GBW AG - 2015-11-20 - LG-Beschluss - Squeeze-out

Landgericht München 1
Az. 5HK 0 5593/14 verkündet am 20.11.2015
Urkundsbeamtin der Ge-
schäftsstelle
In dem Spruchverfahren

erlässt das Landgericht München I, 5. Kammer für Handelssachen durch Vorsitzen-
den Richter am Landgericht , Handelsrichter und Handelsrichter
nach mündlicher Verhandlung vom 5.2.2015 und 28.5.2015 am 20.11.2015 folgen-
den
Beschluss:
I.
Die von der Antragsgegnerin an die ehemaligen Aktionäre der GBW AG zu leis-
tende BarabfindUng wird auf Euro 21,97 je Aktie festgesetzt. Dieser Betrag ist unter
Anrechnung geleisteter Zahlungen ab dem 7.3.2014 mit 5 Prozentpunkten über
dem jeweiligen Basiszinssatz zu verzinsen.
II. Die Antragsgegnerin trägt die Kosten des Verfahrens einschliesslich der ausser-
gerichtlichen Kosten der Antragsteller zu 1) bis 60) und 62) bis 98). Der Antrag-
steller zu 61) und die Antragsgegnerin tragen ihre aussergerichtlichen Kosten
selbst.
III. Der Geschäftswert für das Verfahren 1. Instanz sowie der Wert für die Bemes-
sung der von der Antragsgegnerin an den gemeinsamen Vertreter der nicht
selbst am Verfahren beteiligten ehemaligen Aktionäre zu zahlende Vergütung
werden auf Euro 1.083.965,25 festgesetzt.

Gründe:
1. a. Die ausserordentliche Hauptversammlung der GBW AG (im Folgenden
auch: die Gesellschaft) fasste am 28.11.2013 unter Tagesordnungspunkt
2 den Beschluss, die Aktien der Minderheitsaktionäre gegen Gewährung
einer Barabfindung von Euro 21,32 auf die damals noch unter
firmierende Antragsgegnerin als Hauptaktionärin zu
übertragen, nachdem diese unmittelbar oder mittelbar 52.932.375 Aktien
oder rund 96,95 % des Euro 54,6 Mio. betragenden Grundkapitals hielt. Der
Geschäftsgegenstand der GBW AG lag ausweislich ihrer Satzung in der
.
Errichtung, Betreuung, Bewirtschaftung und Verwaltung von Bauten in al-,
len Rechts- und Nutzungsformen; zudem kann die Gesellschaft alle im,Be-
reich der Wohnungswirtschaft, des Städtebaus und der Infrastruktur anfal-
lenden Aufgaben übernehmen, Grundstücke erwerben, belasten und ver-
äussern sowie Erbbaurechte erwerben und ausgeben. Weiterhin kann die
Gesellschaft Gewerbe- und Verwaltungsbauten sowie öffentliche, soziale,
wirtschaftliche und kulturelle Einrichtungen erstellen. Aufgrund von § 2
Abs. 2 ihrer Satzung ist die Gesellschaft zu allen Massnahmen und Ge-
schäften bereChtigt, die geeignet sind, den Gesellschaftzweck zu fördern;
dazu gehört auch die Errichtung von Zweigniederlassungen sowie der Er-
werb und die Errichtung anderer Unternehmen sowie die Beteiligung an
solchen im In- und Ausland.
Ein von der geführtes Konsortium erwarb im Jahr
2013 die mehr als 90 %-ige Beteiligung der an
der GBW zu einem Kaufpreis von rund Euro 2,453 Mrd.; der Nettokatfpreis
unter Abzug der auf das Aktienpaket entfallenden anteiligen Verbindlich-

keiten belief sich auf 882 Mio., wie dies auch in einer Presseerklärung
der
ausgeführt wurde.
Am 19.6.2013 veröffentlichte die GBW AG eine Mitteilung, wonach der An-
tragsgegnerin unmittelbar und mittelbar Aktien von mehr als 95 % des
Grundkapitals der GBW AG gehörten und die Antragsgegnerin daher das
förmliche Verlangen nach § 327 a AktG zur Übertragung der Aktien der
übrigen Minderheitsaktionäre auf sie gegen Gewährung einer angemes-
senen Barabfindung gestellt hatte. Die Aktien der Gesellschaft wurden im
Freiverkehr an den deutschen Börsenplätzen in München, Stuttgart und
Berlin gehandelt.
Im Vorfeld der Hauptversammlung vom 28.11.2013 liess die Antragsgegne-
rin von der
(im Fol-
genden:
) eine gutachterliche Stellungnahme zum Unter-
nehmenswert der GBW AG und zur Ermittlung der angemessenen Abfin-
dung (Anlage 3 zum Übertragungsbericht vom 9.10.2013, Anlage AG 2)
erstellen, in der unter Anwendung der Ertragswertmethode ein Unterneh-
menswert von Euro 1,012704 Mrd. oder von 18,55 je Aktie ermittelt wurde.
Dabei gingen die Bewertungsgutachter von
von einer die
Jahre 2013 bis 2016 umfassenden Detailplanungsphase aus. Im Zeitraum
zwischen 2017 und 2112 einschliesslich bildeten die Bewertungsgutachter
die sich aus der fortbestehenden Mietpreisbindung, dem Ablauf von Erb-
baurechten sowie vertraglich fixierten Darlehensverträge ergebenden
Auswirkungen explizit in der Ewigen Rente ab. Bei der Kapitalisierung der
so ermittelten künftigen Überschüsse legten die Wirtschaftsprüfer von
neben einem Basiszinssatz vor Steuern von 2,75 %, einen
Risikozuschlag nach Steuern von 4,6 % in 2013, 4,5 % in 2014, 4,7 % in
2015 und von 5,2 % in 2016 aus. Für die Jahre ab 2017 wurde ein Risiko-
zuschlag nach Steuern von 5 % angesetzt und in den Jahren ab 2112 ein
Risikozuschlag von 4,8 % nach Steuern. Ab 2112 berücksichtigten die
Bewertungsgutachter zudem einen Wachstumsabschlag von 1,5 %. Wei-
terhin setzten sie einen Sonderwert in Höhe von insgesamt &50.000,-- für

die Beteiligungen an den beiden als nicht betriebsnotwendig angesehe-
nen, nicht operativ tätigen Vorratsgesellschaften GBW Asset Beta GmbH
und GBW Asset Gamma GmbH an. Zudem floss der Barwert der künftig
zu erwartenden Steuerersparnisse aus dem steuerlichen Einlagenkonto
von Euro 181,439 Mio. in Höhe von Euro 815.000,-- als Sonderwert ein. In ihrem
Bewertungsgutachten vom 7.10.2013 gelangten die Wirtschaftsprüfer von
auf der Basis der Dienstleistungen der Deutschen Börse
bzw. des Finanzinformationsdienstleisters Bloomberg zu einem durch-
schnittlichen Börsenkurs in einem Zeitraum von drei Monaten vor der An-
kündigung des Verfahrens zum Ausschluss von Minderheitsaktionären am
19.6.2013 von Euro 21,32.
Die vom Landgericht München I mit Beschluss vom 24.6.2013, Az. 5HK 0
13833/13 bestellte Abfindungsprüferin
gelangte in
ihrem Prüfungsbericht vom 10.10.2013 (Anlage AG 3) zu dem Ergebnis,
die festgelegte Barabfindung von Euro 21,32 je Stückaktie sei angemessen.
Hinsichtlich der weiteren Einzelheiten der Unternehmensbewertung wird in
vollem Umfang auf das vorgelegte Gutachten von bzw. den
Prüfungsbericht von Bezug genommen.
c.
Der Beschluss über den Squeeze out wurde am 5.3.2014 in das Handels-
register der GBW AG eingetragen und anschliessend durch das Amtsge-
richt - Registergericht - München am 6.3.2014 gemäss § 10 HGB bekannt
gemacht. Im Zeitpunkt der Eintragung waren alle Antragsteller mit Aus-
nahme des Antragstellers zu 60) Aktionäre der GBW AG.
Zur Begründung ihrer 'spätestens am 6.6.2014 beim Landgericht München I
eingegangenen Anträge machen alle Antragsteller unter Berufung auf ihre Akti-
onärseigenschaft im Zeitpunkt der Eintragung des Squeeze out-Beschlusses

geltend, die festgesetzte Barabfindung von Euro 21,32 sei zu niedrig und folglich
unangemessen.
Der Unternehmenswert liege deutlich höher als in den beiden Gutachten
von
angenommen.
(1) Dies zeige sich bereits an der mangelnden Eignung der vorgelegten
Planung, die nicht von der GBW AG stamme, sondern in grossen Tei-
len von den Bewertungsgutachtern angefertigt worden sei; jedenfalls
hätten die Vorstandsmitglieder der Gesellschaft im Lager der An-
tragsgegnerin gestanden und ihre Zukunftsaussichten anlassbezo-
gen negativ dargestellt. Bei vorgenommenen Bereinigungen sei vom
Basisjahr zu Beginn der Detailplanungsphase ausgegangen worden,
dann aber sei das um Sondereffekte bereinigte Jahr 2016 als Grund-
lage für die Planungen ab 2017 ff. herangezogen worden. Die Analy-
se der Planungstreue lediglich anhand der Jahre 2011 und 2012 sei
unzureichend, weil ein längerer Zeitraum von zehn Jahren hierzu
notwendig gewesen wäre. Die Ermittlung des Ertragswerts sei auch
deshalb fehlerhaft, weil der Unternehmenswert nach dem Net Asset
Value-Ansatz hätte ermittelt werden müssen.
(2) In jedem Fall aber bedürfe die Planungsrechnung der Gesellschaft
angesichts ihrer zu pessimistischen Annahrnen einer Korrektur
Bei der Umsatzplanung berücksichtige der Ansatz eines
Wachstums von 2,7 % p.a. zu wenig die Entwicklung insbeson-
dere im Grossraum München bei der Ermittlung der Marktmieten
und die gesetzlichen Vorgaben aus § 558 BGB zur Miethöhe im
frei finanzierten Wohnungsbau. Gerade der Ansatz sinkender
Soll-Mieten stehe im Widerspruch zu den Marktgegebenheiten.
Die Annahme einer 'Leerstandsquote von rund 2,6 % in den
Jahren 2014 bis 2016 lasse sich angesichts des Wertes im Jahr

2013 und einer eher unterdurchschnittlichen Leerstandsquote in
der Boom-Region München nicht rechtfertigen. Zudem müsste
die Leerstandsquote ab 2016 wegen der geplanten Verkäufe
sinken. Unklar sei auch; warum ab 2016 keine Portfoliobereini-
gungen mehr durchgeführt würden und ob bereits im Jahr 2013
durchgeführte Mieterhöhungen in der Planung berücksichtigt
seien. Die Sozialcharta führe zudem zu Negativwirkungen im
Sinne einer nicht zu' berücksichtigenden echten Synergie und
stelle einen limitierenden Faktor bei der Unternehmensbewer-
tung dar, was so nicht zulässig sein könne. Ebenso müsse da-
.
von ausgegangen werden, dass die geplanten Verkäufe durch
Zukäufe kompensiert würden. Ein in. den Jahren 2014 bis 2016
sinkendes EBIT trotz eines gut sanierten Immobilienbestands
und trotz der Wohnungsnot in München mit um 4 % gestiege-
nen Neumieten und einer Verteuerung der Immobilien um 8 %
als Folge daraus stelle sich als nicht plausibel dar. Zudem müs-
se angesichts der Geschäftstätigkeit der GBW AG mit ihrem
Schwerpunkt in München eine Preisentwicklung in Höhe oder
sogar leicht oberhalb der allgemeinen Inflationserwartung an-
genommen werden, was auch für den Terminal Value gelte.
Unplausibel sei das Absinken der Ist-Mieten relativ zu den ver-
mieteten Flächen von 2015 auf 2016. Nicht hinreithend geklärt
sei zudem die Frage, wie die Erlöse aus Umlagen für Betriebs-
kosten/Heizkosten und zum Teil korrespondierenden Aufwen-
dungen für bezögene Lieferungen. und Leistungen geplant sei-
en. Bei der Umsatzplanung müsse die Möglichkeit von Mieter-
höhungen als Folge des Auszugs von Mietern und der an-
schliessenden Neuvermietung ebenso stärker einfliessen wie die
Möglichkeit der Umlage von Modernisierungskosten.
(b) Bei den Aufwendungen für Instandhaltung und Modernisierung
müsse es zu einer Korrektur der Planannahmen kommen,

nachdem ein Absinken dieser Kosten wegen der Verkäufe in
2.014 und 2015 die Folge sei, wohingegen ein Anstieg um 20 %
in Relation zu den Sollmieten für 2016 angesetzt worden sei.
Der Ansatz von Modernisierungskosten in Höhe von Euro 2,60 je
m2 und Jahr sei stark überhöht angesichts der Kosten im Jahr
2013. Auch bestehe eine Inkonsistenz hinsichtlich der geplan-
ten Modernisierungskosten und der bei der Planung zugrunde
gelegten. Eine VerseChsfachung der aktivierungsfähigen Mo-
dernisierungskosten könne nicht plausibel sein. Dies gelte auch
in der Ewigen Rente mit einem dreimal so hohen Ansatz wie
2013 angesichts des durch Verkäufe verminderten Immobilien-
bestands.
Angesichts des Verkaufs von Immobilien bis 2015 und des Un-
terbleibens weiterer Veräusserungen ab dem Jahr 2016 gehe
die Planung von einem ZU hohen Anstieg der Personalkosten
.

um 2,5 % aus, weshalb der Personalaufwand niedriger ange-
setzt werden müsse. Auch sei ein jährlicher Anstieg der Perso-
nalkosten oberhalb der zu erwartenden Inflationsrate nicht
sachgerecht. Zudem fehle eine Begründung des Einrechnens
von Zinsaufwendungen für Pensionierungsverpflichtungen;
ebenso wenig sei es zulässig, Pensionsrückstellungen im
Fremdkapital einzurechnen.
(c) Bei der Planung des Finanzergebnisses fehle eine Berücksich-
tigung des sich stetig vermindernden Zinsaufwands in der Zeit
nach _2016,_-weil angesichts der Annahme des Einsatzes the-
saurierter Gewinne zur Tilgung ein gleichbleibender Ansatz des
Zinsaufwands von Euro 43,119 Mio. nicht sachgerecht sein könne
und steigende Zinssätze bei sinkendem Fremdkapital und feh-
lender Planung zur Neuaufnahme unrealistisch sei.

(d) Nicht hinreichend erläutert sei der Ansatz einer nahezu 100
Jahre andauernden Grobplanungsphase. Unplausibel sei dabei
gerade auch der Ansatz des geringsten Jahresüberschusses
sämtlicher Planjahre als Ausgangspunkt für die. Ewige Rente
und das Unterstellen eines Ergebnisrückgangs im Vergleich
zum letzten Planjahr. Der Rückgang des Bewertungsergebnis-
ses auf 30 Mio. in 2015 auf E 26,7 Mio. in der Ewigen Rente
nach 40,7 Mio. im Vorjahr sei nicht plausibel.
(e) Die Annahmen zur Ausschüttung und Thesaurierung seien kor-
rekturbedürftig; gerade wenn es hierzu keine Planannahmen
des Vorstandes gebe, müsse auf das Verhalten der Gesell-
schaft in der Vergangenheit abgestellt werden. Aufklärungsbe-
darf bestehe zudem bei der Frage, wie und wann die Mittel für
Zwecke der Innenfinanzierung bei den finanziellen Überschüs
sen verwendet worden seien und ob die angesetzten Steuers-
ätze bei der Bewertung konsequent eingehalten seien. Das Un-
terstellen einer langjährigen Haltedauer von 40 Jahren einer-
seits und der Anwendung des steuerlichen Systems der Abgel-
tungssteuer widerspreche einander, weil damit davon ausge-
gangen werde, sämtliche Aktionäre hätten ihre Anteile erst
nach dem 31.12.2008 erworben.
(f)
Fehlerhaft sei der Ansatz einer pauschalen Ertragsteuerbelas-
tung von durchschnittlich rund 18 %, zumal: die Körperschafts-
teuer schematisch auf das IFRS-Ergebnis angewandt worden
sei und die Ertragsteuerplanung deshalb fehlerhaft sei, weil die
Steuerbilanzen auf HGB-Beschlüssen aufbauten und mit der
Rechnungslegung nach IFRS nichts zu tun hätten.
(3
) Der Kapitalisierungsiinssatz bedürfe in all seinen Komponenten der
Korrektur zugunsten der Minderheitsaktionäre.

(a) Dies gelte zunächst für den mit 2,75 % vor Steuern zu hoch an-
gesetzten Basiszinssatz, weil dieser weit über den zum Stichtag
der Hauptversammlung erzielbaren. langfristigen Zinsen liege;
die Rendite für Bundesanleihen habe im 10-Jahresbereich zum
Zeitpunkt'der Hauptversammlung bei ca. 1 % gelegen. Dem Ak-
tionär stehe nur der aktuell gültige Zinssatz zur Wiederanlage
zur Verfügung. Zudem müsse der Basiszinssatz unter Zugrun-
delegung der durchschnittlichen Laufzeit der Finanzierungskre-
dite der GBW AG ermittelt werden. Die Notwendigkeit eines
Absenkens des Basiszinssatzes resultiere zudem aus der Tat-
sache, dass in Bundesarileihen eine faktische Zahlungsausfall-
prämie enthalten sei.
(b) Der Risikozuschlag müsse gleichfalls abgesenkt werden, sofern
ein solcher überhaupt angesetzt werden dürfe. Das unterneh
,
merische Risiko spiegele sich schon in den Planzahlen wider.
Das zur Ermittlung des Risikozuschlags herangezogene (Tax-
)CAPM stelle sich als hierfür ungeeignet dar. Jedenfalls könne
die .auf der Basis der Empfehlung des FAUB in der Mitte der
Bandbreite zwischen 5 % und 6 % angesiedelte Marktrisi-
koprämie nicht sachgerecht sein; das niedrigem Niveau des
Basiszinssatzes rechtfertige jedenfalls die Erhöhung der Markt-
risikoprämie nicht. Nicht gefolgt werden könne auch der arith-
metischen Mittelwertbildung; abzustellen sei vielmehr auf den
geometrischen Mittelwert. Der überhöhte Ansatz zeige sich
auch an sinkenden Renditen von Unternehmensanleihen. Die
Ermittlung des Beta-Faktors anhand einer Peer Group mit ei-
nem unverschuldeter) Wert von 0,44 sei fehlerhaft erfolgt, weil
dieser Ansatz vor allem das unternehmenseigene Beta ver-
nachlässige und auf einer nicht repräsentativ zusammengesetz-
ten Peer Group von lediglich :vier Unternehmen beruhe, wes-
halb ihm eine belastbare-Basis fehle. Angesichts des sinkenden

Verschuldungsgrades müsse in Phase I auch der Beta-Faktor
sinken. Ebenso sei.der nachhaltige Verschuldungsgrad zu hoch
angesetzt. Angesichts des fehlenden Finanzierungsstrukturrisi-
kos müsse das vorgenommene Relevern gänzlich unterbleiben.
(c) Der Wachstumsabschlag sei angesichts der Aktivitäten der Ge-
sellschaft vor allem am Münchner Wohnungsmarkt mit 1,5 %
und damit unterhalb der zu erwartenden Inflationsrate von 2 %
unrealistisch. Auch sei das Wachstum bereits wegen der feh-
lenden Berücksichtigung thesaurierter Erträge zu niedrig be-
messen.
(4) Bei den Sonderwerten sei der Ansatz der Wert der Beteiligungen der
Gesellschaft an der GBW Asset Beta GmbH und der GBW Asset
Gamma GmbH fehlerhaft. Kurzfristige Steuererstattungsansprüche
hätten ebenso als Sonderwert berücksichtigt werden müssen. Unklar
bleibe die Berücksichtigung steuerlicher Verlustvorträge ebenso wie
die Ermittlung des Werts des steuerlichen Einlagenkontos. Die zum
Verkauf anstehenden Immobilien hätten dem nicht betriebsnotwendi-
gen Vermögen zugeordnet werden müssen. Ebenso fehle eine an-
gemessene Berücksichtigung stiller Reserven, die insbesondere aus
der Möglichkeit der Nachverdichtung und dem Ausbau von Dachge-
schossen abzuleiten seien. Die Bewertung lasse weiterhin zu Un-
recht den Wert dar Marke "GBW" ausser Betracht:
Unzutreffend angesetzt sei auch der Börsenkurs der GBW AG, weil dieser
auch Tage ohne Handel umfasse. Vor allem aber müsse auf den letzten
Kurs der GBW-Aktie abgestellt werden, der an,der Börse in Stuttgart bei Euro
22,67. Geld zu Euro 23,23 Brief gelegen habe. Der Kurs von nur im Freiver-
kehr notierten Aktien spiegele zudem nicht deren wahren Wert wider.

21
c. Angesichts des Ansatzes des Buchwerts mit 102,9 % im Bewertungsgut-
achten könne der Liquidationswert nicht zutreffend ermittelt worden sein;
es komme dabei insbesondere nicht zur Berücksichtigung stiller Reserven,
für deren. Vorhandensein auch die EK-02 (Alt-)Bestände sprächen. Bei ei-
ner Neuermittlung müsse nachvollziehbar dargelegt werden, mit welchem
Wert Finanzschulden bei der Liquidation anzusetzen seien. Da die GBW
AG kaum Mitarbeiter beschäftige, seien solche Kosten im Falle der Liqui-
dation als unerheblich zu vernachlässigen. Die Annahme, Notar- und
Maklerkosten seien vom Veräusserer zu tragen, stelle sich als lebensfremd
dar. Bei Vorfälligkeitsentsphädigungen könne der AufWand für sie nicht
fortgerechnet werden angesichts der Reduktion der Darlehenssummen im
Verlaufe des Jahres 2013 um nahezu eine jahresannuität.
Ebenso .müsse über Vorerwerbspreise in Bezug auf GBW-Aktien aufge-
klärt werden. Der Ansatz eines Werts von Euro 21,32 je Aktie vernachlässige
den auch im Geschäftsbericht genannten Preis, den das Konsortium für
die Aktien an die gezahlt habe. Weiterhin versto-
sse die Ermittlung der Abfindung einschliesslich der ihr zugrunde liegenden
'Bestimmungen gegen von der Bundesrepublik Deutschland abgeschlos-
sene Investitionsschutzverträge.
3. Die Antragsgegnerin beantragt demgegenüber die Zurückweisung der Anträge,
was sich in Bezug auf den Antragsteller zu 60) schon aus dein fehlenden
Nachweis seiner Antragsberechtigung ergebe. In jedem Fall aber seien die An-
träge unbegründet, weil die über den Börsenkurs ermittelte Barabfindung an
gemessen sei und sich ein höherer Unternehmenswert mittels der Ertragswert-
methode nicht ableiten lasse.
Dies gelte zunächst für die Ermittlung der zu kapitalisierenden Überschüs-
se anhand der nicht zu beanstandenden Planannahmen der Gesellschaft.

(1)
Die Planung selbst sei von der GBW AG erstellt und von ihren Orga-
nen verabschiedet worden; eine Einflussnahme der Bewertungsgut-
achter von habe es nicht gegeben. Zwar hätten diese
über den normalen Planungsprozess hinaus weitere Berechnungen
anstellen müssen, weil eine Fortschreibung erforderlich gewesen sei,
wobei deren Methodik einschliesslich der Annahmen von der Gesell-
schaft festgelegt worden seien. Bei der Aufstellung und Entwicklung
der Planungsrechnung habe der geplante Squeeze out keine Rolle
gespielt; vor allem habe auch der Aufsichtsrat keine zu einem niedri-
geren Unternehmenswert führenden Anpassungen gefordert.
Im Rahmen der Bewertungsarbeiten vorgenommene Anpassungen
hätten sich ausschliesslich auf die Korrektur von Inkonsistenzen bzw.
Formelfehlern bezogen. Die der Bewertung zugrunde gelegte Mehr-
jahresplanung sei im Rahmen des jährlichen Planungsprozesses er-
stellt und beschlossen worden, ohne dass es zu einem Herunterspie-
len der Zukunftsaussichten der Gesellschaft gekommen sei. Den im
Rahmen der Vergangenheitsanalysen vorgenommenen Bereinigun-
gen für ausserordentliche und periodenfremde Erträge fehle die Aus-
wirkung auf den Unternehmenswert. Das Planjahr 2016 sei nicht als
Grundlage für die Planjahre 2017 ff. herangezogen worden, 'weil
dann die langfristige Ertragslage zu gering angesetzt gewesen wäre.
Aus den Plan-Ist-Analysen der Vergangenheit der Jahre 2011 und
2012 lasse sich kein Anhaltspunkt für methodische Probleme ablei-
ten.
(2) Die Planung der Gesellschaft könne nicht als zu pessimistisch oder
zu konservativ bezeichnet werden. Unter Beachtung des einge-
schränkten Prüfungsmassstabes könne sie der Ermittlung des Er-
tragswertes zugrunde gelegt werden.
(a) Die Umsatzplanung erfolge anhand einer detaillierten Berech-
nung gesetzlich maximal zulässiger Soll-Mietensteigerungen,

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die auf der Ebene der Wirtschaftseinheiten geplant würden,
aber nicht der im Markt erzielbaren Miete bei Neuvermietungen
entspreche, sondern auf Basis der geltenden Verträge und der
gesetzlichen Rahmenbedingungen im öffentlich geförderten wie
im freifinanzierten Wohnungsbau. sachgerecht erfolgt sei. Die
Planung reflektiere eine sukzessive Anpassung .der beim Aus-
laufen der Mietpreisbindungen und erfolge unter Beachtung der
gesetzlichen Vorgaben des Mietrechts. Vdn einer zu geringen
Berücksichtigung des in München angespannten Mietwoh-
nungsmarktes mit sich daraus ergebenden Steigerungsmög-
lichkeiten könne nicht ausgegangen werden bei der Annahme
von Mietsteigerungen in einem Umfang von 4 % pro Jahr in -den
Jahren 2013 und 2014; für Regensburg könne die Planung an-
gesichts der dortigen Situation nur Steigerungen von 3 %, für
Nürnberg von 2,5 ` ) /0 und für Würzburg von 1 % ansetzen.
dem Jahr 2017 sei es unter Beachtung einer unternehmens- .
spezifischen Inflationsrate von 1,5 % zu dem Ansatz einer ent-
sprechenden.Steigerung der Nettäkaltmieten gekommen.
Erlösschmälerungen in Höhe von 2,6 % in den Jahren 2014 bis
2016 seien nicht zu korrigieren, nachdem diese ihre Ursache in
der im Verhältnis zum Markt weit unterdurchschnittlichen Leer-
staridsquote hätten; zudem seien auch die Mietminderungen in
Höhe von 0,45. % im Bereich der Niederlassung Süd von 0,25
% für die Niederlassung Nord hier zu berücksichtigen, deren
Ansatz auf Erfahrungswerten beruhe und sich realistischer
Weise künftig nicht weiter reduzieren lasse. Auch unterstelle die
=
Planungsrechnung keine im Markt sinkenden Mieten; die abso-
lute Miethöhe reduziere sich aufgrund geplanter Veräusserun-
gen, steige aber ab dem Jahr 2015 trotz dieser geplanten Ver-
äusserungen wieder an.

Die sich aus der Portfoliostrategie ergebenden Effekte mit der
Veräusserung von insgesamt 4.488 Wohn- und 35 Gewerbeob-
jekten in vornehmlich strukturschwachen Randlagen sowie von
Objekten am Ende des wirtschaftlichen bzw. technischen Le-
benszyklus seien in der Planung sachgerecht aufgegriffen und
umgesetzt. Als Bestandshalter könne es nicht Ziel der Gesell-
schaft sein, Bestände in grösserem Umfang zu veräussern. Die
Verkaufsplanung spiegele die aus Sicht des Vorstands erzielba-
ren Verkaufspreise unter Reflexion von eigenen Erfahrungswer-
ten, Expertenmeinungen sowie den Marktgegebenheiten in
Bayern wider. Ein Grossteil der Immobilien liege nicht etwa in
München, sondern in strukturschwachen Regionen Bayerns;
auch in München liege aufgrund bestimmter Reglementierun-
gen und Mietpreisentwicklungen die langfristig erzielbare Miete
deutlich unterhalb der ortsüblichen Miete liege.'
Aus der im Zuge des Erwerbs des Aktienpakets von der
vereinbarten Sozialcharta ergebe sich kein
wertmindernder Effekt auf die der Bewertung zugrunde liegen-
de Planung. Die Darstellung der Erlöse aus Umlagen .der Be-
triebskosten/Heizkosten entspreche in ihrem Detailierungsgrad
der G+V-Rechnung und ihrer Darstellung im Geschäftsbericht.
Basis der Planzahlen sei die letzte vor dem Bewertungsstichtag
durchgeführte Nebenkostenabrechnung für das Jahr 2011 ge-
wesen; die entsprechend der erwarteten Kostensteigerungen in
der Planungsphase 1 inflationiert worden sei.
(b) Die Planung der angesetzten Instandhaltungs- und Modernisie-
rungskosten erfolge auf der Basis geplanter Sanierungsmass-
nahmen und reaktiver Instandhaltung, die in Phase I von In-
standhaltungsprojekten bei Wohneinheiten des Verkaufsportfo-
lios geprägt sei. Die Kalkulation eines nachhaltigen Instandhal-

tungsaufwands von ca. Euro 1 .5,- je m2 entspreche dem Bran-
chendurchschnitt..
Der Ansatz des Personalaufwandes gehe von einem Absinken
von 308 Vollzeitmitarbeitern im Jahr 2013 auf 294 Vollzeitkräfte
im Zeitraum 2014 bis 2016 aus, müsse aber den Sonderauf-
wand aus Abfindungen, Pensionsaufwendungen und
.
Sonder-
prämien in den Jahren 2013 und 2014 ebenso beachten wie ei-
ne strukturelle Veränderung hin zu höher bezahlten Vollzeitmit-
arbeitern im Rahmen der Verkaufsstrategie.
Zinsaufwendungen für Pensionsverpflichtungen seien entspre-
chend IAS 19 im Finanzergebnis ausgewiesen und demgemäss
mit dem Barwert in Ansatz gebracht.
(c) Der Ansatz einer bis in das Jahr 2112 reichenden Grobpla 7.
nungsphase resultiere aus dem Bestehen von Sondereffekten.
mit ihren Auswirkungen auf die Vermögens-, Finanz- und Er-
tragslage von langjähriger Wirkung, wobei in erster Linie die
Mietpreisbindung massgeblich sei. Die Ewige Rente beginne
tatsächlich ab dem Jahr 2017 mit der Annahme eines konstan-
ten Wachstums der ausschüttungsfähigen Übersdhüsse, wobei
aber das konstante Wachstum der Erträge um das werterhö-
hende Auslaufen der Sondereffekte für jedes einzelne Jahr der
Ewigen.. Rente bis zum Jahr 2112 berechnet worden sei. Ab
dem Jahr 2113 gebe es keine Sondereffekte.mehr.
(d) Bei den Ansätzen zur Thesaurierung und zur Ausschüttung
müsse es nicht zu einer Korrektur kommen. Zur Finanzierung
des Wachstums des Unternehmens oder zur Schuldentilgung
benötigte Mittel seien im Bewertungsgutachten als "betriebs-
notwendige Thesaurierung" bezeichnet und in den zu diskontie-
renden Überschüssen sachgerecht berücksichtigt worden; ihre

i
i
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eatt a lk, 24
Auswirkung auf die Überschüsse ergebe sich aus der sich aus
Investitionen ergebenden Erlössteigerung. In der Ewigen Rente
komme es bezüglich der darüber hinausgehenden thesaurier-
ten Mittel zur direkten Berücksichtigung des daraus resultieren-
den Wertbetrages in den zu diskontierenden Überschüssen.
Der effektive Steuersatz auf Veräusserungsgewinne sei in der
Ewigen Rente sachgerecht mit der hälftigen Abgeltungssteuer,
also 12,5 % zuzüglich 5,5 % Solidaritätszuschlag, angesetzt
worden. Die angesetzte Ausschüttungsquote von 50 % ent-
spreche der des Marktdurchschnitts, die je nach Marktindex
zwischen 40 % und 60 % liege. Typisierende Annahmen auch
zum Steuersystem seien unabdingbar. Der Rückgang der Net-
toausschüttungen im Jahr 2016 und 2017 beruhe auf den Weg-
fall der Erträge aus den veräusserten Immobilien, auf damit zu-
sammenhängenden Schuldentilgungen sowie auf Reinvestitio-
nen; ab dem Jahr 2017 steige das Niveau der Nettoausschüt-
tungen wieder sukzessive an:
(3)
Der Iapitalisierungszinssatz müsse nicht reduziert werden..
(a) Dies gelte zunächst für den mittels der mittlerweile einhellig ak-
zeptierten Svensson-Methode ermittelten Basiszinssatz von
2,75 % vor Steuern, wobei eine kaufmännische Rundung auf
0,25 Prozentpunkte rechtlich zulässig und in der Sache geboten
sei. Angesichts der Zukunftsorientiertheit und der' Ermittlung
anhand der Zinsstrukturdaten der Deutschen Bundesbank kön-
ne nicht auf die aktuell zum Stichtag erzielbaren Zinssätze zu-
rückgegriffen werden.
(b) Der Ansatz eines Risikozuschlags rechtfertige sich aus dem im
Vergleich zur (quasi-)sicheren Bundesanleihe höheren Risiko
eines Investments in Aktien. Auch bilde er das Risiko von Plan-.

27
abweichungen gegenüber dem Erwartungswert ab, was bei
festverzinslichen Wertpapieren nicht existiere. Das angewandte
(Tax-)CAPM als Modell zur Preisbildung an Kapitalmärkten sei
als in sich konsistentes, kapitalmarktorientiertes Modell die vor-
herrschende und geeignete Methode zu seiner Herleitung. Die
zutreffenderweise unter Ansatz des arithmetischen Mittels ab-
geleitete Marktrisikoprämie in Höhe von 5,5 %. nach Steuern re-
flektiere zutreffend die Überrendite von Aktien und beruhe auf
den Empfehlungen des FAUB vom 19.2.2012, die eine ange-
messene' Berücksichtigung des Auswirkungen der Finanz-
rnarktkrise enthielten. Die Zahlen würden auch die Folgen der
Steuerreform 2008 auf die Marktrisikoprämie hinreichend reflek-
tieren. Keine Bedeutung könne dem Moody's .Unternehmensan-
leihenindex angesichts .der unterschiedlichen Zahlungs- und Ri-
sikostruktur der Wertpapierarten zükommen. Der unterneh,;
menseigene Beta-Faktor sei analysiert und zutreffenderweise
uhberücksichtigt geblieben. Die Ermittlung des unVerschüldeten
Beta-FaktorS anhand einer Peer Group vergleichbarer Unter-
nehmen über einen Zeitraum von fünf Jahren auf Basis monat-
licher Renditen gegen den jeweils grössten landesspezifischen
Index Müsse nicht korrigiert werden. Die herangezogenen Un-
ternehmen seien in ihrer Gesamtschau mit der GBW AG ver-
gleichbar. Aus dem höher liegenden ddginären Beta-Faktor der
Gesellschaft würde sich ein geringerer Unternehmenswert er-
geben, weshalb sich aus dem -Ansatz über eine Peer Group
kein Nachteil für die Minderheitsaktionäre ergebe, Die sinkende
Verschuldung von 151,69 % auf 126 .% rechtfertige keinen rück-
läufigen Beta-Faktor, weil aufgrund des Rückgangs der Über-
nahme von Risiken durch die Fremdkapitalgeber das Risiko der
Eigenkapitalgeber ansteige.

(c) Eine Erhöhung des Wachstumsabschlages lasse sich nicht
rechtfertigen; die geplante Wachstumsrate von 1,5 % unterstel-
le eine vollständige Überwälzbarkeit der Kostensteigerungen
und berücksichtige die Entwicklung auf den Wohnungsmärkten,
auf denen die Gesellschaft aktiv sei.
(4) Bei den Sonderwerten und dem Ansatz nicht betriebsnotwendigen
Vermögens könne es zu keinen Anpassungen kommen. Die Bewer-
tung der beiden nicht operativ tätigen Gesellschaften anhand des zu
ihrer Gründung investierten Eigenkapitals sei sachgerecht. Kurzfristi-
ge Steuererstattungsansprüche der GBW AG seien über den Er-
tragsvvert in. die Ermittlung des Unternehmenswertes eingeflossen.
Der Unterschied zwischen der Höhe des steuerlichen.Einlagenkontos
von Euro 181,439 Mio. und dem angesetzten Wert von Euro 815.000,-- re-
sultiere aus der vorgenommenen Diskontierung. Die zum Bewer-
tungsstichtag vorhandene verfügbare Liquidität sei in der für Zwecke
von Investitionen und Schuldentilgung verfügbaren Liquidität berück-
sichtigt; in den Folgejahren werde die maximal ausschüttungsfähige
Liquidität den Anteilseignern in der Wertableitung zugerechnet. Allein
eine Veräusserungsabsicht wie bei den Anteilen an der Landkreis-
wohnungsbau Unterallgäu GmbH rechtfertige noch nicht die Zuord-
nung zum nicht betriebsnotwendigen Vermögen; dies gelte in glei-
cher Weise für die zum Verkauf bestimmten Immobilien angesichts
ihres Beitrags zum Unternehmenskonzept bis zum Zeitpunkt des
Verkaufs. Der Wert der Marke "GBW" könne nicht als Sonderwert be-
rücksichtigt werden.
Der Börsenkurs der GBW AG sei unter Berücksichtigung der höchstrich-
terlichen Rechtsprechung zum massgeblichen Referenzzeitraum zutreffend
ermittelt worden.

c. Über den Ansatz des Liquidationswerts rechtfertige sich keine höhere
Barabfindung, nachdem dieser zum einen sqchgerecht unter Berücksichti-
gung vorhandener stiller Reserven und des steuerlichen .Einlagenkontos
ebenso zutreffend wie die Marktwerte der Verbindlichkeiten ermittelt wor-
den sei; zum anderen könne er wegen der nicht geplanten Beendigung
des Geschäftsbetriebs oder dauerhaft fehlender Gewinnerwirtschaftung
ohnehin nicht in Betracht gezogen werden.
Vorerwerbspreise seien im Bewertungsgutachten und dem Prüfungsbe-
richt genannt. Warum in der Ermittlung der Abfindung und in den dieser
Ermittlung zugrunde liegenden Bestimmungen ein Verstoss gegen Investi-
tionsschutzabkommen liegen solle, bleibe unklar.
a. Das Gericht hat mit Beschluss vom 10.10.2014 (BI. 222 d.A.)
zum gemeinsamen Vertreter der nicht selbst als
Antragsteller am Verfahren beteiligten ehemaligen Aktionäre bestellt Mit
Verfügung vom selben Tag (BI. 223 d A) hat der Vorsitzende die Be-
kanntmachung der Bestellung des gemeinsarnen Vertreters im Bundesan-
zeiger veranlasst. Der gemeinsame Vertreter rügt namentlich die Proble-
matik der Unabhängigkeit der Planung von Einflüssen durch die Antrags-
gegnerin und bei den konkreten Planannahmen das ab Ende der Detail-
planungsphase unterbleibende Veräussern von Immobilien. Ebenso müsse
die Annahme zu den durchsetzbaren Mietsteigerungen angesichts der La-
ge der Immobilien in unterschiedlich nachhaltig aufsteigenden Städten und
Grossstädten ebenso als unplausibel angesehen werden wie die deutlich
zu hoch angesetzte Leerstandsquote, die lineare Steigerung des Perso-
nalaufwands sowie die Annahmen zu den Thesaurierungs- bzw. Aus-
schüttungsquoten in Phase I wie auch im Terminal Value. Zu rügen sei
weiterhin der Kapitalisierungszinssatz mit der vorgenommenen unzulässi-
gen Aufrundung und einem unzutreffenden Referenzzeitraum beim Basis-
zinssatz, mit der Notwendigkeit des Ansatzes eines deutlich niedrigeren
unverschuldeten Betafaktors als 0,44 und dem Erfordernis einer Erhöhung

des Wachstumsabschlags. Eine Thesaurierung im bisher vorgehaltenen
und sich jährlich erhöhenden Umfang übersteige erheblich den Bedarf zur
Finanzierung des Wachstums in der Ewigen Rente und sei demzufolge
nicht erforderlich.
In der mündlichen Verhandlung vom 5.2.2015 und vom 28.5.2014 hat das
Gericht die gerichtlich bestellten Abfindungsprüfer -
von
- angehört. Ferner hat das Gericht die Abfindungsprüfer mit
Beschlüssen vom 5.2.2015 (BI. 370 d.A.) und vom 28.5.2015 (BI. 466
d A.) die Abfindungsprüfer gebeten, in schriftlichen Stellungnahmen er-
gänzende Aussagen zu Einzelfragen der Unternehmensbewertung zu ma-
chen und Alternativberechnungen mit geänderten Kapitalisierungszinssät-
zen durchzuführen. Hinsichtlich des Ergebnisses der mündlichen und
schriftlichen Anhörung der gerichtlich bestellten Abfindungsprüfer wird Be-
zug genommen auf die Protokolle der mündlichen Verhandlung vom
5.2.2015 (BI. 338/370 d.A.) und vom 28.5.2015 (BI. 439/466 d.A.) sowie
die zum Gegenstand der mündlichen Verhandlung gemachte ergänzende
Stellungnahme vom 16.4.2015 (BI. 377/387 d.A.) und die ebenfalls allen
Beteiligten zugestellte ergänzende Stellungnahme der Abfindungsprüfer
vom 29.6.2015 (BI. 470/489 d.A.).
Soweit die Antragstellerin zu 98) ihren Antrag zunächst an das Landge-
richt München I adressiert hat, hat sich die 38. Zivilkammer des Landge-
richts München I mit Beschluss vorn 30.6.2014, Az. 38 0 11071/14 (BI. 5/8
d.A. des Verfahrens 38 0 11071/14 für funktionell unzuständig erklärt und
das Verfahren auf Antrag der Antragsgegnerin an die funktionell zuständi-
ge 5. Kammer für Handelssachen des Landgerichts München I verwiese.
Diese hat das Verfahren mit Beschluss vom 2.7.2014 (BI. 9 d.A. des Ver-
fahrens 5HK 0.11071/14) - wie alle anderen unmittelbar bei dieser Kam-
mer für Handelssachen eingegangenen weiteren Anträge auch - zu die-
sem führenden Verfahren 5HK 0 5593/14 hinzuverbunden.

Die Anträge auf Festsetzung einer angemessenen Barabfindung sind - soweit über
sie noch zu entscheiden ist - zulässig und begründet; die angemessene Barabfin-
dung war auf Euro 21,97 festzusetzen.
Die Anträge aller Antragsteller, über die nach Rücknahme des Antrags des Antrag-
stellers zu 61) noch zu entscheiden war, sind zulässig.
1. Alle Antragsteller sind antragsbefugt im Sinne des § 3 Satz 1 Nr. 2 SpruchG,
weil sie im Zeitpunkt der Eintragung des Squeeze out-Beschlusses am 5.3.2014
Aktionäre der GBW waren.
Die Antragsgegnerin hat den entsprechenden rechtzeitigen Sachvortrag
der Antragsteller zu 1) bis 59) und zu 62) bis 98) entweder von vorn herein
nicht bestritten oder spätestens in der mündlichen Verhandlung vom
28.5.2015 unstreitig gestellt; mithin gilt der entsprechende .Sachvortrag
d.
Der Antragsteller zu 61) hat mit Schriftsatz seines Verfahrensbevollmäch-
tigten vom 3:11.2015 (BI. 518 d.A.) seinen Antrag zurückgenommen.
5.
Zur Ergänzung des wechselseitigen Vorbringens der Beteiligten wird Bezug
genommen auf die gewechselten Schriftsätze samt Anlagen sowie die Protokol-
le der mündlichen Verhandlung vom 5.2.2015 (BI. 338/370 d.A.) und vom
28.5.2014 (BI. 439/466 d.A.).

dieser Antragsteller gemäss §§ 8 Abs. 3 SpruchG, 138 Abs. 3 ZPO als zu-
gestanden.
b. Der Antragsteller zu 60) hat mit Schriftsatz vom 3.11.2015 eine Bescheini-
gung der Deutsche Bank AG als depotführende Bank vorgelegt, aus der
seine Aktionärseigenschaft zum massgeblichen Zeitpunkt der Eintragung
des Squeeze out-Beschlusses in das Handelsregister abzuleiten ist. Aus
dieser Bescheinigung ergibt sich nämlich, dass der Antragsteller zu 60)
eine Aktie der Gesellschaft am 13.8.2013 erworben hat und wiederum ei-
ne Aktie am 10.3.2015 zu einem Preis von Euro 21,32 ausgebucht wurde.
Angesichts des Inhalts dieser Bankbescheinigung, an der zu zweifeln kei-
nerlei Anlass besteht, steht zur Überzeugung des Gerichts fest, dass die
Aktionärseigenschaft auch am Tag der Eintragung des Squeeze out-
Beschlusses bestanden haben muss -. andernfalls wären entsprechende
Eintragungen in dem Kontoauszug vorgenommen worden.
2. Die Anträge wurden jeweils innerhalb der Frist des § 4 Abs. 1 Nr. 3 SpruchG
beim Landgericht München I als örtlich zuständigem Gericht eingereicht, also
innerhalb einer Frist von drei Monaten ab Bekanntmachung des Eintragungsbe-
schlusses auf der Basis von § 10 HGB, die vorliegend am 6.3.2014 erfolgte;
weshalb die Frist am 6.6.2014 endete. An diesem Tag gingen die Anträge der
Antragsteller spätestens zumindest per Telefax und damit fristwahrend beim
Landgericht München I ein. Dies gilt auch für den am 6.6.2013 bei einer auf-
grund der gesetzlichen Regelung in §§ 95 Abs. 2 Nr. 2, 71 Abs. 2 Nr. 4 Buchst.
e GVG funktionell zuständigen Zivilkammer des Landgerichts München I einge-
gangenen Antrags der Antragstellerin zu 98). Daher kann auch insoweit an der
Fristwahrung kein Zweifel bestehen, auch wenn der Verweisungsbeschluss der
38. Zivilkammer an die 5. Kammer für Handelssachen des Landgerichts Mün-
chen I erst nach dem Ende der Antragsfrist erfolgt.

33
Alle Antragsteller haben innerhalb der Frist des § 4 Abs. 1 SpruchG konkrete
Einwendungen gegen die Angemessenheit der Kompensation erhoben, wes-
halb die Voraussetzungen von § 4 Abs. 2 Nr. 4 Satz 1 SpruchG erfüllt sind.
Aufgrund dieser Vorschrift sind konkrete Einwendungen gegen die Angemes-
senheit nach § 1 SpruchG oder gegebenenfalls den als Grundlage für die Kom-
pensation ermittelten Unternehmenswert in die Antragsbegründung aufzuneh-
men. Diesen Anforderungen werden alle Anträge gerecht, weil die Anforderun-.
gen an die Konkretisierungslast nach der ständigen Rechtsprechung der Kam-
mer in Übereinstimmung mit dem BGH nicht überspannt werden dürfen (vgl.
BGH NZG 2012, 191, 194 = ZIP 2012, 266, 269 = WM 2012, 280, 283 = DB
2012, 281, 284; LG München I, Beschluss vom 21.6.2013, Az. 5HK 0
19183/09, Beschluss vorn 28.6.2013, Az. 5HK 0.18685/11; Beschluss vom
9:8.2013, Az. 5HK 0 1275/12; Beschluss vom 28.5.2014, Az. 5HK 0 22657/13,
S. 34
Drescher in: Spindler/Stilz, AktG, 3. Aufl., § 4 SpruchG Rdn. 21). Die
Antragsgegnerin hat insoweit auch keine Bedenken geäussert, weshalb weitere
Ausführungen hierzu nicht veranlasst sind.
Die Anträge auf Festsetzung einer angemessenen Barabfindung sind auch begrün-
det, weil die angemessene Barabfindung Euro 21,97 je Aktie beträgt und die Verzinsung
in Höhe von 5 Prozentpunkten über dem jeweiligen Basiszinssatz ab dem 7:3.2014
auszusprechen war.
Aufgrund von § 327 b Abs 1 Satz 1 AktG legt der Hauptaktionär die Höhe der Barab-
findung fest; sie muss die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschluss-
fassung ihrer Hauptversammlung berücksichtigen. Die Barabfindung ist dann ange-
messen, wenn sie dem ausscheidenden Aktionär eine volle Entschädigung - dafür
verschafft, was seine Beteiligung an dem arbeitenden Unternehmen wert ist, die also
den vollen Wert seiner Beteiligung entspricht. Zu ermitteln ist also der Grenzpreis, zu

dem der aussenstehende Aktionär ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden
kann (vgl. nur OLG München WM 2009, 1848 f. = ZIP 2009, 2339, 2340; ZIP 2007,
375, 376; Beschluss vom 11.9.2014, Az. 31 VVx 278/13; OLG Frankfurt AG 2012,
513, 514.= ZIP 2012, 124, 126; Beschluss vom 28.3.2014, Az. 21 W 15/11, zit. nach
juris; OLG Stuttgart ZIP 20W, 274, 276 = WM 2010, 654, 646; LG München I ZIP
2015, 2124, 2127; Beschluss vom 10.12.2010, Az. 5HK 0 11403/09, S. 18; Be-
schluss vom 24.5.2013, Az. 5HK 0 17096/11,5. 21).
1.
Der Unternehmenswert wurde im Ausgangspunkt zutreffend unter Anwendung
der Ertragswertmethode ermittelt. Danach bestimmt sich der Unternehmenswert
primär nach dem Ertragswert des betriebsnotwendigen Vermögens; er wird er-
gänzt durch eine gesonderte Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermö-
gens, das regelmässig mit dem Liquidationswert angesetzt wird.
Der Ertragswert eines Unternehmens wird dabei durch Diskontierung der den
Unternehmenseignern künftig zufliessenden finanziellen Überschüsse gewon-
nen, die aus den künftigen handelsrechtlichen Erfolgen abgeleitet werden. Da-
bei ist allerdings zu berücksichtigen, dass es einen exakten oder "wahren" Un-
ternehmenswert zum Stichtag nicht geben kann. Vielmehr kommt dem Gericht
die Aufgabe zu, unter Anwendung anerkannter betriebswirtschaftlicher Metho-
den den Unternehmenswert als Grundlage der Abfindung im Wege der Schät-
zung nach § 287 Abs. 2 ZPO zu bestimmen (vgl. nur OLG München WM 2009,
1848, 1849 = ZIP 2009, 2339, 2340; AG 2007, 287, 288; Beschluss vom
11.9.2014, Az. 31 Wx 278/13; OLG Stuttgart AG 2007, 128, 130; OLG Düssel-
dorf WM 2009, 2220, 2224; OLG Frankfurt AG 2012, 513, 514 = ZIP 2012, 124,
126; LG München I Der Konzern 2010, 188, 189; ZIP 2015, 2124, 2127; Be-
schluss vom 28.6.2013, Az. 5HK 0 18685/11).
Grundlage für die Ermittlung der künftigen Erträge ist die Planung für die
Gesellschaft, die auf der Basis einer Vergangenheitsanalyse vorzuneh-
men ist und vorliegend auch vorgenommen wurde. Bei Anwendung des
Ertragswertverfahrens sind die in die Zukunft gerichteten Planungen der

Unternehmen und die darauf aufbauenden Prognosen ihrer Erträge aller-
dings nur eingeschränkt überprüfbar. Sie sind in erster Linie ein Ergebnis
der jeweiligen unternehmerischen Entscheidung der für die Geschäftsfüh-
rung verantwortlichen Personen. Diese Entscheidungen haben auf zutref-
fenden Informationen und daran orientierten, realistischen Annahmen auf-
zubauen; sie dürfen zudem nicht in sich widersprüchlich sein. Kann die
Geschäftsführung auf dieser Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre
Planung sei realistisch, darf diese Planung nicht durch andere - letztlich
ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des Gerichts oder anderer Verfah-
rensbeteiligter ersetzt werden (vgl. BVerfG NJW 2012, 3020, 3022 = NZG
2012, 1035, 1037 = AG 2012, 674, 676 = ZIP 2012, 1656, 1658 = WM
2012, 1683, 1685 f.; OLG München BB 2007, 2395, 2397; ZIP 2009, 2339,
2340 = WM 2009, 1848, 1849; Beschluss vom 11.9.2014, Az. 31 Wx
278/13; OLG Stuttgart NZG 2007, 112, 114; AG 2006, 420, 425; 2007,
705, 706). Demzufolge kann eine Korrektur der Planung nur dann erfol-
gen, wenn diese nicht plausibel und unrealistisch ist (vgl. OLG München
WM 2009, 1148, 1849 = ZIP 2009, 2339, 2340; OLG Frankfurt ZIP 2010,
729, 731; OLG Karlsruhe AG 2013, 353, 354; OLG Stuttgart AG 2014,
291, 296 f.; LG München I Der Konzern 2010, 188, .189 f.; ZIP 2015, 2124,
2127; Beschluss vom 24.5.2013, Az. 5HK 0 17095/11; Beschluss vom
28.6.2013, Az. 5HK 0 18684/11).
Unter Zugrundelegung dieses Prüfungsmassstabes bedürfen die Planan-
nahmen der Organe der GBW AG keiner Korrektur.
(1) Dies gilt zunächst für die allgemeinen Erwägungen, die der Planung
zugrunde gelegen haben und die von den Abfindungsprüfern ent- -
sprechend ihrem gesetzlichen Auftrag untersucht wurden.
(a) Die Abfindungsprüfer
führten
eine ordnungsgemässe Vergangenheitsanalyse durch. Diese
verfolgt vor allem den Zweck zu ermitteln, inwieweit die Zu-
kunftsprognose hinreichend zuverlässig ist. Dabei muss das

Heranziehen von zwei Jahren - also den beiden der Detailpla-
nungsphase unmittelbar vorangehenden Jahren 2011 und 2011
- als Grundlage, der Analyse als ausreichend angesehen wer-
den. Die Abfindungsprüfer verwiesen zur Begründung nachvoll-
ziehbar auf das sehr stabile Grundgeschäftsmodell der Gesell-
schaft mit der Vermietung relativ homogener Wohnungsbestän-
de hin. Dabei gab es keine grossen Unstetigkeiten, wobei, sich
dies vor allem auf die wesentlichen Komponenten der Mieter-
träge- und der Bewirtschaftungskosten bezieht, wo die Entwick-
lung in der Planung recht konsistent zu den Zahlen der Vergan-
genheit verlief. Allein der Umstand, dass es in der Detailpla-
nungsphase zu einer höheren. Zahl von Abverkäufen im Zu-
sammenhang mit der Portfoliobereinigung kommen soll, kann
den Grundgedanken eines sehr stabilen Geschäftsmodells
nicht in Frage stellen, zumal es auch in den Jahren 2011 und
2012 Verkäufe gab, die aber ausweislich der G+V-Rechnung
bei weitem nicht so hohe Erträge erzielten, wie dies für die Jah-
re 2013 bis 2015 in der Planung angesetzt und berücksichtigt
war.
(b) Weiterhin muss davon ausgegangen werden, dass angesichts
der zu beobachtenden Planungstreue in der Vergangenheit
keine systematisch fehlerhafte Planung durchgeführt wurde,
wie die Erkenntnisse von
ergeben haben. Für die Jahre 2011 und 2012 wurden den
Prüfern die Zahlen mit einem Plan-Ist-Vergleich vorgelegt. Die
daraus erkennbaren Abweichungen wurden erläutert, weshalb
daraus gerade kein Rückschluss auf eine unsystematische
Vorgehensweise der Organe der GBW AG gezogen werden
kann. Als Beispiel für eine nachvollziehbare Abweichung zu den
Planzahlen wurde beispielsweise die Veräusserung von 36
Wohnungen in Hammelburg im Jahr 2012 genannt, obwohl als

(c)
Zeitpunkt der Veräusserung erst das Jahr 2013 geplant war. In
gleicher Weise gab es Abweichungen auch in der umgekehrten
Richtung dergestalt, dass die Planung einen früheren Verkauf
ansetzte. Bei der normalen Bewirtschaftung lagen die Abwei-
chungen niedriger und wurden den Prüfern gleichfalls entspre-
chend erläutert hinsichtlich der Gründe. Angesichts dessen
muss von einer hinreichenden Planungstreue ausgegangen
werden.
Aus der Art und Weise des Planungsprozesses kann nicht auf
eine unzutreffende Vorgehensweise, die zu unangemessenen
Ergebnissen führen könnte, geschlossen werden. Vor allem
gewannen die Prüfer keine Erkenntnisse zu einer Einflussnah-
me seitens der Antragsgegnerin auf den Planungsprozess. Im
Termin zur mündlichen Verhandlung erläuterten die Abfin-
dungsprüfer den Planungsprozess dergestalt, dass es einen
rollierenden Prozess gab, wobei die Planungen mehrfach über-
arbeitet wurden. Es, existierte ein im August 2013 erarbeiteter
Entwurf, der dann auch vom Aufsichtsrat Anfang September
2013 verabschiedet wurde. Bereits zu Beginn der Prüfung er-
hielten entsprechende
Planzahlen, die dann im Laufe der Zeit bis zur Verabschiedung
fortentwickelt wurden, was seine Ursache in Verschiebungen
bezüglich des Zeitpunkts geplanter Veräusserungen hatte.
Die Marktmiete wurde zweimal jährlich standardmässig anhand
der Immobiliengutachten von ermittelt. Die
Ansätze zum Umfang von Mieterhöhungen resultieren aus den
Mietverträgen und im öffentlich geförderten Wohnungsbau aus
den Förderbedingungen. Gerade diese Vorgehensweise kann
nicht beanstandet werden..

(d) Für eine die Planannahmen in unzulässiger Art und Weise ver-
fälschende und eine daraus resultierende Unangemessenheit
der Barabfindung sieht die Kammer nach dem Ergebnis der
Anhörung keine Anhaltspunkte. wies zur Erläute-
rung diesbezüglich darauf hin, bei den Gesprächen vor Ort sei
nie auf Planungsinhalte Einfluss genommen worden; lediglich
bei dem Kick Off-Meeting habe
als Vertreter der
Antragsgegnerin teilgenommen. Bei den Gesprächen, die von
den Abfindungsprüfern geführt wurden, war entsprechend ihrer
Aussage kein Vertreter der Antragsgegnerin anwesend. Soweit
die Antragsgegnerin die strategische Entscheidung zum Abver-
kauf in der Detailplanungsphase veranlasste, rechtfertigt dies
nicht den Schluss auf eine unsachgemässe Planung.
wies darauf hin, keine Anhaltspunkte für eine Ein-
flussnahme auf die konkrete Ausgestaltung hinsichtlich der
Auswahl der zu veräussernden Objekte und des Zeitablaufs ge-
wonnen zu haben. Allein der Umstand, dass rechtlich gesehen
die Antragsgegnerin als neuer Grossaktionär eine Entscheidung
zum strategischen Verkauf nicht erzwingen kann, weil der Vor-
stand einer Aktiengesellschaft aufgrund von § 76 Abs. 1 AktG
die Gesellschaft eigenverantwortlich leitet, führt nicht zur An-
nahme einer unplausiblen Planung. Wesentlich ist nämlich, ob
der Vorstand sich dies als unternehnierische Entscheidung zu
Eigen macht. Dann aber muss dieser Umstand auch in einem
Spruchverfahren hingenommen werden und kann nicht korri-
giert werden (vgl. OLG München; Beschluss vom 5.5.2014, Az.
31 Wx 366/13; LG München I, Beschluss vom 31.7.2015, Az.
SHK 0 16371/13). Angesichts der Aussagen der Abfindungs-
prüfer zur Ausgestaltung des zur Veräusserung bestimmten
Portfolios kann auch nicht angenommen werden, der Entschei-
dung fehle jegliche sachliche Rechtfertigung und könne deshalb
im Spruchverfahren nicht zugrunde gelegt werden. Dabei muss

vor allem berücksichtigt werden, dass die erwarteten Verkaufs-
erlöse mit dem Fair Value entsprechend den Gutachten von
abgeglichen wurden und durch die Veräu-
sserungen erhebliche Gewinne erzielt werden sollten. Im Ver-
gleich zum Fair Value der zum Stichtag der Hauptversammlung
bereits bekannten Immobilien sollte ausweislich der Planansät-
ze ein Gewinn von 55 Mio. gemacht werden; bezogen auf den
Buchwert nach IFRS sind dies etwa 41 %.
(e) Die Planung selbst stammte von der Gesellschaft, nicht von
den Bewertungsgutachtern. Soweit die Wirtschaftsprüfer von
Anpassungen vornahmen, betraf dies das posi-
tive Zinsergebnis sowie die Steuerrechnung für die Grobpla-
nungsphase der Gesellschaft ab 2017 ff.; in diesem Zeitraum
lagen bereits keine konkreten Planungen der Gesellschaft mehr
vor. Angesichts dessen musste dies von den Bevvertungsgut-
achtern fortgeschrieben werden. Dabei bauten sie indes auf
dem Planungsschema des Unternehmens auf. Aus diesem
Umstand der Neuberechnung des Zins- und des Steuerergeb-
nisses kann jedoch nicht auf die mangelnde Verwertbarkeit der
Planannahmen geschlossen werden. Diese Massnahmen beruh-
ten allein auf der bewertungstechnischen Modellierung durch
die Wirtschaftsprüfer der Bewertungsgbtachterin.
(2) Die Planung selbst ist zur Überzeugung der Kammer plausibel und
bedarf folglich keiner Korrekturen.
(a) Dies gilt zunächst hinsichtlich der Umsatzplanung für den Zeit-
raum der die Jahre 2013 bis 2016 umfassenden Phase I.
(aa) Die Planung der Soll-Mieten kann nicht als unplausibel be-
zeichnet werden. In den Jahren 2013 und 2014 erfolgte

sie bottom up durch die zuständigen Niederlassungen un-
ter Einbeziehung geplanter Modernisierungsmassnahmen
und Bestandsveränderungen sowohl im frei finanzierten
als auch im geförderten Mietwohnungsbau. Ab dem Jahr
2015 kam es im frei finanzierten Wohnungsbau zu einer
Fdrtschreibung der Planannahmen unter Beachtung be-
stimmter Prämissen. Sie baut auf einer hinreichenden,
systematischen Informationsbasis auf, in dem es eine
Aufstellung gab, die im Wesentlichen das Objekt, die
Stadt, die Zahl der Wohnungen in diesem Objekt, die zu
erzielende Marktmiete und die Frage der Finanzierung
aufführte. Sodann wurde darauf aufbauend systematisch
nach der Eingruppierung "Wohnung - Gewerbe - Stell-
plätze" geplant Die Ermittlung der Marktmiete erfolgte auf
der Grundlage der Immobiliengutachten von
. Bei den Soll-Mieten wurden die Mietverträge zu-
grunde gelegt und im öffentlich geförderten Wohnungsbau
ergänzend die Förderbedingungen berücksichtigt. Bei der
Ableitung der Entwicklung der Miethöhen und deren An-
passung an gesetzlich zulässige Mieterhöhungen wurden
im öffentlich geförderten Wohnungsbau die Vorgaben zum
Umfang zulässiger Mieterhöhungen beachtet. Dabei ging
die Planung bei preisgebundenem Wohnraum von einer
alle drei Jahre möglichen Anpassung aus, wobei eine 2 %-
ige Steigerung angenommen wurde, die dann auf drei
Jahre verteilt wurde, weshalb die Planung bis zum Ende
der jeweiligen Mietpreisbindung jeweils einen Anstieg in
Höhe von 0,66 % pro Jahr ansetzte. Nach dem Auslaufen
der Mietpreisbindung wurde die Miethöhe unter Beachtung
der dann massgeblichen Bestimmung des § 558 BGB fort-
geschrieben, wonach die Miete alle drei Jahre bis zur
ortsüblichen Vergleichsmiete unter Beachtung einer Kap-

41
pungsgrenze von 20 % bzw. 15 % in solchen Gebieten er-
höht werden kann, in denen die ausreichende Versorgung
der Bevölkerung mit Mietwohnungen zu angemessenen
Bedingungen besonders gefährdet ist und die Landesre-
gierungen diese Gebiete entsprechend durch Rechtsver-
ordnung bestimmt haben.
Im frei finanzierten Wohnungsbau berücksichtigte die Pla-
nung die gesetzlichen Möglichkeiten des § 558 BGB mit
den dort genannten Grenzen - ortsübliche Vergleichsmie-
te und Kappungsgrenze. Die hierbei angenommenen
Mietsteigerungen bedürfen hinsichtlich der anzusetzenden
Werte keiner Korrektur. Die Planung liess sachgerecht die
unterschiedlichen Standorte einfliessen. Für den Ballungs2
raum München, in dem die Situation am Mietwohnungs-
markt - bedingt insbesondere auch durch die wirtschaftli-
che Attraktivität des Grossraums München - zweifelsohne
angespannt ist, gingen die Planannahmen nach den kon-
kreten Ansätzen für die Objekte in den Jahren 2013 und
2014 ab dem Jähr 2015 von einer jährlichen Mietsteige-
rung um 4 %. aus und damit von einer deutlich höheren
Steigerungsrate als in anderen Regionen Bayerns. So
wurde beispielsweise in RegenOurg ein Wachstum von
lediglich 2,5 % unterstellt, nachdem dies kein so durch
Wohnungsmangel geprägter Ballungsraum wie München
Angesichts dessen kann ein Wachstum der Miete von 2,7
% p.a. im Durchschnitt nicht als unplausibel eingestuft
werden. Dieser Wert umfasst die verschiedenen Standorte
der Gesellschaft wobei für den Ballungsraum München, in
dem ungefähr 25 % der Objekte der Gesellschaft liegen,

mit 4 % ein Weit überdurchschnittlicher Wert herangezo-
gen wurde.
Die angenommenen Mieten für die erstmalige Vermietung
bei einem Neubau wurden entsprechend dem Marktniveau
angesetzt. führte hierzu erläuternd aus, dass
in München im Jahr 2017 ein Objekt mit 2000 m2 Wohn-
fläche in einer absoluten Spitzenlage in die Planung ein-
gehen wird, für das ein Mietzins von Euro 16,25 je m2 ange-
setzt wurde. Im Jahr 2016 fertig zu stellende Neubaupro-
jekte flossen noch für drei Monate als vermietbare Einheit
ein. Dabei wiesen die Verfahrensbevollmächtigten der An-
tragsgegnerin und die im Termin anwesende Mitarbeiterin
von ergänzend darauf hin, dass für Erst-
vermietungen aufgrund der Erkenntnisse der Gutachten
von die höchst mögliche am Markt er-
zielbare Miete angesetzt wurde und gerade keine Orientie-
rung am Mietspiegel erfolgte. Daraus muss dann aber die
Schlussfolgerung gezogen werden, dass die erst nach
dem Stichtag der Hauptversammlung vom Deutschen
Bundestag verabschiedete "Mietpreisbremse" aus dem
Gesetz zur Dämpfung des Mietanstiegs auf angespannten
Wohnungsmärkten und zur Stärkung des Bestellerprinzips
bei der Wohnungsvermittlung (Mietrechtsnovellierungsge-
setz - MietNovG) vom 21.4.2015, BGBI I S. 610 keine Be-
rücksichtigung gefunden haben kann. Daher spielt auch
keine Rolle, dass es nach dem Vortrag der Antragstelle-
rinnen zu 29) und 30) beispielswiese in
Würzburg keinen qualifizierten Mietspiegel geben soll.
Bei Wiedervermietungen nach dem Auszug eines Mieters
kann die gewählte Vorgehensweise bei den Planannah-
men nicht beanstandet werden, auch wenn den Abfin-

dungsprüfern keine Zahlen zum prozentualen Umfang ei-
ner Mieterfluktuation in den Jahren 2011 bis 2013 vorla-
gen. Die Planung berücksichtigt nämlich eine Erhöhung
bis hin zur Marktmiete und geht von dem Einnahmen ma-
ximierenden Vermieter aus. Mieterwechsel sind der Pla-
nung immanent, ohne dass dies gesondert ausgewiesen
wurde. Zudem muss berücksichtigt werden, dass im Falle
des Auszugs auch Sanierungskosten anfallen, die dann
gegenüber einer höheren Miete in der Detailplanungspha-
se gegengerechnet werden müssten.
(bb) Der Plausibilität der Planannahmen zu den erzielbaren
Umsätzen steht die Annahme einer Leerstandsquote und
von Erlösschmälerungen in Höhe von insgesamt 2,6 % in
den Jahren 2014 bis 2016 nicht entgegen. Die Planung
der Leerstandsquote für die Jahre 2013 und 2014 wurde
wiederum von den einzelnen Niederlassungen angefertigt,
wobei sie für privatisierte Wohnungen eine höhere Leer-
standsquote ansetzt. Herr erläuterte dabei,
dass höherpreisige Wohnungen länger leer stünden als
die preisgünstigeren im Verhältnis zum jeweiligen Markt,
wobei dies nicht nur für München gelte. Allein aus einer im
Geschäftsbericht für das Jahr 2013 genannten Leer-
standsquote von 1,62 % lässt sich nicht die mangelnde
Plausibilität der Planung für die Phase 1 ableiten, weil sich
die Leerstandsquote auf die einzelnen Wohneinheiten be-
zieht, was sich angesichts unterschiedlicher Bezugspunk-
te nicht mit den Erlösschmälerungen vergleichen lässt,
nachdem in diesen auch die Mietminderungen enthalten
sind.
Der Ansatz von Erlösschmälerungen, die sich aus Leer-
ständen sowie Mietminderungen zusammensetzen, wurde

44
von den Abfindungsprüfern insbesondere auch unter Hin-
weis auf einen Vergleich mit den Peer Group-
Unternehmen zu Recht als nachvollziehbar beschrieben.
Die gesamte Peer Group wies in den Jahren 2011 und
2012 im Durchschnitt eine Leerstandsquote von rund 6 °A
auf. Herr erläuterte zudem, dass bei den
mit der GBW AG besonders gut vergleichbaren Gesell-
schaften GSVV Immobilien AG und Deutsche Wohnen AG
Werte zwischen 3,4 % und 2,4 % zu verzeichnen waren.
Damit liegt der Ansatz von Erlösschmälerungen aufgrund
von Leerstand am unteren Rand der Werte anderer ver-
gleichbarer Unternehmen. Gerade auch deshalb müssen
die angesetzten Annahmen als plausibel bezeichnet wer-
den, nachdem die von genannten ver-
gleichbaren Gesellschaften ein Portfolio mit Wohnimmobi-
lien in den Innenstädten von Frankfurt am Main und Berlin
haben, Gewerbeeinheiten vermieten und auch einen nen-
nenswerten Anteil von öffentlich gefördertem Wohnraum
aufweisen. Gerade der Vergleich mit diesen beiden Unter-
nehmen erhellt, dass eine noch geringere Leerstandsquo-
te und daraus abgeleitet auch geringere Erlösschmälerun-
gen kaum realistisch sein werden. Angesichts dieser
sachgerechten Vergleichsüberlegungen erschliesst sich
der Kammer nicht, warum die Prüfer nicht in der Lage ge-
wesen sein sollen, die Leerstandsquote, wie sie für die
Zukunft prognostiziert worden ist, sachgerecht zu überprü-
fen.
Der teilweise geforderte Ansatz einer Leerstandsquote
von "null" kann nicht als realistisch bezeichnet werden.
Zum einen ist zu berücksichtigen, dass der Wohnungs-
markt in Ballungszentren bereits zum Stichtag der Haupt-
versammlung im November 2013 als sich nicht mehr im

Gleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage befindlich
bezeichnet werden muss und es dennoch zum Leerstand
von Wohnungen kam. Dies resultiert schon aus dem Er-
fordernis gewisser Sanierungsmassnahmen nach dem
Auszug eines Mieters, während deren Vornahme die
Wohnung eben nicht vermietet werden kann bzw. bei Ab-
schluss eines Mietvertrags der Mieter gegebenenfalls we-
gen Unbewohnbarkeit ein 100 %-igeS Minderungsrecht
geltend machen kann und der vermietenden Gesellschaft
somit keine Mieteinnahmen zufliessen. Zum anderen muss
davon ausgegangen werden, dass insbesondere der im
Schriftsatz der Antragsteller zu. 1) bis 6) vorn 23.10.2015
angesprochene Zustrom namentlich von Bürgerkriegs-
flüchtlingen aus Syrien zum Stichtag der Hauptversamm-
lung jedenfalls in dieser Dimension keinesfalls absehbar
und folglich nicht in der Wurzel angelegt war. Abgesehen
davon wird ein erheblicher Teil dieser Flüchtlinge nicht auf
dem frei finanzierten Wohnungsmarkt in Ballungszentren
mit hohem Mietniveau als Nachfrager nach Mietwohnun-
gen auftreten können.
Soweit in der mündlichen Verhandlung vorn 5.2.2015 die
Frage aufgeworfen wurde, inwieweit den Prüfern bekannt
sei, dass bei öffentlich gefördertem Wohnraum versucht
worden sein soll, höhere als die gesetzlich zulässigen um-
lagefähigen Kostensteigerungen durchzusetzen, kann da-
raus nicht auf die fehlende Plausibilität der Planung ge-
schlossen werden. Zum einen wies Herr
darauf hin, ihm sei: dies aus der Prüfung nicht bekannt
worden. Zum anderen ist diese Rüge auch aus Rechts-
gründen unbeachtlich, weil sich bei gegen die Vorgaben
aus § 28 VVoFG bzw. für den bis zum 31.12.2001 erstmals
geförderten Wohnungsbestand aus den Vorgaben der §§

46
8 bis 8 b WoBindG verstossenden Mieterhöhungen ein An-
spruch des Mieters auf Rückzahlung aus dem Tatbestand
der Leistungskondiktion des § 812 Abs. 1 Satz 1 1. Alt.
BGB begründen lässt (vgl. LG Berlin GE 2002, 802 m.
Anm. Schach GE 2002, 778 f,).
Soweit im Schriftsatz der Antragstellerinnen 29) und 30)
vom 17.11.2015 neuer Sachvortrag zur Problematik ins-
besondere auch der Mieterhöhungen in München geleistet
wurde, muss die Kammer nicht abschliessend entscheiden,
ob dies noch der Verfahrensförderung vereinbar ist, wie
dies in §§ 9, 10 .SpruchG vorgesehen ist. Die angespro-
chenen Vereinbarungen mit Mietern in München datieren
vom November 2014 und können daher zum Bewertungs-
stichtag am 28.11.2013 nicht herangezogen werden, um
die Plausibilität der. Planannahmen infrage zu stellen.
(cc) Die Annahme sinkender Soll-Mieten in der Planung be-
gründet ungeachtet der. Marktgegebenheiten nicht die Un-
plausibilität der Planannahmen zu den Umsatzerlösen. Die
Ursache für den Rückgang der absoluten Zahlen liegt in
der während der Phase I geplanten Veräusserung von
Wohneinheiten, weshalb insgesamt die zu vermietende,
Fläche sinkt. Die Mieterlöse steigen indes je m2, wobei
dies sowohl für die Soll- als auch für die Ist-Miete gilt, wo-
bei bei den Soll-Mieten die bereits angesprochenen Erlös-
schMälerungen abzuziehen sind.
Dem kann nicht entgegengehalten werden, es müsse bei
einem Wohnungsbauunternehmen wie der GBW AG zu
einer Kompensation durch geplante Zukäufe kommen. Die
unternehmerische Entscheidung des Vorstands der Ge-
sellschaft verfolgte das Ziel, den Wohnungsbestand der

Gesellschaft zu reduzieren. Demgemäss sollen im Zeit-
raum von 2013 bis 2015 vor allem in strukturschwachen
Regionen und im Falle der Möglichkeit der Realisierung
von Gewinnmöglichkeiten eine Veräusserung von insge-
samt 4.488 Wohneinheiten mit einer Gesamtwohnfläche
von über 276.343 m2 durch Einzelprivatisierung und
Blockverkäufe vorgesehen. Zudem sollen 35 Gewerbeein-
heiten mit einer Fläche von 6.645 m2 sowie 2.973 Gara-
gen und Stellplätze veräussert werden. Die Kompensation
durch Zukäufe sah Investitionen in einer Grössenordnung
von Euro 285 Mio. vor, die sich indes "nur" auf 1.337
Wohneinheiten mit einer Fläche von 91.211 m2, aber auch
auf den Neubau von vier Gewerbeeinheiten mit 463 m2
und 958 Garagen und Stellplätzen bezogen. Der Schwer-
punkt dieser Investitionen, die nach den zugrunde zu le-
genden Annahmen den Veräusserungsverlust gerade nicht
aufwiegen können, lag dabei in den Kernstandorten Nürn-
berg und Regensburg, worauf der Vertreter der Antrags-
gegnerin im Termin zur mündlichen Verhandlung vom
5.2.2015 hinwies, nachdem es gerade in München
schwierig ist, ein rentables Objekt zu finden. Im Einzelfall
könne danach auch in einer Randlage investiert werden,
wenn sich dort ein wirtschaftlich rentables' Objekt zeige
und realisieren lasse. Die Gegenüberstellung von Ver- und
Zukäufen zeigt, dass die Zahl der Wohn- und Gewerbe-
einheiten im Laufe der Detailplanungsphase entsprechend
den Vorgaben des Vorstandes zurückgehen wird. Diese
strategische Entscheidung kann durch das Gericht im
Rahmen eines Spruchverfahrens nicht in Frage gestellt
werden, nachdem es jedenfalls nachvollziehbar ist, wenn
sich ein Unternehmen auf seine Kernstandorte in be-
stimmten Regionen Bayerns konzentrieren will.

(dd) Die Möglichkeit von Mieterhöhungen aufgrund von Moder-
nisierungsmassnahmen gemäss § 559 BGB floss hinrei-
chend in die Planung der GBW AG ein, auch wenn dies
dort nicht gesondert ausgewiesen wurde. Der Vorstand
der Gesellschaft wies im Termin vom 28.5.2015 zu diesem
Komplex auf den Umstand hin, dass die Planungssyste-
matik der Gesellschaft unverändert fortgeführt worden sei
und Mieterhöhungen im Zusammenhang mit Modernisie-
rungen nie gesondert ausgewiesen worden seien. Die
Planung erfolgte über alle Standorte hinweg, wobei der
Vorstand der GBW AG zudem darauf hinwies, dass die
gesetzliche Höchstgrenze von 11 % aus § 559 BGB am
Markt nicht durchsetzbar sei. Auch ist hier zu berücksich-
tigen, dass die Planung die optimale Marktmiete zugrunde
legte, die für die einzelnen Wohnungen auf der Basis der
Gutachten von
angesetzt wurde. Wei-
terhin verwies
auf die Berücksichtigung
der sozialen Mietsituation in den Bestandsmieten, wo die
GBW AG kein Interesse daran habe, bei sozial schwächer
gestellten Mietern "Entmietungen" durchzuführen. Wenn
dieser Umstand in die Planung als begrenzender Faktor
einfliesst, ist dies im Spruchverfahren als Entscheidung der
Gesellschaft hinzunehmen.
(ee) Die Erlöse aus den Umlagen "Betriebskosten/Heizkosten"
sind zum Teil korrespondierende Aufwendungen für bezo-
gene Lieferungen und Leistungen und folglich nicht geeig-
net, die Annahmen zur Unternehmensbewertung in Frage
zu stellen. Dabei war Ausgangspunkt für die Erlösplanung
nach den Ausführungen der Abfindungsprüfer die aus Er-
fahrungswerten der Vergangenheit beruhende Aufwands-
planung auf Niederlassungsebene, wobei die Gesellschaft

von einem auf die Mieter umlegbaren Betrag von Euro 2,-- je
m2 ausging. Die Werte aus der Aufwandsplanung sind
überwiegend umlegbar, was sich dann in den sonstigen
Erlösen widerspiegelt, wobei es zu Phasenverschiebun-
gen kommen kann, wenn Aufwand und Erstattung möglich
sind, ohne dass dies dann aber relevante Auswirkungen
auf den Ertragswert der Gesellschaft haben könnte.
(b) Die Aufwandsplanung für den Bereich der Modernisierung und
Instandhaltung bedarf angesichts der Plausibilität der Ansätze
keiner Korrektur.
(aa) Die Annahme eines fehlerhaften PIanansatzes ergibt sich
nicht aus der Tatsache, dass die Instandhaltungskosten

angesichts der in der Wohnungswirtschaft üblichen Höhe
von unter Euro 10,-- je m2 in Relation zu den Soll-Mieten im
Jahr 2016 trotz des Abverkaufs um '20 % ansteigen sollen.
Dies resultiert aus der Erwägung heraus, dass der geplan-
te Abverkauf von Wohnungen in den Jahren 2014 und
2015 einen Anstieg der Instandhaltungs- und Modernisie-
rungsaufwendungen nach sich ziehen wird. Bereits der
Prüfungsbericht von
weist nachvollziehbar
darauf hin, dass dieser Anstieg der einmaligen Instandhal-
tungskosten, der entsprechend den erläuternden und nicht
bestrittenen Ausführungen der Antragsgegnerin in ihrem
Schriftsatz vom 19.2.2015 für das Jahr 2014 mit Euro 5,036
Mio. und im Jahr 2015 mit Euro 2,52 Mio. angesetzt wurde,
auf der Überlegung beruhte, diese Aufwendungen seien
erforderlich; um die Imrnobilie in einen veräusserungsfähi-
gen Zustand zu versetzen, der dann auch geeignet ist,

den in die Planung eingeflossenen Verkaufspreis zu erzie-
len.
Ebenso wenig kann eine fehlerhafte Planung aus der Er-
wägung heraus begründet werden, der gewählte Ansatz
bezüglich der Höhe halte einem Vergleich mit anderen
Wohnungsbauunternehmen nicht Stand. Zieht man einen
Vergleich mit der GAG-Immobilien AG, su kann der An-
satz von Modernisierungskosten von Euro 2,60 pro m2 nicht
als überhöht angesehen werden. Aus dem Geschäftsbe-
richt dieser Gesellschaft ergibt sich nämlich, dass auf die
Instandhaltung etwa 20 % der Sollmieten angesetzt wer-
den, die im Geschäftsbericht für das Jahr 2014 mit Euro 6,50
je m2 angegeben werden.- Auch bei den Investitionen
ergibt sich - umgerechnet auf die Nutzfläche -. nach den
Gesamtangaben hierzu im Geschäftsbericht 'ein Betrag,
von Euro 7,88 je m2. Der tatsächliche Aufwand bei der GAG
Immobilien AG liegt auch im Vergleich mit Peer Group-
Unternehmen viel höher. Der Anstieg im 'Vergleich zum
Jahr 2013 rechtfertigt sich bei der GBW AG aus dem Um-
stand, dass die aufwandSwirksamen Modernisierungskos-
ten im Jahr 2013 aufgrund des Eigentümerwechsels und
der dadurch bedingten Verzögerungen der Abläufe im
Aufsichtsrat der Gesellschaft sehr niedrig gewesen waren. .
Auch aus einem Branchenvergleich rechtfertigt sich die'
Annahme einer' mangelnden Plausibilität nicht, weil die In-
standhaltungs- und Modernisierungskosten direkt im Auf-
wand gebucht wurden und deshalb darin Kosten enthalten
sind, die eigentlich zu 'aktivieren gewesen wären. Die auf-
Wandswirksamen Positionen belaufen sich in. den Jahren
der Detailplanungsphase auf Euro 12 Mio., Euro .13 Mio., Euro 16
Mio. sowie Euro 13 Mio.; umgelegt auf die gesamte Miet-

Wohnfläche resultiert daraus dann ein deutlich unter dem
Branchendurchschnitt liegender Wert Ab dem Jahr 2017
rechtfertigt sich das Absinken aus der Überlegung heraus,
dass der Modernisierungsaufwand für zusätzliche Wohn-
flächen mit "null" angesetzt wurde.
(c) Soweit es um die in der Planung erfolgten Ansätze für Perso-
nalkosten geht, müssen diese als plausibel bezeichnet werden,
auch wenn die absoluten Zahlen herangezogen werden und die
Personalaufwendungen mit Ausnahme von Sondereffekten um
2,5 % p.a. steigen. Bei der Überprüfung der Planung auf ihre
Angemessenheit hin muss nämlich die in der Zukunft eintreten-
de Veränderung der Mitarbeiterstruktur beachtet werden. Es
sollte vor allem zu einem Abbau von Mitarbeitern mit unter-
durchschnittlichem Einkommen, beispielsweise von geringfügig
Beschäftigten, kommen, während andererseits ein Aufbau von
Mitarbeitern im Bereich An- und Verkauf mit dann überdurch-
schnittlichem Einkommen vorgesehen war. Demgemäss soll die
Anzahl der Mitarbeiter von 300 im Jahr 2012 nach einem An-
stieg im Jahr 2013 auf 308 Mitarbeiter, aber insgesamt auf 294
Mitarbeiter in den Jahren 2014 bis. 2016 zurückgehen. Aller-
dings still der durchschnittliche Personalaufwand pro Mitarbei-
ter angesichts der beschriebenen Entwicklung von Euro 61.000,--
zu Beginn der Detailplanungsphase auf Euro 71.000,-- am Ende
von Phase I ansteigen. Auch ist für die Kammer der Hinweis
seitens der Verfahrensbevollmächtigten der Antragsgegnerin
nachvollziehbar, dass ursprünglich für den Verkauf angestellte
Mitarbeiter in der Lage sein werden, die vermieteten Objekte
einer Wohnungsbaugesellschaft zu betreuen Zuderri entsprach
es der Planung der Gesellschaft, auch Objekte neu zu erwer-
ben, weshalb ein Teil dieser Mitarbeiter mit diesem Geschäfts-
bereich befasst bleiben wird, auch wenn es zu einem Nettover-

lust von rund 3.000 Wohneinheiten kommen wird. Weiterhin
war für das Jahr 2013 nach den Erkenntnissen der Abfindungs-
prüfer eine Lohnkostensteigerung mit den Mitarbeitern bereits
fest vereinbart. Die Umstrukturierung führt dann dazu, dass der
Anstieg des Personalaufwandes insgesamt über der erwarteten
Inflationsrate liegen kann.
In der Grobplanungsphase wie auch in der Ewigen Rente wer-
den dann die acht Mitarbeiter, die ausschliesslich für die Verkäu-
fe des Portfolios im Laufe der Detailplanungsphase von 2013 '
bis 2015 zuständig waren, wieder herausgerechnet, weshalb
auch der Personalaufwand zum Beginn der Grobplanungspha-
se im Jahr 2017 nicht mehr mit Euro 21,01 Mio., sondern nur mehr
mit Euro20,229 Mio. und damit niedriger angesetzt wurde.
(d) Das Finanzergebnis wie auch die Ansätze zu den Unterneh-
mensteuern müssen nicht geändert werden, weil die insoweit
getroffenen Planannahmen als plausibel bezeichnet werden
müssen.
(aa) Die Berücksichtigung von Zinsaufwendungen für Pensi-
onsverpflichtungen ist nicht zu beanstanden. Entspre-
chend den Erläuterungen der Abfindungsprüfer fallen die-
se Zinsaufwendungen tatsächlich an, nachdem die Rech-
nungslegung bei der GBW AG. nach IFRS erfolgte. Dabei
muss der Zinsaufwand aus der Rückstellung, der bilanz-
rechtlich gebildet werden muss, ertragsmindernd in die
Unternehmensbewertung einfliessen. Es handelt sich dabei
nämlich letztlich um eine Schuldposition gegenüber einem
Mitarbeiter, dem dann die Zinsen faktisch gutgeschrieben
werden; bei einer Pensionsrückstellung muss im Rahmen
einer in die Zukunft gerichteten Unternehmensbewertung
beachtet werden, dass diese bislang nicht cash-.

53
wirksamen Verpflichtungen tatsächlich einmal ausbezahlt
werden müssen.
(bb) Gegen den Ansatz der Zinssätze für Guthaben und Ver-
bindlichkeiten können keine durchgreifenden Einwände
erhoben werden. Die Zinsen auf die Nettoschulden
wurden ausweislich der Erläuterungen von Frau Jacobs
aus grossen Dateien abgeleitet, in die über 100 Darlehens-
verträge eingeflossen sind, aus denen sich dann Durch-
schnittszinssätze von 3,71 % für das Jahr 2013, von 3,73
% für das Jahr 2014, von 3,51 % für 2015 sowie von 3,17
% für das Jahr 2016 ergeben. Mit dem letztgenannten
Zinssatz wurde auch in der Grobplanungsphase und dem
Terminal Value nachhaltig gerechnet. Angesichts eines
zugrunde gelegten Basiszinssatzes von 2,75 % muss ein
Spread von 42 Basispunkten im letzten Jahr der Detail-
planungsphase und in der Nachhaltigkeit als sehr niedrig
angesehen werden.
Bei den Habenzinsen waren in den Jahren der Detailpla-
nungsphase 1,08 %, 0,57 %, 0,61 % sowie 0,60 % ange-
setzt. Nachdem kurzfristig angelegtes Geld deutlich weni-
ger Zinsen erbringt, waren die Zinssätze demgemäss auch
deutlich niedriger anzusetzen, woraus sich dann Finanzer-
träge von Euro 110.000,-- im Jahr 2013, Euro 78.000,-- im Jahr
2014, Euro 83.000,-- im Jahr 2015 und Euro 79.000,-- im Jahr
2016 ergeben._
(cc) Die Finanzplanung der Gesellschaft bedarf auch mit Blick
auf die Verwendung der erwarteten Veräusserungserlöse
und des Zinsergebnisses keiner Korrektur, nachdem diese
dort stringent abgebildet werden, wie die Prüfer in ihrer
ergänzenden Stellungnahme vom 16.4.2015 eingehend

erläutert haben. Die Finanzplanung oder Cash flow-
Rechnung setzt sich zusammen aus dem Cash flow aus
operativer Tätigkeit, dem Cash flow aus' Investitionstätig-
keit sowie dem Cash flow aus Finanzierungstätigkeit. Der
gesamte Cash flow entspricht der Veränderung des Zah-
lungsmittelbestandes in der Bilanz zum jeweiligen Stich-
tag. Die Prüfer stellten in dieser Stellungnahme dar, wo
und in welchem Umfang sich die Erlöse aus der geplanten
Veräusserung von Immobilien niederschlagen. Im Jahres-
überschuss sind die Veräusserungsgewinne als Differenz
zwischen den Erlösen und den Buchtwerten der Immobi-
lien enthalten. Weiterhin muss in der Cash flow-Rechnung
neben den Veräusserungsgewinnen auch der Abgang der
Buchwerte der entsprechenden Immobilie erfasst sein.
Der aus dem Abgang der Buchwerte der im Umlaufver-
mögen gehaltenen Vorratsimmobilien sich ergebende Li-
quiditätseffekt in Höhe von Euro 2,108 Mio. ist in der Cash
flow-Rechnung ein Teil der Veränderungen des Net Work-
ing Capitals; der weitaus höhere Liquiditätseffekt resultiert
bei der GBW AG indes aus dem Abgang der zum Verkauf
vorgesehenen Immobilien, dar in der Cash flow-Rechnung
in der Position "Buchwert der verkauften Immobilien" er-
fasst ist. Insgesamt beträgt danach der Cash flow aus der
Veräusserung von Immobilien im Jahr 2013 Euro 101,965 Mi-
o., im Jahr 2014 Euro 178,89 Mio. und letztmalig im Jahr
2015 Euro 190,617 Mio.
Die Cash flow-Rechnung der Gesellschaft insgesamt
macht darauf aufbauend deutlich, wie die liquiden Mittel in
jedem Jahr verwendet werden sollen. Dabei fliesst der we-
sentliche Teil in Investitionen für als Finanzinvestitionen
gehaltene Immobilien, in die Rückführung von verzinsli-

55
chem Fremdkapital sowie in die Ausschüttungen an die
Aktionäre entsprechend der. nachstehenden Tabelle:
202
Jahresüberschuss vor Minderheiten 82.215 112.717 100.703 78.245
darin enthaltenes Bewertungsergebnis 28.268 55.927 29.858 40.669
dann enthaltene Veräusserungsgewinne 31.378 47.362 55.385 0
+ Abschreibungen auf immaterielle Vermö-
genswerte und Sachanlagen 996 1.323 1,305 1.304
+1- Veränderung Net VVorking Capital 7.112 24.784 20.177 11.454
- Bewertungsergebnis -28.268 -55.927 -29.858 -40.669
äsh FLOW:güe:;-4 -eithiaftreeeig
.
- in
-
+ Buchwert der Verkauften Immobilien
- Investitionen in als Finanzinvestition gehalte-
ne Immobilien
- Investitionen in sonstigeS Anlagevermögen
äsfi -Filaveaüärj)Witilorigetigkei
+/- Veränderung der Finanzschulden
+/- Veränderung der sonstigen langfristigen
Verbindlichkeiten
+1- Veränderung der derivativen Finanzinstru-
mente
+1- Veränderung der Rückstellungen für Pensi-
onen
+1- Veränderung des verzinslichen Fremdkapi-
tals

+/- Sonstige Veränderungen des Eigenkapitals
- Ausschüttung an Aktionäre der GBW
- AuSschüttung an Minderheitangesellschafter
as äwiügieirageieruilgeätidkeif:',
68.479 131.529 135.232 0
-43.593 -83.539 -103.548 -54.833
-433 -1.310 -446 -454
-35.840 -13.370 s 10.551
-616 -124 -134 -144
-703 -10.374 -5.539 0
219- -352 -231 -267
-20.845 -46.691 -19.274 10.140
218 10.440 5.483 -8
-61.441 -92.456 -108.593 -5.223
-815 -1.066 -1.540 -89
248 129.773
e
23
Infolge der. Rückführung des verzinslichen Fremdkapitals
reduziert sich demgemäss auch der Zinsaufwand für die
GBW AG in den Jahren der Detailplanungsphase unter
Berücksichtigung des jeweiligen oben angeführten durch-
schnittlichen Fremdkapitalzinssatzes. Auch diese aus der
Cash flow-Rechnung abgeleiteten Werte erhellen die
Plausibilität der Planung des Finanzergebnisses der Ge-
sellschaft.

(ee) Das Steuerergebnis wurde aus den Steuerbilanzen abge-
leitet. Dabei war namentlich zu berücksichtigen, dass der
angesetzte Körperschaftsteuersatz gerade nicht aus dem
IFRS-Abschluss abgeleitet werden kann. Die Abfindungs-
prüfer bestätigten in ihrem Bericht die Richtigkeit der Ab-
leitung der Plannahmen zur Ertragsteuerbelastung.
) Soweit der Ansatz einer die Jahre 2017 bis 2112 umfassenden
Grobplanungsphase und erst daran anschliessend die eigentli-
che Phase der Ewigen Rente infrage gestellt wurde, kann aus
diesem Umstand die Unangemessenheit und fehlende Plausibi-
lität der Planung nicht hergeleitet werden.
(aa) Der Ansatz einer sich an die vier Jahre umfassenden De-
tailplanungsphase anschliessenden Grobplanungsphase
bedarf keiner Korrektur. Dies war notwendig geworden;
weil mit Ablauf des Jahres 2016 noch kein eingeschwun-
gener Zustand erreicht war. Dies ist nur dann der Fall,
wenn sich Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Be-
wertungsobjektes am Ende von Phase I im sogenannten
Gleichgewichts- oder Beharrungszustand befinden und
sich die zu kapitalisierenden Ergebnisses annahmegemäss
nicht mehr wesentlich verändern bzw. mit einer konstan-
ten Rate, der mit dem Wachstumsabschlag im Kapitalisie-
rungszinssatz Rechnung getragen wird, verändern. Dabei
zeichnet sich die Ewige Rente durch die Berücksichtigung
langfristiger Entwicklungstendenzen bei der Projektion der
in der Detailplanungsphase gewonnenen Erkenntnisse
aus (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 14.9.2011, Az. 20
W 7/08 - zit. nach juris; Simon/Leverkus in: Simon,
SpruchG, 1. Aufl.., Anh. §. 11 Rdn. 72; Paulsen in: Mün-
chener Kommenta(zum AktG, 3. Aufl., § 305 Rdn. 97).

Vorliegend kann dies allerdings nicht angenommen wer-
den, weil öffentlich geförderte Objekte einer Mietpreisbin-
dung unterliegen, weshalb sich diese von der Marktpreis-
entwicklung abkoppeln und erst nach dem Auslaufen der
Mietpreisbindung eine sukzessive Anpassung an die orts-
übliche Vergleichsmiete erfolgen kann. Ebenso musste
der Umstand berücksichtigt werden, dass ein Teil der Ob-
jekte auf Erbbaugrundstücken errichtet wurde, weshalb es
nach Auslaufen des Erbbaurechts aufgrund von § 30 Erb-
bauRG zu einem Wegfall der Vermieterstellung der Ge-
sellschaft kommt und zudem der Wegfall der zugehörigen
Kosten sowie die erwartete Entschädigung in die Planung
einfliessen müssen. Zudem gibt es eine Reihe geplanter
Neubauprojekte, bei denen die erwarteten Soll-Mieten ab
dem erwarteten Zeitpunkt der Fertigstellung zu berück-
sichtigen waren. Weiterhin berücksichtigt die Grobpla-
nungsphase die Erträge aus Darlehensverzichten, wenn
bestimmte Bedingungen im Rahmen von Förderdarlehen
erfüllt und der Darlehensgeber deshalb auf einen Teil des
Kapitaldienstes verzichtet.
Die Länge dieser zwischengeschalteten Phase bis ein-
schliesslich 2112 beruht auf der EnNägung, dass es ent-
sprechend den Ausführungen der Prüfer im Termin vom
5.2.2015 Objekte gibt, bei denen die Mietpreisbindung bis
in das Jahr 2080 läuft. Dann aber werden die nächsten
Jahre noch benötigt, bis das Marktniveau und damit ein
insgesamt eingeschwungener Zustand erreicht ist.
(bb) Das Heranziehen des Jahres 2016 als Basisjahr erfolgte
sachgerecht, wobei die Jahre von 2017 bis 2112 in eine
gleichlautende Zahl auf der Grundlage der vorliegenden
Erkenntnisse umgerechnet wurden. Das Jahr, 2016 wurde

von den Prüfern eingehend analysiert und konnte zugrun-
de gelegt werden. Dabei war insbesondere zu beachten,
dass ab diesem Jahr keine Abverkäufe mehr geplant wa-
ren. Dieser Umstand steht gerade nicht im Widerspruch
zum Veräusserungsverhalten der Gesellschaft in der Ver-
gangenheit. Herr
verwies in diesem Zu-
sammenhang überzeugend darauf, dass eine Gesell-
schaft, die nach Fair Value bewertet und Substanz mit
Buchgewinnen veräussert, es auf Dauer; nicht fortsetzen
kann, ihre vermietbaren Flächen um 10 %, wie dies in den
Jahren 2013 bis 2015 geplant war, zu reduzieren. Eine
derartige Vorgehensweise ginge an die Substanz des Un-
ternehmens. Angesichts dessen konnte das Jahr 2016 als
Grundlage für die Grobplanungsphase herangezogen
werden.
(cc) Der Ansatz für die Grobplanungsphase bedarf keiner Kor-
rektur, auch wenn für den Zeitraum ab 2017 ff. auf dem
geringsten Jahresüberschuss der Planjahre aufgesetzt
wurde. Die Prüfer wiesen - was sich letztlich schon aus ih-
ren Ausführungen auf Seite 9 des Prüfungsberichts ergibt
- im Rahmen ihrer Anhörung nochmals darauf hin, dass
das eigentliche operative Ergebnis der Gesellschaft na-
mentlich bei den Erlösen aus der Immobilienbewirtschaf-
tung ab 2014 stetig anstieg - von Euro 210,06 Mio. über Euro
210,633 Mio. auf Euro 213,419 Mio. im Jahr 2016, während
es ab 2017 ff. bei Euro 229,192 Mio. liegen soll. Der Rück-
gang des EBIT beruht ausschliesslich auf der Entwicklung
des Bewertungsergebnisses.
(dd) Dessen Entwicklung in. der Grobplanungsphase muss al-
lerdings nicht angepasst werden und rechtfertigt insbe-

59
sondere nicht den Schluss auf .die Unangemessenheit der
Barabfindung. Das Bewertungsergebnis selbst hat mit
Ausnahme steuerlicher Effekte bereits 'keine Auswirkun-
gen auf den Unternehmenswert. Beim Bewertungsergeb-
nis' handelt es sich nämlich um die buchhalterische An-
passung des bilanziellen WertanSatzes des Immobilien-
portfolk:1s, die indes keinen Einfluss auf den Cash flow ei-
,
nes Unternehmens hat; das Bewertungsergebnis generiert
demgemäss keine ausschüttungsfähigen Überschüsse (so
auch LG Hamburg; Beschluss vom 29.6:2015, Az. 412HK
0.178/12 - A. nach juris). Die unterschiedlichen Bewer-
tungsergebnisse insbesondere. im Jahr 2014, aber auch
im Jahr 2016 -ergeben. sich aus dem im Jahr 2014 domi-
nierenden Multiplikatoreffekt. Der Fair Value als BaSis für
diesen Ansatz wurde in- Phase I ausweislich der Ausfüh--- .
rungen in der ergänzenden Stellungnahme vom 16.4.2015
anhand der erwarteten Soll-Mieten in Verbindung mit ei-
nem Multiplikator ermittelt, wobei im Jahr 2014. der Multi-
plikatoreffekt dominiert, während in den Jahren 2015 und
2016 das Bewertungsergebnis vor allem aus der Verände-
rung der Soll-Mieten beeinflusst wurde. Das Bewertungs,
ergebnis in der Grobplanungsphase wurde- dann darauf
aufbauend mit einer Steigerung des Fair Value um 1,5 %
p.a.,fortentwickelt.
. -
Die in der Planung angesetzten Ergebnisse, die auch das
Bewertungsergebnis berücksichtigen, .bedürfen keiner-
Korrektur, wobei dies namentlich für den, Ansatz auch der
Gewerbesteuer bei den zu berücksichtigenden Ertrags-
steuern der GBW AG gilt. Zum einen hat die Antragsgeg-
nerin darauf verwiesen, eine weitergehende Inanspruch-
nahme der erweiterten gewerbesteuerlichen Kürzung als

im Bewertungsgutachten auf Seite 16 dargestellt, komme
nicht in Betracht, weil die dafür erforderlichen steuerlichen
Voraussetzungen nicht erfüllt sind. Zum anderen aber
verbietet sich die Berücksichtigung der Rüge eines unzu-
treffenden Ansatzes der gewerbesteuerlichen Vorgaben,
weil diese von keinem der Antragsteller - auch nicht vom
Antragsteller zu 87) - innerhalb der Frist des § 4 Abs. 2
Satz 2 Nr. 4 SpruchG geltend gemacht wurde. Dies wäre
indes erfordertich gewesen, um diesen Ansatz überhaupt
berücksichtigen zu können. Bei dieser Frist von drei Mo-
naten handelt es sich um eine materiell-rechtliche Aus-
schlussfrist. Demgemäss müssen Rügen von Antragstel-
lern, die erstmals nach Fristablauf erhoben werden, bei
der Überprüfung der Angemessenheit der Kompensations-
leistungen ausser Betracht bleiben; ein Nachschieben wei-
terer, neuer Begründungselemente in der Replik oder ei-
nem noch späteren Stadium des Verfahrens ist entgegen
einer zum Teil in der Literatur vertretenen Auffassung (vgl.
Puszkajler in: Kölner Kommentar zum AktG, 3. Aufl., Vorb
§§ 7 bis 11 SpruchG Rdn. 25 und § 7 SpruchG Rdn. 28 ff;
Emmerich in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-
Konzernrecht, 7. Aufl., § 7 Rdn. 4) auch unter Berücksich-
tigung des Grundrechts auf rechtliches Gehör gern. Art.
103 Abs. 1 GG nicht statthaft. Der Zweck des auf Straf-
fung und Beschleunigung ausgelegten Spruchverfahrens-
gesetzes würde verfehlt, wenn Antragsteller die Möglich-
keit hätten, zu einem Zeitpunkt weit nach Ablauf der An-
tragsfrist erstmals neue Antragsgründe vorzubringen. Für
den Ausschluss derartiger neuer Rügen spricht daneben
auch die Vorschrift des § 8 Abs. 2 SpruchG, wo zwischen
der Antragsbegründung und "weiterem schriftlichen Vor-
bringen" differenziert wird (wie hier Klöcker/Frowein,

61
SpruchG, § 7 Rdn. 4 Krieger/Mennicke in: Lutter/Winter,
UmwG, 4. Aufl., § 4 Rdn. 16; Kubis in: Münchener Korn-
mentar zum AktG, 4. Aufl., § 7 Rdn. 1 und 11; Eder-
le/Theusinger in: Bürgers/Körber, 3. Aufl., § 4 Rdn. 12;
Kubis in: Festschrift für Hüffer, 2010, S. 567, 571). Eine
blosse Vertiefung des Sachvortrags zu innerhalb der An-
tragsfrist erhobenen Rügen lässt sich in dem Vortrag der
Antragsteller zu 87) im Schriftsatz vom 6.8.2015 nicht er-
blicken, nachdem seitens dieses Antragstellers wie auch
aller anderen Antragsteller in Bezug auf die ertragsteuerli-
che Behandlung lediglich die Veräusserungsgewinnbe-
steuerung hinsichtlich des Wertbeitrags der fiktiven The-
saurierung gerügt wurde. Von dieser die steuerlichen Ver-
hältnisse der Anteilseigner berührenden Problematik
grundlegend zu unterscheiden ist der Ansatz der Gewer-
besteuer und damit des Umfangs der Unternehmensteu-
ern im Rahmen der Ermittlung des Ertragswerts.
(f) Aus den Planannahmen mussten keine Negativwirkungen als
Folge der Sozialcharta als nicht zu berücksichtigende Syner-
gien eliminiert werden. Die Verfahrensbevollmächtigten der An-
tragsgegnerin wiesen in diesem Zusammenhang für die Kam-
mer nachvollziehbar darauf hin, die Sozialcharta zwischen der
und der. Antragsgegnerin enthalte zu
den Mietplanungen keine Aspekte, die der Vorstand der Gesell-
schaft in der Vergangenheit nicht ohnehin schon berücksichtigt
hätte. Die Sozialcharta verbietet danach lediglich einen Verkauf
von mehr als 1.500 Wohnungen pro Jahr -- dieser Umstand
wurde in der Planung entsprechend berücksichtigt, nachdem
diese in den Jahren 2013 bis 2015 eine Portfoliobereinigung
von insgesamt 4.488 Wohneinheiten vorsah, also weniger als
die Höchstgrenze aus der Sozialcharta von 4.500 Wohneinhei-

ten über diese drei Jahre. Abgesehen davon konnte die Sozial-
charta auch berücksichtigt werden, weil sie bereits vor dem
Stichtag der Hauptversammlung abgeschlossen wurde und
demzufolge ihre Inhalte entsprechend der Wurzeltheorie in die
Planung einfliessen dürften.
(g) Keiner Korrektur bedürfen die Ansätze zur Ausschüttung und
Thesaurierung der Jahresüberschüsse.
(aa) Soweit seitens einiger Antragsteller die Ausschüttungs-
quote von 50 % als zu hoch gerügt wird, vermag dem die
Kammer nicht zu folgen. Dabei kann nicht beanstandet
werden, wenn auf eine Ausschüttungsquote abgestellt
wird, die sich an marktüblichen Quoten orientiert, wobei
dies vorliegend sowohl für die Detailplanungsphase als
auch den Terminal Value gilt.
Für die Detailplanungsphase wird zwar regelmässig davon
ausgegangen, dass sich die entsprechenden Quoten an
den konkreten Planungen der Gesellschaft zu orientieren
haben (vgl. nur LG München I, Beschluss vom 24.5.2013,
Az. 5HK 0 17095/11;. Beschluss vom 28.5.2014, Az. 5HK
0 22657/12; Beschluss vom 31.7.2015, Az. 5HK 0
16371/13). Allerdings kann dies vorliegend nicht gelten,
weil die Organe der Gesellschaft hier keine konkreten
Planannahnneh getroffen hatten. Der Ansatz einer Aus-
schüttungs- und demgemäss _auch Thesaurierungsquote
von 50 % liegt innerhalb einer Bandbreite der ermittelten
Quoten anderer Unternehmen, wie der Kammer aus einer
Vielzahl anderer Spruchverfahren bekannt ist. Wenn eine
konkrete Planung fehlt, ist es - wie auch regelmässig im
Terminal Value - sachgerecht, auf den Durchschnitt der
Marktteilnehmer abzustellen (vgl. OLG Düsseldorf AG

63
2015, 573, 575; OLG München I AG 2015, 508, 511 = ZIP
2015, 1166, 1170), Ein anderes Ergebnis rechtfertigt sich
auch nicht aus der Erwägung heraus, beim Fehlen einer -
konkreten Ausschüttungsplanung müsse auf die Werte der
Vergangenheit zurückgegriffen werden. Dies resultiert
zum einen aus der Zukunftsorientiertheit jeder Unterneh-
mensbewertung. Zum andren kann in der konkreten Si-
tuation der GBW AG nicht ausser Betracht bleiben, dass
sich ihre Aktionärsstruktur im Jahr 2013 und damit vor
dem massgeblichen Stichtag grundlegend verändert hat.
Ein gewerblich organisierter Hauptaktionär agiert erfah-
rungsgemäss deutlich stärker renditeorientiert als eine öf-
fentlich-rechtliche Landesbank.
(bb) Im Rahmen der Abgrenzung der Verwendung für Zwecke
der Thesaurierung und der Ausschüttung der Mittel wurde
bei der Ermittlung des Ertragswerts sachgerecht vorge-
gangen: Dies gilt namentlich für den Ansatz der betriebs-
notwendigen Thesaurierung. Dabei kann der Ansatz pas-
siver latenter Steuern im Periodenergebnis nicht zu einer
Verringerung der Ausschüttung führen. Der Ansatz passi-
ver latenter Steuern war erforderlich. Die Bilanzierung er-
folgte bei der GBW AG nach IFRS-Grundsätzen. Die Be-
rücksichtigung passiver latenter Steuern als nicht zah-
lungs- oder cash-wirksamer Vorgänge wird hierdurch in
die Planung transformiert, weshalb der Ansatz methodisch
korrekt ist, auch wenn ab dem Jahr 2016 eine Objektver-
äusserung nicht mehr geplant ist.
Eine Veränderung der Ausschüttung ist damit indes nicht
verbunden, wie die Abfindungsprüfer in ihrer ergänzenden
Stellungnahme vom 29.6.2015 ausgeführt haben. Der la-
tente Steueraufwand in der G+V-Rechnung, der sich nach.

dem Forecast für das Jahr 2013 auf Euro 7,341 Mio. beläuft,
erhöht die entsprechenden Positionen um diesen Betrag
und damit das passive Working Capital. In der Cash flow-
Rechnung neutralisiert sich dieser Effekt, weil in die Be-
rechnung des Cash flow aus operativer Tätigkeit einerseits
der latente Steueraufwand einfliesst, andererseits aber
auch die Veränderung der Bilanzposition "latente Steu-
ern", also das passive Working Capital.
Hinsichtlich der Höhe der betriebsnotwendigen Thesaurie-
rung haben die Abfindungsprüfer in ihrer ergänzenden
Stellungnahme nochmals eingehend erläutert, wie der zu
den für Zwecke der Innenfinanzierung anzusetzende The-
saurierungsbetrag ermittelt wurde, indem sie dies auf der
Grundlage von Cash flow und Bilanz abgeleitet haben.
(cc) Nicht zu beanstanden ist es, wenn entsprechend den Über-
legungen in dem Bewertungsgutachten, die auch von den
Abfindungsprüfern ihrem Ergebnis zugrunde gelegt wurde,
angenommen wird, dass der Wertbeitrag der fiktiven The-
saurierung den Anteilseignern unter Berücksichtigung der
persönlichen Ertrageeuern unmittelbar zufliesst. Dabei
konnte namentlich ein Steuersatz von 13,1875 % heran-
gezogen werden. Aus empirischen Studien, die es wenigs-
tens in den Vereinigten Staaten von Amerika, wenn auch
nicht für Deutschland gibt, erkennt man eine Haltedauer
zwischen 25 und 30 Jahren. Auch wenn diese lange Dau-
er entsprechend den Erkenntnissen der Kammer aus an-
deren Spruchverfahren mit der Existenz von sehr langfris-
tig engagierten Pensionsfonds zusammenhängt und dies
für Deutschland nicht zwingend sein mag, kann es beim
angesetzten Steuersatz bleiben. Dem lässt sich insbeson-
dere auch nicht die Regelung aus § 52 a Abs. 10 EStG

entgegenhalten. Ohne eine typisierende Betrachtung liesse
sich nämlich ein einheitlidher Unternehmenswert nicht
festlegen. Die Verwendunü typisierter Steuersätze ist die
notwendige Folge der Ermittlung eines objektivierten Un-
ternehmenswerts und folglich unvermeidbar. Es ist des-
halb auch nicht zu beanstanden, wenn eine inländische
unbeschränkt steuerpflichtige natürliche Person als An-
teilseigner angenommen wird. Wenn für Stichtage nach
dem 1.1.2009 im Rahmen der Ermittlung . der Zuflüsse an
die Anteilseigner von der Besteuerung der Veräusserungs-
gewinne auszugehen ist, im Einzelfall aber ein Anteilsin-
haber einen steuerfreien Veräusserungsgewinn haben
kann, so muss dies bei der notwendigen Typisierung au-
sser Betracht bleiben (vgl. OLG München NJW-RR 2014,
473 474; AG 2015, 508, 511 f. = ZIP 2015, 1166, 1170;
Beschluss- vom 18:6.2014, Az. 31 Wx 390/13, S. 5; OLG'
Stuttgart AG 2013, 724, 728; AG 2014, 208, 211; Be-
schluss vom 18.12.2009, Az. 20 W 2/08; LG MünChen 1,
Beschluss vom 21.6.2013, Az. 5HK 0 19183/09, S. 131;
Beschluss vom 28.6.2013, Az. 5HK 0 18685/11, S. 39 f.;
Beschluss vom 7.5.2014, Az. 5HK 0 21386/12, S. 40 f.;
Beschluss vom 31.7.2015, Az. 5HK 0 13671/13;
Kunowski/Popp Peemöller, Praxishandbuch der Unter-
nehmensbewertung, 6. Aufl.,. S. 1060 f.; in diese Richtung
auch Grossfeld, Recht der , Unternehmensbewertung,
a.a.O., Rdn. 488 ff., insbesondere 491).
--Ein Abstellän auf die individuelle Haltedauer und die indi-
viduellen Steuersätze eines jeden einzelnen Aktionärs -
gegebenenfalls auch mit Sitz im Ausland -würde eine Un-
ternehmenSbewertung unmöglich machen, zumal die Ge-
sellschaft über Inhaberaktien verfügt und folglich die Akti-
onäre nicht einmal namentlich bekannt sind. Angesichts

dessen ist die hier vorgenommene typisierende Betrach-
tung unausweichlich.
Auch wenn die Abfindungsprüfer methodisch einen aride-
ren Ansatz gewählt hätten, der isoliert betrachtet einen
Werteffekt von Euro 1,23 nach sich gezogen hätte, ist zu be-
rücksichtigen, dass dieser durch. gegenläufige Effekte
wieder ausgeglichen wird. Die Berücksichtigung der Steu-
ereffekte ist folglich sachlich noch als gerechtfertigt einzu-
ordnen.
(dd) Der Ansatz einer wachstumsbedingten Thesaurierung als
solcher ist erforderlich. Dies resultiert aus der Erwägung
heraus, dass das mit dem langfristig erwarteten Wachs-
tum der G+V-Rechnung bzw. der Überschüsse einherge-
hende Wachstum der Bilanz entsprechend finanziert wer-
den muss. Demgemäss bedingt das nachhaltige Wachstum
der finanziellen Überschüsse auch ein entsprechendes
Wachstum der Bilanz, was entweder über Eigenkapital er-
folgen kann oder aber durch Fremdkapital aufgebracht
werden muss. Für die Finanzierung über das Eigenkapital
müssen zu dessen Stärkung Erträge thesauriert werden.
Die Alternative der Finanzierung über Fremdkapital würde
zwangsläufig das Zinsergebnis (negativ) beeinflussen. Ein
Wachstum ohne den Einsatz zusätzlicher Mittel ist folglich
nicht möglich; nachhaltiges Gewinnwachstum kommt ohne
Finanzierung nicht in Betracht (so ausdrücklich: OLG
Karlsruhe, Beschluss vom 15.11.2012, Az. 12 W 66/06;
auch Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszins-
satz in der Unternehmensbewertung, 2. Aufl., S. 326 f.).
Zudem ist zu berücksichtigen, dass bei einer sich im ein-
geschwungenen Zustand befindlichen Gesellschaft die
Kapitalstruktur in der Ewigen Rente konstant, bleiben soll.

67
Auch dies spricht für die Notwendigkeit des AnSatzes ei-
nes entsprechenden thesaurierungsbedingten Wachs-
tums.
Dem kann nicht entgegengehalten werden, dadurch werde
der Effekt des Wachstumsabschlags storniert. Es ist näm-
lich eine differenzierende Betrachtungsweise erforderlich.
Die Erfassung von thesaurierungsbedingtem Wachstum
erfolgt in der Phase des Terminal Value zum einen zur
Abbildung des preisbedingten Wachstums in Form des
Wachstumsabschlages und zum anderen zur Berücksich-
tigung des durch die Thesaurierung generierten Mengen-
wachstums durch eine nominale Zurechnung des über die
Finanzierung des preisbedingten Wachstums hinausge-
,_ henden -Thesaurierungsbeitrages = (vgl.-
Schieszl/Bachmann/Amann in: Peemöller, Praxishand-
buch der Unternehmensbewertung, a.a.O., S. 706). Damit
aber hat der .Wachstumsabschlag eine andere Funktion
als der Ansatz des thesaurierungsbedingten Wachstums.
Angesichts dessen berechnen sich die zu kapitalisierenden Über-
schüsse wie folgt:

2013 2014 _ 2015 2016 2017 ff.
Forecast Plan Plan Plan Ewige Rente
TEUR TEUR TEUR TEUR TEUR-
Gewinn und Verlustrechnung
SMV AG
erteile Vermögenswerte und Sachanlagen
Soll-Mieten
ErlösSchmälerungen Soll-Mieten
Edöse.Umlagen BK/HK
Sonstige Erlöse
4'611. -erealla
Andere Erlösaaus Immobilienbewirtschaftung
eitl - Waitifi sTrramobilitiaöhe'18
Ergebnis aus der Veräusserung von Immobilien.
Bestandsveränderung
Aktivierte Eigenleistungen
Aufwendungen für bezogene Lieferungen und Leistungen
Personalaufwand
Sonstige betriebliche Erträge
Sonstige betriebliche Aufwendungen
156.713 153 977 154.844 155.318 171.525
-3.589 -4.047 -4.049 -4.074 -4.525
58.295 59.161 58.922 61.290 - 41.382
1.045 848 788 758 682
wit:eetsg
128 130
- 152 - e
31.378 47.362 55.385 0 0
1.263 -697 1.930 1.179 ' . 894
1.408 1.591 1.848 1.845 721
-96.048 -97.035 -98.541 -94.279' -89.457
-20.036 -21.348 -20.500 -21.010 -20.229
6.849 4231 2.391 2.401 2.469
-10.235 -7.302 . -5.183 -5.286 -5249
28.268
-996
-53.565
-18.665
-1.076
.323
.53.192
-25.564
-1.285
55.927 29:856
305
48.307
-27.506 -16.287
-1.406
40.669 27.162
7
Tge:
-1.304 -1.315
-1.310
-43.786
-18.862
-1.162
,4jelfteW_1_, d
Bewertungsergebnis
Abschreibungen auf imma
eretee
Finanzergebnis
;
Ertragsteuern
eeäws ff-
Minderheilenanteil am Jahresergebnis
Nettoausschüttung 2013 2014 2015 2016 2017 ff.
GBVV AG -
Plan Plan Plan Plan Ewige-Rente
TEUR TEUR TEUR TEUR TEUR
Jahresüberschuss. nach Minderheiten
Thesaurierung (Innenfinanzierung)
davon: Dividendenausschüttung
davon: Fiktive Thesaunerung --
Abgeltungssteuer auf Dividendenausschüttung
Kursgewinnsteuer auf Thesaurierung
- 81.139 111.432 99.295 76.935 80.376
-19.698 -18.975 9.298 -71.712 -9.475
30.720 46.228 54.296 2.612 - 35.451
30.720 46.228 54.296 2.612 35.451
-8 102 -12.193 -14.321 -689 ' -9.350
-5.727 -9.534 -9.015 -2.954 -5.925
Der Wert der so ermittelten Überschüsse muss nach der Ertragswertme-
thode auf den Stichtag der Hauptversammlung abgezinst werden. Der Ka-
pitalisierungszinssatz soll dabei die Beziehung zwischen dem bewerteten
Unternehmen und den anderen Kapitalanlagemöglichkeiten herstellen. Al-
lerdings kann selbst bei einer Reduzierung des Risikozuschlages nicht
davon ausgegangen werden, dass damit ein Wert erreicht wird, der den
Wert der Marktkapitalisierung übersteigen würde.

Zutreffend ist der Ausgangspunkt bei der Ermittlung des Kapitalisierungs-
zinssatzes unter Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern in der Be-
wertung durch die Antragsgegnerin. Da die finanziellen Überschüsse aus-
der.alternativ am Kapitalmarkt zu tätigenden Anlage der persönlichen Er-
tragsbesteuerung der Untemehnienseigner unterliegen, ist der Kapitalisie-
rungszinssatz unter Berücksichtigung der persönlichen Steuerbelastung
zu ermitteln (vgl. OLG München NJW-RR 2014, 473,.4M; AG 2007, 287,
290; ZIP 2006, 1722, 1725; OLG'Stuttjart AG 2007, 128, 134: OLG Karls-
ruhe AG 2013, 353, 355). Dabei ist im Rahmen der Unternehmensbewer-
tung nach dem im Zeitpunkt der Hauptversammlung massgeblichen Steu-
erregime der Abgeltungssteuer von einem Steuersatz von 25 % entspre-
chend der gesetzlichen Regelungen in §§:43, 43 a Abs. 1 Nr. 1, 32 d Abs.
1 Satz 1 EStG auszugehen, der auch angesetzt wurde. Zudem ist der So-
lidaritätszuschlag zu beachten, woraus sich dann ein Steuersatz von
26,375 % errechnet.
(1) Der Basiszinssatz war unter Heranziehung der Zinsstrukturkurve der
Deutschen Bundesbank entsprechend der Svensson-Methode auf
2,75 % vor Steuern und demgemäss auf 2,02 % nach Steuern festzu=
setzen.
(a) Der Basiszinssatz bildet eine gegenüber. der Investition in das
zu bewerter7de Unternehmen risikolose und laufzeitadäquate
Anlagemöglichkeit ab. Die Ermittlung des Basiszinssatzes an-
hand, der Zinsstrukturkurve von Zerobonds quasi ohne Kredit-
ausfallrisiko kann methodisch nicht beanstandet werden. Es ist
-
nämlich betriebswirtschaftlich gefordert, - dass der _Kapitalisie-
rungszinssatz für den zu kapitalisierenden Zahlungsstrom hin-
sichtlich Fristigkeit, Risiko und Besteuerung äquivalent sein
muss. Die Zinsstrukturkurve stellt den. Zusarnmenhang zwi-
schen der Verzinsung und den Laufzeiten von dem Markt ge-
handelten Anleihen dar' und gibt den Zusammenhang zwischen

Verzinsung bzw. Rendite einer Anleihe und deren Laufzeit wi-
der. Die nach der sogenannten Svensson-Methode ermittelte
Zinsstrukturkurve bildet den laufzeitspezifischen Basiszinssatz
den sogenannten Zerobond-Zinssatz - ab. Sie ist in der
Rechtsprechung zu Recht weithin anerkannt (vgl. OLG Karlsru-
he, Beschluss vom 15.11.2012, Az.,12 W 66/06; OLG Frankfurt
NZG 2012, 1382,1383; 2013, 69, 70; OLG München ZIP 2009,
2339, 2341 = WM 2009, 1848, 1850; AG 2012, 749, 752 = Der
Konzern 2012, 561, 564; AG 2015, 508, 512 = ZIP 2015, 1166,
1170; Peemöller/Kunowski in Peemöller, Praxishandbuch der
Unternehmensbewertung, a.a.O., S. 323 f.). Nur dadurch kann
der Grundsatz der Laufzeitäquivalenz verwirklicht werden: Die
Annahme, es müsse auf den zum Bewertungsstichtag aktuellen
Zinssatz für langläufige Bundesanleihen abgestellt werden,
übersieht, dass die Unternehmensbewertung auf die Ewigkeit
ausgelegt ist..
Zur Glättung kurzfristiger Marktschwankungen kann dabei al-
lerdings nicht auf den. stichtagsgenauen Basiszinssatz abge-
stellt werden; vielmehr errechnet sich der Basiszinssatz aus ei-
nem Drei-Monats-Durchschnitt, wobei der massgebliche Zeit-
raum hier von der Hauptversammlung auszugehen hat. Dies
ergibt sich aus dem Grundgedanken, dass die Barabfindung
gemäss § 327,b Abs. 1 Satz 1 AktG die Verhältnisse der Gesell-
schaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung der Hauptversamm-
lung berücksichtigen muss.
Auf dieser Basis ergab sichausweislich der Ausführungen von
Herrn im Termin vom 5.2.2015 ein Wert von
exakt 2,7684 % für den Zeitraum vom 28.8. bis 27,11.2013.
Wenn dieser Wert dann auf 2,75 % abgerundet wird, bestehen
hiergegen keine Bedenken. Die Verpflichtung zur Zahlung einer
angemessenen Barabfindung, die dem vollen Wert der Beteili-

gung entspricht, liegt ein einfach- wie auch verfassungsrechtlich
gebotener Ausgleich der jeweils geschützten gegenläufigen In-
teressen der Minderheitsaktionäre und der Antrag'sgegnerin als
Hauptaktionärin zugrunde. Die Heranziehung von Parametern,
die den richtigen Werten möglichst nahe kommen, wird dem
gesetzlich vorgegebenen Interessenausgleich am ehesten ge-
recht. Die vorgenommene Rundung auf 2,75 % vor Steuern ist
daher von § 287 Abs. 2 ZPO gedeckt (vgl. OLG Frankfurt Der
Konzern 2011, 47, 50 f.; LG München 1, , Beschluss vom
28.5.2014, Az. 5HK 0 22657/12: Beschluss vom 21.8.2015, Az.
5HK 0 1913/14). Abgesehen davon wirkt sich die Abrundung-
zugunsten der Minderheitsaktionäre aus.
(b) Eine Reduktion wegen der Existenz von Credit Default Swaps
muss nicht erfolgen. Allein der Umstand, dass am Markt auch
Credit Default Swaps in Bezug auf staatliche Anleihen der Bun-
desrepublik Deutschland zu beobachten sind, rechtfertigt nicht
den Ansatz einer Kürzung des Basiszinssatzes. Zum einen ist
die Bundesrepublik Deutschland - ungeachtet einer möglichen,
aber keinesfalls sicheren Verwirklichung von Haftungsrisiken
als Folge der Staatsschuldenkrise innerhalb des Euro-Raums -
unverändert ein sicherer Schuldner. Auf ein theoretisches
Restausfallrisiko kommt es nicht entscheidend an, weil völlig ri-
sikofreie Anlagen ohnehin nicht verfügbar sind. Zudem ist aus
anderen Spruchverfahren gerichtsbekannt, dass es zwar Spe-
kulationen gegen die Bundesrepublik Deutschland gibt; diese
sind indes zahlenmässig so gering, dass eine Berücksichtigung
beim Basiszinssatz nicht gerechtfertigt sein kann. Weiterhin
kann auch nicht unberücksichtigt bleiben, dass die Staatsschuf-
den der Bundesrepublik Deutschland aufgrund der Neurege-
lungen in Art. 109 Abs. 3 und Art. 115 Abs. 2 GG zumindest
nicht in "dem Ausmass ansteigen dürfen, wie dies in der Vergan-

genheit immer wieder zu beobachten war (vgl. OLG Frankfurt,
Beschluss vom 24.11.2011, Az. 21 W 7/11; LG München I, Be-
schluss vom 7.5.2014, Az. 21386/12; Beschluss vom
28.5.2014, Az. 5HK 0 22657/12; Beschluss vom 29.8.2014, Az.
51 - 1K 0 7455/14; Beschluss vom 6.3.2015, Az. 5HK 0 662/13;
Beschluss vom 31.7.2015, Az. 5HK 0.16371/13).
(c) Ebenso wenig ist es geboten, den Basiszinssatz in Phase I je-
weils für ein konkretes .
Planjahr gesondert auszuweisen, die
einheitliche Festlegung des Basiszinssatzes für den gesamten
Beurteilungszeitraum stellt eine allgemein übliche und nicht zu
beanstandende VorgMensweise dar (so ausdrücklich OLG
München NJW-RR 2014, 423, 474). Dies ergibt sich letztlich
auch aus der Überlegung, dass Erträge zwar jährlich erzielt und
ausgeschüttet werden sollen, die Dauer des Unternehmens und -
damit die Ermittlung des Ertragswertes in die Ewigkeit angelegt
ist und demzufolge auch nicht von einer jährlich neu stattfin-
denden Alternativanlage ausgegangen werden kann, wenn Be-
wertungsanlass das Ausscheiden eines Aktionärs aus der Ge-
sellschaft ist (vgl. LG München I, Beschluss vorn 30.3.2012, Az.
5 HK 0 11296/06; Beschluss vom 31.7.2015: Az: 5HK 0
16371/13).
Aus demselben Grund muss auch nicht auf die durchschnittli-
che Laufzeit der Finanzierungskredite der GBW AG von zwei
bis vier Jahren abgestellt werden.
(2) Für die Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes muss der Basis-
zinssati um einen Risikozuschlag erhöht werden, der nach § 287
Abs. 2 ZPO zu schätzen ist und vorliegend auf 3,75 % im Jahr 2013,
3,68 % im Jahr 2014, 3,86 % im
.
Jahr 2015, 4,18 % im Jahr 2016 so-
wie auf 4,11 % im Terminal. Value festgesetzt .werden muss.

73
Der Grund für den Ansatz eines Risikozuschlages liegt darin, dass
Investitionen in Unternehmen im Vergleich zur Anlage in sichere oder
zumindest quasi-sichere öffentlichen Anleihen einem höheren Risiko
ausgesetzt sind. Dieses Risiko wird bei einem risikoaversen Anleger
durch höhere Renditechancen und damit einen erhöhten Zinssatz
ausgeglichen, weshalb der Ansatz eines Risikozuschlages unum-
gänglich ist; zumal der Verzicht auf diesen die ohnehin nicht durch
die Planung abgegoltenen Risiken wie politische Krisen, Naturkata-
strophen oder weitere nicht in die Planungsrechnun9 einzubeziehen-
den allgemeinen wirtschaftlichen Risiken vernachlässigen würde.
Ebenso kann die Gefahr des Verfehlens der Planungsziele nicht völ-
lig unberücksichtigt bleiben. Angesichts dessen geht die heute nahe-
zu einhellig vertretene obergerichtliche RechtsPrechung vom Erfor-
dernis des Ansatzes eines Risikozuschlages aus (vgl. nur OLG Mün-
chen ZIP 2009, 2339, 2341 = WM 2009, 1848; 1850; KG NZG 2011,
1302, 1304 = AG 2011, 627, 628 f. = ZIP 2011,:2012, 2013 = WM
2011, 1705, 1706 f.; OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.10.2011, Az.
20 W 7/11; AG 2014, 208, 211; OLG Frankfurt NZG 2012, 549, 550
Der Konzern 2012, 199, 205 f.; ebenso Peemöller/Kunowski in:
Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, a.a.O., S.
325).
(a) . Die Frage, wie der Risikozuschlag im Einzelnen zu ermitteln ist,
wird in Rechtsprechung und Literatur nicht einheitlich beurteilt.
(aa) Mehrheitlich Wird davon ausgegangen, der Risikozuschlag
- 7 - - -
könne mittels des (Tax-)CAPM (Cäpital Asset Pricing Mo-
del) ermittelt werden. Danach wird die durchschnittliche
Marktrisikoprämie, die anhand empirischer Daten aus der
langfristigen Differenz zwischen der Rendite von Aktien
und risikolosen staatlichen Anleihen errechnet wird, mit
einem spezifischen Beta-Faktor multipliziert, der sich aus

der Volatilität der Aktie des zu bewertenden Unterneh-
mens ergibt. Zur Begründung der Massgeblichkeit dieses
kapitalmarkttheoretischen Modells wird vor allem ausge-
führt, dass bei der Feststellung des Unternehmenswertes
intersubjektiv nachvollziehbare Grundsätze unter Zugrun-
delegung von Kapitalmarktdaten Anwendung fänden und
dass es kein anderes Modell gebe, das wie das CAPM die
Bewertung .risikobehafteter Anlagenmöglichkeiten erläute-
re. Demgegenüber verfüge die herkömmliche Multipli-
katormethode über kein festes theoretisches, sondern e-
her ein empirisches Fundament und werde zudem nicht
durch die theoretische Forschung unterstützt. Mit dem
CAPM werde gegenüber der Risikozuschlagsmethode ei-
ne ungleich höhere Qualität infolge der grösseren Nach-
prüfbarkeit erreicht (vgl. OLG Düsseldorf WM 2009, 2220,
2226; OLG Stuttgart AG 2010, 510, 512; AG 2008, 510,
514 f.; NZG 2007, 112; 117 = AG 2007, 128, 133 f.; Paul-
sen in: Münchener Kommentar zum AktG, 3. Aufl., § 305
Rdn. 126; Simon/Leverkus in: Simon, SpruchG1. Aufl.,
Anh § 11 Rdn. 126 f.).
(bb) Die Kammer vermag der vielfach vertretenen alleinigen
Massgeblichkeit des (Tax-)CAPM in dieser Allgemeinheit
nicht zu folgen. Es ist nämlich nicht erkennbar, dass das
(Tax-)CAPM den anderen Methoden zur Ermittlung des
Risikozuschlages eindeutig überlegen wäre. Auch bei ihm
hängt das Ergebnis in hohem Masse von der subjektiven
Einschätzung des Bewerters ab, die nur nicht unmittelbar
durch die Schätzung des Risikozuschlages selbst ausge-
übt wird, sondern mittelbar durch die Auswahl der Para-
meter für die Berechnung der Marktrisikoprämie sowie des
Beta-Faktors. Die, rechnerische Herleitung des Risikozu-

schlages täuscht darüber hinweg, dass aufgrund der Viel-
zahl von Annahmen, die für die Berechnung getroffen
werden müssen, nur eine scheinbare Genauigkeit erreicht
wird und nicht etwa eine exakte Bemessung des für die
Investition in das konkrete Unternehmen angemessenen
Risikozuschlages. Schon die zu treffende Aussage, in-
wieweit die Daten aus der Vergangenheit auch für die zu-
künftige Entwicklung aussagekräftig sind, unterliegt sub-
jektiver Wertung. Dies zeigt sich bereits am Auswertungs-
zeitraum, für den die Überrendite ermittelt wird. Aus'einer
Vielzahl anderer Spruchverfahren ist gerichtsbekannt,
dass es eine Reihe von Studien gibt, die für unterschiedli-
che Zeiträume Werte für die Marktrisikoprämie vor Steu-
ern in Anwendung des arithmetischen Mittels zwischen
4,90 % und 10,43 % ermittelten; hinsichtlich des geometri-
schen Mittels werden Studien aufgezeigt, die vor Steuern
Werte zwischen 1,7 % und 6,80 % ergaben. Ebenso ist
die Auswahl der Unternehmen, die in eine Peer Group
vergleichbarer Unternehmen einbezogen werden, stark
von der subjektiven Einschätzung desjenigen abhängig,
der über die Vergleichbarkeit der Unternehmen im Einzel-
nen entscheidet (vgl. OLG München WM 2009, 1848,
1850 f. = ZIP 2009, 2339, 2341; Grossfeld, Recht der Un-
ternehmensbewertung, a.a.O., Rdn. 694 f.; auch Reuter
AG 2007, 1, 5; sehr kritisch zum CAPM auch Emmerich in:
Festschrift für Uwe H. Schneider, 2011, S. 323, 328 f.,
331).
Auch sieht die Kammer in der Anwendung des arithmeti-
schen Mittels mit einer jährlichen Wiederanlage des voll-
ständigen Aktienportfolios, wie es in den einzelnen IDVV-
Standards empfohlen wird, kein hinreichend taugliches
Kriterium. Insoweit liegt nämlich ein Widerspruch zu der

76'
Annahme einer auf Ewigkeit angelegten Unternehmenstä-
tigkeit vor. Für das aktuelle steuerliche Regime der Abgel-
tungssteuer unter Einschluss der Versteuerung von Ver-
äusserungsgewinnen gehen empirische Untersuchungen
nämlich von einer sehr viel längeren Haltedauer aus.
Wenn der Wert des Unternehmens. in die Ewigkeit ermittelt
werden soll und vor allem auch die Alternativanlage in Ak-
tien anderer Unternehmen vergleichbar sein soll, steht die
Annahme eines jährlich stattfindenden vollständigen Akti-
enaustausches hierzu in Widerspruch. Weiterhin ist gegen
das arithmetische Mittel als alleiniger Massstab zur Ermitt-
lung des Risikozuschlages zu berücksichtigen, dass in all
den Fällen, in denen die Anlageperiode nicht 1 ist, es zu
Verzerrungen kommt (vgl. Wagner/Jonas/ Ballwieser/
Tschöpel WPg 2006, 1005, 1017 f.).
Die Alternative zum arithmetischen Mittel liegt im geomet-
rischen Mittel, bei, dem die Wertpapiere zu Beginn des Un-
tersuchungszeitraumes gekauft und an dessen Ende ver-
kauft werden;.die jeweiligen Erträge werden dabei jährlich
wieder angelegt. Dabei wird allerdings auch zu berück-
sichtigen sein, dass das geometrische Mittel ebenso wie
das arithmetische Mittel zu Verzerrungen deS Unterneh-
menswertes führt, wenn die Anlägeperiode nicht gleich 1
ist (vgl. Wagner/JonaS/Ballwieser/Tschöpel WPg 2006,
1005, 1017 f.).
insoweit geht die Kammer in ständiger Rechtsprechung
unter Berücksichtigung der gebotenen kritischen Ausei-
nandersetzung mit diesem Modell davon aus, zwischen
diesen beiden Extremen liegende Werte anzusetzen (vgl.
nur. LG München 1, Beschluss vom 6.11.2013, Az. 5HK 0
2665112; Beschluss vom 28.3.2014, Az. 5HK 0 18925/08;

77
Beschluss vom 7.5.2014; Az. 5HK 0 21386/12; Beschluss
vom 29.8.2014, Az. 5HK 0 7455/13; in diese Richtung
auch OLG Karlsruhe Der Konzern 2015, 442, 448 f.).
(cc) Vielmehr ist der Risikozuschlag mittels einer empirischen
Schätzung zu gewinnen, die im Rahmen einer Gesamt-
würdigung aller massgeblichen Gesichtspunkte der konkre-
ten Situation des zu bewertenden Unternehmens Rech-
nung trägt. Dabei können auch die unter Anwendung des
CAPM gewonnenen Daten als eines der Elemente für die
Schätzung des Risikozuschlages herangezogen werden.
(b) Beim (Tax-)CAPM als einem der massgeblichen Elemente zur
Ermittlung des anzusetzenden Risikozuschlags ergibt dieser
aus dem Produkt von Marktrisikoprämie und dem Beta-Faktor.
Dabei geht das kapitalmarktorientierte (Tax-)CAPM von
einer Marktrisikoprärnie aus, die sich aus der Differenz der
erwarteten Rendite des Marktportfolios und dem risikolo-
sen Zinssatz ergibt Allerdings vermag die Kammer den
Ansatz einer entsprechend einer aktuellen Verlautbarung
des FAUB des IDVV vorn 19.9.2012 und einer aufgrund
von aktuellen Marktbeobachtungen und Kapitalmarktstu-
dien von Ratingagenturen basierenden implizit ermittelten
Marktrisikoprämie von 5,5 % nach Steuern nicht zu teilen.
Der Ansatz einer implizit aus Prognosen von Finanzana-
lysten und Ratingagenturen ermittelten Marktrisikoprämie
ist nicht geeignet, diese Überrendite abzuleiten. Gerade
die Schätzung von Finanzanalysten und Ratingagenturen
ist in hohem Masse abhängig von deren subjektiver Ein-
schätzung. Angesichts dessen täuscht die rechnerische
Herleitung des Risikozuschlages darüber hinweg, dass

78
aufgrund der Vielzahl der zu treffenden Annahmen nur ei-
ne scheinbare Genauigkeit erzielt werden kann und nicht
etwa eine exakte Bemessung des für die Investition in das
konkrete Unternehmen angemessenen Risikozuschlages.
Ebenso wie die zu treffende Aussage, inwieweit Daten aus
der Vergahgenheit auch für die zukünftige Entwicklung
aussagekräftig sind, unterliegen die Überlegungen und
Einschätzungen von Ratingagenturen, Finanzanalysten
oder auch von Kapitalmarktstudien subjektiven Einschlä-
gen, weshalb es mehr als problematisch ist, aus ihnen die
künftige Marktrisikoprämie unter Einfluss der Folgewirkun-
gen der Finanzmarkt- und Staatsschuldenkrise abzu-
.
schätzen. Gegen diesen Ansatz spricht insbesondere
auch die Überlegung, dass die Marktkapitalisierung als In-
put-Parameter für die Bemessung der Marktrisikoprämie
herangezogen wird. (zu diesem Erfordernis ausdrücklich
Wagner/Mackenstedt/Schieszl/LencknerANillershausen
WPg. 2013, 947, 957). Das Modell zur Ermittlung impliziter
Kapitalkosten muss konsistent zum Bewertungsmodell -
vorliegend also zum Ertragswertverfahren - sein. Ein in al-
le Verfahren einfliessender Parameter ist der Unterneh-
menswert bzw. der Marktwert des Eigenkapitals. Dabei
wird üblicherweise auf den Aktienkurs bzw. die Marktkapi
talisierung zurückgegriffen. Würden aber die übrigen zur
Ermittlung der impliziten Eigenkapitalkosten und damit der
impliziten Marktrisikoprämie erforderlichen Parameter mit
Ausnahme des gesuchten Risikozuschlags" entsprechend
den Annahmen im Bewertungsmodell angenommen, ist
r
die Ermittlung der impliziten Eigenkapitalkosten nicht er-
forderlich, weil die Verwendung eines so ermittelten Ei-
genkapitalkostenansatzes exakt zum Börsenkurs führen
und dann unmittelbar auf diesen abgestellt werden könnte.

79
(vgl. LG München I ZIP 2015, 2124, 2130; Beschluss vom
14.2.2014, Az. 5HK 0 16505/08; Beschluss vom
28.3.2014, Az. 5HK 0 18925/08; auch Zeid-
ler/Tschöpe/Bertram CF 2014, 70, 72 f.).
Eine im Vergleich zu der früheren Empfehlung .des FAUB
des IDW um einen Prozentpunkt erhöhte Marktrisikoprä-
mie lässt sich auch nicht mit den Besonderheiten der
Auswirkungen der Finanzmarkt- und Staatsschuldenkrise
begründen. Auch die Vergangenheitszahlen, die die
Grundlage der vom IDW bis zur der angesprochenen Ver-
lautbarung angesetzten Empfehlung einer Marktrisikoprä-
mie nach Steuern unter Geltung des Steuerregimes der
Abgeltungssteuer mit Werten in einer Bandbreite von 4 bis
5 % bildete, umfassten mehrere konjunkturelle Zyklen mit
Phasen des Aufschwungs wie auch des konjunkturellen
Abschwungs. Wenn davon auszugehen ist, dass es nach
der Finanzmarktkrise zu einem - wenn auch unerwartet
raschen - erneuten Aufschwung kam, erscheint bereits
fraglich, ob es sich dabei um eine schwere und lange
Wirtschaftskrise handelt (vgl. LG Frankfurt, Beschluss vom
8.6.2015, Az. 3-05 0 198/13). Die These einer konstant
realen Aktienrendite, die angesichts eines historisch nied-
rigen Basiszinssatzes vertreten wird, lässt sich empirisch
nur .schwer untermauern. In der Bewertungsliteratur wird
zwar wiederholt auf Marktanalysen verwiesen, wonach die
Gesamtrenditeerwartung der Anteilsnehmer nicht gesun-
ken, sondern konstant geblieben sei (vgl. Wag-
ner/Mackenstedt/ Schieszl/Willershausen WPg 2013, 948,
950 ff.; Zeidlerffschöpe/Bertram CF 2014, 70, 77 ff.;
Baetge/Niemeyer/Kümmel/Schulz in: Peemöller, Praxis-
handbuch der Unternehmensbewertung, a.a.O., S. 396 f.).
Allerdings ist diese These - wie die Kammer aus anderen

Spruchverfahren weiss - gerade nicht unumstritten, son-
dern ebenso vertreten wird, die Kapitalmarktteilnehmer
würden infolge des Verharrens des Renditeniveaus quasi-
risikoloser Bundesanleihen auf dem aktuell niedrigen
Stand auch ihre Renditeerwartungen für risikobehaftete
Investitionen reduzieren. ,
Herr leitete im Termin zur mündlichen
Verhandlung vom 28.5.2015 den Ansatz einer gestiege-
nen Marktrisikoprämie aus dem inhaltlichen Konzept des
(Tax-)CAPM her, indem er darauf verwies, dass die Diffe-
renz von 1 Prozentpunkt aus dem Unterschied zwischen
der Rendite deutscher Staatsanleihen und dem Interban-
kenzins abgeleitet werden könne. Indes vermag auch die-
ser Ansatz nicht restlos zu überzeugen. Der Interban-
kenzinssatz als derjenige Zinssatz, zu dem sich ein Kapi-
talmarktteilnehmer mit dem geringsten Zinssatz yerschul-
den kann, zeigt die Entwicklung über einen Zeitraum von
maximal zwölf Monaten mit Spreads des 3-, 6- und 12-
Monats-Euribor zu den Staatsanleihen. Gerade die von
ihm im Termin vom 28.5.2015 übergebene Grafik zeigt in-
des, dass das Delta des 12-Monats-Euribor nach einem
Höhepunkt im Jahr 2012 bis in das Jahr 2013 hinein kon-
tinuierlich gefallen ist und bei knapp 0,5 Prozentpunkten
lag. Daraus lässt sich dann aber eine Marktrisikoprämie
von 5,5 % nach Steuern gleichfalls nicht rechtfertigen. Ge-
rade mit Blick auf die Theorie von der konstant realen Ak-
tienrendite wies der Abfindungsprüfer selbst darauf hin,
man könne nicht in die Köpfe der Anleger schauen, als es
um die Fragestellung ging, warum ausländische Staatsan-
gehörige nicht mehr in eigene Staatsanleihen investieren,
sondern in deutsche. Diese Erwägung gilt letztlich auch für
die Frage, ob bei sinkenden Renditen festverzinslicher An-

leihen nicht auch der Renditeanspruch aus Aktien zurück-
gehen könnte.
Für den Ansatz einer Marktrisikoprämie in Höhe von 5 %
nach Steuern sprechen auch die Wertungen des Gesetz-
gebers, auf die zurückgegriffen werden kann. In § 203
Abs. 1 BewG legte der Gesetzgeber für das vereinfachte
Ertragswertverfahren einen Risikozuschlag von 4,5 % fest,
wobei diesem Ansatz ein durchschnittliches Marktrisiko
zugrunde liegt. Auch wenn diese Vorschrift nur im verein-
fachten Ertragswertverfahren zur Anwendung gelangt,
kann die darin zum Ausdruck gekommene Grundent-
scheidung und Wertung des Gesetzgebers nicht gänzlich
ausser Acht gelassen werden (vgl. OLG München WM
2009, 1848,.1851 = ZIP 2009, 2339, 2342; AG 2014, 453,
455 = Der Konzern 2014, 172, 174 = NJW-RR 2014, 473,
474 f.; AG 2015, 508, 512 = ZIP 2015; 1166. 1170). Zwar
lag zum Zeitpunkt des Inkrafttretens der Neuregelung in §
203 Abs. 1 BewG der Basiszinssatz deutlich höher. Doch
wird die Wertung des Gesetzgebers bei einer Erhöhung
der Marktrisikoprämie um einen Prozentpunkt zu stark in
den Hintergrund gedrängt. Die Kammer erachtet den An-
satz, ein Investor berücksichtige bei seiner Renditeerwar-
tung auch den Rückgang des Basiszinssatzes, weshalb
die Überrendite in ihrer Höhe keiner Veränderung bedürfe,
als jedenfalls nicht weniger gut geeignet, um die Marktrisi-
koprämie festzulegen.
Bei dieser Ausgangslage mit dem Fehlen eindeutiger em-
pirischer Studien, die konstant reale Renditeforderungen
bestätigen oder ausschliessen, und den unterschiedlichen
- auch vor dieser Kammer vorgenommenen - Erklärungs-
versuchen zur, Rechtfertigung der Empfehlung des FAUB

82
des IDW - ist eine im Wege der Schätzung gewonnene
Marktrisikoprämie von 5 % , die sich im Schnittbereich der
ursprünglichen Empfehlung des Fachausschusses Unter-
nehmensbewertung des IDW mit den angepassten neue-
ren: Empfehlungen ansiedelt, zur Überzeugung der Kam-
mer sachgerecht (so schon LG München 1 ZIP 2015,
2124, 2130 f.).
(bb) Der zur Ermittlung des unternehmensindividuellen Risikos
herangezogene Beta-Faktor konnte aus einer Peer Group
vergleichbarer Unternehmen abgeleitet werden, weil das
unternehmenseigene Beta nicht als aussagekräftig einge-
stuft werden kann. Dies resultiert vor allem aus der man-
gelnden Liquidität der Aktien der GBW AG, die sich vor al-
lem aus dem Bid-Ask-Spread ableiten lässt, der mit 7 cY0
im Durchschnitt als sehr hoch eingeschätzt werden muss.
Der Bid-Ask-Spread liegt bei mit einem geringen Handels-
volumen deutlich über dem Bid-Ask-Spread sehr liquider
Aktien. Daher müssen Käufer biw. Verkäufer einer Aktie
mit geringem Handelsvolumen einen erheblich höheren
Abschlag auf ihre Bruttorendite hinnehmen als Käufer
bzw. Verkäufer einer Aktie mit hohem Handelsvolumen..
Infolge dessen wird ein rationaler Investor nicht unmittel-
bar auf jede neue Kapitalmarktinformation reagieren, weil
er bei jeder Transaktionerhebliche Renditeabschläge hin-
nehmen müsste durch die höheren Bid-Ask-Spreads.
Folglich zeigt sich das tatsächliche Risiko eines Unter-
nehmens nicht am empirisch ermittelten Beta-Faktor, da
der Kurs aufgrund der hohen Transaktionskosten nur trä-
ge auf neue Kapitalmarktreaktionen reagiert..
Gegen den Ansatz des unternehmenseigenen Beta-
Faktors spricht die weitere Überlegung, dass bei einer

83
zweijährigen Betrachtung und damit bei einem näher zum
Bewertungsstichtag liegenden Beobachtungszeitraum das
Bestimmtheitsmass R2 unter 0,1 lag. Wenn das Be-
stimmtheitsrnass R2 als Korrelationskoeffizient zwischen
einer Aktie und dem Referenzindex einen Wert von weni-
ger als 0,1 aufweist, wird nur ein äusserst geringer Teil des
Risikos dieser Aktie durch Marktfaktoren bestimmt. Bei der
GBW AG war dieses Bestimmtheitsmass in dem genann-
ten Zeitraum von zwei Jahren sowohl in Bezug auf den
MSCI World Index als auch gegen den CDAX nicht statis-
tisch signifikant. Auch wenn Bedenken bestehen, diesen
Gesichtspunkt alleine als Ausschlusskriterium für das ori-
ginäre Beta eines Unternehmens heranzuziehen (vgl.
OLG Frankfurt, Beschluss vom 24.11.2011, Az. 21 W
7/11, zit. nach juris; auch Meitner/Streitferdt in: Peemöller,
Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, a.a.O., S.
521 f.), zeigt doch das Zusammenspiel mit einem sehr ho-
hen Bid-Ask-Spread, dass das unternehmenseigene Beta
nicht geeignet ist, das unternehmensindividuelle Risiko
abzubilden.
Doch selbst wenn unter Ansatz eines fünfjährigen Be-
trachtungszeitraums sich sowohl beim BestiMmtheitsmass
wie auch beim t-Test aussagekräftige Befunde mit einem
unverschuldeten Beta-Faktor von 0,61 gegen den MSCI
World Index und von 0,44 gegen den CDAX als breitestem
nationalen Index ergaben, würde dieser Ansatz zu einem
für die Aktionäre jedenfalls nicht günstigeren Ergebnis füh-
ren. Der verschuldete Beta-Faktor der GBW AG lag bei
ca. 1 %. Damit aber würde sich dieser Ansatz zu Lasten
der Minderheitsaktionäre auswirken, wie der Vergleich mit
dem aus dem über eine Peer Group vergleichbarer Unter-
nehmen abgeleitete Beta-Faktor zeigt. Dieser lag unlever-

ed. bei 0,44, wobei das raw Beta über ein Renditeintervall
von fünf Jahren von den Bewertungsgutachtern herange-
zogen wurde, was die Abfindungsprüfer unter Heranzie-
hung von Alternativberechnungen bestätigen konnten. Die
Abfindungsprüfer ermittelten mit unterschiedlichen Zeit-
räumen, Referenzindexes und einer sich aus nicht dem-
selben Unternehmen zusammensetzenden Peer Group
adjustierte unverschuldete Beta-Faktoren ,in einer Band-
breite 'von 0,34 bis 0,48 .für die enge Peer Group sowie
zwischen 0,37 und 0,48 für ihre erweiterte Peer Group.
Die einzelnen Vergleichsunternehmen wiesen danach ad-
justierte unvers -chuldete Beta-Faktoren zwischen 0,3 und
0,55 auf. Wenn daraus dann ein Wert von unverschuldet
0,44 abgeleitet wird, ist dies zur Überzeugung der Karn-
mer im Rahmen der Anwendung des (Tax-).CAPM nicht zu
beanstanden.
Der Beta-Faktor darf indes nicht nur das dperative Risiko
einer Gesellschaft wiederspiegeln, sondern muss, daneben
auch das Finanzierungsstrukturrisiko angemessen be-
rücksichtigen. Vom Grundsatz her erhöht sich das Risiko
der Eigenkapitalgeber mit steigender VersChuldung des
Unternehmens, weshalb dann der operative Beta-Faktor
entsprechend angepasst werden muss. Dem steht" na-
mentlich nicht entgegen, bei einem Immobilienunterneh-
men könne ein derartiges Risiko nicht bestehen. Die Ab-
findungsprüfer wiesen bei ihrer Anhörung überzeugend
darauf hin, dass auch in diesem Geschäftszweig das Re-
levern zwingend notwendig ist. Der ermittelte Beta-Faktor
von unlevered in einer Grössenordnung von ca. 0,4 ent-
spricht der Bewertung der Aktivseite einer Bilanz; er re-
flektiert die Sicherheit der Immobilien. Allerdings hat die
gesarfite Branche einen hohen Anteil an Frerridkapital"

woraus dann wiederum eine relativ attraktive Eigenkapital-
rendite resultiert; die Abfindungsprüfer wiesen in ihrer er-
gänzenden Stellungnahme vom 16.4.2015 insbesondere
darauf hing der Verschuldungsgrad bei Immobilienunter-
nehmen liege mehr als doppelt so hoch als der Durch-
schnitt des Verschuldungsgrades der im DAX. notierten
Unternehmen.
Die Verschuldungsgrade der GBW AG in den einzelnen
Jahren der Phase I wie auch in der ewigen Rente müssen
nicht zugunsten der Minderheitsaktionäre korrigiert wer-
den. Dies lässt sich namentlich nicht aus dem Verkauf von
knapp 4.500 Wohneinheiten sowie den Gewerbeeinheiten
ableiten. Zum einen sind dabei nämlich die Thesaurie-
rungsannahmen zu berücksichtigen; zum anderen muss
aber vor allem gesehen werden, dass es bei einer voll-
ständigen Ausschüttung eher zu einem Anstieg der Ver-
schuldungsquote kommen wird. Zudem kann in diesem
Zusammenhang nicht unberücksichtigt bleiben, dass die
Gesellschaft Finanzierungsbedarf auch für geplante Zuer-
werbe hat Im Terminal Value kommt es zu einem weite-
ren Absinken des durchschnittlichen Verschuldungsgrades
der GBW AG, wobei der angenommene Wert deutlich un-
ter dem Ist-Wert der Vergangenheit mit 150 %o, und aller
über die Jahre der Detailplanungsphase hinweg zu be-
obachtenden Verschuldungsgrade sinken wird.
Der Anstieg des Beta-Faktors trotz sinkendem

Verschul-
dungsgrades'in der Detailplanungsphase bedeutet hierzu
keinen Widerspruch. Der Fremdkapital- Spread als eines
der zentralen Elemente der Formel zum Relevern ist unter
Berücksichtigung der angenommenen Fremdkapitalkosten
gesunken. Dabei wurde als Tax Shield zur Ermittlung des

Fremdkapital-Spreads die durchschnittliche Belastung der
Bruttoausschüttung mit Abgeltungssteuer und Kursge-
winnsteuer herangezogen, wie die Prüfer in ihrer ergän-
zenden Stellungnahme vom 29.6.2015 erläuteden.
Eine Aufnahme weiterer Unternehmen in die Peer Group
ist zur Überzeugung . der Kammer nicht veranlasst. Die
Hasen Immobilien AG engagierte sich im massgeblichen
Zeitraum vor allem im Bauträgerbereich mit einer anderen
Risikostruktur als bei einem Bestandshalter. Die Sedlma-
yer AG verfügt vor allem über Büro- und Gastronomieim-
.
,mobilien und über nur wenige Wohnimmobilien. Ähnlich
stellt sich die Lage bei der VO AG dar, deren Schwer-
punkt im Bereich der Gewerbe- und Industrieimmobilien
liegt. Die . Franconofurt AG ist deshalb nicht 'hinreichend
vergleichbar, weil diese Gesellschaft vor allem in der Ob-1
jektentwicklung tätig ist. Der Immobilienbestand der DIC
Asset AG sowie der Rathgeber AG setzt sich wiederum
vor allem aus Büroimmobilien zusammen, wobei bei der
Rathgeber AG zusätzlich zu berücksichtigen ist, dass sie
seit einem Squeeze out im Jahr 2012 zum Stichtag der
Hauptversammlung der GBW AG auch nicht mehr bör-
sennotiert war. Dann aber fehlt es diesen Unternehmen an
der Vergleichbarkeit, nachdem die von den beiden Wirt-
schaftsprüfungsgesellschaften
herangezogenen, wenn auch nicht gänzlich identi-
schen Peer. Group-Unternehmen den. Schwerpunkt ihrer
Geschäftstätigkeit tatsächlich in der Bestandsverwaltung
von WohniMmobilien haben, wobei die Immobilien aus-
weislich der Feststellungen im Bewertungsgutachten von
zumindest zu einem nicht unerheblichen
Teil wie bei der GBW. AG auch in grossstädtischen Bal-
lungszentren liegen.

(c)
87
Die auf die Art und Weise ermittelten Risikozuschläge für die
einzelnen Geschäftsjahre stehen in Einklang mit den sich aus
der speziellen Situation der GBW AG Markt ergebenden Risi-
ken, die auch unter Berücksichtigung der Verschuldungssituati-
on immer noch nicht unerheblich unter dem Marktdurchschnitt
liegen. Die Gesamtlage am Wohnungsmarkt in Bayern stellt
sich als positiv dar, wobei dies gerade auch für den Grossraum
München gilt, wo immerhin rund 25 % der Wohnungen der Ge-
sellschaft liegen. Angesichts der Wohnraumknappheit mit der
daraus abzuleitenden Tendenz hin, zu steigenden Mieten hat
die Gesellschaft nicht unerhebliche Chancen in einer Branche,
deren Konjunkturabhängigkeit nicht so stark ausgeprägt' ist wie
die in anderen Branchen. Eine kurzfristige Erhöhung des Im-
mobilienangebots ist aufgrund langer Fertigstellungszeiten bei
Neubauten in aller Regel nicht möglich. Nachfrageänderungen
sind unter anderem durch typischerweise langfristige Verträge,
den mit einem Immobilienwechsel regelmässig verbundenen
Aufwand sowie die regelmässig eingeschränkte Möglichkeit ei-
nes Verzichts nur begrenzt möglich. Langfristig bestehe indes
eine Abhängigkeit von der Marktentwicklung unter anderem im
Hinblick auf die Mietpreisentwicklung, die von der Konjunk-
turentwicklung abhängige Bonität der Mieter sowie den Finan-
zierungskonditionen. Auch wenn gerade in Ballungszentren ei-
ne grosse Nachfrage nach Mietwohnungen besteht, hat dies
Auswirkungen auch auf den einzelnen Mieter, der einen pro-
zentual höheren Anteil seines Einkommens für Wohnraum auf-
_
wenden muss, wodurch sich das aus der Mieterbonität erge-
bende Risiko zumindest leicht erhöht. Das rein operative Risiko
eines Immobilienunternehmens liegt folglich deutlich unter dem
Marktdurchschnitt.
Andererseits dürfen die sich aus der Finanzierungssituation mit
im Vergleich zu Unternehmen anderen Branchen hohen Ver-

88
schuldungsgraden ergebenden Risiken nicht ausser Betracht
bleiben. Wenn dann ein Risikozuschlag in einer Grössenord-
nung zwischen 3,75 % und 4,18 % in der Detailpianungsphase
und von 4,11 % im Terminal Value angesetzt wird, wird dies der
Risikosituation der GBW AG durchaus gerecht.
(d) Der Schriftsatz der Antragstellerinnen zu 29) und zu 30) vom
17.11.2015 führt zu keiner anderen Beurteilung. Aüch wenn
_ keine Frist zur Erwiderung gesetzt wurde, bestehen bereits er-
hebliche Bedenken, ob er noch den zeitlichen Vorgaben des §
10 Abs. 2 SpruchG entspricht. Danach kann Vorbringen, dass
entgegen der Verfahrensförderungspfliäht aus § 9 Abs. 1
SpruchG vorgebracht wird, zurückgewiesen werden, wenn nach
der freien Überzeugung des Gerichts die Zulasung die Erledi-
gung des Verfahrens verzögern würde und die Verspätung
nicht entschuldigt wird. Doch kann dies letztlich unentschieden
bleiben, weil durch den Vortrag eine andere Entscheidung hin-
sichtlich des Risikozuschlags nicht gerechtfertigt ist. Dies über-
sieht nämlich, dass in der Peer Group von die
KWG enthalten 'ist und dort gleichfalls mit einem unverschulde- .
ten Beta von 0,44 gerechnet wurde.
Die Verschuldungsgrade waren bereits in der ergänzenden
Stellungnahme vom 16.4.2015 genannt gewesen, auf die sich
diese beiden Antragsteller nunmehr berufen, um einen zu hoch
angesetzten Beta-Faktor zu begründen. Dann aber kann nicht
mehr von einem rechtzeitigen Vorbringen im Sinne der §§ 10
Abs. 2, 9 Abs. 2 SpruchG gesprochen werden, wenn dies nun-
mehr mit einem Schriftsatz infrage gestellt wird, der drei Tage
vor dem anberaumten Verkündungstermin bei Gericht eingeht.
Eine Befassung der Abfindungsprüfer mit diesem Vortrag kann
nicht mehr erfolgen. Daher muss auch die Verzögerung des
Verfahrens bejaht werden.

(a)
89
(3) Der mit 1,5 % angesetzte Wachstumsäbschlag muss nicht weiter er-
höht werden.
Mit dem VVachstumsabschlag wird zugunsten des_Aktionärs be-
rücksichtigt, dass sich die Geldentwertung bei festverzinslichen
Anleihen stärker auswirkt als bei einer Unternehmensbeteili-
gung. Das Unternehmen hat in der Regen die Möglichkeit, die
Geldentwertung zumindest zu einem Teil durch Preiserhöhun-
gen aufzufangen, während die Anleihe ohne Inflationsausgleich
zum Nominalwert zurückgezahlt wird. Die Höhe des festzuset-
zenden Abschlages ist dabei abhängig von den Umständen des
Einzelfalles. Massgeblich ist vor allem, ob und in welcher Weise
Unternehmen die erwarteten Preissteigerungen an die Kunden
weitergeben können;, daneben sind aber auch sonstige prog-
nostizierte Margen und Strukturänderungen zu berücksichtigen
(vgl. OLG Stuttgart AG 2007, 596, 599; NZG. 2007, 302, 307;"
AG 2008, 783, 788 f.; OLG München WM 2009, 1848, 1851 =
ZIP 2009, 2339, 2342; AG 2015, 508, 512 = ZIP 2015, 1166,
1171; OLG Düsseldorf WM 2009, 2220, 2227; OLG Karlsruhe
Der Konzern 2015, 442, 450 f.). Ausschlaggebend ist dabei
primär die individuelle Situation des Unternehmens, nicht die
allgemeine Entwicklung zum Bewertungsstichtag, Dabei kann
nicht auf Umsätze und deren Entwicklüng in Relation zur Inflati-
onsrate abgestellt werden; entscheidend ist vielmehr das
Wachstum der Ergebnisse. Indes kann die erwartete durch-
schnittliche Inflationsrate nur einen ersten Ansatzpunkt für die
Höhe des Wachstunisabschlages bilden. Es ist nämlich zu be-
achten, dass - wie auch aus anderen Veifahren gerichtsbe-
kannt ist - Unternehmensergebnisse anderen Preiseinflüssen
als der Verbraucherpreisindex unterliegen, wein Chancen und
Risiken nominaler Ergebnisveränderungen sowohl von der

Marktlage und Wettbwerbssituation als auch der Struktur je-
des einzelnen Unternehmens abhängen.
Vorliegend entspricht der Ansatz eines VVachstumsabschlags
von 1,5. % den Möglichkeiten der GBW AG, auch wenn die
prognostizierte Bevölkerungsentwicklung in München sowie die
zunehmende Anzahl von Single-Haushalten berücksichtigt wird.
Die Abfindungsprüfer wiesen auf eine im Zeitpunkt des Stich-
tags der Hauptversammlung durchaus .noch aktuelle Studie
"Immobilienmarkt Bayern 2011/2015" hin, aus der abzuleiten
ist, dass auch unter Berücksichtigung der Attraktivität des
Standorts "München" die Mieten in der Vergangenheit weniger ,
stark stiegen als die 'allgemeine Inflationsrate. Auch zeigen
Zahlen des Statistischen Bundesamtes, dass die Nettokaltmiete
in Süddeutschland in den Jahren 2005 bis 2010 um durch-
schnittlich 1,5 % p.a. gestiegen ist -' also um den Wert, der
auch nachhaltig in der Ewigen Rente einschliesslich der
Grobplanungsphase angesetzt wurde. Zudem kann nicht unbe-
rücksichtigt bleiben, dass die Nettokaltmieten in einem Vergan-
genheitszeitraum von 15 Jahren um 1,1 % und damit doch rela-
tiv deutlich unterhalb der konsumorientierten Preissteigerung
gestiegen sind. Ebenso ergibt sich aus einer Studie des Ge-
samtverbands der Deutschen Wohnungswirtschaft, dass auf die
lange Sicht jedenfalls Mietsteigerungen nicht über der Inflati-
onsrate liegen werden. Auch wenn in. München selbst im Zeit-
raum der Ewigen Rente mit einem stärkeren Anstieg der Miete
gerechnet werden kann, muss gesehen werden, dass in dieser
Region nur etwa 25 % der Wohnungen der Gesellschaft gele-
gen sind. In anderen Regionen Bayerns ist die Situation dem-
gegenüber nicht in diesem Masse angespannt wie in dem Bal-
lungsraum München.

91
(b) Selbst wenn der Wachstumsabschlag unter der zu erwarten-
den allgemeinen meinen Inflationsrate liegen sollte, wie sie von
der Europäischen Zentralbank angestrebt wird, führt dies nicht
zu einem dauerhaften Schrumpfen des Unternehmens, nach-
dem den Aktionären nach der Systematik der Ermittlung des Er-
tragswerts unmittelbar Wertbeiträge aus Thesaurierung gutge-
schrieben werden.
Angesichts dessen ergibt sich aus den kapitalisierten Überschüssen unter Be-
rücksichtigung einer Aufzinsung auf den Stichtag der Hauptversammlung ein
Ertragswert von Euro 1,198396 Mrd. entsprechend der nachstehenden Aufstellung:
Angesichts dessen ist der Ansatz eines Wachstumsabschlags
von 1,5 % nicht zu korrigieren.
Basiszinssatz vor ESt 2,75 csirr 2,75 % 2,75 % 2,75 % 2,75 %
Pers. Ertragsteuern -0,73 % -0,73 % -0,73 % -0,73 % -0,73 %
- 7
Marktrisikoprämie n. ESt
Betafaktor - unverschuldet 0,44 0,44 0,44 0,44 0,44
Verschuldungsgiad 127,15 % 123,35 % 119,80 % 119,95 % 113,93 %
Betafaktor-verschuldet 0,75 0,74 0,77 0,84 0,82
Wachstumsabschlag
-1,50 %
Kapitalisierungszinssatz
Barwertfaktor
5,77 % 5,71 % 5,88 % 6,21 % 4,63 %
0,9454 ' 0,9460 0,9444 0,9415 21,5987

Barwerte 1.138.572 1.156.702 1.151.964 1.134.479 1.203.338
hri4e-')
Aufzinsungsfaktor 1,0525
Das nicht betriebsnotwendige Vermögen und Sonderwerte sind zum Stich-
tag der Hauptversammlung mit einem Wert von Euro 1,385 Mio. anzusetzen,
wobei der unterschiedliche Wert nicht aus einer fehlerhaften Systematik,
sondern aus dem Umstand abzuleiten ist, dass das steuerliche Einlagen-
konto auf Steuererstattungen beruht, die erst ab dem 52. Jahr zum Tragen
kommen.
(1) Die nicht betriebsnotwendigen Beteiligungen bei den beiden Gesell-
schaften GBW Asset Beta GmbH & GBW Asset Gamma_ GmbH
konnten mit dem Buchwert des Eigenkapitals in Höhe von jeweils Euro,
25.000,- angesetzt werden, weil dies den, Wert der Beteiligungen
widerspiegelt. Bei beiden Gesellschaften handelt es sich um inaktive
Beteiligungen. Angesichts dessen ist es nachvollziehbar und sachge-
recht, wenn die Prüfer darauf hingewiesen haben, der herangezoge-
ne Buchwert übersteige .nach ihren vorgenommenen Prüfungen den
Wert des anteiligen Eigenkapitals, weshalb dieser herangezogen
wurde.
(2) Das steuerliche Einlagenkonto, das einen Betrag von Euro 181 Mio.
aufwies, wurde sachgerecht berücksichtigt. Dabei konnte allerdings
nicht, dieser Wert angesetzt werden; vielmehr war zu berücksichti
gen, dass die steuerfreie Ausschüttung erst ab dem Jahr 2064 nutz-
bar ist, wobei dann allerdings auch davon ausgegangen wurde, dass
dieser Betrag in vollem Umfang genutzt werden wird. Indes muss
hierfür der Barwert angesetzt werden, weshalb in die Ermittlung des
Unternehmenswertes nicht der volle Wert, sondern nur der abgezins-
te Barwert einfliessen konnte.

93
(3)
Nicht zu beanstanden ist die Vorgehensweise bei den Verlustvorträ-
gen, wenn nur ein Wert von ca: Euro 30 Mio. herangezogen wurde. Ent-
scheidend ist nach .den steuerrechtlichen Vorgaben, in welcher Gei
seilschaft die Objekte liegen und inwieweit dort stille Reserven vor-:
handen sind. Unter Berücksichtigung 'dieser Vorgaben aus § 8 c
KStG konnten bei der GBW AG selbst rund Euro 33 Mio. angesetzt wer-
den. Dabei wurde auf die massgebliche Steuerbilanz abgestellt, die
ein Eigenkapital von über Euro 800 Mio. aufwies. Angesichts des Unter-(
nehmens- und Börsenwerts sind stille Reserven von rund Euro 200 Mio.
vorhanden, die allerdings auch in TochtergeseilschäftenSegen, wes,
halb sich das Potenzial für das Wiederaufleben von Verlustvorträgen
deutlich reduziert.
(4) Weitere Sonderwerte oder nicht betriebsnotwendiges Vermögen
konnten nicht angesetzt werden.
(a)
Dies gilt zunächst für kurzfristige Steuererstattungsansprüche,
weil diese in der Planung als Working Capital enthalten sind
und fortgeschrieben wurden. Dann aber würde ein Ansatz auch
als Sonderwert eine unzulässige Doppelerfassung nach sich
ziehen.
(b) Der Wert der Marke "GBW" kann nicht als Sonderwert in die
Ermittlung des Unternehmenswertes einfliessen. Die Marke
dient nämlich unmittelbar dem Erzielen der Erlöse, weshalb ihr
Wert über die Ertragsplanung in die UnternehmenSbewertung
-
.:einfliesst _und-demzufolge nicht im Rahmen des nicht betriebs-
notwendigen Vermögens Berücksichtigung finden kann (vgl.
OLG Stuttgart, Beschluss vom 19.1.2011, Az. 20 W 3/09; LG
München I, Beschluss vom 21.11.2011, Az. 5HK .0 14093/09;
Beschluss vom 21.6.2013, Az. 5HK 0 19183/09; Beschluss
vom 7.5.2014, Az. 5 - HK 0 21386/12; Beschluss vom
28.5.2014, Az. 5HK 0 22657/12; Beschluss vom. 31.10.2014,

Az, 5HK 0 16022/07; Beschluss vom 31.7.2015, Az. 5HK 0
16371/13; LG Frankfurt am Main, Beschluss vom 9.8.2010, Az.
- 3-5 0 73/04).
(c) Die zum Verkauf anstehenden Immobilien wurden zutreffend
nicht als nicht betriebsnotwendiges Vermögen angesetzt. In
den ersten Jahren waren diese Immobilien 'Bestandteil des Ge-
schäftsmodells der Gesellschaft, weshalb die aus ihnen zu-
nächst über die Vermietung erzielbaren Erträge beim Ertrags-
wert in die Planung eingeflossen sind, was auch für die Ver-
kaufserlöse gilt. Dann aber können sie nicht nochmals als nicht
betriebsnotwendiges Vermögen angenommen werden; ande-
renfalls käme es zu einer unzulässigen doppelten Erfassung.
Diese Erwägung gilt in gleicher Weise für die Nachverdichtun-
gen sowie den Ausbau von Dachgeschossen. Auch diese flos-:
sen über die Planung in den Ertragswert ein und dürfen daher.
kein zweites Mal berücksichtigt werden. Auch soweit es um die
geplante Veräusserung der Landkreiswohnungsbau Unterallgäu
GmbH geht, musste deren Wert nicht als. nicht betriebsnotwen-
diges Vermögen angesefzt werden, weil durch sie unverändert
Überschüsse erzielt werden sollten, die dann auch in die Pla-
nung eingeflossen. sind. Damit aber würde es bei einer Einstu-
fung als nicht betriebsnotwendiges Vermögen wiederum zu ei-
,
ner unzulässigen Doppelerfassung kommen.
Folglich ergibt sich ein Unternehmenswert von insgesamt Euro 1,1.99755
Mrd., woraus eine angemessene Barabfindung von Euro 21,97 je Aktie abzu-
leiten ist.
d. - Die Anhörung der gerichtlich bestellten Abfindungsprüfer von
hat zu diesem für die Kam-
mer überzeugenden Ergebnis geführt. Die Durchführung einer gesonder-

95
ten Beweisaufnahrne durch Einholung eines Gutachtens eines gerichtlich
beStellten Sachverständigen ist auch unter Berücksichtigung des in § 17
Abs. 1 SpruchG, 26 FamFG normierten Amtsermittlungsgrundsatzes nicht
geboten.
(1) Ein gerichtliches Sachverständigengutachten muss nur dann einge-
holt werden,,wenn nach der Anhörung des Prüfers, die sachlich auf §
8 Abs. 2 Satz 1 SpruchG gestützt wurde, weiterer Aufklärungsbedarf
besteht (vgl. OLG München Der Konzern 2014, 172, 173; AG 2015,
508, 512 = ZIP 2015, 1166, 1172; Klöcker in: Schmidt/Lütter, AktG,
2. Aufl., § 8 Rdn.4 Fn.7; Winter in: Simon, SpruchG, § 8 Rdn.
21; im Grundsatz auch Drescher in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Aufl., § 8
SpruchG Rdn. 8). Aufgrund des Berichts der Abfindungsprüfer, der
ausführlicher) Erläuterungen in zwei Anhörungsterminen und den
aufgrund von § 7 Abs. 6 SpruchG eingeholten ergänzenden Stel-
lungnahmen der AbfindUngsprüfer hat die Kammer keinen Zweifel an
der Plausibilität der Planannahmen sowie den Feststellungen zur
Ewigen Rente einschliesslich der Grundfragen des Kapitalisierungs-
zinssatzes sowie zum nicht betriebsnotwendigen Vermögen.
Dem kann nicht entgegengehalten werden, die Anhörung der gemäss
§ 293 c Abs. 1 AktG bestellten Abfindungsprüfer diene nur der Auf-
klärung über ihre anlässlich der Prüfling getroffenen Feststellungen,
nicht jedoch der Überprüfung der inhaltlichen Angemessenheit der
Planung und sonstiger Bewertungsparameter (in diese Richtung
auch Puszkajler in: Kölner Kommentar zum AktG, a.a.O., Vorb. §§ 7
bis 11 Rdn. 29 und § 8 Rdn. 32 f.). Diese Auffassung ist mit dem vorm
Gesetzgeber verfolgten Zweck des § 8 Abs. 2 SpruchG nicht verein-
bar. Mit der Anhörung des sachverständigen Prüfers soll nach dem
Willen des Gesetzgebers die Erkenntnisbasis schon zu Beginn des
Verfahrens verbreitert und eine eventuell zusätzlich notwendig wer-
dende Beauftragung eines gerichtlichen Sachverständigen zur Be-
gutachtung bestimmter. Fragen erleichtert werden. Damit allerdings

erschöpft sich nicht die Zielsetzung dieser Vorschrift. Bereits aus der
Formulierung in der Begründung des Regierungsentwurfs zu § 8
SpruchG, die sich der Deutsche Bundestag erkennbar zu eigen ge-
macht hat, ist zu entnehmen, dass der Gesetzgeber davon ausgeht,
es könne auch aufgrund der Anhörung des Prüfers eine abschlie-
ssende Entscheidung des Gerichts getroffen werden. Hierfür spricht
insbesondere auch der. Gedanken in den Gesetzesmaterialien, die
Prüfungsberichte sollten. künftig verstärkt als Grundlage zur Ent-
scheidungsfindung der Gerichte beitragen; der Beschleünigungsef-
fekt soll sich dann gerade auch daraus ergeben, dass ein gerichtli-
ches Sachverständigengutachten als Folge der Bestellung und letzt-
lich auch der Anhörung ganz vermieden werden kann (vgl. BT-
Drucksache 15/371 S. 14 f. und 18; auch Riegger/Gayk in: Kölner
Kommentar zum AktG, a.a.O., Einl. SpruchG Rdn. 50). Dann aber
muss es dem Gericht möglich sein, auch Aussagen des gerichtlich
bestellten Sachverständigen zu Bewertungsfragen im Rahmen seiner
Entscheidung zu verwerten. Dem steht letztlich auch nicht die For-
mulierung in § 8 Abs. 2 Satz 1 SpruchG entgegen, wenn dort die An-
hörung des Prüfers als "sachverständiger Zeuge" beschrieben wird.
Auch wenn dies suggeriert, er solle dem Gericht nur Tatsachen be-
kunden, die er aufgrund seiner besonderen Sachkünde wahrge-
nommen hat (vgl. § 414 ZPO), kann seine Rolle nicht auf die eines
sachverständigen Zeugen beschränkt werden, weil anderenfalls der
vom Gesetzgeber bezweckte Effekt der Beschleunigung des Verfah-
rens konterkariert würde. Dies gilt umso mehr, als das Problem der
rechtlichen Einordnung des gerichtlich bestellten Prüfers in den Ge-
setzesmaterialien nicht weiter problematiiert wurde.
Die weitere Einschaltung eines gerichtlich bestellten Sachverständi-
gen wird namentlich auch nicht vom Schutz der Minderheitsaktionäre
gefordert. Die Einschaltung eines vom Gericht bestellten sachver-
ständigen Prüfers im Vorfeld der Strukturmassnahmen soll dem prä-
ventiven Schutz der Anteilseigner im Spruchverfahren dienen; des-

97
halb kann sein Prüfungsbericht zusammen mit dem Ergebnis einer
auf § 8 Abs. 2 SpruchG gestützten Anhörung zusammen mit der auf=
grund von § 8 Abs. 2 Satz 3 SpruchG eingeholten ergänzenden Stel-
lungnahme im gerichtlichen Verfahren berücksichtigt werden. Im - Üb-
rigen haftender sachverständige Prüfer. nach §§ 327 c Abs. 2 Satz 4,
293 d Abs. 2 AktG, 323 HGB auch gegenüber den Anteilsinhabern.
Gerade durch die Verweisung auf die für Abschlussprüfer geltenden
Bestimmungen der §§ 319 Abs. 1 bis Abs -. 3, 323 HGB ist die Unab-
hängigkeit des. Prüfers sichergestellt. Der Umstand der Parallelprü-
fung,'also der Prüfung zeitgleich mit dem Erstellen des Berichts des
Hauptaktionärs, vermag an der Unabhängigkeit der Prüfung nichts zu
ändern und begründet für sich genommen keine Zweifel an der Un-
parteilichkeit und Unvoreingenommenheit des vom Gericht bestellten
Prüfers (vgl. OLG Mündhen ZIP 2007, 375, 377 f.; AG 2014, 453,
- . - -
454; OLG Stuttgart AG 2007, 128, 129 f.; LG München 1, Beschluss
vom 29.6.2012, Az. 5HK 0 6138/11, S. 38 f.; Beschluss vom
28.6.2013, Az. 5HK 0 18685/11; Winter in: Simon, SpruchG, a.a.O.,
§ 8 Rdn. 21; Emmerich in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-
Konzernrecht, a.a.O., § 8 SpruchG Rdn. 6).
) Die Kammer hat vor allem keine Zweifel an der Richtigkeit der Fest-
stellungen der gerichtlich bestellten Abfindungsprüfer. An der Fach-
,
kompetenz von hat die Kam-
mer keinerlei Zweifel. Aus anderen Spruchverfahren ist bekannt,
dass sich Herr auch als gerichtlich bestellter Prüfer
nicht scheut, Planansätze der Gesellschaft als zumindest sehr 'kor),
servativ zu kritisieren, wenn dies erforderlich ist. Zudem muss gese-
hen werden, dass die Abfindungsprüfer auch im vorliegenden Fall die
Ansätze im Bewertungsgutachten von gerade , nicht
unbesehen übernommen haben, sondern diese beispielsweise an-
hand einer eigenen Peer Group überprüft haben, die sich in der Zu-
sammensetzung durchaus von der der Bewertungsgutachter unter-
.

98
schieden hat. Die Prüfer haben sich im Verlaufe der Anhörung wie
auch in ihren ergänzenden Stellungnahmen eingehend, umfassend
und kenntnisreich mit den erhobenen Rügen gegen die Angemes-
senheit der Barabfindung auseinandergesetzt.
. Aus anderen Gründen lässt sich eine höhere Barabfindung nicht ableiten.
a. Dies gilt zunächst für den Börsenkurs in Höhe von Euro 21,32.
(1) Der Ansatz eines Börsenkurses von Euro 21,32 je Aktie auf der Basis
eines Referenzzeitraums von drei Monaten vor der Bekanntgabe des
von der Antragsgegnerin förmlich gestellten Verlangens nach § 327 a
AktG zur Übertragung der Aktien am 19.6.2013 durch die GBW AG
ist rechtlich zutreffend erfolgt und daher nicht zu beanstanden. Da
vorliegend der Börsenkurs zugrunde gelegt wurde, kommt es nicht
entscheidungserheblich darauf an, inwieweit angesichts des Um-
fangs des Handels und der Notiz der GBW AG im Freiverkehr die
besonderen Anforderungen an die Relevanz des Börsenkurses in
diesem Segment erfüllt sind (vgl. hierzu OLG München NZG 2014,
1230 f. = AG 2014, 714 f. WM 2014, 2373, 2374 f. = Der Konzern
2015, 42, 43).
Nach der Rechtsprechung insbesondere auch des Bundesverfas-
sungsgerichts ist bei der Bemessung der Barabfindung nicht nur der
nach betriebswirtschaftlichen Methoden zu ermittelnde Wert der
,
quo-
taten Untemehmensbeteiligung, sondern als Untergrenze der Abfin-
dung wegen der Wertung des Eigentumsschutzes aus Art. 14 Abs. 1
Satz 1 GG der Börsenwert zu berücksichtigen (vgl. BVerfGE 100,
289, 305 ff. = NJW 1999, 3769, 3771 ff. = NZG 1999, 931, 932 f. =
AG 1999, 566, 568 f. =ZIP 1999, 1436, 1441 ff. = WM 1999, 1666,
1669 ff. = DB 1999, 1693, 1695 ff. = BB 1999, 1778, 1781 f. -
DAT/Altana; .BVerfG. WM 2007, 73 = ZIP 2007,.175, 176 = AG 2001,

119 f.; BGH NJW 2010, 2657, 2658 = WM 2010, 1471, 1473 = ZIP
2010, -1487, 1488 f. = AG 2010, 629, 630 = NZG 2010; 939, 940 f. =
DB 2010, 1693, 1694 f. = BB 2010, 1941, 1942
.
= Der Konzern 2010,
499, .501 - Stollwerck; OLG München AG 2007, 246, 247; OLG
Frankfurt AG 2012, 513, 514; Hüffer, AktG, 11. Aufl., § 327 b Rdn. 6
und § 305 Rdn. 29; Schnorbus in: Schmidt/Lutter, AktG, 3. Aufl.; §
327 b Rdn. 3; Habersack in: Ernmerich/Habersack, Aktien- und
GmbH-Konzernrecht, a.a.O., § 327 b Rdn. 9; Simon/Leverkus in: Si-
mon, SpruchG, 1. Aufl., Anh § 11 Rdn. 197 f.; Meilicke/Kleinertz in:
Heidel, Aktienrecht und Kapitalmarktrecht, 4. Aufl., § 305 AktG Rdn.
36).
Der BGH geht nunmehr in Übereinstimmung mit der überwiegend
vertretenen Ansicht in Rechtsprechung und Literatur und unter teil-
weiser Aufgabe seiner früher vertretenen Auffassung mit Beschluss
vom 19.7.2010, Az. II ZB 18/09 (vgl. BGH NJW 2010, 2657, 2658 ff.,
= WM 2010, 1471, 1472 ff. = ZIP 2010, 1487; 1488 f. = AG 2010,
629, 630 ff. = NZG 2010, 939, 941 ff. = DB 2010, 1693, 1694 f. = BB
2010, 1941, 1942 ff. = Der Konzern 2010, 499, 501 ff. - Stollwerck;
bestätigt durch BGH AG 2011, 590 f. = ZIP 2011, 1708 f.; ebenso
OLG Stuttgart ZIP 2007, 530,.532 ff. = AG 2007, 209, 210 ff. = NZG
2007, 302, 304 ff. - DaimlerChrysler; ZIP 2010, 274, 277 ff.; OLG
Düsseldorf ZIP 2009, 2055, 2056 ff. = WM ,2009, 2271, 2272 ff.; Der
Konzern 2010, 519, 522; OLG Frankfurt NZG 2010, 664; AG 2012,
513, 514; Paulsen in: Münchener Kommentar zum AktG, 3. Aufl., §
305 Rdn. 88 f.; Hüffer, AktG, a.a.O., § 305 Rdn. 45; Emmerich in:
Ernmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrebht, §
305 Rdn. 45, 46 und 46 a; Tonner in: Festschrift Karsten Schmidt,
2009, S. 1581, 1597 ff.) davon aus, der einer angemessenen Abfin-
dung zugrunde zu legende Börsenwert der Aktie müsse grundsätz-
lich aufgrund eines nach Umsatz gewichteten. Durchschnittskurses
innerhalb einer dreimonatigen Referenzperiode vor der Bekanntma-
chung einer Strukturmassnahme ermittelt werden.

100
Die Drei-Monats-Frist lief somit vorn 19.3.2013 bis zum 18.6.2013,
somit bis zu dem Tag, bevor. das Squeeze out-Verlangen der An-
tragsgegnerin den Kapitalmärkten bekannt gemacht wurde. Da die
Hauptversammlung am 28.11.2013 stattfand, also etwas mehr als
fünf Monate nach dem Ende des Referenzzeitraums, kann auch ein
längerer Zeitraum, der eine Hochrechnung des Börsenkurses erfor-
derlich machen würde, nicht angenommen werden (vgl. BGH NJW
2010, 2657, 2660 = WM 2010, 1471, 1475 = ZIP 2010, 1487, 1491 =
AG 2010, 629, 632 = NZG 2010, 939, 942 = DB 2010, 1693, 1697 =
BB 2010, 1941, 1944 = Der Konzern 2010, 499, 503 - Stollwerck).
Angesichts des Erfordernisses der Ermittlung des Unternehmenswer-
tes einschliesslich, der Prüfung der Höhe der ermittelten Abfindung
durch den gerichtlich bestellten Abfindungsprüfer sowie des weiteren
Erfordernisses der Einhaltung der Einberufungsfrist zu der' Hauptver-
sammlung einer Aktiengesellschaft liegt der hier gegebene Zeitrah-
men von etwas mehr als fünf 'Monaten im üblichen Rahmen desen,
was realistischerweise - auch aus der Erfahrung der - erkennenden
Kammer - ,als erforderliche Zeitspanne zwischen Bekanntgabe des
Abfindungsverlangens und der beschliessenden Hauptversammlung
angenommen werden kann (vgl. hierzu Hasselbach/Ebbinghaus Der
Konzern 2010, 467, 473; ZeecklReichard AG 2010, 699, 705;
Neumann/Ogorek DB 2010, 1869, 1871; Decher ZIP 2010, 1673,
1675 f.).
Auch wenn in einer jüngeren Studie die Ansicht vertreten wird, ange-
sichts eines Durchschnitts von vier Monaten und drei Tagen im Me-
dian müsse bei einem längeren, also über diesen Durchschnitt hin-
__
ausgehenden Zeitraum eine Anpassung im Sinne einer Hochrech-
nung erfolgen (vgl. Weimann, Spruchverfahren nach Squeeze out,
2015 8. 409), kann dem nicht gefolgt werden. Selbst wenn diese
Zeitspanne der Durchschnitt sein mag, führt nicht jede Überschrei-
tung um etwas mehr als einen Monat zu der Annahme, es müsse ei-
ne Anpassung oder Hochrechnung erfolgen. Dieser Ansatz in der Li-

101
teratur berücksichtigt nämlich nicht hinreichend die Besonderheiten
des Einzelfalles wie beispielsweise die Grösse und Komplexität des
zu bewertenden Unternehmens. Deshalb muss mit der Rechtspre-
chung und überwiegenden Literaturmeinung davon ausgegangen
werden, dass jedenfalls ein Zeitraum bis zu sechs Monaten keines-
falls eine Hochrechnung erforderlich machen kann. Andernfalls gin-
gen auch wieder die Vorteile, die mit der auf den Bekanntmachungs-
zeitpunkt abstellenden Referenzperiode verbunden sind, verlpren
(vgl. OLG Frankfurt AG 2011, 832, 833 = Der Konzern 2011, 427,
429; OLG Stuttgart, Beschluss vom 19.01.2011, Az. 20 W.3/09 - zit.
nach Jüris; 'LG München I, Beschluss vom 31.7.2015, Az. 5HK 0
16371/13; Bungert BB 2010, 2227, 2229; Bücker NZG 2010, 967,
970).
Angesichts des Erfordernisses der Ableitung des Börsenwerts aus
einem Referenzzeitraum kann es keine Rolle spielen, wie, hoch der.
letzte Kurs der GBW-Aktie an der Börse Stuttgart bei Geld zu. Brief
gelegen hat.
(2) Der Börsenkurs von Euro 21,32, der stets nur als Mindestwert einer an-
gemessenen Barabfindung anzusehen ist, kann allerdings nicht zu-
grunde gelegt, werden, weil die über den Ertragswert cermittelte
Barabfindung aus den oben genannten Gründen über den BörSen-
wert liegt und die Grundsätze einer Bagatellgrenze vorliegend keine
Anwendung finden können.
Zwar muss im Ausgangspunkt davon ausgegangen werden, dass ein
sich innerhalb gewisser Bandbreiten bewegender Ertragswert als
angemessen anzusehen ist, weil es nicht möglich ist, einen, mathe-
matisch exakten oder "baren" Unternehmenswert zum Stichtag zu
ermitteln, nachdem dieser angeSichts seiner Zukunftsorientiertheit
und der damit verbundenen Ungenauigkeit vom Gericht nur ge-
schätzt werden kann und folglich eine Bandbreite von Werten ange-

messen sein muss (vgl. OLG Stuttgart AG 2011, 205, 210 f.; OLG
Düsseldoif, Beschluss vom 6.4.2011, Az. 26 W 2/06 (AktG); OLG
Karlsruhe NZG 2008, 791 Ls; BayObLG NZG 2006, 156, 157 = AG
2006,.41, 42 - Pilkington; LG München 1, Beschluss vom 27.6.2014,
Az. 5HK O 7819/09; Beschluss vom 31.7.2015, Az. 5HK 0
16371/13): Die Grenze, innerhalb derer diese Werte noch als ange-
messen angesehen werden müSsen, wird von der Kammer regelmä-
ssig bei 5 % gezogen (vgl. LG München I, Beschluss vom 27.6.2014,
Az. 5HK 0 7819/09; Beschluss vom 31.7.2015, Az. 5HK 0 16371/13;
in diese Richtung auch OLG Frankfurt ZIP 2012, 371, 376). Der Er-
höhung der angemessenen Barabfindung auf Euro 21,97 kann entgegen
der Auffassung der Antragsgegnerin indes nicht entgegengehalten
werden, im Vergleich zu dem im Beschluss der Hauptversammlung
festgesetzten Abfindungsbetrag von Euro 21,32 komme es lediglich zu
einer Erhöhung uni etwa 3,05 %. Ausgangspunkt für die massgeben-
(.1
de Vergleichsrechnung muss nämlich der nach gleichen Methoden
ermittelte Ertragswert sein, der nach dem Bewertungsgutachten von
und dem Prüfungsbericht unter Ansatz einer Marktri-
sikoprämie von 5,5 % nach Steuern bei Euro 18,55 lag. Der zur, Über-
zeugung der Kammer anzusetzende Ertragswert von Euro 21,97 liegt
Indes um etwa 18,44 % höher als der ursprünglich errechnete Wert.
Den Börsenkurs, der entsprechend der soeben gemachten Ausfüh-
rungen als Mindestwert zu verstehen ist, liegt folglich unter dem an-
zusetzenden Ertragswert, dessen ursprüngliche Ermittlung von der
Kammer als nicht mehr angernessen eingestuft wird. Die Tatsache,
dass auf die Relation der Ertragswerte bei dem Ansatz der Bagatell-
grenze abzustellen ist, entspricht auch dem sonst zu beachtenden
Grundsatz der Methodengleichheit (vgl.. hierzu BayObLG BB 2003,
275, 279; OLG München AG 2007, 701, 705; OLG Karlsruhe NZG
2006, 670, 671 = AG 2006, 463, 464). Da der anzusetzende Er-
tragswert über dem Börsenkurs liegt, kann dieser folglich hier keine
Rälle spielen und auch nicht unter Berücksichtigung einer Bagatell-

103
grenze bei der Erhöhung herangezogen werden. Die von der An-
tragsgegnerin zitierten Entscheidungen betrafen andere Sachverhal-
_ te, weil die Börsenkurse jeweils unter der Kompensationsleistung la-
gen, die von der Hauptversammlung beschlossen wurde. Der Be-
schluss des Oberlandesgerichts Frankfurt vom 20.12.2011, Az. 21 W
8/11 (ZIP 2012, 371 ff. = AG 2012, 330 ff.) beruht auf der Besonder-
heit des Delisting, dem ein öffentliches Erwerbsangebot vorausge-
gangen war; abgesehen davon berücksichtigt diese Entscheidung
zur Überzeugung der Kammer nicht hinreichend die Grundsätze der
Methodengleichheit. Wäre von vornherein die zur Überzeugung der
Kammer anzusetzende Marktrisikoprämie von. 5 % nach Steuern
herangezogen worden, hätte der Börsenkurs als Mindestwert keine
Rolle spielen können, weil der Ertragswert höher. liegt.
Über den Liquidationswert ist es nicht möglich, zu einer höheren Barabfin-
dung je Aktie zu gelangen.
Der Liquidationswert stellt sich als Barwert der Nettoerlöse aus dem Ver-
kauf aller Gegenstände des Unternehmens dar, wenn also Vorräte, Ma-
schinen, Patente, Marken, Gebäude oder Grundstücke veräussert werden;
sodann-sind die Schulden, Liquidationskosten und eventuell anfallende Er-
tragsteuern abzuziehen (vgl. LG' München I, Beschluss vom 29.6.2012,
Az. 5HK 0 6138/11; Beschluss vom 28.5.2014, Az. 5HK 0 22657/12; Sie-
ben/Maltry in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung,
a.a.O. S. 761): Soweit teilweise die Ansicht vertreten wird, der Liquidati-'
onswert bedeute stets die Untergrenze des Unternehmenswertes (vgl. KG
WM 1971, 764), vermag die Kammer dieser Ansicht nicht zu folgen. Der
Liquidationswert ist dann nicht als Wertuntergrenze anzusehen, wenn kei-
ne Absicht besteht, das Unternehmen zu liquidieren, nicht die finanzielle
Notwendigkeit besteht, den Betrieb ganz oder teilweise aufzulösen, die
Betriebsfortführung wirtschaftlich nicht unvertretbar erscheint oder der Un-
ternehmer den Anspruchsgegnern nicht zur Liquidation verpflichtet war

104
(vgl. BGH NJW 1982, 2497, 2498; OLG Düsseldorf AG 2004, 324, 327;
LG München I, Beschluss vom 31.10.2007, 5HK 0 16022/07; Beschluss :
vom 19.12.2014, Az. 5HK 0 20316/09; Riegger/Gayk in: Kölner Kommen-
tar zum AktG, a.a.O., Anh. § 11 SpruchG Rdn. 82). Dies resultiert aus der
Überlegung heraus, daSs bei. nicht geplanter Liquidation der Liquidations-
wert rein hypothetisch wäre und der Aktionär keine Aussicht auf die Reali-
sierung des Liquidationswerts hätte, wenn es nicht zu der Strukturmass-
nahme gekommen wäre.
Vorliegend erWirtschaftete die GBW .AG in den Jahren' der. Vergangepr-
heitSanalyse Überschüsse. Demgemäss ging die Planung auch für die De-
tailplanungsphase ebenso wie im Terminal Value stets von nicht unerheb-
lichen Jahresüberschüssen aus. Dann aber bestand keinerlei Notwendig-
keit, das Unternehmen zu liquidieren; vielmehr war ersichtlich die Fortfüh-
rung des Unternehmens geplant. Dies aber bedeutet, dass bei Zugrunde-
legung eines höheren LiquidationserlöseS die Antragsteller einen Werter-:
,
hielten, auf dessen Realisierung sie ohne die aktienrechtliche Struktur-
massnahme wie hier den Squeeze out keinerlei Aussicht gehabt hätten.
c. Aus möglicherweise über dem Wert je Aktie liegenden Vorerwerbspreisen
kann eine höhere Abfindung nicht' abgeleitet werden. DieS gilt namentlich
auch für den Verkaufspreis, den die im Jahr 2013
erzielen konnte. Abgesehen davon ergeben sich aus dem
,
mitgeteilten
Kaufpreis auch kein höherer Unternehrnenswert, weil bei dessen Ermitt-
lung nicht nur die Nettoverblögenswerte anzusetzen sind, sondern davon
auch die Verbindlichkeiten abgezogen werden müssen, woraus sich dann
ein unter dem Wert der GBW AG zum Stichtag liegender Preis ergab_
. Über den Net Asset Value kann eine höhere Barabfindung nicht begründet
werden.
(1) Es bestehen bereits erhebliche Bedenken, inwieweit der Unterneh-
menswert in einem Spruchverfahren nach dem Net Asset Value er-

105
mittelt werden kann. Bei diesem Verfahren handelt es sich nämlich
um eine Einzelbewertung, die den Wert des Unternehmens durch ei- .
ne isolierte Bewertung einzelner Vermögensgegenstände - hier also
vor allem der Immobilien und Schulden - zu dem massgeblichen
Stichtag der Hauptversammlung ermittelt. Dabei werden zunächst
Buchwerte und stille Reserven der Immobilien aufaddiert, woraus
sich der Verkehrswert der Immobilie ergibt. Hiervon sind die Finanz-
schulden abzuziehen und das Net Working Capital als Differenz aus
sonstigen Vermögensgegenständen und Schulden je nach Ergebnis
hinzuzuzählen oder abzuziehen., nachdem es sich dabei eher um ei-
nen Substanzwert handelt und Wertsteigerungen, die ihren Grund
allein aus einer nicht realisierten Steigerung des Wertansatzes von
Immobilien haben; für den an Ausschüttungen interessierten Anteils-
eigner nicht massgeblich sind (kritisch hierzu LG München I, Be-
schluss vom 14.2.2014, Az. 5HK 0 16505/08; Beschluss vom
21.8.2015, Az. 5HK 0 '1913/14Schäfer/Matzen in: Drukarczyk/Ernst,'
Branchenorientierte Unternehmensbewertung, 3. Aufl.,- S. 540; beja-
hend jedenfalls für einen Sonderfall LG Frankfurt/Main NZG 2015;
635, 639.f. = AG 2015, 409, 411). In keinem Fall handelt es sich aber
bei dem Ansatz über den Net Asset Value um eine Methode, die der
Ertragswertmethode zwingend überlegen sein könnte. Angesichts
des Umstandes, dass es verfassungsrechtlich gerade nicht geboten
ist, bei der Bestimmung des Umtauschverhältnisses im Zuge einer
Verschmelzung durch Aufnahme stets sämtliche Methoden der Un-
ternehmenswertbestimmung heranzuziehen und die den Anteilseig-
nern jeweils günstigste im Sinne einer Meistbegünstigungstheorie
anzuwenden (so ausdrücklich BVerfG N..11/1/ 2011, 2497 = NZG 2011,
869, 870 = AG 2011, 511 f. = ZIP 2011, 1051, 1053 = WM 2011,
1074, 1076 BB 2011, 1518, 1521), muss der Net Asset Value-
Ansatz nicht angewandt werden. Dies gilt hier vor allem auch des-
halb, weil der Ansatz über' den Net Asset Value durchaus erhebli-
chen Bedenken ausgesetzt ist, die nicht von der Hand zu weisen

sind, nachdem diesem der Bezug zur Ausschüttungsfähigkeit von
JahreSüberschüssen fehlt.
(2) Zum anderen haben die Abfindungsprüfer im Termin vom 28.5.2015
erläutert, dass sich über diesen Ansatz bei Vermögenswerten von
ca. Euro2,5 Mrd. und gegenzurechnenden Werten von .Euro 1,5 Mrd. ein
Wert von etwa Euro 1 Mrd. ergeben würde. Dieser Wert liegt indes un-
terhalb des mit Hilfe der Ertragswertmethode ermittelten Werts der
Gesellschaft und auch unterhalb dem der Börsenkapitalisierung.
3. Weitere Massnahmen zur Sachaufklärung sind auch unter Berücksichtigung des
in § 17 Abs. 1 SpruchG, 26 FaniFG verankerten Amtsermittlungsgrundsatzes
nicht veranlasst.
a. Die Einholung des Gutachtens eines vom Gericht beauftragten Sachver-'
ständigen zu der Gesamtbewertung oder zu Einzelfragen der Bewertung
der GBW AG war nicht veranlasst; insoweit kann auf die obigen Ausfüh-
rungen unter B. II. 1. d. zur Würdigung der Erkenntnisse der gerichtlich
bestellten Abfindungsprüfer von verwiesen werden.
Die Vorlage von Planungsunterlagen der Gesellschaft oder der Arbeitspa-
piere der beteiligten Wirtschaftsprüfer war nicht veranlasst, weil die Vo-
raussetzungen von § 7 Abs. 7 Satz 1 SpruchG nicht erfüllt sind. Nach die-
ser sehr weit gefassten Vorschrift sind sonstige Unterlagen, die für die -
Entscheidung des Gerichts erheblich sind, auf Verlangen der AntragSteller
oder des Vorsitzenden des Gerichts und gegebenenfalls eines--vom Ge-
- richt bestellten gemeinsamen Vertreters unverzüglich vorzulegen. Zwar
gehören auch Planungsunterlagen einer Gesellschaft zu, den sonstigen
Unterlagen im Sinne dieser Vorschrift (vgl. nur Winter in: Simon, SpruchG,
a.a.O., § 7 Rdn. 55). Allerdings haben die Antragsteller die Entschei-
dungserheblichkeit der Vorlage der vollständigen Planungsunterlagen

nicht plausibel dargelegt, was indes zwingende Voraussetzung für eine
entsprechende Anordnung wäre (so OLG Stuttgart, Beschluss vom
14.10.2010, Az. 20
.
W17/06; Puszkajler in: Kölner Kommentar zum AktG,
a.a.0., § 7 SpruchG Rdn; 57; LG München 1, Beschluss vom.7.5.2014, Az:
5HK 0 21386/12). Eine derartige Entscheidungserheblichkeit vermag die
Kammer nicht zu erkennen. In diesem- Zusammenhang ist entscheidend
zu berücksichtigen, dass wesentliche Grundlagen der Planung im Prü-
fungsbericht der gerichtlich bestellten Abfindungsprüfer dargestellt wur-
den, weshalb,, dieser eine ausreichende Basis für die: Erhebung hinrei-
chend substantiierter Einwendungen bildet.
Die Antragsgegnerin ist weiterhin nicht verpflichtet, die Arbeitspapiere der
Bewertungsgutachterin sowie der Abfindungsprüfer von
vorzulegen. Einem derartigen Verlangen steht nach h.M.
bereits die Regelung in § 51 b Abs. 4 WPO entgegen, weil es keinen
durchsetzbaren Anspruch des Auftraggebers - hier also der Antragsgeg-
nerin - gegen den Wirtschaftsprüfer auf Herausgabe der Arbeitspapiere
gibt (vgl. nur Bungert/Mennicke BB 2003, 2021, 2029; Wasmann/Rosskopf
ZIP 2003, 1776, 1780; Winter in: Simon, SpruchG, a.a.O., §.7 Rdn. 58;
Emmerich in: Ennmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht,
a.a.O., § 7 SpruchG Rdn. 8). Ob dem mit Blick auf § 17 Abs'. 1 SpruchG
i. V. m. § 26 FamFG in jedem Fall zu folgenden sein wird (kritisch zur
h.M. Drescher in: Spindler/Stilz, a.a.0., § 7 SpruchG Rdn. 9), kann vorlie-
gend aber dahinstehen. Es fehlt nämlich jedenfalls an der Entscheidungs-
erheblichkeit. Zwar sind die Arbeitspapiere in der Begründung zum Regie-
rungsentwurf des Spruchverfahrensgesetzes (vgl. BT-Drucks.' 15/371 S.
15) beispielhaft aufgeführt. Dies bedeutet indes nicht, dass die Antragstel-
.
ler verlangen können, ihnen müssten sämtliche Unterlagen in jedem Fall
zugänglich gemacht werden, die die Wirtschaftsprüfer verwendet und in
ihren Arbeitspapieren festgehalten haben. Der Bericht des Hauptaktionärs
wie auch der Bericht des gerichtlich bestellten Prüfers soll neben den all-
gemein zugänglichen Erkenntnisquellen nur eine Plausibilitätskontrolle
ermöglichen. Diese ist durch die Vorlage des Berichts des 1-luptaktionärs

108
sowie des Prüfungsberichts des gerichtlich bestellte.n Abfindungsprüfers
gewährleistet. Zudem fehlt es vorliegend an einem begründeten Vorlage-
verlangen der Antragsteller, die sich auf einen Anspruch nach § 7 Abs. 7
Satz 1 .SpruchG hinsichtlich der Arbeitspapiere berufen. Sie haben nicht
hinreichend begründet, warum ihnen nur mit Hilfe der Vorlage der Arbeits-
papiere eine hinreichend substantiierte Rüge namentlich in Bezug auf die
Planung möglich sein sollen; dies wäre indes erforderlich gewesen (vgl..
OLG Karlsruhe AG 2006, 463, 464 7 NZG 2006, 670, 671 f.; Puszkajler in:
Kölner Kommentar zum AktG, a.a.O., § 7 SpruchG Rdn., 57; Drescher in:
Spindler/Stilz, AktG, a.a.O., § 7* SpruchG Rdn. 9; Klöcker in:
SchmidtlLutter, AktG, a.a.O., § 7 SpruchG Rdn. 13).. Gerade auch unter
diesem Gesichtspunkt können wie oben ausgeführt = keine überspann-
ten Anforderungen an die Substantiierungslast bezüglich einzelner Rügen
gestellt werden.
Angesichts dessen war die angemesene Barabfindung auf Euro 21,97 je Aktie
festzusetzen.
Die Entscheidung über die Zinsen .hat ihre Grundlage in § 327 b Abs. 2 1. Hs.
AktG.
a. Für die Verzinsung ist dabei auf die Bekanntgabe der Eintragung in das
Handelsregister abzustellen, die hier am 6.3.2014 erfolgte. Da die Zins-
pflicht mit Ablauf des Tages beginnt, an dem die Bekanntmachung vorge-
nommen wurde (vgl. Singhof in: SpindledStilz, AktG, a.a.O.; § 320 b Rdn.
11), war die Verzinsung ab dem 7.3.2014 auszusprechen. Eine bereits mit
dem Tag der Hauptversammlung beginnende Verzinsung kann nicht an-
genommen werden. Die an die Bekanntmachung der Eintragung anknüp-
- fencle gesetzliche Regelung entspricht verfassungsrechtlichen Vorgaben
(vgl. BVerfG WW 2007, 3268, 3271 = NZG 2007, 587, 589 f. = AG 2007,
544, 546 = ZIP 2007, 1261, 1263 = WM 2007, 1329, 1331 ,= DB 2007,

1577, 1579 = BB 2007, 1515, 1517; OLG Stuttgart ZIP 2006, 27, 30 = AG
2006, 340,343 = WM 2006, 292, 296; LG München I, Beschluss vom
30.3.2013, Az. 5HK 0 11296/06, S. 56; Beschluss vom 24.5:2013, Az.
5HK 0 17095/11 2 S. 59 f.; Beschluss vom 7.5.2014, Az. 5HK 0 21386/12;
Hüffer, AktG, a.a.O., § 305 Rdn. 26). Dabei durfte insbesondere berück-
sichtigt werden, dass die Aktionärsstellung und damit der. Verlust des
durch Art. 14 Abs. 1 GG geschützten Aktieneigentums erst mit der Eintra-
gung des Beschlusses in das Handelsregister eintritt, nicht aber bereits im
Zeitpunkt des Beschlusses der Hauptversammlung.
b. Die Höhe des Zinssatzes ergibt sich unmittelbar aus § 327 b Abs. 2 1. Hs.
AktG.
Die Entscheidung über die Gerichtskosten hat ihre Grundlage in § 15 Abs.
1 SpruchG n.F., der aufgrund der Überleitungsvorschrift in § 136 Abs. 5
Nr. 2 GNotKG bereits zur Anwendung gelangt, weil das Spruchverfahren
nach dem 1.8.2013 eingeleitet wurde. Für eine von dem Grundsatz der
Kostentragungspflicht der Antragsgegnerin abweichende Regelung be-
steht kein Anlass, nachdem es infolge der Anträge zu einer Erhöhung der
Kompensation kam. In Bezug auf den Antragsteller zu 61) hat die An-
tragsgegnerin mit Schriftsatz vom 15.11.2015 auf die Stellung eines Kos-
tenantrags verzichtet.
Bezügiich der aussergerichtlichen Kosten beruht die Entscheidung auf § 15
Abs. 2 SpruchG. Demnach ordnet das Gericht an, dass die Kosten der An-
tragsteller, die zur zweckentsprechenden Erledigung der Angelegenheit
notwendig waren, ganz oder zum Teil vom Antragsgegner zu erstatten

sind, wenn dies unter Berücksichtigung deS Ausgangs des Verfahrens der
Billigkeit entspricht. Davon muss vorliegend ausgegangen werden. Soweit
teilWeise in der Rechtsprechung die Auffassung vertreten wird, selbst bei
einer Erhöhung der KompensationSleistung unterhalb einer Grössenord-
nung von 15 - 20 %, sei eine Kostenteilung angemessen (vgl. OLG Frank-
furt, Beschluss vom 5.11.2009, Az. 5 W 48/09), vermag dem die Kammer
nicht .zu folgen. Auch wenn es wie hier zu einer Erhöhung der massgebli-
chen Kompensationsleistung.von ca. 3 % kommt, ,ist eine Kostenaufteilung
nicht, gerechtfertigt. Da Informationsmängel hinsichtlich der Angemessen-
heit der Kompensation ebenso wenig wie die Rüge der fehlenden Ange-
messenheit eine erfolgreiche Anfechtungsklage begründen können, was
sich bezüglich Infärmationsmängeln nunmehr. aus § 243 Abs. 4 Satz 2
AktG ergibt, indes schon vor Inkrafttreten des Gesetzes zur Unterneh-
mensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechtes am
.
1.11.2005
auch für. den Squeeze out von der h.M. vertreten wurde, stellt sich die
Kostenbelastung der Antragsteller bei Anträgen, die sogar zu einer Erhö-
hung der Barabfindung führen - unabhängig von prozentualen Werten im
Einzelnen -, als .dazu angetan dar, Aktionäre von ihrem Rechtsschütz ab-
zuhalten, wenn sie selbst bei einem erfolgreichen Ausgang des Spruch-
verfahrens einen Teil ihrer aussergerichtlichen Kosten selbst tragen Müss-
ten (so ausdrücklich Emmerich in: Emmerich/Habersack;. Aktien=, und
GmbILI-Konzernrecht, § 15 SpruchG Rdn. 20 f.).
Infolge der Antragsrücknahme des Antragstellers zu 61) kann sich der
Kostenerstattungsanspruch gegen die Antragsgegnerin jedoch nicht auf
diese Antragsteller beziehen. Andererseits ist der Antragsteller zu 61)
auch nicht anteilig zur Kostenerstattung an die Antragsgegnerin' verpflich-
tet. Zum einen ergibt sich dies aus der Erklärung der Antragsgegnerin im
Schriftsatz vom 15.11.2015, keinen Kostenantrag zu stellen. Zum anderen
besteht für eine Auferlegung eines Teils der aussergerichtlichen Kosten auf
einen Antragsteller, der seinen Antrag zurückgenommen hat, trotz der An-
tragsrücknahme keine Rechtsgrundlage, weil § 15 Abs. 4 SpruchG eine
abschliessende Regelung enthält und dort eine Erstattungspfl,icht hinsicht-

111
Dieser Wert bildet auch die Grundlage für die gesondert zu erfolgende Festset-
zung der Vergütung des gemeinsamen Vertreters.
Rechtsbehelfsbelehrunq:
Gegen diesen Beschluss findet das Rechtsmittel der Beschwerde statt.
lich der aussergerichtlichen Kosten des Antragsgegners durch die Antrag-
steller nicht vorgesehen ist (so ausdrücklich BGH NZG 2012, 191, 193 f. =
AG 2012, 173, 174 f. = ZIP 2012, 266, 268 f.= WM 2012, 280, 282 f. = DB
2012, 281, 282 f. = MDR 2012, 293 f.; LG München 1, Beschluss vom
27.6.2014, Az. 5HK 0 7819/09).
Die Entscheidung über den Geschäftswert hat ihre Grundlage in § 74 S. 1
GNotKG. Geschäftswert ist danach der Betrag, der von allen in § 3 SpruchG
genannten Antragsberechtigten nach der Entscheidung des Gerichts zusätzlich
zu dem ursprünglich angebotenen Betrag insgesamt gefordert werden kann.
Der Squeeze out-Beschluss betraf insgesamt 1.667.625 aussenstehende Aktien; .
eine Multiplikation dieser Zahl mit dem Erhöhungsbetrag von Euro 0,65 je Aktie
ergibt dann den festgesetzten Geschäftswert von Euro 1.083.965,25. Hinsichtlich
des Zeitpunkts kann nur auf die Eintrag des Squeeze out-Beschlusses abge-
stellt werden, weil es am Tag nach dem Eingang der Anträge bei Gericht kei-
nerlei aussenstehenden Aktionäre mehr gibt, nachdem diese mit Eintragung des
Squeeze out-Beschlusses in das Handelsregister aufgrund von § 327 e Abs. 3
Satz 1 AktG ihre Aktionärsstellung verloren haben. Insoweit bedarf die massgeb. -
fiche Vorschrift des § 74 S. 2 GNotKG einer teleologischen Anpassung durch
die Gerichte, damit sie nicht sinnentleert ist.
Die Beschwerde ist innerhalb einer Frist- von einem Monat durch Einreichung einer Be-
schwerdeschrift beim Landgericht München 1 (Justizgebäude Lenbachplatz 7, 80316 Mün-
chen) einzulegen.. Die Beschwerde kann nur durch Einreichung einer von.einem Rechtsan-
walt unterzeichneten BeschWerdeschrift eingelegt werden.