausdrücklich OLG Frankfurt, Beschlüsse v. 9.2.2010 - 5 W 38/09 - BeckRS 2010 04682; - 5
W 33/09 -BeckRS 2010, 04683 m. w. Nachw.).
Dies geht im Wesentlichen einher mit der bereits vor der unternehmerischen Massnahme
gegebenen Stellung des aussenstehenden Aktionärs im Unternehmen. Aufgrund der
Mehrheitsverhältnisse ist es ihm als Minderheitsaktionär in aller Regel nicht möglich, auf die
Geschäftspolitik seiner Gesellschaft aktiven Einfluss zu nehmen. Vielmehr hat er derartige
Entscheidungen im Normalfall hinzunehmen, selbst wenn sie sich als suboptimal erweisen
sollten. Aufgrund dieser faktisch eingeschränkten Stellung des Minderheitsaktionärs, die auch
das Bundesverfassungsgericht seinen Überlegungen regelmässig zugrunde legt (vgl. BVerfGE
100, 289, 305; NJW 2007, 3268), bestehen zugleich an der nur eingeschränkten
Überprüfbarkeit geschäftspolitischer Entscheidungen im Rahmen der
Unternehmensbewertung keine verfassungsrechtlichen Bedenken.
Vielmehr verbleibt es ebenfalls im Spruchverfahren bei dem schon im Haftungsrecht
verankerten Grundsatz der Autonomie unternehmerischer Entscheidungen (vgl. § 93 Abs. 1
Satz 2 AktG).
Es kann dahingestellt bleiben, ob der Prüferin zu folgen ist, wonach geringere Kapitalkosten
für die Abzinsung anzusetzen sind, da sich dies nicht relevant auswirken würde.
Zwar hat auch die Kammer gewisse Vorbehalte, ob der Ansatz von (und der
Verlautbarung des FAUB vom 19.9.2012 zur Erhöhung der Marktrisikoprämie, vgl. zur
Problematik der Erhöhung durch den FAUB, Kammerbeschluss vom 18.11.2014 - 3-05 0
43/13 -) hinsichtlich der Marktrisikoprämie von 6 % zutreffend ist, und es ggf. sachgerecht
wäre mit der Prüferin nur eine Marktrisikoprämie von 5 % bei der Ermittlung des Barwertes
der Verwaltungskosten zu berücksichtigen ist, d.h. zum rechnerischen Stichtag 1.7.2012 nur
TEUR 10.724 in Abzug zu bringen wären, würde der NAV zu diesem Tag TEUR 82.217
betragen. Da sich die Änderung des Zinssatzes auch im Barwertfaktor auswirkt und dieser
dann nur 1,02 für die Aufzinsung zum Stichtag 19.12.2012 beträgt, ergäbe dies einen NAV
von EUR 19,85 pro Aktie, mithin eine Abweichung von unter 1 % zur angebotenen
Abfindung.

27
Es ergäbe sich damit folgende Berechnung des NAV:
Zur Veräusserung verfügbare Finanzinvestitionen
Forderungen gegen verbundene Unternehmen
Sonstige Forderungen
Sonstige Vermögensgegenstände
Flüssige Mittel
67.911
33
499
45
26.782
Vermögenswerte 95.270
Verbindlichkeiten gegen verbundene Unternehmen 448
Sonstige Verbindlichkeiten 671
Steuerrückstellungen 956
Passive Latente Steuern 254
Steuerliche Eventualverbindlichkeit 0
Schulden -2.329
Barwert Verwaltungskosten -10.724
Net Asset Value zum 30. Juni 2012 82.217
Aufzinsungsfaktor 1,02
Net Asset Value zum 19. Dezember 2012 83.862
Anzahl Aktien 4.223.655
Net Asset Value je Aktie zum 19. Dezember 2012
EUR 19,85
Abweichungen von unter 5 % rechtfertigen im Regelfall nach der Rechtsprechung (vgl. OLG
Frankfurt Beschl. v. 3.9.2010 - 5 W 57/09 -; OLG Stuttgart, Beschluss vom 19.1.2011 - 20
W 3/09 - BeckRS 2011, 01678) jedoch keine abweichende Festsetzung.
Für eine Angemessenheit der Abfindung jedenfalls nicht zu Ungunsten der
Minderheitsaktionäre spricht zudem, dass der massgebliche durchschnittliche gewichtete
Börsenkurs von 3 Monaten vor dem Zeitpunkt der Bekanntgabe der Massnahme am
17.9.2012 mit EUR 19,53 (nach BaFin) unter der festgesetzten Abfindung von EUR 19,75
lag.
Nicht nachzugehen ist den Anregungen einzelner Antragsteller und des Vertreters der
aussenstehenden Aktionäre, die Vorlage der Arbeitspapiere von und der
27
Es ergäbe sich damit folgende Berechnung des NAV:
Zur Veräusserung verfügbare Finanzinvestitionen
Forderungen gegen verbundene Unternehmen
Sonstige Forderungen
Sonstige Vermögensgegenstände
Flüssige Mittel
67.911
33
499
45
26.782
Vermögenswerte 95.270
Verbindlichkeiten gegen verbundene Unternehmen 448
Sonstige Verbindlichkeiten 671
Steuerrückstellungen 956
Passive Latente Steuern 254
Steuerliche Eventualverbindlichkeit 0
Schulden -2.329
Barwert Verwaltungskosten -10.724
Net Asset Value zum 30. Juni 2012 82.217
Aufzinsungsfaktor 1,02
Net Asset Value zum 19. Dezember 2012 83.862
Anzahl Aktien 4.223.655
Net Asset Value je Aktie zum 19. Dezember 2012
EUR 19,85
Abweichungen von unter 5 % rechtfertigen im Regelfall nach der Rechtsprechung (vgl. OLG
Frankfurt Beschl. v. 3.9.2010 - 5 W 57/09 -; OLG Stuttgart, Beschluss vom 19.1.2011 - 20
W 3/09 - BeckRS 2011, 01678) jedoch keine abweichende Festsetzung.
Für eine Angemessenheit der Abfindung jedenfalls nicht zu Ungunsten der
Minderheitsaktionäre spricht zudem, dass der massgebliche durchschnittliche gewichtete
Börsenkurs von 3 Monaten vor dem Zeitpunkt der Bekanntgabe der Massnahme am
17.9.2012 mit EUR 19,53 (nach BaFin) unter der festgesetzten Abfindung von EUR 19,75
lag.
Nicht nachzugehen ist den Anregungen einzelner Antragsteller und des Vertreters der
aussenstehenden Aktionäre, die Vorlage der Arbeitspapiere von und der

28
sachverständigen Prüferin anzuordnen, um eine Überprüfung der Unternehmensbewertung zu
ermöglichen. Zwar verpflichtet § 7 Abs. 7 SpruchG die Antragsgegnerin, Unterlagen, die für
die Entscheidung des Gerichts erheblich sind, auf Verlangen dem Gericht vorzulegen. Die
Voraussetzungen dieser Bestimmung liegen aber nicht vor. Die hier tätige sachverständige
Prüferin hat das Ergebnis ihrer Prüfungen im Prüfungsbericht detailliert dargestellt erläutert.
Inwieweit die Arbeitspapiere weitere, für die Entscheidung der Kammer erhebliche
Informationen enthalten sollen, ist nicht ersichtlich
Die Kostenentscheidung bezüglich der Gerichtskosten und der Kosten des Vertreters der
aussenstehenden Aktionäre ergibt sich aus §§ 15 Abs. 2, 6 Abs. 2 SpruchG a. F. i.V. § 136
GNotKG. Danach hat grundsätzlich die Antragsgegnerin diese Kosten zu tragen.
Die Entscheidung über die aussergerichtlichen Kosten folgt aus § 136 GNotKG i.V.m. § 15
Abs. 4 SpruchG a. F. Danach findet eine Kostenerstattung grundsätzlich nicht statt, es sei
denn, die Billigkeit gebietet eine andere Entscheidung (vgl. Rosskopf in Kölner Kommentar
zum SpruchG § 15 Rz. 48; Klöcker/Frowein SpruchG § 15 Rz. 15). Im Hinblick darauf, dass
es zu keiner gerichtlichen Korrektur des Abfindungsbetrags kommt, sind aber auch keine
Billigkeitsgründe ersichtlich, die eine (teilweise) Erstattung der aussergerichtlichen Kosten der
Antragsteller durch die Antragsgegnerin rechtfertigen könnten. Dass die Kammer eine
geringfügig höhere Abfindung ermittelt hat, die sich jedoch im Ergebnis sich nicht auswirkt,
genügt auch aus Billigkeitsgesichtspunkten nicht.
Die Bestimmung des Geschäftswerts für das Gericht ergibt sich aus § 136 GNotKG i.V.m. §
15 Abs. 1 Satz 3 SpruchG a. F. Danach richtet sich der Geschäftswert nach dem Betrag, den
alle antragsberechtigten Aktionäre zu dem ursprünglich angebotenen Betrag insgesamt
fordern können, mindestens jedoch 200.000,-- EUR und höchstens 7,5 Mio. EUR (§ 15 Abs. 1
Satz 2 SpruchG a. F.).
Mangels Erhöhung der Abfindung bleibt es bei dem gesetzlichen Mindestwert von EUR
200.000,--.
Die Vergütungs- und Auslagenfestsetzung für den Vertreter der aussenstehenden Aktionäre
war einer gesonderten Beschlussfassung vorzubehalten, da der Kammer derzeit nicht
vollständig bekannt ist, in welcher Höhe zu erstattende Auslagen entstanden sind.
Die Beschwerde war nicht zuzulassen, wenn die Beschwer EUR 600,-- nicht übersteigt.
28
sachverständigen Prüferin anzuordnen, um eine Überprüfung der Unternehmensbewertung zu
ermöglichen. Zwar verpflichtet § 7 Abs. 7 SpruchG die Antragsgegnerin, Unterlagen, die für
die Entscheidung des Gerichts erheblich sind, auf Verlangen dem Gericht vorzulegen. Die
Voraussetzungen dieser Bestimmung liegen aber nicht vor. Die hier tätige sachverständige
Prüferin hat das Ergebnis ihrer Prüfungen im Prüfungsbericht detailliert dargestellt erläutert.
Inwieweit die Arbeitspapiere weitere, für die Entscheidung der Kammer erhebliche
Informationen enthalten sollen, ist nicht ersichtlich
Die Kostenentscheidung bezüglich der Gerichtskosten und der Kosten des Vertreters der
aussenstehenden Aktionäre ergibt sich aus §§ 15 Abs. 2, 6 Abs. 2 SpruchG a. F. i.V. § 136
GNotKG. Danach hat grundsätzlich die Antragsgegnerin diese Kosten zu tragen.
Die Entscheidung über die aussergerichtlichen Kosten folgt aus § 136 GNotKG i.V.m. § 15
Abs. 4 SpruchG a. F. Danach findet eine Kostenerstattung grundsätzlich nicht statt, es sei
denn, die Billigkeit gebietet eine andere Entscheidung (vgl. Rosskopf in Kölner Kommentar
zum SpruchG § 15 Rz. 48; Klöcker/Frowein SpruchG § 15 Rz. 15). Im Hinblick darauf, dass
es zu keiner gerichtlichen Korrektur des Abfindungsbetrags kommt, sind aber auch keine
Billigkeitsgründe ersichtlich, die eine (teilweise) Erstattung der aussergerichtlichen Kosten der
Antragsteller durch die Antragsgegnerin rechtfertigen könnten. Dass die Kammer eine
geringfügig höhere Abfindung ermittelt hat, die sich jedoch im Ergebnis sich nicht auswirkt,
genügt auch aus Billigkeitsgesichtspunkten nicht.
Die Bestimmung des Geschäftswerts für das Gericht ergibt sich aus § 136 GNotKG i.V.m. §
15 Abs. 1 Satz 3 SpruchG a. F. Danach richtet sich der Geschäftswert nach dem Betrag, den
alle antragsberechtigten Aktionäre zu dem ursprünglich angebotenen Betrag insgesamt
fordern können, mindestens jedoch 200.000,-- EUR und höchstens 7,5 Mio. EUR (§ 15 Abs. 1
Satz 2 SpruchG a. F.).
Mangels Erhöhung der Abfindung bleibt es bei dem gesetzlichen Mindestwert von EUR
200.000,--.
Die Vergütungs- und Auslagenfestsetzung für den Vertreter der aussenstehenden Aktionäre
war einer gesonderten Beschlussfassung vorzubehalten, da der Kammer derzeit nicht
vollständig bekannt ist, in welcher Höhe zu erstattende Auslagen entstanden sind.
Die Beschwerde war nicht zuzulassen, wenn die Beschwer EUR 600,-- nicht übersteigt.