DBV Winterthur Holding AG - 2010-05-07 - LG-Beschluss - BV

3-5.0 283/08
LANDGERICHT FRANKFURT AM MAIN
BESCHLUSS
In dem Spruchverfahren
betreffend der Angemessenheit von Abfindung und Ausgleich in dem von der Antrags-
gegnerin mit der DBV Winterthur Holding AG abgeschlossenen Beherrschungsvertrages
an dem hier beteiligt sind:

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hat die 5. Kammer für Handelssachen des Landgerichts Frankfurt am Main
durch den Vorsitzenden Richter am Landgericht
und die Handelsrichter und
nach mündlicher Verhandlung vom 13.4.2010
am 7.5.2010 beschlossen:
Die Anträge, eine höhere Abfindung als EUR 70,71 und einen höheren Ausgleich als netto
EUR 4,45 (brutto EUR 5,05) festzusetzen, werden zurückgewiesen.
Die gerichtlichen Kosten des Verfahrens einschliesslich der Vergütung des Vertreters der
aussenstehenden Aktionäre sowie ihre aussergerichtlichen Kosten hat die Antragsgegnerin zu
tragen.
Eine Erstattung der aussergerichtlichen Kosten der Antragsteller findet nicht statt.
Der Geschäftswert für die Gerichtskosten und der Wert für die Vergütung des Vertreters der
aussenstehenden Aktionäre werden auf insgesamt EUR 200.000,--.festgesetzt.

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Gründe
I.
Die DBV-Winterthur Holding AG (im folgenden DWH) hatte im Jahre 2008 ein Grundkapital
von EUR 87.160.617,23 war in 34.094.270 auf den Inhaber lautende Stückaktien eingeteilt.
Unternehmensgegenstand war die Beteiligung an in- und ausländischen Unternehmen.
Die hielt mittelbar 32.965.360 Aktien der DHW.
Unmittelbare Mehrheitsaktionärin der DWH mit 31.914.433 Aktien war die Antragsgegnerin.
Diese ist eine 100 % ige Enkelgesellschaft der . Bei dieser handelt um die
Obergesellschaft des in Deutschland.
Zum 1. Januar 2008 aufgrund von Funktionsausgliederungs- und Dienstleistungsverträgen
lagerten die DHW sowie Tochtergesellschaften von ihr sämtliche Funktionen des
Geschäftsbetriebes (Vertrieb, Bestandsverwaltung, Leistungsbearbeitung, Rechnungswesen,
Vermögensanlage, Vermögensverwaltung, Konzernrevision, Ausbildung, Einkauf,
Arbeitssicherheit und Postdienste) auf Servicegesellschaften der Gruppe aus. In
Zusammenhang mit der Funktionsausgliederung wurden auch
Betriebs(teil)übertragungsverträge geschlossen, womit auch die Arbeitsverhältnisse in den
betreffenden Betrieben gesetzlich gem. e 613a BGB übergingen.
Am 18.2.2008 teilte die der DWH ihr Verlangen mit, die
Hauptversammlung der Beklagten möge die Übertragung. der Aktien der übrigen Aktionäre
auf die Hauptaktionärin gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung beschliessen.
Dies wurde in einer Ad hoc-Mitteilung am selben Tag bekannt gemacht. Ebenfalls wurde hier
mitgeteilt, dass beabsichtigt sei, mit der einen Beherrschungsvertrag zu schliessen.
Für die Ermittlung der Barabfmdung gem. § 327b AktG beauftragte die Hauptaktionärin die
eine
gutachtliche Stellungnahme zum Unternehmenswert der Beklagten zum Tag der geplanten
Hauptversammlung (3. Juli 2008) sowie die Antragsgegnerin gemeinsam mit der DWH zur
Höhe des angemessenen Ausgleichs im Sinne des § 304 AktG und der angemessenen
Abfindung im Sinne des § 305 AktG zu erstellen.
Auf Antrag der hat das Landgericht Frankfurt am Main mit Beschluss vom
21.2.2007 (im

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folgenden zur sachverständigen Prüferin für die Angemessenheit der
Barabfindung nach § 327b AktG sowie auf gemeinsamen Antrag der DWH und der
Antragsgegnerin die gleiche Gesellschaft mit Beschluss vom 21.2.2008 für die Prüfung der
Abfindung und des Ausgleichs des vorgesehenen Beherrschungsvertrags bestellt.
In dem Prüfbericht vom 13.05.2008 von wird die Angemessenheit der
Abfindung von EUR 70,71 (aufgrund des durchschnittlichen gewichteten Börsenkurses vor
dem Zeitpunkt der Bekanntgabe -der Massnahme) und des Ausgleichs von netto EUR 4,35
(brutto EUR 5,05) bestätigt Wegen der weiteren Einzelheiten wird auf den zu der Akte
gereichte Prüfbericht (Beherrschungsvertrag, Dokumentation zu TOP 8 der ordentlichen
Hauptversammlung 3:7.2008) verwiesen.
Am 9.113.5 2008 schlossen die DHW als abhängige Gesellschaft und die Antragsgegnerin als
herrschende Gesellschaft mit Zustimmung beider Aufsichtsräte den Beherrschungsvertrag ab.
Für die aussentehenden Aktionäre der Beklagten wurde ein Barabfindungsangebot gemäss §
305 AktG in Höhe von EUR 70,71 und ein jährlicher Ausgleich gemäss § 304 AktG in Höhe
von brutto EUR 5,05 (netto nach den Verhältnissen zum Zeitpunkt des Vertragsabschlusses
EUR 4,35 jeweils für ein volles Geschäftsjahr) je Stückaktie vereinbart. Wegen der
Einzelheiten dieses Vertrages wird auf die zu der Akte gereichte Kopie Bezug genommen,
Mit Schreiben vom 7.5.2008 teilte der DWH darüber hinaus ein
konkretisiertes Übertragungsverlangen mit, nachdem sie die Barabfindung für die
Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der Beklagten auf die Hauptaktionärin auf
EUR 70,71 je Stückaktie der Beklagten festgelegt hatte.
Der Abfindungsbetrag - ebenso der gleich hohe beim Beherrschungsvertrag - wurde
aufgrund des gewichteten Durchschnittsbörsenkurses von 3 Monaten vor dem Zeitpunkt der
Bekanntgabe der Massnahme am 18.2.2008 angesetzt.
Am 23. Mai 2008 berief die DWH mit Bekanntmachung im elektronischen Bundesanzeiger
eine ordentliche Hauptversammlung auf den 3. Juli 2008 ein.
In dieser Hauptversammlung wurden mit den Stimmen der Hauptaktionärin zu TOP 9 der
Ausschluss der Minderheitsaktionäre und zu TOP 8 die Zustimmung zum abgeschlossenen
Beherrschungsvertrag beschlossen.

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Nach Angaben der Antragsgegnerin sind insgesamt 1.128.910 Aktien aussenstehender
Aktionäre von dem Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag betroffen gewesen.
Die Eintragung des Beherrschungsvertrages in das Handelsregister erfolgte am 8.9.2008.
Eine Vielzahl von Aktionären wandte sich mit einer Beschlussmängelklage gegen die
Beschlussfassungen zu TOP 8 und 9. Mit Kammerurteil vom 13.1.2009 - 3-05 0 147/08 -
wurden diese Klagen abgewiesen. Am gleichen Tag gab die Kammer in den Verfahren 3-05 0
290/08 und 3-05 0 291/08 den jeweiligen Freigabeanträgen der DWH gern. § 246a AktG,
bzw. §§ 327e Abs. 2, 319 Abs. 6 AktG statt. Die sofortigen Beschwerden hiergegen hat das
Oberlandesgericht Frankfurt am Main mit Beschlüssen vom 6.4.2009 - 5 W 7/09- (Beck RS
2009, 11386) und - 5 W 8/09 - (Beck RS 2009, 11045) zurückgewiesen.
Der Ausschluss der Minderheitsaktionäre ist am 9.4.2009 in das Handelsregister eingetragen
und damit wirksam geworden. Im Verfahren 3-05 0 74/09 vor dem Landgericht Frankfurt am
Main haben mehrere ausgeschlossene Aktionäre beantragt, eine höhere Abfindung als EUR
70,71 beim Ausschluss der Minderheitsaktionäre festzusetzen. Eine Entscheidung in dem
dortigen Verfahren ist noch nicht ergangen.
Die Berufungen gegen das Kammerurteil vom 13.1.2009 hat das Oberlandesgericht Frankfurt
am Main mit Urteil vom 22.10.2009 - 5 U 22/09 - (Beck RS 2010, 00258) zurückgewiesen.
Das Revisionsverfahren ist beim Bundesgerichtshof unter dem Az. II ZR 275/09 anhängig.
Im vorliegenden Verfahren begehren die Antragsteller und der Vertreter der aussenstehenden
Aktionäre eine Erhöhung der Abfindung von EUR 70,71 und des Ausgleichs aus dem
Beherrschungsvertrag. Sie halten die Festsetzung für unangemessen, weil der
durchschnittliche Börsenkurs im Zeitraum von drei Monaten vor der Hauptversammlung und
ebenso ein zutreffend ermittelter Ertragwert darüber lägen und nicht wie im Vertragsbericht
angegeben mit EUR 58,33 darunter.
Sie machen u. a. geltend, die Funktionsauslagerungsverträge seien bei der der Bewertung
zugrunde liegenden Planung nicht berücksichtigt worden, bzw. seien diese nicht
nachvollziehbar oder plausibel. Synergieeffekte seien nicht hinreichend berücksichtigt

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worden. Die Planung sei zudem zu vorsichtig, wie das tatsächliche Ergebnis 2008 gezeigt
habe, zumal jedenfalls das erste Halbjahr 2008 im Hinblick auf den Stichtag 3.7.2008 habe
berücksichtigt werden müssen. Die Anlagerendite sei zu niedrig angesetzt worden. Es hätte in
der Planung keine Vollausschüttung angenommen werden dürfen. Auch das angesetzte nicht
betriebsnotwendige Vermögen von EUR 247,5 Mio. als freie Liquidität hätte so nicht
angesetzt werden dürfen.
Weiter wenden sich die Antragsteller gegen die verwendeten Parameter des
Kapitalisierungszinses. Der Basiszins mit 4,75 % und die Marktrisikoprämie mit 5 % seien
zu hoch, der Beta-Faktor von 1 sei - auch wegen Verwendung einer peer-group - nicht
sachgerecht und zu hoch. Der Wachshirnsabschlag mit 0,5 % sei zu niedrig angesetzt worden.
Die Ausgleichszahlung sei schon deswegen falsch ermittelt, da auf den Ertragswert und nicht
auf die Abfindungszahlung abgestellt werde. Beim Börsenkurs sei der falsche Zeitpunkt
angenommen worden Die Untergrenze der Abfindung ergebe sich aus dem 3 monatigen.
Durchschnittskurs vor der Hauptversammlung der unstreitig hier EUR 74,71 betragen hat und
nicht wie vorgenommen aus dem durchschnittlichen .3 monatigen Börsenkurs vor dem
Zeitpunkt der Bekanntgabe der Massnahme.
Wegen der weiteren Einwendungen wird auf die jeweiligen Antragschriften und die
ergänzenden Schriftsätze der Antragsteller und des Vertreters der aussenstehenden Aktionäre
verwiesen.
Die Antragsgegnerin ist diesen Bewertungsrügen entgegen getreten. Es seien die
Ertragsprognosen ebenso wenig zu beanstanden wie die Ansätze zum
Kapitalisierungszinssatz. Die Funktionsauslagerung sei nicht zu Lasten der
Minderheitsaktionäre erfolgt und die damit verbundenen Vorteile sei den
Minderheitsaktionären jedenfalls nicht nachteilig zugerechnet worden. Die Vollausschüttung
sei zutreffend angesetzt worden, da dies der Praxis im entspreche. Zudem sei
der Ansatz einer Vollausschüttung bei der Bewertung hier nicht nachteilig für die
Minderheitsaktionäre gewesen. Das von der Planung abweichende Ergebnis 2008 beruhe nur
auf einem steuerlichen Effekt, der zudem in dieser Weise nicht voraussehbar gewesen sei.
Es komme den Minderheitsaktionären zugute, dass der Betrag der freien Liquidität als nicht
betriebsnotwendiges Vermögen behandelt worden sei.
Der Bericht des sachverständigen Prüfers sei nicht zu beanstanden,

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Der lediglich zur Plausibilisierung ermittelte Liquidationswert liege ohnehin unter dem
Ertragswert, er sei ausserdem deshalb nicht zu berücksichtigen, weil das Unternehmen der
DWH weder dauerhaft ertraglos noch seine Liquidation beabsichtigt gewesen sei.
Die Abfindung sei entsprechend der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts zum
Börsenkurs erfolgt, da der ermittelte Ertragswert zum Stichtag darunter gelegen habe.
Es sei auch sachgerecht auf den gewichten durchschnittlichen Börsenkurs von 3 Monaten vor
Bekanntgabe der Massnahme abzustellen.
Bei der Ausgleichszahlung sei zutreffend gern. § 304 AktG nicht auf den Abfindungsbetrag
sondern auf den Ertragswert abgestellt worden. Der Verrentungszinssatz sei zutreffend
bemessen. Wegen der weiteren Einzelheiten wird auf die Antragserwiderung vom 27.4.2009
(B1. 1434 ff d. A.) sowie die ergänzenden Schriftsätze Bezug genommen.
Das Gericht hat eine ergänzende Stellungnahme des sachverständigen Prüfers gern. Beschluss
vom 22.9.2009 (B1. 1888 f d. A.) eingeholt. Diesen ergänzenden Bericht hat der
sachverständige Prüfer am 29.12.2008 erstattet.
11.
Die Anträge sind nicht begründet.
Eine Erhöhung der festgesetzten Barabfindung von EUR 70,71 und des Ausgleichs von netto
EUR 4,45 (brutto EUR 5,05) ist nicht vorzunehmen.
Ein Beherrschungsvertrag muss gern. § 305 Abs. 1 AktG die Verpflichtung des anderen
Vertragsteils enthalten, auf Verlangen eines aussenstehenden Aktionärs dessen Aktien gegen
eine im Vertrag bestimmte angemessene Abfindung zu erwerben. Die angemessene
Barabfindung (§ 305 Abs. 2 Nr. 3 AktG) muss die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt
der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung über den Vertrag berücksichtigen (§ 3.05 Abs.
3 AktG).
Angemessen ist eine Abfindung, die dem ausscheidenden Aktionär eine volle Entschädigung
dafür verschafft, was seine Beteiligung an dem arbeitenden Unternehmen wert ist, die also
dem vollen Wert seiner Beteiligung entspricht (BVerfGE 14, 263 [284] = NJW 1962, _ 1667;

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BVerfGE 100, 289 [304] = NJW 1999, 3769; BGH, NJW 2003, 3272 = NZG 2003, 1017 =
AG 2003, 627 [628]; BayObLG, NJW-RR 1996, 1125 [1126]). Zu ermitteln ist der
Grenzpreis, zu dem der aussenstehende Aktionär ohne Nachteil aus der Gesellschaft
ausscheiden kann (BGHZ 138, 136 [140] = NJW 1998, 1866).
Eine bestimmte Bewertungsmethode zur Ermittlung der angemessenen Abfindung ist
allerdings rechtlich nicht vorgeschrieben (vgl. OLG München AG 2007, 411;
Kammerbeschluss vom 13.3.2009 - 3-05 0 57/06 - NZG 2009, 553 = WM 2009, 1607;
Riegger in KölnKomm SpruchG Anhang zu § 11 Rn. 4)
Der Wert eines Unternehmens lässt sich aus dem Nutzen ableiten, den das Unternehmen
insbesondere aufgrund seiner zum Bewertungsstichtag vorhandenen materiellen Substanz,
seiner Innovationskraft, seiner Produkte und Stellung am Markt, seiner inneren Organisation
sowie seines Managements zukünftig unter Aufrechterhaltung der Unternehmenssubstanz
erbringen kann.
Das von den Vertragsparteien beauftragte Wirtschaftsprüfungsunternehmen und der
gerichtlich bestellte Vertragsprüfer haben sich bei der Ermittlung des Unternehmenswerts in
nicht zu beanstandender Weise die in Literatur und Rechtsprechung überwiegend gebilligte
Ertragswertmethode angewendet. Dies entspricht der nahezu durchgängigen Praxis der
Gerichte im Spruchverfahren, wobei der so ermittelte Anteilswert gegebenenfalls einer
Korrektur anhand des Börsenkurses bedarf (vgl. BVerfGE 100, 289 [307] = NJW 1999,
3769). Nach dieser Methode bestimmt sich der Unternehmenswert primär nach dem
Ertragswert des betriebsnotwendigen Vermögens; er wird ergänzt durch eine gesonderte
Bewertung des nicht betriebsnotwendigen (neutralen) Vermögens, das regelmässig mit dem
Liquidationswert angesetzt wird (BayObLGZ 1998, 231 [235]). Der Ertragswert berechnet
sich danach als der mit dem Kapitalisierungszinssatz abgezinste Barwert der den
Unternehmenseignern künftig zufliessenden finanziellen Überschüsse, die aus den künftigen
Ertragsüberschüssen des betriebsnotwendigen Vermögens abgeleitet werden. Die zu
kapitalisierenden Nettozuflüsse sind bei gesellschaftsrechtlichen und vertraglichen
Bewertungsanlässen (nach den Empfehlungen des IDW) unter Berücksichtigung der
Ertragsteuern des Unternehmens und der aufgrund des Eigentums am Unternehmen
entstehenden Ertragsteuern der Unternehmenseigner zu ermitteln. Bezüglich der
Ausschüttung der erwarteten Überschüsse an die Aktionäre ist sowohl die Finanzierung der
Ausschüttungen als auch die Erhaltung der Ertrag bringenden Substanz zu beachten.
Unternehmenswerte sind zeitpunktbezogen. Gemäss § 305 Abs. 3 Satz 2 AktG muss eine
angemessene Abfindung die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung

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der Hauptversammlung über den Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag
berücksichtigen. Dementsprechend ist der Tag der Hauptversammlung der gesetzlich
bestimmte Bewertungsstichtag. Im Fall DWH ist dies der 3.7,2008.
Mit deni Bewertungsstichtag wird zum einen festgelegt, ab welchem Zeitpunkt finanzielle
Überschüsse den künftigen Eigentümern zuzurechnen sind. Die erwarteten Auswirkungen von
Investitionen und Desinvestitionen sind dabei insoweit zu berücksichtigen, als hierfür am
Bewertungsstichtag konkrete Schritte eingeleitet, bzw. sichere Anhaltspunkte hätten
erkennbar sein können ("Wurzeltheorie", BGH, 17.1.1973, DB 1973, S. 563 ff.). Spätere
Entwicklungen sind daher nur zu berücksichtigen, soweit sie zum Stichtag im Kern bereits
angelegt waren (OLG Stuttgart NZG 2007, 1 .12; BayObLG NZG 2001, 1137, 1138, je m. w.
Nachw.).
Damit hängen die Erwarftingen über die künftigen finanziellen Überschüsse sowohl des
Bewertungsobjekts als auch der Alternativinvestition vom Umfang der im Zeitablauf
zufliessenden Informationen ab. Bei Auseinanderfallen von Bewertungsstichtag und Zeitpunkt
der Durchführung der Bewertung ist daher nur der Informationsstand zu berücksichtigen, der
bei angemessener Sorgfalt zum Bewertungsstichtag hätte erlangt werden können.
Technisch werden Unternehmenswerte i. d. R. - und von der Rechtsprechung auch
unbeanstandet - zunächst auf den Bilanzstichtag des Vorjahres ermittelt, da die der
Unternehmensbewertung zugrunde- liegenden Planergebnisse normalerweise auf
Geschäftsjahre bezogen werden. Bei mit dem Kalenderjahr übereinstimmendem Geschäftsjahr
ist techrdcher Bewertungsstichtag somit der 31. Dezember des Vorjahres. Der so ermittelte
Wert wird anschliessend mit dem Kapitalisierungszinssatz auf den eigentlichen Stichtag der
Bewertung aufgezinst.
Nicht betriebsnotwendiges Vermögen ist im Rahmen der Unternehmensbewertung
grundsätzlich gesondert zu bewerten und dem Ertragswert hinzuzufügen. Es umfasst solche
Vermögensgegenstände, die frei veräussert werden können, ohne dass davon der eigentliche
Unternehmenszweck berührt wird.
Im Rahmen der Tatsachenfeststellung zur Unternehmensbewertung im Spruchverfahren sind
die in die Zukunft gerichteten Planungen der Unternehmen und die darauf aufbauenden
Prognosen ihrer Erträge nur eingeschränkt überprüfbar. Sie sind in erster Linie ein Ergebnis

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der jeweiligen unternehmerischen Entscheidung der für die Geschäftsführung
verantwortlichen Personen. Diese Entscheidungen haben auf zutreffenden Informationen und
daran Orientierten, realistischen Annahmen aufzubauen; sie dürfen zudem nicht in sich
widersprüchlich sein Kann die Geschäftsführung auf dieser Grundlage vernünftigerweise
annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf diese Planung nicht durch andere - letztlich
ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des Gerichts ersetzt werden (OLG Stuttgart AG 2007,
596, 597 f; AG 2007, 705, 706; NZG 2007, 112, 114; AG 2006, 420, 425).
Zu berücksichtigen ist weiter bei der Bewertung zudem, dass sie nach ihren zu Grunde
liegenden Erkenntnismöglichkeiten nicht in der Lage sein kann, mathematisch einen exakten
oder "wahren" Unternehmenswert am Stichtag festzustellen.
Nachdem, auch das Ergebnis auf Grund der verschiedenen Ungenauigkeiten und subjektiver
Einschätzungen der Bewerter (vgl, hierzu im Einzelnen Kammerbeschluss v. 13.3.2009 - 3-
05 Ö 57106 - ZIP 2009, 1322) letztlich nur eine Schätzung des Unternehmenswerts darstellt,
müssen es die Verfahrensbeteiligten hinnehmen, dass eine Bandbreite von unterschiedlichen
Werten als angemessene Abfindung existiert (vgl. OLG Stuttgart ZIP 2004, 712, 714;
BayObLG AG 2006, 41, 43) und das erkennende Gericht unter Berücksichtigung aller
massgeblichen Umstände (vgl. BGH NJW-RR 2002, 166, 167) hieraus einen Wert festsetzt.
Bei der Feststellung und Bewertung der erforderlichen Tatsachen, aus denen sich die
Angemessenheit der Abfindung ergibt, hat sich das Gericht der ihm nach der
Verfahrensordnung zur Verfügung stehenden Erkenntnismöglichkeiten zu bedienen, soweit
das nach den Umständen des zu entscheidenden Falles geboten ist. Soweit zu umstrittenen
Bewertungsfaktoren Tatsachenfeststellungen erforderlich sind, entscheidet das Gericht über
Notwendigkeit, Art und Umfang einer Beweisaufnahme nach pflichtgemässem Ermessen; hier
ist ausserdem § 287 Abs. 2 ZPO auch im Hinblick darauf anwendbar, dass jede Bewertung
naturgemäss eine mit Unsicherheiten behaftete Schätzung - wobei zudem § 738 BGB als
Grundnorm der Unternehmensbewertung selbst von Schätzung spricht - und keine
punktgenaue Messung sein kann und dass deshalb Aufwand, Kosten und Dauer des
Verfahrens in einem angemessenen Verhältnis zum Erkenntnisgewinn liegen müssen (OLG
Stuttgart AG 2006, 423 m. w. Nachw.). Das Gericht kann im Spruchverfahren nach
pflichtgemässem Ermessen und insb. nach Massgabe des § 287 Abs. 2 ZPO auch auf sonstige
Erkenntnismöglichkeiten zurückgreifen.

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Der Prüfungsbericht des gerichtlich bestellten Vertragsprüfers und die vorliegend von der
Kammer von ihm eingeholte zusätzliche schriftlichen Stellungnahme sind geeignet und
ausreichend, über die entscheidungserheblichen Bewertungsfragen zu befinden und den
Unternehmenswert zu schätzen (§ 287 Abs. 2 ZPO). Insbesondere ist die Einholung eines
weiteren Gutachtens eines anderen Sachverständigen zum Unternehmenswert nicht
erforderlich.
Der Schutz der Minderheitsaktionäre erfordert es nicht, im Spruchverfahren grundsätzlich
neben dem gerichtlich bestellten Vertragsprüfer einen weiteren Sachverständigen
heranzuziehen. Die Einschaltung eines vom Gericht, bestellten Vertragsprüfers soll dem
präventiven Schutz der Anteilseigner dienen, indem der Vertragsbericht einer sachkundigen
Plausibilitätskontrolle unterworfen wird. Gerade die Angemessenheit der Abfindung und des
Ausgleichs sind Gegenstand dieses' präventiven Aktionärsschutzes. Das Gutachten des
Vertragsprüfers kann deshalb im gerichtlichen Verfahren berücksichtigt werden (OLG
Düsseldorf, NZG 2000, 1079 = BB 2000, 1108). Im Übrigen haftet der Vertragsprüfer nach §
293d
Abg 7. Ald -G annh crecrenilher den Anteilginhahrern TlacK ceinee Prilfrino-;reo-elmäRio
gleichzeitig mit dem Erstellen des Vertragsberichts erfolgt, ändert nichts daran, dass es sich
um eine unabhängige Prüfung handelt, und begründet für sich genommen auch keine Zweifel
an der UnParteilichkeit und UnvoreingenomMenheit des vom Gericht bestellten Prüfers (vgl.
OLG Münähen, Beschluss vom 19. 10. 2006 - 31 Wx 92/05 -NJOZ 2007, 340; OLG
Stuttgart, NZG 2004, 146 = ZIP 2003, 2363; OLG Hamburg, ZIP 2004, 2288).
Nicht nachzugehen ist den Anregungen einzelner Antragsteller, die Vorlage der
Arbeitspapiere von anzuordnen, um eine Überprüfung der
Untemehmensbewertung zu ermöglichen. ZWar verpflichtet § 7 Abs. 7 SpruchG die
Antragsgegnerin, Unterlägen, die für die Entscheidung des Gerichts erheblich sind, auf
Verlangen dem Gericht vorzulegen. Die Voraussetzungen dieser Bestimmung liegen aber
nicht vor. Die hier tätige hat das Ergebnis
ihrer Prüfungen im Prüfungsbericht detailliert dargestellt und .in der ergänzenden
Stellungnahme weiter erläutert. Die Unternehmensplanung ist jedenfalls ihren wesentlichen
Inhalten nach bereits Vertragsbericht und der hierzu eingeholten Stellungnahme von
wiedergegeben. Inwieweit die Arbeitspapiere weitere, für die Entscheidung der Kammer
erhebliche Informationen enthalten sollen, ist nicht ersichtlich.

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Der Vorwurf der Antragsteller der Prüfungsbericht weise erhebliche fachliche Mängel auf,
greift nicht durch. Die Einwände gegen einzelne Ansätze wurden im Rahmen der ergänzenden
Stellungnahme nachvollziehbar erläutert. Die Kammer sieht keine konkreten Anhaltspunkte
dafür, dass die sachverständige Einschätzung hier, jedenfalls nicht zu Lasten der
Minderheitsaktionäre, nicht zutreffend sein soll.
Der Untersuchungsgrundsatz (§ 12 FGG) gebietet es daher hier nicht ein
Sachverständigengutachten erstellen zu lassen. Bei der pflichtgemässen Ermessensausübung
ist auch der Gesichtspunkt der Wirtschaftlichkeit zu berücksichtigen; im vorliegenden Fall ist
nicht ersichtlich, dass der damit verbundene Aufwand ein entsprechendes Mehr an
Zuverlässigkeit der Aussage des Sachverständigen geschaffen hätte.
Das Gericht sieht keinen weiteren Erkenntnisgewinn darin, wenn die von den Antragstellern
und vom Vertreter der aussenstehenden Aktionäre gewünschte Neubegutachtung der DWH
durchgeführt würde. Der Sachverständige müsste selbst die Planung vornehmen und ein
Ergebnis herleiten. Ob diese Planung aus der Sicht des Jahres 2008 heraus letztlich zwingend
anders ausfallen müsste erscheint fraglich, insbesondere ob sich diese Planung insbesondere
dann auch zu Gunsten der Aktionäre der DHW auswirken würde.
Zwar ist den Antragstellern und dem Vertreter der aussenstehenden Aktionäre zuzugestehen,
dass die Planung und die darauf beruhende Unternehmensbewertung im Vertragsbericht und
durch den sachverständigen Prüfer, die noch vor dem Stichtag durchgeführte
Funktionsverlagerung nicht berücksichtigen konnte, doch wurde in der mündlichen
Verhandlung vor der Kammer von den Antragstellern deutlich gemacht, dass es hier darum
geht, dass die hierdurch entstehenden Vorteile nicht den Minderheitsaktionären hinreichend
zugute gekoMmen seien, während im Anfechtungsverfahren (3-05 0 147/08 = 5 U 22/09)
noch vorgetragen wurde, dass diese Funktionsverlagerungen zu Lasten der
Minderheitsaktionäre erfolgt seinen, was sich auch aus den entsprechenden Urteilspassagen
(vgl. Kammerurteil S. 25, OLG Urteil Tz. 117 ff) ergibt. Auf Abhängigkeitsberichte usw.
kommt es hier daher nicht an. Sollte nämlich die Funktionsverlagerung dazu geführt haben,
dass die Planung nach unten zu korrigieren wäre, daher nachteilig für die
Minderheitsaktionäre gewesen sein, könnte eine vom Sachverständigen zu erstellende
Planung nicht zu einer Erhöhung des Unternehmenswertes und damit zu einer höheren
Abfindung oder einem höheren Ausgleich führen. Ob die Funktionsauslagerungsverträge hier
von der Hauptversammlung hätten genehmigt werden müssen, ist daher in diesem

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Zusammenhang ebenso für etwaige Schadensersatzansprüche gern. §§ 311, 317 AktG
irrelevant.
Im vorliegenden Verfahren ist somit nur von Bedeutung, ob durch die Funktionsverlagerung
es zu einer Erhöhung des Unternehmenswertes der DWH gekommen ist, der bei der
Ermittlung von Abfindung und Ausgleich nicht oder nicht ausreichend berücksichtigt wurde
(vgl. hierzu auch
WirrPle T1Rt12 2n1 (1 41 R1
Abgesehen davon, dass dies keiner der Antragsteller und auch der Vertreter der
aussenstehenden Aktionäre explizit und hinreichend substantiiert dargetan hat, kann hiervon
nicht ausgegangen werden.
Der sachverständige Prüfer hat hierzu in seiner ergänzenden Stellungnahme (BI. 13 f)
ausgeführt:
"Dementsprechend haben wir von Beginn unserer Prüfung cm einen Prüfungsschwerpunkt
auf die Kostensituation und insbesondere auf die Auswirkungen der Integration auf die
Planungsrechnung der DWH Gruppe gelegt (Prüfungsbericht, S. 37 ». Hierbei ist uns zugute
gekommen, dass der Integrationsprozess bei turnusgemässer Erstellung der Planung der
DWH Gruppe für die nachfolgenden vier Jahre im Herbst 2007 noch nicht so konkretisiert
war, dass die Folgen der Integration für die DWH Gruppe dort berücksichtigt werden
konnten. Vielmehr wurden die Planansätze nachfolgend überprüft und insbesondere um den
Saldo aus positiven Synergieeffekten und gegenläufigen Integrationskosten angepasst.
Somit konntenwir zum einen die Planungen der einzelnen Gesellschaften und Bereiche auf
einer stabilen Basis und ohne Verwerfungen zwischen der Vergangenheit (bis 2007) und der
Detailplanungsphase (2008 bis 2010) analysieren und plausibilisieren. Zum anderen konnten
wir dadurch die Auswirkungen der Integration in Folge der abgeschlossenen
Funktionsausgliederungs- und Dienstleistungsverträge gesondert prüferisch würdigen.
Dazu hatten wir uns seinerzeit eine Vielzahl von Dokumenten vorlegen lassen und in
mehreren Gesprächen mit Vertretern der DWH Gruppe und unter Einbeziehung des
Bewertungsgutachters, der die vorgelegten aufgrund der Integration erforderlichen
Aktualisierungen der Planansätze ebenfalls plausibilisiert hat, davon überzeugt, dass die
Folgen der Integration angemessen in der endgültigen Planung berücksichtigt waren
Aus den uns seinerzeit vorgelegten Unterlagen ergibt sich zunächst, dass den im Zeitverlauf
abnehmenden Integrationskosten (insgesamt für die Jahre 2007 bis 2010 für den deutschen
und die DWH Gruppe rd 6' 280 Mio.), die seitens des Bewertungsgutachters
zur Normalisierung in der Phase der ewigen Rente vollständig gegenüber den Planwerten für

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das letzte Jahr der Detailplanungsphase (2010) eliminiert wurden, stetig steigende positive
Synergieeffekte gegenüberstehen. Während in den Jahren 2007 bis 2009 die geplanten
Integrationskosten die Synergien - mit allerdings stark rückläufiger Tendenz - übersteigen
sollten, wurde bereits für 2010 ein nachhaltiges Niveau von insgesamt rd. Euro 120 Mio. an
Synergien erwartet. Dieses übersteigt die für 2010 erwarteten restlichen Integrationskosten
um rd. Euro 107 Mo.
Zusammenfassend bleibt festzuhalten, dass im Gegensatz zu den Vermutungen einiger
Antragsteller die Folgen der Integration im Vergleich zu der Situation ohne Integration, in
einem Kapitalwert verdichtet, deutlich vorteilhaft und damit werterhöhend für die DWH
Gruppe geplant waren.
Die damalige Planung der monetären Integrationsfolgen beinhaltete im Weiteren eine
Zuordnung der Synergien und Integrationskosten auf die Teilkonzerne und deren
Geschäftsbereiche bzw. Gesellschaften. Die dabei vorgesehene und ährlich gemäss der von
uns eingesehenen "Grundlagenvereinbarung über die Garantie von Synergien" zu
überprüfende Schlüsselung wurde vom Abschlussprüfer der beteiligten Gesellschaften als
angemessen erachtet. Im Ergebnis wurden rd. 45 % des jährlichen Saldos der DWH Gruppe
und der verbleibende Anteil von 55 % dem zugeordnet.
Hinsichtlich der Verteilung der gesamten Kostenvorteile auf die beiden Teilkonzerne haben
wir über die eigene Würdigung der grundsätzlichen Schlüsselungssystematik, die zum selben
Ergebnis gekommen ist wie der Abschlussprüfer der beteiligten Gesellschaften, die Angaben
in den von uns seinerzeit eingeforderten Abhängigkeitsberichten der Gesellschaften der DWH
Gruppe eingesehen. Dort wird als Entgelt eine Belastung des Dienstleistungsempfängers mit
den - durch die Integration aufgrund von Grössenvorteilen gegenüber der Situation ohne
Integration geringeren - Vollkosten angeführt. Die Abhängigkeitsberichte schliessen
zusammenfassend u. a. mit der Feststellung, dass bei jedem Rechtsgeschäft mit verbundenen
Unternehmen eine angemessene Gegenleistung vereinbart war.
Im Übrigen halten wir aufgrund dieser Analysen auch die Aussage der Gesellschaft, dass die
Sachversicherungsgesellschaften der DWH Gruppe im Verhältnis zu den entsprechenden
Gesellschaften des überproportional von den geplanten Synergien
profitierten, für plausibel.
Aufgrund des Beweisbeschlusses vom 22. September 2009 haben wir den Aspekt der
nachträglichen Verifizierung der Planzahlen anhand der vorliegenden Ergebnisse auch im
Hinblick auf die Ist-Entwicklung der Synergieeffekte betrachtet. Zu diesem Zweck haben wir

23
eine Aktualisierung der eingetretenen und für die weiteren Folgejahre heute erwarteten
Synergieeffekte und Integrationskosten erhalten.
Daraus ergibt sich zunächst, dass die in den Jahren 2007 und 2008 realisierten positiven
Synergieeffekte höher als die geplanten Effekte sind Dies gilt ebenso für die für 2009
erwarteten Effekte.. Allerdings wird nunmehr der gegenüber der damaligen Planung
unveränderte Zielwert von 6' 53,9 Mio. nicht mehr schon im Jahr 2010, sondern erst im Jahr
2011 erwartet. Die - für die Bewertung irrelevante - Entwicklung des Jahres 2007 war uns
bereits im Rahmen unserer Prüfung bekannt Uns wurde seinerzeit erläutert, dass es sich
insgesamt um einen Vorzieheffekt, der sich allerdings auf verschiedene, gegenläufige
identifizierbare Einzeleffekte verteilte, handelte. Des Weiteren wurde uns damals erklärt, dass
eine Anpassung der Planzahlen für die Synergien nicht erforderlich gewesen sei, da im
weiteren Verlauf die Planung weitgehend den aktualisierten Erwartungen entsprochen hätte.
Hinsichtlich der Integrationskosten zeigt die uns vorgelegte aktuelle Aufstellung eine hohe
Planungsgenauigkeit. Die Abweichungen der Summe aus heute festgestellten (2007 bis 2008)
und erwarteten (2009 bis 2010) gesamten Integrationskosten (6' 276,3 Mio.) betragen rd 1 %,
sind also vernachlässigbatt
Sofern man die tatsächliche Entwicklung des Saldos aus positiven Synergieeffekten und
Integrationskosten im Geschäftsjahr 2008 und deren weitere Entwicklung aus heutiger Sicht
als bereits zum Bewertungsstichtag bekannt unterstellte, ergäbe sich- isoliert betrachtet -
aus diesem Sachverhalt und unter Berücksichtigung der Beteiligung der
Versicherungsnehmer an einer entsprechenden Ergebnisverbesserung eine Erhöhung des
Unternehmenswertes von weniger als 1 %.
Diesen Ausführungen des sachverständigen Prüfers ist keiner der Antragsteller und der
Vertreter der, aussenstehenden Aktionäre bis zur und in der mündlichen Verhandlung
gnhqtantiiert in der %ehe eniveoen Petreten,
d.h. es würde nicht ausgeführt, warum die durch
die Funktionsauslagerungsverträge eintretenden Synergien nicht ausreichend berücksichtigt
worden sein sollen. Die Kammer hat daher keinerlei Veranlassung diesen Ausführungen des
sachverständigen Prüfers nicht zu folgen. Soweit einzelne Antragsteller monieren, dass die
Aufteilung der erwarteten künftigen Synergien von 45 % zugunsten der DWH und 55 %
zugunsten von nicht nachvollziehbar sei, ist dem entgegen zu halten, - wie dies die
Antragsgegnerin zutreffend getan hat -, dass zum Zeitpunkt der Funktionsauslagerungs-
verträge der (ohne die DWH) mehr als doppelt so gross war wie
DWH. Im Hinblick darauf, dass die Synergien an sich anteilig im Verhältnis der einzelnen

24
Unternehmenswerte aufgeteilt werden (vgl. WP-Handbuch 2008, Bd. II S. 305 zu dem hier
vergleichbaren Vorgang einer Verschmelzung), ist der hier vorgenommene
Aufteilungsmassstab jedenfalls zu Lasten der Minderheitsaktionäre nicht zu beanstanden.
Anlass zu einer gutachterlichen Neubewertung .gibt auch nicht das tatsächliche Jahresergebnis
200 ie Antragsgegnerin hat zutreffend ausgeführt, dass dies im wesentlichen auf
qtenprlinhen greirlpr-/Pintria1F.FFektpli hpriiht.
Dies wird durch die vom sachverständigen Prüfer gern. Beschluss vom 22.9.2009
durchgeführte Soll-Ist Analyse der Planung mit dem Ergebnis 2008 und dem geschätzten
Ergebnis 2009 (B1.21-45 der ergänzenden Stellungnahme) bestätigt. Es kann hier dahin
gestellt bleiben, ob zum Bewertungsstichtag diese Sonder-/Einmaleffekte bereits erkennbar
waren und hätten berücksichtigt werden müssen. Selbst wenn man das tatsächliche Ergebnis
für 2008 und das aufgrund der ersten 3 Quartale 2009 prognostizierte Ergebnis anstelle der
Planung in die Untemehmensbewertung zur Ableitung von Abfindung und Ausgleichzahlung
einstellen würde, ergäbe sich für die Abfindung kein höherer Wert als der nach dem
Börsenkurs tatsächlich ermittelte Abfindungsbetrag, da die Kammer die im
Übertragungsbericht und vom sachverständigen Prüfer verwendeten Zinssätze des
Kapitalisierungszinssatzes im Ergebnis zu Lasten der Minderheitsaktionäre für nicht zu
beanstanden hält.
Dass die künftigen Prognosen (ab 2010) ebenfalls zu niedrig seien, ist nicht erkennbar.
Vielmehr erscheint gerade die Steigerung der zu kapitalisierenden Wertbeiträge vom letzten
konkreten Planjahr 2010 von 104.249 TSD EUR auf 132.209 TSD EUR d.h. ca. 30 % in der
folgenden Phase der "ewigen Rente", die den Unternehmenswert massgeblich bestimmt,
ambitioniert. Hier ist zu beachten, dass sich die DWH nicht in einem dynamisch wachsenden
Markt lifewecrt Wie sich aus den Angaben des Gesamtverbanus aer aeutscnen
Versicherungswirtschaft (www.gdv.de) ergibt, stagnieren die Beitragseinnahmen der
deutschen Versicherer in den letzten Jahren nahezu bzw. erreichen nur eine Steigerung von
ca. 3 %. Aufgrund der bereits zum Stichtag angelegten Finanzmarktkrise (vgl.
Kammerbeschluss vom 14.9.20.09 -'3-05 0 203/07 - BeckRS 2009, 26437-) und der damit
einhergehenden Niedrigzinsphase, welche beträchtlich auf das Kapitalanlageergebnis
ausstrahlt, kommt für die Versicherungsbranche noch erschwerend der richtige Umgang mit
den Kreditrisiken und der Massnahmendruck, der sich durch Solvency II (vgl..
www.bafin.de/DE/Unternehmen/VersichererPensionsfonds/Solvency2/solvency2 node.htm)
ergeben wird, hinzu.

25
Entgegen der Auffassung der Antragsteller und des Vertreters der aussenstehenden Aktionäre
ist auch nicht zu beanstanden, dass hier in der Planung keinerlei Thesaurierung - mit
Ausnahme der aufsichtsrechtlich vorgegebenen - angesetzt 'wurde.
Hierzu hat der sachverständige Prüfer in seiner ergänzenden Stellungnahme (BI. 48)
ausgeführt:
"Aufgrund des Ausschüttungsverhaltens der DWH für das Geschäftsjahr 2007
(Vollausschüttung im Rahmen der Zugehörigkeit zum ) sowie eines internen
Papiers der das besagt, dass jede operative Einheit - unter Berücksichtigung
einer Mindestausstattung an Eigenkapital - eine Dividende an zu zahlen hat,
die dem Vorjahresergebnis nach lokalen Rechnungslegungsvorschriften entspricht, bestand
an der in der Planung unterstellten Vollausschüttungsannahme für den
Detailplanungszeitraum kein Zweifel.
Das interne Papier stammt zwar aus dem Jahr 2004 und nimmt Bezug auf eine Regelung
aus dem Jahr 2001, stützt jedoch die Annahme einer dauerhaften Vollausschüttung, da diese
bereits über viele Jahre in der Vergangenheit praktiziert wurde."
Selbst wenn bei dem der Bewertung grundsätzlich zugrunde liegenden Standard(entwurt)
IDW ES1 2007 (insoweit nicht abweichend von IDW Si. 2005, bzw. dem dann
verabschiedeten Standard IDW S1 2008) regelmässig von einer Thesaurierung ausgegangen
wird, obliegt es den Gerichten im Spruchverfahren nicht, eine bestimmte, der Planung
zugrunde gelegte unternehmerische Einzelentscheidung einer detaillierten Überprüfung
dahingehend zu unterziehen, ob sie sich gewinnmaximierend auswirkt oder vielmehr durch
andere unternehmerische Weichenstellungen hätte ersetzt werden sollen (so ausdrücklich
OLG Frankfurt, Beschlüsse v. 9.2.2010 - 5 W 38/09 - BeckRS 2010.04682; - 5 W 33/09
BeckRS 2010, 04683 m. w. blachw.). Vielmehr verbleibt es ebenfalls im Spruchverfahren bei
dem schon im Haftungsrecht verankerten Grundsatz der Autonomie unternehmerischer
Entscheidungen (vgl. § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG).
Dies geht im Wesentlichen einher mit der bereits vor der unternehmerischen Massnahme
gegebenen Stellung des aussenstehenden Aktionärs im Unternehmen. Aufgrund der
Mehrheitsverhältnisse ist es ihm als Minderheitsaktionär in aller Regel nicht möglich, auf die
Geschäftspolitik seiner Gesellschaft aktiven Einfluss zu nehmen. Vielmehr hat er derartige
Entscheidungen im Normalfall hinzunehmen, selbst wenn sie sich als suboptimal erweisen

26
sollten. Aufgrund dieser faktisch eingeschränkten Stellung des Minderheitsaktionärs, die auch
das Bundesverfassungsgericht seinen Überlegungen regelmässig zugrunde legt (BVerfGE 100,
289, 305; NJW 2007, 3268), bestehen zugleich an der nur eingeschränkten Überprüfbarkeit
geschäftspolitischer Entscheidungen im Rahmen der Unternehmensbewertung keine
verfassungsrechtlichen Bedenken.
Dies gilt insbesondere bei der Frage der Gewinnverwendung. Hier hat es der
Mehrheitsaktionär immer in der Hand, dass aufgrund seiner Stimmmehrheit in der
Hauptversammlung ein Beschluss über die Gewinnverwendung in seinem Sinne getroffen
wird. Ist es daher - wie vorliegend - die Geschäftspolitik des Mehrheitsaktionärs, dass
Gewinne nicht in den Unternehmen verbleiben sollen, sondern diese auf eine andere Ebene
verlagert werden sollen, müssen dies die Minderheitsaktionäre auch ohne
Beherrschungsvertrag hinnehmen. Die Prüfung einer derartigen Geschäftspolitik ist daher
auch nicht Aufgabe eines Gerichts bei der Überprüfung der Abfindung bzw. des Ausgleichs in
einem Spruchverfahren. Diesem Verständnis des Prüfungsumfanges steht das Urteil des
Bundesgerichtshofs vom 30. März 1967 (NJW 1967, 1464) schon deshalb nicht entgegen,
weil in dieser Entscheidung - in Abgrenzung von der Verwendung von Buchwerten - von
einer möglichst vorteilhaften Verwertung des Gesellschaftsvermögens im Ganzen die Rede
ist. Hieraus lässt sich nicht das Gebot einer Optimierung jeder unternehmerischen
Einzelentscheidung im Rahmen der Ertragswertermittlung ableiten (OLG Frankfurt a.a.O.).
Auch der Beschluss des Oberlandesgerichts Karlsruhe vom 16. Juli 2008 (- 12 W 16/02 -)
steht dem nicht entgegen. Zwar wird dort eine mögliche Wertsteigerung durch eine
sachgerechte Thesaurierung untersucht. Der vom Oberlandesgericht Karlsruhe aufgeworfenen
Frage liegt jedoch die hier nicht gegebene, implizite Annahme einer autonomen
Thesaurierungspolitik zugrunde.
Zudem ist es fraglich, ob nicht unter der Geltunr, fl
er All e 1
_ tun gRsteuer (steuerliche
Gleichbehandlung von Dividendengewinnen und Kursgewinnen) es nicht wieder sachgerecht
wäre, bei der Bewertung von Unternehmen zur Ermittlung von Abfindungszahlungen auf die
gnuidsät7iirfue Vnllanscehüttung (wie dies vor dem Standard IDW S1 2005 erfolgt ist)
abzustellen, bzw. grundsätzlich ohne die Berücksichtig persönlicher Ertragsteuern
vorzugehen.

27
Auch dass die von einigen Antragstellern und dem Vertreter der aussenstehenden Aktionäre
bemängelte freie Liquidität von Mio.. EUR 247,5 bei der DWH als nicht betriebsnotwendiges
Vermögen angesetzt wurde, führt nicht zur Notwendigkeit der Einholung eines gerichtlichen
Sachverständigengutachtens. Im Rahmen der Bewertung kann sich ein von Gericht ggf.
hegteilter Cnitnehter nder rine CIArieht nlrht an (na ernlln TWITT-T eorna.,
niesen Betrag nicht im
xamnen der Planung ggt. zur Steigerung der Rendite durch Verwendung als Investition zu
verwenden, stellt eine untenlehrnericelle Frttcrheirtnna Aar ri;r rdebt nbarnriffinr
ist. Denn derartige Entscheidungen werden in aller Regel nicht allein durch rechtliche
Gesichtspunkte, sondern ganz wesentlich auch durch Zweckmässigkeits- und
Wirtschaftlichkeitserwägungen bestimmt, zu deren Abwägung allein die hierfür zuständigen
Gesellschaftsorgane berufen sind. Deren Beurteilung in Bezug auf die Zweckmässigkeit und
Unternehmensführung ist dabei einer gerichtlichen Kontrolle entzogen. Dieses Ergebnis folgt
nicht nur aus praktischen Erwägungen, sondern findet seinen Grund vor allem darin, dass
nach der Rechts- und Wirtschaftsordnung der Bundesrepublik Deutschland zum Schutz des
Kernbereichs unternehmerischer Eigenverantwortung ganz allgemein gewährleistet bleiben
muss, dass autonome unternehmerische Handlungsbefugnisse weder allgemein durch
Entscheidungen des Staates noch speziell durch solche der Gerichte ersetzt werden. Letztere
haben deshalb im Falle ihrer Anrufung die Überprüfung von unternehmerischen
Entscheidungen grundsätzlich darauf zu beschränken, ob diese mit Gesetz und ggf. der
Unternehmensverfassung in Einklang stehen (vgl. OLG Düsseldorf NJW-RR 1995, 1371,
Kammerurteil v. 21.12.2007 - 3-05 0 8/07 - m. w. Nachw.).
Auch soweit einige Antragsteller geltend machen, es sei bei der Bewertung zu
berücksichtigen gewesen, dass sich. DWH an eine andere Konzerngesellschaft Finanzmittel
zu niedrigen als zu marktüblichen Zinsen ausgeliehen habe; führt dies nicht zu Notwendigkeit
der Einholung eines gerichtlichen Sachverständigengutachtens. Es handelt sich dabei um
Vorgänge der Vergangenheit, die ohnehin bei der Unternehmenswertermittlung nach dem.
Ertragswertverfahren aussen vor bleiben, da es hierbei um künftige Erträge geht. Zu denken
könnte hier lediglich an etwaige Schadensersatzansprüche wegen einer ggf. nicht
marktkonformen Ausleihung gegen die damals handelnden Organmitglieder der DWH oder
gegen die Konzernobergesellschaft. Selbst wenn man derartige Schadensersatzansprüche in
einem Spruchverfahren für berücksichtigungsfähig hält (vgl. hierzu OLG Frankfurt, Beschluss
vom 15.2.2010 - 5 W 52/09 -) ist das Bestehen eines derartigen Anspruchs nicht hinreichend

28
dargetan und der Vortrag der Beteiligten gibt keinen Anlass zu weiteren Ermittlungen von
Amts wegen.
Dabei trifft selbst nach Ansicht derjenigen, die etwaige Schadensersatzansprüche
berücksichtigt sehen wollen, die Beteiligten eine gewisse Darlegungslast (vgl. OLG
Düsseldorf, DB 1990, 2312, 2313). Entsprechend besteht eine Aufklärungs- und
Ermittlungspflicht des Gerichts nur, soweit der Vortrag der Beteiligten oder der Sachverhalt
als solcher bei sorgfältiger Überlegung Anlass dazu gibt. Ein entsprechender sachlich
substantiiertet Vortrag ist hier jedoch insoweit nicht gegeben:.
Auch die verwendeten Kapitalisierungszinssätze zur Diskontierung der geplanten zukünftigen
Überschüsse sind nicht zu beanstanden.
Die Kammer hält die Festlegung des Basiszinses, die entsprechend der Empfehlung des
Arbeitskreises Unternehmensbewertung des Instituts der Wirtschaftsprüfer - AKU -( IDW-
Fachnachrichten 2005, 555, s. a. IDW Fachnachrichten 11/2008; Kniest,
Bewertungspraktiker Beilage Finanzbetrieb Oktober-Dezember 2005 S. 9 ff) anhand der
Zinsstrukturkurve der Deutschen Bundesbank zum Stichtag 28.4.2008 vorzunehmen ist, für
sach- und interessengerecht (seit Kammerbeschluss vom 2.5.2006 - 3-05 0 153/04 -, AG
2007, 42 und seitdem in ständiger Rechtsprechung). Durch das Abstellen auf die (kostenfreien
und für jedermann zugänglichen) hypothetischen Zerobond-Zinssätze der Deutschen
Bundesbank wird einer notwendigen Objektivierung Rechnung getragen (vgl. auch OLG
München ZIP 2006, 1722, 1725; AG 2007,411, 412; Jonas/Wieland-Blöse/Schiffarth
Basiszinssatz in der Unternehmensbewertung, Finanzbetrieb 2005, 647 m. w. Nachw.; s. a.
Kammerbeschluss vom 13.11.2007 - 3-05 0 174/04 -, BeckRS 2008, 19899).
Unter Berücksichtigung dieser Methode ergibt sich jedenfalls kein niedrigerer Basiszins für
den Stichtag 3.7.2008 als der angesetzte Wert von 4,75 %.
Hierzu hat der sachverständige Prüfer in seiner ergänzenden Stellungnahme (BI. 54)
ausgeführt:
"Nachunseren Beobachtungen belief sich der Basiszinssatz, abgeleitet nach der zum
Bewertungsstichtag üblichen Vorgehensweise gem. IDW (Daten der Bundesbank, Svensson-
Methode), bei exakter Berechnungsweise auf 4,834 % und lag damit über dem in der
Bewertung angesetzten Zinssatz."

29
Dieser Wert deckt sich auch mit der eigenen Berechnung der Karnmer.
Auch die Umlaufrendite 30-jähriger Bundsanleihen - auf die manche Antragsteller abstellen
wollen - betrug zu diesem Zeitpunkt ca. 4,9 %.
Den im Vertragsbericht und vom sachverständigen Prüfer nicht beanstanden Risikozuschlag
nach Steuern von insgesamt 4,5 % sieht die Kammer im Ergebnis als geeignet an, um hier zu
einer angemessenen Abfindung zu gelangen.
Es kann hier dahingestellt bleiben, ob trotz der in der Vergangenheit von der Kammer (vgl.
z.B. Beschlüsse vom 13.03,2009 - 3-5 0 57/06 - NZG 2009, 553; vom 2.5.2006 - 3-05 0
153/04 - AG 2007, 42) geäusserten Bedenken gegen das CAPM (bzw. TAX-CAPM) Modell
- die auch grundsätzlich weiterhin bestehen - im Hinblick auf die jüngere obergerichtliche
Rechtsprechung, die das CAPM (bzw. TAX-CAPM) nahezu einhellig anwendet (vgl. z.B.
OLG Stuttgart, Beschluss v. 18.12.2009 - 20 W 2/08 - TZ 202 ff, BeckRS 2010, 00900; OLG
Düsseldorf, Beschluss vom 27.05.2009 - 26 W 5/07 - WM 2009, 2220; KG, Beschluss vom
23.01.2009 - 2 W 68/07 - BeckRS 2009, 08815; OLG Karlsruhe, Beschluss vom 16.07.2008 -
12 W 16/02 - AG 2009, 47; OLG Celle: Beschluss vom 19.04.2007 - 9 W 53/06 - ZIP 2007,
2025; Schlesw.-Holst. OLG, Beschluss vom 01.10.2009 - 16 Kart 2/09 -; OLG Frankfizt,
Beschlüsse vom 11.2.2010- 5 W 52/09 -; v. 9.2.2010 - 5 W 38/09 - BeckRS 2010 04682;
5 W 33/09 -BeckRS 2010, 04683; v. 2.102009 - 5 W 30/09 - , v. 26.08.2009 -5 W 35/09 -;
dagegen im Ergebnis nur noch OLG München, Beschluss vorn 14.07.2009 - 31 Wx 121/06:
ZIP 2009, 2339), im Interesse einer Einheitlichkeit der Rechtsprechung nicht doch das
(Tax-)CAPM Modell zur Ermittlung des Risikozuschlags anzuwenden ist, zumal die praktisch
verwendbaren überlegenen Modelle letztlich nicht ersichtlich sind.
Auch die Kammer ist und war nicht der Ansicht, dass überhaupt kein Risikoschlag
anzusetzen ist, da ansonsten nicht dem Umstand Rechnung getragen wäre, dass eine
Kapitalanlage in einem Unternehmen regelmässig mit höheren Risiken verbunden ist als bei
einer Anlage in öffentlichen Anleihen (vgl. auch die oben zitierte obergerichtliche
Rechtsprechung). Zudem gebietet dies das Äquivalenzprinzip des Zwecks der Abfindung. Der
Ausscheidende soll hierdurch auch die Chance erhalten eine andere gleichwertige Anlage
(gleiche Risikostufe) zu erwerben. Bei der Preisbildung für diese Anlage muss daher auch
das Risiko zu einer vergleichsweise sicheren festverzinslichen Anlage einfliessen.

30
Bei der Festlegung des Risikozuschlags, insbesondere zur Überprüfung eines Risikozuschlags
der nach der (TAX)CAPM Methode ermittelt wurde, ist nach bisheriger Ansicht der Kammer
bei der Prüfung der Angemessenheit eine entsprechende Renditeerwartung nach der eigenen
Planungsrechung der Gesellschaft und damit auch. die Kapitalrendite der investierenden
Gesellschafter zu berücksichtigen. Hierbei wird aufgrund der Renditeplanung das der
konkreten Anlage zugemessene spezifische Risiko besser abgebildet. Da die
Unternehtnensbewertung in die Zukunft gerichtet ist und man sich mit künftigem Cashflow,
Gewinnen oder Ausschüttungen beschäftigt, sollte auch der Risikozuschlag im
Kalkulationszinsfuss die erwartete Zukunft des konkreten Unternehmens widerspiegeln.
Dabei setzt die Kammer als Bezugswert den gewichteten Börsenkurs zum Zeitpunkt der
Bekanntgabe der Massnahme von EUR 70,71 an.
Eine entsprechende Überlegung anhand eines (modifizierten) dividend discount models (vgl.
hierzu Kammerbeschluss vom 13.11.2007 - 3-05 0 174/04 - a.a.O. m. w. Nachw.) unter
Berücksichtung des für vertretbar gehaltenen Wachstumsabschlags von 0,5 % - hierzu unten -
führt dann nach Steuern (4,45 %) ebenfalls zu einem Risikozuschlag in der nach Tax-CAPM
ermittelten Grössenordnung 4,5 % nach Steuern. Da. die Betrachtung nach dem modifizierten
dividend discount model vereinfacht ist, rechtfertigt eine derartige geringe Abweichung keine
Änderung des verwendeten Risikozuschlags.
Zudem ist entgegen der Ausführungen der Antragsteller hier der nach ihrer AuffaSsung zu
hohe Risikozuschlag nicht nachteilig für die Minderheitsaktionäre.
Üblicherweise führt zwar eine Verringerung des Kapitalisierungszinses zu einer Erhöhung des
Untemehmenswertes und umgekehrt.
Bei der Bewertung eines Versicherungsuntemehmens wie vorliegend, ist dies jedoch
grundsätzlich nicht der Fall, da hier Wechselbeziehungen zwischen dem Kapitalisierungszins
und den geplanten Erträgen, nämlich den Kapitalanlagebeträgen bestehen.
Die Kapitalerträge werden regelmässig (wie auch vorliegend, sie S. 27 ff Stellungnahme
) - zumindest in der ewigen Rente nicht mit der tatsächlich bei der Gesellschaft zu
beobachtenden Rendite der Kapitalanlagen, sondern äquivalent zum Kapitalisierungszins
ermittelt. Damit wird dem Gedanken Rechnung getragen, dass die im Kapitalanlageergebnis
und im Kapitalisierungszins getroffenen Verzinsungsannahmen konsistent und damit
äquivalent sein müssen. Für langfristige Anlagen in festverzinslidhe Wertpapiere und
Rentenfonds wird daher regelmässig die Rendite auf der Basis des risikofreien Zinses
zuzüglich eines Bonitätszuschlags und bei Aktien und Aktienfonds mit dem Basiszins

31
zuzüglich der Marktrisikoprämie vor persönlichen Ertragsteuern angesetzt. Daher führt eine
Verringerung des Basiszinses und/oder der Risikoprämie bei der Bewertung eines
Versicherungsunternehmens regelmässig auch letztlich zu einer Verringerung des
Kapitalanlageergebnisses und letztlich auch des Untemehmenswertes, wenn sich dieser - wie
vorliegend - überwiegend aus dem Kapitalanlageergebnis speist. Daraus ergibt sich auch,
dass ein von einzelnen Antragstellern beanstandetes zu niedriges Kapitalergebnis in der
Planung hier nicht zutreffend ist, jedenfalls nicht zu Lasten der Minderheitsaktionäre geht.
Angesichts dieses Befundes bedarf es einer Auseinandersetzung mit den von einigen
Antragstellern aufgeworfenen Fragen, Anwendbarkeit von bestimmten Studien zur
Ermittlung der Marktrisikoprämie, Verwendung des arithmetischen oder geometrischen
Mittels (vgl. hierzu instruktiv OLG Stuttgart Besch. V. 18.12.2009 - 20 W 2/98 - Tz. 229 ff
BeekRS 2010, 00900), Dauer des Beobachtungszeitraum zur Ermittlung des Beta-Faktors und
Verwendung einer peer-group zur Ermittlung des Beta-Faktors bzw. Geeignetheit der
Gesellschaften in der peer-group nicht mehr.
Auch den verwendeten Wachstumsabschlag von 0,5 % hält die Kammer hier für vertretbar.
Im vorliegenden Fall ist aus den nachvollziehbaren Erwägungen der sachverständigen Prüfers,
denen sich die Kammer nach Überprüfung anschliesst; der Wachstumsabschlag in dieser Höhe
bei der Phase 2 (nachhaltige Planung - ewige Rente) vorzunehmen.
Der sachverständige Prüfer hat hierzu in seiner ergänzenden Stellungnahme (BI. 76 ff )
ausgeführt:
"In jüngerer Zeit wird zunehmend betont, dass der sog eingeschwungene Zustand, in dem
sich ein Unternehmen in der Phase der ewigen Rente befindet, durch eine konstante
Kapitalrendite geprägt ist. In dieser Situation ist das Wachstum der Cash Flows in der
ewigen Rente direkt an die Veränderungsrate des investierten Kapitals gebunden.
Entscheidend für die Höhe der Wachstumsrate ist damit die Preissteigerungsrate für das im
Unternehmen gebundene Kapital.
Empirische Studien zeigen, dass die Gewinne deutscher Unternehmen in der Vergangenheit
im Durchschnitt geringer gewachsen sind als die Preissteigerungsrate. An diesem Gedanken
anknüpfend werden in der Praxis zumeist Wachstumsabschläge angesetzt, die unter der
Preissteigerungsrate liegen.

32
Hinsichtlich der Ableitung des Wachstumsabschlags für Versicherungsunternehmen halten
wir die Beiträge und die Kapitalanlageerträge neben den Aufwendungen für.
Versicherungsleistungen und den Betriebskosten für die, wesentlichen Einflussfaktoren.
Eine dauerhafte Erhöhung der Beiträge in Höhe der Inflationsrate kann unter den
vorherrschenden Marktbedingungen der vollständigen Penetration des deutschen
Versicherungsmarktes und den damit verbundenen eingeschränkten Wettbewerbsbedingungen
zumindest für Schadenversicherungen nicht erwartet werden. Andere Versicherungszweige
wie die Unfallversicherung und die Lebensversicherung beinhalten in ihren Verträgen oftmals
Anpassungsmechanismen hinsichtlich der Versicherungssummen, so dass hier schon für das
Bestandsgeschäft von Beitragserhöhungen ausgegangen werden kann. Soweit das
Neugeschäft betroffen ist, sind steigende Beiträge Ausfluss entweder steigender verfügbarer
Einkommen, von denen tendenziell auszugehen ist, oder aber Ergebnis einer zunehmenden
Sparneigung für das Alter über Versicherungsverträge oder für andere Lebensumstände, die
einen _Ausgleich für entfallendes Einkommen erfordern, wie z. B Unfälle. Insoweit ist also
auch für das Neugeschäft in diesen Sparten von Beitragsteigerungen auszugehen.
Insoweit kann ein inflationsbedingter Wachstumsabschlag nicht durch die
Kapitalanlagerenditen sondern allenfalls über eine Ausweitung des Volumenwachstums der
Zinsträger begründet werden. Da bei einem ausgeweiteten Geschäftsvolumen zusätzliche
Eigenkapitalzuführungen erfolgen müssten, auf Kapitalmassnahmen und wachstumsbedingte
Thesaurierungen im vorliegenden Fall jedoch verzichtet wurden, ergibt sich hieraus kein
Potenzial für eine Erhöhung des Wachstumsabschlags.
Hinsichtlich der Versicherungsleistungen ist davon auszugehen, dass bei
Schadenversicherungen und in der Krankenversicherung Schäden entstehen, deren Ausgleich
bei allgemeiner Inflation im Zeitablauf höhere Zahlungen erfordert. Insoweit wird ein
mögliches Ergebniswachstum durch Aufwandssteigerungen begrenzt. Insoweit aber
Beitragsanpassungsmechanismen in den Verträgen verankert sind, wie dies z. B. bei der
Krankenversicherung der Fall ist, wird der Zusatzaufwand zeitversetzt - je nach den
Marktverhältnissen allerdings auch nur teilweise - durch steigende Beiträge ausgeglichen.
Was die Sparten Leben und Unfall anbelangt, bedingen steigende Beiträge in demselben
Umfang steigende Versicherungsleistungen, so dass inflatorische Effekte vergleichsweise nur
geringe Ergebniseffekte entfalten können.
Die Betriebskosten steigen hinsichtlich ihrer Preiskomponente erfahrungsgemäss mindestens

33
mit der Inflationsrate, da bei Sachkosten davon auszugehen ist, dass diese in etwa mit dem
allgemeinen Preisniveau steigen und bei Personalkosten, dass es den Arbeitnehmern in aller
Regel gelingt, im Durchschnitt mindestens Gehaltserhöhungen durchzusetzen, die die
Inflation ausgleichen, meist aber auch an der Produktivitätssteigerung durch noch höhere
Gehaltsteigerungen zu partizipieren. Produktivitätssteigerungen sind aber Ergebnis eines
mengenmässig geringeren Wachstums als die Umsatzerlöse, so dass aufgrund dieses Aspekts
ein Wachstum der Ergebnisse, allerdings - im Durchschnitt aller Unternehmen - unterhalb
der Inflationsrate zu erwarten ist.
Wir verweisen im Zusammenhang mit einem möglichen Ansatz eines höheren
Wachstumsabschlagauf das Gutachten von S. 40, bzw. auf unseren Prüfungsbericht,
S. 53. Dort wird erläutert, dass der Ansatz eines Wachstumsabschlags von 0,75 % bedingen
würde, dass zur Finanzierung dieses Wachstums eine entsprechende Ausweitung der
Eigenkapitalbasis mittels (wachstumsbedingter) Thesaurierung zu erfolgen hätte. Diese
Thesaurierung ginge zu Lasten der für die Ausschüttung in der ewigen Rente zur Verfügung
stehenden Beträge und würde zum gleichen Unternehmenswert führen, wie die
Ausserachtlassung der wachstumsbedingten Thesaurierung bei einem Wachstumsabschlag von
0,5 %."
Das der Wachstumsabschlag unterhalb der Inflationsrate liegt, wird zudem durch empirische
Studien gestützt. Nach ihnen lag das nominelle Wachstum von Unternehmen langfristig
unterhalb Inflationsrate (Wagner/Jonas/I3allwieser/Tschöpel, WPg 2006, 1005, 1020;
Widmann/Schieszel/ Jeromin, FB 2003, 800, 808 ff.; vgl. ferner die Nachweise bei
Simon/Leverkus, in Simon, SpruchG, Anh. § 11 Rn. 136.a. E.)
Nach der empirischen Studie von Widmann/Schieszl/Jeromin (FB 2003, 800, 808 ff.) sind
Unternehmensgewinne in dem Zeitraum von 1971 bis 1994 lediglich um 1,7% gestiegen,
während die Inflation 3,7 % betrug.
Diese Ergebnisse der Studien werden durch Untersuchungen der Deutschen Bundesbank
bestätigt. Danach lagen die erwirtschafteten Jahresüberschüsse deutscher Unternehmen in
dem Zeitraum von 1971 bis 2001 mit Raten von durchschnittlich 1,4 % deutlich unter der
jährlichen Inflationsrate von durchschnittlich 3,1 % (vgl. Deutsche Bundesbank,
Jahresüberschüsse westdeutscher Unternehmen 1971 bis 1996, S. 18 - 20; Bundesbank
Monatsbericht März 2000, S. 34; Monatsbericht April 2002).
Auch zum Stichtag ergab sich nach den Prognosen der Deutschen Bundesbank
(Monatsbericht Juni 2008, S. 17 ff) kein wesentlich anderes Bild.

34
Soweit einzelne Antragsteller darauf abstellen, dass sich aus dem verwendeten Risikozuschlag
und der damit einhergehenden Renditeerwartung von Kapitalgebern ergebe, dass ein geringer
Wachstumsabschlag nicht zutreffen könne, so kann diesem Gedankengang nicht gefolgt
werden. Vielmehr läge es nahe bei Verwendung eines Risikozuschlags auf einen
Wachstumsabschlag zu verzichten, da dieser aus einem Sicherheitsmodell resultiert, während
der Risikozuschlag aus einem Unsicherheitsmodell stammt (vgl. Ballwieser DB 1997, 2396).
Letztlich müsste danach die Verwendung einer Wachstumsrate sogar zu einer Erhöhung des
Risikozuschlags führen, da dann selbst bei konstanter Risikoaversion das Risiko steigt (vgl.
Munkert: Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, S. 337 m. w. Nachw.).
Das Wachstum der Cashflows in der ewigen Rente ist dann direkt an die Veränderungsrate
des investierten Kapitals gebunden. Entscheidend für die Höhe der Wachstumsrate wäre
damit die Preissteigerungsrate für das im Unternehmen gebundene Kapital (vgl.
Dörschellffranken/Schulte; Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, S.
242 f m. w. Nachw.).
Der Ertragswert aufgrund der Erwartungen der künftigen finanziellen Überschüsse wurde hier
somit in nicht zu beanstandender Weise mit EUR 58,33 ermittelt, und der Berechnung des
Ausgleichs zugrunde zu legen.
Die Bemessung der Abfindung ist aber aufgrund des höheren Börsenkurses als dem
Ertragswert vorzunehmen.
Im Anschluss an die neuere Rechtsprechung des BVerfG (BVerfG v. 27.4.1999 - 1 BvR
1613/94, AG 1999, 566 m. Anm. Vetter= ZIP 1999, 1436 [1441]; v. 8.9.1999 - 1 BvR.
301/89, AG 2000, 40 = ZIP 1999, 1804) und des BGH (BGH v. 12.3.2001 - II ZB 15/00, AG
2001, 417 = ZIP 2001, 734 [736]) ist bei der Bemessung der Entschädigung auf den
Verkehrswert der Aktie abzustellen, der bei börsennotierten Aktien regelmässig mit dem
Börsenkurs identisch ist. Untere Grenze des Unternehmenswertes ist also grundsätzlich die
Summe der Börsenwerte der Aktien der betroffenen Gesellschaft. Eine Barabfindung, die
niedriger als der Börsenkurs liegt, ist grundsätzlich nicht als angemessen anzusehen.
Dabei ist entgegen der Auffassung einiger Antragsteller jedoch nicht der für den
durchschnittlichen Börsenkurs massgebliche Referenzzeitraum der Zeitraum von drei Monaten

35
vor der die Strukturmassnahme beschliessenden Hauptversammlung, hier 3.7.2008,
massgeblich.
Angesichts der Unsicherheit der zahlreichen auf Prognosen zukünftiger Entwicklungen
beruhenden Parameter des Ertragswertverfahrens ist bei der Ermittlung des
Unternehmenswerts das Marktgeschehen verstärkt in die Betrachtung einzubeziehen.
Börsenkurs und nach betriebswirtschaftlichen Methoden ermittelte Anteilswerte können zwar
differieren, sich aber auch decken (BGHZ 147, 108 = NJW 2001, 2080 [2082]). Im Gegensatz
zu fundamental analytisch gewonnenen Bewertungen durch Sachverständigengutachten
aufgrund betriebswirtschaftlicher Methoden stellen die Börsenkurse das Ergebnis eines
tatsächlich stattfindenden Preisbildungsprozesses am Markt dar und beruhen auf einer
Beurteilung des Unternehmens durch die Anleger aufgrund der diesen bekannten oder
zumindest allgemein zugänglichen Unternehmensdaten und sonstiger für den Markt relevanter
Informationen. Da auch das Ergebnis einer fundamental analytischen Bewertung letztendlich
nichts anderes als eine Schätzung des Untemehmenswertes darstellt, ergibt sich, dass-der
Börsenkurs der Wertermittlung aufgrund betriebswirtschaftlicher Methoden jedenfalls nicht
unterlegen ist (vgl. Kanunerbeschluss vom 13.3.2009 - 3-05 0 57/06 a.a.O.; Veil in
Spindler/Stilz, AlctG, § 305 Rz. 51, Tonner in Festschrift für Karsten Schmidt, S. 1581, 1589;
kritisch: Grossfeld, recht der Unternelunensbewertung a.a.O., S. 310 ff), zumal für den
(Klein)anleger sich der Börsenwert als der Wert seiner konkreten Anlage im Regelfall
darstellt (vgl. Luttermann ZIP 1999, 45, 49; Tonner a.a.O. S. 1587) Der Börsenkurs bildet
aber auch darüber hinauc
beruhend auf der Annahme ringe die Riirce auf der nmndia GP der
ihr viir V.er-Nimm a trectellten Infnrmatinnen und Tnfnernatinnemi-ialinhIrnitAn dt. Pr.fra riol, n2-R-
des Unternehmens zutreffend bewertet unter der Voraussetzung eines funktionierenden
Markts einen Indikator für den Unternehmenswert (vgl. BGHZ 147, 108 = NJW 2001, 2080
[2081]). Hierdurch wird das Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage bei der
Wertbestimmung berücksichtigt und darüber hinaus auch der Verkehrsfähigkeit von
börsennotierten Aktien Rechnung getragen (BVerfGE 100, 289 = NJW 1999, 3769 [3771]).
Im Allgemeinen kann man davon ausgehen müssen, dass bei funktionierenden Marktkräften
der Börsenwert der Aktie dem Wert des damit verkörpern Unternehmensanteils entspricht.
d.h. der Markt nicht bereit wäre, einen bestimmten Preis für die Aktie zu zahlen, wenn dieser
dem darin verkörperten (Zukunftswert) nicht entspricht.
Eine Schlechterstellung der (Minderheits)aktionäre ist damit nicht erkennbar, denn alle
betriebswirtschaftlichen Bewertungsmethoden beschäftigen sich auch nur damit, auf

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möglichst gesicherter Basis theoretisch den wirklichen Marktwert zu ermitteln bzw. die
interessengerechten Grenzpreise. Die Widerlegung mittels einer anderen Bewertungsmethode
würde im Übrigen voraussetzen, dass die andere BeWertungsmethode, z.B. die üblicherweise
angewandte Ertragswertmethode, für eine höhere Richtigkeitsgewähr stünde und damit der
Preisbildung am Markt überlegen wäre. Dass die Ertragswertmethode immer ein
realitätsgerechteres Ergebnis hervorbringen würde, kann aber nicht angenommen werden,
weil sie mit Schätzungen und Plausibilisierungen arbeitet (vgl. OLG Frankfurt, Beschl. v.
9.12.2008 WpÜG 2/08 - NZG 2009, 74; Kammerbeschluss v. 13.3.2009 - 3-05 0 57/06 - a.
a. 0.; Tonner a.a.O. S. 1590).
Ob der Börsenkurs immer nur die Funktion einer Untergrenze hat, bzw. sogar ggf. eine
Bewertung nach dem Ertragswertverfahren unterbleiben könnte, kann hier dahingestellt
bleiben, da die Abfindung hier nach dem Börsenkurs letztlich ermittelt wurde und der
Ertragwert nach dem oben dargelegten jedenfalls nicht darüber liegt.
Die Kammer folgt in neuer Rechtsprechung der in der obergerichtlichen Rechtsprechung
nahezu einhellig'vertretenen Ansicht, wonach statt, dessen die Frist von im Regelfall drei
Monaten vor Bekanntgabe der Massnahme heranzuziehen ist (vgl. OLG Frankfurt, Beschluss
v. 30.3.2010 5 W 32/09 -; OLG Düsseldorf, Beschluss v. 09.09.2009 - 1-26 W 13/06
(AktE)- NZG 2009, 1427), OLG Stuttgart, Beschluss vom 18.12.2009 - 20 W 2/08 - BeckRS
2010 00900; v. 16.2.2007 - 20 W 6/06, NZG 2007, 302 [303 ff.]; v. 6.7.2007 - 20 W 5/06,
AG 2007, 705 [710]; 16.10.2096 - 2 W 148/01, NZG 2007, 71 = ZIP 2007,
75; BVerfG v. 29.11.2006 - 1 133/11 704/03, AG 2007, 119 ---- - ZIP 2007, 175 [178]).
Es erscheint schon generell fraglich, ob es angemessen ist, die Referenzperiode erst mit der
beschlussfassenden Hauptversammlung und nicht mit der Bekanntgabe der Massnahme enden
zu lassen. Die Berücksichtigung eines mit der Hauptversammlung endenden Zeitraums ist an
sich schon nicht praktikabel, weil das Abfindungsangebot und der Bericht über die Prüfung
seiner Angemessenheit.ab Einberufung der Hauptversammlung, die über die zur Abfindung
verpflichtende Massnahme beschliessen soll, bereits vorliegen müssen, mithin zumindest vor
dem Zeitraum vorliegen (und geprüft werden) muss in dem nach § 123 AktG die
Hauptversammlung einzuberufen ist.
Aus der Fin2r7ierrinagihenrie heraus ist der Tag als Stichtag zu wählen, welcher zu einer
Veränderung des Gleichgewichtspreises, d.h. einem neuen Gleichgewicht, führt. Der
ökonomisch korrekte Stichtag ist also der Tag, an dem das die Abfindung auslösende somit

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Erwartungen der Marktteilnehmer ändernde Ereignis dem Markt erstmalig bekannt wird. Da
der Tag der Hauptversammlung, insbesondere wenn die Mehrheitsverhältnisse des
Unternehmens einen Beschluss direkt implizieren, keine neue Information bringt, spricht
nichts für diesen als Stichtag. Es bestehen aber sachliche Bedenken gegen diesen Zeitraum,
weil der Börsenkurs zunächst durch die Bekanntgabe der Massnahme als solcher und dann
insb. durch die Bekanntgabe der zu erwartenden Abfindung nachhaltig beeinflusst wird (OLG
Stuttgart v. 16.2.2007 - 20 W 6/06, AG 2007, 209 = NZG 2007, 302 [304 ff.]; KG v.
16.10.2006 - 2 W 148/01, ZIP 2007, 75 [77]; Weber, ZGR 2004, 280 [284 ff.]; Grossfeld,
Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl. S. 316). Die Anknüpfung an diesen
Referenzzeitraum kann also nicht zu sachlich richtigen und im Interesse der Rechtssicherheit
vorhersehbaren Ergebnissen führen, nicht nur wegen der Gefahr einer Manipulation in'ie
eine oder andere Richtung, sondern vor allem deshalb, weil die Abfindung nach Art eines
Zirkelschlusses von einem Börsenkurs abhängig gemacht wird, der sich seinerseits nach der
Höhe der angebotenen und erwarteten Abfindung entwickelt (OLG Stuttgart v. 16.2.2007 - 20
W 6/06, AG 2007, 209 = NZG 2007, 302 [304 ff.], m.w.N.).
Selbst wenn im Fall von Unternehmensverträgen auch Synergieerwartungen mit eine -
wahrscheinlich geringere - Rolle für Kursveränderungen nach Bekanntgabe von Massnahme
und Abfindungsangebot spielen sollten, liesse sich dies nicht quantitativ von dem Einfluss der
Abfindungserwartungen abschichten. Deren Eliminierung wäre aber zur Vermeidung der
Zirkularität geboten. Auch weil diese Erwartungen unberücksichtigt bleiben müssen, ist der
zugrunde zu legende Desinvestitionswert notwendigerweise hypothetisch. Er muss aus Sicht
des das Abfindungsangebot unterbreitenden Unternehmens auf den Zeitpunkt der
Beschlussfassung in der Hauptversammlung prognostiziert oder im Nachhinein im
Spruchverfahren überprüft werden. Für diese Hypothese bzw. Prognose ist also ein
Durchschnittswert aus einem Referenzzeitraum vor der Hauptversammlung nicht geeignet,
weil die Abfindungserwartungen nicht herausgerechnet werden können (vgl. auch Adolf,
Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, 2007, S. 341 f.).
Insgesamt ist aus diesen Gründen der Referenzzeitraum von im Regelfall drei Monaten vor
Bekanntgabe der Massnahme zur Bestimmung des Börsenwerts vorzuziehen. Er weist noch
eine hinreichende Nähe zum Bewertungsstichtag auf; um als Grundlage für die Prognose des
Desinvestitionswerts zu diesem Zeitpunkt zu dienen (vgl. OLG Stuttgart, Beschl. v. 14.2.2008
- 20 W 9/06 , AG 2008, 783). Ob dies in allen Fällen zutrifft kann hier dahingestellt bleiben,
da der Tag der Bekanntmachung hier der 18.2.2008 war, mithin nur ein Zeitraum von ca. 4,5
Monaten zwischen diesem Tag und der Tag der Hauptversammlung lag, somit die zu

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fordernde hinreichende Nähe zum Bewertungsstichtag noch gegeben ist, zumal dieser
Zeitraum für die vorzunehmende Unternehmensbewertung, die gerichtliche Bestellung des
sachverständigen Prüfers und dessen Prüfung und die Ladung zur Hauptversammlung eher
knapp bemessen ist.
Die Kammer verkennt hierbei jedoch nicht, dass es gewissermassen der Hauptaktionär, (bzw.
die Gesellschaft) in der Hand hat, diesen Referenzzeitraum durch Mitteilung der
Strukturmassnahme zu bestimmen, mithin auch gewisse Manipulationsmöglichkeiten
hinsichtlich des sich so dann ergebenden Abfindungsbetrages hat, indem ein Zeitpunkt für die
Mitteilung gewählt wird, an dem sich ein besonders niedriger gewichteter durchschnittlicher
Börsenkurs ergibt. In diesem Falle ist dieser Zeitpunkt dann nicht geeignet.
Anhaltspunkte für eine derartige Manipulation sind hier jedoch nicht ersichtlich wie sich aus
dem Kursverlauf und dem Aktienhandelsvolumen der DWH 6 Monate vor der Bekanntgabe
am 18.2.2008 ergibt. In diesem Zeitraum bewegte sich der Kurs von EUR 70,29 (17.8.2007)
zu EUR 70,30 (18.2.2008) mit niedrigstem Wert von EUR 68,60 (29.01.2008) und höchstem
Wert von EUR 73,30 (16.11.2007).
Es besteht daher keine Veranlassung einen höheren Abfindungsbetrag festzusetzen, als den,
der sich aus dem gewichteten Durchschnittlichen Börsenkurs zum Zeitpunkt der Bekanntgabe
der Massnahme ergibt.
Es verbleibt auch bei dem im Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag vereinbarten
festen Ausgleich von netto EUR 4,45 (brutto EUR 5,05).
Gemäss §. 304 Abs. 1 AktG muss ein Beherrschungs- und Gewinnabfiihrungsvertrag einen
angemessenen Ausgleich für die aussen stehenden Aktionäre durch eine auf die Anteile am
Grundkapital bezogene wiederkehrende Geldleistung (Ausgleichszahlung) vorsehen.
Als Ausgleichszahlung an die aussenstehenden Aktionäre ist mindestens die jährliche Zahlung
des Betrags zuzusichern, der nach der bisherigen Ertragslage der Gesellschaft und ihrer
künftigen Ertragsaussichten unter Berücksichtigung angemessener Abschreibungen und
Wertberichtigungen, jedoch ohne Bildung anderer Gewinnrücklagen, voraussichtlich als
durchschnittlicher Gewinnanteil auf die einzelne Aktie verteilt werden könnte (§ 304 Abs. 2
AktG). Die jährliche Ausgleichszahlung gemäss §.304 AktG wird ermittelt, indem der
Unternehmenswert verrentet wird.

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Die künftigen Erträge finden ihren Niederschlag im Ertragswert des Unternehmens, der -
unter Berücksichtigung des zeitlichen Anfalls - das Ausschüttungstpotenzial des
Unternehmens an die Anteilseigner repräsentiert.
Daraus ergibt sich schon, dass entgegen der Auffassung einiger Antragsteller hier nicht wie
bei der Abfindung der Börsenkurs zugrunde gelegt werden kann.
Der nach Massgabe des § 304 Abs. 2 AktG auf der Grundlage der bisherigen Ertragslage und
künftigen Ertragsaussichten angemessene Ausgleich kann nach hier nur aus dem Ertragswert,
der für die Barabfindung berechnet worden ist, mittels dessen Verzinsung abgeleitet werden
(vgl. nur BGHZ 156, 57, 63; Koppensteiner in KölnKomm-AktG, 2. Aufl., § 304 Rn. 67),
denn clamit kann methodisch der Durchschnitt der künftigen Gewirmerwartungen ermittelt
werden (Jonas Wpg. 2007, 835, 836 f). Die Rechtsprechung des BVerfG, die bei der
Bestimmung des variablen Ausgleichs nach der Verschmelzungswertrelation die
Berücksichtigung der Börsenkurse des beherrschten Unternehmens verlangt, ist auf den festen
Barausgleich nicht übertragbar (Koppensteiner a. a. 0. § 304 Rn. 55 m. w. N.). Hier geht es
ausschliesslich um die Erwartungen an die künftige Ertragsfähigkeit des Unternehmens der
beherrschten Gesellschaft; dafür ist ein Desinvestitionsinteresse ohne Belang (vgl. auch OLG
Hamburg AG 2003, 583, 585). Der Ertragswert des Unternehmens, der - unter
Berücksichtigung des zeitlichen Anfalls - repräsentiert das Ausschüttungspotenzial des
Unternehmens an die Anteilseigner.
Im so genannten "Ytong-Urteil" (BGH v. 21.7.2003 - II ZB 17/01 - NJW 2003, S. 3272 =
NZG 2003, 1017) führt der Bundesgerichtshof aus, dass den aussen stehenden Aktionären als
(fester) Ausgleich der voraussichtlich verteilungsfähige durchschnittliche Bruttogewinnanteil
je Aktie abzüglich der von der Gesellschaft hierauf zu entrichtenden (Ausschüttungs-)
Körperschaftsteuer in Höhe des jeweiligen Steuertarifs zuzusichern ist. In dem Urteil wird
ausgeführt, dass als erwirtschafteter Gewinn das Ergebnis vor Körperschaftsteuer anzusehen
sei, von dem die Körperschaftsteuerbelastung in der jeweils gesetzlich vorgegebenen Höhe
abzusetzen sei. Ferner ist hier die Verrentung des Unternehmenswerts mit dem vollen
risikoadjustierten Kapitalisierungszinssatz erfolgt und das gesondert bewertete Vermögen -
insbesondere das nicht betriebsnotwendige Vermögen-bei der Bestimmung des Ausgleichs
nicht berücksichtigt worden.
Bei der Berechnung des angerness- enen Ausgleichs danach auf den Bruttogewinnanteil je
Aktie abzustellen. Hiervon ist die Körperschaftsteuerbelastung in der jeweils gesetzlich

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angegebenen Höhe abzusetzen Daher muss auch die gesetzlich bestimmte Höhe des
Solidaritätszuschlags berücksichtigt werden (vgl. BayObLG, NZG 2006, 156 = AG 2006, 41).
Auszugehen ist deshalb vom dem im Vertragsbericht ermittelten und vom sachverständigen
Prüfer gebilligten und jedenfalls zu Lasten der Minderheitsaktionäre nicht zu niedrigen
Unternehmenswert nach dem Ertragswertverfahren zum 3.7.2008 in Höhe von insgesamt
Mio. EUR 1.988,7. Dabei war es auch - entgegen der Auffassung des Bundesgerichtshofs -
sachgerecht, das nicht betriebsnotwendige Vermögen einzubeziehen, da ansonsten den
Alctionären dauerhaft Vermögensbestandteile vorenthalten würden, die ggf. auch einen
ausschüttungsfähigen Ertrag erzielen können (vgl. Koppensteiner a.a.O. § 404 Rz. 61 m. w.
Nachw.).
Selbst wenn man in die Bewertungsableitung anstelle des geplanten Ergebnisses das günstige
tatsächliche Ergebnis 2008 einstellt, ist eine Erhöhung der Ausgleichszahlung nicht geboten.
Abgesehen davon, dass nach der obergerichtlichen Rechtsprechung (vgl. OLG Frankfurt NZG
2010, 389; OLG Köln NZG 2010, 225) hier ein Zahlungsanspruch wegen des folgenden
Ausschlusses der Minderheitsaktionäre und der zu diesem Zeitpunkt gegebenen Fälligkeit der
Ausgleichszahlung nicht in Betracht kommt und die Auslobung der anteiligen
Ausgleichszahlung sich ggf. nur auf die vertraglich vereinbarte Ausgleichzahlung bezieht,
würde sich die Nettoausgleichszahlung erst nach der zweiten Nachkommastelle verändern.
Dieser Unternehmenswert ist mit dem Verrentungszinssatz kapitalisieren.
Für die Bemessung dieses Verrentungszinssatzes legt die Kammer - wie die Vertragsparteien
des Untemehrnensvertrages - einen risikoadjustierten Zinssatz i.H.v. 5,73 % zugrunde.
Entgegen der Auffassung einiger Antragsteller hält es die Kammer bei der Berechnung des
angemessenen Ausgleichs nicht für geboten, den Kapitalisierungszinssatz zur Gänze für die
Verrentung des ausgleichsbezogenen Unternehmenswerts heranzuziehen (vgl. auch OLG
München AG 2008, 28 m. w. Nachw.). Die Ytong-Entscheidung des BGH steht einer solchen
Berechnungsweise nicht entgegen, da sich der Bundesgerichtshof - offensichtlich wegen
insoweit unstreitigem Parteivorbringen - nicht näher mit der rechtlich gebotenen Art und
Weise der Berechnung des angemessenen Verrentungszinssatzes auseinandergesetzt hat.
Die Kammer hält es, wie hier auch durch die Vertragsparteien erfolgt ist, für sachgerecht -
wie es auch nahezu einhellig (jedenfalls in den der Kammer vorliegenden Fällen) in der

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Bewertungspraxis erfolgt - als Zinssatz für die Verrentung den aus einer Schätzung
abgeleiteten Mittelwert aus dem der Unternehmensbewertung zugrunde liegenden
Kapitalisierungszins unter Berücksichtigung des Risikozuschlags und dem Basiszinssatz zu
verwenden (vgl. OLG München AG 2008, 28), was hier zu einem Verrentungszinssatz unter
Berücksichtigung der Steuerreform ab 2008 von 5,73 34 führt.
Die Kostenentscheidung bezüglich der Gerichtskosten und der Kosten des Vertreters der
aussenstehenden Aktionäre ergibt sich aus §§ 15 Abs. 2, 6 Abs. 2 SpruchG. Danach hat
grundsätzlich die Antragsgegnerin diese Kosten zu tragen.
Die Entscheidung über die aussergerichtlichen Kosten folgt aus § 15 Abs. 4 SpruchG. Danach
findet eine Kostenerstattung grundsätzlich nicht statt, es sei denn, die Billigkeit gebietet eine
andere Entscheidung (vgl. Rosskopf in Kölner Kommentar zum SpruchG § 15 Rz. 48;
Klöcker/Frowein SpruchG § 15 Rz. 15), was hier jedoch durch die Komplexität der
Bewertung eines Versicherungsunternehmens nicht der Fall ist. Im Hinblick darauf, dass es zu
keiner gerichtlichen Korrektur des Abfindungsbetrags und des Ausgleichs kommt, sind aber
auch keine Billigkeitsgründe ersichtlich, die eine (teilweise) Erstattung der aussergerichtlichen
Kosten der Antragsteller durch die Antragsgegnerin rechtfertigen könnten.
Die Bestirnmung des Geschäftswerts für das Gericht ergibt sich aus §15 Abs. 1 Satz 3
SpruchG. Danach richtet sich der Geschäftswert nach dem Betrag, den alle
antragsberechtigten Aktionäre zu dem ursprünglich angebotenen Betrag insgesamt fordern
können, mindestens jedoch 200.000,-- EUR und höchstens 7,5 Mio. EUR (§ 15 Abs. 1 Satz 2
SpruchG).
Mangels Erhöhung von Abfindung und/oder Ausgleich bleibt es bei dem. gesetzlichen
Mindestwert von EUR 200.000,--.
Eine Addition der Geschäftswerte für Abfindung und Ausgleich (bejahend: Weingärtner in
Heidel (Hrsg.) Aktien- und Kapitalmarktrecht, 2, Aufl. § 15 SpruchG Rz. 6; für einen
Zuschlag: Rosskopf a.a.O. Rz. 13; gegen Zusammenrechung: Winter in Simon SpruchG § 15
Rz. 27 m. w. Nachw.) erfolgt nicht. Geht es in einem Verfahren um die Angemessenheit von
Abfindung und Ausgleich und findet keine Erhöhung statt, verbleibt es bei dem einheitlichen
Mindestgeschäftswert von EUR 200.000,-- (vgl. auch OLG Frankfurt, Beschluss v. 9.2.2010
- 5 W 38/09 a.a.O.; OLG Düsseldorf, Beschluss vom 28.01.2009 - 26 W 7/07 - BeckRS 2009
10276).