CorealCredit Bank AG - 2012-03-07 - OLG-Beschluss - Squeeze-out

21 IN 26/11
3/5 0 362/09 Landgericht Frankfurt
am Main
OBERLANDESGERICHT FRANKFURT AM MAIN
BESCHLUSS
In dem Spruchverfahren
betreffend die Angemessenheit der Barabfindung der ausgeschlossenen
Minderheitsaktionäre der Corealcredit Bank AG
an dem beteiligt sind:

gegen
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hat der 21. Zivilsenat des Oberlandesgerichts Frankfurt am Main durch den
Vorsitzenden Richter am Oberlandesgericht und die Richter am
Oberlandesgericht und am 7. März 2012 beschlossen:
Die sofortigen Beschwerden der Antragsteller zu 27) bis 29) werden
zurückgewiesen.

.. 4 ...
❑ ie Kosten des Beschwerdeverfahrens einschliesslich der Vergütung des
gemeinsamen Vertreters trägt die Antragsgegnerin. Aussergerichtliche Kosten
werden nicht erstattet.
Der Geschäftswert des Beschwerdeverfahrens wird auf 200.000 Euro
festgesetzt.
Gründe
Die Antragsteller waren Minderheitsaktionäre der Corealcreditbank AG, einer nicht
börsennotierten Immobilienbank. Das Grundkapital von 100.275.948,50 Euro war in
47.069.450 auf den Inhaber lautende Stückaktien eingeteilt. Hauptaktionärin der
Gesellschaft mit einem Anteil von 99,93 % war die Antragsgegnerin.
Die Antragsgegnerin beabsichtigte die Durchführung eines Squeeze-out
Verfahrens gemäss §§ 327a ff. AktG und beauftragte zu'diesem Zweck die
mit der Ermittlung des Unternehmenswertes der
Corealcreditbank AG. Die beauftragte ermittelte
bezogen auf den 4. Januar 2008 einen anteiligen Unternehmenswert von 17,37 E,
wobei auf die Ausführungen im Übertragungsbericht Bezug genommen wird.
Auf Antrag der Antragsgegnerin bestellte das Landgericht
zur sachverständigen Prüferin gemäss §
327c Abs. 2 Satz 2 AktG, die in ihrem Prüfbericht, auf dessen Inhalt Bezug
genommen wird, die vorgesehene Abfindung als angeniessen bestätigte.
Infolgedessen beschloss am 4. Januar 2008 die Hauptversammlung der
Corealcreditbank AG die Übertragung der Aktien der übrigen Aktionäre auf die
Antragsgegnerin gegen Gewährung einer anteiligen Barabfindung in Höhe von
17,37 E. Nach Angaben der Antragsgegnerin waren 34.944 Aktien von dem
Ausschluss betroffen.

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Der Übertragungsbeschluss wurde von mehreren Aktionären angefochten. Das
von der damaligen Beklagten angestrengte Freigabeverfahren blieb erfolglos. Das
anschliessende Hauptsacheverfahren wurde durch den Abschluss eines
Prozessvergleichs vor dem Oberlandesgericht Frankfurt am Main beendet. Hierin
verpflichtete sich die Antragsgegnerin einer Erhöhung der beschlossenen
Barabfindung von 17,37 um 2,63 Euro auf mindestens 20 in einem nach der
Eintragung des Übertragungsbeschlusses eingeleiteten Spruchverfahren
zuzustimmen. Nach der Prozessbeendigung wurde der Squeeze out am 2.3. Juni
2009 im Handelsregister der Corealcreditbank AG eingetragen. Die
Bekanntmachung der Eintragung im Bundesanzeiger erfolgte drei Tage später
Mit erstmals am 10. August 200ss und sodann jeweils vor dem 26. September
2009 bei Gericht eingegangenen Schriftsätzen haben die Antragsteller die
Überprüfung der gewährten Abfindung auf ihre Angeniessenheit im Rahmen eines
gerichtlichen Verfahrens nach § 327f AktG iVm § 1 Nr. 3 SpruchG beantragt.
Spätestens mit Schriftsatz vorn 18. Februar 2010 hat die Antragsgegnerin einer
Erhöhung der Barabfindung auf 20 zugestimmt (BI. 5'10 f. d. A.). Anschliessend
hat das angerufene Landgericht nach Durchführung einer mündlichen
Verhandlung die angemessene Abfindung auf 20 Euro je Stückaktie der
Corealcreditbank AG festgesetzt. Zur Begründung hat es im Wesentlichen
ausgeführt, der von der Antragsgegnerin ermittelte und von der sachverständigen
Prüferin gebilligte Ertragswert der Corealcreditbank AG sei nicht zu beanstanden.
Der Bewertung könnten die im Übertragungsbericht genannten Planzahlen
zugrunde gelegt werden. Diese seien im Licht der sich bereits zum
Bewertungsstichtag abzeichnenden Finanzkrise nicht nur widerspruchsfrei,
sondern zumindest auch für die Minderheilsaktionäre eher vorteilhaft und
keineswegs pessimistisch. Auch der Kapitalisierungszins sei nicht zu
beanstanden, Der Basiszins von 4,5 % sei zutreffend anhand der damals aktuellen
Zinsstrukturkurve ermittelt worden. Dem Risikozuschlag liege eine ihrer Höhe
nach angemessene Marktrisikoprämie nach Steuern von 4,5 % zugrunde. Der aus
einer Vergleichsgruppe von Unternehmen ermittelte Betafaktor von 0,88 sei
ebenfalls frei von Bedenken, zumal alle Gesellschaften aus der Vergleichsgruppe
auf staatliche Unterstützung hätten zurückgreifen müssen. Der
Wachstumsabschlag von 1,5 % sei vertretbar. Schliesslich sei auch das nicht

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betriebsnotwendige Vermögen in Form einer Beteiligung an der DHH AG und
Schadensersatzansprüchen gegen ehemalige Vorstandsmitglieder der Coreal
Credtibank AG zutreffend bewertet worden.
Gegen die Entscheidung haben die Antragsteller zu 27) (BI. 673 d. A.), zu 28) (BI.
671 d. A.) und zu 29) (BI. 67( d. A.) sofortige Beschwerde eingelegt. Zur
Begründung tragen die Antragsteller im Wesentlichen vor, die vom Landgericht
seiner Schätzung zugrunde gelegte Marktrisikoprämie von 4,5 % sei zu hoch
veranschlagt. Sie basiere auf einer unzutreffenden arithmetischen
Mittelwertbildung. Zudem stehe der Wert nicht in Einklang mit einer Studie der
❑eutschen Bank jüngeren Datums. Entsprechend sei die Einholung eines
Sachverständigengutachtens zur Höhe der Marktrisikoprämie unerlässlich. Der
gemeinsame Vertreter vertritt dazu ergänzend die Auffassung, das Landgericht
habe bei seiner Rechtfertigung einer Marktrisikoprämie. von 4,5 % verkannt, dass
es sich bei dem iit § 203 BewG genannten Wert um einen Vorsteuerwert handele,
von dem ein Steuersatz von 26,38 % noch in Abzug zu bringen sei.
❑errrgegenüber verteidigt die Antragsgegnerin den angefochtenen Beschluss
unter Wiederholung und Vertiefung ihres erstinstanzlichen Vorbringens.
Zusätzlich wird auf die Schriftsätze der Beteiligten in der Beschwerdeinstanz
sowie die ihnen beigefügten Anlagen verwiesen.
1. Die sofortigen Beschwerden der Antragsteller sind zulässig. ❑abei richtet sich
die Zulässigkeit der Rechtsmittel aufgrund der erstmaligen Antragstellung der
später verbundenen Verfahren vor dem 1. September 2009 nach der bis zum 31.
August 2009 gültigen Rechtslage (vgl. Drescher, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Aufl., §
17 SpruchG Rdn. 5 mwNachw.). Hiernach sind insbesondere alle Rechtsmittel
formgerecht eingelegt worden. Zudem haben alle Antragsteller die zweiwöchige
Frist des § 22 Abs. 1 Satz 1 FGG iVm § 17 Abs. 1 Satz 1 SpruchG jeweils in der
bis zum 31. August 2009 gültigen Fassung (im Folgenden a.F.) gewahrt (vgl. für
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die Antragsteller zu 27) (BI, 673 und BI. 713), zu 28) (BI. 671 und BI. 712) sowie zu
29) (13!. 676 und Bl. 708 d. A.),
2. Die sofortigen Beschwerden sind jedoch unbegründet. Zutreffend und mit
überzeugender Begründung hat das Landgericht die angemessene Abfindung auf
20 Euro festgesetzt und dargelegt, dass eine weitere Erhöhung nicht in Betracht
kommt. da sich die Abfindung mangels Börsennotierung allein am anteiligen
Ertragswert der Corealcreditbank AG zum Bewertungsstichtag am 4. Januar 2008
orientiert und dieser anteilige Unternehmenswert jedenfalls nicht höher als die von
der Antragsgegnerin vergleichsweise zuerkannte Abfindung von 20 liegt. Dabei
macht sich der Senat die zutreffenden Ausführungen des Landgerichts
vollumfänglich zu Eigen. Die von den Antragsgegnern hiergegen im
Beschwerdeverfahren vorgebrachten Einwände vermögen nicht zu überzeugen.
Sie geben lediglich Anlass zu nachfolgenden ergänzenden Ausführungen zur
Höhe der Marktrisikoprämie.
❑as Landgericht hat - dem Bewertungsgutachten der Antragsgegnerin sowie dem
Gutachten der sachverständigen Prüferin folgend - die Marktrisikoprämie nach
Steuern mit 4,5 °A) beziffert. Hiergegen bestehen aus Sicht des Senats keine
durchoreifenden Bedenken.
Die Marktrisikoprämie ist - neben dem Betafaktor - eine von zwei Bestandteilen
zur Berücksichtigung des Risikos im Rahmen der Herleitung des
Kapitalisierungszinssatzes (vgl. Dörschell/Franken/Schulte, Der
Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, S. 89), Sie ergibt sich
aus der Differenz der erwarteten Rendite eines effizient zusammengestellten
Aktienportfolios und dem Zins einer risikolosen Anlage (vgl.
Kruschwitz/Löffler/Essler, Unternehmensbewertung für die Praxis, S. 37 f. S. 114).
Die derart definierte, (zukünftige) Marktrisikoprämie als wesentliche Grösse eines
ökonomischen Modells zur Beschreibung der Funktion von Kapitalmärkten,
nämlich dem Capital Asset Pricing Model, ist nicht direkt im Markt beobachtbar.
Vielmehr kann sie nur auf unterschiedlichem Wege indirekt bestimmt werden (vgl.
dazu KruschwitzLöffler/Esslei, Unternehme.nsbewerlung für die Praxis, 5. 37 f. S.
116).
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Ein besonders verbreiteter Ansatz ist die Ermittlung anhand historischer
Marktdaten. Dabei untersucht man, welche Überschussrendite in der
Vergangenheit erzielt worden ist, und geht zugleich davon aus, dass sich die
Marktrisikoprämie im Zeitablauf nicht oder wenigstens nicht nennenswert ändert
(Kruschwitz/Löffler, WPg 2008, 803, 807). Angesichts dieses Befundes vermag es
nicht zu verwundern, dass die konkrete Höhe der IVIarktrisikoprämie innerhalb der
Wirtschaftswissenschaften sehr umstritten ist. Dies belegt schon die Vielzahl allein
der Studien, die sich am Konzept historischer Marktdaten orientieren. Trotz des
gemeinsamen theoretischen Ansatzes gelangen sie jeweils basierend auf
unterschiedlichen Beobachtungszeiträumen, verschiedenen Vergleichsgrössen
sowie differierender Durchschnittsbildung zu zum Teil stark voneinander
abweichenden Ergebnissen (vgl. etwa die Übersicht bei Druckarczyk/Schüler,
Unternehmensbewertung, 5. Aufl., S. 253 F.; Creutzmann/Heuer, DB 2010, 1301,
1305 f.). Eine allgemein anerkannte Höhe hat sich entsprechend nicht
herausgebildet und ist auch nicht zu erwarten. Hinzu kommen noch die Studien,
die auf grundsätzlich andereii VVegen - etwa im Wege von Expertenbefragungen
oder durch die Ermittlung impliziter Prämien - zu einem Ergebnis zu gelangen
versuchen und die ihrerseits verschiedene Werte ausweisen (vgl.
Kruschwitz/Löffler/Essler, Unternehmensbewertung für die Praxis, S. 37 f. S. 116).
Dies zwingt die Gerichte dazu, eine Prämie im Wege der Schätzung nach § 287
Abs. 2 ZPO zu ermitteln, wobei gerade wegen der uneinheitlichen
wissenschaftlichen Bewertung der Senat auch keinen nennenswerten
Erkenntnisgewinn darin sieht, zum Zwecke der von ihm vorzunehmenden
Schätzung ein zusätzliches Sachverständigengutachten zu der Frage der Höhe
der Marktrisikoprämie einzuholen. Letztlich ist es daher angemessen, der
damaligen Empfehlung des IDVV, wonach die Marktrisikoprämie nach Steuern im
Jahr 2008 mit einem Wert zwischen 4,5% und 5,5 % anzusetzen sei, sich im
Grundsatz für den hiesigen Bewertungsstichtag anzuschliessen und einen an der
unteren Grenze der angegebenen Bandbreite liegenden Wert jedenfalls als nicht
überhöht anzusehen. Entsprechend hat der Senat für einen Bewertungsstichtag in
der zweiten I iälfte des Jahres 2007 bereits eine Mar kirisiKopramte nach Steuern In
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Höhe von 5,5 % für angemessen erachtet (vgl. Beschluss vom 24. November
2011 - 21 W 7/11 -, Juris RcIrs 115).
Die gegen diese Höhe der Marktrisikoprämie erhobenen Einwände der
Antragsteller vermögen letztlich zu keiner anderen Beurteilung zu führen.
Soweit die Antragsteller einwenden, es sei statt wie in der der IDW-Empfehlung
zugrunde liegenden Studie von Stehle (vgl. VVPg 2004, 921) - des arithmetischen
Mittels das geometrische Mittel heranzuziehen, ist diese Frage wissenschaftlich
nicht geklärt. Zugleich ist es ebenfalls nicht belegt, dass sich die geometrische
Methode gegenüber dem arithmetischen Mittel mittlerweile durchgesetzt habe (vgl.
statt vieler ❑örschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszins in der
Unternehmensbewertung, S. 94 ff.). Stattdessen bemisst sich die Entscheidung,
welches Mittel heranzuziehen ist, unter anderem danach, ob die Renditen
aufeinander .folgender Jahre stochastisch unabhängige oder stochastisch
abhängige Variablen sind (vgl. Därschell/Franken/Schulte, Der
Kapitalisierungszins in der Unternehmensbewertung, S. 97 f.) und ob man eine
Anlage über den gesamten Zeitraum unterstellt - in diesem Fall ist das
geometrische Mittel zugrunde zu legen - oder eine regelmässige Veräusserung mit
anschliessender VViederanlage der Veräusserungserlöse für zutreffender hält (vgl.
dazu OLG Stuttgart, Beschluss vom 26.10.2006 - 20 VV 14/05 - Juris, Rdn. 49).
In letzteren -iFall wäre auf das arithmetische Mittel abzustellen, wobei - worauf die
Antragsteller zu Recht hinweisen - sich sogleich im Anschluss die Frage nach
dem zutreffenden Anlagezeitraum stellt (vgl. etwa Grossfekl/Tonnes, BB-Spezial
2005, Nr. 7, 2, 5). Diese Fragen können jedoch keiner abschliessenden Klärung
zugeführt werden, sondern sind letztlich das Ergebnis einer wertenden Prognose
(vgl. dazu ausführlich OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. Oktober 2011 - 20 W
7/1'1 -, Juris Rdn. 362 ff.). Solange das Problem, welche ❑urchschnittsbildung
vorzugswürdig ist, nicht abschliessend gelöst ist, erscheint es dem Senat - letztlich
wie vom IDW empfohlen - sinnvoll, einen zwischen dem geometrischen und dem
arithmetischen Mittel liegenden Wert heranzuziehen. Dies mag zwar methodisch
fragwürdig sein, ist im Rahmen einer Schätzung, die sich zwischen einer Vielzahl
unterschiedlicher Werte zu entscheiden hat, hingegen ein geeigneter Weg, um
eine realistische Marktrisikobrämie zu ermitteln.
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Keine andere Einschätzung der Nllar ktrisikoprämie vermag ferner die von der
Antragstellerin zu 27) vorgelegte Studie der Deutsche Bank AG vom 12.
September 2011 zu rechtfertigen, wenngleich dort mit Blick auf einen Zeitraum
zwischen den Jahren -1962 und 2011 für Deutschland eine nominal wie real um
knapp ein Prozent höhere Verzinsung von Staatsanleihen als von Aktien ermittelt
worden ist (vgl. BI. 785 ff. d. A.). Insoweit handelt es sich lediglich um einen
weiteren empirischen Befund, der für sich genommen kein völlig neues Licht auf
die bekannte Problematik wirft und entsprechend zu einer Neubewertung keine
Veranlassung gibt (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. Oktober 2011 - 20 W
7111 -, Juris Rdn :349). Im Übrigen weist die Antragsgegnerin zu Recht darauf hin,
dass selbst in dem von der Antragstellerin zu 27) ergänzend beigefügten Artikel in
der Financial Times (BI. 792 d. A.) das Ergebnis der Studie für ungewöhnlich
gehalten und daher eine Investition in Aktien empfohlen wird. Für die allein hier
relevante zukünftige Betrachtung wird daher mit entsprechend höheren
Marktrisikoprämien gerechnet.
Nicht gefolgt werden kann schliesslich dem Einwand des gemeinsamen Vertreters,
das Landgericht habe sich bei seiner Schätzung der Flöhe der Marktrisikoprämie
zu Unrecht auf § 203 BewG gestützt, weil es insoweit verkannt habe, dass es sich
um einen Vorsteuerwert und nicht um einen Wert nach Steuern gehandelt habe,
von dem die Steuern in Höhe von 26,38 % abzuziehen seien. Insoweit wird bereits
nicht hinreichend berücksichtigt, dass das Landgericht zwar zu Recht die
gesetzgeberische Wertung für einen Zeitraum ab dem 1. Januar 2009 in seine
Überlegungen hat einfliessen lassen, gleichwohl aber ebenfalls zu Recht die
eigene Schätzung nicht allein auf diesen Gesichtspunkt gestützt hat und dies erst
recht nicht für einen Bewertungsstichtag, der noch deutlich vor Inkrafttreten des
Gesetzes am 1. Januar 2009 liegt. Unabhängig davon ist dem gemeinsamen
Vertreter aber ohnehin nur darin zuzustimmen, dass sich weder dem Gesetzestext
noch dem erläuternden Bericht des Finanzausschusses (vgl. dazu BT-Drucks.
16/11107, S. 23 f.) völlig zweifelsfrei entnehmen lässt, ob der Gesetzgeber von
einem Wert vor ❑der nach Steuern ausgegangen ist (so auch Creutzmann/Heuer,
❑B 20'10, 1301, 1307). Gleichzeitig hat er allerdings klargestellt, dass er eine
Korrektur der Prämie wegen einer Ertragssteuerbelastung nicht Für erforderlich
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halte, was als Wertung dahingehend verstanden werden könnte, dass zwischen
einer Vor und Nachsteuerprämie nicht differenziert werden solle (vgl. dazu BT-
Drucks. 16/11107, S. 24). Darauf kommt es im vorliegenden Kontext aber nicht
entscheidend an. ❑enn der gemeinsame Vertreter zieht nicht hinreichend in
Betracht, dass irre Rahmen des hier massgeblichen Tax-CAPM sich der
Nachsteuerwert nicht einfach aus dem Abzug des persönlichen Steuersatzes vorn
Vorsteuerwert ermittelt lässt, sondern von der absoluten ❑ifferenz zwischen' der
effektiven t3esteuerung einer festverzinslichen Anlage und den gesamten
Einkünften aus einer Anlage in Aktien abhängig ist (vgl.
WagnerfSaur/Willershausen, WPg 2008, 731, 740), Entsprechend wird für den
hier massgeblichen Bewertungsstichtag angenommen, die Marktrisikoprämie vor
Steuern entspreche in etwa derjenigen nach Steuern (vgl.
WagnerfSaur/Willershausen, WPg 2008, '731, 741.), was sodann auch mit der
vermuteten Intention des Gesetzgebers konform ginge.
3. Die Kostenentscheidung beruht auf § 15 SpruchG.
Die Gerichtskosten einschliesslich der Vergütung des gemeinsarnen Vertreters
sind gemäss § 15 Abs. 2 Satz 1 SpruchG der Antragsgegnerin aufzuerlegen. E›;
entspricht nicht der Billigkeit, von der Ausnahmeregelung in § 15 Abs. 2 Satz 2
SoruchG Gebrauch zu machen.
Eine Erstattung der aussergel lohtliehen Kosten der antragsteilenden
Beschwerdeführer findet nicht statt, da dies aufgrund der Erfolglosigkeit des
Rechtsmittels ebenfalls nicht der Billigkeit entsprochen hätte, § 15 Abs. 4
SpruchG.
Ebenso sieht der Senat in Abkehr von seiner bisherigen Rechtsprechung (vgl.
Beschluss vom 24. November 2011 - 21 W 7/11 -, Juris Rcln. 230 ff.) von einer
Auferlegung der aussergerichtlichen Kosten der Antragsgegnerin auf die
beschwerdeführenden Antragsteller ab. Der Bundesgerichtshof hat nunmehr mit
ausführlicher Begründung entschieden, dass er § 15 Abs. 4 SpruchG als
abschliessende Regelung ansehe (vgl, BGH, Beschluss vom 13. Dezember 2011 --
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