Horten AG - 2016-08-15 - OLG-Beschluss - Squeeze-out

1-26 W 17/13 fAktE(
33 0 134/06 [AktE]
LG Düsseldorf
OBERLANDESGERICHT DÜSSELDORF
BESCHLUSS
in dem Spruchverfahren
zur Bestimmung der angemessenen Barabfindung
für die durch Squeeze-out (§§ 327a, 327b AktG) auf die
übertragenen Aktien der Minderheitsaktionäre der
Horten GmbH (vormals: Horten AG),
an dem beteiligt sind:

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hat der 26. Zivilsenat des Oberlandesgerichts Düsseldorf durch die Vorsitzende
Richterin am Oberlandesgericht
den Richter am Oberlandesgericht
und die Richterin am Oberlandesgericht
am 15. August 2016
beschlossen:
Die sofortigen Beschwerden der Antragsteller zu 6), 7), 18), 19), 22), 29) und
30), die sofortige Beschwerde der Antragsgegnerin zu 2) sowie die An-
schlussbeschwerden der Antragsteller zu 9) und 23) gegen den Beschluss der
3. Kammer für Handelssachen des Landgerichts Düsseldorf vom 17.07.2013 -
33 0 134/06 [AktE] - werden zurückgewiesen.
Die Gerichtskosten des Beschwerdeverfahrens einschliesslich der Vergütung
des gemeinsamen Vertreters und die zur zweckentsprechenden Erledigung
notwendigen aussergerichtlichen Kosten der Antragsteller tragen die Antrags-
gegnerinnen.
Der Geschäftswert des Beschwerdeverfahrens wird auf 200.000 Euro festgesetzt.
Gründe:
I.
Das Spruchverfahren betrifft die in der Hauptversammlung vom 27.08.2002 be-
schlossene Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der Antragsgegnerin zu
1) auf die Antragsgegnerin zu 2) gegen Gewährung einer Barabfindung (sog.
Squeeze-out).
Die Geschäftstätigkeit der Antragsgegnerin zu 1) (HAG) umfasste bis zum Jahr 1994
den Betrieb von Warenhäusern. Im Jahr 1994 übertrug die Gesellschaft ihre operati-

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ve Geschäftstätigkeit auf die Horten Galeria GmbH, eine 100%ige Tochtergesell-
schaft der Kaufhof Warenhaus AG. Die HAG konzentrierte sich auf das Portfolio-
Management ihres Immobilienbestandes, die Entwicklung neuer Einzelhandelsim-
mobilien in Innenstadt-Lagen und den Handel mit Immobilien. Ab dem Jahr 2000
wurde die Gesellschaft umstrukturiert und ihr Grundbesitz in neu gegründete Toch-
ter-Kommanditgesellschaften ausgegliedert. Im Geschäftsjahr 2000 wurden 19 Im-
mobilien zu Verkehrswerten in einzelne, neu gegründete hundertprozentige Tochter-
Objektgesellschaften eingebracht; die daraus resultierenden Buchgewinne wurden in
einer erhöhten Dividende von 0,46 Euro zzgl. 4,03 Euro je Aktie als Bonus an die Aktionäre
ausgekehrt. Im Geschäftsjahr 2001 wurden weitere 16 Immobilien zu Buchwerten in
Tochter-Objektgesellschaften eingebracht. Für die Geschäftsjahre 2002 bis 2005 war
geplant, einen Teil der Immobilien zu veräussern und den Immobilienbestand zu 're-
duzieren. Im Oktober 2004 wurde die HAG in eine Gesellschaft mit beschränkter Haf-
tung umgewandelt; im März 2016 ihr Sitz von Düsseldorf nach Köln verlegt.
Zum Bewertungsstichtag 27.08.2002 beträgt das Grundkapital 127.822.970,30 Euro und
ist eingeteilt in 50.000.000 nennwertlose Stückaktien, die zum amtlichen Handel an
den Wertpapierbörsen Berlin, Düsseldorf, Frankfurt, Hamburg und München zuge-
lassen sind sowie im Freiverkehr an den Wertpapierbörsen Bremen, Hannover und
Stuttgart gehandelt werden. Die Antragsgegnerin zu 2) hält 98,22 % des Grundkapi-
tals, die übrigen Aktien (892.293 Stück) befinden sich im Streubesitz. Alleinige Ge-
sellschafterin der Antragsgegnerin zu 2) ist
an der zu 49 % beteiligt ist: Hauptmieterin der Immobilien ist
eine 100%ige Tochtergesellschaft der
Der Übertragungsbeschluss vom 27.08.2002 sieht eine Barabfindung mit 9,50 Euro je
Stückaktie vor; auf diesen Wert hat die Unternehmensleitung der Antragsgegnerin zu
2) die im Bewertungsgutachten mit 9,03 Euro ermittelte Barabfindung aufgerun-
det
Die Bewertungsgutachter haben den Unternehmenswert zum Bewertungsstichtag
nach dem Ertragswertverfahren - basierend auf der unternehmenseigenen Planung
für die Geschäftsjahre 2002 bis 2005 und unter Berücksichtigung des IDW S 1 2000
- mit insgesamt 451,4 Mio. Euro ermittelt und daraus einen Wert je Stückaktie in Höhe
von 9,03 Euro abgeleitet. Ertragswertreduzierend haben sie einen negativen Sonderwert

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"Reinvestitionsrate" in Höhe von 28,1 Mio. Euro für buchmässige Abschreibungen (3,4
Mio. Euro) und die Reinvestitionsrate (5,1 Mio. Euro) bezogen auf den 27.08.2002 in Abzug
gebracht. Desweiteren haben sie einen negativen Sonderwert "Over-/Under-Rent"
von 39,4 Mio. Euro bezogen auf den Stichtag berücksichtigt, weil die - teilweise weit über
das Jahr 2005 hinaus = vereinbarten Mieten nach oben bzw. unten von den Markt-
mieten abwichen und nach Ablauf der Mietzeit Mietanpassungen mit entsprechenden
Wertauswirkungen zu erwarten seien.
Den Basiszins haben die Bewertungsgutachter mit 6 % ermittelt, den Risikozuschlag
nach den Grundsätzen des Capital Asset Pricing Model (CAPM) als Produkt aus
Marktrisikoprärnie (5 % vor Steuern) und Betafaktor (0,4) mit 2 %, so dass sich für
die erste Phase ein Kapitalisierungszinssatz von 5,2 % ergab. Für die Phase der
ewigen Rente hielten die Bewertungsgutachter einen Wachstumsabschlag in Höhe
von 1 % und daraus resultierend einen Kapitalisierungszinssatz von 4,2 % für an-
gemessen. Der zu Kontrollzwecken ermittelte Liquidationswert lag unter dem nach
dem Ertragswertverfahren ermittelten Unternehmenswert; von seiner Darstellung im
Übertragungsbericht wurde abgesehen. Auch der durchschnittliche Börsenkurs im
Dreimonatszeitraum vor Bekanntgabe der Strukturmassnahme am 12.07.2002 war mit
8,99 Euro je Stückaktie geringer als der nach dem Ertragswertverfahren ermittelte antei-
lige Unternehmenswert.
Die zum sachverständigen Prüfer gemäss § 327c Abs. 2 AktG bestellte
bestätigte die Angemessenheit der im
Übertragungsbericht vorgesehenen Barabfindung mit Testat vom 15.07.2002.
Der Beschluss wurde am 29.10.2002 in das Handelsregister eingetragen und am
09.11.2002 im Bundesanzeiger veröffentlicht. Die Einleitung des Spruchverfahrens
wurde am 21.11.2003 im elektronischen Bundesanzeiger bekannt gemacht.
Die Antragsteller haben die im Übertragungsbeschluss festgelegte Barabfindung für
zu gering gehalten. Die geplanten Erträge seien zu niedrig angesetzt worden. Die
negativen Sonderwerte seien nicht gerechtfertigt. Die Bewertungsgutachter hätten
steuerneutrale Rücklagen aus Veräusserungsgewinnen nach § 6b EStG nicht berück-
sichtigt. Die in Ansatz gebrachten Kapitalisierungsparameter seien unangemessen.
Es sei zu vermuten, dass der Liquidationswert den Ertragswert übersteige. Der Bör-
senkurs se"i unzutreffend ermittelt worden.

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Das Landgericht hat den Sachverständigen mit einer Neubewertung beauf-
tragt, die dieser mit Gutachten vom 30.06.2008 - im Einklang mit der im Bewer-
tungsgutachten angewandten Methodik - anhand des Ertragswertverfahrens und
(ausschliesslich) auf der Grundlage des Bewertungsstandards IDW S 1 2000 vorge-
nommen und später im Anhörungstermin vom 20.03.2013 mündlich sowie in einer
ergänzenden Stellungnahme vom 08.04.2013 schriftlich erläutert hat.
Der Sachverständige hat einen - deutlich höheren - Unternehmenswert in Höhe von
insgesamt 599,4 Mio. Euro und daraus resultierend einen Wert je Stückaktie von 11,99 Euro
ermittelt. Er hat unter Anpassung an die von ihm für angemessen erachteten niedri-
geren Kapitalisierungsparameter und sich daraus ergebenden Barwertfaktoren für
buchmässige Abschreibungen und Reinvestitionsrate einen negativen Sonderwert in
Höhe von 36,1 Mio. Euro bezogen auf den 27.08.2002 in Abzug gebracht; den von den
Bewertungsgutachtern vorgenommenen Abzug "Over-/Under-Rent" hat er jedoch
nicht für gerechtfertigt erachtet und von einer entsprechenden Kürzung abgesehen.
Den Basiszins hat er mit 5,5 % (statt 6 %) vor bzw. 3,58 % nach. persönlichen Steu-
ern zugrunde gelegt, den Risikozuschlag - ebenfalls anhand des CAPM - als Produkt
aus der Marktrisikoprämie (4 % statt 5 %) und Betafaktor (0,3 statt 0,4) mit 1,2 % vor
bzw. 0,78 % nach persönlichen Steuern gebildet. Damit ergab sich für die erste Pha-
se ein Kapitalisierungszinssatz nach Steuern in Höhe von 4,355 %. Für die Phase
der ewigen Rente hielt er wie die Bewertungsgutachter einen Wachstumsabschlag in
Höhe von 1 % für angemessen, so dass sich ein Kapitalisierungszinssatz von
3,355 % errechnete. Wegen der weiteren Ausführungen wird auf das Gutachten (BI.
307 ff. GA), das Sitzungsprotokoll vom 20.03.2013 (BI. 738 ff. GA) und die schriftliche
Stellungnahme vom 08.04.2013 (BI. 798 ff. GA) Bezug genommen.
Mit Beschluss vom 17.07.2013 hat das Landgericht die gegen die Antragsgegnerin
zu 1) gerichteten Anträge und die Anträge der Antragsteller zu 24) und 25) als unzu-
lässig verworfen. Die Höhe der Barabfindung hat es - dem Sachverständigen folgend
- auf 11,99 Euro je Stückaktie festgesetzt. Zur Begründung hat die Kammer im Wesentli-
chen ausgeführt, die Anträge im Spruchverfahren seien lediglich gegen die Antrags-
gegnerin zu 2) als Hauptaktionärin zu richten; die Antragsteller zu 24) und 25) hätten
überdies ihre Antragsberechtigung nicht nachgewiesen. In der Sache sei der von
dem Sachverständigen ermittelte anteilige Unternehmenswert als angemessene

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Barabfindung zugrunde zu legen. Der nach der Stollwerck-Entscheidung des Bun-
desgerichtshofes vom 19.07.2010 (II ZB 18/09, BGHZ 186, 229 ff.) massgebliche
Durchschnittsbörsenkurs sei geringer als der anteilige Ertragswert, gleiches gelte für
den Liquidationswert. Die Anwendung des zum Bewertungsstichtag gültigen Bewer-
tungsstandards IDW S 1 2000 sei sachgerecht, darauf habe die Kammer bereits in
der mündlichen Verhandlung. hingewiesen. Die unternehmenseigene Planung und
darauf aufbauenden Prognosen seien im Spruchverfahren nur eingeschränkt über-
prüfbar; der Sachverständige habe insoweit keine wesentlichen Unstimmigkeiten
festgestellt. Weder sei es geboten, höhere Erträge aus dem geplanten Verkauf ver-
schiedener Immobilien anzusetzen, noch habe Anlass bestanden, die Bildung steu-
erneutraler Rücklagen nach § 6b EStG zu berücksichtigen. Eine dahingehende Ab-
sicht der HAG, innerhalb von vier Jahren wieder in. gleichartige Vermögensgegen-
stände zu investieren, sei nicht festellbar. Die Höhe der zu kapitalisierenden Netto-
ausschüttungen sei im Übertragungsbericht zutreffend wiedergegeben. Der Basiszins
sei mit dem Sachverständigen auf 5,5 % festzusetzen, es sei sachgerecht, ihn wie
der Sachverständige anhand der Zinsstrukturkurve zu ermitteln. Den Betafaktor habe
der Sachverständige überzeugend und unter Berücksichtigung des Branchenbetas
für Immobilienunternehmen in einer Bandbreite von 0,2 bis 0,25 mit einem Wert von
0,3 geschätzt. Die mit 4 % vor Steuern angesetzte Marktrisikoprämie habe er nach-
vollziehbar begründet. Es sei nicht Aufgabe der Rechtsprechung, den in der Bewer-
tungswissenschaft geführten Meinungsstreit hinsichtlich der massgeblichen Referenz-
zeiträume und Mittelwertbildung zu entscheiden, daher bestehe kein Anlass, eine
diesbezüglich vom Landgericht Hannover durchgeführte Überprüfung abzuwarten
oder selbst Untersuchungen in Auftrag zu geben. Den Wachstumsabschlag schätze
die Kammer auf 1 %, womit unterstellt werde, dass die HAG auch zukünftig in der
Lage sei, auftretende Kostensteigerungen vollständig an die Kunden weiter zu rei-
chen. Der in Abzug gebrachte Sonderwert "Reinvestitionsrate" sei nach den Feststel-
lungen des Sachverständigen nicht zu beanstanden; hingegen sei der SonderWert
"Over-/Under-Rent" nicht gerechtfertigt. Ob die von den Bewertungsgutachtern be-
rücksichtigten Effekte nach Ablauf der Mietverträge tatsächlich eintreten würden, sei
nicht feststellbar, etwaige zugrunde gelegte Tatsachen nicht ansatzweise ersichtlich.
Daher sei es nicht gerechtfertigt, die Minderheitsaktionäre mit einem Abzug zu belas-
ten, der den Wert je Stückaktie um rund 1,07 Euro reduziere. Nach alledem sei von ei-
nem Unternehmensgesamtwert zum Bewertungsstichtag von 599,4 Mio. Euro auszuge-

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hen, der rechnerisch einem Wert je Stückaktie in Höhe von 11,99 Euro entspreche. We-
gen der weiteren Ausführungen wird auf die Gründe des angefochtenen Beschlusses
(BI. 922 ff. GA) verwiesen.
Hiergegen wenden sich die Antragsgegnerin zu 2) sowie die Antragsteller zu 6), 7),
18), 19), 22), 29) und 30) mit ihren sofortigen Beschwerden, darüber hinaus die An-
tragsteller zu 9) und 23) im Wege der Anschlussbeschwerde. Die Antragsgegnerin zu
1) hat ihre zunächst eingelegte sofortige Beschwerde zurückgenommen; einzelne
Antragsteller haben insoweit Kostenanträge gestellt.
Zur Begründung ihrer Beschwerde hat die Antragsgegnerin zu 2) zunächst den vom
Landgericht angenommenen niedrigeren Kapitalisierungszinssatz gerügt und darüber
hinaus geltend gemacht, es habe den im Bewertungsgutachten in Ansatz gebrachten
Sonderwert "Over-/Under-Rent" zu Unrecht nicht berücksichtigt. Die Bewertungsgut-
achter hätten sehr wohl "hinreichende Feststellungen" getroffen, die dessen Berück-
sichtigung zwingend erforderlich machten, wie sie durch Vernehmung der am Bewer-
tungsgutachten beteiligten Wirtschaftsprüfer und unter Beweis
stelle (BI. 1071 GA). Nach den Feststellungen der Bewertungsgutachter hätten die
Mieterlöse zum Bewertungsstichtag teilweise über, teilweise unter Marktniveau ge-
legen. Da im nachhaltigen Ergebnis nur die vertraglich vereinbarten Mieterlöse abge-
bildet würden, sei der Sonderwert als Korrektur zum überschätzten Wertbeitrag zu
berücksichtigen, um Wertauswirkungen nach Auslaufen des Festmietzinses ange-
messen zu berücksichtigen. Die Relevanz der Effekte von Over-Rent und Under-
Rent sei eine in der Betriebswirtschaftslehre bei der Bewertung von Immobilien aner-
kannte Vorgehensweise und in verschiedenen Standards geregelt, auch sei die Be-
rücksichtigung von marktüblich erzielbaren Mieterträgen im Ertragswertverfahren ein
wesentliches Element des Bewertungsstandards IDW S 10. Für die zukünftige Ent-
wicklung der Ergebnisse bei der Bewertung von Immobilien werde "üblicherweise"
angenommen, dass zum Ende der Vertragslaufzeit bestehende Mietverträge neu
verhandelt und Mieterträge an das marktübliche Mietniveau vergleichbarer Objekte
angepasst würden. Andernfalls drohten erhebliche Fehlbewertungen. Im Einklang
damit hätten die Bewertungsgutachter die jeweils fortentwickelten vertraglichen Miet-
erträge mit dem fortentwickelten marktüblichen Mietniveau verglichen. Dabei hätten
sich zwei mögliche Szenarien für die einzelnen Immobilienobjekte nach Ablauf des

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ursprünglichen Mietvertrags ergeben: Sofern die vertraglichen Mieterträge über dem
marktüblichen Niveau gelegen hätten, werde "ein ökonomisch rational handelnder
Mieter" nicht von der vertraglich gewährten Verlängerungsoption Gebrauch machen
und das Mietverhältnis nicht verlängern ("Szenario A"); sofern die vertraglichen Miet-
erträge unter dem marktüblichen Niveau liegen, werde er sich für die Ausübung der
Verlängerungsoption und damit für die Verlängerung des bestehenden Mietverhält-
nisses entscheiden ("Szenario B"). Bei Zugrundelegung der von dem Sachverständi-
gen für angemessen erachteten Kapitalisierungszinssätze ergebe sich so für das
Immobilienportfolio der HAG bezogen auf den Bewertungsstichtag ein negativer Sal-
do aus Over- und Under-Rent-Effekten in Höhe von 52,7 Mio. E.
Mit Blick auf den Beschluss des Bundesgerichtshofs vom 29.09.2015 (II ZB 23/14,
BGHZ 207, .114 ff.) macht die Antragsgegnerin-zu 2) nunmehr zudem geltend, es sei
geboten, die Unternehmensbewertung auf der Grundlage des Bewertungsstandards
IDW S 1 2005 vorzunehmen. Dies würde nach ihren Berechnungen zu einem um
rund 10,1 % (ohne Sonderwerte) bzw. rund 17,5 % (nach Abzug beider (!) Sonder-
werte) geringeren Unternehmenswert und damit einer Barabfindung von jedenfalls
nicht über 9,90 je Stückaktie führen, die "nur geringfügig" über der im Übertra-
gungsbeschluss festgelegten Barabfindung liege. Nach der Entscheidung des Bun-
desgerichtshofs bestehe ein "Normbefehl", den neueren Bewertungsstandard heran-
zuziehen. Die Auswahl einer "zieladäquaten" Bewertungsmethode geniesse Vorrang
vor der Vermeidung von Verfahrensverzögerungen, lediglich in Ausnahmefällen kön-
ne von der Anwendung neuerer Berechnungsmethoden abgesehen werden. Dass
das Landgericht rechtsfehlerhaft keine Alternativberechnung in Auftrag gegeben ha-
be, könne ihr nicht zum Nachteil gereichen. Die Bewertung auf der Grundlage des
IDW S 1 2005 führe nicht zu einer Verfahrensverzögerung. Das Spruchverfahren sei
"ohnehin" bereits seit über 13 Jahren anhängig. Der Senat könne die "Anpassung"
selbst mit nur geringem Aufwand vornehmen. Der gerichtliche Sachverständige habe
"selektiv" bereits den Basiszins nach dem Bewertungsstandard des IDW S 1 2005
abgeleitet, indem er die Zinsstrukturkurve herangezogen habe.
Die Antragsgegnerin zu 2) beantragt,
den landgerichtlichen Beschluss aufzuheben und die Anträge zurückzuweisen.

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Die beschwerdeführenden Antragsteller beantragen,
die sofortige Beschwerde der Antragsgegnerin zu 2) zurückzuweisen,
darüber hinaus,
den landgerichtlichen Beschluss aufzuheben und eine angemessene Barab-
findung festzusetzen, die über dem Betrag von 11,99 Euro je Stückaktie liegt.
Die Antragsgegnerin zu 2) bittet um Zurückweisung der sofortigen Beschwerden und
Anschlussbeschwerden der Antragsteller.
Diese wiederholen und vertiefen ihr Vorbringen, die der landgerichtlichen Schätzung
zugrundegelegten Nettoausschüttungen seien zu gering. Der Ansatz des Sonder-
werts "Reinvestitionsrate" sei nicht gerechtfertigt, die steuerliche Behandlung von
Veräusserungsgewinnen unzutreffend gewürdigt worden. Die Kapitalisierungsparame-
ter - insbesondere die Marktrisikoprämie - seien noch zu hoch, der Wachstumsab-
schlag zu niedrig angesetzt, wie durch Einholung eines weiteren Sachverständigen-
gutachtens unter Beweis gestellt werde.
Der gemeinsame Vertreter der Minderheitsaktionäre beantragt,
die sofortige Beschwerde der Antragsgegnerin zu 2) zurückzuweisen.
Er verteidigt den angefochtenen Beschluss.
Wegen des weiteren Sach- und Streitstands wird auf die gewechselten Schriftsätze
und in Bezug genommenen Anlagen verwiesen.
Die Rechtsmittel sind zulässig, haben in der Sache jedoch keinen Erfolg.
Bedenken gegen die Zulässigkeit der wechselseitig eingelegten Rechtsmittel beste-
hen nicht. Sie sind formgerecht eingelegt worden; zudem wurde die zweiwöchige

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Frist des § 22 Abs. 1 Satz 1 FGG in Verbindung mit § 12 Abs. 1 SpruchG in der bis
zum 31.08.2009 gültigen und hier gemäss § 17 Abs. 2 Satz 2 SpruchG in Verbindung
mit Art. 111 Abs. 1 FGG-ReformG massgeblichen Fassung gewahrt. Auch die als un-
selbständige Anschlussbeschwerden eingelegten Rechtsmittel der Antragsteller zu 9)
und 23) sind zulässig (vgl. nur BGH, Beschluss v. 18.05.1978 - VII ZB 30/76 - Rn. 5,
BGHZ 71, 314 ff.).
In der Sache haben die Rechtsmittel jedoch keinen Erfolg. Dies gilt sowohl für die
sofortige Beschwerde der Antragsgegnerin zu 2), soweit sie sich gegen die gerichtli-
che Festsetzung der Barabfindung richtet, als auch für die Rechtsmittel der Antrag-
steller, die eine höhere als die vom Landgericht festgesetzte Abfindung fordern. Zu
Recht hat das Landgericht die Barabfindung auf 11,99 Euro je Stückaktie festgesetzt.
Zur Vermeidung überflüssiger Wiederholungen erfolgen nur Ausführungen zu den im
Beschwerdeverfahren angegriffenen Punkten; im Übrigen wird auf die zutreffenden
Ausführungen im angegriffenen Beschluss verwiesen.
t In nicht zu beanstandender Weise ist das Landgericht im Einklang mit den Bewer-
tungsgutachtern, dem sachverständigen Prüfer und dem Sachverstäridigen bei der
Bewertung von der Ertragswertmethode ausgegangen. Diese ist als eine geeignete
Methode der Unternehmensbewertung anerkannt (vgl. nur BGHZ 156, 57 - "Ytong";
Paulsen in: MünchKomm AktG, 4. A., § 305 Rn. 80) und verfassungsrechtlich unbe-
denklich (vgl. BVerfGE 100, 289, 307 - "DAT/Altana").
1.1 Auch hat der Sachverständige bei seiner der landgerichtlichen Schätzung zu-
grunde gelegten Bewertung die grundsätzlichen Besonderheiten bei der.
Bewertung
von Immobiliengesellschaften berücksichtigt (vgl. hierzu Schäfers/Matzen in:
Drukarczyk, Branchenorientierte Unternehmensbewertung, 3. A., S. 524 ff.). Insbe-
sondere hat er berücksichtigt, dass - abweichend von einer Immobilienbewertung
nach dem BauGB bzw. der WertV - Gegenstand der Bewertung eines Immobilienun-
ternehmens die Bildung und Umstrukturierung von Portfolien mehrerer Immobilien ist,
weil diese eine marktwertbeeinflussende Transformationsleistung des Unternehmens
darstellt (Gutachten S. 24). Zudem hat er festgestellt, dass der Immobilienmarkt
schon für sich genommen einen Spezialmarkt darstellt, auf dem sich Angebot und

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Nachfrage wegen der langen Dauer des Entwicklungs- und Nutzungszyklus von Im7
mobilien nur relativ langsam anpassen und auf dem hohe Transaktionskosten die
Bildung von Gleichgewichtspreisen erschweren (so auch Schäfers/Matzen aaO S.
526). Schliesslich hat er auch den Spezifika des hier einschlägigen Markts für deut-
sche Einzelhandelsimmobilien, der Lage und den Entwicklungen im Einzelhandel,
seinen Megatrends und den negativen Rahmenbedingungen am Stichtag Rechnung
getragen (Gutachten S. 39 ff.).
1.2 Entgegen der erstmals im Beschwerdeverfahren vorgetragenen Rüge der An-
tragsgegnerin zu 2) ist es nicht geboten, die Bewertung auf der Grundlage des Be-
wertungsstandards IDW S 1 2005 vorzunehmen.
Der landgerichtlichen Schätzung liegt der zum Bewertungsstichtag aktuelle Bewer-
tungsstandard IDW S 1 2000 zugrunde. Bedenken dagegen bestehen - auch im Licht
der Entscheidung des II. Zivilsenats des Bundesgerichtshofes vom 29.09.2015 (II ZB
23/14 - Rn. 31 ff., BGHZ 207, 114 ff.) - nicht. Insbesondere lässt sich der Begrün-
dung des Beschlusses kein "Normbefehl" entnehmen, den - aktuelleren - Bewer-
tungsstandard IDW S 1 2005 anzuwenden. Nach der Rechtsprechung des Bundes-
verfassungsgerichts ist es grundsätzlich verfassungsrechtlich unbedenklich, für die
Ermittlung des Unternehmenswerts Methoden zu verwenden, die zum Zeitpunkt der
Vornahme der Unternehmensbewertung gebräuchlich und anerkannt waren. Dies gilt
selbst dann, wenn eine Methode in der Wirtschaftswissenschaft diskutiert und mögli-
cherweise im Zeitpunkt der Entscheidung des Gerichts nicht mehr angewendet wird
(BVerfG, Nichtannahmebeschluss v. 30.05.2007 - 1 BvR 1267/06 - Rn. 23, AG
2007, 697 ff.).
Allerdings können der Schätzung im Spruchverfahren nach dem Beschluss des II.
Zivilsenats des Bundesgerichtshofes vom 29.09.2015 auch solche fachliche Berech-
nungsweisen zugrunde gelegt werden, die erst nach dem Bewertungsstichtag entwi-
ckelt wurden (BGH aaO. Rn. 31). Wie der Bundesgerichtshof jedoch unter Hinweis
auf die o.g. Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts ausgeführt hat, bleibt
die Entscheidung über die Anwendung der neuen Berechnungsweise dem Tatrichter
vorbehalten, der - insbesondere wenn ein Spruchverfahren zu dem Zeitpunkt, zu
dem die neue Berechnungsweise bekannt und anerkannt wird, bereits länger andau-

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ert - den Gewinn an Genauigkeit gegen den weiteren verfahrensrechtlichen und zeit-
lichen Aufwand abzuwägen hat (BGH aaO Rn. 42).
Angesichts dessen ist es nicht zu beanstanden, dass das Landgericht seiner Bewer-
tung den Bewertungsstandard IDW S 1 2000 zugrunde gelegt hat. Zu berücksichti-
gen ist, dass im Verlauf des seit August 2002 anhängigen Spruchverfahrens nicht -
wie häufig in anderen Spruchverfahren - eine sachverständige Alternativbewertung
auf der Basis des neueren Bewertungsstandards vorgenommen worden ist, auf die
ohne weiteren verfahrensrechtlichen und zeitlichen Aufwand zurückgegriffen werden
könnte. Für die Frage, ob und in welcher Höhe sich auf der Basis des Bewertungs-
standards IDW S 1 2005 eine rechtlich erhebliche Wertabweichung von der im Über-
tragungsbeschluss vorgesehenen Abfindung ergeben könnte, bedürfte es damit der
Einholung eines weiteren Sachverständigengutachtens. Auch lässt sich ohne eine
sachverständige Bewertung - insbesondere zur Höhe der Nachsteuer-
Marktrisikoprämie, der zugrunde zu legenden Ausschüttungsquote sowie zur Höhe
des Sonderwerts "Reinvestitionsrate" - ein Gewinn an Genauigkeit gegenüber den
vorliegenden Bewertungen nicht begründen. Diese lassen sich entgegen der Ein-
schätzung der Antragsgegnerin zu 2) nur mithilfe eines weiteren Sachverständigen-
gutachtens zuverlässig ermitteln, wodurch sich das Verfahren weiter verzögern wür-
de.
In der Beschwerdeinstanz ist die damit erforderliche Ergänzung des Sachverständi-
gengutachtens durch den Senat nicht nur wegen des damit verbundenen zeitlichen
und finanziellen Aufwands, sondern auch angesichts des Verlaufs und der bisherigen
Dauer des Verfahrens nicht mehr vertretbar. Dies gilt umso mehr, als die Antrags-
gegnerin zu 2) erstmals mit Schriftsatz vom 24.03.2016 die Berücksichtigung des ihr
günstigeren Bewertungsstandards IDW S 1 2005 fordert. Ohne Erfolg beruft sich die
Antragsgegnerin zu 2) darauf, es dürfe sich nicht zu ihren Lasten auswirken, dass
das Landgericht eine entsprechende Bewertung nach dem Bewertungsstandard IDW
S 1 2005 nicht veranlasst habe. Entgegen ihrer Argumentation spricht es nicht für,
sondern gegen die Einholung eines weiteren Sachverständigengutachtens, dass das
Spruchverfahren bereits seit August 2002 anhängig ist. Zudem haben die Verfah-
rensbeteiligten der Bewertung im Verlauf des Verfahrens stets - unter Beibehaltung
der im Bewertungsgutachten angewandten Methodik - einvernehmlich den Bewer-

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tungsstandard IDW S 1 2000 zugrunde gelegt. Auch der gerichtlich bestellte Sach-
verständige hat seine Bewertung anhand des Ertragswertverfahrens unter Beach-
tung des IDW S 1 2000 vorgenommen, die er - im Einklang mit der seinerzeitigen
Rechtsprechung des Senats - stichtagsbezogen für sachgerecht erachtet hat (Gut-
achten S. 21). Ob die Antragsgegnerin zu 2) "die Frage der Anwendbarkeit des IDW
S 1 2005" in der mündlichen Verhandlung vom 20.03.2013 "aufgeworfen" hat, kann
dahinstehen. Konkrete Einwendungen gegen den im Gutachten herangezogenen
Bewertungsstandard haben die Verfahrensbeteiligten - auch im Anhörungstermin -
nicht geltend gemacht; eine Ergänzung des Gutachtens wurde ebenso wenig bean-
tragt. Das Landgericht, das im Termin ausdrücklich darauf hingewiesen hatte, dass
es beabsichtigte, seiner Schätzung den Bewertungsstandard IDW S 1 2000 zugrun-
de zu legen (S. 10 des landgerichtlidhen Beschlusses), hat angesichts dessen - und
auf der Grundlage der bisherigen Rechtsprechung des Sönats - keinen Anlass für
eine Alternativbewertung gesehen; die Antragsgegnerin zu 2) hat eine solche eben-
falls nicht angeregt.
Auch der Einwand, der Sachverständige habe durch die Ableitung des Basiszinssat-
zes auf der Basis von Zinsstrukturkurven bereits selektiv den Bewertungsstandard
IDW S 1 2005 angewendet, geht fehl. Hierbei handelt es sich nicht um die Anwen-
dung eines neuen Bewertungsstandards, sondern nach ständiger Rechtsprechung
des Senats um einen - auch bei Heranziehung des IDW S 1 2000 methodisch unbe-
denklichen - Ansatz, sich aufgrund neuerer Erkenntnisse im Wege der Sachaufklä-
rung einem realistischen Basiszins zum Stichtag zu nähern (Senat, Beschlüsse vom
04.07.2012 - 1-26 W 11/11 (AktE) - Rn. 50, AG 2012, 716 ff.; 21.122011 - 1-26 W
3/11 (AktE) - Rn. 69, AG 2012, 459 ff.; 29.02.2012 - 1-26 W 2/10 (AktE) - Rn. 53,
juris; ebenso OLG Stuttgart, Beschluss v. 26.10.2006 - 20 W 14/05 - Rn. 43, AG
2007, 128).
1.3 Den Liquidationswert hat das Landgericht - im Einklang mit den Feststellungen
der Bewertungsgutachter und des gerichtlich bestellten Sachverständigen - zu Recht
nicht als Wertuntergrenze herangezogen (vgl. Übertragungsbericht S. 19, Prüfbericht
S. 14, Gutachten S. 9, 73 ff.). In seinem Gutachten hat der Sachverständige .den
Barwert der finanziellen Überschüsse, die aus einer - fiktiven - Liquidation zum Be-
wertungsstichtag resultieren würden, mit 587 Mio. Euro errechnet und festgestellt, dass

20
dieser eindeutig unter dem von ihm mit 635,5 Mio. Euro ermittelten Ertragswert liegen
würde. Zur Vereinfachung hat er ein optimistisches (fiktives) Zerschlagungsszenario
mit einem Verkauf der Immobilien an einen Dritten zugrunde gelegt, der die beste-.
hende Nutzung als Warenhäuser beibehielte (Gutachten S. 73). Er musste jedoch
berücksichtigen, dass der Markt für deutsche Einzelhandelsimmobilien zum Bewer-
tungsstichtag durch die insgesamt negative Entwicklung im Einzelhandel geprägt und
die Nachfrage nach entsprechenden Spezialimmobilien ausgesprochen ungünstig
war. Bei einer Veräusserung von grösseren Immobilienbeständen zum Zwecke einer
(fiktiven) Liquidation wäre zudem mit erheblichen Paketabschlägen zwischen 10 %
und 30 %, weiteren Kosten für die Vermarktung und Steuern zu rechnen (Gutachten
S. 81 ff.). Einwendungen dagegen haben die Antragsteller nicht mehr geltend ge-
macht. Angesichts dessen kann vorliegend dahinstehen, ob aus Sicht des Bewer-
tungsstichtags ein unternehmerischer Wille zur Liquidation bestand (vgl. zu den Vo-
raussetzungen für die Heranziehung des Liquidationswerts Senat, Beschlüsse v.
10.06.2009 -1-26 W 1/07 (AktE) - Rn. 92 ff., AG 2009, 907 ff.; 27.05.2009 -1-26 W
5/07 (AktE) - Rn. 104, WM 2009, 2220 ff.; 28.01.2009 - 1-26 W 7/07 (AktE) Rn. 29
ff., AG 2009, 667 ff.; 13.03.2008 -1-26 W 8/07 (AktE) - Rn. 21, AG 2008, 498 ff. und
bereits OLG Düsseldorf, 19. Zivilsenat, Beschluss v. 27.02.2004 - 1-19 W 3/00 (AktE)
- Rn. 55 ff., AG 2004, 324 ff.; zustimmend OLG Frankfurt, Beschluss v. 07.06.2011
21 W 2/11 - Rn. 90, NZG 2011, 990 f.; OLG Stuttgart, Beschluss v: 14.10.2010 - 20
W 16/06 - Rn. 374, AG 2011, 49 ff.; differenzierend Fleischer/Schneider, DStR 2013,
1736 ff.).
1.4 Zutreffend hat das Landgericht festgestellt, dass auch der Dreimonats-
Durchschnittskurs vor Bekanntgabe des beabsichtigten Squeeze-out am 12.07.2002
nicht als Wertuntergrenze zum Tragen kommt. Auch dieser war nach den überein-
stimmenden Feststellungen der Bewertungsgutachter, des sachverständigen Prüfers
und des gerichtlich bestellten Sachverständigen mit 8,99 Euro je Stückaktie deutlich
niedriger als der anteilige Ertragswert (Übertragungsbericht S. 31, Prüfbericht S. 17,
Gutachten S. 143).
1.5 Der Einwand der Antragstellerin zu 7), das Landgericht habe für die Ermittlung
des Unternehmenswerts (auch) die Net-Asset-Value-Methode heranziehen müssen,
bleibt ohne Erfolg. Verfassungsrechtlich ist keine bestimmte Methode zur Ermittlung

21
des Werts der Unternehmensbeteiligung vorgegeben (BVerfG, Beschluss v.
27.04.1999 - 1 BvR 1613/94 - Rn. 61, BVerfGE 100, 289 ff. - "DAT-Altana"; Nicht-
annahmebeschluss v. 30.05.2007 - 1 BvR 1267/06 - Rn. 23 aaO). Auch ist es nicht
geboten, zur Bestimmung des "wahren" Wertes stets jede denkbare Methode der
Unternehmensbewertung heranzuziehen oder die Abfindung nach dem Meistbegüns-
tigungsprinzip zu berechnen (vgl. BVerfG, Beschluss v. 26.04.2011 - 1 BvR 2658/10
- Rn. 23, NJW 2011, 2497). Verfassungsrechtlich geboten sind nur die Auswahl ei-
ner im gegebenen Fall geeigneten, aussagekräftigen Methode und die gerichtliche
Überprüfbarkeit ihrer Ahwendung (BVerfG, Nichtannahmebeschluss v. 16.05.2012 -
1 BvR 96/09, 1 BvR 117/09, 1 BvR 118/09, 1 BvR 128/09 - Rn. 18, AG 2012, 625 ff.
- "Übernahmerechtliches Squeeze-out"). Diese Voraussetzungen liegen in Bezug auf
die vom Landgericht und sämtlichen Bewertern herangezogene Ertragswertmethode
unzweifelhaft vor. In der Praxis hat sich diese für die Bestimmung der angemessenen
Kompensationsleistungen durchgesetzt (BVerfG, Beschluss v. 27.04.1999 - 1 BvR
1613/94 - Rn. 61 aaO); zudem findet sie regelmässig Anwendung in Bezug auf Im-
mobilien, die zur Ertragserzielung durch Vermietung und Verpachtung bestimmt sind,
da hier der Grundstückswert im Wesentlichen durch den nachhaltig erzielbaren
Grundstücksertrag bestimmt wird (vgl. Schulte/Leopoldsberger in: Drukarczyk, Bran-
chenorientierte Unternehmensbewertung, 3. A., S. 509). Auf die von dem Sachver-
ständigen erläuterten Aspekte, die die Net-Asset-Value-Methode aus seiner Sicht für
die vorliegend gebotene Bewertung nicht als "Königsweg" erscheinen lassen (vgl.
Gutachten S. 31; ebenso Schäfers/Matzen aaO S. 540), kommt es nach alledem
nicht entscheidend an.
2. Auch in der Sache ist die konkrete Wertermittlung mit Hilfe des Ertragswertverfah-
rens nicht zu beanstanden.
2.1 Der Einwand einzelner Antragsteller, das Landgericht habe seiner Schätzung
unangemessen niedrige, von Jahr zu Jahr schrumpfende Nettoausschüttungen zu-
grunde gelegt, bleibt ohne Erfolg.
Das Landgericht hat seine Schätzung - dem Sachverständigen folgend - zutreffend
aus der jährlich erstellten Mittelfristplanung der HAG für die Jahre 2002 bis 2005 ab-
geleitet, der die geplanten Mieteinnahmen der Gesellschaft und damit die Mieterträge

22
der einzelnen Immobilien-Objekte zugrunde lagen (Gutachten S. 88 ff.). Als ,Pla-
nungsgrundlage ist grundsätzlich die im Unternehmen verfügbare Unternehmenspla-
nung zu verwenden (sog. Vorrang der unternehmenseigenen Planung; vgl. hierzu
Grossfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 7. A., Rn. 401 ff.; Ruiz de Vargas in:
Bürgers/Körber, AktG, 3. A., Anh. § 305 Rn. 27). Planungen und Prognosen sind in
erster Linie ein Ergebnis der jeweiligen unternehmerischen Entscheidung der für die
Geschäftsführung verantwortlichen Personen (Senat, Beschlüsse v. 25.05.2016 - I-
26 W 2/15 (AktE), bislang unveröffentlicht; 12.11.2015 -1-26 W 9/14 (AktE) - Rn. 33,
ZIP 2016, 71; 06.04.2011 - 1-26 W 2/06 (AktE) - Rn. 47; 17.11.2008 - 1-26 W 6/08
(AktE) - Rn. 26; OLG Stuttgart, Beschlüsse v. 15.11.2013 - 20 W 4/12 - Rn. 84;
18.12.2009 - 20 W 2/08 - Rn. 148; 14.02.2008 - 20 W 10/06 - Rn. 22, jeweils juris).
Daher beschränkt sich die Überprüfung insoweit darauf, ob die in der Planung enthal-
tenen Entscheidungen auf zutreffenden Informationen (Tatsachengrundlagen) und
daran orientierten, realistischen Annahmen aufbauen; diese dürfen zudem nicht in
sich widersprüchlich sein (vgl. auch Ruiz de Vargas aaO, Anh. zu § 305 Rn. 24
m.w.N.). Hingegen werden "Sonderplanungen", die ausschliesslich zu Bewertungs-
zwecken ausserhalb des Planungsprozesses erstellt werden, von der Rechtsprechung
regelmässig kritisch gesehen (vgl. OLG Düsseldorf, Beschluss v. 08.07.2003 - 1-19 W
6/00 (AktE) - Rn. 60, AG 2003, 688 ff.; ähnlich OLG Stuttgart, Urteil v. 07.02.2001 -
20 U 52/97 Rn. 350 ff., DB 2001, 854 ff.; OLG Frankfurt, Beschluss v. 05.03.2012 -
21 W 11/11 - Rn. 25, NZG 2012, 549 ff.; OLG Karlsruhe, Beschluss v. 12.07.2013 -
12 W 57/10 - BeckR$ 2013, 13603; Ruiz de Vargas aaO, Anh. zu § 305 Rn. 27; Si-
mon/Leverkus in: Simon, SpruchG, Anh. § 11 Rn. 76).
Dass die Unternehmensplanung auf unzutreffenden Informationen, unrealistischen
Annahmen aufbaute oder in sich widersprüchlich gewesen wäre, haben die Antrag-
steller nicht aufgezeigt Es ist bereits unzutreffend, dass der Sachverständige und mit
ihm das Landgericht durchweg sinkende Nettoausschüttungen zugrundegelegt hät-
ten. Vielmehr stiegen die Nettoausschüttungen zum Planjahr 2004 von 23,2 Mio. Euro im
Vorjahr auf 36,1. Mio. Euro an, was einem Anstieg um rund 56 % (I) entspricht (Gutach-
ten S. 106, Beschluss S. 13). Erst danach sanken sie - infolge der geplanten Veräu-
sserung zahlreicher Immobilien - auf 21,5 Mio. Euro im Planjahr 2005; im Zeitraum der
ewigen Rente waren Nettoausschüttungen in Höhe von 20,1 Mio. Euro jährlich geplant.

23
Der Sachverständige hat die nach dem Übertragungsbericht geplanten Nettoaus-
schüttungen im Einklang mit den Feststellungen des sachverständigen Prüfers als
plausibel angesehen und in seine Berechnung übernommen. Die Höhe der prognos-
tizierten Nettoausschüttungen hat er nachvollziehbar damit erläutert, dass die ge-
planten Verkäufe von Objekten ab dem Geschäftsjahr 2003 zu einer Reduzierung
der Anzahl der Bestandsimmobilien und damit zu sinkenden Mieterlösen führen
mussten (Übertragungsbericht S. 27, Prüfbericht S. 15 f., Gutachten S. 101). Nach
der detaillierten Darstellung des ausserordentlichen Ergebnisses im Gutachten (dort
S. 104) waren für das Jahr 2002 Immobilienveräusserungen in Düsseldorf - Am
Albertussee Linum, Aachen, Bremerhaven, Hamm, Krefeld, Ludwigshafen, Moers
und Schwäbisch Gmünd geplant. Für 2003 war geplant, Immobilien in Erlangen,
Kempten und Oldenburg zu veräussern, für 2004 solche in Osnabrück und Witten.
Schliesslich sollte im Jahr 2005 eine Immobilie in Regensburg veräussert werden.
Überdies hat der Sachverständige - ebenfalls im Einklang mit den Feststellungen der
Bewertungsgutachter - nach ausführlicher Analyse und Auswertung der Mieterträge
für die einzelnen Immobilienobjekte nachvollziehbar erläutert, dass im Mai 2001 die
letzte indexbedingten Mietanpassung (+ 6,2 %) für die mit der Kaufhof Warenhaus
AG bestehenden Mietverträge bzw. neu vereinbarte Mietverträge vorgenommen
worden war; diese Mieterhöhungen wirkten sich im Planjahr 2002 erstmals vollstän-
dig aus (Übertragungsbericht S. 26, Gutachten S. 99). Danach waren im weiteren
Detailplanungszeitraum keine zusätzlichen indexbedingten Mietsteigerungen geplant.
Dies ist plausibel, da die ab dem 01.07.2002 in den Mietverträgen mit der
vorgesehene Indexklausel Mieterhöhungen um 6,66 % erst bei ei-
nem Anstieg des Preisindex für die Lebenshaltungskosten über 121,7 vorsah; zum
Ende des Bewertungsjahres 2002 betrug dieser erst 110,5, so dass der Schwellen-
wert - auch unter Berücksichtigung der in der Planung angenommenen Inflation von
2 % - im Detailplanungszeitraum bis 2005 nicht erreicht werden konnte (Gutachten
S. 101).
2.2 Gegen die buchmässigen Abschreibungen und die Reinvestitionsrate wenden sich
die Antragsteller ohne Erfolg. Der Sachverständige hat die angesetzten Abschrei-
bungen anhand der Jahresabschlüsse jeweiligen Objekt-Gesellschaften verifiziert
und für plausibel erachtet (Gutachten S. 100). Danach wurden die buchmässigen Ab-
schreibungen - wie im Übertragungsbericht dargestellt - individuell auf der Ebene der

24
einzelnän Objekte geplant, wobei grundsätzlich der letzte Ist-Jahres-Zustand fortge-
schrieben wurde; der Rückgang in den Planjahren spiegelt die sukzessive Veräusse-
rung der Immobilien wider (Übertragungsbericht S. 27, Gutachten S. 102). Die Fest-
stellungen werden durch den Einwand, den Abschreibungen stünden "ständige
Wertzuwächse" gegenüber, nicht in Zweifel gezogen.
Auch die Reinvestitionsrate hat der Sachverständige eingehend geprüft und, die zu-
grunde gelegten Zahlenwerte - unter Auswertung sämtlicher Wertgutachten - der
Höhe nach bestätigt; dabei ist er aufgrund der von ihm für sachgerecht erachteten
niedrigeren Kapitalisierungsparameter und Barwertfaktoren zu' einem entsprechend
höheren negativen Sonderwert (-36,2 Mio. Euro) gelangt. Im Einklang mit den Feststel-
lungen des sachverständigen Prüfers hat er nachvollziehbar erläutert, dass für die
Abschreibungen die prognostizierten Wiederbeschaffungswerte des Anlagevermö-
gens zu Beginn der ewigen Rente zugrundezulegen sind. Bei den 19 Immobilien, die
im Geschäftsjahr 2000 eingebracht wurden, korrespondierte der Wiederbeschaf-
fungswert mit den angesetzten Verkehrswerten, so dass die Abschreibungen über
den Verkehrswert bereits adäquat erfasst sind. Dies gilt aber nicht für die 16 weiteren
Immobilien, die 2001 zu Buchwerten eingebracht wurden. Für diese mussten daher
die Wiederbeschaffungskosten - anhand der von Immobiliensachverständigen ermit-
telten Verkehrswerte unter Zugrundelegung der gutachterlich ausgewiesenen wirt-
schaftlichen Nutzungsdauer für jedes einzelne Objekt - abgeleitet werden (Gutachten
S. 132). Der Sachverständige hat festgestellt und nachvollziehbar berücksichtigt,
dass für diese weiteren nach der Planung vor 2005 veräusserten und die zu Ver-
kehrswerten eingebrachten Objekte keine zusätzliche Reinvestitionsrate angesetzt
wurde (Gutachten S. 133). Danach ist nicht ersichtlich, dass die Abschreibungen
bzw. die Reinvestitionsrate überhöht wären und zu stillen Reserven führen würden.
Z3 Der Einwand des Antragstellers zu 23), das Landgericht habe zu Unrecht nicht
die Bildung einer steuerneutralen Rücklage nach § 6b EStG im Rahmen der geplan-
ten Veräusserungen von Immobilien berücksichtigt, bleibt ohne Erfolg. Wie der Sach-
verständige überzeugend erläutert hat, lagen die Voraussetzungen für eine steuer-
neutrale Vereinnahmung der geplanten Veräusserungsgewinne nicht vor. Seinen
Feststellungen zufolge plante die HAG im Gegenteil, ihren Immobilienbestand zu re-
duzieren (Gutachten S. 13 f.). Konkrete Tatsachen, die dagegen sprechen würden,

25
sind - auch unter Berücksichtigung des Vorbringens im Beschwerdeverfahren - nicht
ersichtlich. Allein der Hinweis auf die in der Hauptversammlung vom 27.08.2002 ver-
kündete "strategische Neuausrichtung" des Unternehmens reicht dafür nicht aus.
2.4 Ohne Erfolg beruft sich die Antragsgegnerin zu 2) darauf, dass das Landge-
richt - wie die Bewertungsgutachter - auch den Sonderwert "Over-/Under-
Rent" ertragswertreduzierend hätte berücksichtigen müssen, weil nach dem Auslau-
fen der Mietverträge mit Anpassungen der Mieten zu rechnen war. Das Landgericht
hat die von den Bewertungsgutachtern vorgenommene Kürzung zu Recht nicht für
geboten erachtet, weil sich ein negativer Saldo der Mieterträge in der Phase der ewi-
gen Rente aus Sicht des Bewertungsstichtags nicht feststellen lässt.
Zutreffend ist das Landgericht davon ausgegangen, dass bei der Ermittlung des Un-
ternehmenswerts grundsätzlich auf die Verhältnisse der Gesellschaft am Tag der
Hauptversammlung als Bewertungsstichtag abzustellen ist. Nach dem sogenannten
Stichtagsprinzip sind nur die am Bewertungsstichtag bestehenden rechtlichen und
tatsächlichen Verhältnisse massgeblich. Das Unternehmen ist in dem Zustand zu be:
trachten, "wie es am Stichtag steht und liegt" (vgl. nur BGH, Beschlüsse v.
29.09.2015 - II ZB 23/14 - Rh. 40, BGHZ 207, 114 ff.; 21.07.2003 - II ZB 17/01 - Rn.
13, BGHZ 156, 57 ff.). Entwicklungen, die erst später eintreten, dürfen nur berück-
sichtigt werden, soweit sie zum Zeitpunkt des Bewertungsstichtags im Kern angelegt
waren (sog. Wurzeltheorie; vgl. BGH, Urteil v. 17.01.1973 - IV ZR 142/70 - Rn. 17,
NJW 1973, 509 ff.; Beschluss v. 04.03.1998 - II ZB 5/97- Rn. 11, DB 1998, 872 ff.;
Urteil v. 28.05.2013 - II ZR 67/12 - Rn. 59, BGHZ 197, 284 ff.). Auch für die Beurtei-
lung der Ertragskraft des Unternehmens, also seiner Erfolgschancen und etwaiger
Belastungen, können grundsätzlich nur die am Stichtag vorhandenen Verhältnisse
und Strukturen massgeblich sein (Paulsen aaO § 305 Rn. 84 f.). Danach können nur
solche positiven wie negativen Entwicklungen berücksichtigt werden, die zum fragli-
chen Zeitpunkt bereits mindestens im Kern angelegt, "verwurzelt" und absehbar wa-
ren (Senat, Beschluss v. 25.05.2016 -1-26 W 2/15 (AktE) - n.v.; ebenso OLG Frank-
furt, Beschluss v. 30.03.2009 - 20 W 101/04 - Rn. 42, juris; Veil in: Spindler/Stilz,
AktG, 3. A., § 304 Rn. 53). Spätere Entwicklungen, die noch nicht absehbar waren,
sind nicht zu berücksichtigen (vgl. BGH, Urteil v. 17.01.1973 - IV ZR 142/70 - Rn.
17; Beschluss v. 04.03.1998 - II ZB 5/97- Rn. 11.; Paulsen aaO § 305 Rn. 84a; Em-

26
merich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 8. A., § 305 Rn. 56 f.), ebenso
wenig blosse spekulative Hoffnungen oder Befürchtungen, die ihre Grundlage in all-
gemein wirtschaftlichen Erwartungen haben, sich aber nicht konkret im Ertrag nie-
derschlagen (zur Bewertung einer Immobilien-GbR OLG Koblenz, Urteil v.
20.02.2009- 10 U 57/05 - Rn. 72, juris).
Nach diesem Massstab hat das Landgericht - dem Sachverständigen folgend - den
von den Bewertungsgutachtern vorgenommenen Abzug "Over-/Under-Rent" zu
Recht abgelehnt. Greifbare Anhaltspunkte dafür, dass sich die von der Antragsgeg-
nerin zu 2) geltend gemachten Mietanpassungen mit einem negativen Saldo einstel-
len werden, sind - auch unter Berücksichtigung ihres Vorbringens im Beschwerde-
verfahren - nicht ersichtlich. Allein der Vortrag, habe eine entsprechende
Analyse durchgeführt und sei dabei zu dem "eindeutigen Ergebnis" gelangt, dass
"der Saldo in der Summe über die Jahre negativ" sei, reicht dafür nicht aus. Dem
diesbezüglichen Beweisangebot durch Vernehmung der mit dem Bewertungsgutach-
ten befassten Wirtschaftsprüfer' war daher nicht nachzugehen. Der Sachverständige
hat in seiner Vergangenheitsanalyse überzeugend festgestellt, dass der Vorstand der
HAG noch in seinem Geschäftsbericht 2000 von einem nachhaltigen Mietwachstum
von über 3 % für die kommenden zwei bis drei Jahre ausgegangen war; im Ge-
schäftsbericht 2001 ging man von einem nachhaltigen Mietwachstum "für die kom-
menden Jahre" aus (vgl. Gutachten S. 88). Insbesondere belegt die für die HAG vor-
teilhafte Neugestaltung der Mietverträge mit dem verbundenen Konzernunternehmen
kurz vor dem Bewertungsstichtag eindrucksvoll, dass die
HAG in Relation zu den üblichen Marktmieten bessere Konditionen auszuhandeln
vermochte. Davon betroffen waren 29 Immobilien, für die ab dem 01.07.2002 gelten-
de Mietverträge vereinbart wurden; diesen Mietverträgen stimmte der Aufsichtsrat zu
(Gutachten S. 85). Wie im Protokoll der Aufsichtsratssitzung vom 12.04.2002 festge-
halten ist, gelang es der HAG nach längeren Verhandlungen mit der
einen "marktgängigen" neuen Standardmietvertragstext zu entwickeln, der
"sowohl den Vermieterinteressen der HAG als auch den Mieterinteressen der
gerecht" werde (Gutachten aaO). Als entscheidende Vorteile für
die HAG erkannte der Aufsichtsrat die Verlängerung der Festmietlaufzeiten und die
Vereinbarung der verbindlichen Indexklausel. Dass sich nach Ablauf der jeweiligen -
von der Antragsgegnerin zu 2> mit Schriftsatz vom 08.07.2013 dargestellten und in

27
der Beschwerdebegründung von 14.01.2014 teilweise korrigierten - Festmietlaufzei-
ten bzw. Vertragsverlängerungen eine Verschlechterung dieser Position einstellen
und im weiteren Verlauf zu für die HAG nachteiligen Mietanpassungen führen würde,
war aus Sicht des Bewertungsstichtags danach allenfalls theoretisch denkbar; Tatsa-
chen, die den Schluss darauf zuliessen, sind nicht ansatzweise ersichtlich. Dies gilt
insbesondere mit Blick darauf, dass die Mietverträge am Bewertungsstichtag ganz
überwiegend eine sehr lange Restlaufzeit von rund zehn Jahren oder länger und na-
hezu alle Verträge nach der festen Laufzeit Verlängerungsoptionen von bis zu 15
oder gar 20 Jahren aufweisen. Daher ist dem Sachverständigen darin zuzustimmen,
dass sich nicht prognostizieren liess, dass der Saldo aus möglichen Mieterhöhungen
und denkbaren Mietminderungen negativ sein würde (Gutachten S. 137). Ebenso
denkbar ist ein Szenario, in dem sich die Fälle von Over-/Under-Rent nach Ablauf der
individuellen Laufzeit der Mietverträge ausgleichen würden, was dem von ihm be-
rücksichtigten Sonderwert von "Null Euro" entsprechen würde. Unabhängig davon
hat die Antragsgegnerin zu 2) zudem nicht dargelegt, wie sich die Mieten zwischen-
zeitlich abgelaufener und nicht verlängerter Mietverträge entwickelt haben. Nach al-
ledem kommt es auf die Frage, ob der Effekt nur in Fällen einer Fremdvermietung
bzw. einer Vermietung an Dritte zum Tragen kommen kann, nicht entscheidend an.
Auch der Einwand, "in einer zukunftsorientierten Bewertung" werde "üblicherweise"
angenommen, dass zum Ende der Vertragslaufzeit eine Neuverhandlung der Mieten
erfolge und diese an das marktübliche Mietniveau vergleichbarer Objekte angepasst
würden, bleibt ohne Erfolg. Bei der Ermittlung des Unternehmenswerts im Spruchver-
fahren kommt es massgeblich auf die Verhältnisse der konkret zu bewertenden Ge-
sellschaft zum Bewertungsstichtag an. Daher lässt sich notwendiger konkreter Sach-
vortrag dazu, ob und in welcher Form Anpassungen der jeweiligen Mieterträge in der
Phase derewigen Rente zu erwarten sind, nicht durch eine derart "typisierende" Be-
trachtungsweise ersetzen. Dagegen spricht insbesondere das Bewertungsziel, den
"vollen, wirklichen" Wert der Unternehmensbeteiligung zu ermitteln (vgl. BVerfGE
100, 289, 306; BGH, Beschluss v. 29.09.2015 - II ZB 23/14 - Rn. 12, BGHZ 207,
114 ff.). Auch nach der sonst üblichen Vorgehensweise bei der Bewertung von Ge-
werbeimmobilienunternehmen werden deren Erträge durch die Vermietung von Ge-
werbeimmobilien vertragsspezifisch geplant. Dies hat seinen Grund darin, dass die
gewerblichen Mietverträge in der Regel nicht standardisiert sind, sondern individuell

28
zwischen Vermieter und Mieter ausgehandelt werden; zudem ist die Anzahl der Miet-
verhältnisse bei Gewerbeunternehmen je Unternehmen geringer als etwa im Verhält-
nis zu Wohnungsunternehmen, so dass dem einzelnen Mietverhältnis eine grössere
Bedeutung zukommt (Schäfers/Matzen aa0 S. 545). Ob abweichend davon vereinfa-
chende, typisierende Betrachtungen bei der Bewertung einzelner Immobilien anläss-
lich von Transaktionen, Finanzierung und Rechnungslegung sachgerecht sein kön-
nen (dahingehend auch Schulte/Leopoldsberger in: Drukarczyk/Ernst aaO S. 506 ff.,
514 f.), kann für die vorliegende Unternehmensbewertung dahinstehen. Auch die am
01.07.2010 in Kraft getretene Verordnung über die Grundsätze für die Ermittlung der
Verkehrswerte von Grundstücken (ImmoWertV) und der am 14.08.2013 verabschie-
dete Bewertungsstandard IDW S 10 (IDW-FN 11/2013 S. 503 ff.) führen insoweit zu
keiner abweichenden Bewertung. Der Sachverständige hat mit Blick auf die - oben
dargestellten - vertragsspezifischen Besonderheiten der Mietverträge mit der kon-
zernverbundenen zu Recht von einer entsprechenden Kür-
zung abgesehen, zumal das bilanzielle Vorsichtsprinzip bei Unternehmensbewertun-
gen für Abfindungsfälle generell nicht gilt (so auch OLG München, Beschluss v.
26.07.2007 - 31 Wx 99/06 - Rn. 26 f.; OLG Frankfurt, Beschluss v. 17.12.2012 - 21
W 39/11 - Rn. 50; OLG Stuttgart, Beschluss v. 17.10.2011 - 20 W 7/11 - Rn. 189,
alle juris). Ungeachtet dessen sind die vom Gesetzgeber in der ImmoWertV vorge-
schriebenen Standards zur Wertermittlung von Grundstücken (allgemein hierzu Be-
hringer, BC 2013, 442 ff.) der in Rede stehenden Unternehmensbewertung aus An-
lass einer aktienrechtlichen Strukturmassnahme weder hinsichtlich des Bewertungs-
objekts noch hinsichtlich des Bewertungsanlasses vergleichbar; erst Recht gilt dies
für das Bewertungsziel einer möglichst vollständigen Kompensation in Abfindungsfäl-
len. Nichts anderes gilt im Ergebnis für die nicht normierten Bewertungsrichtlinien im
Bewertungsstandard IDW S 10 (vgl. hierzu Möller, 88 2013, 3051 ff.; Es-
ser/Gebhardt, DW 2014, 74 f.). Auch dieser betrifft in erster Linie die Bewertung von
Immobilien aus rechnungslegungs- und transaktionsbezogenen Anlässen, typischer-
weise anlässlich des Kaufs bzw. Verkaufs von Immobilien (vgl. IDW S 10 Tz. 2) und
zielt daher auf die Bewertung eines bebauten oder unbebauten Grundstücks als Be-
wertungsobjekt ab; für die Bewertung von Immobilienunternehmen als wirtschaftliche
Einheit bleibt es dagegen bei der Bewertung anhand des Bewertungsstandards IDW
S 1 (vgl. explizit IDW S 10 Tz. 12). Hinzu kommt, dass der Bewertungsstandard IDW
S 10 für die dort erfassten Bewertungsfälle zwar Typisierungen - etwa hinsichtlich

29
der Ertragspotenziale - grundsätzlich ermöglicht (IDW S 10 Tz. 14); zugleich wird
jedoch darauf hingewiesen, dass die in dem Standard enthaltenen Ausführungen
lediglich allgemeine Grundsätze beinhalten und jeder Bewertungsfall eine eigene
fachgerechte Problemlösung verlangt (IDW S 10 Tz. 1). Im Einklang damit sieht der
Standard zum ertragsorientierten Verfahren vor, dass die Überschussprognose zwar
grundsätzlich aus marktüblich erzielbaren Mieterträgen sowie Marktüblichen Bewirt-
schaftungskosten zu bilden ist, aus den Mietverträgen resultierende Besonderheiten
jedoch ergänzend zu berücksichtigen sind (IDW S 10 Tz. 21). Auch der Fachaus-
schuss für Unternehmensbewertung (FAUB) weist in seiner -.von der Antragsgegne-
rin zu 2) in der Beschwerdebegründung zitierten - Empfehlung zur praktischen An-
wendung des IDW S 1 2008 hinsichtlich der Bewertung von abgespaltenen, zu
marktunüblichen Konditionen überlassenen Vermögensgegenständen darauf hin,
dass nach Ablauf der Vertragslaufzeit "gesonderte Überlegungen" darüber anzustel-
len sind, ob in Zukunft weiterhin marktunübliche Konditionen vereinbart werden (FN-
IDW 5/2012 S. 323).
3. Das Landgericht hat den Kapitalisierungszinssatz - den Bewertungsgutachtern
und dem sachverständigen Prüfer folgend - sachgerecht angesetzt.
3.1 Gegen den mit 5,5 % ermittelten Basiszins bestehen keine Bedenken. Der Sach-
verständige hat diesen - abweichend von den Bewertungsgutachtern
die zur
Ableitung des Basiszinssatzes noch im Einklang mit der seinerzeit üblichen Methodik
auf durchschnittliche Vergangenheitsrenditen langfristiger Staatsanleihen abgestellt
hatten - nach der sog. Svensson-Methode ausgehend von Zinsstrukturdaten ermit-
telt, die die Deutsche Bundesbank veröffentlicht hat. Die Rechtsprechung legt die
Zinsstrukturkurve in Spruchsachen inzwischen regelmässig für die Berechnung des
Basiszinses zugrunde (vgl. zuletzt Senat, Beschluss v. 17.12.2015 - 1-26 W 22/14
(AktE) - Rn. 46, AG 2016, 504 ff.; Paulsen aao, § 305 Rn. 113 m.w.N.). Einwendun-
gen dagegen haben die Antragsteller im Beschwerdeverfahren nicht mehr vorgetra-
gen.
3.2 Der Risikozuschlag wurde aufbauend auf dem nicht zu beanstandenden Capital
Asset Pricing Modell (grundlegend dazu Senat, Beschluss v. 27.05.2009 - 1-26 W
5/07 (AktE) - Rn. 122, WM 2009, 2220, 2226) ermittelt.

30
3.3 Die vom Landgericht, dem Sachverständigen folgend, mit 4 % geschätzte Markt-
risikoprämie ist nicht zu beanstanden. Bewertungsgutachter, sachverständiger Prüfer
und der Sachverständige haben diesbezüglich zutreffend ausgeführt, dass zum Be-
wertungsstichtag vom Arbeitskreis Unternehmensbewertung des IDW (AKU) Marktri-
sikoprämien zwischen 4 % und 6 % empfohlen wurden (Übertragungsbericht S. 22,
Prüfbericht S. 12, Gutachten S. 117). Auch in der obergerichtlichen Rechtsprechung
wurden Marktrisikoprämien für vergleichbare Stichtage mit (mindestens) 4 % vor
Steuern angenommen (Senat, Beschl. v. 03.09.2012 -1-26 W 2/12 (AktE) - Rn. 28 f.:
4,5 %, Stichtag April 2003; OLG Stuttgart, Beschlüsse v. 16.02.2007 - 20 W 6/06 -
Rn. 40: 4,5 %, Stichtag Dezember 2002; OLG München, Beschluss v. 02.04.2008 -
31 Wx 85/06 - Rn. 29 f., 40: 4 %, Stichtag Oktober 2002, alle juris). Die Empfehlung
des IDW stellt zwar keine Rechtsnorm dar, sie ist aber eine wenn auch nicht unbe-
strittene, so doch anerkannte Expertenauffassung (Simon/Leverkus, SpruchG, Anh..
§ 11 Rn. 128; Paulsen aaO § 305 Rn. 118). Innerhalb dieser Bandbreite bewegt sich
der geschätzte Wert.
Der Sachverständige hat seinen Ansatz überzeugend erläutert. U.a. hat er sich aus-
führlich mit der Mittelwertbildung der Marktrisikoprämie auseinandergesetzt und hier-
zu auf eine eigene Sensitivitätsanalyse verwiesen, in der er unter Verwendung der
von Stehle veröffentlichten Renditereihen untersucht hat, welche geometrischen und
arithmetischen Marktrisikoprämien sich vor persönlichen Steuern im Zeitablauf (alter-
nativ 25, 30, 35, 40, 45 bzw. 50 Jahre) ergeben (Gutachten S. 117 f.). Er ist zu dem
Ergebnis gelangt, dass - jedenfalls bislang - beide Varianten als gleichwertig anzu-
sehen sind. Dies hat er im Termin vom 20.03.2013 nochmals eingehend erläutert und
ist bei seiner Einschätzung geblieben, dass eine historische Marktrisikoprämie vor
Steuern in einer Bandbreite von 4,0 % bis 4,5 % zum Stichtag angemessen ist. In-
nerhalb, dieser Bandbreite hat er sich mit nachvollziehbaren Argumenten für einen
Ansatz am unteren Rand entschieden. Wie er plausibel erläutert hat, handelt es sich
bei den von Stehle ermittelten Werten um historische Marktrisikoprämien; zukünftig
lässt sich für viele Anleger eine höhere Diversifikation als in den 1950er bis 1980er
Jahren, auch über eine verbesserte internationale Ausrichtung der Kapitalmärkte,
nicht ausschliessen. Danach besteht kein Anlass, von dem in der Praxis der Unter-
nehmensbewertung anerkannten und vom Institut der Wirtschaftsprüfer für den hier
relevanten Stichtag empfohlenen Wert abzuweichen. Dieser wird durch die - vor-

31
nehmlich gegen die Ausarbeitung von Prof. Stehle (Wpg 2004, 906 ff.) gerichteten
und dem ständig mit Spruchverfahren befassten Senat bereits aus anderen Verfah-
ren hinlänglich bekannten - Einwände und Studien nicht in Frage gestellt. Der Hin-
weis auf ein - in diesem Verfahren nicht vorgelegtes - Gutachten Prof. Grossfelds in
einem Spruchverfahren vor dem Landgericht Hannover vermag daran nichts zu än-
dern; wie dem Senat aus einem anderen Verfahren bekannt ist, betrifft es überdies
einen Bewertungsstichtag im Jahr 2009. Entscheidend ist dass die Studie Stehles in
Zusammenschau mit den Ergebnissen anderer Studien, allgemeinen Plausibilitäts-
erwägungen, der Rechtsprechung anderer Gerichte und den Empfehlungen des ein-
schlägigen Berufsverbandes als ausreichende Schätzgrundlage angesehen werden
kann. Dies gilt auch trotz der in der Bewertungspraxis vereinzelt erhobenen Beden-
ken dagegen, die Marktrisikoprämie anhand des Deutschen Rentenperformance-
Index (RECP) als Anleihenalternative abzuleiten (kritisch dazu etwa Knoll/Wenger,
BewertungsPraktiker 2011,18 ff.). Wie der FAUB des IDW dem Sachverständigen in
einer diesbezüglich angeforderten, schriftlichen Stellungnahme vom 04.06.2012 mit-
geteilt hat, sieht er die in der Stehle-Studie ermittelten Marktrisikoprämien nach wie
vor als geeignete Ausgangsgrösse zur Prognose der künftigen Risikoprämien an.
Auch dies hat der Sachverständige im Termin überzeugend erläutert (BI. 746 GA).
Weder bedarf es hierzu eigener Ermittlungen von Amts wegen noch der Einholung
eines weiteren Sachverständigengutachtens; es ist auch nicht geboten, den Ausgang
des von einzelnen Antragstellern angeführten Spruchverfahrens vor dem Landgericht
Hannover abzuwarten. Wie das Landgericht im Termin zutreffend ausgeführt hat, ist
sowohl die Frage, welche Mittelwertbildung bei der Ableitung der Marktrisikoprämie
verwendet werden sollte, als auch die konkrete Höhe der Marktrisikoprämie innerhalb
der Wirtschaftswissenschaften sehr umstritten. Eine allgemein anerkannte Höhe hat
sich bislang nicht herausgebildet; eine empirisch genaue Festlegung ist nach dem
aktuellen Stand der Wirtschaftswissehschaften nicht möglich (vgl. ausführlich Senat,
Beschluss v. 04.07.2012 - 1-26 W 8/10 (AktE) - Rn. 52, juris m.w.N.; ebenso BGH,
Kartellsenat, Beschluss v. 27.01.2015 - EnVR 37/13 - Rn. 29 ff., ZNER 2015, 133 ff.
- "ONTRAS Gastransport GmbH"). Solange die wirtschaftswissenschaftliche Diskus-
sion andauert, kann die Marktrisikoprämie stets nur eine mit Zweifeln behaftete
Schätzung sein (so auch OLG Karlsruhe, Beschluss v. 18.05.2016 - 12a W 2/15 -
Rn. 68, juris). Wie die Antragsgegnerin zu 2) im Beschwerdeverfahren zu Recht aus-
führt, ist daher kein nennenswerter Erkenntnisgewinn damit verbunden, diesbezüg-

32
lich einweiteres Sachverständigengutachten einzuholen, so dass auch dem dahin-
gehenden Beweisangebot der Antragsteller zu 18), 19) und 22) nicht nachzugehen
war.
3A Auch der vom Landgericht mit 0,3 angesetzte Betafaktor ist nicht zu beanstan-
den.
Zu Recht hat das Landgericht, dem Sachverständigen folgend, nicht den unterneh-
menseigenen Betafaktor zugrunde gelegt. Grundlage der Schätzung des Betafaktors
können der historische Verlauf der Börsenkurse der zu bewertenden Aktie selbst
bzw. - soweit es sich um ein nicht börsennotiertes Unternehmen handelt - derjenige
einer Peer Group oder auch allgemeine Überlegungen zum individuellen Unterneh-
mensrisiko im Vergleich zum Risiko des Marktportfolios sein (Simon/Leverkus in: Si-
mon, SpruchG, Anh. § 11 Rn. 129). Die fehlende statistische Signifikanz des eigenen
Börsenkurses hat der Sachverständige plausibel damit begründet, dass die Betafak-
toren beim sogenannten .t-Test durchweg Bestimmtheitsmasse unterhalb von 0,1 auf-
wiesen (Gutachten S. 124). Auch die Bewertungsgutachter hatten es - aufgrund des
geringen Handelsvolumens der HAG-Aktie - für zweifelhaft erachtet, ob der unter-
nehmenseigene Betafaktor hinreichend aussagekräftig war. Auch sie haben deshalb,
vom sachverständigen Prüfer unbeanstandet, "zur Plausibilisierung" auf eine Peer
Group von sechs Vergleichsunternehmen zurückgegriffen und den (von ihnen mit
0,43 ermittelten) unternehmenseigenen Betafaktor "für Zwecke der Bewertung" auf
0,4 abgerundet (Übertragungsbericht S. 23).
Der Sachverständige hat den Betafaktor überzeugend mit 0,3 geschätzt. Er hat die
im Übertragungsbericht aufgeführten, von den Bewertungsgutachtern herangezoge-
nen Vergleichsunternehmen analysiert und dabei wöchentlich über zwei Jahre und
gegen den CDAX gemessene. Betafaktoren von 0,2 bis 0,3 abgeleitet. Diese Werte
hat er anhand des allgemeinen Branchenrisikos plausibilisiert, das für Immobilienun-
ternehmen überwiegend in einer Bandbreite von 0,2 bis 0,25 lag. Seinen höheren
Ansatz mit 0,3 hat er überzeugend damit erläutert, dass der Immobilienbesitz vorlie-
gend - ausschliesslich - aus Kaufhäusern besteht, die nur nach erheblichen Umbau-
arbeiten einer flexibleren Nutzung zugeführt werden können (Gutachten S. 126).

33
Wie der Sachverständige weiter anhand der tabellarisch dargestellten Betafaktoren
erläutert hat, resultiert die von ihm ermittelte Abweichung zu den im Übertragungsbe-
richt wiedergegebenen Betafaktoren daraus, dass die Bewertungsgutachter die von
ihnen ermittelten raw-Betafaktoren an das durchschnittliche Marktrisiko angepasst
haben. Eine Anpassung an den Branchendurchschnitt hat der Sachverständige je-
doch vorliegend aus überzeugenden Gründen für nicht sachgerecht erachtet, weil
das Immobilienvermögen der HAG - ausschliesslich Kaufhäuser - von einem als
durchschnittlich zu unterstellenden Immobilienbestand abweicht. Wie der Sachver-
ständige weiter erläutert hat, war auch angesichts des Kapitalstrukturrisikos der HAG
keine Anhebung des Betafaktors geboten, zumal nach der Unternehmensplanung
zum Bewertungsstichtag von einer zügigen Tilgung der Fremdkapitalbestände aus-
zugehen war (vgl. Übertragungsbericht S. 23, Gutachten S. 128). Nach alledem ist
der Ansatz des Betafaktors mit 0,3 nicht zu beanstanden.
3_5 Auch bestehen keine Bedenken gegen den Wachstumsabschlag, den das Land-
gericht - in Übereinstimmung mit den Bewertungsgutachtern, dem sachverständigen
Prüfer und dem Sachverständigen - für die Phase der ewigen Rente mit 1 % ange-
setzt hat. Wie es zutreffend ausgeführt hat, hängt dieser vom Einzelfall ab, wobei
Werte zwischen 0,5 % und 2 % als üblich angesehen werden. Entscheidend ist, ob
und in welcher Weise das konkrete Unternehmen aufgrund der Unternehmenspla-
nung, der Erwartungen an den Markt und die Inflation in der Lage sein wird, nachhal-
tige Wachstumserwartungen zu erfüllen; die Geldentwertungsrate kann dabei nur ein
erster Anhalt sein (vgl. Senat, Beschluss v. 27.05.2009 1-26 W 5/07 (AktE) - Rn.
126, WM 2009, 2220 ff. m.w.N.; Paulsen aaO, § 305 Rn. 134).
Der pauschale Einwand einzelner Antragsteller, ein Wachstum unter der jährlich zu
erwartenden Inflationsrate sei widersprüchlich und führe zwangsläufig zu einer
"Schrumpfung" des Unternehmens, vermag vor diesem Hintergrund nicht zu über-
zeugen (so auch OLG Stuttgart, Beschlüsse v. 15.10.2013 - 20 W 3/13 - Rn. 149;
05.06.2013 - 20 W 6/10 - Rn. 231; 10.10.2011 - 20 W 7/11 - Rn. 445, jeweils juris).
Auch wird der mit 1 % angesetzte Wachstumsabschlag nicht durch die in der Haupt-
versammlung vom 27.08.2002 angekündigte "strategische Neuausrichtung" des Un-
ternehmens und die in den neu ausgehandelten Mietverträgen vereinbärte Index-
klausel in Zweifel gezogen. Die Antragsteller verkennen, dass mit dem Wachstums-
abschlag von 1 % unterstellt wird, dass die HAG nachhaltig in der Lage sein wird,

34
auftretende Kostensteigerungen vollständig an die Kunden weiter zu reichen und
dass darüber hinaus der Gewinn um 1 p.a. wächst, wie der Sachverständige in
seinem Gutachten vom 30.06.2008 und auf Nachfrage des Antragstellers zu 23) im
Anhörungstermin überzeugend erläutert hat (Gutachten S. 129, Protokoll S. 12 ff.).
Nach alledem hat das Landgericht den Unternehmenswert zum Bewertungsstichtag
mit dem Sachverständigen plausibel auf 599,4 Mio. Euro. geschätzt und daraus resultie-
rend die Barabfindung zu Recht auf 11,99 Euro je Stückaktie festgesetzt.
4. Die Durchführung einer mündlichen Verhandlung vor dem Senat war nicht gebo-
ten. Nach § 8 Abs. 1 SpruchG a.F. soll das Gericht zwar auf Grund mündlicher Ver-
handlung entscheiden. Eine solche hat jedoch erstinstanzlich stattgefunden; zudem
ist allein über schriftsätzlich erörterte Rechtsfragen zu entscheiden, so dass eine er-
neute mündliche Verhandlung nicht geboten ist.
III.
Die Kostenentscheidung beruht auf § 15 SpruchG n.F. in der seit dem 01.08.2013
geltenden Fassung (vgl. § 136 Abs. 1 Nr. 2, Abs. 5 Nr. 2 GNotKG).
Die Antragsgegnerinnen haben nach § 15 Abs. 1 SpruchG die Gerichtskosten des
Verfahrens zu tragen. Billigkeitsgründe, die es rechtfertigen könnten, die Kosten
ganz oder teilweise einem anderen Beteiligten aufzuerlegen, liegen nicht vor.
Da das Rechtsmittel der Antragsgegnerin zu 2) unbegründet war und die Antrags-
gegnerin zu 1) ihre - unzulässige - Beschwerde zurückgenommen hat, entspricht es
unter Berücksichtigung des Ausgangs des Verfahrens der Billigkeit, ihnen die zur
zweckentsprechenden Erledigung der Angelegenheit notwendigen Kosten aller An-
tragsteller aufzuerlegen (§ 15 Abs. 2 SpruchG).
Die Festsetzung des Mindestgeschäftswerts folgt aus § 74 Satz 1 GNotKG.
Der Vertreter der Minderheitsaktionäre kann gemäss § 6 Abs. 2 SpruchG von der
Antragsgegnerin zu 2) in entsprechender Anwendung des Rechtsanwaltsvergü-
tungsgesetzes den Ersatz seiner Auslagen und eine Vergütung für seine Tätigkeit