Pirelli Deutschland AG - 2010-01-27 - LG-Beschluss - Squeeze-out

It:+o4e,,+.er
3-08 0 294/02
LANDGERICHT FRANKFURT AM MAIN
Beschluss
In dem Spruchverfahren

gegen
3
hat das Landgericht Frankfurt am Main - B. Kammer für Handelssachen - durch Vorsit-
zenden Richter am Landgericht und die Handelsrichter und
am 27.01.2010 beschlossen:

4
Die Anträge auf Bestimmung einer angemessenen Barabfindung gemäss § 327 f
Abs. 1 Satz 2 AktG anlässlich der Übertragung der Aktien der Minderheitsaktio-
näre der Pirelli Deutschland AG auf werden zu-
rückgewiesen.
Die Kosten des Verfahrens einschliesslich der Vergütung des Vertreters der aussen-
stehenden Aktionäre sowie der, notwendigen aussergerichtlichen Kosten der An-
tragsteller hat die Antragsgegnerin zu 2) zu tragen.
Der Geschäftswert für die Gerichtskosten wird auf 200.000,-- Euro festgesetzt.
Die Vergütung für den Vertreterader aussenstehenden Aktionäre,
wird für den 1. Rechtszug auf 6.700,-- Euro
einschliesslich Mehrwertsteuer festgesetzt.

5
Gründe
Die Antragsgegnerin zu 1), ehemals Pirelli Deutschland AG, war eine Holding-
gesellschaft, unter deren Dach insbesondere die Tochtergesellschaften Pirelli
Reifenwerke GmbH & Co. KG und Metzeler Reifen GmbH operativ tätig waren.
Die beiden Tochtergesellschaften produzierten Reifen für PKW und Motorräder.
Das Grundkapital der Antragsgegnerin zu 1) war in 1.020.000 Stückaktien
aufgeteilt. Davon hielt die Antragsgegnerin zu 2) rund 99,08 % % (1.010.650
Aktien). Die restlichen 9.350 Stückaktien befanden sich im Streubesitz.
Die Hauptversammlung der Antragsgegnerin zu 1) beschloss am 12. 11. 2002
die sich im Streubesitz befindlichen Aktien auf die Antragsgegnerin zu 2) zu
übertragen, und zwar gegen Zahlung einer Barabfindung in Höhe von 205,00
Euro je Stückaktie.
Im Übertragsbericht wurde zum 22.08.2002 nach der Ertragswertmethode ein
Unternehmenswert der Antragsgegnerin zu 1) von TEUR 195.637, was einer
Abfindung von 191,80 Euro je Aktie entspricht, ermittelt. Wegen der Einzelheiten
der Ermittlung des Unternehmenswerts wird auf den Übertragungsbericht vom
09. 09. 2009 verwiesen.
Mit Beschluss des Landgerichts Frankfurt vom 26. 08. 2002 wurde
zur sachverständigen Prüferin gemäss § 327 Abs. 2 Satz 3 AktG a.
F. bestellt. Wegen deren Prüfungsergebnisse wird auf den Bericht über die
Überprüfung der Angemessenheit der Barabfindung vom 09. 09. 2002
verwiesen.
Die Eintragung des Squeeze Out-Beschlusses erfolgte im Handelsregister der
Antragsgegnerin zu 1) am 18. 12. 2002.

6
Die Kammer hat durch Beschluss vom 07. 09. 2005 (BI. 253 - 255 d.A.) Beweis
durch Einholung eines schriftlichen Gutachtens erhoben. Wegen des
Ergebnisses der Beweisaufnahme wird auf das schriftliche Gutachten des
Sachverständigen vom 04. 11. 2008 (im Folgenden: Gutachten)
verwiesen.
Die Anträge sind unbegründet.
Aufgrund des Gutachtens des Sachverständigen steht zur Überzeugung
der Kammer fest, dass die angebotene Barabfindung von 205,00 Euro je Aktie
der Antragsgegnerin zu 1) angemessen ist. Ausgehend von der
Unternehmensbewertung im Übertragungsbericht, deren Angemessenheit nach
§ 327 c Abs. 2 Satz 2 AktG a. F. durch
geprüft wurde, und der Überprüfung der Einwendungen der
Antragsteller und des Vertreters der aussenstehenden Aktionäre durch den
gerichtlich bestellten Sachverständigen ist der Unternehmensweitder
Antragsgegnerin zu 1) zum Stichtag 12. 11. 2002 auf maximal TEUR 193.417 zu
schätzen (§ 287 Abs. 2 ZPO), was einer Barabfindung von unter 205,00 Euro,
nämlich nur 189,62 EUR, entspricht.
Die Kammer geht in ständiger Rechtsprechung davon aus, die Funktion eines
Spruchverfahrens ist, die bereits erfolgte Unternehmensbewertung aufgrund
schlüssiger Einwendungen auf ihre Plausibilität hin (Oberlandesgericht
Düsseldorf AG 2003, 329 Tz.85) unter Anwendung des § 287 Abs. 2 ZPO (BGH
WM 2001, 856, 859; BayObLG. ZIP 2000, 858 f., AG 2006, 41, OLG Stuttgart
ZIP 2004, 712, 714; AG 2008, 783, 784 und OLG Karlsruhe AG 2009, 47 ff.) zu
überprüfen.
Dies ergibt sich zum einen daraus, dass es sich bei dem Spruchverfahren um ein
echtes Streitverfahren der freiwilligen Gerichtsbarkeit handelt (OLG Düsseldorf
AG 2000, 421, 423). In einem solchen echten Streitverfahren endet die
Amtsermittlungspflicht dort, wo es die Verfahrensbeteiligten in der Hand haben,

7
die notwendigen Erklärungen abzugeben, um eine ihren Interessen
entsprechende Entscheidung herbeizuführen. Deshalb obliegt den Antragstellern
eine Darlegungslast für solche Umstände, die eine höhere Bemessung der
Barabfindung möglich erscheinen lassen. Tun sie das nicht, ist auch das Gericht
nichtverpflichtet, weitere Nachforschungen anzustellen, wenn hierzu keine
Anhaltspunkte gegeben sind. Vielmehr kann das Gericht - ohne seine
Aufklärungspflicht zu verletzen - davon ausgehen, dass die Beteiligten die für sie
günstigen Umstände von sich aus vortragen und bei unbestrittenem Sachvortrag
von Amtsermittlungen absehen.
Zum anderen ist dies auch die Auffassung des Gesetzgebers, wie sie in § 4 Abs.
2 Nr. 4 SpruchG zum Ausdruck kommt. Zwar findet dieses Gesetz vorliegend
keine Anwendung. Aber deren Verfahrensgrundsätze können entsprechend
herangezogen werden.
Danach bedarf es stets ausreichender Anhaltspunkte im Vortrag der Beteiligten
für eine Unangemessenheit der angebotenen Barabfindung. Dies gilt erst Recht,
wenn - wie hier- die angebotene Barabfindung über der im Übertragungsbericht
ermittelten Barabfindung liegt. Dann steigt infolge der Erhöhung der
Barabfindung die Vortragslast der Antragsteller, weil es nunmehr konkrete
Anhaltspunkte dafür darzulegen gilt, wieso selbst der erhöhte Betrag
unangemessen sein soll (OLG Frankfurt 5 W 58/09; KG ZIP 2009, 1714).
Die Kammer geht des weiteren davon aus, dass die nach § 327 c Abs. 2 Satz 2
AktG a. F. geprüfte Unternehrnensbevvertung im Übertragungsbericht eine
ausreichende Grundlage darstellt, den Unternehmenswert nach § 287 Abs. 2
ZPO zu schätzen. Denn die Unternehmensbewertung erfolgte aufgrund der vom
Bundesverfassungsgericht (ZIP 1999, 1436, 1441) gebilligten und in der Praxis
durchgesetzten Ertragswertmethode.
Das Ertragswertverfahren beruht auf der Überlegung, dass sich der Wert eines
Unternehmens in erster Linie danach bestimmt, welche Erträge es in Zukunft

8
erwirtschaften kann, Bei der Unternehmensbewertung ist daher primär der
Barwert des betriebsnotwendigen Vermögens unter Berücksichtigung der
prognostizierten Einnahmen - und Ertragsüberschüsse zu ermitteln. Nach dieser
Methode werden somit die zukünftigen Erträge geschätzt und auf den
massgeblichen Stichtag (Tag der Beschlussfassung der Hauptversammlung) mit
dem Kapitalisierungszinssatz diskontiert. Verfügt das Unternehmen neben dem
betriebsnotwendigen Vermögen über nicht betriebsnotwendiges Vermögen, so
ist dieses gesondert zu bewerten und dem betriebsnotwendigen Vermögen
hinzuzufügen. Die Summe daraus ist sodann der Ertragswert.
Das Vorgehen des dargestellten Ertragswertverfahrens wurde im
Übertragungsbericht auch korrekt angewendet.
Der mit Hilfe des Ertragswertverfahrens im Übertragungsbericht ermittelte und
durch überprüfte .
Unternehmenswert ist lediglich einer Plausibilität- und Rechtskontrolle zu
unterziehen: (OLG Düsseldorf AG 2003, 329 Tz. 85). Denn ein errechneter
Unternehmenswert beruht auf einer Vielzahl von Prognoseentscheidungen, die
alle zu einer mehr oder weniger grossen Unschärfe der Bewertung des
Unternehmens führen. Insbesondere stellt auch die Ertragswertwertmethode
lediglich ein Hilfsverfahren dar, das methodisch stets anfechtbare Schätzungen
liefert, weil die Zukunft im Dunkeln bleibt und der Wert eines Unternehmens sich
nicht auf Euro und Cent berechnen lässt. Allerdings gibt die Ertragswertmethode
einen geordneten Rahmen, innerhalb dessen die Schätzung des
Unternehmenswerts_ zu transparenten und darstellbaren Ergebnissen führt
(Grossfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung im Gesellschaftsrecht, 4.
Auflage, 268 f.).
Deshalb ist die Unternehmensbewertung vorliegend nur darauf hin zu
überprüfen, ob die Ertragswertmethode Korrekt angewendet, insbesondere der
rechtliche Rahmen eingehalten wurde und die jeweiligen Prognosen plausibel
und nachvollziehbar dargestellt wurden. Dabei ist es nicht Aufgabe des Gerichts,

9
anstelle der Prognosen im Übertragungsbericht eigene Prognosen aufzustellen.
Auch ist es grundsätzlich unzulässig, anstelle von Prognosen eine wegen der
Dauer des Spruchverfahrens im Einzelfall durchaus mögliche ex-post-
Betrachtung der realen Geschehnisse zu setzen (OLG Düsseldorf AG 2003, 329
ff.). Vielmehr bleiben für die Plausibilitätskontrolle grundsätzlich einzig und allein
die auf den Stichtag bezogenen Prognosen im Bericht der Hauptaktionärin
massgebend, solange sie auf zutreffenden Informationen und realistischen
Annahmen aufbauen und in sich widerspruchsfrei sind (OLG Stuttgart AG 2007,
596, 597 und NZG 2007, 112 116; OLG Karlsruhe NZG 2008, 791). Dies gilt
insbesondere, soweit es um unternehmerische Entscheidungen im Rahmen der
Prognosen geht.
Allerdings kann der spätere, tatsächliche Verlauf als Indiz für das am Stichtag "in
der Wurzel" Angelegte herangezogen werden (OLG Karlsruhe AG 2009, 47, 52),
wenn die Geschäftspolitik gleich geblieben ist ( Grossfeld; Recht der
Unternehmensbewertung 5. Auflage, R. 244 f.. und 247) und ein zeitlicher Bezug
zum Stichtag gegeben ist. Neue Erkenntnisse nach dem Stichtag erlauben und
gebieten jedenfalls ein kritisches Überdenken und sind geeignet für eine
Plausibilitätskontrolle {Grossfeld, Recht der Unternehmensbewertung 5. Auflage
R. 245 und 247).
Daraus ergibt sich, dass der im Rahmen des Ertragswertverfahrens ermittelte
Unternehmenswert wegen der Ungenauigkeit der Prognosemethoden nur ein
Näherungswert ist. Dem gAgenüber gibt es keinen mathematisch exakt zu
bestimmenden Unternehmenswert. Vielmehr stellt jedes gutachterliche Ergebnis
letztlich nur eine Schätzung des Unternehmenswert dar, was zur Folge hat, dass
die Verfahrensbeteiligten es hinnehmen müssen, dass eine Bandbreite von
unterschiedlichen Werten als angemessene Abfindung existiert (OLG Stuttgart
AG 2008, 483, 484, BayObLG DB 2006, 39,40; OLG Karlsruhe NZG 2008, 791).
Erschwerend kommt bei der Darstellung der Ergebnisse in der praktischen
Unternehmensbewertung hinzu, dass letzte widerspruchsfreie theoretische

10
Begründungen hierzu noch ausstehen. Trotzdem ist eine Komrnunizierbarkeit der
Ergebnisse gefordert, was letztlich nur durch eine Reduktion der Komplexität
möglich ist. Deshalb sind in der Bewertungspraxis regelmässig vereinfachende
Prämissen und Lösungsansätze zu verwenden (Wagner/Jonas/Ballwieser/
Tschöpel "Unternehmensbewertung in der Praxis", in: Die Wirtschaftsprüfung
2006, 1005, 1006).
Die Kammer geht aufgrund der Feststellungen des Sachverständigen in
seinem Gutachten von einem Basiszinssatz von 5,5 % aus.
Ausgangspunkt für 'die Festlegung der Höhe des Basiszinses ist die aus der
Sicht des Stichtags - hier: 22.08.2002 - auf Dauer zu erzielende Verzinsung einer
quasi - risikolosen Alternativanlage. Der Zinssatz ist also zukunftsbezogen (OLG
Düsseldorf NZG 2000, 323, 325; Grossfeld, Recht zur Unternehmensbewertung
5. Auflage R. 574; ÖLG Stuttgart NZG 2000, 747).
Dem gegenüber kommt es nicht auf die Höhe des Basiszinses am Stichtag
selbst an, weil der Zins am.Stichtag gerade in einer Phase niedriger oder hoher
Zinsen fallen kann und eine solche Annahme auch nur dann sachgerecht wäre,
wenn aus Stichtagssicht keine Anhaltspunkte für eine im Zeitablauf steigende
oder sinkende Rendite vorliegen. Eine solche Erwartung gibt es jedoch
hinsichtlich eines Anlagezinses nicht. Vielmehr kommt es auf den Durchschnitt
zukünftiger Zinserwartungen an.
Um den Durchschnitt der zukünftigen Zinserwartungen vertretbar festzulegen,
orientiert man sich an inländischen, öffentlichen Anleihen - nur solche Anleihen
gelten als quasi- risikofrei - mit einer Laufzeit von bis zu 30 Jahren. Da ein
Unternehmen aber eine zeitlich Unbegrenzte Lebensdauer hat, ist eine Prognose
über die danach zu erwartende Umlaufrendite erforderlich. Erst die zur
Herstellung der Laufzeitgleichheit zwischen Anlage und Unternehmen
erforderliche Wiederanlageprämisse macht es nötig, bei dem Basiszinssatz
künftige Zinssätze zu schätzen. Eine solche Prognose - wie hoch der Zinssatz . in

11
30 Jahren sein wird - ist immer mit Unsicherheiten behaftet. Deshalb legt die
Kammer für die Schätzung der aus Sicht des Stichtages zu erwartende
zukünftige Verzinsung nicht inländische öffentliche Anleihen mit Restlaufzeiten
von 9-10 Jahren zugrunde, sondern solche mit Laufzeiten von bis zu 30 Jahren,
weil insbesondere die am Markt zu. beobachtende Zinsstruktur die beste
Prognose für die nächsten 30 Jahre ist und die Wiederanlageprognose erst einen
Zeitraum betrifft, der in spätestens 30 Jahren beginnt (Jonas "Unternehmens-
bewertung: Zur Anwendung dei Discounted Cash-flow-Methode in Deutschland",
in:- Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis 1995, 83, 87 f.).
Soweit es um die Anschlussverzinsung geht, kann der insoweit zu schätzende,
nachhaltig zu erzielende Zinssatz aus der Zinsentwicklung der letzten 15-20
Jahre vor dem Stichtag abgeleitet werden (Standard IDW S 1 2005 Tz. 127).
Auch wenn es um zukünftige Zinsen geht, ist für die Vorhersehbarkeit des
Anlagezinses am Stichtag die Vergangenheit ein geeigneter Massstab, wenn man
zusätzlich erwägt, ob sich am Stichtag ein Trend zu höheren oder niedrigeren
Zinsen zeigt (Grossfeld a.a.O. R. 574). Darüber hinaus kann auch zur
Orientierung für die erforderliche Wiederanlage auf die aktuelle Zinsstrukturkurve
zurückgegriffen werden (Standard IDW S 1 2005 Tz. 127).
Daraus ergibt sich folgende Vorgehensweise bei der Ableitung des
Basiszinssatzes (zu diesem Berechnungsmodell Wienger "Der unerwünscht
niedrige Basiszins als Störfaktor bei der Ausbootung von Minderheiten", in: Frank
Richter (2003) "Kapitalgeberansprüche, Marktwertorientierung und Firmenwert",
Seite 475):
Im ersten Schritt wird der Stichtagszins inländischer öffentlicher Anleihen mit
langen Laufzeiten ermittelt. Im Schritt 2 wird der Wiederanlagezins anhand der
Zinsentwicklung in der Vergangenheit (historische Durchschnittsrendite) oder der
aktueilen Zinsstrukturkurve bestimmt, Schritt 3 betrifft die mathematische
Ableitung des einheitlichen Basiszinssatzes aus den im Schritt 1 und Schritt 2
ermittelten Eckdaten.

12
Diese Methode ist nicht wegen der im Vordringen begriffenen Zinsstrukturkurve
überholt (Grossfeld a.a.O. R. 576).
Dem entspricht zwar im Ansatz die Ableitung des Basiszinssatzes im
Übertragungsbericht. Aber in ihm wird von einer zu hohen Anschlussverzinsung
von 7,2 % ausgegangen, was letztlich zu einem nicht mehr vertretbaren
Basiszinssatz von 6 % führt. Im Hinblick auf den zum Stichtag angenommenen
Zinssatz von nur 4,9 % spricht dies auch für eine zu starke Gewichtung des
Anschlusszinses.
Deshalb ist von der vom Sachverständigen festgestellten Umlaufrendite
öffentlicher Anleihen mit einer Restlaufzeit von 24 bis 30 Jahren in Höhe von
5,04 % zum Bewirkungsstichtag auszugehen (Gutachten Tz. 125) und daraus
zusammen mit einem VViederanlagezins von 6,5 % (Gutachten Tz. 127) ein
Basiszinssatz von 5,5 % finanzmathematisch zu errechnen (GutachtenTz. 128).
Der so ermittelte Basiszins liegt im unteren Bereich der bisher in der
Rechtsprechung für 2002 angenommenen Basiszinssätze. So hat das OLG
Stuttgart in zwei Beschlüssen (AG 2007, 209 und 128, 132) einen solchen von
5,75 % (Stichtag 18.12. bzw. 15.08.2002), das OLG München in zwei
Beschlüssen (AG 2007, 246 und ZIP 207, 375) einen solchen von 6 % (Stichtag
27.06. bzw. 17.05.2002) und das OLG Celle im Beschluss 6 W 154/04 einen
solchen von 5,50.% (Stichtag 15.07.2002) angenommen. Auch die bislang von
der Kammer festgesetzten Basiszinssätze bewegen sich in diesem Rahmen:
-5,4 % (3-08 0 208/02, Stichtag 27.08.2002),
-6,0 % .(3-08 0 171/02, Stichtag 27.06,2002),
-5,4 % (3-08 0 212/02, Stichtag 22.08.2002).
Des Weiteren sind im Rahmen der Feststellung des Kapitalisierungszinses
Risikozuschläge nach Steuern in Höhe von 3,72 - 3,87% nach Einkommen-
steuer in der Detailplanungsphase und 3,86 % nach Einkommensteuer in der
ewigen Rente anzunehmen. Insoweit folgt die Kammer zwar dem

13
Sachverständigen insoweit, als dieser in der Detailplanungsphase und in der
ewigen Rente unterschiedliche Betafaktoren je nach Verschuldungsgrad der
Antragsgegnerin zu 1) angenommen hat. Aber sie legt im Gegensatz zum
Sachverständigen eine Marktrisikoprämie von 4,5 % nach Steuern zugrunde.
Der Risikozuschlag berücksichtigt den Umstand, dass eine Anlage in dem zu
bewertenden Unternehmen risikoreicher ist als eine Anlage in einer quasi -
risikolosen öffentlichen Anleihe, weil das Unternehmen zahlungsunfähig werden
kann. Diesem Risiko des Totalverlusts stehen nicht begrenzte Chancen
gegenüber.
Das Risiko einer Unternehmensbeteiligung spaltet sich in besondere Risiken wie
Konkurrenzsituation, Managementqualifikation, besondere Einkaufs- und
Umsatzverträge, Finanzierungs- und Kapitalstrukturverhältnisse, Flexibilität des
Unternehmens etc. (Grossfeld a.a.O. R. 595) und allgemeine Risiken wie z.B.
nicht absehbare Entwicklungen aus Konjunktur, Politik, Umwelt und Branche des
Unternehmens auf. Die besonderen Risiken werden zumindest teilweise schon
bei den zukünftigen Überschüssen in der Planungsrechnung (z.B.
Konkurrenzsituation, Einkaufs- und Absatzverträge) berücksichtigt (OLG Celle,
NZG 1998, 987, 989; Grossfeld a.a.O. R. 598).
Im Risikozuschlag wird das gesamte - besondere und allgemeine Risiken -
Unternehmensrisiko, d.h. sowohl das operative Risiko aus der Art der
befrieblichen Tätigkeit als auch das durch den Verschuldensgrad beeinflusste
Kapitalisierungsrisiko erfasst (1DW S 1 2005, Tz. 90). Dies gilt zumindest dann,
wenn sich die Risikozuschlagmethode - wie von der Kammer angenommen - an
Marktrisikoprämie und Betafaktor (CAPM-Modell) orientiert (Grossfeld a.a.O. R.
611).
Ein einheitlicher Risikoansatz läuft jedoch Gefahr einer Doppelzählung der
beiden Risiken (sowohl im Zähler als auch im Nenner), da bei der Schätzung der

14
Überschüsse unvermeidbar besondere Risiken einfliessen (Grossfeld a.a.O. R.
615). Dies ist bei der Ermittlung des Risikozuschlags zu berücksichtigen.
Die Höhe des Risikozuschlags ist nach dem vom Sachverständigen
angewendete Tax-CAPM, dem auch die Kammer folgt, das Produkt aus den
Faktoren Marktrisikoprämie und Betafaktor (Grossfeld DB 2004,.2799,2801).
Beim Tax-CAPM handelt es sich um eine pauschale Ermittlung des
Risikozuschlags (Marktrisikoprämie nach Steuern individualisiert durch den
Betafaktor) aufgrund bestimmter modelltheoretischer Annahmen. Im Gegensatz
.
zum Standard CAPM, den noch der IDW S 1 2000 empfahl, wird beim Tax-
CAPM im Rahmen der Ermittlung der Marktrisikoprämie typisierte persönliche
Ertragsteuer berücksichtigt und damit die Besteuerung von Dividenden und
Kursgewinnen erfasst.
Zur Ermittlung der Marktrisikoprämie wird auf die Marktrendite, die in einem
bestimmten Zeitraum durch eine Anlage in Aktien erzielt werden kann, abgestellt.
Dabei soll ein Zeitraum von mehr als zehn Jahren zugrunde gelegt werden
(Grossfeld DB 2004, 2799, 2801). Wenn man von der Marktrendite den Basiszins
abzieht, erhält man den Betrag, den der Markt über den Basiszins hinaus
verlangt, wenn eine Anlage in einem Unternehmen anstelle einer quasi -
risikolosen Anleihe erfolgt (Marktrisikoprämie):
Marktrendite
- quasi - risikoloser Basiszins
= Marktrisikoprämie.
Mit Hilfe des Betafaktors wird dann aus der Marktrisikoprämie das konkrete
Risiko einer Anlage in dem zu bewertenden Unternehmen ermittelt, indem der
Betafaktor mit der Marktrisikoprämie multipliziert wird.
Dabei drückt der Betafaktor die zukünftige Korrelation der Renditeschwankung
der Aktien des zu bewertenden Unternehmens zur Marktrenditeschwankung
(Volatilität des in Bezug genommenen Marktes) aus. Wenn das Risiko der

15
Anlage in dem konkret zu bewertenden Unternehmen dem Marktdurchschnitt
entspricht, ist der Betafaktor 1. Ist das Risiko geringer, so liegt er unter 1, und
wenn das Risiko grösser ist, ,so liegt er über 1.
Als Anhaltspunkt für das Risiko einer Geldanlage in einem börsennotierten
Unternehmen dient die Volatilität der Aktie, wobei die Marktvolatilität das
Durchschnittsrisiko aller Unternehmen im jeweiligen Index ist (Betafaktor = 1).
Schwankt die Aktie über dem Durchschnitt der Marktvolatilität in dem für die
Korrelation in Bezug genommenen Index, so liegt der Betafaktör über 1
(Grossfeld DB 2004, 2799, 2802).
Bei nicht börsennotierten Unternehmen und solchen, die in keinem Index gelistet
sind, erfolgt die Abbildung des Betafaktors über börsennotierte Vergleichs-
unternehmen, die hinsichtlich Chancen und Risiken zum Bewertungsobjekt
vergleichbar sind, sogenannte Peer Group. Insoweit ist im Einzelfall zü
entscheiden, ob bereits eine Peer Group von 3-4 Unternehmen ausreichend sein
kann.
Diese Vorgehensweise ist jedenfalls methodisch transparenter als das Vorgehen
des OLG München im Beschluss vom 26.10.2006 (ZIP 2007, 375), das -
zumindest beim Squeez Out - regelmässig einen Risikozuschlag. von 2 % für
sachgerecht und einen über 2 % für besonders begründungsbedürftig erachtet
(BayObLG AG 2006, 41, 44), weil die speziellen Risiken des zu bewertehden
Unternehmens, insbesondere das operative Risiko und das Kapitalstrukturrisiko,
mit Hilfe des Betafaktors transparenter dargestellt werden können (so auch OLG
Stuttgart NZG 2007, 112, 116 f.; OLG Düsseldorf NZG 2006, 911, 913; OLG
Celle ZIP 2007, 2025, OLG Karlsruhe AG 2009, 47, 51).
Der Anwendung des Tax-CAPM steht vorliegend - entgegen der Ansicht der
Antragstellerin zu 4) - auch nicht entgegen, dass zum Zeitpunkt des
Bewertungsstichtags der IDW S 1 2000 das Standard CAPM als massgebend für
die Ermittlung des Risikozuschlags vorgegeben und erst der IDW S 1 2005 das
Tax-CAPM empfohlen hat (Tz. 130). Der massgebliche Unterschied. zum

16
Standard CAPM ist, dass der Risikozuschlag nicht mehr um den typisierten
Einkommensteuersatz von 35 % gekürzt wird, sondern die Marktrisikoprämie
nach Steuern ermittelt wird, weil nach Geltung des steuerlichen
Halbeinkünfteverfahrens - 01.01.2001 - Dividenden nur noch pauschal mit 17,5
% besteuert werden und Kurssteigerungen in der Regel steuerfrei bleiben, was
zur Folge hat, dass beim Tax-CAPM durch den Einfluss der vorstehend
beschriebenen einkommensteuerrechtlichen Wirkungen die Marktrisikoprämie
um etwa 1 Prozentpunkt höher ist als beim Standard CAPM.
Der erst am 18.10.2005 beschlossene Standard IDW S 1 2005 ist auch
rückwirkend anzuwenden, weil in diesem Standard im Vergleich zum Standard
1DW S 1 2000 gesichertere Erkenntnisse zur Feststellung der Marktrisikoprämie
niedergelegt sind. Denn der Bewertung eines Unternehmens ist grundsätzlich
der neueste Erkenntnisstand in der Betriebswirtschaftslehre zugrunde zu legen,
zumindest dann, wenn der neueste Erkenntnisstand einen Erkenntnisgewinn im
Vergleich zum früheren Erkenntnisstand bringt (BayObOLG DB 2006, 39, 40 und
OLG Stuttgart AG 2007, 128, 132).
Der Standard IDW S 2 2005 bringt im Vergleich zum Standard. IDW S 1 2000
einen erheblichen Erkenntnisgewinn, soweit die Änderungen im Standard IDW S
1 2005 Ausfluss des körperschaftsteuerlichen Halbeinkünfteverfahrens sind. Da
die Besteuerung der Gewinnaufschüttung seit 2001 nach dem Halbeinkünfte-
verfahren erfolgt, sind Änderungen im Standard IDW S 1, die auf das
körperschaftsteuerliche Halbeinkünfteverfahren zurückgehen, auch rückwirkend
auf Unternehmensbewertungen, deren Stichtag - wie hier nach. dem
01.01.2001 liegt, anzuwenden.
Dem steht die Entscheidung des BayObLG vom 28.10.2005 in DB 2006, 39 nicht
entgegen.
Denn die Überprüfung einer Bewertung eines Unternehmens im Spruchverfahren
hat entgegen der Ansicht des BayObLG nicht nach den zum Zeitpunkt des

17
Bewertungsstichtags jeltenden Bewertungsgrundsätzen zu erfolgen, sondern
nach neuesten Erkenntnissen der Betriebswirtschaftslehre, selbst wenn diese
zum Zeitpunkt des Stichtages noch nicht erkennbar waren.
Bewertungsgrundsätze sind nämlich nicht mit dem zum Stichtag geltenden Recht
vergleichbar, sondern eher mit der zum Stichtag geltenden Rechtsprechung (so
im Ergebnis auch OLG Stuttgart AG 2007, 128, 132 und OLG Karlsruhe AG
2009, 47, 50). In beiden Fällen geht es um Erkenntnisse im wissenschaftlichen
Sinne. Soweit es um die Anwendung von der Rechtsprechung entwickelten
Grundsätzen geht, ist jeweils die neueste Rechtsprechung anzuwenden, auch
wenn sie zum Zeitpunkt des zu beurteilenden Sachverhalts noch nicht gegolten
hat. Die Grenze der rückwirkenden Anwendung einer neuen Rechtsprechung auf
einen in der Vergangenheit abgeschlossenen Sachverhalt ist der Vertrauens-
grundsatz. Erst wenn die neue Rechtsprechung einer Partei nicht zumutbar ist,
findet eine neuere Rechtsprechung auf einen schon in der Vergangenheit
abgeschlossenen Sachverhalt keine Anwendung. Entsprechendes gilt für die
Rückwirkung von Bewertungsgrundsätzen im Spruchverfahren. Eine
Rückwirkung 'ist erst dann ausgeschlossen, wenn die Verfahrensbeteiligten mit
der rückwirkenden Anwendung von Bewertungsgrundsätzen nicht rechnen
mussten. Soweit es um die steuerlichen Auswirkungen des
Halbeinkünfteverfahrens geht, war für alle Beteiligten vorhersehbar, dass die
Besteuerung der Dividende nach dem Halbeinkünfteverfahren auch
Auswirkungen auf die Unternehmensbewertung haben wird.
Denn bereits aus dem Stichtagsprinzip folgt, dass das jeweils zum Stichtag
geltende Steuerrecht anzuwenden ist. Ausserdem war schon zum Zeitpunkt der
Einführung des Halbeinkünfteverfahrens unklar, ob der zuvor angewendete
typisierte Steuersatz von 35 % auch für die Ermittlung des Risikozuschlages
noch zutrifft.
Darüber hinaus hält auch das BayObLG eine rückwirkende Anwendung von
Bewertungsgrundsätzen dann für zulässig, wenn die neuen Grundsätze einen
Erkenntnigewinn bringen (DB 2006, 39, 40).

18
Schliesslich kann auch der Entscheidung des Bundesgerichtshofs in WM 2001,
856 ff. entnommen werden, dass der Bundesgerichtshof keine Bedenken gegen
eine rückwirkende Anwendung von Bewertungsgrundsätzen hat. Denn in der
vorstehenden Entscheidung beruft sich der Bundesgerichtshof mehrfach auf den.
seit 2000 geltenden Standard 1DW S 1, obwohl zum Bewertungsstichtag des zu
beurteilenden Unternehmens (Altana) noch der Standard HFA 2 - 1983 galt.
Der neue Standard IDW S 1 2005 bringt auch einen Erkenntnisgewinn
gegenüber dem alten Standard IDW S 1 2000, soweit IDW S 1 2005 eine
Reaktion auf die Einführung des Halbeinkünfteverfahrens ist. Dies ergibt sich aus
Folgendem:
Nach dem Standard IDW S 1 2000 wurde ein typisierter persönlicher Steuersatz
von 35 % sowohl bei den zu kapitalisierenden Erträgen als auch beim
Kapitalisierungszinssatz in Abzug gebracht, insbesondere auch vom - um den es
vorliegend geht - Risikozuschlag. Dieser typisierte Abzug in Höhe von 35 % vom
Risikozuschlag ist jedoch seit Einführung des Halbeinkünfteverfahrens nicht
mehr zutreffend, weil die typisierte Einkommensteuer auf Dividenden nur noch
die Hälfte von 35 %, also 17,5 %, beträgt. Dieser Prozentsatz wurde auch bei der
Ermittlung des zu kapitalisierenden Ergebnisses im Übertragungsbericht
abgezogen. Dem gegenüber wurde beim Risikozuschlag, also auch bei der
Marktrisikoprämie ein typisierter Einkommensteuersatz von 35 % in Abzug
gebracht. Diese unterschiedliche Behandlung im Zähler und Nenner ist durch
den Standard IDW S 1 2005 mit Einführung des Tax-CAPM abgeschafft, weil das
Tax-CAPM besser als das Standard-CAPM geeignet ist, die Besteuerung für die
Bestimmung des Kapitalisierungszinssatz konsistent abzubilden. Demgegenüber
ist das Standard-CAPM grundsätzlich nicht vereinbar mit dem
Halbeinkünfteverfahren (WagnerMonas/Ballwieser/Tschöpel aa.(1) , 1006).
Ausgangspunkt der Ermittlung der zukünftigen Marktrisikoprämie ist die in der
Vergangenheit beobachtbare Mehrrendite, die in einem bestimmten Zeitraum

19
durch eine Anlage in Aktien im Vergleich zu einer Anlage in quasi - risikolosen
öffentlichen Anleihen erzielt werden kann. Die Differenz aus Marktrendite und
Basiszins stellt die Marktrisikoprämie dar.
Anhaltspunkt für die dem Basiszins gegenüber gestellte Marktrendite ist dabei
ein typisches Aktienportfolio. Dieses wird jedoch nach Geltung des
Halbeinkünfteverfahrens nicht mehr mit einem pauschalierten Einkommen-
steuersatz von 35 % besteuert, sondern Dividenden nur noch mit der Hälfte (17,5
%) und Kursgewinne ausserhalb der Spekulationsfrist bleiben sogar steuerfrei.
Deshalb soll nach dem Standard IDW S 1 2005 die Steuerbelastung des
Aktienportfolios als Alternativanlage nicht mehr in der Form eines typisierten
Abschlags in Höhe von 35 % erfolgen, sondern unmittelbar durch Anwendung
eines an das deutsche Halbeinkünfteverfahren angepasste und weiter
entwickelte Tax-CAPM. Die Anwendung dieses Tax-CAPM, das von der
Betriebswirtschaftslehre als Reaktion auf die Einführung des
Halbeinkünfteverfahrens entwickelt wurde und durch den Standard IDW S 1
2005 empfohlen wird, ist gegenüber dem Standard - CAPM aufgrund der
vorstehenden Ausführungen sachgerechter, weil das Tax-CAPM im Gegensatz
zum Standard-CAPM die Besteuerung nach dem Halbeinkünfteverfahren
berücksichtigt. Dieser erhebliche Erkenntnisgewinn wirkt sich nicht nur in der
Zukunft aus, sondern muss auch rückwirkend im Spruchverfahren zur Geltung
gebracht werden. Denn es geht um eine reine Methodenänderung, die losgelöst
von Änderungen des bewertungsrelevanten-Sachverhalts zur Anwendung kommt
(Dörschell /Franken "Rückwirkende Anwendung des neuen IDW-Standards zur
Durchführung von Unternehmensbewertungen", in: DB 2005, 2257 f.). Deshalb
ist die Kammer der Auffassung, dass es nach Einführung des
Halbeinkünfteverfahrens nicht mehr vertretbar ist, die Marktrisikoprämie genauso
wie den Basiszinssatz mit einem typisierten Steuersatz von 35 % zu belasten.
Vielmehr muss rückwirkend Rechnung getragen werden, dass als
Alternativanlage für die Bestimmung der Marktrendite konsequenterweise von
einem Aktienportfolio ausgegangen werden muss, das nach Einführung des

20
Halbeinkünfteverfahrens anders zu besteuern ist als mit einem typisierten
Steuersatz von 35 %.
Diesen Anforderungen kam der Sachverständige mit der Anwendung des von
der Betriebswirtschaftslehre entwickelten und vom Standard IDW S 1 2005
empfohlenen Tax-CAPM im Grundsatz nach (Gutachten, 32 - 34).
Die konkrete Höhe der Marktrisikoprämie wird aus empirisch beobachteten
langfristigen Durchschnittswerten der Vergangenheit abgeleitet. Auf Prognosen
basierende zukunftsbezogene Methoden kommen derzeit praktisch nicht zur
Anwendung.
Aus den in der Vergangenheit beobachteten Marktrisikoprämien ist sodann in
einem zweiten Schritt die zukünftige zu schätzen.
Die bislang einzige empirische Studie (Gutachten Tz. 140), die eine
Marktrisikoprämie nach Steuern ermittelt, ist die von Stehle ("Die Festlegung der
Risikoprämie von Aktien im Rahmen der Schätzung des Wertes von
börsennotierten Kapitalgesellschaften", in WPg 2004, 906 ff.), der eine um rund 1
Prozentpunkt höhere Nachsteuerrisikoprämie im Vergleich zur
Vorsteuerrisikoprämie ermittelte (Gutachten Tz. 142). Im Ergebnis errechnete
Stehle eine Risikäprämie nach Steuern von 6,65 % im arithmetischen Mittel
(WPg 2004, 921) und hält eine zukünftige Marktrisikoprämie unter
Berücksichtigung eines Abschlags von 1 bis 1,5 Prozentpunkte, weil es heute im
Vergleich zur Vergangenheit grössere Möglichkeiten der Risikoreduzierung durch
DiVersifikation und eventuell in der Zukunft ein niedrigeres Risiko von
Kursschwankungen bei Aktien gibt, von ca. 5,5 % für vertretbar (WPg 2004,
921). Die Studie von Stehle bezieht einen Zeitraum von 1945 bis 2003 ein und ist
deshalb auch grundsätzlich aussagekräftig. Allerdings erfasst dieser Zeitraum die
beiden Boomzeiten von 1955 bis 1960 ( nach dem Korea-Krieg) und 1996 bis
2000 (Internetblase) mit ein, was bedenklich ist, weil die damaligen Verhältnisse

21
nicht mit denen zum Stichtag vergleichbar sind (Grossfeld a.a.O. R. 855). Deshalb
hält die Kammer den von Stehle vorgenommenen Abschlag für zu gering.
Da bisläng kontrovers diskutiert wird, ob das geometrische oder das
arithmetische Mittel zu nehmen ist (Ballwieser, Unternehmensbewertung 2004,
Seite 96; Grossfeld a.a.O. R. 717), ist zusätzlich eine Durchschnittsbildung der
beiden möglichen Berechnungsalternativen vorzunehmen, was zu einer
Marktrisikoprämie zwischen 5,25 % und 5,43 % nach Stehle führt.
Aufgrund der vorstehend aufgezeigten Erwägungen hält die Kammer eine
Marktrisikoprämie von 5,5 % nach Steuern für die Zukunft, bezogen auf den
Stichtag, 12. 11. 2002, für zu hoch.
Der Kammer ist insoweit bewusst, dass es keine theoretisch saubere Ableitung
der zukünftigen Marktrisikoprämie aus historischen Daten gibt, sondern eine
vertretbare Marktrisikoprämie sich innerhalb einer bestimmten Bandbreite
bewegt. Letztlich besteht insoweit ein erheblicher PrognosespielräUm, den es
auszufüllen gilt.
Insoweit geht die Kammer von der Studie von Stehle aus, weil sie die einzige ist,
die eine Marktrisikoprämie nach Steuern ermittelt und legt davon ausgehend.den
Mittelwert zwischen dem geometrischen und dem arithmetischen Mittel zwischen
5,25 % und 5,43 % fest. Von diesem Wert ist sodann ein Abschlag
vorzunehmen, weil in diesem Wert die beiden Boomjahre 1955-1960 und 1996-
2000 eingeflossen sind und Anleger in Aktien in der Zukunft grössere
Möglichkeiten haben, durch Diversifikation ihr Risiko zu reduzieren.
Demgegenüber kann nicht davon ausgegangen werden, dass in der Zukunft ein
niedrigeres Risiko von Kursschwankungen bei Aktien gegeben sein könnte.
Vielmehr belegen die Kurseinbrüche ab März 2000 und Mitte 2008 eher das
Gegenteil.

22
Schliesslich berücksichtigt die Kammer bei der Höhe des Abschlags den
Umstand, dass die zukünftigen Überschüsse in der Planung nicht ohne
Risikobetrachtung, insbesondere des operativen Risikos, geschätzt werden
können. Da ih dem nach "dem Tax-CAPM geschätzten Risikozuschlag -
Marktrisikoprämie mal Betafaktor - die allgemeinen und speziellen Risiken - also
auch das gesamte operative Risiko - einfliessen, kommt es zwangsläufig zu
einem doppelten Ansatz des operativen Risikos (Grossfeld a.a.O. R. 846).
Deshalb ist der Risikozuschlag wegen dieses Umstands zu senken. Dies nimmt
die Kammer bereits bei der Marktrisikoprämie vor.
Die vorstehenden Umstände veranlassen die Kammer unter Berücksichtigung
der Studie von Stehle und den ansonsten nachvollziehbaren, in sich schlüssigen
Ausführungen des Sachverständigen die zukünftige Marktrisikoprämie auf 4,5 %
zu schätzen.
Soweit die AntragStellerin zu 7) dagegen einwendet, dass bei Annahme einer
Marktrisikoprämie von 5,5 % nur noch ein Vollidiot Staatspapiere kaufen könnte,
wenn dies auch nur entfernt richtig wäre, geht dieser Einwand ins Leere. Dehn
es handelt sich bei der zukünftigen Marktrisikoprämie um einen langfristigen,
fiktiven Durchschnittswert, der nichts darüber aussagt, welche Verzinsung ein
Anleger in Aktien in der Zukunft tatsächlich erzielen könnte. Denn hierfür kommt
es entscheidend auf das "timing" an (Grossfeld a.a.O. R. 791 a.E.). Wenn ein
Anleger zu einem Zeitpunkt in Aktien einsteigt,, zu dem sich die Kurse auf einem
Höhepunkt befinden, ist das Risiko hoch, noch nicht einmal eine Rendite in Höhe
des Basiszinses zu erzielen. Andererseits hat er die Chance, mehr als die
Summe aus Basiszins und Marktrisikoprämie als Rendite zu erzielen, wenn er
Aktien zu einem Zeitpunkt kauft, zu dem sich die Kurse auf dem Tiefpunkt
befinden. In die Schätzung der zukünftigen Marktrisikoprämie fliessen sowohl das
vorstehende Risiko als auch die Chance auf höheren Gewinn mit ein.

23
Zur Ermittlung des Risikozuschlags ist sodann die Marktrisikoprämie nach
Steuern in Höhe von 4,5 % mit dem Betafaktor, den die Kammer aufgrund der
Feststellungen des Sachverständigen (Gutachten Tz. 198) und der zusätzlichen
Annahmen, dass die Marktrisikoprämie nur 4,5 % nach Steuern beträgt und die
in der Detailplanungsphase thesaurierten Beträge nicht zur Tilgung von
Fremdkapital (Gutachten Tz. 208) verwendet wird, sondern kapitalwertneutral
ohne Abzug von Einkommensteuer den Aktionären fiktiv zugerechnet wird, in der
Detailplanungsphase zwischen 0,83 - 0,86 und in der ewigen Rente auf 0,86
schätzt, zu multiplizieren.
Der Betafaktor dient - wie bereits ausgeführt herauszufinden, wie sich das
spezielle Risiko des zu bewertenden Unternehmens, insbesondere das operative
und das Kapitalstrukturrisiko, zum Marktrisiko verhält. Das Verhältnis zwischen
den beiden Faktoren der Volatilität wird als Betafaktor bezeichnet.
Die Bestimmung des zukünftigen Betas ist ähnlich problematisch wie die der
Marktrisikoprämie. Bei börsennotierten Unternehmen kann grundsätzlich auf das
historische Beta des zu bewertenden Unternehmens zurückgegriffen werden.
Dieses beobachtete historische Beta muss jedoch nicht zwangsläufig auch das
Risiko abbilden, dem das Bewertungsobjekt zukünftig unterliegt. Eine
strategische Neuausrüstung oder die Einbindung des Bewertungsobjekts in
einen Unternehmensverbund können sich positiv oder negativ auf den in die
Zukunft gerichteten Beta-Faktor auswirken.
Das historische Beta hängt vor allem von dem Index des Vergleichsmassstabs
(Alpha-Faktor), der Länge der Schätzperiode, der Periodizität des zugrunde
gelegten Indexes und von der Definition des Beginns und des Endes der
Referenzperiode ab (Gutachten Tz: 166).
In der Praxis sind wöchentliche Messungen über zwei Jahre hinweg oder
monatliche Messungen über fünf Jahre hinweg üblich (Grossfeld a.a.O. R 736).

24
Ausgehend davon hält die Kammer in Übereinstimmung mit dem
Sachverständigen (Gutachten Tz. 159) den vom Antragsteller zu 5) ermittelten
Raw-Beta von 0,04 (BI. 50 d. A.) jedoch nicht aussagekräftig, um das individuelle
Risiko der Antragsgegnerin zu 1) auszudrücken. Denn ein Wert von 0,04 besagt,
dass lediglich 4 % des Risikos durch Marktfaktoren (systemisches Risiko)
bestimmt wird, sodass nahezu kein linearer Zusammenhang zwischen der
Rendite der Aktie der Antragsgegnerin zu 1) und der Rendite des
Referenzindexes besteht. Deshalb erlauben die in der Vergangenheit
beobachteten Betas keinen Rückschluss auf einen zum Bewertungsstichtag zu
erwartenden Beta-Faktor der Antragsgegnerin zu 1).
So aussergewöhnlich niedrige Raw-Beta-Faktoren sind bei allen Unternehmen zu
beobachten, die - wie beim Squeez-Out - durch eine Hauptaktionärin beherrscht
werden. Die jüngste empirische Studie von BrüchlefEhrhardt/Nowak (ZfB 2008,
455 ff.) bestätigt, dass in diesen Fällen die Betafaktoren des beherrschten
Unternehmens gegen Null tendieren mit der Folge, dass sich bei Verwendung
solcher Betafaktoren rechnerisch Risikozuschläge ergeben, die nahe der
Risikoposition einer quasi - risikolosen öffentliche Anleihe liegen. Dies beruht
darauf, dass eine wesentliche Voraussetzung der dem CAPM zugrunde
liegenden Modellannahrnen aufgrund der Beherrschung durch einen
Hauptaktionär nicht mehr erfüllt ist.
Der Betafaktor soll - wie bereits mehrfach ausgeführt - nach den
Modellannahmen des CAPM das operative Risiko des Unternehmens als auch
dessen individuelles Kapitalstrukturrisiko abbilden. Bei diesen beiden Faktoren
handelt es sich um sogenannte systemikhe Risiken, die ein Investor nicht durch
Diversifikation seines Portfolios eliminieren kann.
Bei den Konzernierungsmassnahmen (von der Übernahme eines Mehrheitsanteils
bis hin zum abschliessenden Squeez-Out) überlagern die mit dieser Transaktion
verbundenen Chancen Und Risiken regelmässig die über den Betafaktoren

25
abzubildenden Risiken. In der Regel ist mit einer Konzernierungsmassnahme ein
Anstieg des Börsenkurses verbunden, der darauf beruht, dass die
Marktteilnehmer eine transaktionsbezogenen Prämie (Abfindung bzw.
Bardividende) erwarten. Dies führt oftmals zu einem sprunghaften Anstieg des
Kurses der Aktie, wobei der Kurs anschliessend - unabhängig von den
Marktentwicklungen oder anderen Unternehmensnachrichten des
Bewertungsobjektes - auf dem Niveau verharrt.
Dadurch werden durch die Konzernierungsmassnahme die Modellannahmen des
CAPM ausgehebelt (Marktrisiko-Entkoppelung).
Eine der grundlegenden Voraussetzungen, unter denen das CAPM modelliert
wird, ist eine atomistische Marktstruktur, so dass kein Investor die Preise durch
sein Handeln beeinflussen kann. Diese Voraussetzung ist bei Mehrheitsbesitz
von Aktien durch einen Investor - insbesondere beim. Squeez-Out - nicht mehr
erfüllt. Die Risikolage des Unternehmens wird nicht mehr aus der Sicht einer
grossen Zahl-von Marktteilnehmern . gleichsam objektiviert, sondern von einem
Investor aufgrund seiner subjektiven Einschätzung dominiert. IDies giPfelt in der
Kursrigidität nach Ankündigung der Massnahme.
Bei einem geringen Handelsvolumen -wie hier gegeben (Gutachten Tz. 163)-
besteht daneben das Problem, dass die Preise der Aktie durch einzelne
Investoren beeinflussbar werden. Dies kann bewusst geschehen oder auch
einfach in der Natur der Sache liegen, wenn z.B. ein Investor Aktien mangels
Angebot oder Nachfrage am Markt nicht zu realistischen Preisen kaufen oder
verkaufen kann und ggf. Kurse auch festgelegt werden, ohne dass zu diesen
Handel zustande kommt. Damit kommt es zu erheblichen unregelmässigen
Bewegungen der Kurse, immer wenn gerade ein Investor kaufen oder verkaufen
will, die völlig losgelöst von einer Preisfindung für funktionierende Märkte und
damit den operativen Risiken der Gesellschaft sind.

26
Weiterhin ist denkbar, dass bei Bekanntsein von Mehrheitsverhältnissen, auch
vor Ankündigung einer Strukturmassnahme, individuelle Investoren in diese
Aktien investieren, wobei diese dann nicht in Bezug auf die operativen Risiken
der Gesellschaft ihr Investment tätigen, sondern im Hinblick auf die Erwartung
einer strategischen Prämie im Rahmen einer späteren Strukturmassnahme. Auch
hierdurch wird - verbunden mit einem geringen Handelsvolumen - der Kurs
dann nicht mehr durch operative Risiken geprägt, sondern durch subjektive
Einschätzungen von Sachverhalten, die. nicht mit der operativen Risikolage
zusammenhängen.
Hieraus zu schliessen - wie der Antragssteiler 5) -, dass das Bewertungsobjekt
infolge der Konzernisierungsmassnahme nahezu keinem operativem Risiko und
Kapitalstrukturrisiko unterliegt, ist daher nicht überzeugend.
Vielmehr ist infolge des Versagens des CAPM bezogen auf das eigene Beta des
Bewertungsobjektes auf die Risikostruktur von Vergleichunternehmen
abzustellen und deren durchschnittliches Risiko für die Schätzung des
zukünftigen Betafaktors der Antragsgegnerin zu 1) heranzuziehen. Auf diese
Weise wird sicher gestellt, dass ein Risiko abgebildet wird, das nicht allein durch
die Integration/Konzernierung und das damit einhergehende Marktversagen
einseitig verzerrt wird.
Die Kammer ist sich bewusst, dass die speziellen Risiken der Antragsgegnerin
zu 1) durch die Betafaktoren der vom Sachverständigen herangezogenen Peer
Group nur hilfsweise und indirekt abgebildet werden. Aber der so ermittelte
zukünftige Betafaktor spiegelt die speziellen Risiken der Antragsgegnerin zu 1)
zutreffender wieder als ein aus dem Raw-Beta der Antragsgegnerin abgeleiteter
Betafaktor. Deshalb ist es vertretbar auf die vom Sachverständigen ausgewählte
Peer Group zurückzugreifen,
Der Sachverständige hat vier Unternehmen ausgewählt, deren operative Risiken
und Kapitalstrukturrisiken mit denen der Antragsgegnerin zu 1 vergleichbar sind

2
(Gutachten Tz. 164), einen durchschnittlichen, unverschuldeten Adjusted-Beta
aller vier Unternehmen von 0,5 ermittelt (Gutachten Tz.- 168 -176) und daraus
einen zukünftigen verschuldeten Beta-Faktor von 0,94 - 0,80 in der
Detailpianungsphase und von 0,78 in der ewigen Rente für die Antragsgegnerin
zu 1) abgeleitet (Gutachten Tz. 198).
Der so ermittelte Betafaktor ist schlüssig abgeleitet und nachvollziehbar
dargetellt.
Davon ausgehend ergeben sich bei Annahme einer Marktrisikoprämie von 4,5 %
und der zusätzlichen Annahme, dass die in der Detailplanungsphase
thesaurierten Beträge nicht zur Tilgung von Fremdkapital verwendet wird,
folgende Beta-Faktoren, die höher liegen als die vom Sachverständigen
ermittelten, weil der Verschuldungsgrad der Antragsgegnerin nicht abnimmt:
Marktrisikoprämie nach persönlicher
Einkommensteuer 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50%
Beta-Faktor unlevered 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 . 0,50
Marktwert EK Periodenanfang 179.958 182.682 183.401 183.090 182.199 182.691
Marktwert FK Periodenanfang 209.142 193.118 194.160 202.136 210.609 211.277
EK-Quote 0,46 0,49 0,49 0,48 0,46 0,46
FK-Quote 0,54 0,51 0,51 0,52 0,54 0,54
Beta-Faktor levered (angepasst an.
Kapitalstruktur) 0,88 0,83 0,83 . 0,84 0,86 0,86
Risikozuschlag nach persönlicher
Einkommensteuer 3,87%. 3,72% 3,73% 3,79% 3,86% 3,86%
Den Wachstumsabschlag schätzt die Kammer aufgrund der Feststellungen des
Sachverständigen auf 1 %.
Der Wachstumsabschlag berücksichtigt den Umstand, dass bei der ewigen
Rente Ertragsüberschüsse eingestellt werden, ohne weitere Steigerungsraten in
der Zukunft - insbesondere auch inflationäre Einflüsse - zu beachten. Dies ist
aber eine verkürzte Sichtweise. Denn es darf angenommen werden, dass die
Überschüsse eines Unternehmens auch in der Zukunft nominal steigen. Deshalb
ist es gerechtfertigt, einen Abschlag vom Kapitalisierungszinssatz nach Steuern
bei der ewigen Rente vorzunehmen, wenn die Gewinne des zu bewertenden

28
Unternehmens in der Zukunft voraussichtlich nominal wachsen werden (Grossfeld
a.a.O. R. 930).
Einen ersten Anhaltspunkt für die Schätzung des Wachstumsabschlags liefert die
künftig zu erwartende Inflationsrate. Insoweit kann von einer künftigen
langfristigen Inflationsrate von 1,5 % bis 2 % im Hinblick darauf, dass das Ziel
der Geldpolitik der Europäischen Zentralbank ist, eine Inflationsrate von knapp 2
% anzustreben.
Allerdings führen nicht nur Preissteigerungen, sondern auch Mengen- und
Strukturveränderungen (Entwicklung neuer Produkte, Eintritt von Wettbewerbern,
Kosteneinsparungen) zu Änderungen der nominalen Überschüsse (Gutachten
Tz. 187). ❑arüber hinaus kann nicht ohne weiteres erwartet werden, dass
Preissteigerungen auf dem Beschaffungsmarkt voll über den Absatzmarkt auf die
Kunden übergewälzt werden können. Vielmehr ist in jedem Bewertungsfall eine
Annahme darüber zu treffen, ob und in welcher Höhe Preissteigerungen
überWälzt werden können und ob darüber hinaus Mengen und
Strukturveränderungen zu erwarten sind (Gutachten Tz. 187 ).
Soweit es um die Überwälzung von inflationsbedingten Kostensteigerungen geht,
ist es deutschen Unternehmen in der Vergangenheit nicht gelungen, diese
vollständig auf die Absatzpreise umzulegen. Vielmehr lagen die Steigerungen
der Jahresüberschüsse deutscher Unternehmen durchschnittlich unter der
Inflationsrate (Gutachten Tz. 189). Daraus kann jedoch nicht im Urnkehrschluss
angenommen werden, keinen Wachstumsabschlag anzusetzen. Eine solche
Annahme wäre nicht plausibel, weil sie im Widerspruch zur Grundannahme
steht, dass die Erträge eines Unternehmens in der Zukunft nominal wachsen
werden. Ausserdem ist die erwartete Inflationsrate nur ein erster Anhaltspunkt für
die Schätzung des künftigen Wachstums (Gutachten Tz. 187).
Nach den Feststellungen des Sachverständigen beruht der geplante Umsatz-
anstieg sowohl bei Autoreifen (Gutachten Tz. 41) als auch bei Motorradreifen

29
(Gutachten Tz. 49) allein auf Steigerungen der Absatzmengen. Dem gegenüber
wird in der Detailplanung von Preissenkungen ausgegangen, soweit es um das
Ersatzausrüstungsgeschäft bei Autoreifen (Gutachten Tz. 42) und Motorradreifen
(Gutachten Tz. 49) sowie um das Erstausrüstungsgeschäft bei Autoreifen
(Gutachten Tz. 42) geht. Lediglich im Erstausrüstungsgeschäft von
Motorradreifen wurde mit konstanten Preisen gerechnet. (Gutachten Tz. 50).
Diese Planung ist nach den Feststellungen des Sachverständigen, denen sich
die Kammer anschliesst, plausibel, weil in der Vergangenheit die Preise für PKW-
Reifen seit 1993 sowohl im Erstausrüstungsgeschäft als auch im
Ersatzausrüstungsgeschäft stetig gesunken sind (Gutachten Tz. 43). Soweit es
um die Motorradreifen geht, dass der Marktanteil der Antragsgegnerin (Metzeler
GmbH-Gruppe) in Deutschland von 1997 bis 2001 von 40% auf 30 % gesunken
ist und weitere Marktanteilsverluste durch Preissenkungen aufgehalten werden
soll.
Dies bedeutet, dass sich die Absatzpreise der Auto- und Motorradreifen in der
Vergangenheit nicht entsprechend der Inflationsrate entwickelt haben. Zwar
sanken im gleichen Zeitraum auch die Rohstoffpreise. Aber deren Einkaufspreise
sanken weniger stark als die Verkaufspreise (Gutachten Tz 184), so dass auch
dieses Verhältnis für die Antragsgegnerin negativ war.
Daraus folgt, dass eine nominale Steigerung des Gewinns in der Zukunft in
erster Linie nur aufgrund von Mengensteigerungen erwartet werden kann. Diese
müssen ausserdem noch die geplanten Preissenkungen kompensieren. Eine
solche Kompensation erscheint nur vor dem Hintergrund der Einführung der
Nil RS-Technologie mit entsprechenden Kapazitätserweiterungen möglich.
Ferner ist zu berücksichtigen, dass im Jahr 2010 aus der Sicht des Jahres 202
ein globaler Autoabsatz von 57 Mio Fahrzeugen erwartet wurde, was einem
jährlichen Anstieg von durchschnittlich 1,5 % entspricht. Allerdings wurde in den
für die Antragsgegnerin wichtigen Märkten Nafta, West-Europa und Japan das
bei weitem schwächste Wachstum erwartet (Gutachten Tz. 97). Darüber hinaus

30
wurde in den Jahren 2010 - 2020 mit einem nachlassenden Wachstum
gerechnet (Gutachten Tz. 104).
Diese Umstände sprechen alle dafür, däss in der ewigen Rente von einem
nominalen Wachstum von über 1 % nicht ausgegangen werden kann. Dies
belegen insbesondere die vorstehend aufgezeigten langfristig prognostizierten
Wachstumstrends. Danach erscheint ein nominales VVachstum vonl % als
maximale Obergrenze.
Zwar weist der Übertragungsbericht für den Detailplanungszeitraum ein
Umsatzwachstum von durchschnittlich 1,6 % pro Jahr aus (Gutachten Tz. 91).
Aber eine lineare Fortschreibung dieser Wachstumssteigerung aus der.
Detailplanungsphase in die Unendlichkeit erscheint im Hinblick auf die langfristig
prognostizierten Wachstumstrends nicht vertretbar. Zumal zusätzlich zu
berücksichtigen ist, dass das Planergebnis für die ewige Rente (ab 2007) aus
dem des Jahres 2006 fortgeschrieben wurde.
In der ewigen Rente werden zwar grundsätzlich die Plandaten des letzten Jahres
fortgeschrieben, insbesondere wenn sich die Plandaten des letzten Jahres in der
Detailplanungsphase für die weitere Zukunft eignen, was in der Regel der Fall ist,
wenn es sich bei dem Ergebnis des letzten Jahres um ein nachhaltig zu
erzielendes handelt. Diese Fortschreibung geschieht aber nicht gleichsam
automatisch (Grossfeld a.a.O.R. 360). Insbesondere wenn das zu bewertende
Unternehmen intesonderem Mass konjunkturellen ,
Schwankungen unterliegt, ist
es angemessen, nicht das Ergebnis des letzten Jahres in der Detailplanungs-
phase fortzuschreiben, sondern den Durchschnitt der Planjahre anzusetzen
(OLG München Beschluss vom 31.03.2008, Az. 31 Wx 88/06, Seite 9).
Die Autoindustrie und damit auch das Ausrüstungsgeschäft für Autos,
insbesondere Autoreifen, unterliegen, wie die Jahre 2008 und 2009 eindrucksvoll
zeigten, konjunkturellen Schwankungen, sodass die Fortschreibung des .
Ansatzes des letzten Jahres der Detailplanungsphase in der ewigen Rente mehr

31
als ambitioniert ist und deshalb auch eine Steigerung des nominalen
Wachstums in der ewigen Rente mit beinhaltet, weil es eigentlich nur
gerechtfertigt gewesen wäre, den Durchschnitt der Umsatzerlöse in den Jahren
der Detailplanung in der ewigen Rente anzusetzen.
Ausserdem ist bei der Bemessung des nominalen Wachstums mit zu
berücksichtigen, dass zum einen im Basiszins bereits ein Teil der zum
Bewertungsstichtag antizipierten und in der Zukunft erwarteten Geldentwertung
Berücksichtigung gefunden hat und zum anderen Wachstum durch
Berücksichtigung eines Wertbeitrags aus Thesaurierung (Gutachten Tz. 208/
209) zusätzlich abgebildet wird. Letzterer Wertbeitrag ist identisch mit dem
nachhaltigen Thesaurierungsbeitrag und wird als Barwert der zukünftig
wachsenden Nettoeinnahmen aus dem thesaurierten Betrag den Anteilseigner
direkt zugerechnet (Schöninger, in IACVA Tagungsband Unternehmens-
bewertung in der Rechtsprechung vom 18.11.2008 in Frankfurt, Seite 99).
Auch diese Umstände sprechen dafür, dass das nominale Wachstum nicht über
1 % liegen kann. Zumal man zusätzlich berücksichtigen muss, dass das
Wachstum auch finanziert werden muss. Da das Eigenkapital aufgrund der
Ausschüttungsannahme konstant bleibt, wäre dieses Wachstum durch
Fremdkapital zu finanzieren. Der für dieses zusätzliche Fremdkapital zu
zählende Zins wird tendenziell die zukünftigen Ergebnisse belasten (Gutachten
Tz. 191).
Schliesslich belegt auch die Plausibilitätsrechnung des Sachverständigen
(Gutachten Tz. 193 - 196), dass die tatsächliche Wachstumsrate weit über 1 4)/0
liegt, wenn vorliegend ein Wachstumsabschlag von 1 % in Ansatz gebracht wird.
Der Sachverständige geht von einer tatsächlichen Wachstumsrate von 1,81 %
aus. -Im Hinblick auf das zusätzliche thesaurierungsbedingte Wachstum und die
Fortschreibung der Umsatzerlöse des letzten Jahres der Detailplanungsphase in
der ewigen Rente liegt die tatsächliche Wachstumsrate über 2 %. Daraus folgt
zugleich, dass der Einwand der Antragstellerin zu 7), dass ein Wachstums-

32
abschlag von 1% bei Annahme einer Inflationsrate von 2 % einem auf Sicht
geplanten Untergang der Antragsgegnerin zu 1) gleich komme, nicht zutrifft.
Die vom Sachverständigen gewählte Vorgehensweise ist auch in sich stimmig
und nachvollziehbar. Insbesondere ist die Abbildung des konkreten
Wachstumsabschlags von 1 % auch ausreichend dargestellt.
Die vorstehenden Ausführungen führen zu einem Kapitalisierungszins von 7,30
- 7,45 % für die Phase I (bis 2006) und einem solchen nach
Wachstumsabschlag von 6,44 % für die Phase II (ab 2007).
Soweit es um die Ermittlung des Ertragswerts zum 12. 11. 2002 geht, beläuft
sich dieser auf TEUR 191.503.
Soweit die Antragstellerin zu 7) einwendet, dass im Hinblick auf die
Kapazitätsausweitung die geplanten Umsatzsteigerungen viel zu gering
ausgefallen seien, ist auch dieser Einwand aufgrund der vorstehenden
Ausführungen zum Wachstumsabschlag uhbegründet. Daraus ergibt sich, dass
im Hinblick auf den zutreffenderweise geplanten Preisrückgang für Reifen von
Autos und Motorrädern eine Umsatzsteigerung nur durch Mengenwachstum
erzielt Werden konnte. Dieses Mengenwachstum wird aber durch die langfristig
prognostizierten konjunkturellen Wachstumstrends bis ins Jahr 2020 (Gutachten
Tz. 96, 97 und 194) begrenzt, so dass das geplante durchschnittlee Wachstum
von 1,6 % in der Zeit von 2001 - 2006 (Gutachten Tz. 91) nicht zu beanstanden
ist. Da es insoweit um eine unternehmerische Entscheidung des Vorstands der
Antragsgegnerin zu 1)geht, ist diese Wachstumsprognose nur dahin gehend zu
überprüfen, ob sie auf zutreffenden Annahmen aufbaut und in sich
widerspruchsfrei ist. Auch dies ist nach den vorstehenden Ausführungen
gegeben und gilt insbesondere auch für die Prognose der Umsatzerlöse in der
ewigen Rente (ab dem Jahr 2007). Denn die Fortschreibung der Umsatzerlöse
des letzten Jahres in der Detailplanungsphase (2006) in der ewigen Rente ist im
Hinblick auf die Konjunkturanfälligkeit der Automobilzulieferungsbranche mehr

33
als angemessen. Nach den vorstehenden Ausführungen wäre der Durchschnitt
der Umsatzerlöse in der Detailplanungsphase als Umsatzerlös in der ewigen
Rente ausreichend gewesen.
Bei der Ermittlung der zu kapitalisierenden Überschüsse ist der Sachverständige
zutreffenderweise von der Vollausschüttungannahme abgegangen und hat auch
insoweit den Standard IDW S 1 2005 angewendet (GutachtenTz. 204 ff.)
Demgegenüber wird im Übertragungsbericht die im Standard IDW S 2000
empfohlene Vollausschüttung der errechneten Überschüsse angenommen.
Die Vollausschüttung der Überschüsse war jedoch nur bis zur Geltung des
steuerlichen Anrechnungsverfahrens die ökonomisch sinnvollere
VOrgehensweise. Mit der Einführung des Halbeinkünfteverfahrens für Gewinn-
ausschüttungen von Kapitalgesellschaften ab 2001 stellt die Vollausschüttung
der Gewinne an die Anteilseigner aus ertragsteuerlicher Sicht nicht mehr die
vorteilhafteste Entscheidungsvariante dar. In der Geltungsphase des
Anrechnungsverfahrens war nämlich die Thesaurierung von Ergebnissen bei
Annahme eines typisierten Einkommensteuersatzes von 35 % steuerlich
nachteilig. Die Thesaurierungsbelastung von zuletzt 40 % lag oberhalb der
Belastung von ausgeschütteten Gewinnen. Der Standard IDW S 1 2000 forderte
deshalb im Grundsatz die Vollausschüttundvon Gewinnen:
In der Geltungsphase des Halbeinkünfteverfahrens ist die Belastung von
ausgeschütteten und thesaurierten Ergebnissen mit Körperschaftsteuer
identisch. Durch die Thesaurierung von Ergebnissen kann aber die Belastung
dieser Ergebnisse mit persönlicher Steuer vermieden werden. Nimmt man
darüber hinaus an, dass die thesaurierten Beträge durch Aktienrückkäufe
ausgeschüttet oder durch Wiederanlage zum Kapitalisierungszins vor allen
Steuern kapitalwertneutral den Aktionären zugerechnet werden können, gelingt
es, die Aktionäre ohne Belastung mit persönlicher Steuer an den
Wertsteigerungen aus diesen thesaurierten Ergebnissen partizipieren zu lassen.

34
Aufgrund dieser Änderung des Steuersystems ist die bisherige Annahme der
Vollausschüttung, zum Beispiel für abzufindende Aktionäre, nachteilig
(Dörschell, Franken DB 2005, 2757,2458).
Ausserdem entspricht die Vollausschüttung von Gewinnen nicht der tatsächlichen
Ausschüttunospraxis deutscher börsennotierter Aktiengesellschaften (Gutachten
Tz. 207).
Deshalb stellt auch insoweit die vom !DW S 1 2005 empfohlene Abkehr von der
Vollausschüttungshypothese gegenüber dem Standard. IDW S 2000 einen
erheblichen Erkenntnisgewinn dar, soweit es um eine Unternehmensbewertung -
wie hier nach Einführung des Halbeinkünfteverfahrens geht. Der Standard IDW
S 1 2005 ist demzufolge, soweit es um die Abkehr von der Vollausschüttungs-
hypothese geht, ebenfalls rückwirkend anzuwenden. Danach ist die im
Übertragungsbericht vorgenommene Vollausschüttung der Unternehmens-
gewinne im Hinblick auf die nachteiligen ökonomischen Folgen einer solchen
Vollausschüttung nach Geltung des Halbeinkünfteverfahrens nicht mehr
vertretbar.
Vielmehr ist die Empfehlung im Standard IDW S 1 2005 zu folgen, nämlich in der
ersten Phase des Prognosezeitraums die Ausschüttung auf Basis des
individuellen Unternehmenskonzepts und unter Berücksichtigung der bisherigen
geplanten Ausschüttungspolitik, der Eigenkapitalausstattung und der
steuerlichen Rahmenbedingungen zu bemessen. Für die zweite Phase wird
grundsätzlich typisierend angenommen, dass das Ausschüttungsverhalten des
Unternehmens äquivalent zum Ausschüttungsverhalten des angenommenen
Aktienportfolios erfolgt, sofern dem nicht Besonderheiten der Branche, der
Kapitalstruktur und der rechtlichen Rahmenbedingungen entgegen stehen.
Diesen Anforderungen entspricht die Ermittlung des Ertragswerts durch den
Sachverständigen insoweit, als der Sachverständige nicht von der
Vollausschüttung der Ergebnisse ausgegangen ist und nach der Unternehmens-

35
planung nur einen Teil der zukünftigen Gewinne ausgeschüttet hat. Allerdings
hat der Sachverständige die thesaurierten Beträge der Unternehmensplanung
entsprechend zur Tilgung von Fremdkapital in der Detailplanungsphase genutzt
und nur den in der ewigen .Rente thesaurierten Betrag den Aktionären ohne
Abzug von Einkommensteuern zugerechnet (Gutachten Tz. 208). Die Kammer
hält es jedoch im Hinblick auf die ausgeschiedenen Aktionäre für nicht
angemessen, die thesaurierten Beträge nur zur Tilgung von Fremdkapital zu
verwenden. Vielmehr erscheint auch in der Detailplanungsphase eine
Ausschüttungsquote von 50% und eine kapitalwertneutrale Zurechnung der
thesaurierten Beträge ohne Abzug von Einkommensteuer an die Aktionäre für
angemessen, um die Barabfindung zu ermitteln.
Für die Phase der ewigen Rente ist der Sachverständige zutreffenderweise in
Übereinstimmung mit IDW S 1 2005 davon ausgegangen, dass das
Ausschüttungsverhalten der Antragsgegnerin zu 1) äquivalent zum
Ausschüttungsverhalten der am Markt beobachtbaren Quoten von ebenfalls 50
13/0 erfolgt (Gutachten Tz. 208).
Die thesaurierten Beträge hat der Sachverständige den Anteilseigner durch
Kurssteigerungen bzw. Aktienrückkäufe und nicht durch eine Wiederanlage der .
Beträge zum Kapitalisierungszins vor Unternehmenssteuern gut gebracht, indem
er die thesaurierten Beträge unmittelbar als Wertbeiträge aus Thesaurierung
den Anteilseigener ohne Abzug. von Einkommensteuern zugewendet hat. Auch
dies entspricht den vorstehenden Grundsätzen.
Dies ergibt einen folgenden Ertragswert von:

2002
TEUR
2003
TEUR
2004
TEUR
2005
TEUR
2006
TEUR
2007 ff.
TEUR
Umsatzerlöse 664.976 681.192 698.402 716.414 735.275 735.275
Bestandsveränderung 3.213 132 -500 -500 -500 0
Andere aktivierte Eigenlelstungen 4.950 5.350 5.650 6.050 ' 6.250 6.250
Gesamtleistung 673.139 686.674 703.552 721.964 741.025 741,525
sonstige betriebliche Erträge 9.254 10.560 10.560 11.210 11.360 11.460
Materialaufwand -340:884 -347.094 -353.538 -360,230 -367.181 -367.181
Personalaufwand -170.225 -173.346 -176.539 -179.831 -183.356 -182.797
Abschreibungen -28.300 -29.400 -29.700 -29.800 -31.000 -36.567
sonstige betriebt. Aufwendungen -119.654 -120554 -125.290 -132.684 -142.608 -140.208
sonstige Steuern -240 -240 -240 -240 -240 -240
Ergebnis v. Zinsen und Ertragssteuern 23.090 26.600 28.805 30.389 28.000 25.992
2002 2003 2004 2005 2006 2007 ff.
TEUR. TEUR TEUR TEUR TEUR . TEUR
Ergebnis v. Zinsen und Ertragssteuern 23.090 26.600 28.805 30.389 28.000 25.992
Erträge aus Beteiligtingen 128. 128 128 128 128 128
Erträge aus Beteiligungen an assoziierten
Unternehmen
82 82 82 82 82 82
Erträge aus anderen Wertpapieren und
Ausleihungen des Finanzanlagevermögens
500 500 . 500. 500 500 . 500
Zinsertrag 1.360 1.420 1.612 1.662 1.810 1.800
Storno Zinsaufwand wg.
Ergebnisthesaurierung
Zinsaufwand -5.140 -5.231 -5.680 -6.106 -6.226 -6.534
Jahresüberschuss vor Ertragssteuern 20.020 23.499 25.447 26.655 24.294 21.968
Jahresüberschuss vor Ertragssteuern 20.020 23.499 25.447 26.655 24.294 21.968
1/2 der Dauerschuldzinsen 330 330 330 330 330 330
nicht abzugsfähige Betriebsausgaben 1.340 1.340 1.340 1.340 1.340 1.340
Gewerbesteuerliche Kürzungsbeträge . -260 -260 -260 -260 -260 -260
Bemessungsgrundlage für GewSt 4,100 21.430 24.909 26.857 28.065 25.704 23.378
Gewerbesteuer . 0,170 -3.646 -4.236 -4.569 -4.775 -4.373 -3.977
Jahresüberschuss vor Ertragssteuern 20.020 23.499 25.447 26.655 24.294 21.968
nicht abzugsfähige Betriebsausgaben 1.340 1.340 1.340 1.340 1.340 1.340
Gewerbesteuer -3.646 -4.238 -4.569 -4.775 -4.373 -3.977
Bemessungsgrundlage für KSt 17.714 20.601 22.218 23.220 21.261 19.330
Körperschaftsteuer 0,250 -4.429 -5.150 -5.554 -5.805 -5.315 -4.833
Solidaritätszuschlag 0,055. -244 -283 -305 -319 .-292 -266
Jahresüberschuss vor Ertragssteuern' 20.020 23.499 25.447 26.655 24.294 21.968
Unternehmenssteuern -8.318 -9.671 -10.429 -10.899 -9:981 -9.076
Ergebnis nach Steuern 11.702 13.828 15.018 15.756 14.313 12.892
Ergebnis nach Steuern 11.702 13.828 15.018 15.756 14.313. 12.892
davon an Minderheitsgesellschafter -2 -2 -2 -2 -2
Ergebnis nach Steuern und
Minderheitenanteilen. 11.700 13.826 '15.016 15.754 14.311 12.890
davon ausgeschüttet 0,500 5.850 6.913 7.508 7.877 7.156 6.445
davon einbehalten 5.850 6.913 7.508 7.877 7.156 ,6.445
Erwartete Ausschüttung 5.850 6.913 7.508 7.877 7.156 6.445
typisierte persönliche ESt (17,5%) 0,175 -1.024 -1.210 -1.314 -1.378 -1.252 -1.128
Erwartete Nettoausschüttung 4.826 5.703 6.194 6.499 5.903 5.317
2002 2003 2004 2005 2006 2007 ff.
TEUR TEUR TEUR TEUR TEUR TEUR
Erwartete Nettoausschüttung 4.826 5.703 6.194 ' 6.499 5.903 5.317
Thesaurierungsbetrag 5.850 6.913 7.508 7.877 7.156 6.445
zu kapitalisierendes Ergebnis 10.676 12.616 13.702 14.376 13.059 11.762

36
2002 2003 2004 .2005 2006 2007 ff.
Basiszins vor persönlicher
Einkommensteuer
- 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50%
Einkommensteuer 0,35 -1,93% -1,93% -1,93% -1,93% -1,93% -1,93%
Basiszins nach persönlicher
Einkommensteuer
3,58%" 3,58% 3,58% 3,58% 3,58% 3,58%
Marktrisikoprämie nach persönlicher
Einkommensteuer
4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50%
Beta-Faktor unlevered
0,50 0,50 ❑ ,50 0,50 0,50 0,50
Marktwert EK Periodenanfang
179.958 182.682 183.401 183.090 182.199 182.691
Marktwert E< Periodenanfang
209.142 193.118 194.160 202.136 210.609 211.277
EK-Quote
0,46 0,49 0,49 0,48 0,46 0,46
FK-Quote
0,54 0,51 0,51 0,52 0,54 0,54
Beta-Faktor ievered (angepasst an
Kapitalstruktur)
0,86 0,83 0,83 0,84 0,86 0,86
Risikozuschlag nach persönlicher
Einkommensteuer
3,87% 3,72% 3,73% 3,79% 3,86% 3,86%
Basiszins nach Einkommensteuer
3,58% 3,58% 3,58% - 3,58% " 3,58% 3,58%
Risikozuschlag nach Einkommensteuer 3,87% 3,72% 3,73% 3,79% 3,86%. 3,86%
Kalkulationszinsfuss nach
Einkommensteuer
7,45% 7,30% 7,30% 7,37% 7,44% 7,44%
Wachstumsabschlag -1,00%
Kalkulationszinsfuss nach Einkommen-
steuer und Wachstumsabschlag
7,45% 7,30% 7,30% 7,37% 7,44% 6,44%
Barwertfaktoren
0,9307 0,8674 0,8084 0,7529 0,7008 10,8847
Barwerte am Periodenanfang 2002 in TEUR 9.936 10.943 11.076 10.823 9.152 128.027
Ertragswert zum 31.12.2001 in TEUR 179.958
Bewertungsstichtag
12.11.02
Technischer Stichtag 31.12.01
316
Ertragswert zum 12.11.2002 in TEUR 191.503
Dieser Ertragswert ist sodann um das nicht betriebsnotwendige Vermögen von
TEUR 1.914 (Gutachten Tz. 217) zu erhöhen, was einen Unternehmenswert von
TEUR 193.417 ergibt und eine Barabfindung von 189,62 EUR.
Aber auch dann, wenn man die vom Sachverständigen thesaurierten Beträge
(Tabelle Tz. 206) den Aktionären direkt ohne Abzug von EinkommenSteuer
zurechnet und nicht nur 50 % der Ertragsüberschüsse, führt dies lediglich zu
einem Anstieg des Unternehmenswerts auf TEUR 201.526 und zu einer
Barabfindung von 197,50 EUR, die auch noch unter der angebotenen
Barabfindung von 205 EUR liegt.

37
Die Kostenentscheidung bezüglich der Gerichtskosten ergibt sich aus §§ 327 f
Abs. 2 Satz 3, 306 Abs. 7 und 8 AktG a. F.. Danach hat grundsätzlich die
Antragsgegnerin zu 2) die Kosten zu tragen, weil nur sie passivlegitimiert ist.
Insoweit wendet die Kammer § 5 Nr. 3 SpruchG entsprechend an.
Die Entscheidung über die aussergerichtlichen Kosten folgt aus § 13 a Abs. 1
FGG. Danach findet eine Kostenerstattung grundsätzlich nicht statt, es sei denn,
die Billigkeit gebietet eine andere Entscheidung. Dies ist hier der Fall.
Die Bestimmung des Geschäftswerts für das Gericht ergibt sich aus §§ 327. f
Abs.2 Satz 3, 306 Abs. 7 Satz 5 und 6 AktG a. F. in Verbindung mit § 30 Abs. 1
KostO. Dabei orientiert sich die Kammer mangels anderer. Anhalfspunkte an § 15
Abs. 1 Satz 2 SpruchG. Danach richtet sich der Geschäftswert nach dem Betrag,
den alle antragsberechtigten Aktionäre zu dem ursprünglich angebotenen Betrag
insgesamt fordern können, mindestens jedoch 200.000,-Euro und höchstens 7,5
Mio Euro. Da es zu keiner Erhöhung der Barabfindung kommt, ist der Mindest-
betrag von 200.000,-Euro als Geschäftswert zugrunde zu legen.
Die Vergütung des gemeinsamen Vertreters der aussenstehenden Aktionäre
ergibt sich aus §§ 327 f Abs. 2 Satz. 3, 306 Abs. 4 Satz 6 und 7 AktG a. F. dem
Grunde nach. Hinsichtlich der Höhe wendet die Kammer die in § 6 Abs. 2
SpruchG niedergelegten Grundsätze entsprechend an. Danach steht dem
Vertreter der aussenstehenden Aktionäre eine Vergütung in entsprechender
Anwendung des § 118 BRAGO zu. Der massgebliche Geschäftswert für die
Vergütung ist der für die Gerichtsgebühr massgebliche Wert. Dieser beläuft sich
nach den vorstehenden Ausführungen auf 200.000 Euro.
Ausgehend davon stehen dem Vertreter der aussenstehenden Aktionäre 3
10/10tel Gebühren aus 200.000 Euro zu. Darüber hinaus kann er Auslagen nach