JOBPILOT AG - 2008-03-19 - LG-BESCHLUSS - SQUEEZE-OUT

3-08 0 212/02
Beschluss
In dem Rechtsstreit

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Vertreter der aussenstehenden Aktionäre:
gegen
hat das Landgericht Frankfurt am Main - 8. Kammer für Handelssachen -
durch Vorsitzenden Richter am Landgericht und den Handelsrichtern
und
am 19. 03. 2008 beschlossen:
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Die angemessene Barabfindung gemäss §§ 327 a Abs. 1 Satz 1, 327 f. Abs. 1 Satz
2 AktG a.F. wird anlässlich der Übertragung der Aktien der Antragsgegnerin zu 1.
auf die Antragsgegnerin zu 2. auf insgesamt 7,64 Euro je Aktie der Antragsgegne-
rin zu 1. nebst Zinsen in Höhe von 2 Prozentpunkten über dem jeweiligen Basis-
zinssatz der EZB seit 07.11.2002 festgesetzt.
Die Kosten des Verfahrens einschliesslich der Vergütung des Vertreters der
aussenstehenden Aktionäre sowie der notwendigen aussergerichtlichen Kosten der
Antragsteller hat die Antragsgegnerin zu 2. zu tragen.
Der Geschäftswert für die Gerichtskosten und die Antragsgegnerinnen wird auf
858137,88 Euro und der für die Antragsteller auf 2,34 Euro je innegehaltene Aktie
der Antragsgegnerin zu 1 festgesetzt.
Die Vergütung für den Vertreter der aussenstehenden Aktionäre,
wird für den ersten Rechtszug auf
16.000,00 Euro einschliesslich Mehrwertsteuer festgesetzt.
Gründe:
Die Antragsgegnerin zu 1) wurde 1995 gegründet und betrieb im Jahr 2002 eines
der grössten europäischen Karrieremärkte im Internet. Kerngeschäftsfeld war die
Vermittlung über das Online-Geschäft, das einen Anteil von über 90 % der Ge-
samterlöse hatte,
Die Geschäftstätigkeit der Antragsgegnerin zu 2 umfasste die Erbringung von Per-
sonaldienstleistungen für Unternehmer und dabei insbesondere die Vermittlung,
Schulung und Beurteilung von Zeitarbeitnehmern und Festangestellten. Hierbei
entfiel der überwiegende Umsatz der Antragsgegnerin zu 2 auf die Vermittlung
von Zeitarbeitnehmern.
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Das Grundkapital der Antragsgegnerin zu 1 war in 13.782.353 Aktien aufgeteilt.
Davon hielt die Antragsgegnerin zu 1 bzw. waren dieser zuzuordnen 611.338 Ak-
tien (Seite 39 des Übertragungsberichts). Die Antragsgegnerin zu 2 hielt
12.804.033 Aktien (Seite 13 des Übertragungsberichts). Die restlichen Aktien von
366.982,00 Euro befanden sich im Streubesitz.
Die Hauptversammlung der Antragsgegnerin zu 1 beschloss am 22.08.2002, die
sich im Streubesitz befindlichen Aktien auf die Antragsgegnerin zu 2 zu übertra-
gen, und zwar gegen Zahlung einer Barabfindung in Höhe von 5,30 Euro je Aktie.
Im Übertragungsbericht, der mit Unterstützung von
erstellt wurde, wurde
zum 22.08.2002 nach der Ertragswertmethode ein Unternehmenswert der An-
tragsgegnerin zu 1, von 67.664.000,00 Euro, was einer Abfindung von 5,14 Euro
je Aktie entspricht, ermittelt. Die Antragsgegnerin zu 2. entschloss sich jedoch, die
durch
ermittelte Barabfindung auf 5,30 Euro je Aktie zu erhöhen. Wegen
der Einzelheiten der Ermittlung des Unternehmenswerts wird auf den Übertra-
gungsbericht vom 05.07.2002 verwiesen.
Mit Beschluss des Landgerichts Frankfurt vom 10.06.2002 wurde
zur Sachverständigenprüferin ge-
mäss § 327 c Abs. 2 Satz 2 AktG bestellt. Wegen deren Prüfungsergebnisse wird
auf den Bericht über die Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung vom
08.07.2002 verwiesen.
Die Eintragung des Squeeze out-Beschlusses erfolgte im Handelsregister der An-
tragsgegnerin zu 1. am 18.10.2002 und die Veröffentlichung dieser Eintragung im
Bundesanzeiger am 07.11.2002.
Die Kammer hat durch Beschlüsse vom 19.05.2004 (BI. 109 - 112 d. A.) und
27.09.2006 (BI. 244 - 247 d. A.) Beweis durch Einholung eines schriftlichen Gut-
achtens erhoben. Wegen des Ergebnisses der Beweisaufnahme wird auf das
Gutachten des Sachverständigen vom 15.03.2006 (im Folgenden:
Gutachten) und dessen Ergänzungsgutachten vom 18.05.2007 (im Folgenden:
Ergänzungsgutachten) verwiesen.
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Die Anträge sind, mit Ausnahme des Antrags des Antragstellers zu 7., zulässig
und auch begründet. Insoweit - Antragsteller zu 7. - fehlt die Vorlage eines ent-
sprechenden Nachweises seiner Aktionärsstellung.
Aufgrund der Gutachten des Sachverständigen steht zur Überzeu-
gung der Kammer fest, dass die angebotene Barabfindung von 5,30 Euro je Aktie
der Antragsgegnerin zu 1. unangemessen ist Ausgehend von der Unternehmens-
bewertung im Übertragungsbericht, deren Angemessenheit nach § 327 c Abs. 2
Satz 2 AktG durch
geprüft wurde, und der Überprüfung der Einwendungen der Antragsteller und der
Antragsgegnerinnen durch den gerichtlich bestellten Sachverständigen
ist der Unternehmenswert der Antragsgegnerin zu 1. zum Stichtag
22.08.2002 auf 100.625.800,00 Euro zu schätzen (§ 287 Abs. 2 ZPO), was einer
Barabfindung von 7,64 Euro (100.625.800,00 Euro : 13.171.015 Aktien) entspricht.
Die Kammer geht in ständiger Rechtsprechung davon aus, dass die Funktion ei-
nes Spruchverfahrens ist, die bereits erfolgte Unternehmensbewertung aufgrund
schlüssiger Einwendungen auf ihre Plausibilität hin (OLG Düsseldorf AG 2003,
329 Tz. 85) unter Anwendung des § 287 Abs. 2 WO (BGH WM 2001, 856, 859;
BayObLG ZIP 2000, 885 f. und OLG Stuttgart, Beschluss vom 26.10.2006 Az. 20
W 14/05) zu überprüfen.
Dies ergibt sich zum einen daraus, dass es sich bei dem Spruchverfahren um ein
echtes Streitverfahren der freiwilligen Gerichtsbarkeit handelt (Kei-
del/Kuntze/VVinkler, § 12 FGG R. 195 f.; OLG Düsseldorf AG 2000, 421, 422). In
einem solchen echten Streitverfahren endet die Amtsermittlungspflicht dort, wo es
die Verfahrensbeteiligten in der Hand haben, die notwendigen Erklärungen ab-
zugeben, um eine ihren Interessen entsprechende Entscheidung herbeizuführen.
Deshalb obliegt den Antragstellern eine Darlegungslast für solche Umstände, die
eine höhere Bemessung der Barabfindung möglich erscheinen lassen. Tun sie das
nicht, ist auch das Gericht nicht verpflichtet, weitere Nachforschungen anzustellen,
wenn hierzu keine Anhaltspunkte gegeben sind. Vielmehr kann das Gericht - ohne
seine Aufklärungspflicht zu verletzen - davon ausgehen, dass die Beteiligten die
für sie günstigen Umstände von sich aus vortragen und bei unbestrittenem Sach-
vortrag von Amtsermittlungen absehen.
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Zum anderen ist dies auch die Auffassung des Gesetzgebers, wie sie in § 4 Abs. 2
Nr. 4 SpruchG zum Ausdruck kommt. Zwar findet dieses Gesetz vorliegend keine
Anwendung. Aber deren Verfahrensgrundsätze können entsprechend herangezo-
gen werden.
Die Kammer geht des Weiteren davon aus, dass die nach § 327 c Abs. 2 Satz 2
AktG geprüfte Unternehmensbewertung im Übertragungsbericht eine ausreichen-
de Grundlage darstellt, den Unternehmenswert nach § 287 Abs. 2 ZPO zu schät-
zen. Denn die Unternehmensbewertung erfolgte aufgrund der vom Bundesverfas-
sungsgericht (ZIP 1999, 1436, 1441) gebilligten und in der Praxis durchgesetzten
Ertragswertmethode. Diese Methode wurde auch korrekt angewendet.
Bei dem im Übertragungsbericht ermittelten und durch
überprüften Unternehmenswert ist lediglich
eine Plausibilitäts- und Restkontrolle vorzunehmen (OLG Düsseldorf AG 2003,
329 Tz. 85). Denn ein errechneter Unternehmenswert beruht auf einer Vielzahl
von Prognoseentscheidungen, die alle zu einer mehr oder weniger grossen Un-
schärfe der Bewertung des Unternehmens führen. Insbesondere stellt auch die
Ertragswertmethode lediglich ein Hilfsverfahren dar, das methodisch stets an-
fechtbare Schätzungen liefert, weil die Zukunft im Dunkeln bleibt und der Wert ei-
nes Unternehmens sich nicht auf "Euro und Cent" berechnen lässt. Allerdings gibt
die Ertragswertmethode einen geordneten Rahmen; innerhalb dessen die Schät-
zung des Unternehmenswerts zu transparenten und darstellbaren Ergebnissen
führt (Grossfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung im Gesellschaftsrecht, 4.
Auflage, 268 f.).
Deshalb ist die Unternehmensbewertung vorliegend nur daraufhin zu überprüfen,
ob die Ertragswertmethode korrekt angewendet, insbesondere der rechtliche
Rahmen eingehalten wurde, und die jeweiligen Prognosen plausibel und nachvoll-
ziehbar dargestellt wurden. Dabei ist es nicht Aufgabe des Gerichts, anstelle der
Prognosen im Übertragungsbericht eigene Prognosen aufzustellen. Auch ist es
grundsätzlich unzulässig, anstelle von Prognosen eine wegen der Dauer des
Spruchverfahrens im Einzelfall durchaus mögliche ex-post-Betrachtung der realen
Geschehnisse zu setzen (OLG Düsseldorf AG 2003, 329 ff.). Vielmehr bleiben für
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die Plausibilitätskontrolle einzig und allein die auf den Stichtag bezogenen Prog-
nosen im Bericht der Hauptaktionärin massgebend, solange sie auf zutreffenden
Informationen und realistischen Annahmen aufbauen und in sich widerspruchsfrei
sind (OLG Stuttgart AG 2007, 596, 597 und NZG 2007, 112, 114).
Daraus ergibt sich, dass der "wahre Unternehmenswert" wegen der Ungenauigkeit
der Prognosemethoden nur ein Näherungswert ist und mit einer Bandbreite fest-
gelegt werden kann. Demgegenüber gibt es keinen mathematisch exakt zu be-
stimmenden Unternehmenswert. Vielmehr stellt jedes gutachterliche Ergebnis
letztlich nur eine Schätzung des Untemehmenswerts dar, was zur Folge hat, dass
die Verfahrensbeteiligten es hinnehmen müssen, dass eine Bandbreite von unter-
schiedlichen Werten als angemessene Abfindung existiert (BayObLG DB 2006,
39, 40).
Erschwerend kommt bei der Darstellung der Ergebnisse in der praktischen Unter-
nehmensbewertung hinzu, dass letzte widerspruchsfreie theoretische Begründun-
gen hierzu noch ausstehen. Trotzdem ist eine Kommunizierbarkeit der Ergebnisse
gefordert, was letztlich nur durch eine Reduktion der Komplexität möglich ist. Des-
halb sind in der Bewertungspraxis regelmässig vereinfachende Prämissen und Lö-
sungsansätze zu verwenden (VVagner/Jonas/BallwieserfTschöpel "Unterneh-
mensbewertung in der Praxis", in: Die Wirtschaftsprüfung 2006, 1005, 1006).
Soweit die Antragsteller zu 4. bis 10. grundsätzlich beanstanden, dass der Sach-
verständige in seinem Gutachten die eingesehenen Unterlagen nicht im Einzelnen
angegeben hat, und insoweit beantragen, dem Sachverständigen aufzugeben, die
von ihm verwendeten Unterlagen unter Quellenangabe der Herkunft herauszuge-
ben, sind Einwand und Antrag unbegründet.
Den Verfahrensbeteiligten steht zwar das Recht zu, Einsicht in die Unterlagen zu
nehmen, die dem Gericht vorliegen. Dies bedeutet aber nicht - wie bereits vorste-
hend ausgeführt -, dass sie auch verlangen können, ihnen sämtliche Unterlagen
zugänglich zu machen, die der Sachverständige bei seiner Begutachtung verwer-
tet hat. Ein Anspruch auf Einsichtnahme ist vielmehr zu verneinen, wenn das Ge-
richt die Vorlage nicht für erforderlich hält. Der Gutachter soll, ebenso wie der Ü-
bertragungsbericht, neben den allgemein den Aktionären zur Verfügung stehen-
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den Erkenntnisquellen nur eine Plausibilitätskontrolle ermöglichen und nicht si-
cherstellen, dass alle Einzelheiten der Berechnung nachvollzogen werden können
(OLG Düsseldorf AG 2003, 329 Tz. 85).
Die Notwendigkeit der Vorlage der im Gutachten angegebenen Unterlagen, die
der Sachverständige zum Beispiel im Rahmen der Bewertung der Tochterunter-
nehmen (Seite 61 ff. des Gutachtens) unterBerücksichtigung des steuerlichen
Verlustvortrags (Seite 79 ff. des Gutachtens) eingesehen und verwertet hat, ist
nicht ersichtlich, da der Sachverständige die Berechnungen der für alle
Tochtergesellschaften eingesehen und überprüft, das Ergebnis der Überprüfungen
(Seite 66/67 des Gutachtens) und vorgenommene Änderungen der Planzahlen
(Seite 67 ff. des Gutachtens) rechnerisch dargestellt hat.
Entsprechendes gilt für die Unterlagen bezüglich des steuerlichen Verlustvortrags.
Danach hat der Sachverständige die Bescheide zur Feststellung der gewerbe- und
körperschaftssteuerlichen Verlustvorträge eingesehen, die Zahlen im Gutachten
(Seite 81 des Gutachtens) wiedergegeben und die Fortschreibung für nachvoll-
ziehbar gehalten. Ausserdem hat er die Abbildung der steuerlichen Verlustvorträge
im Rahmen der Planungsrechnung im Einzelnen dargestellt.
Daraus folgt, dass keine Veranlassung besteht, die vom Sachverständigen ver-
wendeten weiteren relevanten Unterlagen dem Gericht vorzulegen.
Die Kammer geht aufgrund der Feststellungen des Sachverständigen
in seinem Gutachten von einem Basiszinssatz von 5,4 % aus.
Ausgangspunkt für die Festlegung der Höhe des Basiszinses ist die aus der Sicht
des Stichtags - hier: 22.08.2002 - auf Dauer zu erzielende Verzinsung einer quasi-
risikolosen Alternativanlage. Der Zinssatz ist also zukunftsbezogen (OLG Düssel-
dorf NZG 2000, 323, 325; Grossfeld a.a.O., 114).
Demgegenüber kommt es nicht auf die Höhe des Basiszinses am Stichtag selbst
an (OLG Düsseldorf BB 2000, 82; Grossfeld a.a.O., 119), weil der Zins am Stichtag
gerade in einer Phase niedriger oder hoher "Zinsen fallen kann und eine solche
Annahme auch nur dann sachgerecht wäre, wenn aus Stichtagssicht keine An-
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haltspunkte für eine im Zeitablauf steigende oder sinkende Rendite vorliegen. Eine
solche Erwartung gibt es jedoch hinsichtlich eines Anlagezinses nicht. Vielmehr
kommt es auf den Durchschnitt künftiger Zinserwartungen an.
Um den Durchschnitt der zukünftigen Zinserwartungen vertretbar festzulegen, ori-
entiert man sich an inländischen, öffentlichen Anleihen mit einer Laufzeit von bis
zu 30 Jahren. Da ein Unternehmen aber eine zeitlich unbegrenzte Lebensdauer
hat, ist eine Prognose über die danach zu erwartende Umlaufrendite erforderlich.
Erst die zur Herstellung der Laufzeitgleichheit zwischen Anlage und Unternehmen
erforderliche Wiederanlageprämisse macht es nötig, bei dem Basiszinssatz künfti-
ge Zinssätze zu schätzen. Eine solche Prognose - wie hoch der Zinssatz in 30
Jahren sein wird - ist immer mit Unsicherheit behaftet. Deshalb wird zunehmend
vorgeschlagen, sich nicht mehr an inländischen öffentlichen Anleihen mit Rest-
laufzeiten von 9 bis 10 Jahren zu orientieren, sondern an solchen mit Laufzeiten
von bis zu 30 Jahren, weil insbesondere die am Markt zu beobachtende Zinsstruk-
tur die beste Prognose für die nächsten 30 Jahre sei und die Prognose erst einen
Zeitraum betreffe, der in spätestens 30 Jahren beginne (Jonas "Unternehmens-
bewertung: Zur Anwendung des Discounted-Cash-flow-Methode in Deutschlandu,
in Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis 1995, 83, 87 f.).
Soweit es um die Anschlussverzinsung nach 30 Jahren geht, kann der insoweit zu
schätzende Zinssatz auch aus der Zinsentwicklung der letzten 15 bis 20 Jahre
abgeleitet werden (Arbeitskreis Unternehmensbewertung in seiner 84. Sitzung am
10.12.2004 in IDW-FN 2005, S. 70). Auch wenn es um zukünftige Zinsen geht, ist
für die Vorhersehbarkeit des Anlagezinses am Stichtag die Vergangenheit ein ge-
eigneter Massstab, wenn man zusätzlich erwägt, ob sich am Stichtag ein Trend zu
höheren oder niedrigeren Zinsen zeigt (Grossfeld a.a.O., 119). Darüber hinaus
kann aber auch zur Orientierung für die erforderliche Wiederanlage auf die aktuel-
le Zinsstrukturkurve zurückgegriffen werden (Standard IDW S 1 vom 18,10.2005
Tz. 127).
Daraus ergibt sich folgende Vorgehensweise bei der Ableitung des Basiszinssat-
zes:
Im ersten Schritt wird der Stichtagszins inländischer öffentlicher Anleihen mit lan-
gen Laufzeiten ermittelt. Im Schritt 2 wird der Wiederanlagezins anhand der Zins-
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entwicklung in der Vergangenheit (historische Durchschnittsrendite) oder der ak-
tuellen Zinsstrukturkurve bestimmt. Schritt 3 betrifft die mathematische Ableitung
des einheitlichen Basiszinssatzes aus den in Schritt 1 und Schritt 2 ermittelten
Eckdaten.
Dem entspricht zwar im Ansatz die Ableitung des Basiszinssatzes im Übertra-
gungsbericht (Seite 24). Trotzdem hält die Kammer einen Basiszins von 6 % für
unvertretbar hoch, weil bei Annahme einer Umlaufrendite öffentliche Anleihe mit
einer Restlaufzeit von bis zu 30 Jahren von 5,1 % ein viel zu hoher Wiederanlage-
zins von 15,3 % angenommen werden müsste, um zu einem einheitlichen Basis-
zins von 6 % zum Stichtag zu gelangen (Seite 31 des Gutachtens), die Antrags-
gegnerin im Übertragungsbericht (Seite 24) nicht allein auf öffentliche Anleihen mit
einer Restlaufzeit von bis zu 30 Jahren abgestellt, sondern zusätzlich auf solche
mit einer Restlaufzeit von 9 bis 10 Jahren, und einen zu hohen Wiederanlagezins
von 7 % bis 7,5 % angenommen hat.
Vielmehr schliesst sich die Kammer der schlüssigen und nachvollziehbaren Vorge-
hensweise des Sachverständigen bei der Ableitung des Basiszinses an. Diese
wird im Einzelnen auf den Seiten 30 bis 32 des Gutachtens dargestellt und ent-
spricht den vorstehenden Vorgaben der Kammer zur Ermittlung des Basiszinses.
Dieses Verfahren ist entgegen der Ansicht der Antragsgegnerinnen nicht überholt.
Zwar trifft es zu, dass der Standard IDW S 1 vom 18.10.2005 unter Tz. 127 vor-
sieht, die Zinsstrukturkurve (Svensson-Methode) als Wiederanlageprämisse he-
ranzuziehen. Aber auch unter Berücksichtigung des erst in 2005 beschlossenen
Standards IDW S 1 ist es nicht zu beanstanden, dass der Sachverständige für die
Bestimmung des Wiederanlagezinses nicht auf die am Markt beobachtete Zins-
strukturkurve (Svensson-Methode) zurückgegriffen hat. Denn der Standard IDW S
1 n.F. empfiehlt gerade nicht zwingend die Anwendung der Zinsstrukturkurve. Viel.
mehr steht diese gleichwertig neben der Zinsentwicklung in der Vergangenheit.
Deshalb ist es vertretbar, zur Bestimmung des Wiederanlagezinses auf die Zins-
strukturkurve zu verzichten (so auch OLG München ZIP 2007, 375). Dies gilt ins-
besondere für Untemehmensbewertungeri, deren Stichtag -wie hier- weit vor der
Verabschiedung des Standards IDW S 1 nf, liegt.
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Ausserdem ist darauf hinzuweisen, dass die Antragsgegnerinnen selbst im Über-
tragungsbericht die vom Sachverständigen gewählte und von der Kammer für rich-
tig befundene Vorgehensweise angewendet haben, um den Basiszins zu bestim-
men (Seite 24).
Danach ist von einer Umlaufrendite öffentlicher Anleihen mit einer Restlaufzeit von
bis zu 30 Jahren in Höhe von 5,1 % zum Bewertungsstichtag auszugehen und
daraus zusammen mit einem Wiederanlagezins von 6,7 % ein Basiszinssatz von
5,4 % mathematisch zu errechnen. Dabei trifft insbesondere die Ableitung des
Wiederanlagezinses zu, auch wenn der Sachverständige insoweit nur einen Zeit-
raum von 14 Jahren (1988 bis 2002) wählte, weil Anleihen mit einer Restlaufzeit
von 15 bis 30 Jahren erst seit Juni 1988 verfügbar sind (Seite 30 des Gutachtens).
Soweit dieser Zinssatz mit 6,7 % unter der langjährigen durchschnittlichen Rendite
von 7,1% liegt, ist auch dies nicht zu beanstanden, weil zusätzlich zu berücksichti-
gen ist, dass die zum Stichtag zeitnähere Niedrigzinsphase nunmehr schon eine
längere Zeit dauerte und deshalb angenommen werden kann, dass der Wiederan-
lagezins unterhalb dem langjährigen Durchschnitt der in der Vergangenheit erziel-
ten Renditen liegen werde (Seite 31 des Gutachtens).
Demgegenüber hält es die Kammer nicht für vertretbar, den Wiederanlagezins - so
die Antragsteller zu 4. bis 10. - auf 4 % zu schätzen. Zumal der Wiederanlagezins
nach der Zinsstrukturkurve immerhin noch 6,0 % beträgt.
Der so ermittelte Basiszins liegt im unteren Bereich der bisher in der Rechtspre-
chung für 2002 angenommenen Basiszinssätze. So hat das OLG Stuttgart in zwei
Beschlüssen (AG 2007, 209 und 128, 132) einen solchen von 5,75 % (Stichtag
18.12. bzw. 15.08.2002), das OLG München in zwei Beschlüssen (AG 2007, 246
und ZIP 2007, 375) einen solchen von 6 % (Stichtag 27.06. bzw. 17.05.2002) und
das OLG Celle im Beschluss 6 W 154/04 einen solchen von 5,50 % (Stichtag
15.07.2002) angenommen. Auch die bislang von der Kammer festgesetzten Ba-
siszinssätze bewegen sich in diesem Rahmen:
- 5,4 % (Az. 3-08 0 208/02, Stichtag 27.082002),
- 6 % (Az. 3-08 0 171/02, Stichtag 27.06.2002).
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Des Weiteren ist im Rahmen der Feststellungen des Kapitalisierungszinses ein
Risikozuschlag nach Steuern in Höhe von 3,5 % anzunehmen.
Der Risikozuschlag berücksichtigt den Umstand, dass eine Anlage in dem zu be-
wertenden Unternehmen risikoreicher ist als eine Anlage in einer quasi-risikolosen
öffentlichen Anleihe.
Die Höhe des Risikozuschlags ist das Produkt aus den Faktoren Marktrisikoprä-
mie und Betafaktor (Grossfeld DB 2004, 2799, 2801).
Zur Ermittlung der Marktrisikoprämie wird auf die Marktrendite, die in einem be-
stimmten Zeitraum durch eine Anlage in Aktien erzielt werden kann, abgestellt.
Dabei soll ein Zeitraum von mehr als 10 Jahren zugrunde gelegt werden (Grossfeld
DB 2004, 2799, 2801). Wenn man von der Marktrendite den Basiszins abzieht,
erhält man den Betrag, den der Markt über den Basiszins hinaus verlangt, wenn
eine Anlage anstelle einer quasi-risikolosen Anleihe in einem Unternehmen erfolgt
(Marktrisikoprämie):
Marktrendite
- quasi-risikoloser Basiszins
= Marktrisikoprämie.
Mit Hilfe des Betafaktors wird dann aus der Marktrisikoprämie das konkrete Risiko
einer Anlage in dem zu bewertenden Unternehmen ermittelt, indem der Betafaktor
mit der Marktrisikoprämie multipliziert wird.
Dabei drückt der Betafaktor die zukünftige Korrelation der Renditeschwankung der
Aktien des zu bewertenden Unternehmens zur Marktrenditeschwankung aus.
Wenn das Risiko der Anlage in dem konkret zu bewertenden Unternehmen dem
Marktdurchschnitt entspricht, ist der Betafaktor 1. Ist das Risiko geringer, so liegt
er unter 1, und wenn das Risiko grösser ist, so liegt er über 1 (Grossfeld a.a.O,
136). Als Anhaltspunkt für das Risiko einer Geldanlage in einem börsennotierten
Unternehmen dient die Volatilität der Aktie, wobei die Marktvolatilität das Durch-
schnittsrisiko aller Unternehmen im jeweiligen Index ist (Betafaktor = 1). Schwankt
die Aktie über dem Durchschnitt der Marktvolatilität in dem Index, so liegt der Be-
tafaktor über 1 (Grossfeld DB 2004, 2799, 2802). Bei nicht börsennotierten Unter-
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nehmen und solchen, die in keinem Index gelistet sind, erfolgt die Abbildung des
Betafaktors über börsennotierte Vergleichsunternehmen, die hinsichtlich Chancen
und Risiken zum Bewertungsobjekt vergleichbar sind, so genannte Peer Group.
Diese Vorgehensweise ist jedenfalls methodisch transparenter als das Vorgehen
des Oberlandesgerichts München im Beschluss vom 26.10.2006 (ZIP 2007, 375),
das - zumindest beim Squeeze out - regelmässig einen Risikozuschlag von 2 % für
sachgerecht und einen über 2 % - so auch die Antragsteller zu 4. bis 10. - für be-
sonders begründungsbedürftig erachtet (BayObLG AG 2006, 41, 44), weshalb die
Kammer die vorstehend aufgezeichnete Vorgehensweise auch der weiteren Be-
trachtung zugrunde legt.
Den vorstehenden Grundsätzen entspricht die Ermittlung des Risikozuschlags
durch den Sachverständigen
Aber die Kammer hält entgegen der Ansicht des Sachverständigen
der eine Risikoprämie von 3 % nach Steuern angenommen hat, eine Marktrisiko-
prämie von 4,5 % nach Steuern für angemessen und vertretbar.
Insoweit ist nämlich nicht der zum Bewertungsstichtag geltende Standard IDW S
1, sondern der erst am 18.10.2005 beschlossene Standard IDW S 1 rückwirkend
anzuwenden, weil in diesem Standard im Vergleich zum Standard IDW S 1 a.F.
gesichertere Erkenntnisse zur Feststellung der Marktrisikoprämie niedergelegt
sind. Denn der Bewertung eines Unternehmens ist grundsätzlich der neueste Er-
kenntnisstand in der Betriebswirtschaftslehre zugrunde zu legen, zumindest dann,
wenn der neueste Erkenntnisstand einen Erkenntnisgewinn im Vergleich zum frü-
heren Erkenntnisstand bringt (BayObLG DB 2006, 39, 40 und OLG Stuttgart AG
2007, 128, 132).
Der Standard IDW S 1 n.F. bringt im Vergleich zum Standard IDW S 1 a.F. einen
solchen Erkenntnisgewinn, soweit die Änderungen im Standard IDW S 1 n.F. Aus-
fluss des körperschaftssteuerlichen Halbeinkünfteverfahrens sind. Da die Besteue-
rung der Gewinnausschüttung seit 2001 nach dem Halbeinkünfteverfahren erfolgt,
sind die Änderungen im Standard IDW S 11 die auf das körperschaftssteuerliche
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Halbeinkünfteverfahren zurückgehen, auch rückwirkend auf Unternehmensbewer-
tungen, deren Stichtag - wie hier - nach dem 01.01.2001 liegt, anzuwenden.
Dem steht die Entscheidung des BayObLG vom 28.102005 in DB 2006, 39 nicht
entgegen.
Denn die Überprüfung einer Bewertung eines Unternehmens im Spruchverfahren
hat entgegen der Ansicht des BayObLG nicht nach den zum Zeitpunkt des Bewer-
tungsstichtags geltenden Bewertungsgrundsätzen zu erfolgen, sondern nach neu-
esten Erkenntnissen der Betriebswirtschaftslehre, selbst wenn diese zum Zeit-
punkt des Stichtags noch nicht erkennbar waren. Bewertungsgrundsätze sind
nämlich nicht mit dem zum Stichtag geltenden Recht vergleichbar, sondern eher
mit der zum Stichtag geltenden Rechtsprechung (so im Ergebnis auch OLG Stutt-
gart AG 2007, 128, 132). In beiden Fällen geht es um Erkenntnisse im wissen-
schaftlichen Sinne. Soweit es um die Anwendung von der Rechtsprechung entwi-
ckelter Grundsätze geht, ist jeweils die neueste Rechtsprechung anzuwenden,
auch wenn sie zum Zeitpunkt des zu beurteilenden Sachverhalts noch nicht gegol-
ten hat. Die Grenze der rückwirkenden Anwendung einer neuen Rechtsprechung
auf einen Sachverhalt ist der Vertrauensgrundsatz. Erst wenn die neuere Recht-
sprechung einer Partei nicht zumutbar ist, findet eine neuere Rechtsprechung auf
einen schon in der Vergangenheit abgeschlossenen Sachverhalt keine Anwen-
dung. Entsprechendes gilt für die Rückwirkung von Bewertungsgrundsätzen im
Spruchverfahren. Eine Rückwirkung ist erst dann ausgeschlossen, wenn die Ver-
fahrensbeteiligten mit der rückwirkenden Anwendung von Bewertungsgrundsätzen
nicht rechnen mussten. Soweit es um die steuerlichen Auswirkungen des Halbein-
künfteverfahrens geht, war für alle Beteiligten vorhersehbar, dass die Besteuerung
der Dividende nach dem Halbeinkünfteverfahren auch Auswirkungen auf die Un-
ternehmensbewertung haben wird.
Denn bereits aus dem Stichtagsprinzip folgt, dass das jeweils zum Stichtag gel-
tende Steuerrecht anzuwenden ist. Ausserdem war schon zum Zeitpunkt der Ein-
führung des Halbeinkünfteverfahrens unklar, ob der zuvor angewendete typisierte
Steuersatz von 35 % noch zutrifft (Grossfeld a.a.O., 103).
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15,
Darüber hinaus hält auch das BayObLG eine rückwirkende Anwendung von Be-
wertungsgrundsätzen dann für zulässig, wenn die neuen Grundsätze einen Er-
kenntnisgewinn bringen (DB 2006, 39, 40 und ebenso OLG Stuttgart AG 2007,
128, 132).
Schliesslich kann auch der Entscheidung des Bundesgerichtshofs in WM 2001, 856
ff. entnommen werden, dass der BGH keine Bedenken gegen eine rückwirkende
Anwendung von Bewertungsgrundsätzen hat. Denn in der vorstehenden Ent-
scheidung beruft sich der BGH mehrfach auf den seit 2000 geltenden Standard
IDW S 1, obwohl zum Bewertungsstichtag des zu beurteilenden Unternehmens
(Altana) noch der Standard FIFA 2-1983 galt.
Der neue Standard IDW S 1 bringt auch einen Erkenntnisgewinn gegenüber dem
alten Standard IDW S 1, soweit IDW S 1 n.F. eine Reaktion auf die Einführung des
Halbeinkünfteverfahrens ist. Dies ergibt sich aus Folgendem:
Nach dem Standard IDW S 1 aF. wurde ein typisierter persönlicher Steuersatz
von 35 % sowohl bei den zu kapitalisierenden Erträgen als auch beim Kapitalisie-
rungszinssatz in Abzug gebracht, insbesondere auch vom - um den es vorliegend
geht - Risikozuschlag (Seite 26 des Übertragungsberichts). Dieser typisierte Ab-
zug in Höhe von 35 % vom Risikozuschlag ist jedoch seit Einführung des Halbein-
künfteverfahrens nicht mehr zutreffend, weil die typisierte Einkommensteuer auf
Dividenden nur noch 17,5 % beträgt. Dieser Prozentsatz wurde auch bei der Er-
mittlung des zu kapitalisierenden Ergebnisses im Übertragungsbericht abgezogen.
Demgegenüber wurde beim Risikozuschlag, also auch bei der Marktrisikoprämie,
ein typisierter Einkommensteuersatz von 35 % in Abzug gebracht. Diese unter-
schiedliche Behandlung ist durch den Standard IDW S 1 n.F. mit dem so genann-
ten Tax-CAPM abgeschafft, weil der Tax-CAPM besser als der Standard-CAPM
geeignet ist, die Besteuerung für die Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes
konsistent abzubilden. Demgegenüber ist der Standard - CAPM grundsätzlich
nicht vereinbar mit dem Halbeinkünfteverfahren (Wagner/Jonas/Ballwieser/
Tschöpel a.a.O., 1006).
Bei der Ermittlung der Marktrisikoprämie wird theoretisch von einer Marktrendite,
die in einem bestimmten Zeitraum durch eine Anlage in Aktien erzielt werden
kann, ausgegangen und von dieser Marktrendite der sogenannte quasi-risikolose
15

16
Basiszins abgezogen. Die Differenz aus Beiden stellt die Marktrisikoprämie dar.
Es geht also bei der Marktrisikoprämie im Ausgangspunkt - Marktrendite - um die
Rendite eines Aktienportfolios. Dieses wird jedoch nicht mit einem pauschalierten
Einkommenssteuersatz von 35 % besteuert, sondern Dividenden nur mit der Hälf-
te (17,5 %) und Kursgewinne ausserhalb der Spekulationsfrist bleiben sogar steu-
erfrei. Deshalb soll nach dem Standard IDW S 1 n.F. die Steuerbelastung des Ak-
tienportfolios als Alternativanlage nicht mehr in der Form eines typisierten Ab-
schlags in Höhe von 35 % erfolgen, sondern unmittelbar durch Anwendung eines
an das deutsche Halbeinkünfteverfahren angepasste und weiter entwickelte Nach-
steuer-CAPM geschehen. Die Anwendung dieses so genannten Tax-CAPM, das
von der Betriebswirtschaftslehre als Reaktion auf die Einführung des Halbeinkünf-
teverfahrens entwickelt wurde und das durch den Standard IDW S 1 n.F. empfoh-
len wird, ist gegenüber dem Standard-CAPM aufgrund der vorstehenden Ausfüh-
rungen sachgerechter, weil das Tax-CAPM im Gegensatz zum Standard-CAPM
die Besteuerung nach dem Halbeinkünfteverfahren berücksichtigt. Dieser erhebli-
che Erkenntnisgewinn wirkt sich nicht nur in der Zukunft aus, sondern muss auch
rückwirkend im Spruchverfahren zur Geltung gebracht werden. Denn es geht um
eine reine Methodenänderung, die losgelöst von Änderungen des bewertungsrele-
vanten Sachverhalts zur Anwendung kommt (Dörschell/Franken, "Rückwirkende
Anwendung des neuen IDW-Standards zur Durchführung von Unternehmensbe-
wertungen", in: DB 2005, 2257 f.). Deshalb ist die Kammer der Auffassung, dass
es nach Einführung des Halbeinkünfteverfahrens nicht mehr vertretbar ist, die
Marktrisikoprämie genauso wie den Basiszinssatz mit einem typisierten Steuersatz
von 35 % zu belasten. Vielmehr muss rückwirkend Rechnung getragen werden,
dass als Alternativanlage für die Bestimmung der Marktrendite konsequenterweise
von einem Aktienportfolio ausgegangen werden muss, das nach Einführung des
Halbeinkünfteverfahrens anders zu besteuern ist als mit einem typisierten Steuer-
satz von 35 %.
Diesen Anforderungen kam der Sachverständige mit der Anwendung des von der
Betriebswirtschaftslehre entwickelten und vom Standard IDW S 1 n.F. empfohle-
nen Tax-CAPM im Grundsatz nach (Seite 37-48 des Gutachtens).
Die konkrete Höhe der Marktrisikoprämie wird anhand von am Markt in der Ver-
gangenheit beobachteten Risikoprämien abgeleitet (IDW S 1 n.F. Tz. 99). Insoweit
16

17
empfiehlt der Arbeitskreis Unternehmensbewertung für Bewertungen nach dem
31.12.2004 eine Marktrisikoprämie von 5 bis 6 % zugrunde zu legen (IDW FN
1/2/2005,71). Eine Empfehlung für Bewertungen vor diesem Stichtag gibt es
nicht.
Vielmehr gibt es nur eine Reihe von empirischen Studien, die in der Vergangen-
heit liegende Marktrisikoprämien vor Steuern zwischen 4 bis 5 % belegen (Seite
42-47 des Gutachtens). Dabei ist jedoch eine deutliche Tendenz von sinkenden
Marktrisikoprämien insoweit zu erkennen, als die 90-er Jahre des vorigen Jahr-
hunderts in die Kapitalmarktuntersuchung einbezogen wurden. Diese Tendenz
muss berücksichtigt werden, soweit aus den in der Vergangenheit beobachteten
Marktrisikoprämien auf die zukünftige geschlossen wird.
Die bislang einzige empirische Studie, die eine Marktrisikoprämie nach Steuern
ermittelt, ist die von Stehle, der eine um rund einen Prozentpunkt höhere Risiko-
prämie nach Steuern im Vergleich zur Risikoprämie vor Steuern ermittelte (Seite
54 des Gutachtens). Dies entspricht einer Marktrisikoprämie von 5 bis 6 % in der
Vergangenheit und auch der Empfehlung des Arbeitskreises Unternehmensbewer-
tung für die Zeit nach dem 31.12.2004.
Mangels anderer Anhaltspunkte geht deshalb auch die Kammer für die Ermittlung
der zukünftigen Marktrisikoprämie von einer in der Vergangenheit liegenden
Marktrisikoprämie in einer Bandbreite von 5 bis 6 % - im Durchschnitt also 5,5 % -
aus.
Der Kammer ist dabei bewusst, dass es keine methodisch exakt ableitbare Markt-
risikoprämie nach Steuern gibt, sondern eine vertretbare Marktrisikoprämie sich
innerhalb einer bestimmten Bandbreite bewegt, die der Sachverständige aufge-
zeigt hat, Darüber hinaus besteht auch die zusätzliche Schwierigkeit aus einer aus
der Vergangenheit abgeleiteten Marktrisikoprämie die zukünftige zu ermitteln.
Letztlich besteht insoweit ein erheblicher Prognosespielraum, den es gilt auszufül-
len.
Ausgehend von der vorstehend aufgezeigten, in der Vergangenheit liegenden
Marktrisikoprämie von im Durchschnitt 5,5 % nach Steuern, der Tendenz, dass die
17

18
Marktrisikoprämie in der jüngeren Vergangenheit unter diesem Wert lag und dem
Umstand, dass der Anleger in der Zukunft bessere Möglichkeiten zur Risikobe-
grenzung durch Diversifikation hat, schliesst sich die Kammer der Auffassung des
Sachverständigen an (Seite 47 des Gutachtens), dass zur Ermittlung der zukünfti-
gen Marktrisikoprämie ein Abschlag von 1 bis 1,5 % von der in der Vergangenheit
beobachteten Marktrisikoprämie vorzunehmen ist. Dies ergibt im Ergebnis eine
von der Kammer vorliegend zugrunde gelegte Marktrisikoprämie von 4,5 % nach
Steuern.
Zur Ermittlung des Risikozuschlags ist sodann die Marktrisikoprämie nach Steuern
in Höhe von 4,5 % mit dem Betafaktor, den die Kammer auf 0,8 schätzt, zu multip-
lizieren.
Auch bei der Ermittlung des für die Antragsgegnerin zu 1. massgebenden Betafak-
tors besteht die Schwierigkeit, aus den in der Vergangenheit für unterschiedliche
Perioden ermittelten RAW-Betas den zukünftigen Betafaktor zu schätzen. Insoweit
kann dem RAW-Beta wiederum nur Indizwirkung zukommen. Zumal sich der Beta-
faktor stark verändert, je nachdem welcher Zeitraum (6 Monate oder 12 Monate
vor dem Stichtag oder vor der Veröffentlichung des Übernahmeangebots), welche
Periodizität (tägliche oder wöchentliche Ermittlung) und welcher Index zugrunde
gelegt wird (Seite 10 des Ergänzungsgutachtens und die Tabelle auf S. 50 des
Gutachtens). Ausserdem gibt es neben dem RAW-Beta den Adjusted-Beta, der
sich zu 1/3 aus dem Marktfortfolio-Beta und zu 2/3 aus dem RAW-Beta zusam-
mensetzt (Seite 51 des Gutachtens). Mit dieser Gewichtung sollen Fehler ausge-
glichen werden, die dadurch entstehen können, dass hohe historische Betas zur
Überschätzung und niedrige historische Betas zur Unterschätzung des zukünfti-
gen Betas führen. Deshalb ist der Adjusted-Beta eher zukunftsgerichtet als der
RAW-Beta und wird auch aus diesem Grund von der Kammer als massgeblich an-
gesehen.
Des Weiteren ist zu berücksichtigen, dass nach dem Stichtagsprinzip, - entgegen
der Auffassung der Antragsgegnerinnen - grundsätzlich der Zeitraum zwischen
Veröffentlichung des Übernahmeangebots und dem Stichtag, 22.08.2002, mit in
die Schätzung des zukünftigen Betas einzubeziehen ist. Allerdings ist die Ten-
denz, dass die Aktie nach Ankündigung des Übernahmeangebots weniger
18

19
schwankungsanfällig geworden ist, weil sich der Aktienkurs in der Nähe des Über-
nahmeangebots eingependelt hat, was dazu führte, dass der Betafaktor nach die-
sem Zeitpunkt wesentlich niedriger war als vor diesem Zeitpunkt, mit zu berück-
sichtigen.
Ausgehend von der Tabelle auf S. 50 des Gutachtens schwankte der Adjusted-
Beta zwischen minus 0,14 und 2,01, was einen Mittelwert von 1,1 ergibt. Da je-
doch den Betas vor dem Stichtag - 22.08.2002 - für den zukünftigen Beta eine hö-
here Aussagekraft zukommen und die Betas, bezogen auf den Stichtag vor dem
22.08.2002, erheblich unter 1,0 liegen, schätzt die Kammer den zukünftigen Beta
für die Antragsgegnerin zu 1. auf 0,8.
Für einen solchen zukünftigen Beta unter 1,0 spricht zusätzlich die Kapitalstruktur
der Antragsgegnerin zu 1.. Denn ein hoher Verschuldungsgrad des zu bewerten-
den Unternehmens korreliert mit einem hohen finanziellen Risiko und damit auch
mit höheren Schwankungsbreiten der Aktie bzw. höheren Risikozuschlägen. Da
die Antragsgegnerin zu 1. ausschliesslich über Eigenkapital finanziert wurde (Seite
53 des Gutachtens), ist auch in der Zukunft von einem geringeren finanziellen Ri-
siko auszugehen.
Der Wachstumsabschlag beträgt nach den Feststellungen des Sachverständigen
2 %.
Der Wachstumsabschlag berücksichtigt den Umstand, dass bei der ewigen Rente
Ertragsüberschüsse eingesetzt werden, ohne weitere Steigerungsraten in der Zu-
kunft zu beachten. Dies ist aber eine verkürzte Sichtweise. Denn es darf ange-
nommen werden, dass die Überschüsse eines Unternehmens auch in der Zukunft
nominal steigen. Deshalb ist es gerechtfertigt, einen Abschlag vom Kapitalisie-
rungszinssatz nach Steuern bei der ewigen Rente vorzunehmen, wenn die Ge-
winne des zu bewertenden Unternehmens in der Zukunft voraussichtlich nominal
wachsen werden (Grossfeld a.a.O., 144).
Ein Anhaltspunkt für die Höhe des Wachstumsabschlags liefern die Inflationsraten
in der Vergangenheit. Allerdings führen nicht nur Preissteigerungen, sondern auch
Mengen- und Strukturveränderungen (Entwicklung neuer Produkte, Eintritt von
19

20
Wettbewerbern, Kosteneinsparungen) zu Änderungen der nominalen Überschüs-
se. Zudem werden nominale Ergebnissteigerungen teilweise durch Scheingewinn-
besteuerung aufgezehrt (Seite 57 des Gutachtens).
Ausgehend von diesen Grundsätzen hält die Kammer mit dem Sachverständigen
: den im Übertragungsbericht (Seite 25) zugrunde gelegten Wachs-
tumsabschlag von 2 % in der Phase II für vertretbar.
Für die konkrete Ermittlung eines nachhaltigen, gleichbleibenden nominalen
Wachstums in der Phase der ewigen Rente kann - wie vom Sachverständigen an-
genommen - auf langfristig zu prognostizierende Wachstumstrends abgestellt
werden. Hieraus ist unter Berücksichtigung der branchen- und konjunkturellen Er-
wartungen die zukünftige nominale Wachstumsrate des Bewertungsobjekts abzu-
leiten (Seite 14 und 15 des Ergänzungsgutachtens). Als angemessene Obergren-
ze für das langfristige nominale Wachstum finanzieller Überschüsse eines Unter-
nehmens wird das durchschnittliche Wachstum des Bruttoinlandprodukts gesehen.
Dieses belief sich im Durchschnitt der letzten 6 Jahre vor dem Stichtag auf 2,5 %.
Zwar weist der Übertragungsbericht in der Phase I (Seite 31 und 36) höhere
Wachstumsraten sowohl bezüglich der prognostizierten Überschüsse als auch
bezüglich der prognostizierten Gesamtleistungen aus (hierzu Seite 59 und 60 des
Gutachtens). Aber der Sachverständige weist insoweit zutreffend darauf hin, dass
eine lineare Fortschreibung dieser Wachstumssteigerungen aus der Detailpla-
nungsphase in die Unendlichkeit nicht vertretbar ist (Seite 60 f. des Gutachtens
und 15 des Ergänzungsgutachtens).
Denn auch für eine internetbasierte Jobbörse gilt, dass im Anschluss an eine er-
folgreiche Marktplatzierung das Geschäftspotential dauerhaft durch das Volumen
von Arbeitskräfteangebot und - nachfrage beschränkt wird. Nach Ausbau des
Kundenstamms bei weitgehender Marktdurchdringung unter Verdrängung der
Print-Medien erscheint ein nachhaltiges zweistelliges Wachstum nicht plausibel.
Das gilt auch für ein ursprünglich innovatives Unternehmen wie die Antragsgegne-
rin zu 1., das am Markt ständig gewachsen ist. Auch ein solches Unternehmen
stösst in der Zukunft an eine Sättigungsgrenze mit der Folge, dass sich das
Wachstum in der Zukunft abflachen und normalisieren wird. Zumal davon auszu-
20

21
gehen ist, dass sich aufgrund der "Überrenditen" in der Vergangenheit am Markt
zusätzlicher Wettbewerb einstellen wird, der dauerhaft zu einer Normalisierung
des Wachstums führt.
Deshalb hält es auch die Kammer für nicht plausibel, dauerhaft ein nominales
Wachstum zu planen, das über der vorstehend dargestellten Obergrenze von
2,5 % liegt.
Ausserdem ist bei der Bemessung des nominalen Wachstums mit zu berücksichti-
aen. nass Im hasis7ins nererraam len dar 71IM FtewArh inncgtinhtan a nti7inuartnn
und in der Zukunft erwarteten Geldentwedunn Redicksinhtini Inn nahinden hat
(Seite 60 des Gutachtens und 16 des Ergänzungsgutachtens). Auch dies spricht
dafür, das nominale Wachstum unterhalb der Obergrenze von 2,5 % zu schätzen.
Dies gilt jedenfalls bei Annahme einer durchschnittlichen zukünftigen Inflationsrate
von 2 %. Zwar hat der Sachverständige nicht ausdrücklich eine künftige Inflations-
rate geschätzt. Aber aus den Angaben des Sachverständigen auf Seite 58 seines
Gutachtens kann eine solche zukünftige durchschnittliche Inflationsrate abgeleitet
werden. Soweit die Antragsteller zu 4. bis 10. eine solche von 3,4 % angenommen
haben, ist im Hinblick darauf, dass die Inflationsraten in den Jahren vor dem Stich-
tag weit unter 2 % lagen, eine so hohe Inflationsrate nicht nachvollziehbar.
Wenn man insoweit zusätzlich berücksichtigt, dass es deutschen Unternehmen in
der Vergangenheit nicht gelungen ist, inflationsbedingte Kostensteigerungen voll-
ständig auf die Absatzpreise umzulegen (S. 60 des Gutachtens), ist die Annahme
eines Wachstumsabschlags von 2 % bei Annahme einer durchschnittlichen, zu-
künftigen Inflationsrate von 2 % als wohlwollend für die Antragsteller zu bezeich-
nen.
Die vom Sachverständigen gewählte Vorgehensweise ist auch in sich stimmig und
nachvollziehbar. Insbesondere ist die Abbildung des konkreten Wachstumsab-
schlags von 2 % ausreichend dargestellt
Schliesslich liegt auch der Wachstumsabschlag von 2 % am oberen Ende der von
der Rechtsprechung als angemessen gehaltenen Bandbreite zwischen 0,5 bis 2
21

22,
%. Diese Bandbreite hat auch die Kammer in der Vergangenheit in ihren Ent-
scheidungen zugrunde gelegt.
Die vorstehenden Ausführungen führen (Seite 91 des Gutachtens) zu einem Kapi-
talisierungszinssatz von 7,11 % für die Phase I (bis 2007) und einem solchen nach
Wachstumsabschlag von 5,11 % für die Phase II (ab 2008).
Soweit es um die Ermittlung des Ertragswerts zum 22.08.2002 geht, schliesst sich
die Kammer den schlüssigen und nachvollziehbaren Ergebnissen des Sachver-
ständigen an und schätzt diesen auf 87.571.000,00 Euro (Seite 94
des Gutachtens).
Soweit es um die Berücksichtigung der steuerlichen Verlustvorträge geht, ist die-
ser nach den Feststellungen des Sachverständigen (Seite 79-84 des Gutachtens)
vertretbar im Übertragungsbericht berücksichtigt worden.
Nach den Feststellungen des Sachverständigen können steuerliche Verlustvorträ-
ge im Rahmen der Unternehmensbewertung unterschiedlich behandelt werden
(Seite 81 des Gutachtens).
Hinsichtlich der Abbildung steuerlicher Verlustvorträge bei der Unternehmensbe-
wertung sind zwei Vorgehensweisen denkbar. Zum einen kann eine gesonderte
Bewertung der Verlustvorträge in einer Nebenrechnung und Addition des sich
hieraus ergebenden Wertes als Sonderwert zum Unternehmenswert durchgeführt
werden. Der Wert der Verlustvorträge ergibt sich in diesem Fall durch Subtraktion
der Unternehmenswerte, die einerseits einschliesslich der Verlustvorträge und an-
dererseits ohne Verlustvorträge berechnet werden.
Zum anderen kann der Wert der Verlustvorträge unmittelbar in der Steuerberech-
nung Berücksichtigung finden, die in die Ermittlung der zu kapitalisierenden Beträ-
ge integriert ist. Beide Vorgehensweisen sind in der Bewertungspraxis anzutreffen
und führen bei der Verwendung identischer Ausgangsparameter zur betragsmässig
gleichen Erhöhung des Unternehmenswertes.
22

23
Im Übertragungsbericht wurde er 2. Weg gewählt und die steuerlichen Verlustvor-
träge bis zum Jahr 2007 bei der Ermittlung der Steuerbelastung der Antragsgeg-
nerin zu 1. berücksichtigt. Die Höhe der Ertragssteuer wurde unter Berücksichti-
gung des Verbrauchs der steuerlichen Verlustvorträge rechnerisch richtig ermittelt
(Seite 82 des Gutachtens). Deshalb ist auch der Einwand der Antragsteller zu 4.
bis 10. unbegründet, dass der Sachverständige die steuerlichen Verlustvorträge
nicht hinterfragt habe. Vielmehr hat der Sachverständige diese sogar rechnerisch
und im Einzelnen die Verrechnung Jahr für Jahr dargestellt (S. 83 des Gutach-
tens).
Der Sachverständige hat für den Zeitraum 2002 bis 2006 eine nominelle Steuerer-
sparnis von 10.164,00 Euro ermittelt. Diese nominelle Steuerersparnis ist jedoch
nicht mit dem Wert gleichzusetzen, der den Aktionären zufliesst Vielmehr ist der
Barwert der nominellen Steuerersparnis bzw. der zu erwartenden Steuerersparnis
entscheidend, der mit dem Kapitalisierungszinssatz auf den Bewertungsstichtag
abzuzinsen ist (Seite 84 des Gutachtens und OLG München AG 2008, 28, 31).
Durch die Thesaurierung der Ergebnisvorteile aus den steuerlichen Verlustvorträ-
gen werden die finanziellen Überschüsse in Unternehmen generiert, die den Er-
tragswert des Bewertungsobjekts erhöhen und im Rahmen der Verzinsung der
liquiden Mittel Berücksichtigung finden (Seite 84 des Gutachtens).
Soweit die Antragsteller zu 4. bis 10. Ausführungen des Sachverständigen dazu,
ob es hinsichtlich der Gewerbesteuer Anträge auf Rückerstattung gab oder geben
werde, vermissen, hält die Kammer diese Einwendungen im Hinblick auf die ge-
ringen Auswirkungen solcher Anträge für die Ertragswertberechnung nach § 287
Abs. 2 ZPO für unbeachtlich.
Ebenso ist es nicht zu beanstanden, dass der Sachverständige im Rahmen seiner
Ertragswertberechnung keine Synergievorteile berücksichtigt hat.
In der Bewertungspraxis wird noch zwischen echten Synergieeffekten, die sich
aus dem Bewertungsanlass ergeben, und unechten Synergieeffekten, die sich
ohne Bewertungsanlass erzielen lassen, unterschieden (Grossfeld a.a.O., 63). Da
die Antragsgegnerin in 1. so bewertet werden soll, wie sie sich vor dem Bewer-
tungsanlass darstellt (stand alone-Prinzip), 'gilt es als nicht sachgerecht, Vorteile
23

24
aus der Konzernierungsmassnahme einzubeziehen. Daher sind echte Verbundvor-
teile nicht zu beachten (Grossfeld a.a.O., 64 f.). Allerdings ist die Einordnung von
Vorteilen als echte oder unechte Synergieeffekte umstritten, insbesondere die Be-
handlung so genannter latenter Verbundvorteile (Grossfeld a.a.O., 65 f.). Deshalb
erscheint es auch im Hinblick auf Tz. 43 IDW S 1 a.F. sachgerechter (so auch im
Ergebnis Seite 87 des Gutachtens) darauf abzustellen, ob synergietrachtige Mass-
nahmen bereits eingeleitet oder im Unternehmenskonzept dokumentiert sind.
Insoweit verweisen zwar die Antragsteller zu 4. bis 10. auf eine Vielzahl von Veröf-
fentlichungen und Stellungnahmen in Geschäftsberichten, Presseinformationen,
Monats- und Halbjahresberichten, Präsentationen der Jahresergebnisse, Ange-
botsunterlagen zur freiwilligen Übernahme (BI. 277 - 281 d. A) und Analystenbe-
richte (BI. 287 d. A.), die massive Synergieeffekte deutlich ankündigten.
Aber der Sachverständige hat unter Berücksichtigung dieser Veröffentlichungen
und Stellungnahmen (Seite 88 des Gutachtens), in denen vor allem durch cross-
selling und deutliche Kosteneinsparungen Synergiepotentiale in Form zusätzlicher
Umsätze erwartet wurden, und nach Überprüfung dieser Aussagen festgestellt,
dass keine Synergieeffekte in die Detailplanung eingeflossen sind, weil nennens-
werte Synergieeffekte aufgrund der unterschiedlichen Geschäftsausrichtung der
Antragsgegnerinnen entgegen den vollmundigen Ankündigungen nicht erwartet
wurden. Der Sachverständige hält diese Einschätzung aus nachfolgenden Erwä-
gungen, denen sich die Kammer anschliesst, für zutreffend.
Die Geschäftstätigkeiten der Antragsgegnerinnen unterscheiden sich im Ge-
schäftsjahr 2002 signifikant voneinander. So entfiel der überwiegende Umsatz der
Antragsgegnerin zu 2. auf die Vermittlung von Zeitarbeitnehmern. Demgegenüber
lag der Hauptumsatz der Antragsgegnerin zu 1. im Segment Internet Stellenmärk-
te. Diese unterschiedlichen Geschäftsziele innerhalb der Personaldienstleistungen
bedingen, dass allein durch die Übernahme der Antragsgegnerin zu 1. in den Kon-
zern der Antragsgegnerin zu 2. kein bedeutender wechselseitiger Verkauf von
Produkten (cross-selling) erwartet werden konnte. Ebenso wenig konnten sich
Kostenvorteile bezogen auf die Ertragslage der Antragsgegnerin zu 1. von heraus-
ragender Bedeutung realisieren lassen (Seite 89 des Gutachtens).
24

25
Ausserdem konnte der Sachverständige weder eine Umsetzung der angekündigten
Synergieeffekte noch deren konkrete Planung zum Bewertungsstichtag feststellen
(Seite 89 und 90 des Gutachtens). Die Kammer sieht deshalb keine Veranlassung,
insoweit weitere mit Kosten verbundene Amtsermittlungen zu betreiben.
Bei der Ermittlung der zu kapitalisierenden Überschüsse in den Jahren 2007 und
ab 2008 ist der Sachverständige zutreffender weise von der Vollausschüttungsan-
nahme abgegangen und hat auch insoweit den neuen Standard IDW S 1 ange-
wendet (Seite 93 und 94 des Gutachtens). Demgegenüber wird im Übertragungs-
bericht die im Standard IDW S 1 a.F. empfohlene Vollausschüttung der errechne-
ten Überschüsse angenommen.
Die Vollausschüttung der Überschüsse war jedoch nur bis zur Geltung des steuer-
lichen Anrechnungsverfahrens die ökonomisch sinnvollere Vorgehensweise. Mit
der Einführung des Halbeinkünfteverfahrens für Gewinnausschüttungen von Kapi-
talgesellschaften ab 2001 stellt die Vollausschüttung der Gewinne an die Anteils-
eigner aus ertragssteuerlicher Sicht nicht mehr die vorteilhafteste Entscheidungs-
variante dar. In der Geltungsphase des Anrechnungsverfahrens war nämlich die
Thesaurierung von Ergebnissen bei Annahme eines typisierten Einkommensteu-
ersatzes von 35 % steuerlich nachteilig. Die Thesaurierungsbelastung von zuletzt
40 % lag oberhalb der Belastung von ausgeschütteten Gewinnen. Der Standard
IDW S 1 a.F. forderte deshalb im Grundsatz die Vollausschüttung von Gewinnen.
In der Geltungsphase des Halbeinkünfteverfahrens ist die Belastung von ausge-
schütteten und thesaurierten Ergebnissen mit Körperschaftssteuer identisch.
Durch die Thesaurierung von Ergebnissen kann aber die Belastung dieser Ergeb-
nisse mit persönlicher Steuer vermieden werden. Nimmt man darüber hinaus an,
dass die thesaurierten Beträge durch Aktienrückkäufe ausgeschüttet oder durch
Wiederanlage zum Kapitalisierungszins vor allen Steuern kapitalwertneutral rein-
vestiert werden können, gelingt es, die Aktionäre ohne Belastung mit persönlicher
Steuer an den Wertsteigerungen aus diesen thesaurierten Ergebnissen partizipie-
ren zu lassen.
25

26
Aufgrund dieser Änderung des Steuersystems ist die bisherige Annahme der Voll-
ausschüttung, zum Beispiel für abzufindende Aktionäre, nachteilig (Dör-
schell/Franken DB 2005, 2257, 2258).
Ausserdem entspricht die Vollausschüttung von Gewinnen nicht der tatsächlichen
Ausschüttungspraxis deutscher börsennotierter Aktiengesellschaften.
Deshalb stellt auch insoweit die vom Standard IDW S 1 n.F. empfohlene Abkehr
von der Vollausschüttungshypothese gegenüber dem Standard IDW S 1 a.F. ei-
nen erheblichen Erkenntnisgewinn dar, soweit es um eine Unternehmensbewer-
tung - wie hier - nach Einführung des Halbeinkünfteverfahrens geht. Der Standard
IDW S 1 n.F. ist demzufolge, soweit es um die Abkehr von der Vollausschüttungs-
hypothese geht, ebenfalls rückwirkend anzuwenden. Danach ist die im Übertra-
gungsbericht vorgenommene Vollausschüttung der Unternehmensgewinne im
Hinblick auf die nachteiligen ökonomischen Folgen einer solchen Vollausschüttung
nach Geltung des Halbeinkünfteverfahrens nicht mehr vertretbar.
Vielmehr ist der Empfehlung im Standard IDW S 1 n.F. zu folgen, nämlich in der 1.
Phase des Prognosezeitraums die Ausschüttung auf Basis des individuellen Un-
ternehmenskonzepts und unter Berücksichtigung der bisherigen geplanten Aus-
schüttungspolitik, der Eigenkapitalausstattung und der steuerlichen Rahmenbe-
dingungen zu bemessen. Für die 2. Phase wird grundsätzlich typisierend ange-
nommen, dass das Ausschüttungsverhalten des Unternehmens äquivalent zum
Ausschüttungsverhalten des angenommenen Aktienportfolios erfolgt, sofern dem
nicht Besonderheiten der Branche, der Kapitalstruktur und der rechtlichen Rah-
menbedingungen entgegenstehen (Seite 21 des Gutachtens).
Diesen Anforderungen entspricht die Anpassung der Planung durch den Sachver-
ständigen auf Seite 93 und 94 des Gutachtens.
Dabei ging der Sachverständige zutreffender weise von einer Ausschüttungsquote
von 50 % (Seite 93 des Gutachtens) aus.
Die thesaurierten Beträge hat der Sachverständige den Aktionären letztlich durch
Kurssteigerungen bzw. Aktienrückkäufe und nicht durch eine Wiederanlage der
26

27
thesaurierten Beträge zum Kapitalisierungszins vor Unternehmensteuer gut ge-
bracht (Seite 93 des Gutachtens). Auch dies entspricht den vorstehenden
Grundsätzen.
Soweit der Sachverständige in den Jahren 2002 bis 2006 wegen des handels-
rechtlichen Verlustvortrags keine Ausschüttungen vorgenommen hat, ist auch dies
zutreffend. Die insoweit erhobenen Einwendungen der Antragsteller zu 4. bis 10.
(Schriftsatz vom 30.07.2007 in BI. 284-286 d. A.) sind unzutreffend.
Zwar können Jahresfehlbeträge bzw. Verlustvorträge durch Entnahmen aus den
Kapitalrücklagen, die bei der Antragsgegnerin zu 1. auch ausgereicht hätten, den
handelsrechtlichen Verlustvortrag in Höhe von 32.712.000 zu decken, gemäss §
150 Abs. 3 und 4 AktG ausgeglichen werden. Aber diese Vorschrift zeigt lediglich
diese Möglichkeit auf, begründet jedoch keine Pflicht, handelsrechtliche Verlust-
vorträge mit Kapitalrücklagen zu verrechnen. Vielmehr handelt es sich insoweit
("..., so darf der übersteigende Betrag verwandt werden, zum Ausgleich eines
Verlustvortrags aus dem Vorjahr ...") um eine unternehmerische Entscheidung,
die nur bedingt nachprüfbar ist. Wenn eine solche Entscheidung auf zutreffenden
Informationen und darauf aufbauend auf realistischen Annahmen beruht, darf sie
nicht durch eine andere - lediglich ebenfalls nur vertretbare - Planung des Gerichts
ersetzt werden (OLG Stuttgart AG 2007, 596, 597 f.).
Nach den Feststellungen des Sachverständigen wurden die in 1999 bis 2001 er-
wirtschafteten Verluste nicht nach § 150 Abs. 3 und 4 Nr. 1 und 2 AktG verrech-
net, sondern jeweils auf neue Rechnung vorgetragen (Seite 20 des Ergänzungs-
gutachtens). Dies lässt den vertretbaren Schluss zu, dass auch in der Zukunft die
Kapitalrücklagen nicht zur Verrechnung mit dem Verlustvortrag verwendet, son-
dern dieser mit den zukünftigen Gewinnen - wie in der Planung im Übertragungs-
bericht geschehen (S. 36) - verrechnet werden sollte. Allein der Umstand, dass es
zu einem Squeeze out kam, reicht nicht aus, um deshalb die Planung, den Ver-
lustvortrag nicht durch die Kapitalrücklage auszugleichen, für unvertretbar zu er-
achten. Dies würde zu einer unzulässigen Berücksichtigung des Bewertungsan-
lasses führen.
27

28
Ausserdem hat der Sachverständige festgestellt, dass zum Bewertungsstichtag
eine konkrete Beschlussfassung, den Verlustvortrag durch die Kapitalrücklage
auszugleichen, nicht geplant war.
Deshalb verbleibt es bei der vertretbaren Annahme, dass die in 2002 bis 2006 er-
wirtschafteten Gewinne nicht ausschüttungsfähig, sondern mit dem Verlustvortrag
zu verrechnen sind.
Daraus folgt der vom Sachverständigen zum 22.08. ermittelte Ertragswert von
87.571.000,00 Euro, den auch die Kammer als angemessen und vertretbar erach-
tet: Dieser Ertragswert ist um die nicht betriebsnotwendige Beteiligung der An-
tragsgegnerin zu 1 in Höhe von 13.054.800,00 Euro zu erhöhen.
Insoweit ist die vom Sachverständigen angenommene Ermittlung der Tochterun-
ternehmen (S. 63-72 des Gutachtens) zutreffend. Insbesondere ist es vertretbar,
dass der Sachverständige die Beteiligungen der Antragsgegnerin zu 1. als nicht
betriebsnotwendiges Vermögen eingestuft hat. Dem entspricht auch die Behand-
lung der Tochterunternehmen im Übertragungsbericht. Zwar heisst es im Übertra-
gungsbericht, dass keine Vermögensgegenstände als nicht betriebsnotwendiges
Vermögen anzusehen seien (Seite 37 des Übertragungsberichts). Aber der Wert
der Beteiligungen wird nicht im Rahmen des betriebsnotwendigen Vermögens er-
mittelt (Seite 37 des Übertragungsberichts), sondern erst im Anschluss daran auf
Seite 38.
Soweit der Sachverständige die Tochterunternehmen - überwiegend - mit Ausnah-
me der Tochterunternehmen jobpilot Austria GmbH und jobpilot Italy s.r.l. - mit
deren Buchwerten zum 31.12.2001 bewertet hat, hält die Kammer dieses Vorge-
hen im Rahmen des § 287 Abs. 2 ZPO für vertretbar.
Denn das nicht betriebsnotwendige Vermögen wird zum Stichtag zum Verkehrs-
oder Veräusserungswert unter dem Gesichtspunkt einer bestmöglichen Verwertung
(OLG Stuttgart AG 2007, 128, 135; Grossfeld a.a.O. 170; IDW S 1 2000 Tz. 65)
angesetzt. Die Bewertung kann insbesondere auch darin bestehen, dass nicht
betriebsnotwendiges Vermögen im Unternehmen zu belassen ist. Dann ist der
Barwert der künftigen Überschüsse anzusetzen. Nur wenn eine Veräusserung
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mehr bringt, ist der Veräusserungs- oder Liquidationswert massgeblich (Grossfeld
a.a.O., 170).
Diesen Anforderungen entspricht die vom Sachverständigen vorgenommene Be-
wertung. Der Sachverständige hat im Einzelnen untersucht, bei welchem Tochter-
unternehmen der Ertragswert höher ist als der Liquidationswert (Seite 66 bis 72
des Gutachtens). Insoweit genügte eine Plausibilisierung des Wertansatzes der
wesentlichen Tochtergesellschaften (Seite 67 des Gutachtens), zumal der Sach-
verständige eigene Berechnungen (Seite 69 bis 71 des Gutachtens) anstellte und
nicht nur - wie von den Antragstellern zu 4. bis 10. unterstellt - die Zahlen der An-
tragsgegnerinnen übernommen hat.
Bereits deshalb ist der Vorwurf der Antragsteller zu 4. bis 10., dass der Sachver-
ständige die Wertansätze lediglich plausibilisiert habe, unbegründet. Ausserdem
dient das Spruchverfahren - wie bereits ausgeführt - nicht dazu, dass die An-
tragsteller alle Einzelheiten der Berechnung im Übertragungsbericht nachvollzie-
hen können. Vielmehr genügt insbesondere im Hinblick auf § 287 Abs. 2 ZPO eine
Plausibilitätskontrolle der Berechnungen im Übertragungsbericht. Dem kam der
Sachverständige in seinem Gutachten mehr als nach, indem er sogar eigene Be-
rechnungen anstellte.
Ausserdem ist zu berücksichtigen, dass es bei den Tochtergesellschaften nach
dem Übertragungsbericht lediglich um einen Wert von insgesamt 12.101.000,00
Euro geht. Im Hinblick auf die Anzahl der Aktien von 13.171.015 wirkt sich deshalb
eine Erhöhung des Wertes bezüglich der Tochterunternehmen nur marginal auf
die Erhöhung der Barabfindung aus, so dass die vom Sachverständigen getroffe-
nen Feststellungen ausreichen, um im Rahmen des § 287 Abs. 2 ZPO den Wert-
ansatz der Tochterunternehmen einer ausreichenden Überprüfung zu unterziehen.
Danach reichen die Feststellungen des Sachverständigen aus, um lediglich be-
züglich der Tochterunternehmen jobpilot Austria GmbH und jobpilot Italy s.r.l. de-
ren Ertragswerte zugrunde zu legen, im Übrigen die handelsrechtlichen Buchwer-
te, weil diese deutlich über den Ertragswerten der übrigen Tochtergesellschaften
liegen und angenommen werden kann, dass die handelsrechtlichen Buchwerte in
etwa den Liquidationswerten dieser Tochtergesellschaften entsprechen (Seite 72
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des Gutachtens). Diese Annahmen sind insbesondere im Hinblick auf § 287 Abs.
2 ZPO vertretbar.
Soweit es um die Tochtergesellschaft in Inteil'eruft Ltd. geht, sind auch insoweit
die Feststellungen des Sachverständigen nachvollziehbar und vertretbar, dass
nach der Planung dauerhafte Verluste erwartet werden, so dass auch diese Ge-
sellschaft mit dem Liquidationswert bzw. dem Buchwert anzusetzen ist. Soweit die
Antragsteller zu 4. bis 10. Ausführungen im Gutachten dazu vermissen, wie sich
die neue Kundenbeziehung der Intellicruit Ltd. zum geworbenen Mobilfunk-
Konzern in der Zukunft auswirke, vermag dieser Einwand die Feststellungen des
Sachverständigen nicht in Zweifel zu ziehen. Denn insoweit - künftige Planung -
geht es um unternehmerische Entscheidungen, die weder durch den Sachver-
ständigen noch durch die Kammer durch eigene Annahmen ohne weiteres ersetzt
werden können. Zumal allein die neue Kundenbeziehung nicht ausreicht, um des-
wegen Ertragsüberschüsse in der Zukunft annehmen zu können.
Soweit die Antragsgegnerinnen beanstanden, dass der Sachverständige isoliert
zwei Tochtergesellschaften mit deren höheren Ertragswerten in Ansatz gebracht
habe, ohne die niedrigen Ertrags- und Liquidationswerte bei den übrigen Gesell-
schaften zu berücksichtigen, die zu einem Verpflichtungsüberhang von 8,5 Mb.
Euro geführt hätten (Seite 8 und 9 des Schriftsatzes vom 30.06.2006 in BI.
224/225 d. A), ist dieser Einwand unbegründet. Denn der Sachverständige ist in
seinem Gutachten (Seite 72) von der vertretbaren Annahme ausgegangen, dass
die im Übertragungsbericht zugrunde gelegten handelsrechtlichen Buchwerte den
Liquidationswerten der Gesellschaften entsprechen würden. Im Rahmen dieser
zutreffenden Betrachtung ist kein Raum für eine zusätzliche Berücksichtigung ei-
nes Verpflichtungsüberhangs zwischen Buchwerten und negativem Eigenkapital.
Allerdings ist der Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens um die pau-
schalierte Einkommensteuer in Höhe von 17,5 % zu kürzen. Denn die so genann-
ten latenten Steuern sind auch dann in Abzug zu bringen, wenn das nicht be-
triebsnotwendige Vermögen nicht veräussert werden sollte. Dies wird mittlerweile
überwiegend (OLG München ZIP 2007, 375 und AG 2008, 28, 31; IDW S 1 2000
Tz. 66; Grossfeld a.a.O., 172; OLG Düsseldorf NZG 2000, 323, 324) vertreten.
Dem schliesst sich die Kammer an. Zumal diese Vorgehensweise bei der Betrach-
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tung der Steuern der bei den zukünftigen Überschüssen auf der Ebene der Eigen-
tümer entspricht. Danach beläuft sich das nicht betriebsnotwendige Vermögen auf
15.824.000,00 Euro
- 2169.200,00 Euro (17,5 %)
13.054.800,00 Euro
und der Unternehmenswert auf 100.625.800,00 Euro, was einer angemessenen
Barabfindung von 7,64 Euro entspricht.
Demgegenüber sind die liquiden Mittel in Höhe von 13.827.000,00 Euro nicht als
nicht betriebsnotwendiges Vermögen zu behandeln.
Zwar hat der Sachverständige festgestellt (Seite 25 des Ergänzungsgutachtens),
dass die Höhe des Bestands der liquiden Mittel und die fehlende Möglichkeit der
Antragsgegnerin zu 1. zur Anlage mit einer kapitalmarktorientierten Rendite dem
Grunde nach für das Vorliegen nicht betriebsnotwendiger Liquidität sprechen.
Trotzdem schliesst sich die Kammer der Einschätzung des Sachverständigen an,
dass der vorstehend geschätzte Unternehmenswert von 100.625.800,00 Euro die
absolute Obergrenze des Unternehmenswerts der Antragsgegnerin zu 1. darstellt
und die Hinzurechnung der liquiden Mittel zu einem nicht mehr angemessenen
und vertretbaren Unternehmenswert führt.
Dies wird insbesondere durch den Verkauf der Antragsgegnerin vom 23.04.2004
zu einem Kaufpreis von 74,5 Mio. Euro - was bezogen auf den Stichtag
22.08.2002 einem Unternehmenswert von 64,8 Mio. Euro entspricht - und dem
vom Sachverständigen ermittelten Börsenkurs zum Stichtag 22.08.2002 von 4,99
Euro (Seite 96 und 97 des Gutachtens) bestätigt.
Zwar sind spätere, nach dem Stichtag liegende Entwicklungen grundsätzlich nicht
zu berücksichtigen, soweit sie zum Stichtag nicht in der Wurzel angelegt sind. A-
ber spätere Ergebnisse oder Entwicklungen stellen ein Indiz dafür dar, was als
Potential in der Wurzel vorhanden war (Grossfeld a.a.O., 60). Deshalb können spä-
tere Ereignisse zumindest zur Plausibilisierung des Unternehmenswerts herange-
zogen werden. Danach steht ein geschätzter Unternehmenswert zum Stichtag
22.08.2002 von 100.625.800,00 Euro einem Kaufpreis von 64,8 Mio. Euro bezo-
gen auf den Stichtag nur 1 Jahr und 8 Monate später gegenüber. Dies zeigt, dass
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die nach § 287 Abs. 2 ZPO vorgenommene Schätzung in Höhe von
100.625.800,00 Euro sehr ambitioniert zugunsten der Antragstellerinnen ausgefal-
len ist. Jedenfalls erscheint danach eine Erhöhung des Unternehmenswerts in
Höhe der liquiden Mittel nicht mehr vertretbar.
Dies gilt auch im Hinblick auf den vom Sachverständigen ermittelten Börsenkurs
zum Stichtag 22.08.2002 von 4,99 Euro (Seite 96 und 97 des Gutachtens). Denn
eine weitere Erhöhung des Unternehmenswerts würde zu einer Barabfindung von
über 7,64 Euro führen, Damit läge die Barabfindung nach den Ausführungen der
Antragsteller zu 4. bis 10. (BI. 286 d. A.) bei 8,92 Euro (7,64 Euro + 1,28 Euro) und
somit um fast 80 % über dem Börsenkurs, der in der Regel den "wahren Unter-
nehmenswert" widerspiegelt. Auch dies erscheint der Kammer nicht mehr vertret-
bar.
Danach ergibt sich eine Barabfindung in Höhe von 7,64 Euro (100.625.800,00 Eu-
ro : 13A71,015 Aktien).
Die Zinsentscheidung beruht auf § 327 d Abs. 2 AktG.
Die Kostenentscheidung bezüglich der Gerichtskosten ergibt sich aus §§ 327 f
Abs. 2 Satz 3, 306 Abs. 7 Satz 7 und 8 AktG a.F. Danach hat grundsätzlich die
Antragsgegnerin zu 2. die Kosten zu tragen, weil nur sie passivlegitimiert ist. In-
soweit wendet die Kammer § 5 Nr. 3 SpruchG entsprechend an.
Die Entscheidung über die aussergerichtlichen Kosten folgt aus § 13 a Abs. 1 FGG.
Danach findet eine Kostenerstattung grundsätzlich nicht statt, es sei denn, die Bil-
ligkeit gebietet eine andere Entscheidung. Dies ist hier der Fall.
Die Bestimmung des Geschäftswerts für das Gericht ergibt sich aus §§ 327 f Abs.
3 Satz 3, 306 Abs. 7 Satz 5 und 6 AktG a.F. in Verbindung mit § 30 Abs. 1 KostO.
Dabei orientiert sich die Kammer mangels anderer Anhaltspunkte an § 15 Abs. 1
Satz 3 SpruchG. Danach richtet sich der Geschäftswert nach dem Betrag, den alle
antragsberechtigten Aktionäre zu dem ursprünglich angebotenen Betrag insge-
samt fordern können, mindestens jedoch 200.000,00 Euro und höchstens 7,5 Mio.
Euro (§ 15 Abs. 1 Satz 2 SpruchG). Da sich der Erhöhungsbetrag aller sich im
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