Esslinger Maschinenfabrik AG - 2007-02-16 - OLG-Beschluss - Squeeze-out

Geschäftsnummer:
20 W 6/06
34 AktE
10103 KfH
Landgericht
Stuttgart
Oberlandesgericht Stuttgart
20. Zivilsenat
Beschluss
vom 16. Februar 2007
In dem Spruchverfahren

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gegen
wegen Barabfindung
hat der 20. Zivilsenat des Oberlandesgerichts Stuttgart unter Mitwirkung von
Präsident des Oberlandesgerichts
Richter am Oberlandesgericht
Richter am Oberlandesgericht
beschlossen:
Die sofortigen Beschwerden der Antragstellerinnen Ziffer 5, Ziffer 7 und Ziffer 13 gegen
den Beschluss des Landgerichts Stuttgart vom 20.02.2006 (34 AktE 10/03 KfH) werden
dem Bundesgerichtshof zur Entscheidung vorgelegt.
Gründe
I.
Die Beteiligten streiten im Spruchverfahren um die Angemessenheit der Barabfindung
der gemäss §§ 327 a ff. AktG durch Hauptversammlungsbeschluss vom 18.12.2002 aus
der Esslinger Maschinenfabrik AG mit Sitz in Esslingen (nunmehr umgewandelt in Ma-
schinenfabrik Esslingen AG & Co. OHG mit Sitz in Schönefeld) ausgeschlossenen und
mit einem Betrag von 415,00 Euro je Aktie abgefundenen Minderheitsaktionäre.

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1.
Die 1846 gegründete Maschinenfabrik Esslingen hatte 1965 ihre eigene Produktion voll-
ständig eingestellt, die letzten Arbeitnehmer wurden von der heutigen
, der Muttergesellschaft der Antragsgegnerin, übernommen. Geschäftsgegenstand ist
seit 1968 ausschliesslich der Erwerb, die Veräusserung und die Vermietung von
Grundstücken und grundstücksgleichen Rechten. Der Grundstücksbestand wurde 1983
durch Verschmelzung mit weiteren mit der Grundstücksverwaltung befassten Gesell-
schaften vergrössert. Seit dieser Zeit vermietet die Maschinenfabrik Essfingen aufgrund
eines Mietvertrags vom 23.12.1988/12.12.1989 ihren Immobilienbestand mit Ausnahme
geringer Wohnungsbestände ausschliesslich an den heutigen -Konzern.
Dieser Mietvertrag sieht Kapitalmieten, Nutzflächenmieten und Vorratsgeländemieten
vor. Die Kapitalmieten betragen jährlich 10% der Anschaffungs- und Herstellungskosten
auf die von der Maschinenfabrik Esslingen getätigten Investitionen in Gebäude und Inf-
rastrukturmassnahmen für einen Zeitraum von 25 Jahren. Für alle Gebäude, die nicht
oder nicht mehr der Kapitalmiete unterliegen, werden Nutzflächenmieten verlangt. Für
unbebaute Grundstücke oder für Grundstücke, für die noch eine Kapitalmiete erhoben
wird, wird zusätzlich eine Vorratsgeländerniete erhoben. Die Immobilieninvestitionen
werden über ein konzerninternes Verrechnungskonto bei der finan-
ziert, die Maschinenfabrik Esslingen erhält die hieraus resultierenden Zinsaufwendun-
gen von der in Form von Bauzeitzinsen erstattet. Nach Fertigstel-
lung erfolgt die Finanzierung über einen Investitionskredit mit einem Kreditrahmen von
80 Mio. Euro; der Darlehensvertrag vom 19.01.2001 sah für eine Laufzeit bis 31.12.2002
einen festen Zinssatz von 7% p.a. vor.
Von den insgesamt 850.300 auf den Inhaber lautenden Stückaktien, die im amtlichen
Handel an der Börse Stuttgart notiert waren, hielt die Antragsgegnerin im Jahr 2002
844.082 Stück (99,27%), die restlichen 6.218 Stück befanden sich im Streubesitz von
Minderheitsaktionären. Der geplante Ausschluss von Minderheitsaktionären wurde mit
Pressemitteilung vom 12.09.2002 (Anlage AG 5) bekannt gemacht. In der weiteren
Pressemitteilung vom 28.10.2002 (Anlage AG-9) ist ausgeführt, dass die Minderheitsak-
tionäre einen Barabfindungsbetrag vorh415,00 Euro je Aktie erhalten sollten. Auf der Haupt-
versammlung am 18.12.2002 wurde die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionä-

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re gegen eine Barabfindung von 415,00 Euro je, Aktie beschlossen. Der Übertragungsbe-
schluss wurde am 28.01.2003 im Handelsregister eingetragen.
Die von der zum Stich-
tag der Hauptversammlung durchgeführte Unternehmensbewertung ergab einen Unter-
nehmenswert von 339,9 Millionen Euro, 'dies entspricht dem Wert einer Stückaktie von
399,78 Euro.\Der von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht ermittelte durch-
schnittliche gewichtete inländische Börsenkurs lag im Zeitraum von 12.06. bis
11.09.2002 (3 Monate vor der ersten Pressemitteilung vom 12.09.2002) bei 412,82 Euro.
Für den Zeitraum von 3 Monaten vor dem Beschluss der Hauptversammlung vom
18.12.2002 teilte die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht mit Schreiben vom
20.02.2006 (Anlage AG 9) einen gewichteten Durchschnittskurs von 462,56 Euro mit. Der
Kurs der Aktien der Maschinenfabrik Esslingen AG bewegte sich von Anfang 2000 bis
Mitte 2002 stets unterhalb von 400,00 Euro (Anlage AG 11) und im Zeitraum von Anfang
September bis 12.09.2002 zwischen 420,00 Euro und 454,00 Euro (Anlagen AG 8 und AG 10).
Nach der Pressemitteilung vom 12.09.2002 stieg der Aktienkurs bei einem zunehmen-
den Handelsvolumen bis auf einen Spitzenwert von 580,00 Euro an (Anlage AG 10). Nach
der zweiten Pressemitteilung vom 28.10.2002 pendelte er sich auf Werte zwischen
474,50 Euro und 430,00 Euro mit abnehmender Tendenz zur Hauptversammlung am
18.12.2002 ein (Anlage AG 10).
Die gemäss § 327 Abs. 2 AktG zur Prüferin bestellte
hat in ihrem Prüfbericht vom 30.10.2002 die.vorgeschlagene Bar-
abfindung von 415,00 Euro je Aktie für angemessen erachtet. Dieser Betrag stellt nach Auf-
fassung der Antragsteller keine angemessene Barabfindung dar, weshalb sie im
Spruchverfahren vor dem Landgericht Stuttgart eine-höhere Abfindung geltend gemacht
haben.
2.
Das Landgericht hat durch Beschluss vom 20.02.2006 nach Einholung eines schriftli-
chen Gutachtens des Sachverständigen vom 26.09.2005 (BL 328) und Anhörung
- des Sachverständigen in der mündlichen Verhandlung vom 20.02.2006 (Verhandlungs-
protokoll Bl. 349 ff.) die Anträge als unbegründet zurückgewiesen, weil eine höhere Bar-

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abfindung als 415,00 Euro weder aufgrund des nach dem Ertragswertverfahren zu ermit-
telnden Untemehmenswerts und des hieraus abzuleitenden Werts der einzelnen Aktie
noch aufgrund des als Untergrenze heranzuziehenden Börsenkurses gerechtfertigt sei.
Die Ermittlung der Ertragszahlen nach den plausiblen Planungen der Antragsgegnerin
im Rahmen der allgemein anerkannten Ertragswertmethode sei nach den Ausführungen
des Sachverständigen nicht zu beanstanden. Insbesondere seien die mit der Mut-
tergesellschaft vereinbarten Mieten insgesamt marktgerecht. Unab-
hängig vom Ertragswert des Grundvermögens beruhe der (hiervon zu unterscheidende)
Ertragswert der Gesellschaft auf sehr ambitioniert geplanten Ertragssteigerungen, die
sich letztlich zugunsten der Abfindung der Minderheitsaktionäre auswirkten. Persönliche
Steuern mit einem typisierten Steuersatz der Anteilseigner seien einerseits weder bei
der Ermittlung der Erträge zu deren Lasten abzuziehen noch andererseits zu deren
Gunsten beim Kapitalisierungszinssatz in Abzug zu bringen. Diese beiden Grundan-
nahmen würden der Realität nicht gerecht, weil eine persönliche Einkommensteuer nur
für die Einkommensart Ausschüttung erhoben werde und weil es darum gehe, dem Akti-
onär durch die Abfindung eine andere nach Laufzeit, Risiko und Ausschüttungsverhalten
kongruente alternative Aktieninvestition zu ermöglichen. Bei der Ermittlung des Kapitali-
sierungszinssatzes sei von einem Basiszinssatz von 5,5% auszugehen, der Risikozu-
schlag sei mit 0,9% (Marktrisikoprämie 5%, Beta-Faktor 0,18) anzusetzen. Bei der da-
maligen Inflationsrate sei kein höherer Wachstumsabschlag als 1% gerechtfertigt. Der
auf dieser Basis ermittelte Unternehmenswert ergebe unter Berücksichtigung des nicht
betriebsnotwendigen Vermögens entsprechend der von der Antragsgegnerin vorgeleg-
ten Anlage AG 6 einen Betrag von 326,90 Euro je Aktie und liege damit unter der von der
Antragsgegnerin angebotenen Barabfindung von 415,00 Euro.
Der als Untergrenze massgebliche Börsenkurs führe nicht zu einer höheren Abfindung.
Nach dem Bundesgerichtshof, der auf einen Dreimonatszeitraum vor der Hauptver-
sammlung abstelle, müsse die sprunghafte kurzfristige Erhöhung des Börsenkurses
nach Bekanntgabe der Strukturmassnahme ausser Betracht bleiben, weil sie nicht den
wahren Verkehrswert der nur in geringem Umfang gehandelten Aktien widerspiegele.
Der Gesetzgeber habe in § 31 Abs. 1 WpÜG in Verbindung mit § 5 Abs. 2 AngebotsVO
den durchschnittlichen gewichteten Börsenkurs der letzten drei Monate vor Bekanntga-

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be der Strukturmassnahme als sachgerecht angesehen, der zwischen 12.06. und
12.09.2002 lediglich 412,82 Euro betragen habe.
3.
Die am Beschwerdeverfahren beteiligten Antragsteller wenden in erster Linie gegen den
angefochtenen Beschluss ein, dass das Landgericht für die Ermittlung des Börsenkur-
ses den falschen Referenzzeitraum herangezogen habe. Massgeblich sei nach der
Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs der Durchschnittskurs in den letzten drei Mo-
naten vor dem Tag der Hauptversammlung als gesetzlich vorgesehenem Stichtag und
nicht in den letzten drei Monaten vor Bekanntgabe der Massnahme. Dies sei verfas-
sungsrechtlich geboten, weil die Minderheitsaktionäre mit dem Betrag abzufinden seien,
den sie bei Realisierung der Möglichkeit zum Verkauf der Aktien als Marktpreis erzielt
hätten. Deshalb könne nicht darauf abgestellt werden, dass eine spekulative Überhit-
zung nach Bekanntgabe der Massnahme zu verzeichnen gewesen sei, die den wahren
Wert der Aktie nicht mehr wiedergegeben habe. Das Landgericht habe ausserdem die
Feststellungslast verkannt; nach der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts
müsse die Antragsgegnerin nachweisen, warum im konkreten Einzelfall der Börsenkurs
nicht dem Verkehrswert entsprechen soll. Eine Marktenge könne angesichts der be-
trächtlichen Zahl von gehandelten Aktien auch im Hinblick auf andere von der Recht-
sprechung entschiedene Fälle nicht angenommen werden. Das Landgericht sei ohne
sachlichen Grund von der Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs abgewichen. Im
Falle einer Abweichung von der Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs sei eine Di-
vergenzvorlage nach § 28 FGG geboten.
Bei der Ermittlung des Unternehmenswertes bzw. des daraus abzuleitenden Werts der
einzelnen Aktie nach dem Ertragswertverfahren könne nicht auf die CAPM-Methode zu-
rückgegriffen werden, weil diese für die Ermittlung der Risikoprämie bei der Berechnung
des Kapitalisierungszinssatzes ungeeignet sei. Der Kapitalisierungszinssatz für die Ab-
zinsung der künftigen Unternehmenserträge sei zu hoch angesetzt worden. Dies gelte
bereits für den Basiszinssatz, der unter Berücksichtigung der zum Bewertungsstichtag
aktuellen Zinsstrukturen nicht mit 6% nach dem Übertragungsbericht oder 5,5% nach
dem Landgericht, sondern allenfalls mit 5,1% anzusetzen sei. Ausserdem sei die vom
Landgericht angenommene Marktrisikoprämie von 5%, die auf der nicht sachgerechten

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Studie von Prof. Stehle beruhe, zu hoch; angemessen sei lediglich eine Marktrisikoprä-
mie von maximal 2%, wie das Bayerische Oberste Landesgericht im Beschluss vom
28.10.2005 (NZG 2006, 156) zutreffend entschieden habe. Ein Wachstumsabschlag von
nur 1% sei zu niedrig, weil gerade Immobilienunternehmen in hohem Masse die Möglich-
keit hätten, inflationäre Tendenzen durch die Weitergabe der Kosten an die Mieter und
die Indexierung der Mieten auszugleichen und Abschreibungen zu tätigen. Schliesslich
sei das Landgericht von den Vorgaben des Instituts der Wirtschaftsprüfer (IDW) abgewi-
chen und habe bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes die typisierte Ertrags-
steuer nicht abgezogen.
4.
Die Antragsgegnerin hält hingegen die Entscheidung des Landgerichts im Ergebnis für
zutreffend.
Bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes habe das Landgericht sogar zu Guns-
ten der Antragsteller nur einen Basiszinssatz von 5,5% zugrunde gelegt, obwohl für den
fraglichen Stichtag nach den Empfehlungen des IDW noch ein Basiszinssatz von 6%
anzusetzen gewesen wäre. Der Risikozuschlag sei nach der in der Bewertungspraxis
und der Rechtsprechung anerkannten CAPM-Methode zu ermitteln. Die Entscheidung
des Bayerischen Obersten Landesgerichtes vom 28.10.2005 betreffe einen Altfall aus
dem Jahr 1989 und sei deshalb nicht übertragbar. Die vom Landgericht herangezogene
Marktrisikoprämie von 5% könne von den Antragstellern ebenfalls nicht beanstandet
werden, vielmehr sei sogar eine Marktrisikoprämie von 6% angemessen. Ein höherer
Wachstumsabschlag als 1% sei nicht anzusetzen. Soweit das Landgericht die typisierte
persönliche Einkommensteuer nicht berücksichtigt habe, sei dies sachgerecht und nicht
zu beanstanden, weil die Gerichte nicht an die Empfehlungen des IDW gebunden seien.
Zumindest im konkreten Sachverhalt, aber auch aus grundsätzlichen Erwägungen sei
bei der Ermittlung des Börsenkurses nicht auf den Referenzzeitraum von drei Monaten
vor dem Hauptversammlungsbeschluss abzustellen. Das Bundesverfassungsgericht
habe insoweit keine verfassungsrechtlichen Vorgaben gemacht. Auch der Bundesge-
richtshof habe ausgeführt, dass bei der Ermittlung des Referenzkurses, der eine Ent-
wicklung des Börsenkurses in dem massgebenden Zeitraum repräsentiert, ausserge-

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wöhnliche Tagesausschläge oder sprunghafte Entwicklungen binnen weniger Tage, die
sich nicht verfestigen, unberücksichtigt bleiben müssten. Der exorbitante Anstieg des
Börsenkurses innerhalb eines Tages nach der Bekanntgabe des beabsichtigten Aus-
schlusses der Minderheitsaktionäre habe sich nicht verfestigt und müsse deshalb aus-
geblendet bleiben. Generell sei zu beachten, dass die Rechtsprechung des Bundesge-
richtshofs zu Eingliederungsfällen und Unternehmensverträgen entwickelt worden sei
und deshalb nicht auf den Ausschluss von Minderheitsaktionären übertragen werden
könne. Schliesslich sei zu berücksichtigen, dass der Gesetzgeber in § 5 Abs. 1 WpÜG-
AngebotsVO in Kenntnis der Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs eine Frist von
drei Monaten vor Bekanntgabe der Massnahme als sachgerecht angesehen habe. Eine
andere Betrachtungsweise lasse sich auch mit den zeitlichen Abläufen nicht vereinba-
ren, weil das Unternehmen zur Vorbereitung der Hauptversammlung einen Übertra-
gungsbericht zu erstellen habe, der insbesondere die Angemessenheit der Barabfindung
erläutern und begründen müsse. Es sei unmöglich, einen Börsenkurs, der sich erst künf-
tig entwickelt, bereits im Übertragungsbericht darzustellen.
5.
Wegen weiterer Einzelheiten des Vorbringens der Beteiligten im Beschwerdeverfahren
wird auf die Schriftsätze der Prozessbevollmächtigten der Beschwerdeführerinnen (An-
tragstellerin Ziffer 5 vom 13.03.2006, BI. 411 ff.; Antragstellerin Ziffer 7 vom 13.06.2006,
BI. 457 ff.; Antragstellerin Ziffer 13 vom 22.03.2006, BI. 416 ff., vom 19.06.2006, BI. 465
f., vom 19.07.2006, Bi. 497 und vom 09.01.2007, Bl. 513 ff.) sowie die Schriftsätze der
Prozessbevollmächtigten der Antragsgegnerin vom 10.07.2006 (BI. 475 ff.), vom
08.12.2006 (BI. 503a ff.) und vom 09.01.2007 (BI. 519 ff.) verwiesen.
Die ausgeschlossenen Minderheitsaktionäre haben einen Anspruch auf eine angemes-
sene Barabfindung (§§ 327 a Abs. 1 Satz 1, 327 b Abs. 1 Satz 1 AktG), die dem aus-
scheidenden Aktionär eine volle Entschädigung für seine Beteiligung an dem arbeiten-
den Unternehmen verschafft; die Entschädigung muss deshalb dem vollen Wert seiner

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Beteiligung entsprechen (BVerfGE 14, 263, 284 = NJW 1962, 1667; BVerfG NJW 1999,
3769, 3770 = BVerfGE 100, 289; BGH NJW 2001, 2080, 2081 = BGHZ 147, 109; BGH
NJW 2003, 3272, 3273 = BGHZ 156, 57; BayObLG NJW-RR 1996, 1125, 1126; Bay-
ObLG NZG 2006, 156; Hüffer, AktG, § 305 Rn. 18; Bilda in Münchener Kommentar AktG
§ 305 Rn. 59; Koppensteiner in Kölner Kommentar § 305 AktG Rn. 50; Riegger in Kölner
Kommentar Anh. § 11 SpruchG Rn. 3).
Der Senat hält im Ergebnis die Rechtsauffassung des Landgerichts für zutreffend, dass
als Referenzzeitraum bei der Ermittlung des Börsenkurses, der die Untergrenze für die
angemessene Barabfindung nach § 327 b Abs. 1 AktG darstellt, nicht der Zeitraum von
drei Monaten vor der Hauptversammlung, sondern ein Zeitraum von drei Monaten vor
Bekanntgabe der Massnahme heranzuziehen ist (dazu nachfolgend 1.). Diese Abwei-
chung von der Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs und anderer Oberlandesgerich-
te (soweit sie sich dem Bundesgerichtshof anschliessen) ist entscheidungserheblich, weil
sich nach dem Ertragswertverfahren ein Abfindungsbetrag ergibt, der unter dem durch-
schnittlichen Börsenkurs im Zeitraum von drei Monaten vor der Hauptversammlung in
Höhe von 462,56 Euro liegt. Je nach steuerlicher Betrachtungsweise ergeben sich nach
dem Ertragswertverfahren Abfindungsbeträge von 317,88 Euro bei einer Vorsteuerbetrach-
tung, von 440,33 Euro auf der Basis der vom Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) vorge-
schlagenen Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1) in
der Fassung vom 28.06.2000 und von 401,59 Euro bei Anwendung des IDW S 1 in der Fas-
sung vom 18.10.2005 (dazu nachfolgend 2.). Deshalb werden die nach § 12 Abs. 1
SpruchG (Übergangsvorschrift § 17 Abs. 2 Satz 2 SpruchG) form- und fristgerecht ein-
gelegten sofortigen Beschwerden der Antragstellerinnen Ziffer 5, Ziffer 7 und Ziffer 13
nach §§ 12 Abs. 2 Satz 2 SpruchG, 28 Abs. 2 FGG dem Bundesgerichtshof zur Ent-
scheidung vorgelegt.
1.
Der Börsenwert ist im Hinblick auf Art. 14 GG als Untergrenze für die Höhe der Barab-
findung heranzuziehen (BVerfG NJW 1999, 3769, 3771 f. = BVerfGE 100, 289; BVerfG
NZG 2000, 28, 29; BGH NJW 2001, 2080 = BGHZ 147, 108; OLG Stuttgart NZG 2000,
744, 745; OLG Stuttgart OLGR 2004, 6, 7; Emmerich-Habersack, § 305 AktG Rn. 46 ff.);
der Börsenkurs ist ein wesentliches Kriterium für eine freiwillige Deinvestitionsentschei-

dung des Aktionärs, der zum Schutze seiner Dispositionsfreiheit jedenfalls nicht weniger
erhalten soll als er bei einer Veräusserung am Markt erhalten hätte (BVerfG NJW 1999,
3769, 3771 = BVerfGE 100, 289; BGH NJW 2001, 2080, 2082 = BGHZ 147, 108).
a) Das Bundesverfassungsgericht hat im Beschluss vom 27.04.1999 (BVerfG NJW
1999, 3769, 3772 = BVerfGE 100, 289) festgehalten, es sei nicht notwendig auf den
Börsenkurs zum Bewertungsstichtag abzustellen, weil sonst die Möglichkeit bestün-
de, den Kurs in die Höhe zu treiben. Deshalb könne etwa auf einen Durchschnitts-
kurs im Vorfeld der Bekanntgabe des Unternehmensvertrags zurückgegriffen wer-
den. In dem Beschluss vom 29.11.2006 (1 BvR 704/03, veröffentlicht in ZIP 2007,
175) hat das Bundesverfassungsgericht bekräftigt, dass es von Verfassungs wegen
nicht zu beanstanden sei, entsprechend der Rechtsprechung des Bundesgerichts-
hofs ein Referenzzeitraum von drei Monaten vor der Hauptversammlung heranzu-
ziehen. Ob stattdessen ein anderer Referenzzeitraum, etwa drei Monate vor Be-
kanntgabe der Massnahme, massgeblich sein soll, sei von den Fachgerichten auf ein-
fachrechtlicher Ebene zu entscheiden (BVerfG ZIP 2007, 175, 177 f.).
b) Der Bundesgerichtshof hatte im Anschluss an den Beschluss des Bundesverfas-
sungsgerichts vom 27.04.1999 zu entscheiden; er hat es abgelehnt, auf den Kurs zu
einem Stichtag abzustellen und als Referenzzeitraum für einen Durchschnittswert die
letzten 3 Monate vor dem Hauptversammlungsbeschluss herangezogen (BGH NJW
2001, 2080, 2082 = BGHZ 147, 108; bestätigt durch BGH NJW 2003, 3272, 3273 =
BGHZ 156, 57). Der Bundesgerichtshof hat es ausdrücklich hingenommen, dass sich
höhere Börsenpreise ergeben auf Grund der Erwartung der Marktteilnehmer, infolge
des Abschlusses des Unternehmensvertrags eine günstige Abfindung erreichen zu
können; zum einen beruhe dies auf dem Marktgesetz, dass Angebot und Nachfrage
die Preise bestimmen, zum anderen darauf, dass darin die Einschätzung des Mark-
tes über die zu erwartenden unechten und echten Synergieeffekte zum Ausdruck
kommt (BGH NJW 2001, 2080, 2083). In den Beschlussgründen des Bundesverfas-
sungsgerichts werde das mit der Aussage berücksichtigt, die Minderheitsaktionäre
dürften nicht weniger erhalten als sie bei einer freien Deinvestitionsentscheidung
zum Zeitpunkt des Zustandekommens des Unternehmensvertrags erlangt hätten. Ein
höherer Börsenkurs aufgrund von Abfindungsspekulationen wäre damit hinzuneh-

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men, soweit er nicht auf Börsenkursmanipulationen beruhe (BGH NJW 2001, 2080,
2083).
Die lnstanzgerichte haben sich dem Bundesgerichtshof überwiegend angeschlossen
(OLG Hamburg NZG 2002, 189, 190; OLG Hamburg NZG 2003, 89, 90; OLG Düs-
seldorf NZG 2003, 588, 590; OLG Stuttgart OLGR 2004, 6, 8; OLG Karlsruhe AG
2005, 2005, 45, 47; OLG München ZIP 2006, 1722, 1723; LG Frankfurt AG 2005,
930, 933 f.; LG Frankfurt AG 2006, 757, 758 f.; LG Frankfurt NZG 2006, 868, 869).
Die Gerichte sind in den zu entscheidenden Fällen teilweise zu dem Ergebnis ge-
langt, dass der nach dem Ertragswertverfahren zu bestimmende Abfindungsbetrag
höher ist als der nach der Vorgabe des Bundesgerichtshofs bestimmte Börsenkurs,
wobei immer nicht ersichtlich ist, ob ein anderer Referenzzeitraum dazu geführt hät-
te, dass der sich nach dem Ertragswertverfahren ergebende Betrag überschritten
wird (OLG Stuttgart OLGR 2004, 6, 8; LG Frankfurt NZG 2006, 868, 869). Zum Teil
haben sich aber die Gerichte auch auf einen den Ertragswert übersteigenden höhe-
ren Börsenwert gestützt (OLG Düsseldorf NZG 2003, 588, 590; dezidiert gegen eine
Vorverlagerung OLG Hamburg NZG 2003, 89, 90 und OLG München ZIP 2006,
1722, 1725; so wohl auch OLG Hamburg NZG 2002, 189, 190; OLG Karlsruhe AG
2005, 45, 48).
c) Der Senat hält es indessen nicht für sachgerecht, an einem Referenzzeitraum von
drei Monaten vor der Hauptversammlung festzuhalten (relativierend zur Rechtspre-
chung des BGH bereits Röhricht in Gesellschaftsrecht in der Diskussion, Jahresta-
gung der Gesellschaftsrechtlichen Vereinigung 2001, S. 3, 22 ff. und Diskussionsbei-
träge Henze und E. Vetter in Tagungsband RWS-Forum Gesellschaftsrecht 2003, 5.
292 f.). Dies gilt insbesondere abweichend von der Rechtsprechung des OLG Mün-
chen (ZIP 2006, 1722, 1725) für den Fall des Ausschlusses von Minderheitsaktionä-
ren. In Übereinstimmung mit der überwiegenden Auffassung im Schrifttum, die der
Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs zum Referenzzeitraum kritisch gegenüber-
steht (Hüffer, AktG, § 305 Rn. 24 elf; Riegger in Kölner Kommentar Anh. § 11
SpruchG Rn. 56; Emmerich-Habersack, § 305 AktG, Rn. 47 b/c; Koppensteiner in
Kölner Kommentar § 305 AktG Rn. 104; Grossfeld, Unternehmens- und Anteilsbewer-
tung im Gesellschaftsrecht, 4. Aufl. 2002, 5. 195 f.; Bungert BB 2001, 1163, 1166;
Meilicke-Heidel DB 2001, 973, 974; Puszkajler BB 2003, 1692, 1694; E. Vetter DB

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2001, 1347, 1349 ff:; aus ökonomischer Sicht Weber ZGR 2004, 280, 284 ff.), ist
stattdessen die Frist von drei Monaten vor Bekanntgabe der Massnahme entspre-
chend § 5 Abs. 1 der aufgrund der Ermächtigung in § 31 Abs. 1 und Abs. 7 WpÜG
vom Bundesministerium der Finanzen erlassenen WpÜG-Angebotsverordnung he-
ranzuziehen (aus der Rechtsprechung KG NZG 2007, 71 = ZIP 2007, 75; OLG
Frankfurt AG 2003, 581, 582; ähnlich LG Stuttgart AG 2005, 450, 452: Durchschnitt
der letzten 3 Monate vor Beauftragung des Vorgutachters; vgl. auch BVerfG ZIP
2007, 175, 178). Nach § 5 Abs. 1 WpÜG-AngebotsVO hat der Bieter bei Übernah-
meangeboten und Pflichtangeboten den Aktionären der an einer inländischen Börse
zugelassenen Zielgesellschaft eine Gegenleistung anzubieten, die mindestens dem
gewichteten durchschnittlichen inländischen Börsenkurs dieser Aktien während der
letzten drei Monate vor der Veröffentlichung nach § 10 Abs. 1 Satz 1 oder § 35 Abs.
1 Satz 1 WpÜG entspricht. Die hierin zum Ausdruck gekommene gesetzgeberische
Wertung ist auf die Entschädigung der ausgeschlossenen Minderheitsaktionäre zu
übertragen. Verfassungsrechtliche Gründe stehen dem nicht entgegen (ausdrücklich
BVerfG ZIP 2007, 175, 178; danach "mögen auf der Ebene des einfachen Rechts
sogar gute Gründe für die im Schrifttum geäusserte Ansicht sprechen").
aa) Der Börsenkurs in dem Zeitraum von drei Monaten vor der Hauptversammlung
ist bereits aus technischen Gründen nicht besonders geeignet und kaum praktikabel,
weil er zum Zeitpunkt der Erstellung des Übertragungsberichts wegen der zu beach-
tenden Einberufungsfrist (§ 123 Abs. 1 AktG) noch gar nicht feststehen kann (Emme-
rich-Habersack, § 305 AktG, Rn. 47 b/c; Riegger in Kölner Kommentar Anh. § 11
SpruchG Rn. 56; Koppensteiner in Kölner Kommentar § 305 AktG Rn. 102; Bungert
BB 2001, 1163, 1165; E. Vetter DB 2001, 1347, 1350). Es können in dem Zeitraum
zwischen dem Übertragungsbericht und der Hauptversammlung in beide Richtungen
Entwicklungen stattfinden, die sich entweder in einer Erhöhung der Kurse oder (wie
in den Fällen KG NZG 2007, 71 oder BVerfG ZIP 2007, 175) in einem Absinken der
Börsenkurse niederschlagen. Auch innerhalb eines Zeitraums von drei Monaten vor
der Hauptversammlung kann es zu deutlichen Ausschlägen kommen, wie hier die
Anlagen AG 8 und AG 10 belegen. Nach der Erstellung von Übertragungsbericht und
Prüfungsbericht Ende Oktober 2002 und der Bekanntgabe der zu erwartenden Ab-
findung am 28.10.2002 sind die Kurse nochmals deutlich zurückgegangen.

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bb) Hieran knüpft unmittelbar ein inhaltliches Bedenken an, nämlich dass der Bör-
senkurs durch die Bekanntgabe der Massnahme als solche und insbesondere durch
die Bekanntgabe der zu erwartenden Abfindung nachhaltig beeinflusst wird (dazu
insbesondere Weber ZGR 2004, 280, 284 ff.; KG ZIP 2007, 75, 77; Hüffer, AktG, §
305 Rn. 24 e; Grossfeld S. 196; Bungert BB 2001, 1163, 1165). Hierbei handelt es
sich keineswegs notwendigerweise um aussergewöhnliche Tagesausschläge binnen
weniger Tage oder gar um Manipulationen (so die Einschränkungen in BGH NJW
2001, 2080, 2082), sondern um auf der Hand liegende Marktmechanismen, die typi-
scherweise nicht mit Synergieeffekten, sondern mit Abfindungserwartungen zusam-
men hängen.
Solange die Höhe einer zu erwartenden Abfindung nicht bekannt gegeben ist, sind
den Erwartungen des Marktes nach oben keine Grenzen gesetzt, was auch hier zu
einem deutlichen Kursanstieg geführt hat. Dieser Effekt schlägt insbesondere bei ge-
ringem Handelsvolumen, das sich hier nach Bekanntgabe der geplanten Massnahme
mehr als verdoppelt hat (vgl. Anlage AG 8 und AG 10: zwischen Anfang Juni und An-
fang September 2002 wurden täglich nicht mehr als 70 Aktien gehandelt, am
13.09.2002 nach Bekanntgabe 190 Aktien), erheblich zu Buche. Dieses Phänomen
beruht zumindest zu einem erheblichen Teil darauf, dass gezielt Aktien des entspre-
chenden Unternehmens nach Bekanntgabe erworben werden, wobei nach den Er-
fahrungen des Senats nicht nur eine zu erwartende Barabfindung, sondern auch im
Vergleichswege erzielte pauschale Abfindungen für Kosten in einem Spruchverfah-
ren (z.B. in Höhe von 5.000,00 Euro unabhängig von der Zahl der Aktien und unabhän-
gig von einer anwaltlichen Vertretung) eine Rolle spielen. Dies wirkt sich naturgemäss
auch auf die Höhe des Kurses aus, der hier entgegen der allgemeinen, sich leicht
abschwächenden Entwicklung des DAX ab der Pressemitteilung vom 12.09.2001
sprunghaft auf bis zu 580,00 Euro angestiegen ist, ohne dass dies durch die wirtschaftli-
chen Eckdaten des Unternehmens zu erklären ist.
Nach Bekanntgabe des Abfindungsbetrags pendelt sich der Kurs häufig auf einen
etwas darüber liegenden Kurs ein. Auch dieser hier ebenfalls zu beobachtende Ef-
fekt ist ohne weiteres damit zu erklären, dass der sichere Sockel für einen Abfin-
dungsbetrag im Raum steht, verbundenen mit der Hoffnung auf einen etwas höheren
Betrag im Wege eines Spruchverfahrens und die erwartete Kostenerstattung. Da es

- 15 -
sich hierbei um ein den Gesetzmässigkeiten des Marktes folgendes Geschehen han-
delt, kann keine Korrektur über den Einwand der Manipulation erfolgen, abgesehen
davon, dass ein entsprechender Nachweis in tatsächlicher Hinsicht kaum zu führen
ist.
Auch eine sinnvolle Bereinigung der Börsenkurse über das Kriterium der ausserge-
wöhnlichen Tagesausschläge ist bereits begrifflich kaum möglich, weil es sich nicht
um ein aussergewöhnliches, sondern um ein dem Kalkül der Marktteilnehmer folgen-
des Marktgeschehen handelt (Puszkajler BB 2003, 1692, 1694). Ausserdem - würde
sich die Frage stellen, welcher Zeitraum etwa vor oder nach der Bekanntgabe des
Abfindungsbetrags am 28.10.2002 innerhalb der drei Monate vor der Hauptver-
sammlung ausgeblendet werden soll (vgl. Bungert BB 2001, 1163, 1165 f.). Wenn
man den gesamten Zeitraum von Mitte September bis zur Pressemitteilung vom
28.10.2002 gänzlich ausser Betracht lassen würde, würde sich von 28.10.2002 bis
zur Hauptversammlung am 18.12.2002 nach den Berechnungen des Senats ein
nach Umsätzen gewichteter Durchschnittskurs von ca. 444,00 Euro ergeben. Allerdings
kann dann kaum noch von aussergewöhnlichen Tagesausschlägen die Rede sein,
wenn nahezu 6 Wochen von Mitte September bis Ende Oktober 2002 unberücksich-
tigt bleiben. Jede andere Grenzziehung wäre aber rational letztlich nicht begründbar.
Eine weitere Unsicherheit wird schliesslich durch die Problematik einer von der An-
tragsgegnerin darzulegenden und zu beweisenden Marktenge (vgl. BGH NJW 2001,
2080, 2083; OLG Hamburg NZG 2002, 189, 190; OLG Karlsruhe AG 2005, 45, 47;
OLG München ZIP 2006, 1722, 1723; vgl. auch BVerfG NJW 1999, 3769, 3772) her-
vorgerufen. Dieses Problem stellt sich beim Ausschluss von Minderheitsaktionären
wegen der erforderlichen Kapitalmehrheit von mindestens 95% (§ 327 a Abs. 1 Satz
2 und Abs. 2 AktG) in verstärktem Masse. Auch über das Kriterium der Marktenge
wird sich eine sinnvolle und unter praktischen Aspekten einigermassen handhabbare
Korrektur nicht erreichen lassen, weil die Höhe des Handelsvolumens letztlich von
Zufälligkeiten abhängt. Das OLG München hat in einem vergleichbaren Fall die Auf-
fassung vertreten, dass bei einem freien Aktienanteil von 0,45% und einer gehandel-
ten Stückzahl von 7,6% des Free-float keine Marktenge bestehe (OLG München ZIP
2006, 1722, 1723 f.; ähnlich LG Frankfurt AG 2006, 757, 758; offen gelassen von
OLG Düsseldorf DB 2006, 2391, 2395 für den Sonderfall, dass bei nachfolgendem

- 16 -
Squeeze-Out der Börsenkurs durch fehlerhafte Einschätzung des Markts hinsichtlich
der Rechtslage bei vertragsüberdauernden Spruchverfahren entgegen BGH NJW
2006, 3146 geprägt wurde). Da hier bei einem freien Aktienanteil von 0,73% das
Handelsvolumen in den drei Monaten vor der Hauptversammlung noch grösser war
als im Fall des OLG München, lässt sich nach diesem Massstab keine Marktenge
feststellen, so dass es konsequenterweise bei einem Börsenwert von 462,56 Euro
verbleiben müsste, wenn man den aus der Sicht des Senats nicht sachgerechten
Referenzzeitraum von drei Monaten vor der Hauptversammlung heranziehen würde.
Dass die genannten Korrekturmechanismen vom Bundesgerichtshof überhaupt in
Erwägung gezogen werden mussten, belegt eindrücklich, dass dieser Referenzzeit-
raum für den Börsenkurs nicht zu sachlich richtigen und im Interesse der Rechtssi-
cherheit vorhersehbaren Ergebnissen führen kann. Auch wenn der Manipulations-
nachweis kaum zu führen sein wird, ist eine Anknüpfung an diesen Referenzzeitraum
jedenfalls mit der Gefahr verbunden, dass der Versuch unternommen wird, den Bör-
senkurs zu beeinflussen (ohne dass dies notwendigerweise als rechtswidrig bean-
standet werden müsste), sei es durch gezielten Zukauf bei einem geringen Handels-
volumen, sei es dadurch, dass die sich im Ertragswertverfahren ergebenden Spiel-
räume dazu genutzt werden, einen Abfindungsbetrag an der unteren Grenze anzu-
bieten, jeweils verbunden mit Auswirkungen auf den Börsenkurs (Grossfeld S. 1951.;
Meilicke-Heidel DB 2001, 973, 974). Letztlich liegt ein Zirkelschluss vor, weil die Ab-
findung von einem Börsenkurs abhängig gemacht wird, der sich seinerseits nach der
Höhe der angebotenen Abfindung entwickelt (Koppensteiner in Kölner Kommentar §
305 AktG Rn. 104; Grossfeld S. 196; Meilicke-Heidel DB 2001, 973, 975).
cc) Insgesamt ist aus diesen Gründen der Referenzzeitraum von drei Monaten vor
Bekanntgabe der Massnahme wesentlich besser geeignet, den Börsenwert realistisch
abzubilden. Dieser Zeitraum entspricht einerseits der gesetzgeberischen Wertung
nach § 5 Abs. 1 WpÜG-Angebotsverordnung, andererseits weist er noch ein hinrei-
chende Nähe zum Bewertungsstichtag auf. In diesem Zusammenhang folgt der Se-
nat der Auffassung, dass, wie auch in § 5 Abs. 1 WpÜG-AngebotsVO vorgesehen,
nicht ein ungewichteter Kurs (so OLG Düsseldorf NZG 2003, 588, 591; zur Berech-
nung OLG Hamburg NZG 2002, 189, 190: aufaddierte Werte an 7 Tagen, dividiert
durch 7), sondern ein nach Umsätzen gewichteter Durchschnittskurs (OLG Frankfurt

- 17 -
AG 2003, 581, 582; OLG München ZIP 2006, 1722, 1724; Emmerich-Habersack, §
305 AktG, Rn. 47 d; Riegger in Kölner Kommentar Anh. § 11 SpruchG Rn. 55 f.; E.
Vetter DB 2001, 1347, 1351) heranzuziehen ist, um Verzerrungen zu vermeiden (vgl.
OLG München ZIP 2006, 1722, 1724). Ein ungewichteter Durchschnittskurs ist (ent-
gegen OLG Düsseldorf NZG 2003, 588, 591) verfassungsrechtlich nicht geboten; die
These, dass sich aussergewöhnliche Tagesumsätze bei einer Umsatzgewichtung
stärker auf den Durchschnittskurs auswirken (OLG Düsseldorf NZG 2003, 588, 591),
steht dem nicht entgegen, weil die gewichteten Umsätze das Marktgeschehen bes-
ser wiedergeben und weil ansonsten ein vereinzelter Spitzenwert bei ganz geringem
Umsatz rechnerisch eine sachlich nicht gerechtfertigte Bedeutung bekommen würde.
2.
Das Ertragswertverfahren, das als eine mögliche Methode für die Unternehmensbewer-
tung anerkannt ist (BGH NJW 2003, 3272, 3273 = BGHZ 156, 57; OLG Stuttgart OLGR
2004, 6, 8 f.; OLG Stuttgart NZG 2000, 744, 745; BayObLGZ 2002, 400, 403 f.; Bay-
ObLG NZG 2006, 156; BayObLG NJW-RR 1996, 1125, 1126; OLG Celle NZG 1998,
987; weit. Nachw. bei Emmerich-Habersack, § 305 AktG, Rn. 54; Hüffer, AktG, § 305
Rn. 19; Grossfeld S. 152; zur verfassungsrechtlichen Unbedenklichkeit BVerfG NJW
1999, 3769, 3771 = BVerfGE 100, 289), führt entgegen der Auffassung der Beschwer-
deführer nicht zu einer Barabfindung, die über dem durchschnittlichen Börsenkurs im
Zeitraum von drei Monaten vor dem Hauptversammlungsbeschluss liegt. Der Senat hält,
wie in der mündlichen Verhandlung vom 13.12.2006 anhand einer den Parteivertretern
übergebenen Excel-Berechnung ausführlich dargelegt, einen Abfindungsbetrag von
höchstens 440,33 Euro für angemessen. Je nachdem, welche Parameter bei der Ermittlung
des Kapitalisierungszinssatzes eingestellt werden (insbesondere im Hinblick auf die Be-
rücksichtigung persönlicher Ertragsteuern der Anteilseigner, dazu nachfolgend d), kön-
nen sich sogar noch geringere Beträge ergeben.
Nach der Ertragswertmethode werden die zukünftigen Erträge geschätzt und auf den
nach § 327 b Abs. 1 Satz 1 AktG massgeblichen Stichtag mit dem Kapitalisierungszins-
satz diskontiert. Die Beschwerdeführer erheben im Beschwerdeverfahren keine Einwen-
dungen mehr gegen die vom Landgericht nach Einholung des Gutachtens des Sachver-

- 18 -
ständigen zu Recht für plausibel erachteten Ertragsplanungen für das Ertrags-
wertverfahren. Die Beschwerdeführer beschränken sich darauf, die allgemeinen Para-
meter für die Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes, mit dem im Rahmen des Er-
tragswertverfahrens die künftigen Erträge abgezinst werden, in Frage zu stellen, nämlich
die Höhe des Basiszinssatzes (dazu a), die Höhe des Risikozuschlags, insbesondere
der Marktrisikoprämie (dazu b), die Höhe des Wachstumsabschlags (dazu c) und die
Berücksichtigung persönlicher Steuern (dazu d). Die Antragsgegnerin hat in dem Über-
tragungsbericht (S. 17; ebenso S. 7/8 des Berichts der sachverständigen Prüfer) einen
Kapitalisierungszinssatz von 4,60% für die Phase 1 und von 3,60% für die Phase 11 (all-
gemein zur Phasenmethode BGH NJW 2003, 3272, 3273; BayObLG NZG 2006, 156,
158; OLG Düsseldorf AG 2006, 287, 289; Grossfeld S. 93 f.; Riegger in Kölner Kommen-
tar Anh. § 11 SpruchG Rn. 25) zugrunde gelegt nach folgender Berechnungsweise:
Kapitalisierungszinssatz
Phase 1 Phasen
Basiszinssatz 6,00 6,00
Risikozuschlag (Marktrisikoprämie 6,0%) x Betafaktor 0,18 1,08 1,08
Kapitalisierungszinssatz vor persönlicher Einkommensteuer 7,08 7,08
abzüglich typisierte persönliche Ertragsteuer 35% 2,48 2,48
Kapitalisierungszinssatz nach persönl. Einkommensteuer 4,60 4,60
inflations-/Wachstumsabschlag 0,00 1 00
Kapitalisierungszinssatz 4,60 3,60
Die bisher veröffentlichten gerichtlichen Entscheidungen zur Höhe des Kapitalisierungs-
zinssatzes sind sehr heterogen, insbesondere beruhen sie teilweise auf unterschiedli-
chen methodischen Vorgehensweisen und beziehen sich auf unterschiedliche Stichtage
(vgl. z.B. BGH NJW 2003, 3272: 9,5% für Juni 1992; OLG Stuttgart OLGR 2004, 6:
7,8% für Dezember 2000; OLG Stuttgart NZG 2000, 744: 8% für Juni 1990; BayObLG
NZG 2006, 156: 7% bzw. 7,7% für März 1989; BayObLG AG 2002, 390: 7% für Mai
1989; BayObLG NJW-RR 1995, 1125: 5,5% für März 1982; BayObLG WM 1996, 526:
5,5 % für März 1982; OLG Celle NZG 1998, 987; 8,5% für März 1989; OLD Düsseldorf
AG 2006, 287: 7,5% für August 2000; OLG Düsseldorf NZG 2003, 588; 9,5% für März
1992; OLG Düsseldorf NZG 2000, 1079: 8% für Mai 1995; OLG Karlsruhe AG 2005, 46:
9% für März 1990; im Ergebnis OLG München Beschluss vom 11.07.2006 im Verfahren

-19-
31 Wx 41/05, juris Rn. 12, insoweit nicht in ZIP 2006, 1722 abgedruckt: 6,5% für Juni
2002; weit. Nachw. bei Emmerich-Habersack, § 305 AktG, Rn. 69 und Ballwieser, Un-
ternehmensbewertung, 2004, S. 105-107); sie können deshalb nur bedingt und allenfalls
als grobe Anhaltspunkte herangezogen werden.
Aufgrund einer Schätzung im Rahmen von § 287 Abs. 2 ZPO ist auf der Basis der vom
Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) vorgeschlagenen Grundsätze zur Durchführung von
Unternehmensbewertungen (IDW S 1) in der Fassung vom 28.06.2000 maximal von
einem Kapitalisierungszinssatz für die Phase I von 4,26% und für die Phase II von
3,26% auszugehen, der sich wie folgt zusammensetzt:
Kapitalisierungszinssatz
Phase I Phase II
Basiszinssatz 5,75 5,75
Risikozuschlag (Marktrisikoprämie 4,5%) x Betafaktor 0,18 0,81 0.81
Kapitalisierungszinssatz vor persönlicher Einkommensteuer 6,56 6,56
abzüglich typisierte persönliche Ertragsteuer 35% 2.30 2,30
Kapitalisierungszinssatz nach persönl. Einkommensteuer 4,26 4,26
Inflations-(Wachstumsabschlag 0,00 1.00
Kapitalisierungszinssatz 4,26 3,26
a) Nach der Rechtsprechung des Senats (Beschluss vom 26.10.2006 im Verfahren 20
W 14105, veröffentlicht in NZG 2007, 112, 115 und in juris, insbes. Rz. 37 ff.) ist für
den hier massgeblichen Zeitpunkt im 2. Halbjahr 2002 von einem Basiszinssatz von
5,75% und nicht von dem im Übertragungsbericht (5. 14) und im Bericht der sach-
verständigen Prüfer (5. 7) mit 6% veranschlagten Basiszinssatz auszugehen. Der
Basiszinssatz wird aus dem durchschnittlichen Zinssatz für öffentliche Anleihen oder
für langfristige festverzinsliche Wertpapiere aus landesüblichen Zinssätzen für (qua-
si-)risikofreie Anlagen am Kapitalmarkt abgeleitet (BGH NJW 1982, 575, 576; OLG
Stuttgart NZG 2000, 744, 747; OLG Stuttgart OLGR 2004, 6, 10; Emmerich-
Habersack, § 305 AktG, Rn. 67; Riegger in Kölner Kommentar Anh. § 11 SpruchG
Rn. 19).

- 20 -
Wie der Senat in dem Beschluss vom 26.10.2006 im Verfahren 20 W 14/05 (NZ G
2007, 112, 115 f.) ausführlich dargelegt hat, sind trotz des in § 327 b Abs. 1 Satz 1
AktG verankerten Stichtagsprinzips bezogen auf den Zeitpunkt der Beschlussfas-
sung (BGH NJW 2003, 3272, 3273; BGH NJW 1998, 1866, 1867; BVerfG NZG 2003,
1316; OLG Stuttgart OLGR 2004, 6, 9; BayObLG NJW-RR 1996, 1125, 1126; Em-
merich-Habersack, § 305 AktG, Rn. 44 und 56; Riegger in Kölner Kommentar Anh. §
11 SpruchG Rn. 11) spätere Entwicklungen zu berücksichtigen, die zu diesem Zeit-
punkt bereits angelegt waren (so genannte Wurzeltheorie: BayObLG AG 2002, 390,
391; OLG Stuttgart OLGR 2004, 6, 8; OLG Celle NZG 1998, 987, 988; Emmerich-
Habersack, § 305 AktG, Rn. 56 a und Rn. 57 f.; Hüffer, AktG, § 305 Rn. 23; Riegger
in Kölner Kommentar Anh. § 11 SpruchG Rn. 11; Grossfeld S. 59 f.). Zu ermitteln ist
der aus der Sicht des Stichtags von kurzfristigen Einflüssen bereinigte, künftig auf
Dauer zu erzielende Nominalzinssatz (Grossfeld S. 119). Da das Institut der Wirt-
schaftsprüfer (IDW) auf der Basis der vorgeschlagenen Grundsätze zur Durchfüh-
rung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1) in der Fassung vom 28.06.2000 ab
01.01.2003 wegen des gesunkenen Zinsniveaus einen Basiszinssatz von 5,5% emp-
fohlen hatte (IDW Fachnachrichten 2003, 26), ist aus der Sicht des Senats im Rah-
men der Schätzung nach § 287 ZPO für den hier massgeblichen Zeitpunkt im De-
zember 2002 ein Basiszinssatz von 5,75% anzusetzen. Eine weitere Herabsetzung
des Basiszinssatzes auf 5,5% oder gar auf 5,0%, wie vom Arbeitskreis Unterneh-
mensbewertung des IDW ab 01.01.2005 vorgeschlagen (IDW Fachnachrichten 2005,
70 f.), ist hingegen bereits wegen des grösseren zeitlichen Abstands zu dem Bewer-
tungsstichtag nicht veranlasst. Hierbei ist einerseits zu berücksichtigen, dass der
Empfehlung des Arbeitskreises Unternehmensbewertung Vorberatungen vorausge-
gangen sind, die auf Erkenntnissen beruhen, die bereits in der zweiten Jahreshälfte
2002 im Raum standen. Andererseits kann aber auch nicht der Zeitpunkt für die An-
wendung der Empfehlung pauschal nach vorne verlagert werden, weil es sich nicht
um eine zeitlich genau zu fixierende Absenkung des Basiszinnsatzes um 0,5%, son-
dern um eine über einen längeren Zeitraum verlaufende Entwicklung handelt.
b) Für die Berechnung des Kapitalisierungszinssatzes ist der Basiszinssatz hier um ei-
nen Risikozuschlag von 0,81% zu erhöhen (vgl. auch Beschluss des Senats vom
26.10.2006 im Verfahren 20 W 14/05, NZG 2007, 112, 117 und juris Rz. 46 ff.). Da-
durch wird berücksichtigt, dass sich der Basiszins auf für sicher gehaltene festver-

- 21 -
zinsliche Anleihen ohne Liquidationsrisiko bezieht, der Markt aber demgegenüber für
die Investition in in ihrer Wertentwicklung unsichere, volatile Unternehmensbeteili-
gungen einen Zusatznutzen (Prämie, Zuschlag) erwartet, der dieses Risiko aus-
gleicht. Der Risikozuschlag beruht auf dem Gedanken der Risikoaversion der Markt-
teilnehmer, die sich das Unternehmerrisiko durch entsprechend höhere Rendite-
chancen über dem Basiszinssatz für risikofreie öffentliche Anleihen abgelten lassen
(BGH NJW 1982, 575, 576; BayObLG NJW-RR 1996, 1125, 1129; Grossfeld S. 122
ff.; Riegger in Kölner Kommentar Anh. § 11 SpruchG Rn. 20 f.).
In der Rechtsprechung sind Risikozuschläge in unterschiedlicher Höhe anerkannt
worden (von BGH NJW 2003, 3272, 3273 wurden 3% nicht beanstandet; OLG Düs-
seldorf NZG 2003, 588, 595 mit Marktrisikoprämie von 4% und einem Beta-Faktor
von 1,02, woraus sich ein Risikozuschlag von 4,1% ergibt; nach OLG Düsseldorf AG
2006, 287 Marktrisikoprämie von 5% nicht zu beanstanden, wegen Beta-Faktor 0,3
aber Risikozuschlag von lediglich 1,5%; nach BayObLG NZG 2006, 156, 159 sind
Risikozuschläge von über 2% besonders begründungsbedürftig; ähnlich im Ergebnis
OLG München, Beschluss vom 11.07.2006 im Verfahren 31 Wx 41/05 mit Risikozu-
schlag wie in Vorinstanz von 1,5%, insoweit nicht in ZIP 2006, 1772 abgedruckt;
OLG München, Beschluss vom 30.11.2006 im Verfahren 31 Wx 59/06, juris Rz. 34,
mit Risikozuschlag von 2,5%), teilweise wurden Risikozuschlag und Inflationsab-
schlag gegeneinander verrechnet (nach OLG Stuttgart NZG 2000, 744, 747 und
OLG Stuttgart OLGR 2004, 6, 10 eine Frage der Vorgehensweise des Gutachters),
teilweise aber auch für unbegründet erachtet (nach OLG Gelle NZG 1998, 987, 988
Risikozuschlag von 2,4% nicht anzusetzen, sondern bereits bei der Ermittlung des
nachhaltigen Unternehmensertrags zu berücksichtigen; kritisch auch Emmerich-
Habersack, § 305 AktG, Rn. 68; zur Rechtsprechung Grossfeld S. 129 f.).
Nicht zu beanstanden ist nach der Rechtsprechung des Senats, dass der Risiko-
aversion der Marktteilnehmer nicht mehr durch einen pauschalen Risikoabschlag auf
die nach der Unternehmensplanung angenommenen Ergebnisse oder umgekehrt
durch einen pauschalen Risikozuschlag auf den Kalkulationszinsfuss Rechnung ge-
tragen wird, sondern nach dem Standard IDW 81 Risikoprämien nach kapitalmarkt-
orientierten Modellen (CAPM - Capital Asset Pricing Model - oder Tax-CAPM) da-
durch abgeleitet werden, dass die durchschnittliche Risikoprämie (die anhand empi-

- 22 -
rischer Daten aus der langjährigen Differenz zwischen der Rendite von Aktien und ri-
sikolosen staatlichen Anleihen errechnet wird) mit einem spezifischen Beta-Faktor
multipliziert wird, der sich aus der Volatilität der. Aktie ergibt (Grossfeld S. 136 f.).
Nach derzeitigem Erkenntnisstand lässt sich, wie der Senat im Beschluss vorn
26.10.2006 im Verfahren 20 W 14/05 dargelegt hat (NZG 2007, 112, 117 und juris
Rz. 49 ff.), eine über 4,5% hinausgehende Marktrisikoprämie nicht belegen. Der Be-
ta-Faktor von 0,18 ist in dem Übertragungsbericht der Antragsgegnerin (S. 15) unter
Hinweis auf den Immobilienindex DIMAX und den Betafaktor von 0,25 für Immobi-
lienaktiengesellschaften (der hier um 0,07 Punkte verringert wurde) und in dem Be-
richt der sachverständigen Prüfer (5. 7) nachvollziehbar begründet. Eine weitere
Herabsetzung des hieraus errechneten Risikozuschlags von 0,81% ist angesichts
des geringen Abstands zu risikofreien öffentlichen Anleihen nicht begründbar.
c) Das Landgericht hat für die Phase 11 ab dem Jahr 2007 zu Recht einen Wachstums-
abschlag von 1% für angemessen erachtet. Der Wachstumsabschlag (vgl. dazu BGH
NJW 2003, 3272, 3273; BayObLG NZG 2006, 156, 159; Emmerich-Habersack, §
305 AktG, Rn. 67 a/b; Riegger in Kölner Kommentar Anh. § 11 SpruchG Rn. 23;
Grossfeld S. 143 f. und S. 149 f.; offen gelassen in OLG Stuttgart NZG 2000, 744,
747) hat die Funktion, in dieser Phase die zu erwartenden Veränderungen der Über-
schüsse abzubilden, die bei der nominalen Betrachtung im Ausgangspunkt unverän-
dert aus dem letzten Planjahr abgeleitet werden. Damit wird dem Umstand Rech-
nung getragen, dass die Geldentwertung in einem Unternehmen besser aufgefangen
werden kann als bei der Kapitalanlage in festverzinslichen Wertpapieren (OLG Stutt-
gart NZG 2007 112, 118; OLG Düsseldorf NZG 2003, 588, 595; Riegger in Kölner
Kommentar Anh. § 11 SpruchG Rn. 23). Eine Vergleichsrechnung zwischen festver-
zinslicher Geldanlage und Investition in einem Unternehmen muss diese unter-
schiedliche Ausgangslage bei der Kapitalisierung berücksichtigen. Der Wachstums-
abschlag bezweckt aber nicht einen unbedingten Inflationsausgleich in voller Höhe;
massgebend sind vielmehr neben dem Umfang, in dem zu erwartende Preissteige-
rungen der Einsatzfaktoren an Kunden weitergegeben werden können (vgl. OLG
Stuttgart NZG 2007, 112, 118 mit Nachw.), auch sonstige prognostizierte Mengen-
und Strukturänderungen entsprechend dem jeweiligen Wachstumspotential (vgl.
OLG München, Beschluss vom 30.11.2006, 31 Wx 59/06, juris Rz. 35; Grossfeld S.
143 f. im Unterschied zum Inflationsabschlag S. 146 ff.; Maul in Festschrift für Dru-

- 23 -
karczyk, 2003, S. 281). Die Ausführungen im Übertragungsbericht (S. 16) und im Be-
richt der sachverständigen Prüfer (S. 8) zu einem Wachstumsabschlag von 1% sind
angesichts der langfristigen vertraglichen Bindungen der Antragsgegnerin zum
Konzern und der im Jahr 2002 geringen Inflationsrate nicht zu beanstan-
den (vgl. auch BGH NJW 2003, 3272, 3273: dort Wachstumsabschlag von 1% nicht
in Zweifel gezogen; ebenso im Ergebnis OLG München, Beschluss vom 11.07.2006
im Verfahren 31 Wx 41/05, juris Rz. 12, insoweit nicht in ZIP 2006, 1722 abgedruckt;
OLG Düsseldorf NZG 2003, 588, 595 hat bei höherer Inflationsrate im Jahr 1992 ei-
nen Abschlag von 2% angenommen).
d) Der Senat muss nicht abschliessend darüber entscheiden, ob und ggf. in welcher
Weise beim Kapitalisierungszinssatz ein pauschaler Abschlag für von den Anteils-
eignern persönlich zu entrichtende Einkommensteuer in Höhe von 35% vorzuneh-
men ist. Unabhängig von den Entwicklungen zu diesem Themenkomplex in den letz-
ten Jahren ergeben sich bei Anwendung der vom Senat für zutreffend erkannten üb-
rigen Parameter (s. oben a) bis c) nach den verschiedenen in Frage kommenden
Modellen Abfindungsbeträge, die in jedem Fall unterhalb eines durchschnittlichen
Börsenkurses in dem Referenzzeitraum von drei Monaten vor der Hauptversamm-
lung und teilweise auch unterhalb des durchschnittlichen Börsenkurses in dem vom
Senat für richtig gehaltenen Referenzzeitraum von drei Monaten vor Bekanntgabe
der Massnahme liegen.
aa) Das Landgericht hat in dem angefochtenen Beschluss die persönliche Einkom-
mensteuer der Anteilseigner gänzlich ausser Betracht gelassen. Einerseits wurden
damit bei den Jahresergebnissen
,
nur die auf Unternehmensebene anfallenden Steu-
ern (Gewerbesteuer und Körperschaftssteuer), nicht aber die auf die Anteilseigner
entfallende persönliche Einkommensteuer abgesetzt, was sich zunächst zugunsten
der Minderheitsaktionäre auswirkt. Andererseits hat das Landgericht aber auch beim
Kapitalisierungszinssatz, mit dem die künftigen Erträge abzuzinsen sind, keinen Ab-
schlag vorgenommen; der damit höhere Kapitalisierungszinssatz wirkt sich zu Lasten
der Minderheitsaktionäre aus und zwar rechnerisch wegen der "Hebelwirkung" des
Kapitalisierungszinssatzes (vgl. Grossfeld S. 115 f.) erheblicher zu ihren Lasten als
andererseits eine Berücksichtigung der Ertragszahlen vor Steuern zu ihren Gunsten
durchschlägt. Auf diese Weise ist das Landgericht entsprechend der Anlage AG 6

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bei einem Kapitalisierungszinssatz von 6,58% für Phase 1 und von 5,58% für Phase
11 zu einem Wert von 326,90 Euro gelangt. Bei im Übrigen unveränderten Parametern
würde sich bei einem Basiszinssatz von 5,75% und einer Marktrisikoprämie von
4,5% (entspricht bei einem Beta-Faktor von 0,18 einem Risikozuschlag von 0,81%),
die der Senat nach den obigen Ausführungen für zutreffend hält, nach der Vorge-
hensweise des Landgerichts ohne Berücksichtigung von persönlichen Einkom-
mensteuern ein noch geringerer Betrag von 317,88 Euro ergeben.
Gegen eine Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern, die auch früher nach der
Stellungnahme des Hauptfachausschusses des 1DW HFA 2/1983 (WPg 1983, 468,
477 f.) in der Regel unüblich war und nur bei der Ermittlung subjektiver Unterneh-
menswerte einkalkuliert wurden, wurden bis in jüngere Zeit Bedenken erhoben (Bar-
thels DStR 2007, 83, 86 mit weit. Nachw.; Emmerich-Habersack, § 305 AktG, Rn.
64a; vor der Umstellung durch IDW S 1 vom 28.06.2000 Seetzen WM 1999, 565;
Rosenbaum DB 1999, 1613; Hennrichs ZHR 2000, 453). Für eine Nachsteuerbe-
trachtung spricht zunächst die Überlegung, dass eine Abfindung dem Anleger er-
möglichen soll, aus der Alternativanlage ebenso viel zu erwirtschaften wie aus sei-
nen bisherigen Aktien; wächst die Nachsteuer-Rendite der Alternativanlage, so benö-
tigt er weniger Geld, um dieses Ziel zu erreichen, umgekehrt vergrössert die Besteue-
rung damit den Unternehmensbarwert, denn der Anleger muss mehr anlegen, damit
er die nach Steuern erwartete Rendite erhält (vgl. z.B. Reuter DB 2006, 1689, 1693;
Reuter AG 2007, 1, 4, 6). Denn für den entsprechend kalkulierenden Anleger sind
nicht die künftigen Bruttoerträge des Unternehmens, sondern nur die Überschüsse
nach Steuern von Relevanz. Ebenso muss er bei der Frage nach der Alternativanla-
ge selbstverständlich auf das abstellen, was er ohne den letztlich abzuführenden
Steueranteil behalten darf.
Gegen eine Nachsteuerbetrachtung werden insbesondere ins Feld geführt die zu-
nehmende Komplexität für die Bewertung (Seetzen WM 1999, 565, 574; Barthels
DStR 2007, 83; Hennrichs ZHR 2000, 453, 476), die Objektbezogenheit der Bewer-
tung nach den Verhältnissen der Gesellschaft (§§ 327 b Abs. 1 Satz 1, 305 Abs. 3
Satz 2 AktG) und nicht der Anteilseigner (Hennrichs ZHR 2000, 453, 470 ff.) sowie
der Umstand, dass die steuerrechtliche Betrachtung im internationalen Vergleich ei-
nen deutschen Sonderweg bei der Unternehmensbewertung darstelle, der bei inter-

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nationalen Bewertungsfällen, zu Schwierigkeiten führen könnte (vgl. zu diesem As-
pekt Grossfeld/Stöver/Tönnes, BB-Special 712005, 1, 10; Reuter AG 2007, 1, 8 ff.;
Jonas/LöfflerANiese WPg 2004, 898, 899; Grossfeld S. 103).
Vor diesem Hintergrund könnte gegen die Annahme eines aus Gründen der Einheit-
lichkeit der Abfindung für alle Aktionäre notwendigerweise typisierten Steuersatzes
von 35% (bzw. nach dem Halbeinkünfteverfahren von 17,5%) zudem eingewandt
werden, dass eine Mittelwertbetrachtung aufgrund eines hinsichtlich der empirischen
Grundlagen durchaus nicht unstreitigen Durchschnittssteuersatzes (Peemöller BB
2005, 90; Grossfeld S. 103) nicht berücksichtigt, dass die einzelnen Anteilseigner je
nach Einkommensverhältnissen, aber insbesondere nach Rechtsform und nationa-
lem Steuerstatut ganz unterschiedliche Steuersätze haben können (Gross-
feld/Stöver/Tönnes, BB-Special 7/2005, 1, 10). Durch einen typisierten Steuersatz
von 35% werden insbesondere in der Unternehmenswirklichkeit häufig anzutreffende
institutionelle und ausländische Anleger oft auch nicht annähernd zutreffend erfasst.
Hinzu kommt, dass gerade das deutsche Steuerrecht u.a. wegen seiner sozialen,
wirtschaftlichen und globalen Relevanz einem hohen Reformdruck unterliegt. Auch
aus der Sicht eines bestimmten Stichtags sind deshalb Annahmen, die auf eine Per-
petuierung der derzeit geltenden Regeln hinauslaufen, nicht gerade zwingend (vgl
Grossfeld S. 104).
Die für und gegen die Auffassung des Landgerichts sprechenden Gesichtspunkte
brauchen nicht abschliessend erörtert zu werden, weil die sich hieraus ergebenden
Abfindungsbeträge (326,90 Euro bzw. 317,88 Euro) sowohl den durchschnittlichen Börsen-
kurs in den letzten drei Monaten vor der Hauptversammlung (462,56 Euro) als auch den
durchschnittlichen Börsenkurs in den letzten drei Monaten vor Bekanntgabe der
Massnahme (412,82 Euro) als auch den angebotenen Abfindungsbetrag (415,00 Euro) deut-
lich unterschreiten.
bb) Der Übertragungsbericht (5. 15/16) und der Bericht der sachverständigen Prüfer
(S. 7) haben, wie in der Bewertungspraxis seit 2000 weithin üblich, den von 1DW S 1
in der Fassung vom 28.06.2000 (IDW S 1 a.F.) vorgeschlagenen pauschalen Ab-
schlag von 35% für die Berücksichtigung eines typisierten persönlichen Steuersatzes
vorgenommen (OLG München ZIP 2006, 1722, 1725; OLG München OLGR 2007,

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45, 46; OLG München, Beschluss vom 30.11.2006 im Verfahren 31 Wx 59/06, juris
Rz. 36; Riegger in Kölner Kommentar Anh. § 11 SpruchG Rn. 24 f.; Grossfeld S. 102
ff. und S. 142; Ballwieser DB 1997, 2393; Fass/Hülsmeier DStR 1998, 187; Siepe
WPg 1998, 325). Dies wirkt sich auf zwei Ebenen, nämlich bei den Jahresergebnis-
sen und bei der Höhe des Kapitalisierungszinssatzes, mit unterschiedlichen Steuer-
sätzen aus (1DW S 1 a.F. Tz. 51 und 99).
Bei den Jahresergebnissen wurden die Ausschüttungen mit einem typisierten Ein-
kommensteuersatz von 17,5% belegt (vgl. dazu Riegger in Kölner Kommentar Anh. §
11 SpruchG Rn. 15 f.; IDW S 1 a.F. Tz. 51). Dies beruht auf der Änderung der steu-
erlichen Grundlagen. Bis einschliesslich 2000 galt die Vollanrechnung der Körper-
schaftssteuer auf den ausgeschütteten Gewinn auf Einkommensteuerebene, kombi-
niert mit einem ermässigten Ausschüttungssteuersatz (von 30% statt 40%, vgl. § 27
Abs. 1 KStG a.F.) auf Körperschaftsebene (Hey in Tipke/Lang, Steuerrecht, 18. Aufl.
2005, § 11 Rn. 7 mit kurzer Zusammenfassung). Ausgeschüttete Gewinne wurden
damit im Ergebnis nur mit dem für den Anteilseigner geltenden individuellen Steuer-
satz belastet. Seit 2001 (vgl. § 34 KStG n.F.) gilt das Halbeinkünfteverfahren (allge-
meiner Überblick bei Hey in Tipke/Lang § 11 Rn. 10 ff.), wonach der Gewinn von
Körperschaften einheitlich mit 25% (§ 23 KStG) belastet wird; die Vorbelastung auf
Unternehmensebene wird für Ausschüttungen im Einkommensteuerrecht pauschal
berücksichtigt, indem der Anteilseigner seine Gewinnanteile nur zur Hälfte als Ein-
nahmen aus Kapitalvermögen anzusetzen hat (§ 3 Nr. 40 EStG).
Bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes und damit bei der Abzinsung geht
es nicht um die Besteuerung der konkret zu erwartenden Unternehmenserträge, son-
dern darum, die Vergleichbarkeit mit einer der vollen Besteuerung unterliegenden Al-
ternativanlage herzustellen (vgl. Riegger in Kölner Kommentar Anh. § 11 SpruchG
Rn. 24 f.). Deshalb wurde bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes der volle
Steuersatz von 35% zugunsten der Antragsteller in Abzug gebracht. Durch diese
Nachsteuerbetrachtung ist der Kapitalisierungszinssatz geringer und der Unterneh-
menswert entsprechend höher geworden (vgl. OLG München ZIP 2006, 1722, 1725;
Riegger in Kölner Kommentar Anh. § 11 SpruchG Rn. 24 f.; Grossfeld S. 102 ff. und
S. 142; 1DW S 1 a.F. Tz. 99).

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Bei Anwendung dieser Methode der Nachsteuerbetrachtung nach IDW S 1 a.F. hat
die Antragsgegnerin im Übertragungsbericht einen Anteilswert von 399,78 Euro errech-
net, der sowohl unter dem durchschnittlichen Börsenkurs im Zeitraum von drei Mona-
ten vor der Bekanntgabe (412,82 Euro). als auch im Zeitraum von drei Monaten vor der
Hauptversammlung (462,56 Euro) liegt. Die Frage des richtigen Referenzzeitraums
spielt aber auch dann eine Rolle, wenn bei im Übrigen unveränderten Parametern
nach IDW S 1 a.F. entsprechend der Auffassung des Senats ein Basiszinssatz von
5,75% und eine Marktrisikoprämie von 4,5% (entspricht bei einem Beta-Faktor von
0,18 einem Risikozuschlag von 0,81%) zugrunde gelegt werden; in diesem Fall er-
gibt sich, wie in der mündlichen Verhandlung vom 13.12.2006 dargelegt wurde, ein
Abfindungsbetrag. von 440,33 Euro. Da der durchschnittliche Börsenkurs im Zeitraum
von drei Monaten vor der Hauptversammlung höher war, ist in dieser Konstellation
die in der Divergenzvorlage aufgeworfene Fragestellung relevant,.weil es ansonsten
nach dem vom Senat für zutreffend gehaltenen Referenzzeitraum bei dem höheren
Ertragswert von 440,33 Euro bleiben würde.
cc) Gleiches gilt im Ergebnis bei einer Anwendung von 1DW S 1 in der Fassung vom
18.10.2005 (IDW S 1 n.F.), denn dann würde sich für die Antragsteller keine höhere
Abfindung ergeben als der durchschnittliche Börsenkurs, für dessen Höhe dann wie-
derum die Frage des Referenzzeitraums relevant ist.
Die persönlichen Ertragsteuern werden nach IDW S 1 n.F. durch den Tax-CAPM er-
fasst, der eine realitätsnähere Abbildung der Besteuerung von Zinseinkünften, Divi-
denden und Kursgewinnen ermöglichen soll (Riegger in Kölner Kommentar Anh. §
11 SpruchG Rn. 31; Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel WPg 2004, 889; Jo-
nas/LöfflerNViese WPg 2004, 898; Stehle WPg 2004, 906 ff.; IDW S 1 n.F. Tz. 129)
mit der Folge, dass nur der Basiszinssatz als solcher mit einem Abzug von 35% (ty-
pisierter Ertragsteuersatz) belegt wird, während die Risikoprämie nach Ertragsteuern
(also ohne gesonderten Abzug des typisierten Ertragsteuersatzes) hinzuaddiert wird
(Riegger in Kölner Kommentar Anh. § 11 SpruchG Rn. 32; IDW S 1 n.F. Tz. 130,
132), was letztlich zu höheren Abzinsungen und niedrigeren Unternehmenswerten
führt (Riegger in Kölner Kommentar Anh. § 11 SpruchG Rn. 35 f.). Der entscheiden-
de Unterschied zum iDW S 1 a.F. besteht auf der Ebene des Kapitalisierungszins-
satzes darin, dass der IDW S 1 a.F. eine der vollen Besteuerung unterliegende Wie-

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deranlage in quasi risikolose Anleihen annimmt und deshalb die mit 35% pauscha-
lierten Ertragsteuern von der Summe aus Basiszinssatz und Risikozuschlag abzieht
(IDW S 1 a.F. Tz. 99). Dass der volle Steuersatz von 35% nach IDW S 1 n.F. nur
vom Basiszinssatz, nicht aber vom Risikozuschlag abgezogen wird, beruht auf der
an sich eher realistischen Grundannahme, dass die Alternativanlage nicht in risikolo-
sen Wertpapieren, sondern wieder in Aktien erfolgen würde (Jonas/LöfflerANiese
WPg 2004, 898, 900); hierbei ist dann auch der unterschiedlichen Besteuerung von
Dividenden und Kursgewinnen, die im Rahmen von § 23 Abs. 1 Nr. 2 EStG gar nicht
zu versteuern sind, als Bestandteilen von Aktienrenditen Rechnung zu tragen (IDW S
1 n.F. Tz. 101).
Offen bleiben kann zunächst die Frage, ob aus rechtlichen Gründen überhaupt eine
Anwendung von IDW S 1 n.F. möglich wäre. Wie der Senat in dem Beschluss vom
26.10.2006 (NZG 2007, 112, 116) ausgeführt hat, ist zwar bislang nicht höchstrich-
terlich geklärt, ob im Laufe eines sich häufig über mehrere Jahre erstreckenden
Spruchverfahrens ständig neue wirtschaftswissenschaftliche Erkenntnisse, neue
Bewertungsmethoden oder heue Theorien berücksichtigt werden müssen oder dür-
fen (Grossfeld NZG 2004, 74, 75 interpretiert die Entscheidung BGH NJW 2003, 3272
= BGHZ 156, 57 dahingehend, dass es bei der alten Methode bleibt; Wasmann/Gayk
BB 2005, 955, 957 verweisen hingegen auf BGH NJW 2001, 2080 = BGHZ 147, 108,
wo der Stichtag vor Verabschiedung des IDW S 1 vom 28.06.2000 lag; in der Prä-
ambel der Neufassung des IDW S 1 vom 18.10.2005 und des Entwurfs vom
09.12.2004 wird vorbehaltlich der körperschaftssteuerrechtlichen Änderungen von
der rückwirkenden Anwendbarkeit in laufenden Verfahren ausgegangen; kritisch zur
Empfehlung des HFA Grossfeld/Stöver/Tönnes BB-Spezial 7/2005, 2; ablehnend zu
wechselnden Bewertungsmethoden in einem laufenden Spruchverfahren BayObLG
NZG 2006, 156, 157 und OLG München, Beschluss vom 30.11.2006 im Verfahren
31 Wx 59/06, juris Rz. 25). Ein u.U. mehrfacher Methodenwechsel könnte in der Tat
zu einer aus rechtsstaatlichen Gründen nicht hinnehmbaren Verfahrensverzögerung
führen (vgl. BayObLG NZG 2006, 156, 157). Unbeschadet der Frage der Anwend-
barkeit von Art. 170 EGBGB (vgl. BayObLG NZG 2006, 156, 157) auf in die in dem
IDW-Standard genannten Bewertungskriterien, die keine Rechtsnormen darstellen,
sondern nur die Expertenauffassung aus dem Kreis der Wirtschaftsprüfer wiederge-
ben, sind gerade angesichts des Stichtagsprinzips verbesserte Schätzmethoden und

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Erkenntnismöglichkeiten zu einzelnen Parametern, die zum Stichtag bereits angelegt
waren, zu berücksichtigen. Deshalb sind die Gerichte weder gehalten noch daran
gehindert, im Laufe eines Spruchverfahrens geänderte Bewertungsgrundsätze des
Instituts der Wirtschaftsprüfer zur Durchführung von Unternehmensbewertungen
(IDW S 1) als neuere Erkenntnisquellen für künftige Entwicklungen aus der Sicht des
Bewertungsstichtags ergänzend heranzuziehen.
Ob das in IDW S 1 vorgeschlagene Verfahren unter steuerlichen Gesichtspunkten
gegenüber dem in dem Übertragungsbericht und dem Prüfungsbericht angewandten
Standard-CAPM sachgerechter oder gar überlegen ist, ist bislang noch nicht ab-
schliessend diskutiert (Vgl. ausführlich OLG München, Beschluss vom 30.11.2006 im
Verfahren 31 Wx 59/06, juris Rz. 26 ff.; GrossfeldlStöver/Tönnes BB-Spezial 7/2005,
2, 10 ff.; Hommel/Dehmel/Pauly BB-Spezial 7/2005 13 ff.; Reuter AG 2007, 1, 5). Be-
reits in IDW S 1 a.F. war das Halbeinkünfteverfahren berücksichtigt worden (Tz. 51
und Tz. 99), das sich zum Zeitpunkt der Verabschiedung durch den IDW
(28.06.2000) im Gesetzgebungsverfahren befand und den Finanzausschuss des
Bundestags passiert hatte (vgl. Tipke/Lang § 8 Rn. 71). IDW S 1 n.F. hat nicht nur
Neuerungen beim Abzug der Ertragsteuer beim Kapitalisierungszinssatz eingeführt,
sondern auch an anderer Stelle die Methodik grundlegend verändert, insbesondere
durch die Abkehr von der Vollausschüttungshypothese. Die Aufspaltung in Dividen-
den- und Kursgewinne bei der Bestimmung des Kapitalisierungszinses beruhten u.a.
auf bestimmten Annahmen über das Ausschüttungsverhalten der Vergleichsunter-
nehmen (vgl. Wagner/Jonäs/Ballwieser/Tschöpel WPg 2004, 889, 894 f.). Deshalb
kann die Neufassung des IDW S 1 nicht isoliert bei einzelnen, für die jeweilige Seite
günstigen Bemessungsparametern herangezogen werden, vielmehr müssten konse-
quenterweise auch die übrigen Faktoren aus der Neufassung zugrunde gelegt wer-
den; ansonsten wäre die innere Schlüssigkeit der beiden Methoden in Frage gestellt.
.Die skizzierten Problemstellungen bei einer Anwendung von IDW S 1 n.F. muss der
Senat im vorliegenden Zusammenhang nicht abschliessend entscheiden. Nach den
Berechnungen des Senats würde eine Anwendung der Nachsteuerbetrachtung ent-
sprechend IDW S 1 n.F. (Tz. 101) bei einem Basiszinssatz von 5,75% und einer
Marktrisikoprämie von 4,5% und einem Beta-Faktor von 0,18 zu einem Kapitalisie-