Horten AG - 2013-07-17 - LG-Beschluss - Squeeze-out

33 0 134/06 [AktE]
Landgericht Düsseldorf
Beschluss
In dem Spruchverfahren
zur Bestimmung der angemessenen Barabfindung für die durch Squeeze-Out auf die
übertragenen Aktien der
Minderheitsaktionäre der Horten AG,
an dem beteiligt sind:

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hat die 3. Kammer für Handelssachen des Landgerichts Düsseldorf durch den
Vorsitzenden Richter am Landgericht sowie die Handelsrichter
und auf die mündliche Verhandlung vom 20. März 2013
am 17. Juli 2013
beschlossen:
Die Anträge der Antragsteller zu 24. und 25. werden als unzulässig
zurückgewiesen. Sie tragen ihre aussergerichtlichen Kosten.
Die Anträge gegen die Antragsgegnerin zu 1) werden als unzulässig
zurückgewiesen.
Die den aussenstehenden Aktionären der Horten AG aus Anlass der am
27. August 2002 beschlossenen Übertragung der Aktien auf die
Antragsgegnerin zu 2) gemäss §§ 327a ff Aktiengesetz zu gewährende
Barabfindung wird auf 11,99 EUR je auf den Inhaber lautende
Stückaktie der Horten AG festgesetzt.
Die Kosten des Verfahrens einschliesslich der aussergerichtlichen Kosten
der Antragsteller zu 1) bis 23), und 26) bis 30) werden der
Antragsgegnerin zu 2) auferlegt, die auch die Vergütung und die
Auslagen des gemeinsamen Vertreters der aussenstehenden Aktionäre
zu tragen hat.
Der Geschäftswert für die gerichtlichen Gebühren und die Vergütung
des gemeinsamen Vertreters der aussenstehenden Aktionäre wird auf
2.221.809,57 EUR festgesetzt.

Gründe
Die Antragsgegnerin zu 1) ist eine Immobiliengesellschaft, die
Einzelhandelsimmobilien in Innenstadt-Lagen besitzt und vermietet. Dabei
konzentriert sich Ihr Geschäft auf das Portfoliomanagement des
Immobilienbestandes, die Entwicklung neuer Einzelhandelsimmobilien in besten
Lagen und den Handel mit Immobilien. Die Gesellschaft verfügt über kein eigenes
Personal. Bis zum 29. Dezember 1999 hielt die Metro AG über mittel-bzw.
unmittelbare Beteiligungen 96,79 % der Horten AG. Am 29. Dezember 199 erwarb
diese Beteiligungen die Antragsgegnerin zu 2) und erhöhte ihren Anteil auf 98,22 %.
Gesellschafterin der Antragsgegnerin zu 2) ist
an der wiederum zu 49 % die Metro AG, zu 49,5 % die West LB
(Porticon) und zu 1,5 % die Provinzial Versicherung Rheinland beteiligt sind.
Von ihren 50 Millionen Aktien befanden sich daher zuletzt 892.293 im Streubesitz.
In der Hauptversammlung vom 27.08.2002 der Horten AG, Saarbrücken, wurde die
Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der Horten AG auf die
Antragsgegnerin zu 2) im Rahmen eines Squeeze-out beschlossen. Dabei wurde
den Minderheitsaktionären der Horten AG eine Barabfindung in Höhe von 9,50 EUR
je auf den Inhaber lautende Stückaktien der Horten AG gewährt. Die Bewertung der
Horten AG zum Stichtag ergab einen Unternehmenswert von 9,03 EUR je Aktie, er
wurde sodann von der Gesellschaft auf 9,50 EUR erhöht. Der Beschluss über die
Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre wurde am 19.10.2002 in das
Handelsregister der Horten AG beim AG Düsseldorf eingetragen.
Die Antragsteller sind der Auffassung,
ihnen sei eine höhere Abfindung als 9,50 EUR zu bewilligen. Der in dem
Bewertungsgutachten festgesetzte Basis-Zinssatz von 6,0 sei unangemessen hoch.
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Auch der Risikozuschlag sei nicht angemessen. Statt einer Marktrisikoprämie von 5,0
°A) hätte eine solche im Bereich zwischen 0,0-3,5 % gewählt werden müssen.
Weiterhin sei der Liquidationswert zu ermitteln gewesen. Dieser übersteige den
Ertragswert angesichts des hohen Anteils des Immobilienvermögens der Horten AG.
Bezüglich des Börsenreferenzkurses sei auf einen Dreimonatszeitraum unmittelbar
vor dem Tag der Hauptversammlung abzustellen. Auch seien die Erträge aus den
geplanten Verkauf verschiedener Immobilienprojekte zu niedrig angesetzt worden.
Weiterhin sei es unterlassen worden, eine Rücklage nach § 6 Buchst. b EStG
auszuschütten. Der Ansatz einer negativen Reinvestitionsrate sei geboten. Dies gelte
auch bezüglich des Ansatzes des Sonderwertes Over-/under-rent. Weiterhin seien
Synergien nicht berücksichtigt worden.
Die Antragsteller beantragen,
eine angemessene Barabfindung festzusetzen.
Die Antragsgegnerinnen beantragen,
die Anträge zurückzuweisen.
Die Antragsgegnerinnen sind der Ansicht,
die gegen die Antragsgegnerin zu 1) gerichteten Anträge seien unzulässig. Ein
Grossteil der Antragsteller hätten darüber hinaus ihren Aktienbesitz nicht
nachgewiesen. Die in dem Übertragungsbericht vorgenommene Bewertung, die von
dem durch das Landgericht Düsseldorf bestellten Vertragsprüfer
geprüft wurde, sei nicht zu beanstanden.
Wegen der weiteren Einzelheiten des Sach- und Streitstandes wird auf die
gewechselten Schriftsätze nebst Anlagen Bezug genommen. Das Gericht hat Beweis
erhoben durch die Einholung eines schriftlichen Sachverständigengutachtens.
Wegen des Ergebnisses der Beweisaufnahme wird auf das Gutachten des

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Sachverständigen vom 30.06.2008 und der Anhörung des Sachverständigen
in der mündlichen Verhandlung vom 20.03.2013 verwiesen.
Sowohl vor als auch nach der Vorlage des Gutachtens wurde eine geraume Zeit
versucht, eine vergleichsweise Einigung auf den nunmehr zugesprochen Betrag
herbeizuführen. Auch ein Termin im Frühjahr 2012 wurde sehr kurzfristig wegen des
avisierten Abschlusses eines Vergleichs aufgehoben. Diese Versuche scheiterten
jedoch, da eine Einigung aller Antragsteller nicht herbeigeführt werden konnte.
Die Anträge der Antragsteller zu 24. und 25. sind unzulässig, im Übrigen sind die
Anträge im tenoriertem Umfang begründet.
1.
a)
Die Antragsteller zu 24. und 25. haben ihre Inhaberschaft der Aktien zum Zeitpunkt
der Eintragung des Beschlusses der Hauptversammlung vom 27. August 2002 nicht
durch die Vorlage entsprechender Urkunden belegt. Mit dem in der mündlichen
Verhandlung vom 20. März 2013 verkündeten Beschluss wurden sie auf diesen
Umstand hingewiesen und ihnen die Gelegenheit gegeben, innerhalb von vier
Wochen die entsprechenden Nachweise vorzulegen.
Die Antragstellerin zu 24. hat keinerlei Erklärung abgegeben. Die Antragstellerin zu
25. hat lediglich mit Fax vom 24. Mai 2013 erklären lassen, entsprechende
Unterlagen beigefügt zu haben. Diese lagen aber dem Fax nicht bei. Ein Original
dieses Schriftsatzes hat das Gericht auch nicht erreicht.
Im Übrigen sind die Antrag zulässig. Alle weiteren Antragsteller haben durch
geeignete Unterlagen nachgewiesen, dass sie zu dem Stichtag (Hauptversammlung
oder auch Eintragung des Beschlusses) Aktionär der Antragsgegnerin zu 1) waren.

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b)
Auf das vorliegende Verfahren ist das vor dem 1. September 2003 geltende Recht
anzuwenden (§ 17 Abs. 2 SpruchG), unabhängig davon, ob die vor Inkrafttreten des
SpruchG bei Gericht eingegangene Anträge zulässig sind oder nicht (vgl. dazu
BayObLG NZG 2006, 33).
c)
Die Anträge gegen die Antragsgegnerin zu 1) sind unzulässig. Antragsgegnerin ist
lediglich die Antragsgegnerin zu 2) als Hauptaktionärin.
Es entspricht der überwiegenden Meinung, der sich die Kammer anschliesst, dass bis
zum Inkrafttreten des SpruchG der Antrag gegen den Hauptaktionär zu richten ist
(vgl. dazu noch zuletzt: OLG Düsseldorf -1-26 W 4/09 [AktE] - Beschluss vom 4. Juli
2012, OLG Frankfurt NZG 2010, 664, OLG Hamburg NZG 2004, 622; Krieger BB
2002, 53). Im Gegensatz zu Spruchverfahren aus Anlass eines Beherrschungs- und
Gewinnabführungsvertrag stehen bei einem Squeeze-out die Interessen des
Hauptaktionärs im Vordergrund.
2.
Der Wert je Stammaktie der Horten AG ist auf 11,99 EUR (§ 327a Abs. 1 AktG)
festzusetzen.
a)
Zur Bemessung der angemessenen Barabfindung sind die Verhältnisse der
Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung zu
berücksichtigen (§§ 327 a Abs. 1, 327 b Abs. 1 AktG).
Angemessen ist eine Abfindung, die dem ausscheidenden Aktionär eine volle
Entschädigung für den Wert seiner Beteiligung an dem Unternehmen verschafft (vgl.
BVerfGE 100, 289, 304, BGH NJW 2003, 3272). Dabei darf die sogenannte "volle"

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Entschädigung nicht unter den Verkehrswert liegen, der bei börsennotierten
Unternehmen nicht ohne Rücksicht auf den Börsenkurs festzusetzen ist. Da der volle
Wert höher sein kann als der Verkehrswert in Ansehung des Börsenkurses, ist
sowohl eine Anteilsbewertung über den Börsenkurs als auch über eine Bestimmung
des sogenannten inneren Unternehmenswertes vorzunehmen. Der Börsenkurs stellt
nicht die Obergrenze der Bewertung dar. Ergibt die Bewertung nach der
Ertragswertmethode einen höheren Wert als er im Börsenkurs zum Ausdruck
gekommen ist, ist der höhere Wert massgeblich (vgl. BGHZ 147, 108, OLG
Düsseldorf NZG 2003, 588, Grossfeld Unternehmens- und Anteilsbewertung im
Gesellschaftsrecht, 4. Aufl., Seite 191).
Nach der Stollwerk-Entscheidung des Bundesgerichtshofes (Beschluss - II ZB 18/09
- vom 19. Juli 2010) ist für die Ermittlung des Börsenwertes der Aktie der gewichtete
Durchschnittskurs innerhalb einer dreimonatigen Referenzperiode vor der
Bekanntmachung der Strukturmassnahme zu ermitteln. Aufgrund der Feststellungen
des Sachverständigen ist aber der danach massgebliche
Durchschnittskurs von 9,00 EUR geringer als die den ausgeschiedenen
Minderheitsaktionären zugestandene Abfindung in Höhe von 11,99EUR.
b)
Soweit von den Antragstellern teilweise die Ansicht vertreten wird, der
Abfindungsbetrag sei auf der Grundlage des Liquidationswertes zu errechnen, ist
dem nicht zu folgen.
Der Sachverständige hat ausführlich dargelegt und vorgerechnet, dass der
Liquidationswert deutlich geringer ist als der Ertragswert. Insbesondere hält es die
Kammer auch nach der ausführlichen Diskussion der damit verbunden
Bewertungsprobleme in der mündlichen Verhandlung für sachgerecht, der vom
Sachverständigen dargelegten Berechnung zu folgen.
Entscheidend ist danach, ob aufgrund des nach der Ertragswertmethode ermittelten
Unternehmenswertes eine höhere Abfindung zuzusprechen ist.

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aa)
Die Ertragswertmethode ist allgemein anerkannt, um die "volle" Entschädigung für
das Anteilseigentum zu berechnen (vgl. dazu OLG Düsseldorf- 1-26 W 7/07 [AktE]-
Beschluss vom 28.01.2009, Grossfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung, 4.
Auflage Seite 39 und 152 ff jeweils mit w.m.N.). In einem Spruchverfahren ist es
jedoch nicht möglich, mit einer naturwissenschaftlich-mathematischen Genauigkeit
eine objektiv verifizierbare Berechnung vorzunehmen. Vielmehr muss es genügen,
wenn das Gericht mit der Unterstützung eines Sachverständigen zu der
Überzeugung gelangt, dass eine bestimmte konkret vorgenommene Berechnung auf
der Grundlage zutreffende Ausgangszahlen zu einem plausibel hergeleiteten
Ergebnis führen (vgl. dazu Landgericht Frankfurt- 3 - 5 0 73/04 - Beschluss vom
04.08.2010 Rdnr. 37 (zit. nach juris)). Der Unternehmenswert und die angemessene
Abfindung sind letztlich zu schätzen (§ 287 Abs. 2 ZPO). Das von der Kammer
eingeholte Gutachten des Sachverständigen und seine ergänzende
Stellungnahme in der mündlichen Verhandlung vom 20. März 2013 sind nach
Massgabe der nachstehenden Erwägungen hinreichend und ausreichend, über die
entscheidungserheblichen Bewertungsfragen zu entscheiden und die für die
Schätzung erforderlichen Parameter festzustellen.
Danach ist von einem Unternehmenswert von 599.000.000 EUR auszugehen. Die
Kammer hat die Ausführungen und die Berechnungen des Sachverständigen
nachvollzogen und sie übernommen.
bb)
Die Kammer hält, worauf sie bereits in der mündlichen Verhandlung ausdrücklich
hingewiesen hat, die Anwendung des IDW S1 (2000) welcher am Stichtag galt, für
sachgerecht.
Der in der Rechtsprechung und der Literatur verbreitet vertretene Ansicht,
insbesondere in Ansehung des Halbeinkünfteverfahrens sei die Anwendung des IDW
S 1 in der Fassung 2005 geboten, wird von der Kammer in nunmehr ständiger
Rechtsprechung nicht geteilt. Auch das OLG Düsseldorf hat in nunmehr ständiger
Rechtsprechung bisher entschieden, dass für die Bewertung in Spruchverfahren im

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Regelfall der IDW-Standard anzuwenden ist, der im Zeitpunkt der
Unternehmensentscheidung gegolten hat. Es ist im Hinblick auf das Stichtagsprinzip
und der Rechtssicherheit praktisch ausgeschlossen - gerade bei über Jahre
laufenden Spruchverfahren - einen im Zeitpunkt der Entscheidung im Vergleich zum
Ende der Unternehmensmassnahme abgeänderten Bewertungsstandard rückwirkend
anzuwenden (vgl. dazu ausführlich Oberlandesgericht Düsseldorf - 1-26 W 2/11
[AktE] - Beschluss vom 21.12.2011, - 1-26 W 3/11 [AktE] - Beschluss vom
21.12.2011; - 1-26 W 11/11 [AktE] - Beschluss vom 4.07.2011; OLG München,
Beschlüsse vom 30.11.2006 - 31 Wx 59/06 - und - 32 Wx 059/06 - AG 2007, 411;
OLG Frankfurt Beschluss vom 15.02.2010 - 5 W 52/09 -, AG 2010, 798; Landgericht
Düsseldorf - 33 0 128/06 [AktE] - Beschluss vom 11.01.2012; 33 0 133/07 [AktE]
und 33 0 137/07 [AktE] - Beschlüsse vom 11, Januar 2012; 33 0 126/06 [AktE] -
Beschluss vom 29. August 2012 jeweils m.w.N. a.a.A: OLG Stuttgart, Beschluss vom
19.01.2011 - 20 W 3/09 - AG 2011, 205; OLG Stuttgart, Beschluss vom 19.01.2011, -
20 W 2/07- AG 2011, 420; OLG Celle, Beschluss vom 19.04.2007, - 9 W 53/06 - AG
2007, 865; Veil in Spindler/Stilz, AktG, 2. Auflage, § 305, Rdnr. 80; vgl. zur
Anwendung des neuen Standards, selbst wenn dieser nur im Entwurf vorliegt:
Wasmann/Gayk, BB 2005, 955).)
Darüber hinaus ist zu beachten, dass dem in der Literatur und der Rechtsprechung
ständig wiederholten Argument, dass in dem Standard IDW S 1 (2000) die
Gesetzesänderung bezüglich des Halbeinkünfteverfahrens noch nicht berücksichtigt
wurde, entgegen zu treten ist. Aus dem Anhang des IDW S 1 (2000) folgt, dass in
dieser Fassung des IDW S 1 dem Steuersenkungsgesetz, dem der Bundesrat am 14.
Juli 2000 zugestimmt und mit dem das Halbeinkünfteverfahren ab dem 1. Januar
2001 eingeführt wurde, bereits Rechnung getragen wurde. Dies bedeutet wiederrum,
mit der Einführung des IDW S 1 (2005) ist nicht dem Halbeinkünfteverfahren
Rechnung getragen worden sondern der Erkenntnis, dass die Unternehmenswerte
zu hoch seien und mit rund 25% niedriger angesetzt werden sollten. Dies Ansicht
mag zutreffen oder nicht, führt aber dazu, dass sich die nachträgliche Anwendung
des IDW S 1 (2005) auf Fälle, deren Stichtag, vor der Bekanntgabe des IDW S 1
(2005) liegen, so dass auch der Vertragsprüfer diesen Standard nicht anwenden

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konnte, verbietet.
Vorliegend lag zum Bewertungsstichtag der IDW S 1 in der Fassung vor, die vom
Hauptfachausschuss des IDW am 28. Juni 2001 (IDW S 1 2000) verabschiedet
worden war. Am 18. Oktober 2005 wurde der IDW S 1 2005 verabschiedet. Danach
hat es nach der bisherigen Rechtsprechung und solange aufgrund der
divergierenden Entscheidungen der Oberlandesgerichte keine abweichende
Entscheidung des Bundesgerichtshofes vorliegt und auch nicht zu erwarten ist, bei
dem am Bewertungsstichtag gültigen Standard zu verbleiben.
cc)
Nach dem Ertragswertverfahren bestimmt sich der Wert eines Unternehmens durch
den Barwert der mit dem Eigentum an dem Unternehmen verbundenen
Nettozuflüsse an die Unternehmenseigner. Dieser Wert beruht auf den finanziellen
Überschüssen, die bei Fortführung des Unternehmens und Veräusserung etwaigen -
nicht betriebsnotwendigen - Vermögens erwirtschaftet werden.
Von dem Sachverständigen wurden die in die Zukunft gerichteten Planungen der
Horten AG und die darauf aufbauenden Prognosen geprüft. Er hat dabei keine
wesentlichen Unstimmigkeiten vorgefunden.
Im Rahmen der Tatsachenfeststellungen zur Unternehmensbewertung in einem
Spruchverfahren sind nach der ständigen Rechtsprechung die in die Zukunft
gerichteten Planungen der Unternehmen und die darauf aufbauenden Prognosen der
Erträge durch ein Gericht nur eingeschränkt zu prüfen.
Planungen und Prognosen sind ureigenste unternehmerische Entscheidungen der
Geschäftsführung und auf zutreffende Informationen und daran orientierten
realistischen Annahmen aufzubauen. Weiterhin dürfen sie nicht in sich
widersprüchlich sein. Kann die Geschäftsführung auf dieser Grundlage
vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf diese Planung nicht
durch andere - letztlich ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des Gerichts ersetzt
werden (vgl. Landgericht Frankfurt a.a.O. Rdnr. 34; OLG Stuttgart - 20 W 9/8-
Beschluss vom 13.03.2010; OLG Frankfurt/Main - 5 W 51/09 - Beschluss vom 22.

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Dezember 2010, OLG München BB 2007, 2395; OLG Stuttgart NZG 2007, 112). Es
reicht also aus, dass die Geschäftsführung annehmen durfte, dass die Planung
vernünftig und realistisch ist. Es ist nicht die Aufgabe der Gerichte in einem
Spruchverfahren eine realistische Planung durch eine abweichende aber ebenso
realistische eigene Planung oder durch eine ebenfalls nicht zu beanstandende
Planung eines Aktionärs zu ersetzen. Es ist daher auch nicht sachgerecht und auch
nicht begründbar, entsprechend dem Ansinnen einiger Antragsteller die Erträge aus
dem geplanten Verkauf verschiedener Immobilienprojekte höher anzusetzen. Nach
den Feststellungen des Sachverständigen wurden als Verkaufserlöse die von den
Immobiliensachverständigen ermittelten Buchwerte angesetzt. Es bestand auch
keine Veranlassung, die Bildung einer steuerneutralen Rücklage zu berücksichtigen
(§ 6b EStG), deren Auflösung dann zu weiteren Ausschüttungen an die Aktionäre
geführt hätte. Dem steht bereits entgegen, dass dies voraussetzt, dass eine Absicht
der Horten AG bestand, innerhalb von vier Jahren wieder in gleichartige
Vermögensgegenstände zu investieren. Dies sah jedoch die insoweit nicht zu
beanstandende Unternehmensplanung der Horten AG nicht vor.
Synergien sind entgegen der Ansicht einiger Antragsteller nach der ständigen
Rechtsprechung, auf die insoweit verwiesen wird, nicht zu berücksichtigen (vgl. dazu
nur OLG Düsseldorf AG 2004, 324 ff).
Danach ergeben sich folgende zu kapitalisierende Nettoausschüttungen:
Planjahr
2002
Planjahr
2003
Planjahr
2004
Planjahr
2005
Ewige Rente
(Phase 2)
43,6 Mio 23,2 Mio 36,1 Mio 21,5 Mio 20,1 Mio
dd)
Der Kapitalisierungszinssatz errechnet sich aus dem so genannten Basiszins

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(nachfolgend: aaa)), dem Risikozuschlag (nachfolgend: bbb)) und dem
Wachstumsabschlag für den Zeitraum der ewigen Rente (nachfolgend: ccc)).
aaa)
Der Basiszinssatz vor persönlichen Steuern ist auf 5,5 % festzusetzen. Die Kammer
hält es, wie sie auch bereits in der mündlichen Verhandlung zum Ausdruck gebracht
hat, für sachgerecht, den Basiszinssatz entsprechend der ständigen Rechtsprechung
(vgl. dazu nur zuletzt OLG Frankfurt NZG 2012, 1382; OLG München AG 2012, 749;
die bereits zitierten Entscheidungen der Kammer) nach der Zinsstrukturkurve als
einheitlicher Basiszinssatz zum Bewertungsstichtag zu ermitteln. Bei der Ermittlung
des Basiszinssatzes hat der Sachverständige auch berücksichtigt, dass auf die
Zinsentwicklung in einem repräsentativen Zeitraum von drei Monaten vor dem
Bewertungsstichtag abzustellen und damit eine Durchschnittsbetrachtung (vgl. dazu
OLG Düsseldorf - 1-26 W 8/10 [AktE] - Beschluss vom 4. Juli 2012) vorzunehmen
ist.
Es besteht kein Grund, vorliegend von dieser ständigen Übung, die bereits
Gegenstand zahlreicher Spruchverfahren war, abzusehen. In den Hinweisen des
AKU sowie den ergänzenden Hinweisen des FAUB finden sich auch keine Hinweise,
die eine Berücksichtigung des unternehmensspezifischen Risikos bei der Ermittlung
des einheitlichen Basiszinssatzes verlangen (vgl dazu Dörschell/Franken/Schulte,
Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, 2. Auflage, Seite 88).
Auch die sachkundig beratenen Antragsgegner haben keinen Grund aufgezeigt, von
diesen ständigen Empfehlungen vorliegend abzuweichen.
Es widerspricht auch nicht den vorstehenden Darlegungen zur Anwendung eines
Standards, ergänzend neuere Erkenntnisse zu berücksichtigen, wenn längerfristig
angelegte Entwicklungen plausibilisierend berücksichtigt werden. So kann, wie
nunmehr in IDW S1 (2005) ausdrücklich ausgeführt wird, für die Festlegung des
Basiszinssatzes zur Orientierung die aktuelle Zinsstrukturkurve herangezogen
werden. Diese gibt den Zusammenhang zwischen der Verzinsung einer Anleihe und
deren Laufzeit wieder. Soweit folgt die Kammer den diesbezüglichen Ausführungen
des Sachverständigen in seinem schriftlichen Gutachten. Sie entspricht auch der
ständigen Rechtsprechung der mit Spruchverfahren befassten Gerichte in den letzten

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Jahren (vgl. dazu auch OLG Düsseldorf a.a.O.).
bbb)
Der Risikozuschlag ergibt sich aus der Multiplikation der Marktrisikoprämie mit der
unternehmensindividuellen Risikohöhe (Betafaktor).
aaaa)
Der Betafaktor dient dazu, das Risiko des zu bewertenden Unternehmens in eine
Beziehung zu dem Gesamtmarkt zu setzen. Danach ist festzustellen, inwieweit das
zu bewertende Unternehmen risikobehafteter ist als der Durchschnitt der notierten
Unternehmen. Ist die Volatilität - die Schwankungsbreite des Verlaufes - grösser als
beim Durchschnitt, so ist das Risiko relativ grösser, ist sie geringer, ist auch das
Risiko relativ geringer (vergleiche: Grossfeld, Unternehmens-und Anteilsbewertung im
Gesellschaftsrecht, 4. Auflage, Seite 136).
Der Sachverständige hat den Betafaktor unter auch im Rahmen seiner mündlichen
Anhörung belastbar mit einem Wert von 0,3 als Mittelwert festgestellt und die
Herleitung auch nochmals im Rahmen seiner Anhörung erläutert. Er hat aufgrund der
fehlenden statistischen Signifikanz davon abgesehen, das unternehmenseigene Beta
der Horten AG - weder auf der Basis von 104 Wochen noch von 52 Wochen - eine
Peer Group gebildet. Dabei liegt das Branchenbeta für Immobilienunternehmen weit
überwiegend in einer Bandbreite von 0,2 bis 0,25. Da die Horten AG ihren
Immobilienbesitz ausschliesslich für die Nutzung von Kaufhäusern nutzte, ist es
sachgerecht auf 0,3 anzuheben.
bbbb)
Die vom Sachverständigen verwendete Marktrisikoprämie vor Steuern von 4 %, die
er nach dem CAPM ermittelt hat, ist von ihm ausführlich begründet und abgeleitet
worden. Es ist erkennbar, dass das CAPM in der Rechtsprechung weitgehend

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akzeptiert wird (vgl. dazu OLG Düsseldorf WM 2009, 2220, OLG Stuttgart AG 2010,
510). Es ist dabei jedoch auch zu beachten, dass eine wesentliche Komponente der
Bestimmung einer Marktrisikoprämie eine Analyse der Vergangenheitswerte darstellt.
Diese sind allerdings auch sehr unterschiedlich, da die notwendige Festlegung
des Referenzzeitraumes zur Bestimmung der Werte in der Vergangenheit natürlich
zu nicht ganz unerheblichen Schwankungen bei der Bestimmung der
Marktrisikoprämie führt. Anderseits hat die Kammer auch in der Vergangenheit,
Marktrisikoprämien von 4% (vgl. dazu auch 33 0 128/06 [AktE], 33 0 128/06 [AktE],
aber auch von 4,5% (33 0 137/07 [AktE]) für angemessen gehalten. In diesen Fällen
haben die Sachverständigen mit der gleichen Überzeugung wie der Sachverständige
den Ansatz einer Marktrisikoprämie von 4% bzw. 4,5% vertreten. Das
Oberlandesgericht Düsseldorf hat eine Marktrisikoprämie von 4,5% für sachgerecht
gehalten, die auch im Rahmen des gerichtlichen Schätzungsermessens nicht zu
beanstanden ist (vgl. OLG Düsseldorf - 1-26 W 2/12 (AktE) - Beschluss vom 3.
September 2012. Es existieren eine Vielzahl von Studien (vgl. dazu OLG Düsseldorf
a.a.O.). Diese Studien sind jedoch kaum vergleichbar, da sie sehr unterschiedliche
Zeiträume betrachten und sodann von den interessierten Seiten auch aufgrund der
gewählten Betrachtungszeiträume, aber auch ihrer Methode angegriffen werden (vgl.
kritisch zum CAPM: OLG München WM 2009, 1848; Reuter AG 2007, 1; Emmerich
in Festschrift für Uwe H. Schneider, 2011, 323 ff) Daher kommt es vorliegend auch
nicht entscheidungserheblich darauf an, ob die vielzitierten Studien von Stehle eine
Marktrisikoprämie nun richtig ableiten, ob das arithmetische oder das geometrische
Mittel anzuwenden ist oder anhand der Kritik in den wissenschaftlichen Studien, die
auch zum Inhalt der Akte gemacht oder auf den Fachkongressen (IACVA am 1. Juni
2011 in Frankfurt) diskutiert wurden, neue Ansätze zur Bestimmung der
Marktrisikoprämie gefunden werden müssen. Es kann im Übrigen nicht die Aufgabe
der Rechtsprechung sein, diesen auf hohem Niveau geführten
betriebswirtschaftlichen Meinungsstreit zu entscheiden. Die Rechtsprechung kann
nur überprüfen, ob ein Parameter - im Ergebnis - nachvollziehbar ist und in der
Grössenordnung den üblichen Ansätzen entspricht, wenn es - wie vorliegend -
keinen Grund gibt, von den gängigen Grössen deutlich abzuweichen (OLG Karlsruhe
- 12 W 5/12 - Beschluss vom 30. April 2013). Daher besteht auch keine

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Veranlassung, die beim Landgericht Hannover ( 23 Akte 191/09) zur Zeit
stattfindende Überprüfung der Marktrisikoprämie abzuwarten oder ebenfalls eine
derartige sehr kostenintensive Untersuchung in Auftrag zu geben.
Aufgrund der Diskussionen ist eine Marktrisikoprämie von 4,0% vor Steuern noch
angemessen. Sie entspricht der von der Kammer und dem Oberlandesgericht
Düsseldorf in ständiger Rechtsprechung durch Schätzung (§ 287 ZPO) ermittelten
Grössenordnung einer Marktrisikoprämie bei Anwendung des IDW S 1 2000. Soweit
teilweise höhere Marktrisikoprämien angenommen werden (vgl. dazu OLG
Düsseldorf - 1-26 W 8/10 [AktE]) betrifft dies einen anderen IDW-Standard und
deutlich spätere Bewertungsstichtage und eine andere Steuergesetzgebung.
Solange die Wirtschaftswissenschaften nicht in der Lage sind, der Rechtsprechung
wissenschaftlich fundierte Daten zur Verfügung zu stellen, die auf dieser Grundlage
die Ermittlung einer Marktrisikoprämie ermöglicht, die eine nicht angreifbare
statistische Grundlage hat, ist es den Gerichten nur möglich, für Stichtage in
abgrenzbaren Zeiträumen durch Schätzung und Kenntnisnahme von Gutachten und
Fachveröffentlichungen und der Rechtsprechung einen Faktor "Marktrisikoprämie" zu
bestimmen und in das von den Wirtschaftswissenschaften erarbeitete Rechenmodell
einzustellen.
ccc)
Den Wachstumsabschlag schätzt die Kammer ebenso wie der Sachverständige auf
1,0%.
Den Wachstumsabschlag definiert das Oberlandesgericht Düsseldorf in dem
Beschluss vom 4.7.2012 wie folgt:
"Mit dem Wachstumsabschlag soll dem Umstand Rechnung getragen werden, dass
eine Geldentwertung bei der Anlage in einem Unternehmen nicht in gleichem
Umfang eintritt wie bei Kapitalanlagen in festverzinslichen Wertpapieren, bei denen
der Zins eine Geldentwertungsprämie enthält (OLG Düsseldorf, Beschluss vom
06.04.2011, 1-26 W 2/06, S. 30ff BA; Beschluss vom 23.01.2008, AG 2008, 822,

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Beschluss vom 31.03.2006, Az. 1-26 W 5/06 (AktE); Beschluss vom 11.04.1988, WM
1988, 1052; Hirte/Hasselbach in Grosskommentar zum AktG, 4. Auflage, § 305
RN 206). Die Höhe des Abschlags hängt davon ab, in welchem Umfang erwartet
werden kann, dass Unternehmen die Fähigkeit besitzen, die laufende
Geldentwertung aufzufangen und ggfs. an Kunden weiterzugeben, so dass die
Kapitalanlage in einem Unternehmen insoweit einer Geldentwertung entzogen
werden kann (Senat, Beschluss vom 23.01.2008, AG 2008, 822; Beschluss vom
31.03.2006, Az. 1-26 W 5/06 AktE, m.w.N.; OLG Stuttgart, Beschluss vom
16.02.2007, Az. 20 W 6/06, RN 41; Hirte/Hasselbach in Grosskommentar zum AktG,
a.a.O., § 305 RN 206 zu § 305). Dabei ist davon auszugehen, dass jedes
Unternehmen in gewissem Umfang die Inflationsrate ausgleichen kann. Der
Wachstumsabschlag ist umso höher, je mehr das Unternehmen in der Lage ist, der
Geldentwertung entgegenzuwirken. Nur wenn nach den Besonderheiten des
Einzelfalles abzusehen ist, dass der Unternehmer in gleichem Umfang wie der
Geldtitelbesitzer durch die Inflation beeinträchtigt wird, muss der Abschlag entfallen.
Er ist ebenso nicht anzusetzen, soweit es sich bei den geplanten Erträgen um
Grössen handelt, die unter Einbeziehung von Preissteigerungen und
Wachstumserwartungen ermittelt wurden, wie dies regelmässig bei den Erträgen der
Phase I der Fall ist. In der Praxis liegen Wachstumsabschläge zwischen 1 und 3%
(vgl. nur: Grossfeld, a.a.O., S. 149 f.; Riegger in: Kölner Kommentar, a.a.O., Anh § 11
RN 23)."
Wie der Sachverständige ausgeführt hat, wurde im Detailprognosezeitraum der Jahre
2002 bis 2005 das erzielbare Mengen- und Preiswachstum direkt bei der Planung
der nominalen Erträge erfasst. Das nachhaltige Wachstum ab dem Geschäftsjahr
2006 wurde durch den Wachstumsabschlag von 1,0%-Punkten im
Kapitalisierungszinssatz hinreichend berücksichtigt. Damit wird aber auch unterstellt,
dass die Horten AG in der Lage war, auftretende Kostensteigerungen vollständig an
die Kunden weiterzureichen.
dd)
aaa)
Der angesetzte Sonderwert einer negativen Reinvestitionsrate ist nicht zu

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beanstanden.
Das Gericht folgt insoweit den Ausführungen des Sachverständigen. Danach ist die
durchschnittlich erforderliche Reinvestitionsrate abzusetzen, da es sich bei der
Horten AG um eine Immobiliengesellschaft handelt. . Der Sachverständige hat dies
ausführlich in seinem Gutachten dargestellt, worauf Bezug genommen wird.
bbb)
Jedoch ist ein Sonderwert für den Over-/Under-Rent nicht anzusetzen.
Für einen derartigen Abzug fehlen die erforderlichen belegbaren Feststellungen. Der
Abzug würde sachlich voraussetzen, dass die Summe der in die Bewertung
eingeflossenen Erträge aus Mieten von Objekten, die über dem Marktniveau
vergleichbarer Immobilien (Over-Rent) liegen, deutlich höher sind als die Erträge aus
den Objekten die unter Marktniveau vermietet wurden (Unter-Rent). Weiterhin muss
die begründete Erwartung bestehen, dass in der Zukunft Mietanpassungen bzw.
Neuvermietungen erfolgen, die dazu führen, dass die vereinnahmten Mieten der
Over-Rent vermieteten Objekte deutlich absinken und die Under-Rent vermieteten
Objekte nur höchstens auf einen Wert bis zum Marktniveau oder geringfügig darüber
steigen.
Aus dem vorliegenden Gutachten von lässt sich dieser Umstand jedoch nicht
zwingend ableiten. Welche Analysen durchgeführt hat, ist dem
Übertragungsbericht nicht zu entnehmen. Auch die Marktverhältnisse lassen sich
insoweit mangels jeder hinreichenden mit Tatsachen unterlegten Begründung nicht
abschätzen. Ob die von beschriebenen Effekte nach Ablauf der Mietverträge
eintreten, kann nicht festgestellt werden. Es war bereits bis zur mündlichen
Verhandlung nicht erkennbar, welche Restlaufzeiten den Mietverträgen zugrunde
lagen. Auch wenn nach den Ausführungen von gerade der Kaufhof nur
die mietgünstigen Objekte behalten und entsprechende Optionen gezogen hat und
die übrigen aufgegeben hat, führt dies nicht zwangsläufig dazu, dass der genannte
Effekt in dem angesetzten Umfang eintritt. Dazu müssten dann diese nicht
fortgeführten Objekte auch tatsächlich zu deutlich ungünstigeren Konditionen

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weitervermietet worden sein, was auch nicht belegt ist.
Auch wenn eine Unternehmensbewertung in erheblichem Umfang auf belegbaren
oder auch nicht belegbaren Prognosen beruht, müssen diese zumindest ansatzweise
zum Bewertungsstichtag eine Tatsachengrundlage haben, die nachvollziehbar ist.
Die vorgelegten Ausführungen zu diesem Abzug haben jedoch überhaupt keine
Tatsachengrundlage. Dem Gericht liegt lediglich eine von ermittelte Zahl vor.
Mit welchen Erwartungen und aufgrund welcher Prognosen und Einzelwerte diese
ermittelt wurde, ergibt sich nicht. Der Ansatz dieses "Sonderabzuges" ändert den
Wert einer Aktie um rund 1,07 EUR. Um den Minderheitsaktionär mit einem solchen
Betrag zu belasten bedarf es einer eingehenden Begründung. Diese wird von der
Antragsgegnerin auch in den nach der mündlichen Verhandlung vorgelegten
Schriftsätzen aber nicht vorgelegt. Die von der erstellte Tabelle fehlt es
insoweit an jeder Aussagekraft.
ee)
Daraus ergibt sich die folgende Berechnung:

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Wio. Euro
Plan
2002
Plan
2003
Plan
2004
Plan
2005
Ewige
Rente
Ergebnis vor Steuern v. EE 77,5 38,2 59,5 35,5 33,2
Steuern v. EE -24,6 -10,1 -15,7 -9,4 -8,8
Jahresüberschuss 52,9 28,1 43,8 26,1 24,4
\usschüttung vor pers. Ertragsteuern 52,9 28,1 43,8 26,1 24,4
2ersönliche Ertragsteuern -9,3 -4,9 -7,7 -4,6 -4,3
Jettoausschüttungen 43,6 23,2 36,1 21,5 20,1
3arwertfaktoren 0,9852 0,9441 0,9047 0,8669 25,8397
3arwerte der Nettoausschüttungen 43,0 21,9 32,7 18,6 519,4
Ertragswert zum 27.08.2002 635,5
Sonderwert Reinvestitionsrate -36,1
Sonderwert Over-/Under-Rent 0
Jnternehmensgesamtwert Horten AG 599,4
Euro per 27.08.2002 599.400.000
Inzahl der Aktien 50.000.000
Vert je Aktie (in C) 11,99
Eine mathematische oder rechtliche Grundlage, den Wert von 11,99 EUR/Aktie auf
12,00 EUR aufzurunden, besteht nicht.
3.
Zinsen sind nicht zuzusprechen (vgl. dazu OLG Düsseldorf - 1-26 W 6/07 (AktE) -
Beschluss vom 25.11.2009).