Otto Reichelt AG - 2008-03-20 - LG-Beschluss - Squeeze-out

Landgericht Berlin
Beschluss
Geschäftsnummer: 102 0 139/02 AktG
In dem Spruchverfahren
betreffend die Otto Reichelt Aktiengesellschaft, Berlin
Beteiligte:

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hat die Kammer für Handelssachen 102 des Landgerichts Berlin, Littenstrasse 12-17, 10179 Berlin
(Mitte) am 20. März 2008 ohne mündliche Verhandlung durch den Vorsitzenden Richter am Land-
gericht und die Handelsrichter und besch1og -sen:
1: Die gegen die Beteiligte zu 14. gerichtete Anträge werden zurückgewiesen.
2. Der angemessene Abfindungsbetrag gemäss den §§ 327a dd. AktG aufgrund des in der Haupt-
versammlung der Otto Reichelt AG, Berlin, vom 22. Mai 2002 beschlossenen Ausschlusses der
Minderheitsaktionäre gegen Barabfindung in der Fassung des gerichtlichen Vergleichs vor dem
Landgericht Berlin im Verfahren 104 0 94/02 wird auf 8,06 EUkje Stückaktie der Otto Reichelt
AG festgesetzt.
3. Der Abfindungsbetrag ist ab dem 29. Oktober 2002 mit jährlich zwei vom Hundert über dem
jeweiligen Basiszinssatz nach § 247 BGB zu verzinsen.
4, Die gerichtlichen Kosten des Verfahrens einschliesslich der Vergütung des Vertreters der au-
ssenstehenden Aktionäre sowie die notwendigen aussergerichtlichen Kosten der Antragsteller
hat die Beteiligte zu .15. zu tragen.
5. Der Geschäftswert für die Gerichtskosten und der Wert für die Vergütung des Vertreters der
aussenstehenden Aktionäre werden auf 338.803,08 EUR festgesetzt.
Gründe:

Das vorliegende Spruchverfahren betrifft die Festsetzung der angemessenen Barabfindung ge-
mäss § 327 b Abs. 2 AktG der Anteilsinhaber der früheren Otto Reichelt Aktiengesellschaft, jetzt
Otto Reichelt GmbH, aus Anlass der am 22. Mai 20Ö2 beschlossenen Übertragung der Aktien der
Minderheitsaktionäre auf die HauptakÜönärin
(im Folgenden als Antragsgegnerin bezeichnet).
Die Otto Reichelt AG war eine in Berlin ansässige Aktiengesellschaft, deren Grundkapital in Höhe
von 34.580.000 Euro in 13.300.000 auf den Inhaber lautende Stückaktien eingeteilt war. Eine Notie-
rung der Aktien bestand im amtlichen Handel der Wertpapierbörsen in Berlin und Frankfurt am
Main. Darüber hinaus fand an den Wertpapierbörsen Düsseldorf, Hamburg und Stuttgart Freihan-
del mit dem Papier statt.
Die wirtschaftliche Betätigung der Otto Reichelt Unternehmensgruppe bestand zum einen aus
dem Geschäftsfeld Lebensmitteleinzelhandel sowie zum anderen aus der eigenen Herstellung von
Back- und Fleischwaren mit Zulieferung der zuletzt genannten Produkte an den Lebensmittelein-
zelhandel sowie die gesellschaftseigenen Filialbetriebe, von denen Ende 2001 im Raum Ber-
lin/Brandenburg insgesamt 108 betrieben wurden. Die Mehrzahl dieser Filialen befindet sich auf
geselischaftseigenen Grundstücken. Die Herstellung von Back- und Konditorwaren erfolgte durch
die 100-prozentige Tochtergesellschaft Otto Thürmann GmbH, die wiederum an den branchen-
gleichen Unternehmen H. Hilbig GmbH & Co. KG und Richard Nowak GmbH & Co. Bäckerei und
Konditorei Filialbetriebe KG beteiligt war. Der Bereich Fleisch- und Wurstwaren wurde durch die
gleichfalls 100-prozentige Tochtergesellschaft Otto Reichelt Fleisch- und Wurstwaren GmbH ab-
gedeckt. Neben diesen Beteiligungen existierten Anfang 2002 neun weitere, wirtschaftlich nicht
aktive Tochtergesellschaften der Otto Reichelt AG sowie die Renoka Unterstützungskasse GmbH,
welche die Pensionskasse des Konzerns führte.
Am 7. November 2001 veröffentlichte die Antragsgegnerin ein an die aussenstehenden Aktionäre
der Otto Reichelt AG gerichtetes Kaufangebot in tlöhe von 6,75 je Aktie. In Folge der Annahme
dieses Kaufangebots hatte die Antragsgegnerin bis März 2002 ihre Beteiligung an der Otto Rei-
chelt AG auf insgesamt 85,704 % erhöhen können. Ein von ihr abhängiges Unternehmen,
hatte daneben ein Aktienpaket in Höhe von
12,001 % erworben. Am 14. März 2002 'gab die Antragsgegnerin daraufhin ihre Absicht bekannt,
die verbliebenen Minderheitsaktionäre aus der Gesellschaft auszuschliessen.

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Am 13. März 2002 stellte die Antragsgegnerin gegenüber dem Vorstand der Otto Reichelt AG ein
förmliches Übernahmeverlangen für die am 22. Mai 2002 vorgesehene ordentliche Hauptver-
sammlung. Im Zeitpunkt der Hauptversammlung hielt die Antragsgegnerin 11.398.684 Aktien an
der Gesellschaft, weitere 1.596.078 Aktien wurden durch
gehalten.
Für ihren Bericht in der einzuberufenden Hauptversammlung bediente sich die Antragsgegnerin
der Hilfe der , deren Bewertungsgutachten im Übertra-
gungsbericht wörtlich wiedergegeben wurde. Dieser Bewertung lag die mittelfristige Ertragspla-
nung der Gesellschaft für die Geschäftsjahre 2002 bis 2004 zu Grunde. betonte bei der Er-
stellung der Bewertung insbesondere.das schwierige Marktumfeld im Lebensmitteleinzelhandel.
Unter Anwendung eines Basiszinssatzes von 6 % und einer Marktrisikoprämie von gleichfalls 6 %,
gelangte bezogen auf den beabsichtigten Termin der Hauptversammlung zu einem Unter-
nehmenswert von 64.738 TEUR, was auf die einzelne Inhaberaktie bezogen einen Ertragswert
von 4,87 E bedeutete. Im Rahmen des Kapitalisierungszinssatzes führte unter anderem aus,
die Höhe der Risikoprämie letztlich geschätzt zu haben, wobei berücksichtigt worden sei, dass die
Gesellschaft in der Vergangenheit ihre Planziele nicht erreicht habe_ Ferner sei kein Wachstum s-
abschlag zu berücksichtigen, da die Reichelt Gruppe auf Dauer allenfalls in der Lage sein werde,
ihre eigenen Kostensteigerungen weiterzugeben. Der Börsenkurs wurde von nicht berück-
sichtigt, da dieser nach Auffassung der Wirtschaftsprüfungsgesellschaft wegen einer von ihr a n-
genommenen Marktenge nicht den Verkehrswert der Aktie widerspiegele. Die Angemessenheit
einer Abfindung Höhe von 4,87 Euro je Aktie wurde von der gerichtlich bestellten Barabfindungsprüfe-
rin
ohne wesentliche eigene Erwägungen bestätigt.
Am 22. Mai 2002 beschloss die Hauptversammlung der Gesellschaft mit der Stimmenmehrheit
der Antragsgegnerin die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre auf sie gegen eine Ab-
findung von 5,63 je Aktie. Bei der Bestimmung dieser Barabfindungshöhe hatte sich die An-
tragsgegnerin an dem gewichteten Durchschnittskurs der'Aktie der Otto Reichelt AG in einem
Zeitraum von 3 Monaten vor der Bekanntgabe des freiwilligen öffentlichen Kaufangebots orientiert.
Die Eintragung dieses Beschlusses im Handelsregister verzögerte sich aufgrund einer hiergegen
bei dem Landgericht Berlin zum Geschäftszeichen 104 0 94/02 erhobenen Anfechtungsklage. Als
Ergebnis eines in diesem Verfahren abgeschlossenen Vergleichs hob die Antragsgegnerin die
Abfindung auf einen Betrag von 6,95 je Aktie an. Die Eintragung des Ausschlusses der Minder-
heitsaktionäre in dem bei dem Amtsgericht Charlottenburg geführten Handelsregister der Gesell-
schaft erfolgte schliesslich am 18. Oktober 2002 die letzte Bekanntmachung dieser Eintragung am
29. Oktober 2002 in der Zeitung "Der Tagesspiegel".

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Am 13. Dezember 2002 beschloss eine weitere Hauptversammlung, die Otto Reichelt AG in eine
Gesellschaft mit beschränkter Haftung umzuwandeln.
Die Antragsteller sowie der Vertreter der aussenstehenden Aktionäre machen neben verfahrens-
rechtlichen Einwendungen geltend, auch der erhöhte Abfindungsbetrag von 6,95 sei zu niedrig
bemessen. Der für die Ertragswertermittlung in Ansatz gebrachte Kapitalisierungszinssatz sei zu
hoch, dies gelte für den Basiszinssatz ebenso wie für die Marktrisikoprämie, bei der die hohe Ei-
genkapitalausstattung der Otto Reichelt AG nicht hinreichend berücksichtigt worden sei. Die An-
nahme eines Nullwachstums für die Phase der ewigen Rente sei nicht nachvollziehbar. Für die
Höhe der zu erwartenden Ausschüttungen der Gesellschaft müsse berücksichtigt werden, dass
bei den von der Gesellschaft aufgestellten Planungsalternativen auch die "realistische Planungs-
variante" bereits eine Risikokomponente zu Lasten der Minderheitsaktionäre beinhalte, die nicht
erneut in den Risikozuschlag einfliessen dürfe. Auch die Aktienkursentwicklung innerhalb eines
Zeitraums von drei Monaten vor der Hauptversammlung hätte berücksichtigt werden müssen. Fer-
ner sei die Gesellschaft vor dem Hintergrund der zu geringen Eigenkapitalverzinsung als ertrags-
schwach einzustufen, was eine Ermittlung des Liquidationswerts erforderlich gemacht hätte. Dies
gelte vor allem wegen des umfangreichen Immobilienbesitzes der Gesellschaft, welcher zudem
erhebliche stille Reserven beinhalte. Dieser sei letztlich nicht betriebsnotwendig, da ein Betrieb der
Märkte auch nach Abschluss eines "Sale & Lease Back" Geschäfts möglich sei. Schliesslich müsse
der handelsrechtliche Buchwert der Gesellschaft in die Bewertung einfliessen, der ausweislich der
zum 31. Dezember 2001 aufgestellten Bilanz bei umgerechnet 8,95 Euro pro Aktie gelegen habe.
Die Antragsgegnerin verteidigt die von ihr auf 6,95 je Aktie festgesetzte Barabfindung und hält
einen darüber hinaus gehenden Betrag nicht für angemessen, da ein solcher durch das operative
Ergebnis der Gesellschaft nicht zu rechtfertigen sei. Die nicht angemessene Verzinsung des Ei-
genkapitals sei auf die Marktentwicklung im Berliner Lebensmitteleinzelhandel zurückzuführen, die
zu einer desolaten Marktlage geführt habe. Einzig die so genannten Discounter seien von den
Umsatzrückgängen nicht betroffen. Im Übrigen habe bedingt durch den Umstand, dass
es in der Vergangenheit bei der Otto Reichelt AG erhebliche Abweichungen zwischen Plan und Ist
gegeben habe, bereits optimistische Werte angenommen. Dies zeige sich auch daran, dass die
tatsächlich in den Jahren 2002 bis 2004 erzielten Werte deutlich niedriger ausgefallen seien. Der
Liquidationswert der Gesellschaft liege bei lediglich 51.000.000 und unterschreite damit den von
ermittelten Ertragswert. Auch der Blick auf die Börse rechtfertige keine höhere Abfindung als
beschlossen, da der im November 2001 festzustellende steile Kursanstieg allein auf ihrem freiwil-
ligen öffentlichen Kaufangebot beruht habe.

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Die Kammer hat am 2. April 2004 beschlossen, die Berechnung der Barabfindung der Minder-
heitsaktionäre nach Massgabe des Beschlusses der Hauptversammlung der Otto Reichen AG vom
22. Mai 2002 in Höhe des zuletzt angebotenen Betrages durch die gerichtlich bestellte Sachver-
ständige ( in der Folge als bezeichnet) überprüfen zu las-
sen. Wegen des weiteren Inhalts des Beschlusses und der darin enthaltenen Vorgaben für den
Sachverständigen wird auf den Wortlaut des Beschlusses, Bd. VII, BI. 134 f. d.A., verwiesen. Die
Sachverständige legte ein Gutachten mit Datum vom 19. Mai 2006 vor, welches zu einem auf den
22. Mai 2002 bezogenen Unternehmenswert der Otto Reichelt AG von 92.435 Mb, Euro und einer
darauf basierenden angemessenen Barabfindung in Höhe von 7,59 Euro je Stückaktie gelangte. Auf-
grund von Einwendungen der Antragsteller und der Antragsgegnerin gegen dieses Ergebnis und
die im Gutachten angewandte Methodik legten die Gutachter im Auftrag der Kammer ergänzende
Stellungnahmen vorn 27. März 2007 (Anlage zu Bd. VIII d.A.) sowie vom 26. Juni 2007 (Bd. VIII,
BI. 135 ff. d.A.) und 26. November 2007 (Bd. VIII, BI. 192 ff. d.A.) vor, auf die wegen der Einzel-
heiten verwiesen wird. Darüber hinaus wird auf die Sitzungsniederschrift voni 5. Juni 2007, BI. 122
ff. d.A. Bezug genommen.
II.
Auf das erstinstanzliche Verfahren waren die bis zum 1, September 2003 geltenden Vorschriften
für Spruchverfahren anzuwenden. Dies ergibt sich aus § 17 Abs. 2 SpruchG, nach dem auf Ver-
fahren, in denen ein Antrag auf gerichtliche Entscheidung vor diesem Datum gestellt worden ist,
die bis zu diesem Tage geltenden Vorschriften des Aktiengesetzes und des Umwandlungsgeset-
zes anzuwenden sind.
A. Zulässigkeit der Anträge
1. Die Anträge waren zurückzuweisen, soweit sie sich ausdrücklich gegen die Otto Reichelt GmbH
als Antragsgegnerin richteten. Nach Auffassung der Kammer ist Antragsgegnerin im Falle der
gerichtlichen Nachprüfung der Barabfindung nach Massgabe der §§ 327f Abs. 2 a.F. AktG, 306
a.F. AktG nicht die (hier ehemalige) Aktiengesellschaft, sondern allein deren Hauptaktionär.
Die Frage, wer nach einem Ausschluss der Minderheitsaktionäre nach § 327a AktG in einem
nachfolgenden gerichtlichen Spruchverfahren in Anspruch zu nehmen ist, war unter der Geltung
der Verfahrensvorschrift des § 306 AktG allerdings umstritten. Im Gegensatz zum Umwandlungs-
recht, in dem sich die Regelung des § 307 Abs. 2 UmwG a.F. befand, existierten im Aktienrecht
keine gesetzlichen Vorgaben zu dieser Frage. So wurde vertreten, dass entweder die Gesellschaft
oder der Hauptaktionär Antragsgegner sind als auch die notwendige Inanspruchnahme sowohl der

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Aktiengesellschaft als auch ihres Hauptaktionärs (vgl. etwa Krieger, BB 2002, 53, 57; Köln-
Komm/Hasselbach, AktG, Rz. 8 zu § 327f AktG m.w.N.: Antragsgegner ist der Hauptaktionär; a.A.
Hüffer, Aktiengesetz, 5. Aufl. 2002, Rz. 5 zu § 327f AktG; Vetter, AG 2002, 176, 190: Antragsgeg-
ner ist die Gesellschaft). Die besseren Argumente sprechen aber für die Auffassung, dass die
Anträge auf Verbesserung der Barabfindung ausschliesslich gegen den Hauptaktionär zu richten
sind, da dieser die Höhe der im Spruchverfahren zu prüfende Kompensation nach der Regelung in
§ 327b Abs. 1 Satz 1 AktG nur allein festlegt, sondern auch materiell-rechtlich schuldet (vgl. auch
OLG Düsseldorf, DB 2004, 428). Der Gesetzgeber hat die bestehende Unklarheit nunmehr durch
§ 5 Nr. 3 SpruchG im Sinne der hier vertretenen Auffassung beseitigt.
2. Die gegen gerichteten Anträge wa-
ren hingegen sämtlich zulässig. eie Anträge der Antragsteller zu 1. lois 6. sind innerhalb der nach
§ 327 Abs. 2 Satz 2 AktG a.F. massgeblichen Frist von zwei Monaten nach dem Tag gesteilt wor-
den, an dem die Eintragung des Übertragungsbeschlusses in das Handelsregister nach § 10 HGB
als bekannt gemacht gilt. Sie sind vor dem insoweit massgeblichen Fristende am 30. Dezember
2002 bei Gericht eingegangen.
Auch die Anschlussanträge gemäss § 306 Abs. 3 Satz 2 AktG a.F. sind rechtzeitig vor dem ent-
sprechenden Fristablauf am 14. Mai 2003 gestellt worden.
3. Die Anträge der Antragsteller waren, soweit sie sich gegen die Hauptaktionärin richten, auch im
übrigen zulässig, da alle antragstellenden Beteiligten durch Vorlage von Schreiben ihrer Depot-
banken nachgewiesen haben, dass sie bis zur Eintragung des Hauptversammlungsbeschlusses in
das Handelsregister Aktionäre-der Otto Reichelt Aktiengesellschaft waren.
B. Begründetheit der Anträge
Die gegen die Antragsgegnerin gerichteten Anträge haben in dem aus dem Beschlusstenor er-
sichtlichen Umfang Erfolg. Insoweit war die den Antragsteilern nach Massgabe der §§ 327a, 327b
AktG für den Verlust ihrer Aktien zu zahlende Kompensation über die Festlegung der Antragsgeg-
nerin hinaus zu erhöhen.
1. Unternehmensplanung der Otto Reichelt Aktiengesellschaft
Die Unternehmensplanung der Otto Reichelt Aktiengesellschaft war nach Massgabe der von der
gerichtlichen Sachverständigen vorgenommenen Änderungen geeignet, als Grundlage für die Er-
mittlung der angemessenen Barabfindung der ausgeschiedenen Minderheitsaktionäre zu dienen.

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Wesentliche Mängel oder eine bewusste Manipulation zu Lasten der aussenstehenden Aktionäre
waren angesichts des Gutachtens der gerichtlichen Sachverständigen nicht erkennen. Die Kritik,
vor allem des Antragstellers zu 6., an der Verwendung der "realistischen" Planungsvariante der
Otto Reichelt AG als Grundlage für den Detailplanungszeitraum und damit letztlich auch für die
Phase der "ewigen Rente" vermochte die Kammer nicht zu teilen,
a) Die im Spruchverfahren gerichtlich bestellte Sachverständige, hat bei
der Ermittlung des Werts die Ertragswertmethode angewendet. Dies entspricht der nahezu durch-
gängigen Praxis der Gerichte (vgl. etwa BGH, NZG 2003, 1127; BayObLG, NZG 1998, 946; OLG
Düsseldorf, AG 2001, 189, 190), die rechtlich unbedenklich ist, aber gegebenenfalls einer etwai-
gen Korrektur an Hand des Börsenkurses bedarf (so BVerfGE 100, 289, 307). Nach dieser Me-
thode bestimmt sich der Unternehmenswert primär nach dem Ertragswert des betriebsnotwendi-
gen Vermögens, hängt also von det Fähigkeit des Unternehmens ab, künftige Erträge zu erwirt-
schaften. Dieser Zukunftserfolg ist die Summe sämtlicher an den Investor fliessenden Nettoaus-
schüttungen aus dem Unternehmen, die auch aus dem Überschuss der Einnahmen über die Aus-
gaben ergeben (vgl. Punz, Die Unternehmensbewertung in der Rechtsprechung, 3. Aufl., S. 17;
Matthes/Graf von Maldeghem, BKR 2003, 531, 533). Dabei wird - jedenfalls nach dem von
und zugrunde gelegten Bewertungsstandard IDW S1 a.F. - von einer Vollausschüttung der
erwirtschafteten Überschüsse an die Eigentümer sowie der weiteren Prämisse ausgegangen, das
Unternehmen bestehe für unbestimmte Zeit fort.
b) Da mit dem Ertragswertverfahren der objektivierte Unternehmenswert ermittelt wird, gilt die so
genannte Stand-Alone-Prämisse. Dies bedeutet, dass die. Bewertung des Unternehmens auf der
am Bewertungsstichtag vorhandenen Ertragskraft basiert, so dass beispielsweise durch den
Hauptaktionär mögliche Massnahmen wie Neuinvestitionen, Desinvestitionen oder Restrukturie-
rungsmassnahmen sowie die daraus resultierenden finanziellen Überschüsse nur zu berücksichti-
gen sind, soweit hierfür Bewertungsstichtag bereits konkrete Massnahmen eingeleitet waren. Mög-
liche, aber am Bewertungsstichtag noch nicht eingeleitete Massnahmen sind ebenso wenig zu be-
rücksichtigen wie Zukunftserfolge, die gerade infolge des "Squeeze-Out" eintreten werden (vgl.
auch Eisolt, DStR 2002, 1145, 1149).
c) Die Unternehmensbewertung ist zeitbezogen, so dass die Wirtschaftskraft und damit der Unter-
nehmenswert zu einem bestimmten Stichtag zu ermitteln sind. Nach der Vorschrift des § 327b
Abs. 1 Satz 1 AktG hat die Höhe der Barabfindung, welche der Hauptaktionär den Minderheitsak-
tionären anzubieten hat, die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung ih-
rer Hauptversammlung zu berücksichtigen. Damit ist für den Fall des Ausschlusses der Minder-
heitsaktionäre nach § 327a AktG auf diesen Zeitpunkt abzustellen (vgl. BGH, NJW 2003, 3272,

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3273; BGH NJW 1998, 1866, 1867; BVerfG, NZG 2003, 1316; OLG Stuttgart, OLGR 2004, 6, 9;
BayObLG, NJW-RR 1996, 1125, 1126), der zugleich bestimmt, welche Erwartungen hinsichtlich
der Unternehmensüberschüsse und Alternativanlagen bestehen (vgl. Grossfeld, Unternehmens-
und Anteilsbewertung im Gesellschaftsrecht, 4. Aufl., S. 57).
Für die Bewertung ist aus Sicht des Stichtages daher grundsätzlich massgeblich, was man bei an-
gemessener Sorgfalt zum Stichtag wissen konnte, was absehbar war (vgl. OLG Köln, NZG 1999,
1222, 1226; ®LG Stuttgart, AG 2004, 43, 44). Auf künftige nachweisbare Erfolgschancen kann die
Bewertung der Ertrag'skraft nur dann gestützt werden, wenn die Voraussetzung hierfür zum
Stichtag bereits im Ansatz geschaffen sind (vgl. BGHZ 140, 35, 38). Unter derselben Vorausset-
zung können auch Belastungen der Ertragskraft Eingang in die Bewertung finden. Im Übrigen
muss die künftige Entwicklung unbeachtet bleiben, da der zu bestimmende Unternehmenswert
dem Preis entsprechen soll, den ein Erwerber zum Bewertungsstichtag zahlen würde (vgl. LG
Nürnberg-Fürth, NZG 2000, 89, 90). Das tatsächliche Geschehen nach dem Stichtag erlaubt und
gebietet aber nach Auffassung der Kammer in Grenzen eine gewisse Plausibilitätskontrolle und
kann insoweit für die Frage herangezogen werden, ob der Unternehmensplanung systematisch
unzutreffende Annahmen zugrunde lagen (vgl. Grossfeld, a.a.O., S. 62).
d) Mit der für die Quantifizierung des künftig zu erwartenden Unternehmenserfolgs der Otto Rei-
chelt Aktiengesellschaft wichtigen Marktposition sowie ihrer Aufstellung im unternehmensspezifi-
schen Marktumfeld hat sich der von der Antragsgegnerin für die Erstellung ihres Übertragungsbe-
richts beauftragte Gutachter in seinem Gutachtens ausführlich auseinandergesetzt. Gegen
diese Darstellung sind von Seiten der Antragsteller nur wenige Einwendungen erhoben worden,
welche sich aber als zu pauschal und letztlich nicht durchgreifend erwiesen. Dies galt etwa für den
Hinweis der Antragstellerin zu 3., die Otto Reichelt AG verfüge über ein spezielles Sortiment, da
unklar blieb, was hierunter zu verstehen sein sollte. Es ist offensichtlich, dass sich das Angebot in
den Ladengeschäften der Otto Reichelt von demjenigen der so genannten Lebensmitteldiscounter
unterscheidet und unterscheiden soll. Insoweit spricht das Unternehmen zum Teil andere Kunden-
kreise an als die Discountketten wie Aldi oder Lidl. Auf der anderen Seite war aber evident, dass
sich die Otto Reichelt als Vollsortimenter - anders als ein reiner Nischenanbieter mit einer be-
schränkten Produktpalette - der allgemeinen Markt- und Preisentwicklung im Lebensmitteleinzel-
handel nicht entziehen kann.
Im Übrigen galt, dass es in streitigen Verfahren der freiwilligen Gerichtsbarkeit, zu denen das akti-
enrechtliche Spruchverfahren zählt, Sache der Beteiligten ist, für sie jeweils günstige Tatsachen
vorzutragen (vgl. OLG Düsseldorf, NZG 2004, 622, 623). Wie bereits oben erwähnt, konnte die

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Kammer im Rahmen der Annahmen der nach dem Stichtag voraussichtlich zur Ausschüttung an
die Aktionäre zur Verfügung stehenden Mittel keine augenscheinlichen Inkonsistenzen erkennen.
aa) Als Besonderheit der Planung der Otto Reichelt AG führt an, dass sich die angewandte
Technik aus historischen Gründen deutlich von der handelsrechtlichen Gliederung einer Gewinn-
und Verlustrechnung unterscheidet. Dieselbe Art der Planung fand sich auch für die Tochterge-
sellschaften Otto Thürmann und Reichelt Fleisch. Darüber hinaus hatte die Gesellschaft per März
2002 keine einheitliche Planung entwickelt, sondern mit einer pessimistischen, einer realistischen
sowie einer optimistischen Variante drei mögliche Szenerien für die zukünftige Entwicklung abge-
bildet.
bb) Bei der Bewertung der Validität einer Unternehmensplanung ist zunächst anhand der Vergan-
genheitsergebnisse zu überprüfen, ob es sich um eine plausible Weiterführung handelt, wobei
periodenspezifische und andere singuläre Ereignisse auszublenden sind. Eine solche Betrachtung
unter Bereinigung der Ergebnisse hat auf Seite 46 bis 48 ihres Gutachtens für die Antrags-
gegnerin vorgenommen, ohne dass die gerichtliche Sachverständige gegen das Ergebnis in der
Sache Einwendungen erhoben hat. Zwar führt lediglich aus, die von darge-
stellten bereinigten Vergangenheitsergebnisse seien nicht unplausibel, Fehler in der angewandten
Methode oder der Herleitung der Ergebnisse zeigt sie jedoch nicht auf. Solche waren auch für die
Kammer nicht zu erkennen, so dass die Werte der Betrachtung zu Grunde zu legen waren. Diese
weisen einen starken Ergebnisrückgang in den Jahren 1997 bis 1999 auf, wobei sich diese Ent-
wicklung im Jahr 2000 umgekehrt hat, in dem gegenüber den vorangegangenen Jahren wieder
eine deutliche Ergebnisverbesserung verzeichnet werden konnte.
Bei der Entwicklung ab 1997 war allerdings zu berücksichtigen, dass vor allem im Jahr 1998 eine
Mehrzahl von Faktoren das Ergebnis beeinflusst hat, die nicht auf die allgemein Absatzsituation im
Lebensmitteleinzelhandel zurückzuführen sind. So fand 1998 die Restrukturierung des Fleisch-
und Backwarengeschäfts statt, zudem fielen Kosten durch Filialschliessungen, Umbauten und Mo-
dernisierungen in den bestehen bleibenden Ladengeschäften statt. Allerdings waren sowohl 1998
als auch 1999 auch deutliche Rückgänge im eigentlichen operativen Geschäft zu verzeichnen. Ab
2000 machte sich dann die stärkere Einbindung in den -Konzern bemerkbar, unter ande-
rem durch die Aufnahme der Belieferung der Super 2000 Filialen in Berlin und Brandenburg im
Jahr 2001.
cc) Vor diesem Hintergrund konnte die Ergebnisprognose für die Jahre ab 2002 nicht als lineare
Fortschreibung der Vergangenheitsergebnisse erfolgen, da zu beurteilen war, ob sich der ab 1998
zu verzeichnende Einbruch in den Ergebnissen wiederholen oder sich die leicht positive Entwick-

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lung der Jahre 2000 und 2001 fortsetzen würde. Dabei war zunächst die Frage zu beantworten, in
welcher der drei Varianten die von der Otto Reichelt AG für den Zeitraum von 2002 bis 2004 er-
stellte Detailplanung heranzuziehen war.
Sowohl die als auch haben an dieser Stelle die Heranziehung der
"realistischen" Planungsvariante für sachgerecht gehalten, was vor allem vom Antragsteller zu 6.
mit der Begründung kritisiert worden ist, dass es zu einer Doppelung der Risiken zu Lasten der
Minderheitsaktionäre komme, da bereits der im Kapitalisierungszins in Ansatz gebrachte Risikozu-
schlag das volle Unternehmensrisiko der Otto Reichelt AG abbilde. Aus diesem Grunde müsse bei
der Prognostizierung der Ergebnisse die "optimistische" Planung verwendet werden. Diese Argu-
mentation überzeugt zwar im Ansatz, nicht aber auf den konkreten Fall bezogen. So entspricht es
allgemeiner Auffassung, dass das handelsrechtliche Vorsichtsprinzip im Rahmen einer Unterneh-
mensbewertung nach dem IDW S 1 keine Anwendung findet, da sich dies zum Nachteil der An-
teilseigner auswirken würde. Vorliegend war aber nicht ersichtlich, dass die "realistische" Unter-
nehmensplanung gegen diesen Grundsatz verstossen könnte. Zwar führt im
Hauptgutachten auf Seite 33 aus, die "realistische" Planung enthalte bereits prozentuale Anpas-
sungen hinsichtlich nicht einzeln geplanter ertragswirksamer Faktoren. Hierbei handelt es sich
jedoch nicht ausschliesslich um die Berücksichtigung von Risiken, sondern auch von Chancen, so
etwa die Erhöhung der Bruttomarge durch die gemeinsame Nutzung des -Lagers sowie
kostendämpfende Effekte durch geplante Rationalisierungsmassnahmen. Damit handelt es sich bei
der "realistischen" gegenüber der "optimistischen" Variante nicht lediglich um ein risikoadjustiertes
Szenario, welches sich zu Lasten der aussenstehenden Aktionäre ergebnismindernd auswirkt.
Darüber hinaus war zu berücksichtigen, dass sich die Planung der Otto Reichelt AG in der Ver-
gangenheit durch Negativabweichungen der Istwerte zu den Planwerten ausgezeichnet hat. Zwar
waren diese Abweichungen laut nicht nur auf überzogene Erwartungen an die
Ergebnisentwicklung zurückzuführen, sondern vor allem auch auf nicht vorhersehbare Einmalef-
fekte. Dennoch spiegelt das "optimistische" Szenario damit wegen der zu geringen Eintrittswahr-
scheinlichkeit nicht den zu erwartenden Ertragswert wider, wie ausführlich dar-
stellt. Die Verlagerung des allgemeinen Unternehmensrisikos als Zuschlag in den Kapitalisie-
rungszinssatz bedeutet nach Ansicht der Kammer nicht, dass für den zu kapitalisierenden Er-
tragswert Beträge anzusetzen wären, die von dem zu bewertenden Unternehmen aller Voraussicht
nach nicht erzielt werden können.
dd) Soweit sich die gerichtliche Sachverständige mit der im Gutachten der dargestellten
Detailplanung der Otto Reichelt AG auseinandergesetzt hat, sind an mehreren Stellen Korrekturen
vorgenommen worden, die plausibel erscheinen und denen sich die Kammer daher anschliesst.

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Danach war die in der Planung vorgesehene Kürzung der Grosshandelsumsätze im Jahr 2002
nicht plausibel, da die zugrunde liegende Feststellung, die Vorgaben für das Jahr 2001 seien nicht
erreicht worden,- sich als nicht zutreffend erwiesen hat. Die notwendigen Änderungen für eine pe-
riodengerechte Zuordnung der Auflösung der Rückstellungen für Rückbauverpflichtungen und der
Abschreibungsdifferenzen hat nachvollziehbar dargelegt. Dies gilt auch für die
unterbliebene Berücksichtigung der voraussichtlichen Umsatzsteigerungen bei Thürmann durch
die Eröffnung weiterer Filialen im Jahre 2004. Bei Reichelt Fleisch hielt die Sachverständige hin-
gegen keine Änderungen an der Planung für angezeigt. Zu eigenen Korrekturen sah sich die
Kammer trotz des von mehreren Antragstellern gerügten Umstandes, dass für diese Tochterge-
sellschaft langfristig nur das Erreichen einer "schwarzen Null" geplant war, nicht veranlasst. Hier-
bei hielt sie es für entscheidend, dass für eine selbstständige Untergliederung innerhalb eines
Konzerns die "going concern" Prämisse nicht angewendet werden kann, da nicht ausschliesslich
auf die Gewinn- und Verlustsituation einzelner Gesellschaftern abzustellen ist, sondern auf das
Konzernergebnis insgesamt. In diesem Zusammenhang ist es aber nicht unplausibel, dass für
Tochtergesellschaftern lediglich ein ausgeglichenes Ergebnis geplant wird, wenn das vorgesehene
Ergebnis für den Konzern positiv ist.
ee) Soweit die Antragsteller geltend machen,-das Ergebnis der Planungen der Gesellschaft sei
unter Berücksichtigung verschiedener Faktoren, wie etwa der Marktpositionierung der Otto Rei-
chelt AG und deren Sortimentszuschnitt, insgesamt zu negativ, war eine Erhöhung der Beträge
nicht angezeigt. Zum einen hat im Rähmen ihrer Untersuchungen über die oben
angesprochenen Punkte hinaus keine weiteren Inkonsistenzen der Planung festgestellt. Schliess-
lich ist allgemein bekannt, dass die Situation im Lebensmitteleinzelhandel für Unternehmen wie die
Otto Reichen, die eine traditionelle Vertriebsform bevorzugen, in den letzten Jahren bestenfalls
schwierig war. Aus diesem Grunde scheint es nachvollziehbar, wenn - gerade wegen der guten
Marktpositionierung der Gesellschaft in Berlin - mit einer im Wesentlichen stabilen Marktposition,
nicht aber mit deutlich steigenden Umsätzen und Ergebnissen gerechnet wurde.
Darüber hinaus verbietet es sich für die Gerichte im Spruchverfahren regelmässig, eigene Ände-
rungen an der Planung vorzunehmen. Während im Rahmen der bekannten (Vergangenheits-)
Daten eine umfassende gerichtliche Überprüfung stattfindet, gilt dies für die in die Zukunft gerich-
teten Planungen von. Unternehmen und den darauf aufbauenden Prognosen über die künftige
Entwicklung der Unternehmen und ihrer Erträge nur eingeschränkt. Diese Planungen und Progno-
sen sind in erster Linie ein Ergebnis der jeweiligen unternehmerischen Entscheidung der für die
Geschäftsführung verantwortlichen Personen. Diese Entscheidungen haben auf zutreffenden In-
formationen und daran orientierten realistischen Annahmen aufzubauen; sie dürfen zudem nicht in
sich widersprüchlich sein. Kann die Geschäftsführung auf dieser Grundlage vernünftigerweise

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annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf diese Planung nicht durch andere - letztlich ebenfalls
nur vertretbare - Annahmen des Gerichts ersetzt werden (so zutreffend OLG Stuttgart, AG 2006,
420, 425).
ff) Damit stellen sich die zur Ausschüttung zur Verfügung stehendend Ergebnisse der Gesellschaft
vor persönlichen Steuern wie folgt dar:
Jahr
2003
Normjahr
Ergebnis in TEuro
8.994
6.517
2. Kapitalisierungszinssatz
a) Der Ertragswert eines Unternehmens ist der Unternehmenswert, der durch Diskontierung der
den Unternehmenseignern künftig zufliessenden finanziellen Überschüsse, die aus dem künftigen
handelsrechtlichen Erfolgen abgeleitet werden, gewonnen wird. Diese Abzinsung des nachhaltigen
Zukunftsertrages ist erforderlich, um die erwarteten Erträge auf den Bewertungsstichtag zu bezie-
hen. Dieser Wert wird ergänzt durch eine gesonderte Bewertung des nicht betriebsnotwendigen
(neutralen) Vermögens.
b) Bei Ertragswertgutachten ist allerdings regelmässig zu berücksichtigen, dass sie nach ihren zu
Grunde liegenden Erkenntnismöglichkeiten nicht in der Lage sein können, mathematisch einen
exakten oder "wahren" Unternehmenswert am Stichtag festzustellen. Zu finden ist vielmehr ein
objektivierter Wert, der für den Unternehmenswert aus Sicht eines objektiv vernünftigen dritten
Betrachters als "angemessen" gelten kann. Auf dem Weg zur Findung der angemessenen Abfin-
dung müssen folgerichtig grösstenteils fiktive Gedankengänge und Argumentationsstränge verfolgt
werden. Um die Sicht des objektiv-vernünftigen Dritten zu befriedigen, muss es sich dabei um sol-
che Vorgehensweisen handeln, die in der betriebswirtschaftlichen Lehre weitgehend anerkannt
und akzeptiert sind und für die mehr Argumente existieren als dagegen. Auch bei derart validen
betriebswirtschaftlichen Ansätzen handelt es sich aber regelmässig um Verfahren, die rein subjek-
tive Einschätzungen und Prognosen zur Grundlage haben und deshalb mit erheblichen Unsicher-
heiten behaftet sind.
c) Dem Gericht kommt somit letztendlich die Aufgabe zu, unter Anwendung anerkannter betriebs-
wirtschaftlicher Methoden den Unternehmenswert, der Grundlage für die Abfindung ist, im Wege

15
der Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO zu bestimmen (vgl. BGH, NZG 2001, 603; OLG Stuttgart,
ZIP 2004, 712, 714). Vor diesem Hintergrund kann von dem richterlichen Schätzungsermessen
auch in der Weise Gebrauch gemacht werden, dass auch trotz nicht vollständig geklärten be-
triebswirtschaftlicher Fragestellungen von der Einholung von Ergänzungsgutachtens abgesehen
wird (vgl. BayObLG, NZG 2006, 156, 157).
d) Der Kapitalisierungszinssatz kann aus den Elementen Basiszinssatz, Risikozuschlag und
Wachstumsabschlag unter Berücksichtigung der pauschalierten persönlichen Steuern der Anteil s-
eigner abgeleitet werden (vgl. etwa BayObLG, AG 2006, 41, 42; OLG Karlsruhe AG 2005, 45, 47;
OLG Düsseldorf NZG 2000, 693, 695 f.; 1DW S. 1 Tz. 91 ff, 122).
Die Höhe dieser Faktoren ist zwischen den Beteiligten streitig, wobei die Antragsteller die von der
Antragsgegnerin auf der Grundlage des Gutachtens der zugrunde gelegten Parameter als
überzogen angreifen und einen niedrigeren Kapitalisierungszinssatz insbesondere durch den An-
satz eines niedrigeren Basiszinssatzes, eines niedrigeren Risikozuschlages und eines höheren
Wachstumsabschlages korrigiert wissen wollen. Die Kammer hielt insoweit auf der Basis des Gut-
achtens von gegenüber dem Gutachten von Korrekturen für erforderlich,
wobei sich diese sich auf sämtliche der genannten Parameter beziehen. Diese Korrekturen führen
unter Berücksichtigung der zu erwartenden Unternehmenserträge zu einer Erhöhung des anzu-
nehmenden Werts einer Aktie der Otto Reichelt Aktiengesellschaft, welcher über der von der An-
tragsgegnerin zuletzt angebotenen Barabfindung liegt.
3. Bewertungsstandard
Die Kammer vertritt die Auffassung, dass im vorliegenden Verfahren die Bestimmung des Er-
tragswerts der Otto Reichelt AG noch unter Anwendung des Bewertungsstandards 1DW S1 a.F. zu
erfolgen hat. Zwar handelt es sich bei den Handlungsanweisungen des 1DW Standards S1 nicht
um Rechtsvorschriften, jedoch ist auch insoweit der Grundsatz zu beachten, dass ein Schuldver-
hältnis für die Dauer seines Bestehens dem bei seiner Begründung geltenden Recht unterliegt
(vgl. BayObLG, NZG 2006, 156, 157). Von diesem Grundsatz kann zwar dann abgewichen wer-
den, wenn neue, nach dem für das Spruchverfahren massgeblichen Stichtag eingeführte, Bewer-
tungsgrundsätze eine nachvollziehbare methodische Verbesserung mit sich bringen (vgl. etwa
OLG München, Beschluss vom 30. November 2006, 31 Wx 59/06, BeckRS 2006 15208). Die An-
nahme einer generellen Überlegenheit des 10W S1 n.F. gegenüber dem 1DW S1 a.F. wird nach
Kenntnis der Kammer findet sich bislang aber weder in der betriebswirtschaftlichen und juristi-
schen Literatur noch in der Rechtsprechung, da der neuere Standard in der betriebswirtschaftli-
chen Literatur nicht unumstritten ist (vgl. etwa die Ausführungen bei Peemöl-

16
ler/Beckmann/Miethe/Meitner, BB 2005, 90 ff.). Soweit der Sachverständige anführt, mit Hilfe des
IDW S1 n.F. liessen sich die steuerlichen Gegebenheiten besser abbilden, bietet dieses Argument
allein keine tragfähige Grundlage für dessen Anwendung auch auf "Altfälle", die auch vom IDW
selbst gefordert wird. Um eine verlässliche Grundlage für eine Schätzung des Unternehmenswerts
in einem Spruchverfahren nach Massgabe des § 287 Abs. 2 ZPO zu erhalten, muss sich die
Rechtsprechung darauf verlassen können, dass die bei der Ertragswertermittlung angewandten
Methoden allgemeine Berufsauffassung der Wirtschaftsprüfer sind (so zutreffend BayObLG,
a.a.O.). Eben diese Feststellung kann für den IDW S1 n.F. aber zum jetzigen Zeitpunkt noch nicht
getroffen werden, da noch nicht abschliessend diskutiert ist, ob das nach diesem Standard anzu-
wendende Verfahren gegenüber dem Standard-CAPM sachgerechter oder gar überlegen ist (vgl.
auch OLG Stuttgart, Beschluss vom 16. Februar 2007, 20 W 6106, BeckRS 2007 03081), zumal
das Halbeinkünfteverfahren bereits im 1DW S1 a.F. berücksichtigt worden war. Daneben war zu
Gunsten der Minderheitsaktionäre auch zu berücksichtigen, dass die Anwendung des IDW S1 n.F.
gegenüber dem IDW S1 a.F. zu tendenziell niedrigeren Unternehmenswerten führt, wobei die
Differenz mehr als 20 % betragen kann (vgl. Knall, AG S12005, 39 ff.). Schliesslich zeigt der vorlie-
gende Fall auch die Schwierigkeiten, die bei Anwendung des IDW S1 n.F. konkret auftreten, da
nach diesem Standard die Thesaurierung eines Teils der erwirtschafteten Überschüsse vermutet
wird, die insoweit anzusetzenden Beträge aber nur schwer zu schätzen sind, wenn über das The-
saurierungsverhalten des zu bewertenden Unternehmens nichts bekannt ist oder dieses von der
Marktüblichkeit erheblich abweicht.
4. Basiszinssatz
Der von der gerichtlichen Sachverständigen für den Stichtag 22. Mai 2002 ange-
nommene Basiszinssatz von 5,7j% begegnet keinen durchgreifenden Bedenken. Solche sind nach
Erstattung des Gutachtens äuch von den Beteiligten nicht geltend gemacht worden,
a) Der Basiszinssatz wird aus dem durchschnittlichen Zinssatz für öffentliche Anleihen oder für
langfristige festverzinsliche Wertpapiere als landesüblicher Zinssatz für quasi risikofreie Anlagen
am Kapitalmarkt abgeleitet (vgl. etwa BGH, NJW 1982, 575, 576; OLG Stuttgart, NZG 2000, 744,
747).
b) Nach dem Stichtagsprinzip ist grundsätzlich auf den Zeitpunkt der Beschlussfassung der
Hauptversammlung abzustellen, hier mithin den 22. Mai 2002. Spätere Entwicklungen können nur
berücksichtigt werden, wenn sie zu diesem Zeitpunkt bereits angelegt waren (so genannte Wur-
zeltheorie: vgl. BayObLG, AG 2002, 390, 391; OLG Stuttgart, OLGR 2004, 6, 8; OLG Celle. NZG
1998, 987, 988; Emmerich-Habersack, a.a.O., Rz. 56 a und 57 f zu § 305 AktG.; Riegger in Kölner

17
Kommentar zum Aktiengesetz, Rz. 11 Anh. § 11 SpruchG; Grossfeld, Unternehmens- und Anteils-
bewertung im Gesellschaftsrecht, 4. Aufl. S. 59 f.). Aus dem Stichtagsprinzip folgt im Hinblick auf
den Basiszinssatz jedoch gerade nicht, dass es allein auf den zum Stichtag aktuellen Zinssatz
ankommt, der mehr oder weniger zufällig ist, je nachdem, ob der Stichtag in eine Hochzinsphase
oder eine Niedrigzinsphase fällt. Zu ermitteln ist vielmehr der aus der Sicht des Stichtags von
kurzfristigen Einflüssen bereinigte, künftig auf Dauer zu erzielende Nominalzinssatz (Grossfeld S.
119). Da die erforderliche Zukunftsprognose sich auf eine zu unterstellende unendliche Lebens-
dauer des zu bewertenden Unternehmens erstreckt und nach dem Grundsatz der Laufzeitäquiva-
lenz (auf dem Markt nicht existierende) zeitlich unbegrenzte Anleihen der öffentlichen Hand he-
ranzuziehen wären, kann der Basiszinssatz jedenfalls nicht mit dem aktuellen Zinssatz für die
längstlaufenden öffentlichen Anleihen von 10 Jahren oder länger gleichgesetzt werden. Bei der
Festlegung der Elemente des Kapitalisierungszinssatzes ist nämlich zu beachten, dass sie lauf-
zeitäquivalent sein müssen. Greift man auf öffentliche Anlagen mit begrenzter Laufzeit zurück, ist
auch die dann erforderliche Wiederanlage zu berücksichtigen, da eine unbegrenzte Lebensdauer
des Unternehmens angenommen wird (vgl. OLG München, ZIP 2006, 1722, 1725). Auf der ande-
ren Seite können für den Zeitpunkt nach der Endfälligkeit 30-jähriger Anleihen keine objektivierb a-
ren Zinsprognosen mehr getroffen werden. Zudem ist bei Heranziehung von Anleihen mit einer
Laufzeit von 30 Jahren nach deren Ablauf regelmässig ein Abflachen der Zinskurve zu beobachten,
wobei der Einfluss auf den Ertragswert bei Zinsänderungen in entfernter liegenden Zeiträumen
ohnehin abnimmt.
c) Damit die Zinsprognose allerdings nicht jeglicher Grundlage entbehrt, kann als Datenbasis für
auf die Zinsentwicklung in der Vergangenheit zurückgegriffen werden. Zwar lässt sich auch auf
dieser Grundlage die künftige Zinsentwicklung umso weniger mit rationalen Erwägungen prognos-
tizieren, je weiter der Prognosezeitraum in die Zukunft reichen muss. Indessen wirken sich aus
finanzmathematischen Gründen tatsächliche Annahmen im Ergebnis umso weniger aus, je weiter
diese Annahmen in die Zukunft reichen. hat für langfristige öffentliche Anleihen
mit einer Laufzeit von 15 bis 30 Jahren für den Zeitraum von Juni 1988 und Mai 2002 eine durch-
schnittliche Rendite von 6,7 % ermittelt.
d) Die Sachverständige hat zunächst die zum Stichtag zu erzielende Rendite von 30-jährigen
Bundesanleihen mit. 5,6 % ermittelt. Im Anschluss hat sie aus diesem Stichtagszins unter Verwen-
dung der oben genannten langjährigen Rendite einen einheitlichen Basiszins von 5,7 % errechnet.
Dieser Zinssatz liegt deutlich unter demjenigen von 5 O / den in ihrem für die Antragsgegne-
rin erstellten Gutachten in Ansatz gebracht hat. hat jedoch nicht zufriedenstellend erläutert,
wie sie auf der Grundlage einer durchschnittlichen Rendite von deutschen Staatsanleihen mit ei-
ner Restlaufzeit von über 9 bis 10 Jahren im Februar 2002 zu dem von ihr gewählten Zinsfuss von

18
6 % gelangt ist. Zwar führt sie aus, in den letzten 40 Jahren habe die Rendite von Anleihen öffent-
licher Emittenten bei 7,4 % gelegen, es wird aber nicht offengelegt, auf welcher Datengrundlage,
vor allem unter Berücksichtigung welcher Laufzeiten, dieser Wert gebildet worden ist. Zudem
räumt ein, dass die zum Zeitpunkt der Erstellung des Gutachtens zu beobachtende Niedrig-
zinsphase bereits länger anhält, vertritt aber gleichwohl ohne weitere Auseinandersetzung mit die-
ser Frage die Auffassung, es könne aus der seinerzeitigen Situation nicht auf die langfristig zu
erwartende Verzinsung geschlossen werden. Damit handelte es sich bei den in Ansatz gebrachten
6 % offensichtlich lediglich um einen "gegriffenen" Wert.
e) Die Kammer hält den von angenommenen Basiszinssatz in diesem Verfahren
für eine geeignete Grundlage. Der Basiszinssatz kann nach einem neueren Ansatz auch aus der
börsentäglich aktualisierten Zinsstrukturkurve der von der Deutschen Bundesbank geschätzten
Zerobond-Zinssätze hergeleitet werden. Für den 22. Mai 2005 ergibt sich nach der Svensson-
Methode ein Zinssatz von 5,78 %, der allerdings wegen der teilweise starken Schwankungen der
Werte durch die Betrachtung der Entwicklung über einen mehrmonatigen Zeitraum noch geglättet
werden müsste. Damit spricht auch dieser Quervergleich für die Richtigkeit der Annahme von
5. Risikozuschlag
a) Es ist im Wesentlichen anerkannt und auch sinnvoll, das allgemeine Unternehmensrisiko als
Zuschlag im Rahmen der Kapitalisierung zu erfassen. Der Zuschlag soll nach seiner Konzeption
sowohl das operative Risiko aus der betrieblichen Tätigkeit als auch das vom Verschuldungsgrad
beeinflusste Risiko abdecken. Es soll dem Umstand Rechnung getragen werden, dass die Kapi-
talanlage in einem Unternehmen regelmässig mit höheren Risiken verbunden ist als eine Anlage in
öffentlichen Anleihen. Zu diesen Risiken gehören nicht nur solche Umstände, die bei der Ertrags-
wertprognose grundsätzlich berücksichtigt werden können, sondern auch aussergewöhnliche Um-
stände wie Betriebsstörungen durch höhere Gewalt, Substanzverlust durch Betriebsstilllegungen,
Aufwendungen für Umstrukturierungsmassnahmen, Insolvenzen wichtiger Abnehmer, Beleg-
schaftsveränderungen und Ähnliches, sowie das stets vorhandene lnsolvenzrisiko (vgl. OLG Düs-
seldorf, NZG 2000, 323, 325).
b) Allerdings ist der Ansatz eines Risikozuschlages - gerade auch im
.
Fall des Ausschlusses von
Minderheitsaktionären - umstritten. ihm wird zum einen entgegengehalten, dass die besonderen
Chancen und Risiken schon bei den zukünftigen Überschüssen erfasst seien und dem allgemei-
nen Risiko eine Chance mit gleicher Wertigkeit gegenüber stehe (so OLG Celle, NZG 1998, 987,
989). Diese Auffassung ist aber, soweit ersichtlich, vereinzelt geblieben. Es ist nämlich durchaus

19
zweifelhaft, ob Risiken und Chancen tatsächlich gleich zu bewerten sind, da die Chancen über das
Steuerrecht und das Arbeitsrecht stärker sozialisiert sind als die Risiken (so zutreffend Grossfeld,
a.a.O., S. 126). Zum anderen wird geltend gemacht, dass gerade im Falle des Squeeze-Out die
Mehrheitseigener der Gesellschaft das zukünftige Unternehmensrisiko nicht zum Teil auf die Ab-
findung der ausscheidenden Aktionäre abwälzen und diese darum kürzen dürfen (vgl. etwa LG
Berlin, AG 1983, 137, 138; LG Frankfurt, AG 2007, 42 ff. ). Auch diese Ansicht kann aber in der
Konsequenz nicht überzeugen. Die Bewertung des Unternehmens erfolgt nämlich regelmässig un-
ter der Prämisse der unveränderten Betriebsfortführung, so dass nicht bei der Frage des Risiko-
zuschlages darauf abgestellt werden kann, weiche Strategie der Hauptaktionär nach der Über-
nahme sämtlicher Aktien verfolgen wird - etwa den Rückzug von der Börse im Wege des Delisting
oder, wie hier, die Umwandlung in eine andere Gesellschaftsform. Vielmehr ist davon auszuge-
hen, dass die Minderheitsaktionäre ohne die Strukturmassnahme ihre Aktien behielten und mit ihrer
Investition weiterhin am Unternehmensrisiko teilnähmen. Daran zeigt sich, dass das in Ansatz zu
bringende Marktrisiko keineswegs dasjenige des Hauptaktionärs ist, da Gegenstand der Betrach-
tung gerade nicht das Unternehmen nach dem Ausschluss der Minderheitsaktionäre ist (so zu-
treffend Reuter, AG 2007, 1, 5). Schliesslich wird behauptet, die Risikoprämie sei für die Unter-
nehmensbewertung im Rahmen eines Squeeze-Out irrelevant, da ein Marktrisiko bei, Unterneh-
men, deren Anteile sich zu mehr als 95 Prozent in der Hand eines Hauptaktionärs befänden, nicht
festgestellt werden könne (so Erhardt/Nowak in Sonderheft AG 2005, 3 ff.). Dies widerspricht aber
der grundsätzlichen Erkenntnis, dass unternehmerisches Handeln stets mit einem höheren Risiko
verbunden ist als die Investition in Anleihen. Zudem sind in die zu Grunde liegende Studie Rendi-
tedaten eingeflossen, denen aufgrund des geringen Handelsvolumens keine wirkliche Aussage-
kraft beigemessen werden kann (vgl. auch Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, 1. Aufl., Rz. 130
Anh § 11 SpruchG). Plausibel erschiene allenfalls die Annahme, dass für den Fall einer weit ge-
henden Integration des zu betrachtenden Unternehmens in das Unternehmen des Hauptaktionärs
eine Annäherung der Risikoeinschätzung für beide Unternehmen stattfindet. Selbst bei einer solch
engen Verzahnung würde das Risiko des mehrheitlich "beherrschten" Unternehmens jedoch nicht
auf Null sinken.
c) Vor diesem Hintergrund hält die Kammer den Ansatz eines allgemeinen Risikozuschlages für
sachgerecht. Die Folgerichtigkeit des Risikozuschlages folgt aus dem Zweck der Abfindung. Der
Ausscheidende soll die Chance erhalten, eine andere gleichwertige Anlage gleicher Risikostufe zu
erwerben. Liesse man das allgemeine Unternehmensrisiko ausser Betracht, erhielte der Ausschei-
dende zu viel (vgl. auch Grossfeld, a.a.O., S. 127). Schliesslich gehört es nach Ansicht der Kammer
zu den empirisch zu belegenden Tatsachen, dass der typische Kapitalanleger mehr oder weniger
risikoavers ist. Dies zeigt sich bereits in der regelmässig zu beobachtenden Anlagestrategie, die

20
auf diversifizierte Portfolios setzt und nicht auf eine möglichst umfassende Beteiligung an einem
einzigen Unternehmen, um so für einen gewissen Risikoausgleich zu sorgen.
d) In der Rechtsprechung sind in der Vergangenheit Risikozuschläge in unterschiedlicher Höhe
anerkannt worden: von BGH NJW 2003, 3272:3273 wurden 3% nicht beanstandet; das OLG
Düsseldorf ging in NZG 2003, 588, 595 von einer Marktrisikoprämie von 4% und einem Beta-
Faktor von 1,02 aus, woraus sich ein Risikozuschlag von 4,1% ergibt; nach OLG Düsseldorf, AG
2006, 287 ist eine Marktrisikoprämie von 5% nicht zu beanstanden, wobei sich im konkreten Fall
wegen eines Beta-Faktors von 0,3 aber ein Risikozuschlag von lediglich 1,5% ergab. Nach Bay-
ObLG, NZG 2006, 156, 159 sind Risikozuschläge von über 2% besonders begründungsbedürftig.
Teilweise wurden Risikozuschlag und Inflationsabschlag gegeneinander verrechnet (nach OLG
Stuttgart NZG 2000, 744,-747 ist dies jedoch eine Frage der Vorgehensweise des Gutachters),
teilweise aber auch für unbegründet erachtet (so die oben bereits zitierte Entscheidung des OLG
Cello: Risikozuschlag von 2,4% ist nicht anzusetzen, sondern bereits bei der Ermittlung des nach-
haltigen Unternehmensertrags zu berücksichtigen; kritisch auch Emmerich-Habersack, a.a.O, Rz-
68 zu § 305 -AktG; zur Rechtsprechung auch Grossfeld, a.a.O., S. 129 f.).
e) Dem Risikozuschlag ist früher unter der Geltung des Bewertungsstandards HFA 2/1983 vor-
nehmlich dadurch Rechnung getragen worden, dass entweder die nach der Unternehmenspla-
nung angenommenen Ergebnisse noch einmal explizit mit einem Risikoabschlag versehen oder
umgekehrt der Kalkulationszinsfuss um einen pauschalen Risikozuschlag erhöht wurde. Diese
Vorgehensweisen sind wegen ihrer rational kaum zu begründenden Spielräume teilweise als will-
kürlich abgelehnt worden, werden andererseits aber auch noch in der neueren Rechtsprechung für
vertretbar gehalten. Sie begegnen vor allem dann Bedenken, wenn sie in einer Weise vermischt
werden, die offen lässt, welche Risiken an welcher Stelle (unter Umständen mehrfach) Berück-
sichtigung gefunden haben, aber auch, wenn allgemeine Unternehmensrisiken und Spezifika des
untersuchten Unternehmens nicht getrennt werden.
f) Diesen Bedenken trägt der Standard IDW S1 Rechnung, indem er zur Ableitung von Risikoprä-
mien kapitalmarktorientierte Modelle (CAPM - Capital Asset Pricing Model - oder Tax-CAPM)
empfiehlt, wobei die durchschnittliche Risikoprämie als langjährige Differenz zwischen der Rendite
von Aktien und risikolosen staatlichen Anleihen definiert und mit einem spezifischen Beta-Faktor
multipliziert wird, der sich aus der Volatilität der Aktie ergibt (vgl. auch Grossfeld, a.a.O., S. 136 f.;
IDW S 1 a.F. Tz. 135). Dazu wird im Ausgangspunkt die Differenz zwischen der Rendite eines
Marktportfolios und einer Staatsanleihe als Marktrisikoprämie zugrunde gelegt. Diese Prämie wird
in einem zweiten Schritt durch eine spezielle Betrachtung des Risikos des zu bewertenden Unter-

21
nehmens (Beta-Faktor = Verhältnis der Volatilität der Renditen des zu bewertenden Unterneh-
mens und des Marktportfolios) modifiziert.
g) Zwar ist die Herleitung der Marktrisikoprämie nach diesem Modell methodisch transparent, al-
lerdings steht, wie auch Wissenschaftler einräumen, die empirische Bewährung des Modells noch
aus. Das CAPM beruht nämlich auf einer Reihe stark vereinfachter Annahmen, die mit der Markt-
realität nicht übereinstimmen. Es geht davon aus, dass sämtliche Marktteilnehmer bei ihren
Marktentscheidungen denselben Regeln folgen, die auf der Grundannahme der Risikoaversion
beruhen, so dass alle Anleger ihre Investitionen zur Steuerung des Risikos auf eine Vielzahl von
Finanztiteln verteilen. Das verbleibende Marktrisiko besteht damit in derjenigen Komponente, die
sich auch bei einer solchen Steuerung der Anlagen nicht "wegdiversifizieren" lässt (vgl. instruktiv
Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 26 ff.). Damit
stellt sich aber bereits grundsätzlich die Frage, wie sich die Fundamentaldaten für ein
"unrealistisches" Modell aus den tatsächlichen Marktverhältnissen ableiten lassen sollen. So wird
zu Recht eingewandt, dass nicht nachvollziehbar sei, aus welchem Grunde sich die Höhe des Ri-
sikos der Anlage in Aktien aus der Beobachtung der in der Vergangenheit verwirklichten Chancen
ableiten lassen soll (so LG Dortmund, Beschluss vom 19. März 2007, 20 W 6/06, BeckRS 2007
0381). Auf der anderen Seite erscheint es aber nicht völlig unplausibel, dass der typisierte Anleger
für seine Investition in ein Unternehmen gegenüber sicheren Anlagen eine Überrendite erwartet,
die in etwa denjenigen entspricht, die in vorangegangenen Zeiträumen erzielt worden ist.
h) Darüber hinaus bestehen auch bei der CAPM-Methode erhebliche Spielräume bei der Ermitt-
lung der anzusetzenden Werte. So ist im Einzelnen umstritten, in welcher Weise (geometrisches
Mittel, das eine Anlage über den gesamten betrachteten Zeitraum unterstellt, oder arithmetisches
Mittel, das von einer Veräusserung der Anlage zu einem bestimmten Zeitpunkt und einer anschlie-
ssenden Wiederanlage ausgeht) und über welche Zeiträume die Rendite des Marktportfolios ab-
zuleiten ist. Diese beiden Faktoren haben aber entscheidendes Gewicht. Durch die Wahl des Ver-
gleichszeitraums in der Vergangenheit - obwohl es eigentlich um ein Schätzung für die Zukunft
geht - und durch die Wahl eines Wiederanlagezeitraums bei einem arithmetischen Mittel wird die
Höhe der beobachtbaren Marktrisikoprämie entscheidend beeinflusst (vgl. Grossfeld-Stöver-
Tönnes, BB-Spezial 712005, 2, 6). Gleiches gilt für die Feststellung des unternehmensspezifischen
Beta-Faktors, da auch hier die Auswahl unterschiedlicher Referenzzeiträume und Kapitalmarktin-
dizes zu stark unterschiedlichen Ergebnissen führen kann, wie die stark schwankenden Werte bei
dem Versuch einer Bestimmung des Beta-Faktors für die Otto Reichelt AG exemplarisch zeigen.
Vor diesem Hintergrund wird in der Rechtsprechung zum Teil die Auffassung vertreten, das CAPM
stelle gegenüber der pauschalen Zuschlagsmethode keine überlegene Schätzprozedur dar, da die

22
abgeleiteten Werte nur modelltheoretische Marktwerte darstellen (vgl, BayObLG, NZG 2006, 156,
158; OLG München, Beschluss vom 30. November 2006, 31 Wx 59/06, BeckRS 2006 15208).
1) Auch auf wirtschaftswissenschaftlicher Ebene ist die Höhe der Marktrisikoprämie Gegenstand
eines bis heute geführten Streits (vgl. etwa Wenger in Sonderheft AG Fair Valuations vom 20.
November 2005, 13 ff.), der zum Teil auch durch entsprechende Interessenlagen geprägt ist. Es
existieren nach Kenntnis der Kammer verschiedene Studien zur Höhe der historischen Marktrisi-
koprämie in Deutschland, die kein einheitliches Bild ergeben und sowohl von der ermittelten Höhe
her selbst als auch von den angenommenen Vorzeichen her schwanken.
j) Eine Klärung dieses Streits war im vorliegenden Verfahren nicht herbeizuführen, da es im
Spruchverfahren nicht darauf ankommt, wirtschaftswissenschaftliche Modelle abstrakt auf ihre
Tauglichkeit zu überprüfen, sondern zeitnah über eine angemessene Abfindung zu befinden (so
auch zutreffend BayObLG, NZG 2006, 156, 157). Da sich eine aus der Sicht der Kammer über-
zeugend begründete Meinung unter Wirtschaftswissenschaftlern, wie die Risikoprämie zu bestim-
men ist, noch nicht durchgesetzt hat, bleibt nur der rechtliche Weg einer Schätzung nach § 287
Abs. 2 ZPO (vgl. auch Grossfeld-Stöver, BB 2004, 2799, 2802).
k) Dabei hält die Kammer die Annahme einer positiven Marktrisikoprämie für zwingend. Schon
durch die steuerliche Begünstigung von Dividenden aus Aktien gegenüber der vollen Besteuerung
der Zinserträge aus festverzinslichen Anlagen wächst seitdem die Ertragschance des Anlegers bei
Anlagen in Aktien gegenüber der Anlage in festverzinsliche Anlagen, da bei theoretisch gleich ho-
hen künftigen Erträgen aus beiden Anlagenformen der tatsächliche Erlös aus der Aktienanlage
und die Hälfte des persönlichen Steuersatzes höher ausfällt als der Ertrag aus einer festverzinsli-
chen Anlage. Dem höheren Risiko einer Investition in Aktien steht daher durch die steuerliche Be-
günstigung eine höhere Ertragschance gegenüber.
1) Im Rahmen der Schätzung kann eine nach dem CAPM-Modell ermittelte Marktrisikoprämie trotz
der oben erläuterten methodischen Schwächen dieses Modells als Grundlage herangezogen wer-
den, wobei eine kritische Prüfung der Parameter allerdings notwendig ist. Zwar mag die CAPM-
Methode zurzeit keine überlegene finanzmathematische Erklärung des Marktes liefern, das Zu-
schlagsmodell unter Ansatz einer "gegriffenen" Marktrisikoprämie ist ihr jedoch wegen der auf der
Hand liegenden Willkür nicht überlegen.
m) Die Kammer hält im Ergebnis die von der gerichtlichen Sachverständigen in Ansatz gebrachte
Marktrisikoprämie von 3 % für angemessen und plausibel.

23
aa) Die von der Antragsgegnerin für die Bestimmung der Höhe der Marktrisikoprämie offensicht-
lich herangezogene Empfehlung des AKU des IDW, die im Wesentlichen auf einer Studie von
Stehle aus dem Jahr 2004 (WpG 2004, 906 ff.) beruht, ist abzulehnen. Diese Studie vermag näm-
lich, wie zu Recht feststellen, von ihrer Methodik her nicht zu überzeugen, ohne
dass es auf die häufig geäusserte Kritik an dieser Arbeit im Hinblick auf die Finanzierung durch
ankommen könnte. So ist die Einbeziehung der zweiten Hälfte der fünfziger Jahre des letzten
Jahrhunderts wegen der nachkriegsbedingten untypischen Wirtschaftsentwicklung in diesem Zeit-
raum nicht plausibel, soweit Anhaltspunkte für die zukünftige Marktrisikoprämie gewonnen werden
sollen, auf die es im Rahmen des Kapitalisierungszinssatzes allein ankommt. Jedenfalls ist nicht
ersichtlich, aus welchen Gründen sich der typisierte Marktteilnehmer für seine Renditeerwartungen
auch an den in den 1950er Jahren erzielten Überrenditen orientieren sollte. Darüber hinaus ver-
knüpft Stehle bei seinen Ausführungen empirische Erkenntnisse mit modelltheoretischen Erwä-
gungen, womit die Ergebnisse nicht auf endgültig gesicherten Prämissen beruhen (vgl. auch
Grossfeld-Stöver-Tönnes, a.a.O.). Schliesslich muss die Frage, ob eine Durchschnittsbildung durch
eine arithmetische oder eine geometrische Berechnung die Markrisikoprämien aus der Vergan-
genheit besser abbildet, als in der betriebswirtschaftlichen Forschung noch ungeklärt angesehen
werden. Auch bei Verwendung des arithmetischen Mittels ergeben sich zum Teil erhebliche Ab-
weichungen in der Höhe der Risikoprämie, je nachdem, welche Länge man für den Wiederanlage-
Zeitraum veranschlagt
bb) Die von in ihrem Hauptgutachten vom 19. Mai 2006 vorgenommene Berech-
nung zeigt, dass bereits ein Betrachtungszeitraum von 1960 bis 2003 die zu beobachtende Markt-
risikoprämie deutlich unter den von Stehle für zutreffend erachteten Nachsteuerbetrag von 5,5 %
fallen lässt. Bei der Anwendung des IDW S 1 Standards alter Fassung ist dabei zu berücksichti-
gen, dass es für die Feststellung des Risikozuschlags auf die Marktrisikoprämie vor Steuern an-
kommt.
Die Auswertung von weiteren Kapitalmarktuntersuchungen durch die gerichtliche Sachverständige
hat zu dem Ergebnis geführt, dass sich bei den in diesen Studien jeweils ermittelten historischen
Renditedifferenzen zwischen Aktien und festverzinslichen Wertpapieren deutliche Häufungen in
den Bereichen 2 % bis 3 % und 3 % bis 4 % feststellen lassen. Vor diesem Hintergrund erschien
es plausibel, für die künftige Marktrisikoprämie einen Wert von 3 % anzunehmen. Einen höheren
Wert hielte die Kammer auch angesichts der andauernden Niedrigzinsphase für nicht darstellbar,
da die Risikoprämie auch in Relation zur Höhe des Basiszinssatzes gesetzt werden muss. Es ist
nicht anzunehmen, dass sich der typisierte Anleger bei seinen Renditeerwartungen ausschliesslich
an historischen Daten orientiert und aktuelle Zinsentwicklungen hierbei ausser Kalkül lässt. Inso-
fern ist ein Missverhältnis anzunehmen, wenn in Modellrechnungen die Risikoprämie den Basis-

24
zins entweder übersteigt oder beide Werte gleich hoch sein sollen, wie dies im für die An-
tragsgegnerin erstellten Gutachten angenommen hat. Wenn dort zur Begründung ausgeführt wird,
die Höhe der Risikoprämie beruhe auch auf Überlegungen zum unternehmensspezifischen Risiko
der Otto Reichelt AG, widerspricht diese Vorgehensweise dem CAPM-Modell, nach dem die Risi-
koprämie das allgemeine Marktstrukturrisiko abbilden soll.
cc) Soweit die Antragsgegnerin die fehlende "Ableitung" einer Risikoprämie von 3 % als Vorsteu-
erprämie aus dem Hauptgutachten von vermisst, im dem die Sachverständige
eine Marktrisikoprämie in eben dieser Höhe als Nachsteuerprämie angenommen hat, war dies
letztlich unerheblich. Da die Kammer, wie oben dargestellt, die Anwendung des IDW S 1 n.F. im
vorliegenden Verfahren für nicht angemessen hält, konnte es für die nach diesem Standard mass-
geblichen Parameter des Kapitalisierungszinsfusses nicht ankommen. Festzustellen war allein,
welche Werte nach dem IDW 51 a.F. anzusetzen sind, wobei auf die obigen Ausführungen ver-
wiesen werden kann. Auf eine Ableitung oder Kreuzberechnung zwischen den Standards konnte
es damit nicht ankommen. Im Übrigen waren die in der "Stellungnahme" vom 3. September
2007 vorgenommenen Alternativberechnungen, welche sich die Antragsgegnerin mit ihrem
Schriftsatz vom 7. September 2007 ohne weitere Ausführungen zu eigen gemacht hat, insgesamt
nicht nachvollziehbar, worauf die gerichtliche Sachverständige in ihrer Stellungnahme vom 16.
November 2007 zutreffend hingewiesen hat.
6. Betafaktor
❑a die Marktrisikoprämie global bestimmt wird, ist sie nach dem CAPM-Modell über den so ge-
nannten Betafaktor an das individuelle Unternehmen anzupassen. Dieser bildet über den Ver-
gleich der Volatilität der Aktien des zu bewertenden Unternehmens mit der Volatilität des gesam-
ten Aktienmarktes das spezielle Unternehmensrisiko ab. Dabei besagt ein Betafaktor von eins,
dass die Rendite der betrachteten Gesellschaft bei einer Renditeänderung des Gesamtmarkts in
gleicher Höhe wächst oder sinkt. Liegt der Betafaktor zwischen null und eins, reagiert die Rendite
der betrachten Gesellschaft schwächer als der Gesamtmarkt, so dass ein geringeres Risiko be-
steht.
a) Die Anpassung der Marktrisikoprämie an das zu bewertende Unternehmen über den Betafaktor
besitzt zwar den Anschein einer mathematischen Berechnung, welche im Einzelfall zu einer objek-
tiven Bewertung des Risikos führen kann. Gerade der vorliegende Fall zeigt aber, dass die Er-
- mittlung des zutreffenden Betafaktors unabhängig von grundlegenden methodischen Problemen
Schwierigkeiten bereiten kann, wenn sich aus den vorhandenen Marktdaten keine plausiblen
Zahlen ablesen lassen. führen in ihrem Hauptgutachten einleitend selbst aus,

25
dass zum einen die rein technische Ermittlung von Betafaktoren für die Vergangenheit im Hinblick
auf die zu verwendenden Marktindizes und Betrachtungsperioden kontrovers diskutiert wird. Zum
verbleibt auch in dem Fall, dass eine hinreichend sichere Ermittlung historischer Betafaktoren
möglich ist, die Frage, wie der im Rahmen der Unternehmensbewertung massgeblich zukunftsge-
richtete Betafaktor zu bestimmen ist.
b) Die Antragsgegnerin vertreten durch hat unter Hinweis auf das geringe Handelsvolumen
mit Aktien der Otto Reichelt AG gar nicht erst den Versuch der Ermittlung eines unternehmensin-
dividuellen Eietafaktors unternommen, sondern lediglich angenommen, das Unternehmensrisiko
entspreche dem durchschnittlichen Gesamtmarktrisiko. Diese Annahme war ohne weitere Be-
gründung kaum plausibel, da sich der Lebensmitteleinzelhandel von anderen im Markt vertretenen
Branchen durchaus unterscheidet.
c) Die Einschätzung von r, ein Betafaktor der Otto Reichelt AG lasse sich nicht ermitteln, wird
allerdings auch von der gerichtlichen Sachverständigen bestätigt, da die von ihr für zwei verschie-
dene Referenzzeiträume aus DAX und CDAX berechneten Durchschnittswerte für die wirtschaftli-
chen Vergangenheitsbetas weit divergieren und damit als Grundlage für die Bestimmung des Be-
tafaktors im Rahmen des Kapitalisierungszinssatzes untauglich sind. Wie die weiteren Analysen
von zeigen, führt auch die - umstrittene - Heranziehung einer so genannten
"Peer Group" nicht weiter, da deren Marktdaten gleichfalls von nur geringer Relevanz sind oder ein
Vergleich mit der Otto Reichelt AG aufgrund des zu unterschiedlichen Unternehmenszuschnitts
nicht ernsthaft in Betracht kommt, was sowohl für die Kamps AG als auch für die Metro AG gilt.
d) Soweit sich in Fällen der speziellen Situation des Squeeze-Out der Betafaktor der mehrheitlich
im Besitz des Hauptaktionärs befindlichen Gesellschaft als nicht verwertbar herausstellt, bietet es
sich nach Ansicht der Kammer häufig an, den Betafaktor des Hauptaktionärs heranzuziehen, so-
weit es sich bei diesem gleichfalls um eine börsennotierte Aktiengesellschaft handelt. Diese Vor-
gehensweise scheidet hier angesichts der Rechtsform der Antragsgegnerin jedoch aus.
e) Uni überhaupt ein modellgerechtes Ergebnis erhalten zu können, hat die gerichtliche Sachver-
ständige sich in Ermangelung anderer Alternativen auf für das Jahr 2000 für den Einzelhandel
sowie den Lebensmittelhandel ermittelte "verdichtete Branchenbetas" von 0,76 beziehungsweise
0,70 gestützt und unter Berücksichtigung der Besonderheiten der Otto Reichelt, hier insbesondere
der hohen Eigenkapitalfinanzierung, einen Betafaktor von 0,75 geschätzt. Dieses Ergebnis er-
scheint trotz der Problematik seiner Ermittlung jedenfalls wesentlich nachvollziehbarer als die von
vorgenommene Einschätzung. Zwar handelt es sich beim Lebensmitteleinzelhandel um kei-
ne "Wachstumsbranche", der grundsätzliche Bedarf in der Bevölkerung für die vertriebenen Pro-

26
dukte ist aber konjunkturabhängig vorhanden, weswegen das Risiko unterhalb der Risikosituation
des Gesamtmarkts liegen muss.
f) Im Ergebnis hält die Kammer den sich nach als Produkt von Marktrisikoprä-
mie und Betafaktor ergebenden Risikozuschlag von 2,25 vor Steuern für plausibel, so dass eine
weitere Auseinandersetzung mit der grundsätzlichen Frage der Anwendbarkeit beziehungsweise
Nichtanwendbarkeit dieses Modells vorliegend nicht notwendig erscheint.
Die oben bereits zitierte Entscheidung BayObLG in NZG 2006, 156, 159, welche Risikozuschläge
von über 2% für besonders begründungsbedürftig hält, kann bei dieser Beurteilung keine Rolle
spielen, da sie noch auf der Grundlage des HFA 2/1983 ergangen und deshalb auf den hier zu
beurteilenden Sachverhalt nicht übertragbar ist, zumal sich die Marktrisikoprämie bei einer Nach-
steuerbetrachtung mit einem typisierten Steuersatz von 35% weiter reduziert.
7. Wachstumsabschlag
Neben der Erhöhung durch einen Risikozuschlag ist vom Kapitalisierungszinssatz in der Regel für
die der Detailplanungsphase folgende Phase II, die so genannte ewige Rente, ein so genannter
Wachstumsabschlag abzusetzen.
a) Der Wachsturnsabschlag soll dem Umstand Rechnung tragen, dass die Geldentwertung in ei-
nem Unternehmen nicht in demselben Umfang eintritt wie bei der Kapitalanlage in festverzinsli-
chen Wertpapieren, bei denen der Zins eine Geldentwertungsprämie enthält (vgl. OLG Düsseldorf
NZG 2003, 588, 595; Riegger, a.a.0,, Anh. § 11 SpruchG, Rz. 23). Eine Vergleichsrechnung zwi-
schen Geldanlage und Investition in einem Unternehmen muss die unterschiedliche Ausgangslage
bei der Kapitalisierung berücksichtigen. Der Abschlag vom Kapitalisierungszins hängt davon ab, in
welchem Umfang erwartet werden kann, dass das Unternehmen die Fähigkeit besitzt, die laufende
Geldentwertung aufzufangen. Die Kapitalanlage in einem Unternehmen kann insoweit einer Geld-
entwertung entzogen werden, wenn und soweit dieses in der Lage ist, die durch Geldentwertung
gestiegenen Kosten mittels Preiserhöhungen auf die Abnehmer zu überwälzen (vgl. OLG Düssel-
dorf NZG 2003, 588, 595; Riegger, a.a.O., Rz. 23 Anh. § 11 SpruchG). Nur wenn nach den Be-
sonderheiten des Einzelfalles abzusehen ist, dass der Unternehmer in gleichem Umfang wie der
Geldtitelbesitzer durch die Inflation beeinträchtigt wird, muss der Abschlag entfallen. In der Praxis
sind Prozentsätze zwischen 1% und 3% zu beobachten (vgl. Riegger, a.a.O., Rz. 23 Anh. § 11
SpruchG; Grossfeld, a.a.O., S. 149 f.; durch den BGH wurde 1% nicht beanstandet, WW 2003,
3272, 3273; das OLG Düsseldorf NZG 2003, 588, 595 hat bei höherer Inflationsrate im Jahr 1992
einen Abschlag von 2% angenommen).

27
b) Dabei stellt sich allerdings grundsätzlich die Frage, ob für die Erwartung, mit welcher Intensität
die künftigen Cashflows in der Phase der ewigen Rente wachsen werden, auf die Inflationsrate
abgestellt werden kann. Daneben erscheint es der Kammer jedenfalls sinnvoll, auch auf die Ent-
wicklung des Bruttoinlandsprodukts abzustellen, da sich nur wenige Branchen in ihrer Wachs-
tumsdynamik von der allgemeinen Wirtschaftsentwicklung abkoppeln können.
c) Die von der Antragsgegnerin beauftragte hat für die Otto Reichelt Aktiengesellschaft einen
nach den obigen Massstäben unterdurchschnittlichen Wachstumsabschlag von 0 % angenommen
und dies mit nominell gleich bleibenden Unternehmenserträgen begründet, da es auch im Norm-
jahr nur gelinge, Kostensteigerungen in den Erlösen weiterzugeben. Die gerichtliche Sachverstän-
dige hat sich dieser Einschätzung nicht angeschlossen und in ihrer Analyse der potenziellen Ent-
wicklung der Otto Reichelt zwar einerseits auf das schwierige Marktumfeld, andererseits zu Recht
aber auch darauf hingewiesen, dass die Gesellschaft in ihren Planungen ab Frühjahr 2002 von
einer im Wesentlichen stabilen Wettbewerbsposition ausgegangen ist. Auch die - bereits vor dem
Ausschluss der Minderheitsaktionäre bestehende - weit gehende Integration der Gesellschaft in
den -Konzern lasse einen Verzicht auf künftiges Wachstum nicht plausibel erscheinen.
Damit sei ein geringfügiger Wachstumsabschlag von 0,5 % als angemessen anzusehen.
d) Die Kammer schliesst sich dieser Wertung vollumfänglich an. Zwar wollen einige Antragsteller
und der Vertreter der aussenstehenden Aktionäre einen höheren Wachstumsabschlag annehmen.
Auf welcher konkreten Grundlage sich eine positivere Entwicklung der Otto Reichelt Aktiengesell-
schaft ergeben könnte, die zu einem deutlicheren Wachstum führt, haben die Antragsteller aber
nicht nachvollziehbar begründen können. Allein auf die Inflationsrate abzustellen, greift aus zwei
Gründen zu kurz. Zum einen ist im Basiszinssatz bereits eine Inflationskomponente enthalten, so
dass bei einem Wachstumsabschlag unterhalb der Inflationsgrenze nicht von einem realen
Schrumpfen des Unternehmens ausgegangen werden kann. Zum anderen ist der Kammer keine
wirtschaftliche Gesetzmässigkeit bekannt, die besagt, dass das Wachstum von Unternehmen stets
die Inflationsrate übersteige. Dies gilt auch vor dem Hintergrund des in den Jahren vor und nach
dem Stichtag zu beobachtende Wachstum des Bruttoinlandsprodukts. Dieses betrug jeweils im
Jahr 2001: 1,2 %, im Jahr 2002: 0,0 %, im Jahr 2003: -0,2 % und im Jahr 2004: 1,2 %. Auf dieser
Grundlage war aus der Sicht des Stichtages ein deutliches Gesamtwachstum der Wirtschaft, wel-
ches auf eine nachhaltige Belebung der Nachfrage im Lebensmitteleinzelhandel hätte durchschla-
gen können, nicht zu erwarten.
8. Berücksichtigung der persönlichen Ertragssteuern

28
Keine Bedenken bestehen gegen die von der Sachverständigen im Rahmen der vorgenommene
Kürzung des Kapitalisierungszinssatzes um die persönlichen Ertragsteuern. Da die finanziellen
Überschüsse aus der alternativ am Kapitalmarkt zu tätigenden Anlage der persönlichen Ertrags-
besteuerung der Unternehmenseigner unterliegen, ist der Kapitalisierungszinssatz unter Berück-
sichtigung der persönlichen Steuerbelastung zu ermitteln (vgl. IDW S. 1 Tz, 101). Die für Unter-
nehmensbewertungen gemeinhin angenommene pauschalierte Steuerbelastung von 35% begeg-
net keinen grundlegenden methodischen Einwänden (vgl. auch OLG Düsseldorf, BeckRS 2006,
07149; OLG München, NJOZ 2006, 3010, 3015).
Da der Betrag der angemessenen Barabfindung, wie oben bereits erörtert; niemals ein exakter
Wert sein kann, sondern im Wege der Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO unter Berücksichtigung
aller einschlägigen Parameter festgelegt werden muss, besteht aus methodischer Sicht weder
eine Notwendigkeit, einen gesonderten Abfindungsbetrag für juristische und natürliche Personen
auszuweisen noch eine solche, die individuelle Steuerbelastung der Anteilseigner konkreter zu
erfassen. Bei der Berücksichtigung von Ertragssteuern im Rahmen des Kapitalisierungszinssatzes
geht es nämlich nicht um die Besteuerung der konkret zu erwartenden Unternehmenserträge,
sondern darum, die Vergleichbarkeit mit einer der vollen Besteuerung unterliegenden Alternativ-
anlage herzustellen (vgl. Riegger, a.a.O., Rz. 24 f. Anh. § 11 SpruchG).
9. Zinssatz
Damit waren für die Zusammensetzung des Kapitalisierungszinssatzes ein Basiszinssatz von 5,7
% sowie eine Marktrisikoprämie von(3,0 °A) in Verbindung mit einem Betafaktor von 0,75 heranzu-
ziehen. Nach Abzug der typisierten Ertragssteuer von 35 % ergab sich für die Detailplanungspha-
se der Jahre 2002 bis 2004 mithin ein Zinssatz von 5;2 %.und für die Phase der ewigen Rente
unter Berücksichtigung des Wachstumsabschlags von 0,5 °1ein solcher von 4,7 %.
10. Nicht betriebsnotwendiges Vermögen
Das Ertragswertverfahren ermittelt den Barwert des betriebsnotwendigen Vermögens. Verfügt das
zu betrachtende Unternehmen daneben über nicht betriebsnotwendiges, neutrales Vermögen, ist
dieses gesondert zu bewerten und für die Bestimmung des Unternehmenswerts dem Ertragswert
des betriebsnotwendigen Vermögend hinzuzurechnen (vgl, etwa Riegger, a.a.O., Rz. 42 Anh. § 11
SpruchG). Dieses ist regelmässig mit seinem Liquidationswert in Ansatz zu bringen (vgl. BayObLG,
NZG 1998, 946). Hierbei handelt es sich um den Erlös, der sich erzielen lässt, wenn sämtliche
Gegenstände des Unternehmens veräussert werden (Summe der Einzelveräusserungspreise nach
Abzug von Schulden, Liquidationskosten und eventuellen Steuern). -

29
a) Zu den nicht betriebsnotwendigen Gegenständen zählen zum einen diejenigen Wirtschaftsgü-
ter, die frei veräussert werden können, ohne dass davon die eigentliche Unternehmensaufgabe
berührt wird, die also keine Auswirkung auf den Zukunftserfolg des Unternehmens haben. Zum
anderen werden stille Reserven erfasst, die durch bilanzielle Unterbewertung von Aktiva bezie-
hungsweise Überbewertung von Passiva entstanden sind.
b) Das nicht betriebsnotwendige Vermögen der Otto Reichelt AG bestand gemäss den überein-
stimmenden Ausführungen der Antragsgegnerin im Gutachten von und von
im Wesentlichen aus inaktiven Grundstücksverwaltungsgesellschaften, Grundbesitz in Form von
drei unbebauten Grundstücken sowie Wertpapieren. Die Äusrichtung des Werts der inaktiven Ge-
sellschaften an der Höhe ihres Stammkapitals ist nicht zu beanstanden, da ein höherer Wert für
potenzielle Erwerber nicht ersichtlich war. Ebenso bestanden gegen die Einschätzung des Werts
der Wertpapiere mit ihrem letzten bilanziellen Ansatz per 31. Dezember 2001 keine Bedenken, da
sich nach Angaben von im Bewertungszeitpunkt keine Erhöhung der Kurswerte
ergeben hat. Unbeanstandet von den Verfahrensbeteiligten ist auch die Bewertung der Grundstü-
cke durch geblieben, wobei mit der Sachverständigen anzunehmen ist, dass die-
se in Anbetracht unterbliebener Abschreibungen mit dem Buch- und nicht dem geringeren Ver-
kehrswert anzusetzen sind.
Die Kammer hielt darüber hinaus die Einschätzung von dass es sich bei den
Verpflichtungen der Otto Reichelt AG gegenüber der Renoka Unterstützungskasse um eine nicht
betriebsnotwendige Verbindlichkeit handelt, die jedenfalls auch Vereinfachungsgrühden als Ein-
malbetrag zu kapitalisieren sei, für hinreichend vertretbar und sah keinen Anlass, die Bewertung
durch die gerichtliche Sachverständige insoweit zu hinterfragen. Dies gilt auch für die Berücksich-
tigung von Steuereffekten einschliesslich der persönlichen Ertragssteuer der Anteilseigner auf den
anfallenden Betrag.
c) Darüber hinaus gehende Vermögenswerte der Gesellschaft, die einer Veräusserung zugänglich
wären, waren weder ersichtlich noch ist das Vorhandensein solchen Vermögens von den An-
tragstellern substantiiert behauptet worden. Die weiteren Grundstücke, die sich im Eigentum der
Gesellschaft befinden, werden durch die Bebauung mit Filialen, Produktions- oder Verwaltungsge-
bäuden sämtlich für Betriebszwecke genutzt und stehen damit ohne Beeinträchtigung des Be-
triebsergebnisses für eine gesonderte Veräusserung nicht zur Verfügung. Soweit von den An-
tragstellern zum Teil eine bessere Nutzung gefordert wird, etwa durch bauliche Veränderungen
oder einen Verkauf von Filialgrundstücken mit einer anschliessenden Anmietung der Gebäude,
ging dies nach Auffassung der Kammer vor dem Hintergrund der Prämisse, dass das Unterneh-

30
men zu bewerten war, wie es am Stichtag "steht und liegt", fehl. Zudem ist ein so genanntes "Safe
& Lease Back"-Geschäft nicht nur mit einem kurzzeitigen Mittelzufluss in Form des Kaufpreises,
sondern auch mit laufenden Zahlungen in Form von Mietaufwendungen verbunden, die wiederum
hoch genug ausfallen müssen, um die Renditeerwartungen des Käufers abzudecken. Aus diesem
Grunde konnte nicht von einer nachhaltigen Erhöhung des Unternehmenswertes durch die Verfol-
gung einer solchen Strategie ausgegangen werden. Hinsichtlich der vom Antragsteller zu 6. an-
geführten Kaufoptionen der Otto Reichelt AG aus bestehenden lmmobilien-Leasingverträgen ging
die Kammer mit der Stellungnahme von vom 27. März 2007 (hier BL 26 f.) davon
aus, dass es sich bei diesen Positionen nicht um Vermögensgegenstände im eigentlichen Sinne
handelt. Schliesslich dürften die Kaufoptionen während des Bestehens von Mietverträgen mit Otto
Reichelt für Dritte keinen Marktwert besitzen, der gesondert bewertet und in die Bilanz zum nicht
betriebsnotwendigen Vermögen eingestellt werden könnte.
Die Bewertung des Gesamtwerts des nicht betriebsnotwendigen Vermögens mit -10.695 TEuro im
Ergänzungsgutachten von vom 26. Juni 2007 war insgesamt nachvollziehbar und
damit der Unternehmensbewertung zu Grunde zu legen.
11. Ertragswertberechnung
Aus dem Vorangehenden ergab sich die nachfolgende Berechnung für den Ertragswert:
2002
TEuro
2003
TEuro
2004
TEuro
Normjahr
TEuro
Ergebnis vor Ertragssteüer -2.496 12.131 14.702 10.714
Betriebliche Ertragssteuer 42 3.137 0 4.197
Verwendung Ergebnisvortrag 2.631 0 0 0
Ausschüttbares Ergebnis 93 8.994 14.702 6.517
Persönliche Ertragssteuern (17,5%) 16 1.574 2.573 1.140
Unmittelbarer Nettozufluss 77 7.420 12.129 5.377
Kapitalisierungszinssatz 5,2% 5,2% 5,2 % 4,7 %
Abzinsungsfaktot 0,96965 0.92174 0,87620 18,65289
Barwerte 74 6.839 10.628 100.288
Ertragswert 117.829

31
Unter Abzug des nicht betriebsnotwendigen Vermögens von -10.695 TEuro ergab sich damit ein Er-
tragswert in Höhe von 107.134 TEuro, entsprechend einem Wert pro Aktie von 8,06 E.
12. Börsenkurs
Die Berücksichtigung des Börsenkurses der Otto Reichen Aktiengesellschaft konnte nicht zur
Festsetzung einer höheren Barabfindung führen.
a) Der Hauptaktionär legt beim Ausschlusb der Minderheitsaktionäre die Höhe der Barabfindung
selbst fest, wobei er die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung der
Hauptversammlung berücksichtigen muss, § 327b Abs. 1 Satz 1 AktG. Die Barabfindung muss
eine volle wirtschaftliche Kompensation der Minderheitsaktionäre ermöglichen, was sich zwingend
bereits aus der Eigentumsgarantie des Art. 14 GG ergibt. Die von Art. 14 GG geforderte volle Ent-
schädigung des Minderheitsaktionärs darf nicht unter dem Verkehrswert liegen. Der Verkehrswert
bei börsennotierten Unternehmen kann wiederum nicht ohne Rücksicht auf den Börsenkurs fest-
gesetzt werden.
b) Insbesondere Kleinaktionäre betrachten, da sie auf die Unternehmenspolitik keinen relevanten
Einfluss nehmen können, die Aktie vorwiegend als Kapitalanlage. Die durch die Aktie vermittelte
Sphäre finanzieller Freiheit fusst besonders auf ihrer ausgeprägten Verkehrsfähigkeit. Sie bindet
das Kapital nicht auf längere Sicht, sondern lässt sich fast ständig wieder veräussern. Gerade
hierin liegt die besondere Attraktivität der Aktie aus der Sicht des Kleinaktionärs. Aus diesem
Grund kann bei der Wertbestimmung des Eigentumsobjekts "Aktie" deren Verkehrsfähigkeit nicht
ausser Betracht bleiben. Die Abfindung muss so bemessen sein, dass die Minderheitsaktionäre
jedenfalls nicht weniger erhalten, als sie bei einer freien Deinvestitionsentscheidung zum Zeitpunkt
des erzwungenen Ausscheidens aus der Gesellschaft erlangt hätten. Aus diesem Grund darf ein
existierender Börsenkurs bei der Ermittlung des Wertes der Unternehmensbeteiligung nicht unbe-
rücksichtigt bleiben. Die Aktie wird an der Börse gehandelt und erfährt dort im Zusammenspiel von
Angebot und Nachfrage eine Wertbestimmung, an der sich die Aktionäre bei ihren Investitionsent-
scheidungen orientieren. Der Vermögensverlust, den Minderheitsaktionäre durch den ,,Squeeze-
Out" erleiden, steilt sich für sie als Verlust des Verkehrswertes der Aktie dar. Es steht daher mit
Art. 14 GG grundsätzlich nicht in Einklang, im aktienrechtlichen Spruchverfahren eine Barabfin-
dung festzusetzen, die niedriger ist als der Börsenkurs. .
c) ❑ie Zivilgerichte sind dabei gehalten, durch die Wahl eines entsprechenden Referenzkurses
Manipulationen des Börsenkurses zu begegnen. Der Bundesgerichtshof hat in seiner Entschei-
dung vom 12. März 2001 (WW 2001, 2080) hierzu ausgeführt, dass aus Gründen. der Rechtssi-

32
cherheit auf den auf den Stichtag der Hauptversammlung bezogenen Durchschnittskurs der vo-
rangegangenen drei Monate abzustellen ist. Diese Entscheidung ist allerdings in jüngerer Zeit
nicht mehr unumstritten geblieben. So hat das Kammergericht entschieden, dass auch bei grund-
sätzlicher Zugrundelegung der genannten Rechtsprechung des BGH auf einen Referenzzeitraum
abzustellen sei, der drei Monate vor der (ersten) Veröffentlichung der Abfindungskonditionen liege
(KG, NZG 2007, 71, 72). Zuvor hatte bereits das Oberlandesgericht Stuttgart einen identischen
Zeitraum für massgeblich gehalten (Beschluss vom 16. Februar 2007, 20 W 6/06, BeckRS 2007
03081).
d) Zwar sind die genannten Entscheidungen von BVerfG und BGH für den Abschluss eines Be-
herrschungs- und Gewinnabführungsvertrages ergangen. Die Grundsätze sind jedoch auch für
den "Squeeze-Out" relevant (vgl. auch Vetter, AG 2002, 176, 188), da die Minderheitsaktionäre im
Fall ihres unfreiwilligen Ausscheidens aus der Gesellschaft sogar den vollständigen Verlust der in
ihren Aktien verkörperten Rechtsposition hinnehmen müssen. Ob dann im konkreten Einzelfall auf
den Börsenkurs als massgeblichen Wert der Mindestentschädigung der Minderheitsaktionäre ab-
gestellt werden muss, hängt jedoch davon ab, ob ein effektiver Handel der Aktien der betroffenen
Aktiengesellschaft an der Börse festgestellt werden kann. Der Börsenkurs am Stichtag gibt nä m-
lich nur dann den Verkehrswert der Aktie wieder, wenn er tatsächlich erzielbar gewesen wäre. So
kann, wie das BVerfG in seinem Beschluss vom 27. April 1999 (NZG 1999, 931) ausführt, im Fall
der Eingliederung durch Mehrheitsbeschluss eine Marktenge entstehen, weil mindestens 95% der
Aktien unverkäuflich sind und damit ungewiss sein kann, ob ein Minderheitsaktionär seine Aktien
tatsächlich zum Börsenkurs hätte verkaufen können. Ähnlich liegt die Situation beim zwangswei-
sen Ausschluss der Minderheitsaktionäre, da der Hauptaktionär aufgrund der Regelung in § 327a
Abs. 1 AktG ebenfalls über eine Aktienmehrheit in Höhe von 95% des Grundkapitals der Gesell-
schaft verfügen muss. Das BVerfG hat aber auch ausgeführt, dass auch in einem solchen Fall den
Börsenkurs nicht jede Eignung zur Feststellung des Wertes der Unternehmensbeteiligung fehlt;
solange die Aktien an der Börse gehandelt werden. Allein aus dem Umstand, dass sich nahezu 95
% der Aktien im Besitz des Hauptaktionärs befinden, ergibt sich eine solche "Marktenge" nicht,
denn schematisierende Betrachtungsweisen, die insoweit auf ein Mindesthandelsvolumen abstel-
len, sind nicht gerechtfertigt. So hat es der BGH für die Feststellung einer Marktenge für nicht aus-
reichend gehalten, wenn nur 2,5 bis 3,7 % der Aktien eines Unternehmens gehandelt werden.
Entscheidend ist die Frage, ob insoweit Aktien in einem Ausmass gehandelt wurden, die es den
Anbietern ermöglichte hätte, ihre Anteile zum Börsenkurs tatsächlich zu veräussern, wobei dieser
Umstand von demjenigen, der ihn geltend macht, darzulegen ist (vgl. BGH AG 2001, 417, 420).
e) Im vorliegenden Fall konnte jedoch zum einen dahinstehen, ob eine Marktenge anzunehmen
war, wie dies unter Hinweis auf einen Anteil an handelbaren Aktien der Otto Reichert Aktien-

33
gesellschaft von lediglich 2,29 % und ein tatsächlich darunter liegendes Handelsvolumen getan
hat. Jedenfalls kann aus den Ausführungen von nicht sicher der Schluss gezogen werden,
dass den Minderheitsaktionären der Gesellschaft eine freie Veräusserung ihrer Anteile über die
Börse faktisch unmöglich gewesen wäre.
f) Zum anderen konnte auch dahinstehen, welcher Referenzzeitraum für die Ermittlung des Bör-
senkurses zu wählen ist, da der Börsenkurs der Otto Reichelt Aktiengesellschaft in jedem in Be-
tracht kommenden Zeitraum deutlich unterhalb des Ertragswerts pro Aktie lag. Insoweit kann auf
die Ausführungen im Hauptgutachten von S. 97,
henig genommen werden,
wonach der durchschnittliche gewichtete Durchschnittskurs im Dreimonatszeitraum vor der freiwil-
ligen Kaufangebot der vom 7. November 2001 bei 5,63 pro Aktie lag, im Dreimonatszeit-
raum vor der Ankündigung des beabsichtigten Ausschlusses der Minderheitsaktionäre am 14.
März 2002 bei 6,80 Euro pro Aktie und schliesslich im vom Bundesgerichtshof für massgeblich gehalte=
nen Dreimonatszeitraum vor der Hauptversammlung vom 22. Mai 2002 bei 6,91 E je Aktie.
13. Liquidationswert
Der für die Otto Reichelt AG anzunehmende Liquidationswert lag deutlich unter dem Ertragswert.
Eine eingehendere Gesamtbewertung des Unternehmens auf der Grundlage von Liquidations-
werten hatte aus diesem Grunde trotz der Kritik einiger Antragsteller am Vorgehen von
nicht zu erfolgen, da ein Einfluss des Liquidationswerts auf die den Minderheitsaktionären
zu zahlende Kompensation auszuschliessen war.
a) In Rechtsprechung und Lehre ist anerkannt, dass der so genannte Liquidationswert die Unter-
grenze des Unternehmenswertes darstellt (vgl. OLG Hamburg, NZG 2001, 471; OLG Düsseldorf,
AG 1999, 321; BayObLG, AG 1995, 509; Grossfeld, a.a.O., S. 203). Nach der Rechtsprechung des
Bundesgerichtshofs zur Berechnung des Pflichtteils und des Zugewinnaus9leichs, kann der Liqui-
dationswert jedoch nicht herangezogen werden, wenn der Unternehmen nicht die Absicht hat, das
Unternehmen zu liquidieren, keine finanzielle Notwendigkeit besteht, das Unternehmen ganz oder
teilweise aufzulösen und die Fortführung auch nicht wirtschaftlich unvertretbar erscheint (vgl.
Riegger, a.a.O., Rz. 47 Anh. § 11 SpruchG m.w.N.). Damit kann auf den Liquidationswert bei ei-
nem wirtschaftenden Unternehmen regelmässig nur dann abgestellt werden, wenn dieses als er-
tragsschwach zu gelten hat und es sich aus objektiver Sicht unter betriebswirtschaftlichen Ge-
sichtspunkten nicht lohnt, das Unternehmen fortzuführen.
b) Vorliegend war zwar nicht ersichtlich, dass die Absicht besteht, die Otto Reichelt Aktiengesell-
schaft zu liquidieren, vielmehr beabsichtigt die Antragsgegnerin das Unternehmen vollständig in

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ihren Konzern zu integrieren. Angesichts der unzureichenden Eigenkapitalverzinsung, die auch
von der Gutachterin der Antragsgegnerin konzediert wird, war jedoch zu klären, ob die An-
tragsteller auf der Grundlage eines - fiktiven - Liquidationswerts abzufinden waren. Dieser Fall
hätte aber nur dann eintreten können, wenn der Liquidationswert den Ertragswert der Otto Rei-
chen überstiegen hätte.
c) Die Antragsgegnerin hat von einer näheren Ermittlung des Liquidationswerts abgesehen und
lediglich in ihrem Schriftsatz vom '4. September 2003 dargelegt, wie sie zu einem überschlägig
ermittelten Liquidationswert von 51 Mio. Euro gelangt ist. Aus diesem Grunde bedurfte es, auch an-
gesichts des Beweisbeschlusses der Kammer vom 2. April 2004, einer näheren Betrachtung die-
ses Ergebnisses durch die gerichtliche Sachverständige, die zur Frage des Liquidationswerts in
ihrem Gutachten vom 19. Mai 2006 ab Seite 80 ausführliche Erwägungen anstellt und gegenüber
der von der Antragsgegnerin gewählten Variante einer auf den Bewertungsstichtag bezogenen
fiktiven Stichtagsliquidation die Abbildung der "bestmöglichen" Verwertungsalternative versucht.
Dabei wurde hinsichtlich der von der Otto Reichelt betriebenen Filialen von einem gestreckten
Vorgehen ausgegangen, welche neben der Schliessung und Veräusserung der Mehrzahl der La-
dengeschäfte von einer vereinzelten Fortführung bis Ende 2010 vorsieht. Unter Berücksichtigung
der sonstigen aktiven und passiven Posten sowie der durch die Liquidation selbst verursachten
Kosten gelangt zu einem Liquidationswert von 64,322 Mio. E.
d) Die Kritik der Antragsteller, vor allem des Antragstellers zu 6., an der Art und Weise der Ermitt-
lung des Liquidationswerts durch die gerichtliche Sachverständige besteht zum einen in der Ein-
bindung der und zum anderen in der als unzureichend empfundenen Bestimmung der zu
erwartenden Erlöse bei der Veräusserung der sich im Eigentum der Gesellschaft befindenden Im-
mobilien. Diese Kritik vermag im Ergebnis zum Teil jedoch nicht zu überzeugen und ist zum Teil
für den Ausgang des Verfahrens nicht von Bedeutung.
Es ist nicht davon auszugehen, dass ohne Information des Gerichts einen wei-
teren Sachverständigen hinzugezogen hat, bei dem es sich zudem noch um den -Parleigutachter
der Antragsgegnerin gehandelt hat. Die gerichtliche Sachverständige hat diesbezüglich in ihrer
ergänzenden Stellungnahme vom 27. März 2007 ausgeführt, dass sich weder die Antragsgegnerin
noch die Otto Reichelt AG sich in der Lage gesehen hätten, ihr die für die Abbildung der bestmög-
lichen Liquidation notwendigen Daten an die Hand zu geben und diese daher um Unterstüt-
zung gebeten hätten. An der Vorgehensweise der Sachverständigen war aus diesem Grunde
nichts auszusetzen, da sie gerade nicht von sich aus mit Aufträgen irgendwelcher Art verse-
hen hat. Die Sachverständige hatte keinen Einfluss darauf, welche Mittel die Antragsgegnerin
nutzt, um ihren Mitwirkungspflichten im Verfahren nachzukommen. Schliesslich hat sich

35
die von gelieferten Daten nicht lediglich ungeprüft übernommen, was tatsächlich mit
dem gerichtlichen Gutachtenauftrag nicht vereinbar gewesen wäre, sondern sich umfassend mit
ihnen auseinandergesetzt. Konkrete Einwendungen inhaltlicher Art sind von den Antragstellern mit
Ausnahme des oben erwähnten Punkts auch nicht erhoben worden.
Betreffend die Immobilien der Gesellschaft konnte es auf den Einwand, es seien die in den Ge-
werbegrundstücken vorhandenen Reserven nicht hinreichend berücksichtigt worden, nicht an-
kommen. Zum erscheint es entsprechend der Erläuterungen von vom 27. März
2007, denen sich die Kammer anschliesst, nicht sachgerecht, im Rahmen einer Liquidation eventu-
elle Ausbaureserven von Grundstücken als werterhöhend in Ansatz zu bringen, da eine Verwer-
tung im Istzustand erfolgt. Zum anderen führte selbst die Annahme einer Verdoppelung des Liqui-
dationswerts der Grundstücke unter Verwendung der von der gerichtlichen Sachverständigen auf
Seite 95 ihres Haüptgutachtens vom 19. Mai 2006 dargestellten Berechnung zu einem Liquidati-
onswert des Unternehmens in Höhe von 95,910 TEuro, welcher unterhalb des Ertragswerts liegt.
Vor diesem Hintergrund hielt es die Kammer nicht für erforderlich, den Wert der Gewerbeimmobi-
lien durch einen dezidierten Sachverständigen für Grundstücks- und Immobilienbewertung einer
eingehenderen, weiteren Prüfung zu unterziehen.
13, Handelsrechtlicher Buchwert
Soweit der Antragsteller zu 6. die Auffassung vertritt, bei der Ermittlung des Unternehmenswerts
der Otto Reichelt Aktiengesellschaft sei auch der Wert des handelsrechtlichen Eigenkapitals he-
ranzuziehen und der Kompensation gegebenenfalls zu Grunde zu legen, hielt die Kammer dies
bereits vom theoretischen Ansatz her für verfehlt. Bislang ist, soweit ersichtlich, jedenfalls weder in
der Literatur noch in der Rechtsprechung ernsthaft erwogen worden, dem handelsrechtlichen Bi-
lanzwert eines Unternehmens neben Börsen- und Liquidationswert den Massstab einer
"Untergrenze" im Sinne eines Mindestwerts beizumessen. Im Gegenteil wird der Buchwert regel-
mässig für die Unternehmensbewertung für unergiebig erachtet, da die handelsrechtliche Bilanz
den "wahren Wert" eines Unternehmens wegen des Bestehens von Bilanzierungswahlrechten und
Bilanzierungsverboten nicht wiederspiegele und auch die Unternehmensrisiken nicht voll ausweise
(so zu Recht Grossfeld, a.a.O., S. 50 f.). Darüber hinaus handelt es sich bei dem Bilanzposten
"Eigenkapital", auf den der Antragsteller zu 6. vor allem abstellt, innerhalb der Bilanz (lediglich) um
einen Rechnungsposten, Dieser kann nicht mit der in einem bestimmten Zeitpunkt zur Ausschüt-
tung an die Anteilsinhaber eines Unternehmens zur Verfügung stehenden Liquidität gleichgesetzt
werden.

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Darüber hinaus hat die gerichtliche Sachverständige das von der Otto Reichelt Aktiengesellschaft
in der Bilanz zum 31. Dezember 2001ausgewiesene Eigenkapital gegenüber dem Ertragswert
verprobt und hat diesbezüglich festgestellt, dass die Belastungen der Renoka Unterstützungskas-
se in den Konzernabschluss bilanziell nicht einbezogen waren. Da die diesbezüglich bestehende
Unterdeckung nicht ausser Betracht bleiben kann, ergibt sich ein deutlich unterhalb des Ertrags-
werts nach IDW S 1 a.F. liegendes bereinigtes Eigenkapital von 97,999 Mio. Euro. Aus diesem Grun-
de erübrigte sich eine weitere Diskussion der Frage.
14. Kosten und Geschäftswert
a) Die Verfahrenskosten waren der Antragsgegnerin aufzuerlegen.
Für die Kosten des Verfahrens war gemäss § 327f Abs. 2 Satz 3 AktG a.F. die Regelung des § 306
AktG a.F. sinngemäss anzuwenden, so dass hinsichtlich der Gerichtskosten § 306 Abs. 7 AktG
a.F. die massgebliche Rechtsgrundlage ist. Hinsichtlich der aussergerichtlichen Kosten findet sich
die entsprechende Regelung in § 13a Abs. 1 FGG (vgl. Hüffer, a.a.O., Rz. 22 zu § 306 AktG a.F.
m.w.N.). Die Kosten des Verfahrens treffen danach in beiden Fällen regelmässig die Vertragsteile
des Unternehmensvertrages, woraus sich in entsprechender Anwendung auf die Fälle des Aus-
schlusses der Minderheitsaktionäre nach § 327f AktG die Kostenbelastung des Mehrheitsaktionärs
ergibt.
Zwar können die (Gerichts-) Kosten, soweit dies der Billigkeit,entspricht, auch einem anderen Be-
teiligten auferlegt werden (§ 306 Abs. 7 Satz 7 und 8 AktG a.F.), von dieser Möglichkeit wurde
bisher in der Praxis jedoch nur in Ausnahmefällen Gebrauch gemacht, etwa bei Missbrauch des
Antragsrechts oder bei eindeutiger Unzulässigkeit oder Unbegründetheit der Anträge (vgl. Bay-
ObLG, Beschluss vom 22. Oktober 2003, 3Z BR 211/03, BeckRS 2003 Nr, 30331282). Einen sol-
chen Fall vermochte die Kammer angesichts der Begründetheit der Anträge, die zu einer Erhö-
hung der Kompensation oberhalb der Bagatellgrenze geführt haben, aber nicht zu erkennen.
Es entsprach daneben der Billigkeit, dass die Antragsgegnerin die notwendigen aussergerichtlichen
Kosten der Antragsteller zu tragen hat (§§ 327f, 306 Abs. 2 AktG a.F., 99 Abs. 1 AktG § 13 a
FGG), wobei zu beachten ist, dass sich der Wert für die Rechtsanwaltsgebühren nur nach den von
den konkreten Antragsteller bis zum Wirksamwerden des Ausschlusses gehaltenen Anzahl der
Aktien zu orientieren hat.
b) Im aktienrechtlichen Spruchverfahren ist der Geschäftswert von Amts wegen nach § 30 Abs. 1
KostO festzusetzen (§ 306 Abs. 7 Satz 5 AktG a.F.). Danach ist der Wert in einer vermögens-