D+S europe AG - 2014-03-21 - LG-Beschluss - Squeeze-out

Landgericht Hamburg
Az 404 HKO 72/10
Beschluss
In der Sache

gegen
beschliesst das Landgericht Hamburg - Kammer 4 für Handelssachen - durch den Vorsitzenden
Richter am Landgericht den Handelsrichter und den Handelsrichter

404 HI«) 72110
1. Die Antrage der Antragsteller auf gerichtliche Bestimmung der angemessenen Bartfin-
dung werden zurückgewiesen.
2 Die gerichtlichen Kosten und Auslagen sowie die Kosten des gemeinsamen Vertreters
und die aussergerichtlichen Kosten der Antragsgegnerin hat die Antragsgegnerin zu tra-
gen. ❑ie aussergerichtlichen Kosten der Antragsteller fallen diesen jeweils selbst zur Last.
3 Der Geschäftswert für das Gericht, für den gemeinsamen Vertreter sowie für die ausserge-
richtlichen Kosten der Antragsgegnerin wird auf Euro 200.000,-- festgesetzt

Gründe
Die Antragsteller machen als ausgeschlossene Aktionäre der D+S europe AG, die
zwischenzeitlich infolge Rechtsformwandels als Netrada Holding GmbH firmiert, An-
sprüche auf Erhöhung der angemessenen Barabfindung geltend.
Die D+S europe AG hatte ihren Sitz in Hamburg mit der Geschäftsanschrift Kap-
stadtring 10, 22297 Hamburg, und ist im Handelsregister des Amtsgerichts Ham-
burg unter HRB 73808 eingetragen. Das Grundkapital der Gesellschaft betrug Euro
40.842.941 und war eingeteilt in 40.842.941 auf den Inhaber lautende Stückaktien.
Die Antragsgegnerin ist deren Hauptaktionärin.
Der in der Satzung der D+S europe AG festgelegte Gegenstand des Unterneh-
mens umfasste die Konzeption und die Erbringung von Dienstleistungen aller Art in
den Bereichen Direktmarketing, Beratung und Vertrieb, insbesondere unter Einsatz
moderner Multimedia- und Kommunikationssysteme
Die D+S europe AG war im Jahre 2009 die geschäftsleitende Holdinggesellschaft
der D+S europe-Gruppe. Die operativen Geschäfte wurden von den Tochter- und Be-
teiligungsgesellschaften der D+S europe AG betrieben. Die Geschäftstätigkeit der
Tochter- und Beteiligungsgesellschaften der D+S europe AG gliederte sich im We-
sentlichen in die drei Segmente ..Mobile & Telephony Services", .Customer Care
Services" und "E-Commerce & Fulfillment Services". Mit den Segmenten "Mobile
& Telephony Services" sowie _Customer Care Services" erbrachte die D+S euro-
pe-Gruppe Dienstleistungen im Bereich des Kundenkontakt-Managements. Im Seg-
ment "E-Commerce & Fulfillment Services" wurden auf Basis eigener Festnetz-
und Mobilfunkplattformen multifunktionale Verbindungen zwischen Privatkunden und
Unternehmen hergestellt. Dieser Bereich beinhaltete das Geschäft mit Serviceruf-
nummern ebenso wie Chat-, MMS- und SMS-Dienste. Im Segment der "Customer
Care Services" leistete die D+S europe AG mit rund 4.400 Kundenberatern das
Outsourcing von Communication Center-Diensten.

Mit dem Segment "E-Commerce & Fulfiliment Services" agierte die D+S euro-
pe-Gruppe als B2B-Online-Shop-Vertriebsdienstleister.
Die Gründer der wesentlichen Vorgängergesellschaft der D+S europe AG führten
seit 1984 Cal! Center-Unternehmen, die sie 1989 in der SDM Service-Agentur für
Direktmarketing GmbH bündelten. Diese Gesellschaft änderte ihre Firma im Mai
1994 in D&S Dialogmarketing GmbH. ❑ie D&S Dialogmarketing GmbH wurde
zum 1.Januar 2000 zusammen mit zwei kleineren Unternehmen (der Agentur
Schachtschneider Marketing GmbH, Hamburg, und der Online Retailing Systems
AG, Weinheim) auf die D&S Online AG verschmolzen, deren Firma in der Folge in
..d+s online AG" geändert wurde. Nach dem Börsengang der d+s online AG im Mai
2000 und im Zuge der Eröffnung neuer Standorte tätigte die d+s online AG bis in
das Jahr 2002 hinein hohe Investitionen bei gleichfalls hohen operativen Verlusten.
Die nachhaltigen Verluste in den Jahren 2000 bis 2002 führten zu Restrukturierun-
gen sowohl im Verwaltungs- als auch im operativen Bereich des Unternehmens. An-
haltend negative Ergebnisse auch nach Aufgabe einzelner Geschäftsbereiche. Ver-
änderungen im Vorstand und der Reduzierung des Personals in der Verwaltung ver-
anlassten zu einer Restrukturierung des Kerngeschäfts. Im Jahr 2004 stellte die Ge-
sellschaft bei gleichzeitiger Umfirmierung in "D+S europe AG" ihre neue Positionie-
rungs- und Wachstumsstrategie vor, die auf drei Säulen beruhte: der Entwicklung
zum Dienstleister für Business Process Management (BPM), Internationalisierung
und Akquisitionen. In der Folge vergrösserte sich die D+S europe- Gruppe sowohl
durch eigenes Wachstum im Kerngeschäft als auch durch Akquisitionen: Im Som-
mer 2005 erwarb die D+S europe AG sämtliche Aktien an der dtrns AG, wodurch
die Dienstleistungsangebote im Bereich des Vertriebs- und Kundenkontakt-Mana-
gements um wesentliche Leistungen der automatisierten Verwaltung, Verteilung,
Weiterleitung und Bearbeitung telefonischer Kundenkontakte erweitert werden konn-
ten. Mit Wirkung zum 1. Oktober 2006 übernahm die ❑+S europe AG die mobile-
view AG, einen der grössten europäischen Anbieter von mobilen Mehrwertdiensten
(SMS, MMS und VVAP). Durch die Akquisition der Heycom-Gruppe zum 2. Juli
2007, welche zu den führenden Betreibern von Online-Shops zählt und die komplet-
te Transaktionsabwicklung im Bereich E-Commerce anbietet, erschloss die D+S eu-
rope AG sich den Bereich des E-Commerce-Managements als weiteres Geschäfts-

Feld
❑ie Antragsgegnerin ist eine Gesellschaft mit beschränkter Haftung nach luxembur-
gischen Recht mit Sitz in Luxemburg. Sie wird von drei gemeinsam investierenden
Investmentfonds, , kontrolliert und wurde am 17.03.2008
zum Zwecke des Beteiligungserwerbs gegründet. Mit einer am 15. April 2008 abge-
schlossenen Vereinbarung erwarb die Antragsgegnerin eine Mehrheitsbeteiligung
an der D+S europe AG. In Umsetzung dieser Vereinbarung gab die Antragsgegne-
rin ein öffentliches Übernahmeangebot an die Aktionäre der Gesellschaft ab zu ei-
nem Preis von Euro 13,- je Stückaktie. Die Frist zur Annahme des Übernahmeange-
bots begann am 15. Mai 2008 und endete am 22. Juli 2008 mit Ablauf der zweiwö-
chigen weiteren Annahmefrist gemäss § 16 Abs. 2 Satz 1 WpÜG. Nach Abschluss
des Übernahmeverfahrens hielt die Antragsgegnerin - unter Berücksichtigung von
ihr ausserhalb des Übernahmeangebots erworbenen Aktien - eine Beteiligung von
insgesamt rund 91,63 % am Grundkapital der Gesellschaft.
Durch anschliessenden börslichen und ausserbörsiichen Erwerb weiterer Aktien erhöh-
te sie ihre Beteiligung bis zum Jahresende 2008 auf ihre nunmehrige Höhe von
38.861.388 Stückaktien, entsprechend ca. 95,15 % des Grundkapitals der Gesell-
schaft.
Mit Schreiben vom 14. April 2009 stellte die Antragsgegnerin gegenüber der D+S
europe AG gemäss § 327 a Abs. 1 Satz 1 AktG das Verlangen, die Hauptversamm-
lung der ❑+S europe AG über die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktio-
näre auf die Antragsgegnerin gegen Gewährung einer Abfindung beschliessen zu las-
sen.
Die Barabfindung hatte die Antragsgegnerin in dem Übertragungsbericht vom 30.
Juni 2009 auf Basis eines von der
zum Bewertungsstichtag 27. August 2009 erstellten gutachtlichen Stellung-
nahme (im folgenden Bewertungsgutachten) festgelegt. Der Bewertung der Abfin-
dung lag eine Berechnung des Unternehmenswertes nach der Ertragswertmethode
zugrunde. aus sich ein Unternehmenswert von 403,2 Millionen Euro ergab und damit
ein rechnerischer Wert von Euro 9,87 je Stückaktie. ❑er Börsenwert der D+S europe

AG - Aktien blieb unberücksichtigt, weil der gewichtete durchschnittliche Börsen-
kurs im Zeitraum von drei Monaten vor der Ankündigung des Squeeze Out (vom 14.
Januar 2009 bis 13. April 2009) nur Euro 8.09 betrug und damit deutlich unter dem Er-
tragswert der Anteile lag.
Die Angemessenheit der Barabfindung wurde durch die vom Landgericht Hamburg
bestellte sachverständige Prüferin, gemäss
§ 327 c Abs. 2 AktG geprüft und gemäss dem Prüfungsbericht vom 1.Juli 2009 für an-
gemessen erachtet.
Die Hauptversammlung der D+S europe AG vom 27. August 2009 beschloss unter
Tagesordnungspunkt 5 die Übertragung der Aktien auf die Antragsgegnerin als
Hauptaktionärin gegen Zahlung eines Betrages von Euro 9,87 je Stückaktie. Der Be-
schluss wurde am 25. Juni 2010 in das Handelsregister eingetragen. Im Jahr 2013
wurde das Insolvenzverfahren über das Vermögen der Gesellschaft eröffnet.
Die Antragsteller haften die festgelegte Barabfindung für unangemessen niedrig.
Sie rügen, dass der Liquidationswert nicht ermittelt worden sei, bei der Ermittlung
des Ertragswertes die Planungsannahmen fehlerhaft vorgenommen, der Kapitalisie-
rungszins unzutreffend bestimmt worden sowie der Wert des nicht betriebsnotwendi-
gen Vermögens zu gering angesetzt worden sei. Zudem schulde die Antragsgegne-
rin mindestens eine Abfindung in Höhe des Übernahmeangebots von Euro 13,- je Ak-
tie. Sie habe bei der Abgabe des Übernahmeangebots falsche Angaben über die
bei ihr als Bieterin bestehenden Absichten nach § 11 Abs. 2 S. 2 WpÜG gemacht,
indem sie erklärt habe, mittelfristig die Börsennotiz der d+s europe AG zu erhalten
und keinen Squeeze - Out durchführen zu wollen. Ferner habe sie ihre kapitalmarkt-
rechtlichen Informationspflichten verletzt, indem sie den ehemaligen Vorstandsmit-
gliedern und am 15.12.2008 Call- und Put - Optionen gewährt ha-
be. Die Verletzung von Informationspflichten habe wegen der damit verbundenen
Einflussnahme auf den Aktienkurs zur Folge, dass der Börsenkurs sich nicht nach
dem dreimonatigen Referenzzeitraum vor der Squeeze Out Ankündigung richten
könne, sondern zumindest auf den dreimonatigen Zeitraum vor der Hauptversamm-
lung abzustellen sei. Angesichts der falschen Angaben im Übernahmeangebot müs-
se die Barabfindung aber dem Preis des Übernahmeangebots in Höhe von 13 Euro je

Aktie entsprechen.
Die Antragsgegnerin hält die Festlegung der Barabfindung von Euro 9,87 pro Aktie für
angemessen und die Einwendungen der Antragsteller für ungerechtfertigt. Der Er-
tragswert sei sachgerecht und insbesondere unter Berücksichtigung der zum Bewer-
tungsstichtag gültigen Grundsätze des IDW in der Fassung vom 2. April 2008 durch-
geführt worden und die Richtigkeit von der sachverständigen Prüferin bestätigt wor-
den, Es habe keine Beeinflussung des relevanten Börsenkurses gegeben. Insbeson-
dere habe die am 15. Mai 2008 veröffentlichte Angebotsunterlage keine unrichti-
gen Angaben enthalten, da zu diesem Zeitpunkt noch keine Pläne der Antragsgegne-
rin für einen Squeeze Out vorgelegen hätten. Im Übrigen bestehe auch kein An-
spruchsgrundlage für eine Erhöhung der Abfindung auf Basis des WpÜG. Auch ei-
ne Schadenersatzpflicht bestehe nach § 12 WpÜG nur gegenüber denjenigen Aktio-
nären, die aufgrund falscher Angaben das Angebot angenommen hätten, nicht aber
gegenüber Aktionären. die das Angebot nicht angenommen hätten. Die den Vor-
standsmitgliedern und im Dezember 2008 gewährten Optionen sei-
en niemals vollzogen worden. Die Antragsgegnerin habe den Abschluss von Opti-
onsverträgen gemäss § 15 a WpHG erst am 15. Juni 2009 veröffentlicht, weil nach
dem Rat ihrer eingeschalteten Rechtsberater angenommen habe, dass die Mittei-
lungspflicht erst bei Ausübung der Optionen entstehe.
Wegen weiterer Einzelheiten wird auf die Schriftsätze der Verfahrensbeteiligten.
den Übertragungsbericht der Antragsgegnerin zum 30.06.2009, den Prüfungsbe-
richt vom 1.Juli 2009 und das Ergebnis der mündlichen Anhörung des sachverständi-
gen Prüfers vom 30.01.2013 Bezug genommen.
Das Verlangen der Antragsteller auf Erhöhung der Abfindung gemäss § 327 f AktG
ist nicht begründet. Die von der Antragsgegnerin festgesetzte Barabfindung in Hö-
he von Euro 9,87 ist im Sinne von § 327 a Abs. 1 AktG angemessen.
Angemessen ist eine Abfindung, die dem ausscheidenden Aktionär eine volle Ent-

schädigung dafür verschafft, was seine Beteiligung an dem arbeitenden Unterneh-
men wert ist, die also dem vollen Wert seiner Beteiligung entspricht (BVerfGE 14,
263, 284; 100, 289,304 f.; BGH AG 2003, 627, 628; BayObLG NJVV-RR 1996.
1125, 1126). Zu ermitteln ist der Grenzpreis, zu dem der aussenstehende Aktionär
ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden kann (BGHZ 138, 136, 140).
Im Anschluss an die Rechtsprechung des BVerfG (ZIP 1999, 1436, 1441 und ZIP
1999, 1804) und des BGH (ZIP 2001, 734, 736) ist bei der Bemessung der Entschä-
digung in erster Linie auf den Verkehrswert der Aktie abzustellen, der bei börsenno-
tierten Aktien regelmässig mit dem Börsenkurs identisch ist. Untere Grenze des Un-
ternehmenswertes ist daher grundsätzlich die Summe der Börsenwerte der Aktien
der Gesellschaft, nach der neuen Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs (Be-
schluss vom 19.07.2010 - II ZB 18/09- Stollwerck) bemessen allerdings nicht nach
dem Durchschnittskurs der Aktienverkäufe in einem Referenzzeitraum von 3 Mona-
ten vor dem Beschluss der Hauptversammlung (so noch: BGH ZIP 2001, 734, 736:
OLG Hamburg AG 2003, 583), sondern aufgrund eines nach dem Umsatz gewichte-
ten Durchschnittskurses innerhalb einer dreimonatigen Referenzperiode vor der Be-
kanntmachung einer Strukturmassnahme. Nach dieser Rechtsprechung kommt es
für die Festlegung des Referenzzeitraums daher auf die Kurse im 3- Monatszeit-
raum vor der Ankündigung des Verlangens des Ausschlusses der Minderheitsaktio-
näre vom 13.04.2009 an. also die in der Zeit vom 14.01.2009 bis 13.04.2009 gehan-
delten Aktien. Daraus ergibt sich, wie der sachverständige Prüfer in seinem Bericht
(S. 56) dargelegt hat, ein durchschnittlicher Kurs von Euro 8,09 je Aktie, der sich damit
deutlich unter dem ermittelten Ertragswert von Euro 9,87 bewegt. Zwar wies der Kursver-
lauf, wie aus der Chartübersicht (Prüfbericht 5. 56) hervorgeht, gerade in diesem
Zeitraum besonders niedrige Kurse auf. Der sachverständige Prüfer führt dies, wie
er im Rahmen seiner mündlichen Anhörung (5. 15 des Protokolls der mündlichen
Verhandlung vom 30.01.2013) erläutert hat, darauf zurück, dass mit dem Erreichen
der Schwelle der für den Ausschluss der Minderheitsaktionäre notwendigen Aktien-
mehrheit von 95 % der Kurs einbrach und sich zunächst bei etwa 8 Euro einpendelte.
Die Antragsgegnerin stelft selbst nicht in Abrede, dass der Kurseinbruch
auf die
Rücknahme der von ihr ausgegebenen Kauforder zu 13 Euro/Aktie zurückzuführen ist.
Dies ist aber für sich genommen kein Grund für die Festlegung eines anderen Refe-

renzzeitraums bzw. eine Erhöhung des Börsenkurses der Aktien. Der BGH hat in
der vorstehend zitierten Leitentscheidung das Problem einer Manipulationsmöglich-
keit des Börsenkurses durch Auswahl eines besonders günstigen Zeitpunktes für
die Ankündigung einer Unternehmensstrukturmassnahme durchaus gesehen. Er hat
sich gleichwohl für die Festlegung eines für den Börsenkurs massgeblichen Referenz-
zeitraums von 3 Monaten vor Ankündigung der Massnahme entschieden, da die
Rechte der Minderheitsaktionäre durch die "kapitalmarktrechtlich sanktionierten In-
formationspflichten (§ 15 WpHG)' und die Bemessung der Abfindung nach dem
Wert des Anteils am Unternehmenswert gewährleistet sei (Beschluss vom
19.10.2010, II ZB 18/09, juris Rdnr. 27). Der Referenzzeitraum ist lediglich dann ent-
sprechend der allgemeinen ❑der branchentypischen Wertentwicklung unter Berück-
sichtigung der seitherigen Kursentwicklung hochzurechnen, wenn zwischen der Be-
kanntgabe der Strukturmassnahme und dem Tag der Hauptversammlung ein länge-
rer Zeitpunkt verstreicht (BGH, Beschluss vom 28.06.2011, II ZB 2/10. juris Rdnr. 8).
Dies war vorliegend nicht der Fall. Nach dieser Rechtsprechung würde selbst eine
bewusste Einflussnahme des Hauptaktionärs auf den Kursverlauf nicht zu einer Ver-
schiebung des für die Bestimmung des Börsenwertes massgeblichen Referenzzeit-
raums führen und hätte mithin nicht zur Folge, dass die Abfindung auf Basis eines
für die Minderheitsaktionäre günstigeren Börsenkurses erfolgen müsste.
Im Übrigen steht vorliegend nicht fest, dass die Antragsgegnerin bewusst durch ge-
zielte An- oder Verkäufe den Kursverlauf der D+5 Aktien manipuliert hat. Im Gegen-
teil: Wie sich aus der von der Antragsgegnerin eingereichten Kursübersicht (Ani.
AG 4, BI. 1176 d.A.) ergibt, hat auch im vorgenannten Referenzzeitraum ein reger
Börsenhandel mit schwankenden Kursen stattgefunden. Nach dem Kursverlauf gibt
es, wie der sachverständige Prüfer bestätigt hat, keine Hinweise auf eine bewusste
Kursmanipulation.
Eine Verletzung der Mitteilungspflichten der Antragsgegnerin gemäss § 11 Abs.1
5.2 WpÜG, etwa durch nicht wahrheitsgetreue Angaben über die bei Abgabe des
Pflichtangebots tatsächlich schon bestehende Squeeze Out Absicht, wie sie die An-
tragsteller behaupten, hätte nicht zur Folge, dass zu Gunsten der Antragsteller das
Übernahmeangebot von 13 E /Aktie auch als Mindestmass der Entschädigung der

Abfindung zugrunde zu legen wäre. Eine Verletzung der kapitalmarktrechtlich festge-
legten Informationspflichten, etwa durch unrichtige Angabe seiner Absichten über
die künftige Geschäftstätigkeit der Zielgesellschaft (§ 11 Abs. 2 Ziff. 3 VVpÜG),
kann zwar nach § 12 WpÜG zu einer Schadensersatzpflicht gegenüber den von der
Fehlinformation betroffenen Aktionären führen. Nach dem eindeutigen Wortlaut des
§ 12 Abs. 1 WpÜG stehen solchermassen begründete Schadensersatzansprüche
aber nur denjenigen Aktionären zu, die das Übernahmeangebot angenommen ha-
ben. Zwar sind die Aktionäre, die sich aufgrund unzutreffender Angaben über die
künftige Ausrichtung der Geschäftstätigkeit gegen die Annahme des Übernahmean-
gebots und damit zum Verbleib in der Zielgesellschaft entscheiden haben, nicht we-
niger schutzwürdig als diejenigen, die das Angebot angenommen haben (vgl Stein-
meyer-Häger, WpÜG, § 12 Rdnr. 26). Auf Basis der eindeutigen gesetzlichen Rege-
lung ist für eine Ausdehnung der Ersatzpflicht gemäss § 12 WpÜG aber kein Raum.
Der Schaden, den der einzelne Aktionär infolge einer Desinformation über die Ab-
sichten des Bieters bzgl. der Zielgesellschaft erleidet, besteht zudem nicht zwin-
gend in der Kursdifferenz zwischen Börsenwert und dem durch das Pflichtübernah-
meangebot festgelegten Preis. So haben etwa die Aktionäre, die D+S Aktien erst
nach dem Auslaufen des Übernahmeangebots zu den günstigeren Aktienkursen er-
worben haben, keinen Anspruch darauf, nachträglich an den besseren Konditionen
des Pflichtangebots beteiligt zu werden.
Würde anstelle des Referenzzeitraums von 3 Monaten vor Ankündigung des Verlan-
gens zur Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der Kursverlauf im gesam-
ten Jahr 2009 der Ermittlung des Börsenwertes zugrundegelegt, so ergäbe sich dar-
aus bei überschlägiger Berechnung ein Wert je Aktie von ca.10,50 Euro. Da der nach
Ertragswertgesichtspunkten ermittelte Unternehmenswert kaum darunterliegt, zeigt
sich, dass der Börsenkurs der D+S Aktien über längere Sicht sich nicht so weit
vom "inneren" Wert der D+S Aktien abgekoppelt hat, dass der Verkehrswert der Ak-
tien zwingend aufgrund des Börsenwertes zu erfolgen hätte. Insoweit gilt in der Tat,
dass die ausgeschiedenen Aktionäre gegenüber dem zwischenzeitlichen Kursver-
fall der Aktien im Referenzzeitraum durch die Errechnung des Wertes ihrer Beteili-
gung nach Ertragswertgesichtspunkten hinreichend geschützt sind.

Als Ausgangspunkt für die Prognose der zukünftig zu erzielenden Erträge in der Be-
rechnung dient die von der Gesellschaft erstellte Gewinnplanung bzw. die mit deren
Hilfe vom Wirtschaftsprüfer aufgestellte Ertragsplanung. Im Gutachten
ist die
auf Basis der geprüften Konzernabschlüsse der D+S AG für die Jahre 2006 bis
2008 ermittelte Ertragslage im Einzelnen dargestellt und erläutert (Rdnr. 117 ff.). Da-
bei ist für die drei - mit einer unterschiedlichen Ertragserwartung verbundenen -
Geschäftsfelder "E-commerce & Fulfillment Services-, "Mobile & Telephony Ser-
vices- und _Customer Care Services- nach Analyse und Beschreibung der Markt-
verhältnisse (Rdnr. 57 ff) jeweils eine eigenständige Ergebnisplanung (Rdnr.170 ff).
erstellt und darauf basierend das Konzernergebnis (Rdnr. 165 ff) entwickelt worden.
Die Bewertungsarbeiten sind von der sachverständigen Prüferin begleitet und das
Ergebnis für zutreffend erachtet worden. Die Antragsteller haben keine Umstände
vorzutragen vermocht, die die Annahme rechtfertigen, dass die Planungsrechnun-
gen der Gesellschaft zu Lasten der Minderaktionäre zu pessimistisch vorgenommen
wurden. Nach den mündlichen Erläuterungen des sachverständigen Prüfers. der die
Kammer in der Sache folgt, gab es keinen Anlass, die Ergebnisplanung nach oben
zu korrigieren. Zwar bestand auch nach der Einschätzung des sachverständigen
Prüfers das Problem, dass sich der Konzern durch den Zukauf von anderen Gesell-
schaften stark verändert hatte und so nur eine eingeschränkte Prognose der künfti-
gen Erträge zuliess. Aus diesem Grund sei das (schlechte) Ergebnis des Geschäfts-
jahres 2006 zu Recht ausgeblendet worden. Auch habe es bis April 2009 keine
mehrjährige Ertragsplanung der Gesellschaft gegeben, sondern es seien nur jährli-
che Planungen aufgestellt worden. Insoweit trifft zu, dass es sich bei den anlässlich
des Ausschlusses der Minderheitsaktionäre erstmals aufgestellten Planrechnungen
um eine "anlassbezogene- Ertragsplanung gehandelt hat, wie von Seiten mehrerer
Antragsteller beanstandet wird. Daraus folgt aber nicht deren Untauglichkeit als Ba-
sis für die Schätzung des Unternehmenswertes. So hat der sachverständige Prüfer
im Rahmen seiner Anhörung erläutert, dass seine Einschätzung realistischer Pla-
nungsannahmen auch aus rückwärtiger Sicht zutreffend sei. Dass die Planung zum
Teil sogar als ambitioniert einzustufen sei, zeige sich an dem später tatsächlich zum
Teil deutlich schlechter ausgefallenen Ergebnissen. Da die Antragsteller keine kon-
kreten Umstände vorzutragen vermocht haben, warum die Ertragsplanung gleich-

wohl immer noch zu zurückhaltend gewesen sei, bestehen keine Bedenken die vor-
gelegten Planzahlen der Ertragswertberechnung zugrunde zu legen.
Die Kammer hat im Ergebnis auch keine Bedenken, bei der Schätzung des Unter-
nehmenswertes die im Gutachten der
angewandten und von der sachverständi-
gen Prüferin bestätigten Kapitalisierungszinssätze zu Grunde zu legen. Der Basis-
zinssatz von 4,25 % vor und 3,13 % nach Steuern wurde entsprechend den Empfeh-
lungen des IDW (S 1 2008, Rz. 117) aus den von der Deutschen Bundesbank veröf-
fentlichten Zinsstrukturdaten und einer Fortschreibungsannahme anhand der Zins-
strukturkurve ermittelt.
Auch die von Seiten der Wirtschaftsprüfer auf Basis der für den massgeblichen Stich-
tag geltenden Vorgaben des IDW 5 1 2008 angesetzte Risikozuschlag von 4,5 %
nach Steuern ist nicht zu beanstanden. Wie das OLG Stuttgart (Beschluss vom
05.06.2013, 20 W 6/10) schon eingehend begründet hat, bestehen keine Beden-
ken, für Bewertungsanlässe nach Inkrafttreten der steuerrechtlichen Änderungen,
die Anlass zur Überarbeitung des IDW S1 in der Fassung von 2008 waren, der ge-
richtlichen Schätzung die unter Berücksichtung der Abgeltungssteuer auf 4,5 %
nach Steuern angepasste Marktrisikoprämie zu Grunde zu legen. Dieser Wert liegt
innerhalb der Bandbreite des Vorschlags des FAUB, der nach Einführung der Abgel-
tungssteuer durch die Unternehmensteuerreform eine Marktrisikoprämie von 4,5 %
bis 5,5 % vor Steuern und 4 °/0 bis 5 % nach Steuern für sachgerecht haft (IDW-Fach-
nachrichten 12/2009, S. 697; zur Begründung vgl. Ergebnisbericht-Online über die
95. Sitzung des FAUB, Seite 3; VVagner/SauerWirlershatisen, Wpg 2008, 731, 740).
Zwar steht die Kammer der Ermittlung des Risikozuschlags anhand des Tax-Capi-
tal-Asset-Pricing-Modell (Tax-CAPM), die seit 2005 der Empfehlung des IDW ent-
spricht, skeptisch gegenüber. Danach ermittelt sich der Risikozuschlag aus dem
Produkt der Marktrisikoprämie, die erwartungsgemäss erzielt wird, wenn statt in risi-
kolosen Wertpapieren in ein aus riskanten Papieren bestehendes Marktportfolio in-
vestiert wird und dem unternehmensindividuellen Beta-Faktor, der die Fluktuation
des Risikos in einem Unternehmen im Verhältnis zum Gesamtmarkt riskanter Papie-
re ausdrückt Das Gericht hält in Ubereinstimmung mit dem OLG München ( 31 Wx

88/06, juris Rdnr. 31 ff.) das CAPM Verfahren, insbesondere aber das darauf basie-
rende Tax-CAPM, das zusätzlich die unterschiedliche Besteuerung von Zinsen. Divi-
denden und Kursgewinnen zu berücksichtigen sucht, für methodisch unausgereift
und damit für die im Rahmen der Unternehmensbewertung anzustellenden Schät-
zung gemäss § 287 ZPO nicht uneingeschränkt für geeignet. Wie das OLG München
schon zutreffend ausgeführt ist, täuscht die rechnerische Herleitung des Risikozu-
schlags darüber hinweg, dass aufgrund der Vielzahl von Annahmen, die für die Be-
rechnung getroffen werden müssen, nur eine scheinbare Genauigkeit erreicht wird.
Bereits für die Marktrisikoprämie gelangen die zahlreich vorhandenen Studien zu
sehr unterschiedlichen Ergebnissen. Diese hängen - abgesehen von dem untersuch-
ten Wirtschaftsraum - nicht nur davon ab, weicher Zeitraum für den Renditever-
gleich gewählt und auf welche Art der Mittelwert gebildet wird. Die beträchtliche
Streubreite der ermittelten Marktrisikoprämien beruht insbesondere darauf, dass
die Bestimmung der historischen Marktrisikoprämie eine Vielzahl von Annahmen
von der Feststellung des Untersuchungszeitraums über die Bestimmung der Daten-
quellen für die Ermittlung der unterschiedlichen Renditen bis hin zur Art und Weise
der Mittelwertbildung erfordert (vgl. Wagner/Jonas/Baltwieser/ Tschöpel, Wpg
2006, 1005, 1017: Stilz, in: Festschrift für Goette, 2011, S. 529, 533). Auch bei
dem Betafaktor erscheint keineswegs gesichert, dass der Beta - Faktor als Mass-
stab für die individuelle Risikoeinschätzung der Anlage wirklich geeignet ist. Bei
dem Beta - Faktor handelt es sich nicht um einen empirisch feststellbaren Vergan-
genheitswert, sondern nur einen durch Schätzung zu ermittelnden Zukunftswert, der
entweder auf Basis des historischen Verlaufs der Börsenkurse der zu bewertenden
Aktie selbst bestimmt wird, oder aber - wie vorliegend - aus dem ❑urchschnitt der
Beta Faktoren (vermeintlich) vergleichbarer Unternehmen einer Peer Group errech-
net werden kann. Wenn wie vorliegend die Ableitung des Betafaktors aus eigenen
Börsenkursen des Unternehmens nicht möglich ist, weil sich die Kursentwicklung
der Aktien infolge der Veröffentlichung der Vorbereitung des Übernahmeangebots
von der allgemeinen Marktentwicklung abgekoppelt haben und daher als Mass für
die individuelle Risikoeinschätzung des Unternehmens nicht taugt, existiert insofern
kein aufgrund individueller Unternehmensdaten gewonnenen Mass für die Risikoein-
schätzung. Die stattdessen vorgenommene Ermittlung des Betafaktors auf Grundla-

ge der Daten von Vergleichsuntemehmen erscheint schon deswegen höchst unsi-
cher, weil die tatsächlich bestehende Vergleichbarkeit der für die Wertbildung bzw.
die Risikoeinschätzung massgeblichen Faktoren nicht nachvollziehbar ist. Im beson-
deren Masse gilt dies dann, wenn wie bei der ❑+S AG verschiedene Geschäftsberei-
che mit unterschiedlichen Ertragswartungen und Risiken bestehen.
Gleichwohl kann der von ermittelte und der sachverständi-
gen Prüferin bestätigte Risikofaktor von ca. 1,0 der gerichtlichen Schätzung zu Grun-
de gelegt werden. Ein Betafaktor zwischen 0,99 und 1,07 bedeutet, dass es sich
bei der D+S AG insgesamt um ein Unternehmen handelt, dass hinsichtlich seiner Ri-
sikostruktur durchschnittlichen Massstäben entspricht. Angesichts der Zugehörigkeit
der D+S AG zur "new economy , den unterschiedlichen Geschäftsbereichen, dem
Fehlen einer _gewachsenen- Struktur in einem eingeführten geschäftlichen Umfeld
und der durch zahlreiche Aufkäufe von Gesellschaften geprägten Unternehmensstruk-
tur handelt es bei der vorgenommenen Einschätzung der D+S AG als Unternehmen
mit durchschnittlichem Ertragsrisiko jedenfalls eine für die Minderheitsaktionäre
eher günstige Einstufung.
Der danach für die Berechnung verwandte Risikozuschlag von 4,5 % ist auch nach
§ 203 BewG, der zum 01.01.2009 in Kraft getreten ist und für die steuerliche Bewer-
tung des Ertragswertes von Unternehmen gilt, als Massstab für den zu bildenden Ka-
pitalisierungszinssatz eingeführt worden. Im sogenannten vereinfachten Ertragswert-
verfahren setzt sich gemäss § 203 Abs. 1 BewG der Kapitalisierungszins.aus dem
Basiszinssatz (ermittelt nach der langfristig erzielbaren Rendite öffentlicher Anlei-
hen anhand von Zinsstrukturdaten) und einem _Zuschlag- von 4,5 % zusammen. Da
die Vorschrift, auch wenn sie nur im vereinfachten Ertragswert -verfahren zur Anwen-
dung kommt, die Wertung des Gesetzgebers zeigt, dass ein solcher Zuschlag im Re-
gelfall als geeignet angesehen werden kann, kann eine "Markrisikoprämie- in die-
ser Höhe auch bei der Ertragswertberechnung im Spruchverfahren in Ansatz ge-
bracht werden ( so schon: OLG München, Beschluss vom 18. Februar 2014 - 31
VVx 211/13, juris Rdnr. 21).
Der von der sachverständigen Prüferin bestätigte Wachstumsabschlag für die ewi-
ge Rente in Höhe von 2,1 % ist der Höhe nach ebenfalls nicht zu beanstanden. Die

Vornahme eines Abschlags zur Berücksichtigung des Wachstums im Zeitraum der
ewigen Rente ist allgemein anerkannt und entspricht den Empfehlungen des IDW S
1 2008 (Rz. 94 ff.). Das Bewertungsgutachten sowie die detaillierte Auseinanderset-
zung der sachverständigen Prüferin (S. 48 ff. des Prüfberichts) mit dieser Annahme
bieten eine hinreichende Grundlage dafür, dass der Wachstumsabschlag von 2,1
zutreffend ermittelt worden ist. Ein Abschlag von 2,1 % ist, wie der Rechtsprechung
zu entnehmen ist, zum Vorteil der Minderheitsaktionäre eher hoch angesetzt ( 1 %
angemessen: OLG München, Beschluss vom 18. Februar 2014 - 31 Wx 211/13, ju-
ris Rdnr. 26; 1 , 5 % angemessen: OLG Stuttgart, Beschluss vom 15. Oktober 2013
- 20 W 3/13 -, juris Rdnr. 140 ff.).
Die Kammer hält es deswegen im Ergebnis für gerechtfertigt, den Barwert der zu-
künftigen Ertragsüberschüsse (nach Steuern) mit den im Bewertungsgutachten und
im Prüfbericht festgelegten Kapitalisierungszinssätzen abzuzinsen.
Die im Bewertungsgutachten angestellten, und von der sachverständigen Prüferin
angestellten Ausschüttungs- und Thesaurierungsannahmen der zu erwartenden Über-
schüsse unterliegen ebenfalls keiner Beanstandung. Dies gilt insoweit, wie die im
Detailplanungszeitraum zu erwartende Gewinne vollständig thesauriert worden
sind, da dies dem konkreten Unternehmenskonzept der D+S AG entsprochen hat.
Aufgrund der geplanten konkreten Verwendung der Überschüsse ist eine Zurech-
nung der Gewinnanteile an die Anteileigner kein Raum (Prüfbericht S. 24).
Es entspricht den Empfehlungen des IDW in der Phase der ewigen Rente das Aus-
schüttungsverhaften des zu bewertenden Unternehmens äquivalent zu dem Ausschüt-
tungsverhaften der Afternativanlage zu planen (IDW S 1 2008 Tz. 37). Am Kapital-
markt werden Ausschüttungsquoten zwischen 40 % bis 60 % beobachtet (OLG Stutt-
gart, Beschluss vom 15. Oktober 2013 - 20 W 3/13 - juris Rdnr. 111 m.w.N.). Die
Annahme einer Ausschüttung in Höhe von 40 % für die Phase der ewigen Rente be-
wegt sich in diesem Rahmen. Die Versteuerung der den Anteilseignern insoweit un-
mittelbar zugerechneten Wertbeiträge aus der Thesaurierung ist im Gutachten mit
dem hälftigen Steuersatz der Abgeltungssteuer zzgl. Solidaritätszuschlag, d.h.
13,1875 %, vorgenommen. Der Ansatz einer Veräusserungsgewinnbesteuerung in
dieser Höhe entspricht ebenfalls dem von der zitierten Rechtsprechung gebilligten

Vorgehen. (vgl. nur OLG Stuttgart, Beschluss vom 05.06.2013, 20 VV 6/10, juris Rz.

187).
❑ie Berechnung des Ertragswertes auf Basis geschätzter Thesaurierungsannah-
men gereicht den ausgeschlossenen Aktionären nicht zum Nachteil gegenüber ei-
ner Berechnung auf Basis der "Vollausschüttungshypothese-. Diese führt zu einem
geringfügig niedrigeren Unternehmenswert.
Auch hinsichtlich der für das nicht als betriebsnotwendig eingestufte Vermögen an-
gesetzten Werte von insgesamt TEuro 6.400 bestehen keine Bedenken gegen den An-
satz in dem Bewertungsgutachten.
Aus dem zutreffend errechneten Unternehmenswert von 403,2 Millionen errechnet
sich die von der Antragsgegnerin angebotene Barabfindung von 9,87 je Aktie
Die Kostenentscheidung folgt aus § 15 Abs. 2 S. 1 SpruchG. Auch wenn das Begeh-
ren der Antragsteller im Ergebnis keinen Erfolg gehabt hat, entsprach es nicht der
Billigkeit ihnen die Gerichtskosten aufzuerlegen. Die Anträge waren nicht mutwillig
und sowohl im Hinblick auf die Berücksichtigung der niedrigen Aktienkurse im Refe-
renzzeitraum wie auch die zahlreichen fraglichen Bewertungsannahmen, die der Er-
tragswertberechnung anhaften, nicht von vornherein aussichtslos. Es erschien da-
her angemessen, es bei dem "Regelfall- zu belassen, wonach die Antragsgegne-
rin die Verfahrenskosten, wie auch die Kosten des gemeinsamen Vertreters (§ 6
SpruchG) zu tragen hat. Angesichts der Erfolglosigkeit der Anträge entsprach es al-
lerdings auch nicht der Billigkeit, der Antragsgegnerin gemäss § 15 Abs. 4 SpruchG
die aussergerichtlichen Kosten der Antragsteller aufzuerlegen.
Die Streitwertfestsetzung auf den Mindestwert von Euro 200.000,- beruht auf § 15
Abs. 1 SpruchG.