REALTIME TECHNOLOGY AG - 2016-12-30 - LG-BESCHLUSS - SQUEEZE-OUT

Beglaubigte Abschrift
Landggricht München 1
Az. 51 - IK 414115
In dem Spruchverfahren

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erlässt das Landgericht München 1, 5. Kammer für Handelssachen durch Vorsitzen-
den Richter am Landgericht Handelsrichter und Handelsrichterin
nach mündlicher Verhandlung vorn 14.12016 und 5.7_201,6 am 30A2.2016
folgenden
Beschluss:
1. Die Anträge auf Festsetzung einer höheren Barabfindung als Euro41,- je Aktie der
Real Time Technology AG werden zurückgewiesen.
11. Die Antragsgegnerin trägt die Kosten des Verfahrens einschliesslich der ausser-
gerichtlichen Kosten der Antragsteller zu 1) bis 57) und 59) bis 64).
III. Der Geschäftswert für das Verfahren sowie der Wert für die von der Antrags-
gegnerin an den gemeinsamen Vertreter der nicht selbst als Antragsteller am
Verfahren beteiligten, ehemaligen Aktionäre werden auf Euro 200.000,-- festge-
setzt.

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Gründe:
A.
1. a. Die ausserordentliche Hauptversammlung der Realtime Technology AG (im
Folgenden auch: die Gesellschaft) faaste am 17.10.2014 den Beschluss,
die Aktien der Minderheitsaktionäre gegen eine Barabfindung in Höhe von
Euro 41,- je Aktie auf die Antragsgegnerin als Hauptaktionärin zu übertragen,
die damals noch als firmierte. Bereits zuvor hatten die
Realtirne Technology AG und die Antragsgegnerin am 29.8.2014 einen
yerschtnelzungevertrag abgeschlossen, durch den die Realtime Techno-
logy AS ihr Vermögen als Ganzes mit alleh Rechten und Pflichten unter
Auflösung ohne Abwicklung auf die. Antragsgegnerin übertragen sollte. Be-
reits am 5.12.2013 war die Bekanntgabe der Unterzeichnung des ausser-
börslich erfolgter Erwerbs von über 84 % der Anteile an der Gesellschaft
durch erfolgt, wobei der dingliche Vollzug erst am
13:1.2014 erfolgte. Daraufhin gab die Aritragagegnerin am 11_12.2013 ein
freiwilliges öffentliches Obernahmeangebot zu einem Angebotspreis von Euro
40,- in bar jä Aktie ab. Die Aktien der Realtime Technology AG wurden
auf dem freien Markt (Open Market) der Frankfurter Wettpapierbörse no-
tiert. Am 20.6.-2014 liess die Gesellschaft entsprechend den Allgemeinen
Geschäftsbedingungen der Deutsche Börse AG für den Freiverkehr an der
Frankfurter Wettparileibtee die Ab$icht einer Verschmel2ung veröffentli-
chen, in deren Zusammenhang ein Ausschluss der übrigen Minderheitsak-
tionäre gegen Gewährung einer Barabfindung erfolgen sollte. Der auf der
Basis von Daten der Deutsche Börse AG ermittelte volumengewithtete
Durchschnittskurs belief sich in einem Zeitraum von drei Monaten vor die-
ser Bekanntgabe auf 4.39,74 je Aktie,
Der Unternehmensgegenstand der Gesellschaft liegt ausweislich ihrer
Satzung in der Entwicklung und dem Vertrieb von sowie dem Handel mit
Söftware einschliealich der Erbringung dieSbezüglicher Beratungsleistun-

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gen. Zur Erfüllung dieses Zwecks darf die Gesellschaft alle Geschäfte und
Massnahmen treffen, die zur unmittelbaren öder mittelbaren Förderung ge-
eignet sind und insbesondere den Unternehrtrensgegenstand selbst oder
die Tochter- oder Beteiligungsunternehmen verwirklichen sowie Zweignie-
derlassungen im In- und Ausland unter gleicher Firma errichten. Die Ge-
sellschaft betrieb ihr Geschäft im Wesentlichen in den beiden Marktseg-
menten 3 D-Software, wo die Visualisierungssoftware mit RTT DeltaGen
und den dazugehörigen Softwaremodulen den Grundstäck des Leistungs-
portfolics der RTT-Gruppe bildet, und in dem ,,Content & Services-
bescher, das sowohl den Vertrieb von kundenspezifisöhen 3 D-
VisualiSierungslösungen (Solution Geschäft) als auch die Erstellung von
Content auf Basis von Computer-Generated Imaging, also mittels Conipu-
tergrafik erzeugter Bilder (sogenanntes CGI-Geschäft), abdeckt
b. Im Vorfeld der Hauptversammlung vorn 17.10,2014 erstellte die Antrags-
gegnerin den Übertragungsbericht nach §§ 327 c Abs. 2 Satz 1 AktG, 62
Abs. 5 Satz 1 UmwG, (Anlage AG 2), in dem auch zu dem mit Unterstüt-
zung der (im Folgendem ) unter An-
wendung der Ertragswertmethode ermittelten Unternehmenswert Stellung
genommen wurde. Dabei ging die Antragsgegnerin von einer die Jähre
2014 bis 2021 umfassenden Detailplanungsphase aus, an die sich für die
Jahre 2022 bis 2025 eine Übergangs- oder Konvergenzphase anschloss,
bevor ab den Jahren 2026 ff. der Terminal Value mit einem dann einge-
schwungenen Zustand angesetzt wurde. In der Detailplanungsphase sollte
sich das EBIT von 6,644 Mb. in 2014 auf E 25,01 Mb. in 2021 verbes-
sern, was einer Veränderung der EBIT-Marge von 8 % auf 14 % gleich-
kommt, Diese Marge wurde auch in den anschliessenden Phasen zugrun-
de gelegt. Zum Stichtag der Hauptversammlung kam es ausweislich der
Stichtagserkläking des Alleinvorstands der Antragsgegnerin vom
17.10.2014 (Anlage AG 3) zu einem RüCkgang des prognostizierten Um-
satzes für das Geschäftsjahr 2014 um 7 Mb. auf 86,5 Mb. und des
geplanten Umsatzes um Euro 1,5 Mb, auf Euro 94,5 Mb. für das nachfolgende

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Geschäftsjahr 2015. Bei der Kapitalisierung der Ergebnisse setzte die An-
tragsgegnerin einen zum Stichtag der Hauptversammlung aktualisierten
Basiszinssatz von 2 % vor Steuern an. Der unter Anwendung des (Tax-
)CAPM ermittelte Risikozuschlag wurde im Übertragungsbericht auf 5,26
% nach Steuern festgesetzt, wobei von einer Marktrisikoprämie von 5,5 %
nach Steuern und einem mittels zweier Peer Groups ermittelten Beta-
Faktor von 0,96 ausgegangen wurde. Im Rahmen der Stichtagserklärung
zur Hauptversammlung kam es zu einer Reduktion auf 0,95. Für die Pha-
se der EWigen Rente wurde von einem Wachstumsabschlag von 1 % aus-
gegangen. Zudem gab es ausweislich des Übertragungsberichts bei der
Realtime Technology AG Sonderwerte in Form von nicht betriebsnotwen-
diger Liquidität in einem Umfang vor) Euro 5,648 Mio,, die in deh Unterreh-
menswert einflossen, Unter Berücksichtigung der Anpassungen der Pa-
rameter zum Kapitalisierungszinssalz entsprechend der Stichtagserklä-
rung errechnete sich daue ein Unternehmenswert def Realtime Techno-
logy AG von Euro 192,657 Mb. oder von Euro 40,46 je Aktie,
Die vom Landgericht München I im Verfahren 51-IK 0 11880/14 zur Abfin-
dungsprüferin bestellte (im
Folgenden: ) gelangte in ihrerh PrüfungSbericht vörn 4.9.2014 (Anlage
AG 4) zu dem Ergebnis, die von der Antragsgegnerin festgelegte Barab-
findung steile sich als angemessen dar, die Stichtagserklärung der Abfin-
dungsprüfer (Anlage AG 5) bestätigte die Angernessenheit der festgesetz-
ten Barabfindung auch unter Berücksichtigung der zwischenzeitlich einge-
tretenen Verhältnisse.
Hinsichtlich der weiteren Einzelheiten des Übertragungsberichts, des Prü-
fungsberichts sowie der beiden Stichtagserklärungen wird in vollem Um-
fang auf die Anlagen AG 2 bis AG 5 Bezug genommen.
c.. Der Beschluss über den Squeeze out wurde am 11.12.2014 in das Han-
delsregtster der Realtime Technology AG eingetragen mit dem Vermerk,
dass die. Übertragung erst mit Eintragung der Verschmelzung in das Han-

delsregister des Sitzes des übernehmenden Rechtsträgers wirksam wer-
de. Am 15.12.2014 kam es zur Eintragung der Verschmelzung in das
Handelsregister des übernehmenden Rechtsträgers, also der Antragsgeg-
nerin. Die Eintragung der Verschmelzung und des Übertragungsbeschlus-
ses in das Handelsregister am Sitz der übertragenden Gesellschaft wur-
den am 12.12.2014 bekannt gemacht, während die Bekanntmachung der
Eintragung der Verschmelzung im Handelsregister des Sitzes der An-
tragsgegnerin am 15.12.2014 erfolgte.
Alle im Verfahren verbliebenen Antragsteller waren zum Zeitpunkt der Ein-
tragung der Verschmelzung Aktionäre der Realtime Technology AG.
2. Zur Begründung ihrer spätestens am 16.3.2016 zumindest per Telefax beim
Landgericht München I eingegangenen Anträge machen die Antragsteller im
Wesentlichen geltend, aufgrund ihrer zulässigerweige gestellten Anträge müsse
die festgelegte Barabfindung angesichts ihrer Unangemessenheit erhöht wer-
den.'
Dabei leiten die Antragsteller die Notwendigkeit einer Erhöhung bereits
aus der mangelnden Plausibilität der Planansätze ab, die in wesentlichen
Punkten korrekturbedürftig seien.
(1) Dies zeige sich bereits an der Aktualisierung der Planung vom
21.3.2014 am 13.8.2014, weil dies letztlich nur der Korrektur des ab-
gesunkenen Basiszinssatzes diene und gerade deshalb auch eine
anlassbezogene Und folglich für Bewertungszwecke ungeeignete
Planung vorliege. Vorgenommene Änderungen in der Bilanzie-
rungsrnethode hatten zuderri eine Prüfung der Planungstreue in der
Vergangenheit zumindest massiv erschwert, wenn nicht unmöglich
geinacht. Zudem könne es dadurch auch Änderungen beim Ertrags-
wert geben. Angesichts des unzulässigerweise angewandten Vor-
sichtsprinzips müSse es zudem zu weiteren 13ereinigungen kommen.

Ebenso bestehe die Gefahr einer unzulässigen Einflussnahme auf
die Planung durch die Antragsgegnerin mit dem Ziel eines möglichst
niedrigen Abfindungsergebnisses. Der Ansatz einer acht Jahre dau-
ernden Detailplanungsphase steile Sich als zu lang dar.
(2) Die Umsatzplanung vernachlässige das äusserst positive Umfeld der
Automobilindustrie als Hauptabsatztnarkt ebenso wie die guten Zu-
kunftsaussichten aus den anderen Branchen wie Medizintechnik,
Lifestyle, Spartschuhe, Rüstungstechnik oder Maschinenbau. Auch
fliesse das Wachstum in anderen -Branchen angesichts der dort be-
stehenden fast unbegrenzten VVachsturnsmöglichkeiten nicht adä-
quat in die Planung ein. Die mangelnde Plausibilität der Prognose in
Phase I ergebe sich auch daraus, dass der Rückgang des Wachs-
tums auf 11 % p.a. nach 34 % Wachstum im Jahr 2012 und von 30
% im Durchschnitt der vergangenen fünf Jahre nicht nachvollziehbar
sei, nachdem Wachstumsraten von 10 % auch in Krisenzeiten er-
reicht worden seien und bei Abnehmern gerade in der Krise die Be-
reitschaft bestanden habe, verstärkt in neueste Grafik-Software zu
investieren. Da die Produkte der Realtime Technology AG erst am
Beginn des Produktlebenszyklus' stünden, müsse das in einer Studie
des Fraunhofer-Instituts genannte Wachstum von 15 % herangezo-
gen werden, zumal cfle Wachstumsrate weltweit mehr als 15 % be-
tragen werde. Angesichts höherer Wachstumsraten in Asien müsse
ein stärkerer Anstieg des Anteils dieser Region als von 14,6 % auf
27,4 % angenommen werden. Aber auch das Wachstum von 8,7 %
p.a. in Europa und Amerika sei angesichts der Prognose des Fraun-
hofer-Instituts zu konservativ. Weiterhin stehe dies in Widerspruch zu
dem laut Marktstudien zu erwartenden höheren Wachstum im Be-
reich Content & SerViceS. Auch könne wegen der starken Wachs-
tumsimpulse aus den Vereinigten Staaten von Amerika die vor dem
Stichtag vorgenommene Anpässung wieder korrigiert werden. Die
Gesellschaft sei wegen der globalen Diversifizierung weitgehend

konjunkturunabhängig und könne selbst bei ungünstigen Rahmen-
bedingungen und ungünstigen Währungseffekten vor allem durCh
den Yen in der Eurozone ein WaChstum von mehr als 10 % und auf
dem amerikanischen Kontinent sogar 35 % nachhaltig erwirtschaften.
Ebenso vernachlässige die Planung den im Übertragungsbericht
hervorgehobenen Mehrwert gegenüber den Wettbewerben. Bei den
Planansätzen und den Ausführungen zum Wettbewerbsdruck gebe
es einen Widerspruch zu den im Übertragungsberiöht geschilderten
sehr positiven Entwicklungen auf derri VVerbeniarkt, Die Umsatzent-
wicklung berücksichtige nicht hinreichend die überdurchschnittflöh
steigenden Investitionen in Forschung & Entwiöjdung sowie in das
Personal; was sich in höheren Umsatztahlen in allen Planungspha-
sen niederschlagen mutet Die Plenannahmen liessen zudem fehler-
haft Wechselkurseffekte aus dem Verhältnis deS Euro zum US-Dollar
ausser Betracht, zumal die AbwArtüng des Euro gegenüber dem US-
Dollar angesichts der Geldpolitik der Europäischen Zentralbank zum
Stichtag bereits absehbar gewesen sei_
(3) Dem Rückgang der Rohertragsmarge fehle die Plausibilität, weil im
Zuge der technischen Weiterentwicklung zusätzliche Anwendungs-
gebiete erschlossen würden mit der Folge einer weiterhin hohen
Entwicklungsdynamik und einer Verschiebung zu anderen Märkten,
weshalb sich ein Rückschluss auf eine sinkende Rahertragsmarge
selbst bei steigender Wettbewerbsintensität verbiete. Unklar seien
die Ursachen für den Rückgang der EBIT-Marge von 8 % kurz vor
der Hauptversammlung auf nur mehr 4 %, zumal positive Skalenef-
fekte auch zu einer höheren Rohertragsmarge führen müssten. Die
Entwicklung der EBIT-Marge stehe im Widerspruch zu Analysten-
schätzungen mit deutlich besseren Zahlen für die Jahre 2013 bis
2017.

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(4) Bei der Steuer- und Finanzplanung fehle der Ansatz latenter Steuern;
auch bleibe unklar, inwieweit bestehende Verlustvorträge berücksich-
tigt worden seien. Ebenso gebe es keine klaren Aussagen zum An-
satz des Zinssatzes von 4,5 % für kurzfristige Verbindlichkeiten und
von 3,9 So für Pensionszahlungen.
(5)
Angesichts des Unterbleibens von Dividendenzahlungen in der Ver-
gangenheit könhe der Ansatz der gewählten Ausschüttungsquote
von 29 % im Jahre 2014 und von 27 % für den Rest der Detailpla-
nurigsphase nicht sachgerecht Sein. Auch spreche der Ansatz der
Ausschüttungsquote für eine vom Hauptaktionär selbst erstellte Pla-
nung. Die angesetzte Thesaurierung käme nie bei den Aktionären
an- Zudem seien die thesaurierten Erträge in der Ewigen Rente auch
zu verzinsen gewesen.
(6)
Als unzulässig eingestuft werden müsse. der Ansatz einer Konver-
genzphase, weil dieser nur das Ziel verfolge, das nachhaftige Urh-
sätzvvachstum auf 1 % zu drücken. Ihre Dauer von vier Jahren sei
ohnehin zu kurz bemessen, Zudem fehle eine Differenzierung zwi-
schen den einzelnen Ländern und Produkten. Unrealistisch sei der
Ansatz eines sinkenden VVachsturns in' dieser Zeitspanne bei einer
stark wachsenden IT-Branche, zumal der Rückgang fehlerhaft linear
stattfinden solle. Infolge der steigenden Rentabilität in der Ewigen
Rente müsse auch eine steigende EBITDA- bzw. EBIT-Marge ange-
setzt werden. Da es auch nach 2025 noch reales Mengenwächsturn
geben werde, könne nicht schon zu diesem Zeitpunkt von einem ein-
geschwungenen Zustand ausgegangen werden.
(7) Die Plänung unterlasse fehlerhaft den Ansatz von Synergien aus der
erfolgten Übernähme von Bunkspeed und von Synergien aus Marke-
ting-Beratungsztienstleistungen,

b, Die Unangemessenheft der Barabfindung resultiere weiterhin auf einem zu
hoch angesetzten Kapitalisierungszinssatz, der einer Korrektur in all sei-
nen Komponenten bedürfe.
(1)
Der angenommene Basiszinssatz entspreche nicht den Gegebenhei-
ten zum Stichtag der Hauptversammlung und dürfe nicht aus 30 Jah-
re laufenden Zerobonds abgeleitet werden. Zudem sei angesichts
des Ausfallrisikos auch von deutschen Staatsanleihen nicht von de-
ren RisikoloSigkeit auszugehen, Fehlerhaft erfolge das Heranziehen
eines periodeneinheitlichen Basiszinssatzes. Weiterhin müsse der
aus dem vereinfachten Ertragswertverfahren bekannte Basiszinssatz
von 0,99 % angesetzt werden.
(2) Ebenso müsse der Risikozuschlag reduziert werden, sofern ein sol-
cher überhaupt herangezogen werden dürfe. Das zu seiner 'Ermitt-
lung angewandte {Fax-)CAPM stelle sich hierfür jedenfalls als unge-
eignet dar. Keinesfalls könne auf Basis einer Empfehlung des FAUB
des IDW eine höhere Marktrisikoprämie in der Mitte einer Bandbreite
von hier 5,5 % nach Steuern sachgerecht sein, weil gerade der nied-
rigere Basistinssatz diesen Ansatz nicht rechtfertige. Anstelle des
arithmetischen Mittels mit einjährigem VViederanlagehorizont müsse
das geometrisöhe Mittel angenommen werden. Das unternehmens-
spezifische Risiko müsse über den originären Beta-Faktor der Real-
time Technology AG abgebildet werden und nicht über eine ohnehin
fehlerhaft zusammengesetzte Peer Group. Die Verschuldungsquote
der Gesellschaft sei fehlerhaft ermittelt worden, wobei vor allem auch
die Kapitalstruktur aufgrund der thesaurierten Jahresüberschüsse in
Phase 1 einen sinkenden Beta-Faktor zwingend bedinge.
(3)
Der im Terminal Value angesetzte Wachstumsabschlag von 1 %
müsse erhöht werden, weil dieser Ansatz übersehe, dass die Kunden
der GesellSchaft die hohe Qualität der Produkte einem niedrigeren

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Preisniveau vorzögen. Vor allem aber führe ein Wachstumsabschlag
unterhalb der Inflationsrate auf Dauer zu einem votIständigen Ver-
schwinden der Gesellschaft aus dem Markt. Gerade wegen der sich
ständig verkürzenden Produktlebenszyklen in der Automobilindustrie
könne es keinen Rückgang der Wachstumsdynamik geben. Zudem
sei es nach Wachstumsraten von Über 30 % trotz steigenden Wett-
bewerbsdrucks und einer Marktsättigung unrealistisch, wenn das
Wachstum' in der 'Ewigen Rente auf 1 % sinken solle. Der Ansatz
dieses Wachstumsabschlags bedeute zudem einen Widerspruch zu
einer Marktrisikoprämie vön 5,5 % nach Steuern und stehe auch in
Widerspruch zu den Impairment-Tests bei früheren Jahresabschlüs-
sen mit Werten von 2 %.
c.
Es fehle jedenfalls eine kläre Aussage zür Berücksichtigung der Wertpa-
piere als nicht betriebsnotwendig. Ebenso hätten stille Reserven im nicht
betriebsnotwendigen Vermögen aufgedeckt werden müssen. Von der Vor-
handenen Liquidität sei ein zu geringer Anteil als nicht betriebsnotwendig
eingestuft worden. Als Sonderwert hätte der Wert der Marke "RTT" ange-
setzt werden müssen.
d.
Die Barabfindung hätte entsprechend dem letzten Börsenkurs auf wenigs-
tens Euro 42,80 festgesetzt werden müssen. Zudem fehle eine Berücksichti-
gung der von der Antragsgegnerin gezahlten Erwerbspreise für die Aktien
der Realtime Technology AG.
3.
Die Antragsgegnerin beantragt demgegenüber die Zurückweisung der Anträge,
weil die festgesetzte Barabfindung angemessen sei. Eine Reihe von Anträgen
werde darüber hinaus den Anforderungen an eine hinreichend konkrete Bewer-
tungsrüge nicht gerecht, weil es an einer Auseinandersetzung mit der konkreten
Bewertung durch die Antragsgegnerin als Hauptaktionärin und dem Prüfungs-
bericht der gerichtlich bestellten Abfindungsprüfer von fehle, woraus sich
bereits die Unzulässigkeit dieser Anträge ergebe,

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a, Die Planannahmen der Realtime Technology AG seien hinreichend plau-
sibel und folglich einer Anpassung nicht zugänglich, wobei die Anwendung
des IDW S 1 2008 zur Ermittlung des Ertragswerts sachgerecht sei.
(1)
Von einer unzulässigen Anlassplanung könne nicht ausgegangen
werden; die Erwartungen für das Geschäftsjahr 2014 seien ange-
sichts des Stichtagsprinzips an die tatsächlichen Entwicklungen an-
zupassen geweSen mit der Folge einer Umsatzreduzierung. Die Um-
Stellung der Bilanzierung auf die Gegebenheiten des neuen Mutter-
konzern nach dem Erwerb der Mehrheitsbeteiligung entspreche dem
in Obemahmesituatienen üblichen Vorgehen und sei nach den
IFRS-Vorschriften zulässig; vor allem aber habe dies keine Auswir-
kungen auf die Höhe der Barabfindung, Ebenso wenig könne der
Wechsel von Gesamt- zum Umsatzkostenverfahren als Willkürlich
eingestuft werden, nachdem der Wechsel rechtlich zulässig sei und
die geänderte Form der Darstellung die Höhe der Barabfindung nicht
beeinflusse, Die Bilanzierung nach IFRS räume dem Vorsichtsprinzip
keine Priorität ein, Angesichts der hohen Abhängigkeit der Realtime
Technology AG von den Modellzyklen der Automobilindustrie zwi-
schen fünf und zwölf Jahren rechtfertige sich auch die Länge der De.
tailplanungsphase von acht Jahren. Die sich anschliessende Könver-
genzphaSe diene den Interessen der Minderheitsaktionäre, nachdem
selbst eine fünfjährige Detailplanungsphase mit einem Wachstums-
abschlag von 2,5 % eine niedrigere Barabfindung nach sich gezogen
hätte: Im Rahmen der Vergangenheitsanalyse sei es in sachgerecht
vorgenommener Art und Weise zu einer Bereinigung um ausseror-
dentliche, periodenfremde und einmalige Effekte gekommen, denen
der Einfluss auf die Wertermittlung fehle.
(2)
Die Planung berücksiehtige die Fähigkeit der Gesellschaft zum Ein-
stieg in neue Branchen, was sich am Anstieg des Anteils des Non-
Autornotive-Bereichs auf 40 % aller Erlöse zeige, ebenso wie die Be-

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deutung von Wachstumsregionen, nachdem das durchsähnittliche
Umsatzwachsturn für Asien auf 22 % angestiegen sei. Ein differen-
ziertes Wachstum nach unterschiedlichen Wähnungsräumeh müsse
im Terminal Value nicht dargestellt werden. Die Studie des Fraun-
hofer-Instituts zeige nur Entwicklungen in Deutschland, nicht aber
weltWeit. Das Wachsturnspotenzial der Studien mit 15 % in einem
dynamisierten Szenario könne nicht zugrunde gelegt werden, weil
dies Investitionen, technische Sprünge und die Erschliessung neuer
Anwendungsgebiete voraussetze, während die Gesellschaft ein er-
hebliches organisches Wachsturn plane und flicht vorhersehbar sei,
inwieweit die Gesellschaft dies in allen Geschäftsbereichen ohne eX-
teme Zukäufe technisChe Innovationen erreichen werde. Das Wachs-
tumspotenzial der 3D-CGI-Inhalte, der 3D-Visuälfsierurigslösungen in
Konsumgüter und der Lifestyle-Industrie sei mit 53 % angemessen
abgebildet. Die UmSatzplanung berücksichtige auch hinreichend die
Investitionen in Vertrieb und Entwicklung sowie Verwaltungskosten
angesichts einer Verdoppelung der Profitabilität zwischen 2014 und
2021, wobei der Anstieg von Vertriebspersonal die Erhöhung der
Produktivität begründete. Allgemeine Marktaussichten in den USA
seien nachvollziehbar prognostiziert. Kein Widerspruch bestehe zwi-
schen Angaben zum Wettbewerbsdruck und den Marktaussichten,
weil die Marktaussicht den gesamten Werbemarkt mit stabilen Posi-
tionen grosser Wettbewerber erfasse und die Gesellschaft hier in ei-
nem Nischensegment der 3D-Content Herstellung tätig sei, wo es
durch eine hohe Zahl von neuen Marktteilnehmern zunehmenden
Wettbewerbe- und damit Preisdruck gebe.
(3
) Aufgrund der stark durch den personaliritenSiveri Content & Service-
Bereich getriebenen Rohertragsmarge müsse deren Plausibilität be-
jaht werden, weil es dort keine substanziellen Skaleneffekte gebe.
Die angenommene EBIT-Marge müsse vor den -) Hintergrund des
Wettbewerbsdrucks als ambitioniert bezeichnet werden, was auch

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ein Vergleich mit Analystenschäftungen belege. Die Abwertung des
Euro zum US-Dollar sei Anfang des Jahres nicht absehbar gewesen.
(4) Die Steuerplanung gehe von den länderspegischen Steuerraten un-
ter Berücksichtigung auch des zulässigen Umfangs der Verlustvor-
träge in den einzelnen Staaten aus, wobei sich auf konsolidierter
Ebene dann mathematisch ein relativ hoher effektiver Steuersaft er-
gebe. Nach vollständigem Verbrauch der Verlustvorträge erwarte die
Gesellschaft eine effektive Steuerquote von 33 Wo. Der Zinssatz bei
Pensionsrückstellungen 3,9 % beruhe auf der Annahme des Pensi-
onsgutachtens vom 31.12. entsprechend den Angaben im Konzern-
abschluss 2013 und dem Halbjahresbericht zum 30.6.2014. Ein nied-
rigerer Wert führe zu steigenden PenSionsverpflichtungen und damit
zu einer Verringerung der Abfindung. Nicht mehr nutzbare latente
Steuern erläutere der Bericht hinreichend: zudem seien sie ohne Eint
fitiss auf eine effektive Planungsrechnung.
(5)
Keiner Körrektur bedürfe die jeweilige Ausschüttungsquote auch un-
ter Berücksichtigung der Vergangenheit, nachdem es Zweck der
Verwendung'des freien Cash flow gewesen sei, das schnelle organi-
sche Wachstum und die. Entwicklung des Geschäftsmodells der Re-
altime Technology AG zu finanzieren und im Tagesgeschäft den
kurzfristigen Liquiditätsbedarf zu stärken. Die Planannahme in Phase
I leite sich aus den Erfahrungen des Hauptaktionärs und einer
Benchmark-Analyse der Peer Group ab. Die Thesaurierung sei zu-
treffend abgebildet und den Anteilseignem bei der Ermittlung des Er-
tragswerts voll zugerechnet worden. Der Steuersatz auf thesaurierte
Wertbeiträge beruhe auf typisierten Annahmen zur Hältedauer. An-
gesichts der Annahme einer kapitalwertneutralen Verwendung der
thesaurierten Beträge müsse es nicht zu deren Verzinsung in der
Ewigen Rente kommen:

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b, Methodisch und inhaltlich zutreffend erfolgt sei die Ermittlung des Kapitali-
sierungszinssatzes.
(1) Dies gelte zunächst für die Ermittlung des Basiszinssatzes anhand
der von der Deutschen Bundesbank veröffentlichten Zinsstrukturkur-
ve für einen Zeitraum von 90 Tagen, woraus sich zum Bewertungs-
stichtag ein gerundeter Basiszinssatz von 2 % vor Steuern ableiten
lasse. Der periodeneinheitliche Basiszinssatz missachte auch nicht
die Laufzeitäquivalenz zu Zahlungiströmen und Rendite. Der im ver-
einfachten Ertragswertverfahren angenommene Basiszinssatz von
0,99 gelte erst für Bewertungsstichtage ab dem 1.1.2015.
(2) Der notwendigerweise anzusetzende Risikozuschlag sei zutreffend
mit Hilfe des weithin anerkannten (Tax-)CAPM eimitteft worden, das
sich durch erhöhte methodische Transparenz auszeichne, Ange-
sichts des historiSch niedrigen Basiszinssatzniveaus, impliziter Kapi-
talkosten für den deutschen Markt sowie Zinsspreads auf Fremdkapi-
talmärkten müsse die Marktrisikoprämie von 5,5 % nach Steuern als
zutreffend ermittelt angesehen werden. Ebenso sei der angenomme-
ne Beta-Faktor sachgerecht, weil der unternehmenseigene Beta-
Faktor vor allem aufgrund fehlender Liquidität der Aktie und der nicht
gegebenen Signifikanz des Bestimmtheitsmasses R2 und des t-Tests
ungeeignet sei und zum anderen die Peer Group sachgerecht zu-
sammengesetzt sei, indem das systematische Risiko der beiden Ge-
schäftsfelder durch zwei unterschiedliche Peer Groups mit zutreffen-
dem Ansatz der jeweiligen Verschuldungsquoten abgebildet worden
sei.
(3)
Ebenso wenig bestehe Korrekturbedarf beim Ansatz eines Wachs-
tumsabschlags von 1 % in der Ewigen Rente. Massgeblich sei der
Umfang, in dem zu erwartende Preissteigerungen der Einsatzfakto-
ren an die Kunden weitergegeben werden könnten, was regelmässig
nicht in voller Höhe geschehe - nur irrt Werbemarkt seien leicht posi-

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tive Preissteigerungen durchsetzbar gewesen. Angesichts der Ab-
hängigkeit von der Automobilindustrie wäre es nicht plausibel anzu-
nehmen, die Realtime TeChnology AG könne sich vom allgemeinen
Märktumfeld der Hauptkunden abkoppeln, in der sämtliche Hersteller
von den Zulieferern Zugeständnisse verlangen würden. Ein reales
Schrumpfen lässe sich nicht bejahen. Auch könne angesichts der
Verschiedenheit zur Marktrisikoprämie kein Widerspruch zu deren
Höhe angenommen werden.
c. Beim nicht betriebsnotwendigen Vermögen seien die nicht betriebsnot-
wendigen Wertpapiere zu Marktwerten nach IAF 39 zutreffend bewertet
worden; stille Reserven habe es nicht gegeben. Angesichts des hohen An-
teils von Personalkosten an den laufenden Aufwendungen müsse eine be-
triebsnotwendige Liquidität von Euro 7,8 Mio. angenommen werden; nur der
Rest könne als Sonderwert in die Unternehmensbewertung einfliessen.
d. Der Börsenkurs führe zu keiner höheren Barabfindung angesichts eines
gewichteten Durchschnittskurses in einem Zeitraum von drei Monaten vor
der Bekanntgabe der Strukturmassnahme von Euro 39,74. Eine Hochrechnung
verbiete sich angesichts einer Zeitspanne von weniger als vier Monaten
bis zur Hauptversammlung am 17.10.2014. Ebenso seien Vorerwerbsprei-
se für die Höhe der Barabfindung ohne Bedeutung, weshalb es auch kei-
nen Anspruch auf Informationen über Absprachen zwischen der Antrags-
gegnerin und Dritten in diesem Zusammenhang geben könne,
4. a.
Mit Beschluss vom 10.7.2015 (BL 165 d.A.) hat das Landgericht München
zum gemeinsamen Vertreter
der nicht selbst als Antragsteller am Verfahren beteiligten ehemaligen Ak-
tionäre bestellt. Mit Verfügung vorn selben Tag hat der Vorsitzende die
Veröffentlichung der Bekanntmachung (BI. 166 d.A.) im Bundesanzeiger
veranlasst. Der gemeinsame Vertreter rügt in erster Linie die Unmöglich-
keit, aus der Plan-Ist-Analyse Rückschlüsse auf die Plausibilität der Plan-

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annahmen zu ziehen angesichts der Unklarheit, welche konkreten Vorga-
ben des Planes Gegenstand dieser Analyse gewesen seien. Gerade die
Anpassung der Planung Wenige Tage vor dem Bewertungsstichtag spre-
che für deren Anlassbezogenheft. Ebenso fehle eine geschäftsbereichs-
bezogene Analyse. Im ersten Planjahr müsse die Ausschüttungsquote als
zu hoch eingestuft und folglich herabgesetzt werden: Ebenso rügt der ge-
rneinsarne Vertreter die einzelnen Parameter des Kapitalisierungszinssat-
zes, wobei er vor allem auf die Notwendigkeit des Ansatzes des originären
Beta-Faktors verweist und die Verzerrung der Beta-Faktoren in beiden
Peer Groups durch die Aufnahme von Autodesk Inc,, von PTC sowie von
Interpublic Group of Cos Inc. komme.
b. In der mündlichen Verhandlung vom 14.12016 und vom 5.7.2016 hat das
Gericht die gerichtlich bestellten Abfindungsprüfer der
- mündlich angehört. Ferner hat das Gericht mit Beschlüs-
sen vom 14.1.2016 (31. 265 d.A.) und vom 18.4.2016 (BI. 266/269 d.A.)
die Abfindungsprüfer gebeten, in ergänzenden schriftlichen Stellungnah-
men vor allem zu Fragen des Kapitalisierungszinssatzes sowie des nicht
betriebtnotwendigen Vermögent Stellung zu nehmen und Alternativbe-
rechnungen mit geänderten Parametern vorzunehmen. Hinsichtlich des
Ergebnisses der mündlichen und schriftlichen Anhörung der Abfindungs-
prüfer wird In vollem Umfang auf die Protokolle der mündlichen Verhand-
lung vom 14.t2016 (131. 233/265 d.A.) und vom 5.7.2016 (Bi. 416/432
d.A.) sowie auf die zum Gegenstand der mündlichen Verhandlung ge-
machten ergänzenden Stellungnahmen der und
vom 19.4.2016 (BI, 286/334 d.A.), vorn 27;6.2016 (f3l, 354/397
d.A.) und vom 4/.2016 (BI:400/415 d.A.) Bezug genommen.
c. Die Antragstellerin hat Mit Schriftsatz ihres Verfahrensbevollmächtigten
vom 16.11.2016 (BI. 436 d.A.) ihren Antrag zurückgenommen. Mit Schrift-

setz ihrer Verfahrensbevollmächtigten vom 1.12016 (BI. 437 d.A.) hat die
Antragsgegnerin zugesagt, keinen Kostenantrag zu steilen.
5. Hinsichtlich der näheren Einzelheiten des wechselseitigen Vorbringens aller
Beteiligten wird Bezug genommen auf die gewechselten Schriftsätze samt An-
lagen sowie die Protokolle der mündlichen Verhandlung vom 18.1.2016 (B.
233/265 d.A.) und vom 5.7.2016 (BI, 416/432 d.A,).
Die Anträge auf Festsetzung einer angemessenen Barabfindung sind - soweit über
sie noch zu entscheiden ist - zulässig, jedoch nicht begründet und waren daher zu-
rückzuweisen.
Die Anträge aller verbliebenen Antragsteller sind zulässig.
1. Diese Antragsteller sind jeweils antragsbefugt im Sinne des § 3 Satz 1 Nr. 2
SpruchG, weil sie ausgeschiedene Aktionäre der Realtime Technology AG im
Sinne des § 1 Nr. 3 SpruchQ sind. Massgebender Zeitpunkt für die Aktionärsei-
genschaft kann dabei angesichts der Besonderheiten des auf § 62 Abs. 5
UrnwG gestützten urnwandlungsrechtlichen Squeeze out indes nicht die Eintra-
gung des Squeeze cut-Beschlusses im Handelsregister der Realtime Techno-
logy AG sein; vielmehr ist die Eintragung des Verschmelzungsbeschlusses am
15.12.2014 in das Handelsregister der Antragsgegnerin massgebend, weil erst

25
durch diese Eintragung die Minderheitsaktionäre ihre Stellung alS Aktionäre der
Gesellschaft aufgrund der Regelung in § 62 Abs. 5 Satz 1 und Satz 7 UmwG
verlieren; der Squeeze out-Beschluss wird nach diesen rechtliChen Vorgaben
nämlich erst gleichzeitig mit der Eintragung der VerschrnelZung im Register des
Sitzes der übernehmenden Aktiengesellschaft, mithin der Antragsgegnerin,
wirksam.
Hinsichtlich der im Verfahren verbliebenen Antragsteller hat die Antragsgegne-
rin deren Aktionärseigenschaft zum massgeblichen Stiehtag am 15,12.2014 von
vornherein nicht bestritten oder durch entsprechende Erklärungen unstreitig
gestellt. Damit gilt der Vortrag der Antragsteller gemäss §§ .8 Abs. 3 SpruchG,
138 Abs. 3 WO als zugestanden und bedarf somit keines Beweises mehr
durch die Vorlage entsprechender Auszüge aus dem Aktionärsregister gemäss §
67 Abs. .2 AktG analog.
2. Die Anträge wurden jeweils fristgerecht innerhalb der Frist des § 4 Abs. 1 Nr. 3
SpruchG beim Landgericht München I eingereicht, also innerhalb einer Frist von
drei Monaten ab Bekanntmachung des Eintraguhgsbeschlusses entsprechend
den Vorgaben aus § 10 HGB, Die Bekanntmachung der Eintragung des Ver-
schmelzungsbeschlusses als wesentliches Ereignis, das zum Ausscheiden der
Minderheitsaktionäre führte und auf das be±ügliCh des massgeblichen Datums
der Bekanntmachung abgestellt werden muss, erfolgte am 15.12,2014, weshalb
die Frist dann am 15.3.2015 endete. Da der 15.3.2015 ein Sonntag war, ver-
schob sich das Fristende gemäss §§ 17 Abs. 1 SprüchG, 16 Abs. 2 FarriFG, 992
Abs. 2 ZPO auf den darauf folgenden Montag, alse den 16,3.2015. An diesem
Tag gingen spätestens ausweislich der Gerichtsakte alle Anträge zumindest per
Telefax und folglich fristwahrend beim Landgericht München I ein.
3. Alle Antragsteller haben innerhalb der FriSt des § 4 Abs. 1 Spruch? ordruings-
gemäss begründete Anträge gestellt, wie es von § 4 Abs, 2 Satz 2 SpruchG ver-
langt wird.

a. Dies gilt zunächst auch für die Antragsteller, soweit sie vorgetragen ha-
ben, im Zeitpunkt der Eintragung des Squeeze out Aktionäre. der Realtime
Technology AG gewesen zu sein, mithin am 11.12.2014, auch wenn die-
ser Tag aus den oben dargelegten Gründen nicht massgeblich sein kann_
Die entsprechenden Erklärungen sind der Auslegung dergestalt zugäng-
lich, dass sich der Vortrag auf das Wirksamwerden des Verschmelzungs-
vertrages durch Eintragung im hlandelsregister der Antragsgegnerin als
übernehmenden Rechtsträger bezieht
Dabei dürfen an die Tiefe der Darlegung keine überzogenen Anforderun-
gen gestellt werden. Bei einem Spruchverfahren handelt es, sich - unge-
achtet der sich vor allem aus §§ 8 Abs. 3, 9 SpruchG ergebenden teilwei-
sen Annäherung an zivilprozessuale Grundsätze um ein solches der
freiwilligen Gerichtsbarkeit, für des kein Ahwaltszwang besteht. Dieser
Umstand muss bei der Auslegung dieser AntragsschiifLätze, die zumin-
dest zum Teil von nicht anwaltlich vertretenen ehemaligen Aktionären
stammen, berücksichtigt werden. Däs massgebliche Verfahrensrecht ver-
weist in § 3 Satz 1 Nr. 2 SpruchG auf die Antragsberechtigung des ausge-
schiedenen Aktionärs, wenn auf die Regelungen in § 1 Nr. 3 SpruchG
über die Statthaftigkeit des Spruchverfahrens nach einem Squeeze out
verwiesen wird. Entscheidend ist demgemäss die Darlegung des Aktionärs,
durch einen Squeeze out die Aktionärseigenschaft verloren zu haben.
Zwar musste der Gesetzgeber diese gesetzlichen Regelungen nicht an-
passen, weil sich aus der Gesetzessystematik aus § 62 Abs. 5 UmwG
ergibt, dass zwingend die Eintragung des VerschMelzungsbeschlusses
massgeblich sein muss, nachdem - wie bereits ausgeführt-erst hierdurch
die Aktionärseigenschaft verloren geht Die Kenntnis dieses Zusammen-
spiels unterschiedlicher materiell-rechtlicher und verfahrensrechtlicher
Vorschriften kann eher namentlich von anwaltlich nicht vertretenen An-
tragstellem nicht erwartet werden. Zudem ist bei der Auslegung verfah-
rensrechtlicher Bestimmungen zu berüCksichtigen, dass es oberstes Ziel
jeder Auslegung sein niuss, möglichst dem materiellen Recht im Prozess
zur Durchsetzung zu verhelfen und zu verhindern, dass der Prozess zum

27
Rechtsverlust aufgrund einer zu strikten AuSlegung von Verfahrensvor-
schriften führt (vgl. BVerfGE 84, 366, 369 t = NJW 1992, 105; BGH NJW-
RR 2010, 357; Vollkommer/Geimer in: Zeller, ZPO, 30. Aufl., Einleitung
Rdn. 99). Deshalb muss auch der Vortrag anwaltlich vertretener Antrag-
steller in diese Richtung ausgelegt werden. Es muss genügen, wenn sich
aus der AntragsSchrift jeweils ergibt, dass der - Anträgsteller öder die An-
tragstellerin infolge der aktienrechtlichen Strukturmassnahme eines
Squeeze out die Aktionärsstellung verloren hat Dies haben alle Antrag-
Steller hihreichend dargelegt.
b. Alle verbliebenen Antragsteller haben innerhalb der Frist des § 4 Abs. 1
SpruchG auch konkrete Einwendungen gegen die Angemessenheit der
Kompensation erhoben, weshalb die Voraussetzungen von § 4 Abs. 2
Satz 2 Nr. 4 Satz 1 SpruchG erfüllt sind.
(1) Aufgrund dieser Vorschrift sind konkrete Einwendungen gegen die
Angemessenheit nach § 1 SpruchG oder gegebenenfalls gegen den
als Grundlage für die Kompensation ermittelten Unternehmenswert in
die Antragsbegründung aufzunehmen. Die Anforderungen an die
Konkretisierungslast dürfen nicht überspannt werden.
Für die Konkretisierung der Mindestanforderungen ist zunächst auf
die vom Gesetzgeber beabsichtigte Funktion der Vorschrift abzustel-
len, die Überprüfung der Angemessenheit der Kompensation und der
hierfür massgeblichen Unternehmensbewertung im Wesentlichen auf
die von den einzelnen Antragstellern vorzubringenden Rügen zu be-
schränken (vgl. nur Büchel NZG 2003, 793, 795). Allerdings darf
hierbei nicht vernachlässigt werden, dass der Gesetzgeber es be-
wusst unterlassen hat, das Spruchverfahren vollständig äus der
amtswegigen Prüfung zy lösen und in das Verfahren der ZPO zu
überführen (kritisch hierzu Puszkajler ZIP 2003, 518, 520). Durch die
Begründungspflicht sollen blosse pauschäle und schemenhafte Be-
Wertungsrügeri auSgeSchlossen werden (vgl, Wasmann WM 2004,

819, 823; Lambechluck-Amend DB 2003, 1259, 1262). Allerdings
darf dies nicht zu überzogenen Anforderungen führen, da zugleich
berücksichtigt werden muss, dass der Hauptaktionär bzw. die be-
troffene Gesellschaft im Unterschied zum eihzelnen Aktionär über ei-
ne Vielzahl von DetailkenntnisSen verfügt und die jeweiligen Unter-
nehmens- und PrüfungsberiChte erhebliche Unterschiede bezüglich
ihrer Ausführlichkeit und Detailliertheit aufweiSen können sowie teil-
weise ebenfalls recht allgemein gehaltene Ausführungen enthalten
(vgl. Puszkajler ZIP 2003, 518, 520 f.; Bungert/Mennicke BB 2003,
2021, 2026; Emmerich in; Emmerich)Habersack, Aktien- und GmbH-
Konzernrecht, 7. Aufl., § 4 Spruch? Rdn. 7 f.). Aus dem Gesetzes-
zweck sowie dem Erfordernis der Konkretheit der Einwendungen ist
somit zu schliessen, dass bloss pauschale Behauptungen oder formel-
hafte Wendungen ohne konkreten und nachvollziehbaren Bezug zu
der zur gerichtlichen Überprüfung .gestellterl Kompensation und der
ihr zu Grunde liegenden Unternehmensbewertung nicht als ausrei-
chend angesehen werden können (vgl. BGH NZG 2012, 191, 194 =
ZIP 2012, 266, 269 = WM 2012, 280, 283 = DB 2012, 281, 284; Hüf-
fer/Koch, AktG, 12. Aufl., Anh. § 305 § 4 SpruchG Rdn, 8). Zu for-
dern ist, dass die vorgebrachten Einwendungen sich auf solche Um-
stände oder Bewertungsparameter beziehen, die für die Bestimmung
der angemessenen Kompensation für die im Streit stehende Struk-
turmassnahme rechtlich von Relevanz sein können (vgl. OLG Frank-
furt NZG 2006, 674 f.;2007, 873 f.; LG. München I Der Konzern 2010,
251, 252 f. = ZIP 2010, 1995, 1996; ZIP 2013, 1664, 1665; LG Mün-
chen I ZIP 2015, 2124, 2126 f,; Beschluss vom 9.82013, Az. 5HK 0
1275/12; Beschluss vom 28.3.2014, Az. 5 HK 0 18925/08, S. 22 f.).
Die Gegenangicht (vgl. KG NZG 2008, 469, 470 = AG 2008, 451 f.;
AG 2012, 795, 796; Wittgens NZG 2007, 853, 855), wonach die An-
forderungen an die Substantiiertheit einer Bewertungsrüge generell
hoch seien, wird dem Wesen des Spruchverfahrens gerade auch mit
Blink auf das Informationsgefälle zwischen dem von dem Squeeze

out betroffenen Minderheitsaktionären und der Aktiengesellschaft
bzw. deren Hauptaktionärin nicht gerecht. Sie überspannt die Anfor-
derungen an die. Antragsteller, nachdem vielfach auch in den - ei-
nander ähnlichen - Bewertogsgutachten die näheren Daten zur
Ermittlung der Marktrisikoprämie nicht offen gelegt werden und zur
Begründung häufig im Wesentliöhen auf die Erkenntnisse des Fach-
ausschusses Unternehmensbewertung (FAUB), wie sie im aktuellen
IDW S 1 und anschliessenden Verlautbarungen des IDW niedergelegt
wurden, verwiesen wird. Dann aber von den Antragstellern fast
schön wissenschaftlich fundierte Widerlegungen und Berechnungen
zu fordern, übersteigert die Anforderungen an eine zulässige Bewer-
tungsrüge uhd wäre namentlich auch mit dem aus dem Rechts-
staatsprintip abgeleiteten und damit verfassungsrechtlich abgesi-
cherten Justizgewährleistungsanspruch des Grundgesetzes nicht
vereinbar. Es genügt, wenn einzelne Parameter mit einer nachvoll-
ziehbaren Begründung in Frage gestellt werden. Dies ist hier von al-
len Antragstellern zumindest in Bezug auf einen Bewertungsfehler in
den jeweiligen Antragsschriften geschehen.
(2) Diesen Anforderungen werden alle Antragsschriften gerecht. So ver-
wiesen namentlich die Antragsteller zu 10) bis 11) sowie die Antrag-
steller zu 61) bis 64) auf die Massgeblichkeit des originären Beta-
Faktors anstelle des über eine Peer GroLip ermittelten unterneh-
meneindividuellen Risikos, wobei die Antragsteller zu 61) bis 64) zu-
dem ergänzend auch auf die Folge des unterhalb der allgemeinen In-
flationsrate verharrenden Wachstumsabschlags hinwiesen. Die An-
tragstellerin zu 60) macht geltend, dass es infolge der Auswirkungen
des Zusammenbruchs von Lehman Brothers Inc. keine aussagekräf-
tigen Studien gebe, aus denen sich ein Anstieg der Marktrisikoprä-
mie rechtfertigen lasse. Die Antragsteller zu 24), 31), 38), 41) und
42) halten angesichts des aktuellen Zinsniveaus den angesetzten
Basiszinssatz für deutlich überhöht. Zudem rügt die Antragstellerin

30
zu 38) auch die fehlenden Gründe für einen Rückgang des Umsatz-
wachstums in den Jahren der Kohvergenzphase von 10 % auf 1 %.
Die Antragstellerin zu 43) kritisiert - ebenso Wie der Antragsteller zu
59) - die Ungeeignetheit der vön Herrn Prof. Dr. Stehle erstellten
Studie und darauf aufbauend den Ansatz des arithmetischen Mittels
als Basis der Marktrisikoprämie; zudem verweist sie wie andere An-
tragsteller auch auf eine fehlerhafte Zusammensetzung der Peer
Group.
Dabei handelt es. sich uni konkrete Bewertungsrügen, aus denen
sich die Unangemessenheit der Barabfindung ergeben soll. Inwieweit
diese Rügen berechtigt sind, ist eine Frage der Begründetheit. So-
weit einzelne Rügen dieser Antragsteller nicht hinreichend konkreti-
siert sein sollten, steht dies der Zulässigkeit nicht entgegen, weil der
Vortrag zumindest zu einer Bewertungsrüge durch jeden der Ahtrag-
steller in jederti Fall als ausreichend angesehen werden muss,
11,
Die Anträge sind jedoch nicht begründet, weil die Barabfindung mit einem Betrag von
Euro 41,- je Aktie der Realtime Technology AG als angemessen angesehen werden
muss.
Aufgrund von '§§ 62 Abs. 5 Satz 8 UmwG, 327 b Abs, 1 Satz 1 AktG legt der Haupt-
aktionär die Höhe der Barabfindung fest; sie muss die Verhältniss .e der Gesellschaft
im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung berücksichtigen. Die
Barabfindung ist dann angemeSSen, wenn sie dem ausscheidenden Aktionär eine
volle Entschädigung dafür verschafft, was seine Beteiligung ah dem arbeitenden Un-
ternehmeh wert ist, die also den vollen Wert seihet Beteiligung entspricht; Zu ermit-
teln ist also der Grenzpreis, zu dem der aussenstehende Aktionär ohne Nachteil aus

der Gesellschaft ausscheiden kann (vgl. nur OLG München WM 2009, 1848 f. = ZIP
2009, 2339, 2340; ZIP 2007, 375, 376; Beschluss vom 11.9.2014, Az. 31 Wx 278/13;
OLG Frankfurt AG 2012, 513, 514 = ZIP 2012, 124, 126; Beschluss vorn 28.3.2014,
Az. 21 W 15/11, zit. nach juris; OLG Stuttgart ZIP 2010, 274, 276 = WM 2010, 654,
646; LG München I ZIP 2015, 2124, 2127; Beschluss vom 10.12.2010, Az. 5HK 0
11403/09, S. 18; Beschluss vorn 24.5.2013, Az. 51-1K 0 17096/11, S. 21),
1. Der Unternehmenswert wurde im AusgangSpunkt zutreffend unter Anwendung
der Ertragswertmethode ermittelt. Danach bestimmt sich der Unternehmenswert
primär nach dem Ertragswert des betriebsnotwendigen Vermögens; er wird er-
gänzt durch eine gesonderte Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermö-
gens, das regelmässig rnit dem Liguidationswert angesetzt wird.
Der Ertragswert eines Unternehmens wird dabei durch Diskontierung der den
Unternehmenseignern künftig zufliessenden finanziellen Überschüsse gewon-
nen, die aus den künftigen handelsrechtlichen Erfolgen abgeleitet werden. Da-
bei ist allerdings zu berücksichtigen, dass es einen exakten oder "wahren" Un-
temehmenswert zum Stichtag nicht geben kann. Vielmehr kommt dem Gericht
die Aufgabe zu, unter Anwendung anerkannter betriebswirtschaftlicher Metho-
den den Unternehmenswert als Grundlage der Abfindung im Wege der Schät-
zung nach § 287 Abs. 2 WO zu bestimmen (vgl. nur OLG München WM 2009,
1848, 1849 = ZIP 2009, 2339, 2340; AG 2007, 287, 288; Beschluss vorn
11.9.2014, Az. 31 Wx 278/13; OLG Stuttgart AG 2007, 128, 130; OLG Düssel-
dorf WM 2009, 2220, 2224; AG 2016, 329 = ZIP 2016, 71, 72 = WM 2016,
1685, 1687; OLG Frankfurt AG 2012, 513, 514 = ZIP 2012, 124, 126; LG Mün-
chen I Der Konzern 2010, 188, 189; ZIP 2015, 2124, 2127; Beschluss vom
28.6.2013, Az 5HK 0 18685/11).
a.
Grundlage für die Ermittlung der künftigen Erträge ist die Planung für die
Gesellschaft, die auf der Basis einer Vergangenheitsanalyse vorzuneh-
men ist und vödiegend auch vorgenommen wurde. Bei Anwendung des
Ertragsvveriverfahrens sind die in die Zukunft gerichteten Planungen der

32
Unternehmen 'und die darauf aufbauenden Prognosen ihrer Erträge aller-
dings nur eingeschränkt überprüfbar. Sie sind in erster Linie ein Ergebnis
der jeweiligen unternehmerischen Entscheidung der für die Geschäftsfüh-
rung verantwörtlichen Personen. Diese Entscheidungen haben auf zutref-
fenden Informationen und daran orientierten, realistischen Annahmen auf-
zubauen; sie dürfen zudem nicht in sich widersprüchlich sein. Kann die
Geschäftsführung auf dieser Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre
Planung sei realistisch, darf diese Planung nicht durch andere - letztlich
ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des Gerichts oder anderer Verfah-
rensbeteiligter ersetzt werden (vgl. BVerfG WW 2012, 3020, 3022 = NZG
2012, 1035, 1037 = AG 2012, 674, 676 = ZIP 2012, 1656, 1658 = WM
2012, 1683, 1685 f.; OLG München 88 2007, 2395, 2397; ZIP 2009, 2339,
2340 = WM 2009, 1848, 1849; Beschluss vorn 11.9.2014, Az. 31 Wx
278/13; OLG Stuttgart NZG 2007, 112, 114; AG 2006, 420, 425; 2007,
705, 706; OLG Düsseldorf AG 2016, 329 f. = ZIP 2016, 71, 72 = WM
2016, 1685, 1687). Demzufolge kann eine Korrektur der Planung nur dann
erfolgen, wenn diese nicht plausibel und unrealistisch ist (vgl. OLG Mün-
chen WM 2009, 1148, 1849 = ZIP 2009, 2339, 2340; OLG Frankfurt ZIP
2010, 729, 731; OLG Düsseldorf AG 2016, 329 = ZIP 2016, 71, 72 = WM
2016, 1685, 1687;OLG Karlsruhe AG 2013, 353, 354; OLG Stuttgart AG
2014, 291, 296 f.; LG München I Der Konzern 2010, 188, 189 f.; ZIP 2015,
2124, 2127; Beschluss vom 24.5.2013, Az. 5HK 0 17095/11; Beschluss
vom 28.6,2013, Az. 5HK 0 18685/11).
Unter Zugrundelegung dieses Prüfungsmassstabes bedürfen die Planan-
nahmen der Gesellschaft keiner Korrektur.
(1) Dies gilt zunächst für die allgemeinen Erwägungen, die der Planung
zugrunde gelegen haben und die von den Abfindungsprüfem ent-
sprechend ihrem gesetzlichen Auftrag untersucht wurden.

(a) Aus der von den gerichtlich bestellten Abfindungsprüfem vor-
genommenen Analyse der Vergangenheit und den daraus ge-
wonnenen Erkenntnissen lässt sich nicht der Rückschluss zie-
hen, die Planung lasse die erforderliche Systematik vermissen.
Die Vergangenheitsanalyse dient vor allem dem Zweck zu er-
mitteln, inwieweit die Zukunftsprognosen plausibel sind. Auch
wenn in der Vergangenheit stets nur eine Budget-Planung und
keine Mittelfristplanung vorgenommen wurden, belegen die da-
raus gewonnenen Erkenntnisse, dass sich die Annahme einer
untauglichen Planungssystematik nicht rechtfertigen lässt. Die
Abfindungsprüfer untersuchten die vergangenen drei Jahre
2011 bis 2013, bei denen sich keinerlei Hinweise auf besondere
Auffälligkeiten ergaben, weshalb die Prüfer auch keinen länge-
ren Zeitraum wählten. Dabei lagen die Umsätze in den Jahren
2011 und 2013 unter den Planannahmen, während das operati-,
ve Ergebnis in allen drei Jahren die Planannahmen um 59,8 %,
1,2 % und 70,9 % unterschritt. Angesichts dessen stuften die
Prüfer die Planung als durchaus ambitioniert ein. Allerdings
kann dieser Vergangenheitsanalyse bei der Realtime Techno-
logy AG keine zentrale Bedeutung beigemesten wenden, weil
sich angesichts der jeweils nur ein Jahr umfassenden Planung
keine lineare Entwicklung darstellen lässt. Die Veränderungen
im Jahr 2012 beruhten auf einem Sondereffekt aus unerwarte-
ten, einmaligen Softwarelizenzverkäufen, was sich so In der
Folgezeit nicht wiederholt hat. AngeSichtS dessen kam es auch
zu einem Rückgang der Erlöse aus Softwarelizenzen.
Die Bereinigungen der Ist-Zahlen der Jahre 2011 bis 2013 um
Sondereffekte im Rahmen der Vergangenheitsanalyse führt
auch nicht zu einem völlig atypischen negativen Ergebniseffekt,
wie die Prüfer in ihrer Anhörung herausgestellt haben. Dabei
gingen die vorgenommenen Änderungen wegen des Vorliegens
von einmaligen Sondereffekten in beide Richtungen, wobei dies

sowohl für eine Gesamtbetrachtung als auch für Bereinigungen
innerhalb der drei Jahre gilt, die sich dann entsprechend kom-
pensieren, wie dies und in ih-
rem Prüfungsbericht in Tz. 122 dargestellt haben. Das Ausmass
der Ergebnisveränderungen lag bei unter 10 Wo; über die vorge-
nommenen Bereinigungen hinaus mussten keine weiteren
durchgeführt werden.
Die Zahlen stehen auch nicht in Widerspruch zu den Ausfüh-
rungen im Geschältsbericht für den KonzernabSchluss 2013,
nachdem dort ein Ist-Ist-Vergleich vorgenommen wurde, wäh-
rend die Prüfer einen Plan-Ist-Vergleich auf der Grundlage der
vom Vorstand verabschiedeten und dem AufSichtsrat vorgeleg-
ten Budgetplanungen für das nachfolgehde Jahr vorgenommen
haben. Eine: geschäftsbereichsbezogene Analyse musste nicht
zwingend erfolgen, auch wenn es bei der Gesellschaft seit 2012
einzelne Geschäftsbereiche gab, weil die, Vergangenheitsana-
lyse regelmässig auf der Grundlage aggregierter Plan- und Ist-
Zahlen erfolgt und nicht unter Heranziehung einer disaggregier-
ten Niveaus:
(b) Eine unzulässige Anlassplanung kann nach den Erkenntnissen
von und vorliegend nicht
angenommen werden, auch wenn bei der Realtime Technology
AG erstmals eine mehrjährige Detailplanungsphase angesetzt
wurde und ein Zusammenhang mit dem Squeeze out nicht zu
verkennen ist. Die Abfindungsprüfer konnten allerdings keinerlei
Anhaltspunkte dafür gewinnen, es liege eine Planung mit dem
Ziel der Ermittlung eines möglichst niedrigen Ergebnisses vor.
'Den Prüfern lag während ihrer Prüfung die vom Vorstand am
24.3.2014 verabschiedete Budgetplanung vor, die aber dann
nicht in die Bewertung eingeflossen ist; Grundlage des Prü-

fungsberichts war vielmehr die aktualisierte Budgetplanung vom
13.8.2014, die von der Gesellschaft und ihren Organen kam,
nicht aber von den die GesellsChaft unterstützenden Bewer-
tungsgutachtern von oder von den Abfindungs-
prüfern von Zudem gab es Einzelpositionen mit den in der
Stichtaggerklärung vorn 17.10.2014 dargestellten Änderungeh,
die wiederum von der Realtime Technology AG und ihren Or-
ganen vorgenommen wurde.
Bei der im August durchgeführten Aktualisierung der in Quarta-
le aufgeteilten Budgetplanung flosSen die Erkenntnisse auS den
bei der ursprünglichen Planung vom März 2014 noch unbe-
rücksichtigt gebliebenen let-Zahlen der beiden ersten Quartale
des Jahres 2014 ein. Bei der Aktualisierung im Rahmen der
Stichtagserklärung erfolgte denn seitens der Realtime Techno-
logy AG und ihrer Organe auch eine BerüCksichtigung der ist-
Zahlen des dritten Quartals mit sich daraus ergebenden Aus-
wirkungen auf die Budgetplanung für das gesamte Jahr 2014
unter Einschluss der Planannahmen für die Monate Oktöber bis
Dezember 2014. Die Prüfung durch und
erfolgte dabei anhand der aktualisierten Un-
ternehmensplanung mit entsprechenden Planannahmen, wobei
die aktualisierte Planung am Tag vor der Hauptversammlung
auch noch dem Aufsichtsrat vorgelegt wurde. Dann aber muss
gesehen werden, dass die Planannahmen einschliesslich ihrer
Aktualisierung von den Organen der Gesellschaft erfolgten, wie
dies zu fordern ist (vgl, hierzu OLG Düsseldorf AG 2016, 329,
330 = ZIP 2016, 71, 72 f. = WM 2016, 1685, 1687).
Dem kann auch nicht entgegengehalten werden, es sei zu An-
passungen bei der Zins- und Steuerplanung gekommen, auch
wenn die. Zins- und Steuerplanung von der Antragsgegnerin
stammte, die sich dabei der Hilfe von bediente.

36
Die Planung für die Jahre 2014 bis 2021 bis zum operativen
Ergebnis verantwortete der hierzu berufene Vorstand der Real-
time Technology AG; Das Zinsergebnis beruht auf der gesam-
ten Bilanzplanung der Gesellschaft, wobei nach dem Übertra-
gungsbericht für die Bilanzposten "Zahlungsmittel und Zah-
lungsmitteläquivalente" ein betriebsnotwendiger Mindestkas-
senbeetand von 10 % der betrieblichen Aufwendungen geplant
und mit einem jährlichen Zinssatz von 0,26 % verzinst wurde.
Im Rahmen der Ertragswerterrnittlung kann nur die nicht be-
triebsnotWendige Liquidität gesondert ausgewiesen werden; für
die Planung der Gesellschaft muss diese Differenzierung indes
nicht zwingend erfolgen. Deshalb müssen dann diese bewer-
tungstechniSchen Anpassungen durch den Hauptaktionär bzw,
eine von diesem beauftragte Wirtschaftsprüfungsgesellschaft
vorgenommen werden, Ein seitens der Antragsgegnerin oder
einer mit der Bewertung der Realtitne Technology AG befass-
ten Wirtschaftsprüfungegesellschaft unzulässiger Eingriff in die
Planungsvorhand des Vorstandes ist damit nicht verbunden; es
kommt zu keiner Abweichung von dessen Planannahmen,
wenn bewertungstechnisch notwendig werdende Änderungen
vörgenommen werden, Für eine Untemehmensplanung nicht
zwingend erforderlich sind auch' die Ableitungen zum Steuerer-
gebnis; weil dieses letztlich das Ergebnis von Berechnungen
von Werten aus dem erwarteten operativen Ergebnis auf der
Grundlage gesetzlich festgelegter steuerlicher Rahmenbedin-
gungen einschliesslich der Hebesätze der Kommunen für die
Gewerbesteuer ist Dabei erfolgte die Verteilung auf der Grund-
lage der Vorgaben der Reeltime Technology AG. Abgesehen
davon wiesen die Abfindungsprüfer hinsichtlich der Auswirkun-
gen der in T± 178 ihreS Prüfungsberichts geschilderten Auswir-
kungen der Eliminierung der in der Vergangenheit aktivierten
selbst erstellten immateriellen Vermögenswerte in Höhe von Euro

6,421 Mio., der die Untemehmenssteuem betreffenden Bilanz-
positionen sowie der nicht betriebsnotwendigen Liquidität durch
Verrechnung mit der Kapitalrücklage als für die MinderheitSak-
tionäre günstig hin. In ihrem schriftlichen Prüfungsbericht gaben
und zudem an. dasa die An-
nahmen zur Bilanzfortschreibung durch die Gesellschaft bestä-
tigt wurden. Dann aber kann keinesfalls davon ausgegangen
werden, es liege keine Planung der Realtime Technology AG,
sondern eine Planung der Hauptaktionärin unter Zuhilfenahme
der Wirtschaftsprüfer von zugrunde.
Die Plänaripassungen mussten auch berücksichtigt werden,
weil dies durch das Stichtagsprihzip dell§ 62 Abs. 7 Satz 8
UmWG, 327 b Abs. 1 AktG geboten ist; die Barabfindung muss
nämlich die Verhältnisse zum Täg der Hauptvereartimlung be-
rücksichtigen. Dann aber müssen bereits eingetretene. Verän-
derungen des Geschäftsjahres 2014 auch in die Unterneh-
mensbewertung nach der Ertragswertrhethode einfliessen, um
das Bewertungsziel einer angeme.sse.nen Barabfindung im Sin-
ne der gesetzlichen Vorgaben zu verwirklichen. Ohne die An-
passung an Entwicklungen, die zwischen der ursprünglich er-
stellten Planung und dem Bewertungsstichtag eingetreten sind,
würde die Ermittlung des Ertragswertes auf nicht mehr realisti-
scher Tatsachengrundläge erfolgen. Dabei kann und darf nicht
nur eine Anpassung an einen veränderten BasisZinssatz oder
andere veränderte Parameter, die den Kapitalisierungszinssatz
betreffen erfolgen; vielmehr Müssen äuch aktuelle Entwicklun-
gen in die Ertragswerterrnittlung einfliessen, die die Planung und
damit den Zähler des Bewertungskalküls betreffen.
(0
) Allein aus dem Umstand, dass erstmals eine Mehrjahrespla-
nung mit der Planung für das Geschäftsjahr 2014 im Sinne ei-
ner Budgetplanufig und einer sinh anschliessenden Detailpla-

nungsphase bis 2
.
021 erstellt wurde, kann kein RückeChluss auf
eine uniulässige Anlass- oder gar Sonderplanung geschlossen
werden. Die Budgetplanung wurde im regulären Planungspro-
zess der Gesellschaft erstellt und zunächst am 21.3.2014 vorn
Vorstand verabschiedet. Im Rahmen der Aktualisierung dieser
Budgetplanung kam es dann auch zu der Verabschiedung der
Mittelfristplanung für die Folgejahre bis 2021 am 13.8.2014, die
sädann auch vom Aufsichtsrat genehmigt wurde. Diese Plan-
annahmen prüften und dann
entsprechend auf Plausibilität hin und stuften sie auch im Ver-
gleich zur Vergangenheit als ambitioniert ein. Sie fanden keine
Anhaltspunkte dafür, dass sie nicht die künftige Ertragserwar-
tung der Gesellschaft widerspiegeln könnte.
(d) Änderungen in der Bilanzierungsmethode sowie der Umstellung
der Konzembilanzierung von HGB auf IFRS lassen keinen
Rückschluss auf die Unmöglichkeit der Feststellung der Pla-
nungstreue zu. Die beiden Abfindungsprüfer wiesen in diesem
Zusammenhang zum einen darauf hin, dass die entsprechen-
den Zahlen vor der Umstellung der Bilanzierungsmethode zu-
grunde gelegt wurden, wie das auch im Prüfungsbericht darge-
stellt wurde, wo die Darstellung zunächst ohne die Änderung
der Bilanzierung erfolgte und anschliessend in Tz. 125 die aus
der Änderung notwendig gewordenen Anpassungen erfolgten,
wobei das Ergebnis mit den entsprechenden Auswirkungen auf
die EBIT-Marge anschliessend im Tz 127 rechnerisch abgeleitet
wird. Angesichts dessen konnte bereits die Plahungstreue ana-
lysiert sowie ein Vergleich mit den in die Zukunft gerichteten
Planzahlen auf Basis der Umgestellten Bilarderung durchge-
führt werden. Zum anderen ergeben sich aus der Bilanzierung
und der Veränderung ihrer Methode keine Änderungen beim
Ertragswert, weil sie keine Effekte auf künftige Cash flows ha-

39
ben, nachdem es sich dabei um reine Buchungsvorgänge han-
delt.
Ebenso wenig müssen unter Berücksichtigung des Stand ah-
ne-Grundsatzes die ursprünglichen Bilanzierungsmethoden
herangezogen werden. Die der Ermittlung des Ertragswerts zu-
grunde gelegte Planung des Vorstandes der Realtime Techno-
logy AG erfolgte hier auf der Basis der internationalen Rech-
nungslegungSstandards IFRS, was dann als übliche und auch
rechtlich zulässige Methode der Wertermittlung zugrunde gelegt
werden konnte. Vor allem aber führen unterschiedliche Rech-
hungtlegungseysterne nicht zu unterschiedlichen Unterneh-
menswerten, weil die free Cash fiows, also die Zahlungsströme,
unabhängig von der Buchhaltung und ihrer Systematik sind,
Aus diesem Grunde kann auch der Wechsel vorn Gesamtkos-
ten- zum Umsatzkostenverfahren keinen Einfluss auf die Höhe
des Untemehmenswertes haben. Geändert wird dadurch nur
die Zuordnung einzelner Aufwandspositionen; die Entstehung
des Aufwandes iSt indes planungssystematisch unabhängig da-
von, welcher Position er zugeordnet wird.
(e) Das bilanzielle Vorsichtsprinzip spielte bei der Plausibilisierung
der Planannahmen nach den Erkenntnissen der Abfindungsprü-
fer keine Rolle; es gab keine Anhaltspunkte für eine Verzerrung
Von Werten nach unten.
(0 Eine Verkürzung der acht Jahre dauernden Detailplanungspha-
se ist nicht angezeigt. Diese Notwendigkeit resultiert namentlich
nicht daraus, dass die Detailplanungsphase üblicherweise nur
zwischen drei und fünf Jahren dauere und diese Zeitspanne
auch hier angesetzt werden müsse. Der Zeitraum der Detail-
planungsphase ist abhängig von der Stellung der Branche und

40
den angebotenen Produkten bzw. Dienstleistungen des zu be-
wertenden Unternehmens, Die Abfindungsprüfer verbliesen da-
rauf, dass die Länge von Phase 1 bis zum Eintritt eines einge-
schwungenen ZuStands dauern soll. Dies bedeutet, dass die
Gesellschaft aus künftigen Investitionen keine Überrendite
mehr erzielen wird, wobei dieser Zeitpunkt bei der Realtime
Technology AG später als nach den üblichen drei bis fünf Jah-
ren erreicht sein wird. Angesichts des starken Umsalz- und Er-
gebniswachstums ih einer innovationsgetriebenen Branche
kann nicht davon ausgegangen werden, bereits nach fünf Jah-
ren sei der Gleichgewichts -Zustand mit der Folge der Möglich-
keit der Ableitung der Ewigen Rente erreicht. Gerade wegen
der vergleichsweise hohen Wachstumsraten erachteten es die
Prüfer für sachlich zutreffend, zusätzJich eine Konvergenzphase
von vier Jahren zwischen zu schalten. Dem kann auch nicht der
Umfang der AUfwendungen für Forschung & Entwicklung am
Ende der Detailplanungs- bzw. der Konvergenzphase mit ei-
nem Anteil von rund 12 % des Umsatzes entgegengehalten
werden. Wenn ein Unternehmen auch im nachhaltigen Ergeb-
nis Aufwendungen für Forschung und Entwicklung hat, bedeu-
tet dies nicht zwingend, dass damit ein höheres Ergebnis erzielt
werden kann. Ohne derartige Aufwendungen müsste gerade in
den Geschäftsfeldern, in denen die Gesellschaft tätig ist, davon
ausgegangen werden, dass sie gerade nicht mehr mit der
nachhaltigen Wachstumsrate wachsen kann.
(2) Bei der Umsatzplanung muss es angesichts ihrer Plausibilität nicht
zu AnpasSungen kommen.
(a) Dem geplanten UrnSatzwachStum kann nicht entgegengehalten
werdeh, die Planung lasse das äusserst positive Markturhfeld
der Automobilindustrie als auch künftiger Hauptabnehmer der

41
Produkte der Realtime Technology AG ausser Betracht. Die Ab-
findungsprüfer Wiesen bei ihrer Anhörung rätnflöh darauf hin,
dass gerade der Markt für Automotive-Produkte gesättigt ist
und in ihm neue Wettbewerber eintreten; dies hat rückläufige
Margen, wenn nicht sogar einen Margenverfall zur Konse-
quenz. Demgemäss war die Entwicklung im Jahr 2014 und zum
Teil schon in .2013 negativ wie die Zahlen belegen. Im Segment
Content & Services war in Amerika im Jahr 2014 ein Rückgang
um 5 % zu verzeichnen, während es in Europa im Vorjahr hier
einen Rückgang von 9 % gab. Der Software-Bereich für Europa
ging im Jahr 2013 ebenfalls um 9.90 zurück, Insgesamt erwarte-
te das Budget aber für 2014 dennoch einen leidfiten Anstieg.
Wenn die Unternehmensplahung ungeachtet dieser Entwick-
lung in den Jahren 2013 und 2014 von einem durchschnittli-
chen jährlichen Wachstum von 7,5 % im Automotive-Bereich
ausgeht, so muss die Einschätzung einer sachgerechten Pla-
nung als nachvollziehbar angesehen werden.
Die Abfindungsprüfer glichen diese Annahmen zur Plausibilisie-
rung auch mit Marktstudien ab, die Sie an den jeweiligen Stellen
in ihrem Prüfungsbericht auch zitierten, ohne dass sich aus die-
sen Studien Ansätze für ein höheres Wachstum in den Verei-
nigten Staaten von Amerika im Bereich Content & Services für
den Automptive-Bereich ergeben hätte; bei den nicht dieser
Branche zugehörigen Produkten ging die Planung für Content &
ServiCes in den USA von Wachstumsraten von 17 % p,.a, aus.
AuCh füt den Nori-Automotive-Bereich gab es keine Marktstu-
dien Mit höheren Wachstumsraten. Eine Kompensation der bei
der Plananpassung vorgenommenen Umsatzminderungen ge-
rade in den USA im dritten Quartal des Jahres 2014 ist nach
Auffassung der Karener nicht als realistische Perspektive ein-
zuschätzen. Amerika war bei den Ist-Zahlen einem erheblichen
Preis- und Wettbewerbsdruck namentlich bei dem Grosskunden

42
General Motors ausgesetzt woran sich nach den den Prüfern
erteilten Auskünften 'auch in der Zukunft nichts ändern werde.
erläuterte dies anhand der Tatsache, dass bei
General Motors im Ist ein höherer Tagessätz pro Mitarbeiter er-
zielt werden konnte. Gerade in einem Markt mit einer Vielzahl
von Wettbewerbern teilt die Kammer auch aus ihrer Erfahrung
aus anderen Verfahren heraus die Einschätzung der Abfin-
dungsprüfet, es werde auf die Verkäufer der Gesellschaft von
Seiten General Motors Druck ausgeübt werden. Gerade in der
Automobilindustrie haben die grossen Hersteller eine erhebliche
Marktmacht gegenüber ihren Zulieferunternehmen, zu denen
auch die Realtime Technology AG gehört Auch dieses Faktum
ist der Kammer aus anderen Spruchverfahren mit Untemehrhen
aus .dem Automotive-Bereich bekannt. Wenn dann abär im lst
in der Vergangenheit und der Gegenwart des Stichtags ein hö-
herer Tagessatz pro Mitarbeiter erzielt werden kann, So muss
davon ausgegangen werden, dass sich dies wieder normelisie-
reh wird, womit eine Begrenzung des Anstiegs und damit keine
Korrektur des Rückgangs der Umsätze aus den USA verbun-
den ist. Gerade in einem reifen Abnahmerharkt ist dieser Ver-
lust von Umsätzen nicht leicht wiederzugewinnen.
EbenSo wenig kann davon auSgegangen werden, die Umsätze
im Automotive-Bereich würden sich antizyklisch zur Konjunktur
der Automobilindustrie entwickeln und man müsse von einem
deutlich früheren Stadium der Marktreife ausgehen. Auch wenn
daraUf verwies, keine Korrelationsanalyse
zwischen Automobil- und Automotive-Industrie durchgeführt zu
haben, konnten die Prüfer eine derartige Zyklizität nicht feststel-
len, Dies erachtet die Kammer auch als nachvollziehbar, weil
der ZuliefärbereiCh abhängig von den Herstellem i&, was,
dann
aber allenfalls zu leichten Verschiebungen, nicht indes zu anti-
zyklischen Verläufen kommt. Zudem wies
da-

rauf hin, aufgrund ihrer Berufserfahrung könnten die Abfin-
dungsprüfer die Jahre 2013 und 2014 nicht als absgeprägte
Hausse-Phase in der Automobilindustrie beschreiben.
(b) Die Umsatzplanung' vemadhläsSigt auch feit gute Zukunfts-
aussichten in anderen Branchen wie Medizintechnik, Lifestyle,
Sportschuhe, Rüstungstechnik oder Maschinenbau, weshalb
die Plananeäte in diesem Nän-Automotive-Segment der Ge-
sellschaft nicht als unplausibel bezeichnet werden können.
Nachdem dieser Bereich bei der Realtime Technology AG in
der Vergangenheit von eher untergeördneter Bedeutung war,
verzeichnet er über die gesamte DetEiiiplanungsphase hinweg
jährliche Wachstumsraten beim Umsatz von durchschnittlich
18,9. %. In Amerika bedeutet dies ein Wachstum von Euro 18 Mb.,
in Asien von Euro 16 Mb. sowie in Europa von Euro 22 Mio., weshalb
bei einem Aufsatzpunkt von Euro 17 Mio. im Jahr 2013 ein deutli-
ches Wachstum in der Planung abgebildet wurde. Dabei muss
auch gesehen werden, dass zur Realisierung des Wachstums
in einem bislang nicht zum Kerngeschäft der Gesellschaft gehö-
renden Bereich erhebliche unternehmerische Anstrengungen
erforderflöh sind, um dieses Wachstum auch tatsächlich reali-
sieren zu können.
(c)
Ebenso wenig kann der Korrekturbedarf aus der Entwicklung
der Vergangenheit mit einem Wachstum Von 30 % irrt Durch-
schnitt der vergangenen fünf Jahre abgeleitet werden. Diese
Zahlen beruhten namentlich im Jahr 2012 auf Sondereffekten,
als die einmalig-erfolgten Softwareverkäufe ganz wesentlich zu
dem UmsatzwaChStum von 34 % beitrugen. Später gab es der-
artige Verkäufe 'nicht mehr, weshalb ein Fcrtschreihen dieser
Ereignisse nicht in Betracht kommen kann. Vor allem aber ver-
langsamt sich das Wachstum dadurch, dass der deutlich grösse-

re Bereich Automotive" sich in einer späten Reifephase des
Marktes befindet und im Ist,der Jähre 2013 und 2014 negative
Wachstumsraten verzeichnete. Die Wachstumsraten für den
Non-Automotive-Bereich liegen dagegen sogar über der
Wachstumsrate, die sich in den von den Prüfern herangezoge-
nen Marktstudien Widerspiegeln. Diese unterschiedlichen
Wachstumsraten entsprechen auch den Markt- und Produktge-
geipenheitem wies bei seiner Anhörung darauf
hin, das Kemprodukt der Gesellschaft stehe am Ende der Rei-
fezyklen, während die Gesellschaft bei den anderen Produkten
tatsächlich am Beginn deS Produktreifezyklus steht, wo dann al-
lerdings konsequent auch eine Wachstumsräte von über 20 %
in der Planung zugrunde gelegt wurde,
(d) Die Planung lässt sich auch unter Berücksichtigung von Prog-
nosen des Fraunhofer-Instituts nicht als zu konservativ bei der
Marktentwicklung in Europa und Amerika besdhreiben. Das
jährliche. Wachstum von jeweils 8,7 % in diesen beiden Absatz-
regionen kann nicht einheitlich betrachtet werden, um dessen
Plausibilität prüfen zu können. Vielmehr muss eine Aufteilung in
den Automotive-Bereich und den Non-Aubmotive-Bereich er-
folgen, weil die Entwicklungen stark divergieren. In Amerika
wächst der Automotive-Bereich um jährlich 4 %, während im
Non-Automotive-Bereich die Wachstumsrate beim Umsatz mit
20 % p.a. angesetzt wurde. Für Europa als Absatzregion lauten
die Zahlen plus 6 % p.a. bzw, plus 14 % p.a., wobei es für den
reifen Automobilbereich Wachstumszahlen gibt, die immer noch
innerhalb der Bandbreite der Studie des Fraunhofer-Instituts
liegen, weshalb das angenommene Wachstum in dem zentra-
len Bereich in Europa nur knapp unter der Obergrenze, in Ame-
rika sogar nicht unerheblidh über dieser Grenze liegt. Die sied-
rigeren Wachstumsraten im reifen Automotive-Markt stehen

45
dabei allerdings auch nicht in Widerspruch zu den Erkenntnis-
sen der Fragnhofer-Studie über Marktperspektiven von 3D in
industriellen Anwendungen, Dort heisst es nämlich, dass das
angenommene Volumen der deutschen 3D-Herstellung im Jahr
2020 bei einer angenohnenen jährlichen Wachstumsräte von
15 %, was deutlich über der Trendfortschreibung liegt, nur über
stetige Innovationen, technologische Sprünge und Ersöhliessung
neuer Anwendungsgebiete erreicht werden könne. Diese Vo-
raussetzungen könne man in einem reifen Markt indes nicht
ohne Weiteres erwarten.
Die Planung reflektiert dabei auch in sehr unterschiedlicher Art
und Weise die Entwicklung in Bezug auf die einzelnen Regio-
nen, in denen die Realtime Technology AG aktiv ist, die Diversi-
fizierung der Gesellschaft und die jeweiligen Wachstumsaus-
sichten - getrennt nach den beiden wesentlichen Produktlinien,
wobei gerade für Asien ein überdurchschnittliches Wachstum
mit einer jährlichen Wachstumsrate von 16 C/ im Automotive-
und von 59 % im Non-Automotive-Bereich angenommen wird.
Demgemäss steigen die Umsätze von 4 300.000,-- im Jahr 2013
auf Euro 16,6 Mio. im Jahr 2021 im Bereich Non-Automotive. Für
noch höhere Wachstumsraten fanden die gerichtlich bestellten
Prüfer keinerlei Anhaltspunkte. An diesem überdurchschnittli-
chen Wachstum vermögen auch Wechselkurseffekte nichts zu
ändern, weil die Planung keinen Währungsverfall als Grundlage
hatte.
(e) Insgesamt liess die Planung auch nicht fehlerhaft Wechselkurs-
effekte aus dem Verhältnis des Euro zum US-Dollar ausser Be-
tracht. Die Planung wurde für alle Regionen - also auch für
Amerika und Asien - in Euro erstellt. Diese Planungen müssen
dann auch zugrunde gelegt werden. In ihrer ergänzenden Stel-
lungnahme vom 194.2016 verwiesen die Abfindungsprüfer zu-

46
nächst nachvollziehbar auf die Problematik, inwieweit Wechsel-
kursprognoSen überhaupt zu sachgerechten Ergebhissen füh-
ren können. Allerdings benennen sie zum Stichtag der Haupt-
versammlung auch vorhandene Wechselkursprognosen ver-
schiedener Anbieter für einen Zeitraum WS maximal Ende 2016,
die tendenziell eine leichte Abwertung des Euro, wenn auch in
unterschiedlichem Ausmass aufwiesen. Hinweise auf einen we-
sentlichen und dauerhaften Verfall det Euro im Verhältnis zum
US-Dollar lagen allerdings nicht vor, weshalb eine gesonderte
Betrachtung von Wechselkurseffekten auf die durchweg in Euro
aufgestellte Planung nicht erfordedie war, zumal derartige Ef-
fekte dann auch nicht in der Planung berücksichtigt werden
konnten.
Selbst wenn im Bereich Content & Services Erträge und Auf-
wendungen bei ausländischen Standorten auf den Beschaf-
fungs- und Absatunärkten Vielfach in heimischer Währung an-
fallen, ist tendenziell von einem Matura! Hedge auszugehen -
für einen verbleibenden Fremdwährungsüberhang, der Wech-
selkurseffekte nach sich ziehen könnte, muss es bei der
Schlussfolgerung der gerichtlich bestellten Prüfer bleiben, die in
Euro erstellte Planung der ausländischen Aktivitäten stelle sich
in der Gesamtschau als plausibel dar, weshalb auch die zu-
grunde gelegten impliziten Wechselkursannahmen keinen
grundlegenden Bedenken begegnen; das Erfordernis einer An-
passung der Planung kann daraus nicht gefolgert werden.
Anpassungsbedarf hinsichtlich der Umsatzplanung lässt sich
nicht aus einer unzureichenden Berücksichtigung der guten
Marktposition im Vergleich zu Wettbewerbern begründen. Die
VVachstumsraten der Gesellschaft insgesamt belaufen sich auf
einen Wert von 11,3 % und damit auf einen über den durch-
schnittlichen Wachstumsraten der weltweiten Bruttoinlandspro-

dukte liegenden Wert, nachdem diese Raten insgesamt im ein-
stelligen Bereich liegen. Vor allem aber muss im Software-
Bereich gesehen werden, dass es keine einzige Marktstudie
gibt, die ein langfristiges Wachstum von mehr als 11,3 % erwar-
ten lässt, erläuterte dies anhand der Studie
von Capital IQ, die für den Bereich "Package Software" ein
WachSturn von 6,3 % p.a. beschreibt Die Anpassungen auf
Seite 59 des Übertragungsberichts zum Wettbewerbsdrudk ste-
hen auch nicht in Widerspruch zu den Hinweisen auf positive
EntWiCklungen am Werbemarkt, weil sich diese allein auf die
Ist-Zahlen 2013 und 2014 sowie eine Prognose für 2015 bezo-
gen haben, wonach die Auggaben am Werbemarkt in 2015 mit
5,9 % nochmals stärker steigen sollen als im Vorjahr, Allerdings
liegen die Wachstumsraten immer noch erheblich unterhalb der
für die Detail- wie auch die Grobplanungsphase bei der Realti-
me Technology AG angesetzten Raten, was auch durch die
Angaben bei Capital 10 bestätigt wird. Auch im spezifischen
Werbemarkt der Automobilindustrie mit ihrem vergleichsweise
hohen Reifegrad kann nicht davon ausgegangen werden, es
käme dort zu einer übärdurchschnittlighen Steigerung der Er-
wartungen in Relation zum gesamten Werbemarkt.
Eine weitere Unterteilung des Automotive-Marktes bringt für die
Plausibilität der Planung keinen Erkenntnisgewinn. Im Automo-
tive-Bereich setzt die Planung für alle Regionen ein durch-
schnittliches Wachstum vön 7,5 % in den Jahren von 2014 bis
2011 an, was :angesichts eines reifen Marktes als relatiV hoch
angesehen werden muss, wie auch die bereits zitierte Fraun-
hofer-Studie erhellt und was entsprechende Innovationen und
das ErschIiel3en neuer Anwendungsfelder voraussetzt
(g) Aus den überdurchschnittlich steigenden Investitionen in den
Bereichen Forschung & Entwicklung sowie in das Personal

48
müssen keine höheren Umsatzzahlen in allen Phasen abgelei-
tet werden. Der Anstieg des Aufwands für Forschüng & Ent-
wicklung im VerlaUfe der Detailplanungsphase ist zwingend,
weil anderenfalls das geplante Umsatzwachstum sowie die
ebenfalls deutlichen Steigerungen der Margen nicht realisiert
werden können, nachdem die Gesellschaft in einer innovati-
onsgetriebenen Branche tätig ist. Allerdings wiesen die Abfin-
dungsprüfer deutlich darauf hin, dass der Anteil der Aufwen-
dungen für Forschung & Entwicklung im Jahr 2021 in etwa auf
dem Niveau der Jahre 2013 und 2014 liegt, woraus abgeleitet
werden muss, dass die Aufwendungen für diesen Bereich rela-
tiv mit dem Umsatz mitwachsen, Dem kann nicht entgegenge-
halten werden, zu Beginn der Detailplanungsphase und am En-
de der Konvergenzphase lägen die Aufwendungen für For-
sChung & Entwicklung auf der Höhe der Steigerung der Um-
satzerlöse; die in diesen Bereich fliessenden Kosten bleiben
über den gesamten Zeitraum der Phase I und nicht auf einzelne
Jahre betrachtet auf gleichem Niveau, während sich die EBIT-
DA-Marge positiv entwickelt,
In Bezug auf die Entwicklung des Personalaufwands ist der
Planung zu entnehmen, dass der Anstieg der absoluten Perso-
nalkosten unterproportional zum Anstieg der Umsatzerlöse er-
folgt, weshalb sich die EBIT-Marge auch verbessert. Daraus ist
dann der Schluss zu ziehen, dass Fixkostendegrestiöneeffekte
in die Planung eingeflossen sein müssen; nachdem mit anteilig
weniger Personal mehr Umsatz erzielt werden soll, sinken die
Personalkosten pro gefertigtem Stück.
Auf der Ebene des EBITDA kam es ZU TVIargenverbesserungen,
die vor allem aus dem Vertriebsbereich sowie den Marketing-
und Verwaltungsaufwendungen herrühren. Die Margenverbes-
serung um 10,3 Prozentpunkte bei nahezu konstantem Auf-

wand für Forschung & Entwicklung spricht für die Plausibilität
der Planansätze.
Die Prüfer könnten eine präzise Aufteilung dieser Aufwendun-
gen in die beiden grossen Segmente Software einerseits und
Content & Seivides andererseits nicht vornehmen, weil diese
Differenzierung in der Planung nur bis auf die Ebene des Roh-
ertrags vorgenommen wurde. Aus dieser unterbliebenen Auftei-
lung kann indes nicht die Uritauglichkeit der Planungssystema-
tik und demgemäss eine fehlende Plausibilität der Unisatkerit,
wicklung abgeleitet werden. Aus der Entwiöklung der Kosten für
Forschung & Entwicklung sowie vor allem auch aus dem Ab-
gleich mit Studien lässt sich ein höheres PotenZial für Umsatz-
wachstum oder ein noch stärkerer Anstieg der .EBIT-Marge
nicht ableiten.
(3) Die in der Planung angesetzten Margen müssen nicht zugunsten der
Minderheitsaktionäre angepasst werden.
(a)
Der Rückgang der Rohertragsrnarge bezieht sich ausschliesslich
auf den Bereich Content & Services in Amerika und Asien, wäh-
rend sich in Europa die Rohertragsmarge verbessern soll. Die
Ursache liegt in Amerika in den sähen bei den Anpassungen
und deren Auswirkungen beschriebenen Rückgang der Ta-
gessätzerdie mit dem Grosskunden General MotorS erzielt wer-
den Kinnen. In Asien wird der dortige Markt auch eine weitere
Reifung erfahren, was wiederum einen Druck auf die Tagessät-
ze und damit die Rohertragsmarge auslösen kann, Diese Er-
kenrttriis steht insbesondere auch nicht in Widerspruch zu den
Aussagen der AbfindungSprüfer in ihrem Bericht unter Tz. 98
über eine spürbare Vergrösserung des 3D-Potenzials für deut-
sche Anbieter und Hersteller in den weltweiten Märkten, das

50
Absatzpotenzial besagt noch nichts über den erzielbaren Preis
und lässt folglich auch für sich genommen keinen Rückschluss
auf die Entwicklung der Margen zu. Gerade wenn Märkte infol-
ge steigender Absatzmöglichkeiten attraktiv erscheinen, muss
mit dem vermehrten Auftritt von neu in den Markt eintretenden
Wettbewerbern gerechnet werden, was einen Druck auf die
Margen nach sich zieht. Zudem haben die Abfindungsprüfer die
in der Planung angesetzten Margen über eine Peer Group-
Analyse \etre, wobei sie Untemehrnen aus dem Service-
Bereich heranzogen, die in reifen und etablierten Märkten auf-
traten. Der Medien dieser Vergleichsuntemehmen lag in einer
Grössenordnung zwischen 23 und 24 %. Wenn dann die Gesell-
schaft eine Rohertragsmarge von 24 % ansetzt, ist dies gerade
auch in Relation zu den Vergleichsuntemehmen als realisti-
scher Weit zu bezeichnen, der dann nicht korrigiert werden
muss. Dies gilt in gleicher Weise für die EBIT-Marge, die bei
der Realtime Technology AG mit 13,7 % im Terminal Value
oberhalb der Peer Group liegt, deren EBIT-Marge 13,4 % be-
trägt.
(b)
Positive Skaleneffekte können gleichfalls keine höhere Roher-
tragsmarge begründen. Der Bereich Content & Services be-
dingt eine personalintensive Leistungserstellung durch die Ge-
sellschaft, so dass dort keine wesentlichen Skaleneffekte erzielt
werden können. Im nachgelagertep Funktionsbereich von Ver-
trieb, Verwaltung und Marketing werden diese Effekte berück-
sichtigt, woraus ein signifikanter Anstieg der EBIT-Marge abge-
leitet wird,
(c) Einen Widerspruch zu Analystenschätzungen für die Jahre
2013 bis 2017 mit deutlich positiveren Zahlen vermag
die
Kammer nicht zu erkennen. Ein Grossteil der Analystenschät-

51
zungen beruht nämlich auf einer falschen Tatsachengrundlage
und ist folglich untauglich, die Planansätze in Frage zu stellen.
Die Analystenschätzungen beruhten nämlich auf der Fort-
schreibung des hohen Margenniveaus des Jahres 2012, ohne
dabei aber zu erkennen, dass dieses von dem einmaligen Erlös
aus dem VerkaOf der Softwarelizenzen geprägt war, weshalb
dieser Umstand gar nicht oder jedenfalls erst zeitverzögert in
die Schätzungen einfloss. Auch in diesem Verfahren muss ge-
sehen werden, dass die Gesellschaft mit ihren Organen und ih-
ren Mitarbeitern über weitaus bessere Informationen über die
Abläufe im Unternehmen hat ate aussenstehende Analysten, die
- wenn auch nachvollziehbar - keine Kenntnis von der Einma-
ligkeit bestimmter Abläufe haben, die dann auch einmalige
Margenverbesserungen bewirken. Gerade deshalb können die
Prognosen aussenstehender Analysten stets nur mit Augenmass
zur Plausibilisierung, keinesfalls aber als alleiniger Massstab da-
für herangezogen werden, inwieweit eine hiervon abweichende
Planung der Anpassung bedarf.
(4) Bei der.Steuer- und Finanzplanung der Realtime Technology AG be-
darf es angesichts ihrer Plausibilität keiner Anpassungen.
(a) Die Steuerplanung differenziert jeweils nach den rechtlichen na-
tionalen Einheiten der Gesellschaft und wurde den Prüfern de-
tailliert dffengelegt. Dabei kam es namentlich zum Abbau be-
stehender Verlustvorträge entsprechend den eteuerreelleehen
Gegebenheiten in den einzelnen Ländern, wobei besonders
Verluste in Europa und Gewinne in anderen Regionen in den
beiden ersten Jahren zu einer überdurchschnittlichen Gesamt-
steuerquote führen, Aufgrund von Wriggtvorträgen lag die ef-
fektive Steuerquote in einigen Jahren über dem nachhaltig an-
gesetzten Niveau von 33 %; nachdem im Terminal value enge-

sichts des Abbaus der Verlustvorträge solche nicht mehr ange-
setzt werden können, muss auch die Steuerquote in der Ewigen
Rente höher liegen. Dabei führen insbesondere die hohen
Steuersätze in deh USA mit 40 % sowie in Japan mit 35,4 % zu
der höheren Quote.
Aus dem unterbliebenen Ansatz latenter Steuern lässt sich kein
Bewertungsfehler zum Nachteil der Minderheitsaktionäre be-
gründen. Es wurde nämlich untersteil, dass künftig keine Be-
lastung aus dem Nettoüberhang der passiven latenten Steuern
entsteht, wobei sich diese vereinfachende Annahme zugunsten
der ausgeschiedenen Aktionäre auswirkt,
(b) Der Zinssatz von 4,5 % für kurzfristige Verbindlichkeiten und
von 3,9 % für Pensionsrückstellungen bedarf keiner Verände-
rung- Bei dem angenommenen Basiszinssatz von 225 % ist ein
entsprechender Zinsspread vön 225 Basispunkten nachvoll-
ziehbar. Ein AA-Unternehmen weist einen Risikospread von
150 Basispunkten, ein A-Unternehmen von 155 Basispunkten
aus. Bei einem mittelständischen Unternehmen wie der Realti-
me Technology AG ist dann der Spread von 225 Basispunkten
bzw. von 165 Basispunkten bei den Pensionsrückstellungen als
angemessen zu bezeichnen. Wenn der Znssatz für Pensions-
rückstellungen entsprechend dem Konzernabschluss zum
31.12.2013 herangezögen wird, muss keine Korrektur erfolgen.
Vor allem aber muss gesehen werden, dass das Zinsergebnis
angesichts eines jährlichen Zinsaufwands von Euro .000,- von
untergeordneter Bedeutung ist. Das verzinsliche Fremdkapital
beStand nach den Ausführungen von im
Termin vom 14.1.201e im Wesentlichen aus den Pensionsrück-
stellungen mit einem Umfang von Euro 229.000,-.

53
(5) Anfallende Synergien wurden in sachlich zutreffendem Umfang bei
den Planannahmen berücksichtigt.
(a)
Dies gilt namentlich für die erfolgte Übernahme von Bunkspeed.
In die Planung flössen die Effekte aus der 100 %-igen Über-
nahme dieses Untemehmehs in vollem Umfang ein. Das Pla-
nungsmodell enthielt nämlich eine eigene Zeile hierfür. Eine Dif-
ferenzierung zwischen Bunkspeed mit einem Stand alone-
Ansatz und zusätzlichen Synergien aus der Integration dieses
Unternehmens in die Resttime Technology AG erfolgte nicht
und musste auch nicht erfolgen, weil es keine Hinweise gab,
die Planung lasse Synergien unabgebildet. Die von Bunkspeed
stammenden Umsatzerlöse stiegen in der Detailplanungsphase
um durchschnittlich 21,2 % pro Jahr. Der Erwerb der verbliebe-
nen Minderheitsanteile an dieser Gesellschaft durch die Realti
me Technology AG erfolgte bereits im September 2013 und
folglich vor dem Stichtag der Hauptversammlung.
(11) Aus Marketingdienstleistungen der Antragsgegnerin musste die
Gesellschaft keine Synergieeffekte berücksichtigen, die zum
massgeblichen Stichtag der Hauptversammlung bereits angelegt
wären. Während von der Gesellschaft vor allem Marketing-
Fachleute angesprochen wären, gehören die Mitarbeiter in der
Konstruktion zu den Ansprechpertnem der Muttergesellschaft,
weshalb es angesichts unterschiedlichen Entscheider auch kei-
ne weiteren Synergien geben kann.
(c) Die Einsparung von Kosten für eine Publikumshauptversamm-
lung und sonstige unmittelbar aus dem Squeeze out herrühren-
de Kostenerspamisse sind für die Ermittlung des Ertragswerts
ohne Relevanz. Bei der Ermittlung des Ertragswerts im Zu-
sammenhang mit aktienrecritilchen Strillatirmassnalimen finden

54
angesichts des grundlegenden Stand-alone-Prinzips nur solche
Synergien oder Verbundeffekte Berücksichtigung, die auch oh-
ne die geplante Strukturmassnahme durch Geschäfte mit ande-
ren Unternehmen hätten realisiert werden können (vgl. OLG
Stuttgart NZG 2000, 744, 745 f. = AG 2000, 428, 429; AG 2011,
420 BayObIG AG 1996, 127, 128; LG München I ZIP 2015,
2124, 2129; Beschluss vom 28.5.2014, Az. 5HK 0 22657/12;
Beschluss vom 21,12.2015, Az. 5HK 0 24402/13; Beschluss
vom 28.4,2016, 5HK 0 9122/14; Zeidler in: Semier/Stengel,
UmwG, 3. Aufl., § 9 Rdn. 47). Gegen diese Grundsätze wurde
nicht verstossen. Ohne die Strukturmassnahme hätte die Gesell-
schaft insbesondere auch in Zukunft Hauptversammlungen
durchführen müssen, weshalb derartige Kösteneinspäruhgen
nicht als Synergien ertragswerterhöhend einfliessen dürfen.
(6) Die Annahmen zur Grobplanungsphase wie auch zur Ewigen Rente
müssen nicht verändert werden.
(a)
Der Ansatz der Konvergenzphase war erförderlich, weil nur auf
diese Art und Weise künftiges Wachstumspotenzial der Gesell-
schaft vollumfänglich abgebildet werden kernt Angesichts eines
angesetzten Wachsturnt von 9,8 % im letzten Jahr der Detail, -
planungsphase wäre ein unmittelbarer Übergang in den Termi-
nal Value nicht sachgerecht gewesen. Auch wenn sich der
exakte Beginn der Ewigen Rente nicht finanzrnathematisch ge-
nau ermitteln lässt, ist es nachvollziehbar, wenn nach zwölf
Jahren ein weiteres überproportionales Wachstum nicht mehr
angenommen werden kann, nachdem dabei auch Innovations-
Zyklen Im Softwarebereich von den Abfindungsprüfern in ihre
Überlegungen einbezogen wurden. Weiteres Wachstum war
zum Stichtag der Hauptversartmlung nicht in der Wurzel ange-
legt.

55
Eine Aufteilung der Annahmen zur Grobplanungsphase in die
einzelnen Länder und nach Produkten konnte nicht erfolgen.
Angesichts der Zeitspanne von über acht Jahren zwischen dem
Zeitpunkt der Erstellung dat Planung bis zum Beginn der
Grobplanungsphase wäre eine detaillierte Planung dieser vier
Jahre mit zu grossen Unsicherheiten verbunden, zumal es für
diesen Zeitraum gerade keine VorStandsplanung mehr gibt.
Das dabei angesetzte Wachstum liegt zudem oberhalb der
Werte, die schon für die Jahre vor 2020 niedrigere Wachstums- -
raten prägnostheren. Im Bereich "Package Saftware" werden 6
% genannt, wie der Prüfungsbericht auf Seite 27 darstellt
Der Ansatz eines linearen Rückgangs muss nicht korrigiert
werden. Zwar wären andere Abschmelzungsverläufe mit bei-
spielsweise 50 % im ersten Jahr und dann nur mehr 25 VD
denkbar gewesen. Da dieser Ansatz den gewählten plausiblen
Ansatz indes nicht ausschliesst, muss vorliegend kein anderer
Verlauf durch das Gericht gewählt Werden.
(b) Eine höhere EBITDA- bzw, EBIT-Marge als 16 % bzw. 14 % .
war im Terminal Value nicht anzunehmen. Die Abfindungsprü-
fqr wiesen in diesem Zusammenhang darauf hin, dass die E-
BIT-Marge deutlich über den Werten des Vergangenheitszeit-
raums liegt. Da sich dieser Ansatz auch aus einer Analyse der
Peer Gtoup-Untemehmen bestätigt, sieht die Kammer in Über-
einstimmung mit den Abfindungsprüfern keine Möglichkeit,
stärker steigende EBITDA- oder EBIT-Margeri der Bewertung
zugrunde zu lägen.
Der Ansatz des eingeschwungenen Zustandes schliesst reales
Mengenwachsttat auch nicht aus. Er impliziert nur, dass kein
über 1 % hinausgehendes wertsteigerndes Wachstum erreicht

werden kann. Künftige Investitionen werden nur die Kapitalkos-
ten erwirtschaften.
(7) Nicht korrekturbedürftig sind die Ansetze zur Ausschüttungsquote in
der Detailplanungsphase, der Konvergenzphase und im Terminal Va-
lue.
(a) Die Ansätze zur Thesaurierung und Ausschüttung der Jahres-
, überschüsse entsprechen dem Untemehmenskonzept der Ge-
sellschaft und können daher nicht in Frage gestellt werden. Es
wird nämlich regelmässig davon ausgegangen, dass sich der
Umfang der Ausschüttungen bzw. Thesaurierung in der Pla-
nungsphase I an den konkreten Planungen der Gesellschaft zu
orientieren hat (vgl. nur LG München I, Beschluss vom
24.5.2013, Az. 5 HK 0 17095/11, S. 37; Beschluss vom
6.11.2013, Az. 5 HK 0 2665/12; Beschluss vom 28.5.2014, Az.
5 HK 0 22657/12; Beschluss vorn 31.7.2015, Az, 5HK 0
16371/13).
Aus der Tatsache, dass es in der Vergangenheit keine Aus-
schüttungen gab, kann nicht die Schlussfolgerung gezogen
Werden, die Ausschüttungsquote von 29 % im Jahr 2014 und
daran anschliessend von 67 % sei nicht plausibel. In der Ver-
gangenheit erzielte die Gesellschaft nämlich deutlich niedrigere
EBIT-Margen, weshalb die Ausschüttungsquote nicht mit dem
allein massgeblichen künftigen Verhalten bei einem höheren Er-
gebnisniveau verglichen werden kann. Die Bilanzplanung der
Gesellschaft zeigt zudem - wie bei seiner An-
hörung erläutert hat -, dass selbst bei einem Aussähüttungsni-
veau von 67 % die verbleibende Thesaurierungsquote nicht zur
Finanzierung des Wachstums der Gesellschaft benötigt werde.
Die dadurch verbleibenden freien liquiden Mittel wurden den
Aktionären im Rahmen einer fiktiven Zurechnung zugewiesen

57
und einem reduzierten Steuersatz von 13,1875 % unterworfen.
Dieser Ansatz war auch deshalb möglich, weil es keine wesent-
lichen Schulden bei der Gesellschaft gibt, die mit den thesau-
rierten Mitteln hätten getilgt werden müssen.
Aus, der Darstellung im Prüfungsbericht im Zusammenhang mit
dem Umfang der Thesaurierung kann auch nicht der Rück-
schluss auf grössere Investitionen ab dem Jahr 2017 gezogen
werden. Es muss dabei unterschieden werden zwischen der Fi-
nanzierung des Anlagevermögens und der Ausweitung der Ge-
schäfte, also der Finanzierung des Net Working Capital, wie
dies in der Planbilanz der Gesellschaft dargestellt ist. Die echte
Thesaurierung des Jahres 2017 von rund Euro 2,7 Mb. ist in der
Planbilanz im Anstieg der sonstigen Rücklagen um genau den
bei der Darstellung der zu kapitalisierenden Ergebnisse ge-
nannten Betrag enthalten. Ebenso wenig kann aus den An-
nahmen zur Thesaurierung ein Widerspruch zu der konstant
fortgeschriebenen Quote der Forderungen aus Lieferungen und
Leistungen gesehen werden. Die Fortschreibung der Forde-
rungslaufzeit von 90 Tagen entspricht dem gegenwärtigen
durchschnittlichen Zahlungsverhalten der Kunden_ Insgesamt
beruhen die Annahmen zur Thesaurierung und zur Ausschüt-
tung auf einem in sich geschlossenen Bewertungsmodell, das
namentlich konsistent zu den Planbilanzen ist.
(b) Die Höhe der Ausschüttungen mit 60 % und demgemäss der
Thesaurierung mit 40 % in der Ewigen Rente bedarf keiner Kor-
rektur. Sie liegt innerhalb der Bandbreite der ermittelten The-
Sälinierungsquoten von anderen Unternehmen. Da für den Ter-
minal Value eine konkrete Unternehmensplanung gerade nicht
mehr vorliegt, ist es sachgerecht, auf den Durchschnitt der
Marktteilnehmer abzustellen (vgl. OLG München AG 2015. 508,
511 = ZIP 2015, 1166, 1170; OLG Stuttgart AG 2011, 560, 563;

LG München I, Beschluss vorn 28.5.2014, Az. 5 HK 0
22657112; Beschluss vorn 29.8.2014, Az. 5HK 0 7455/13; Be-
schluss vom 31.72015, Az. 5HK 0 13671/13). Zwar liegt die
Ausschüttungsquote am oberen Rand der Bandbreite, Ange-
sichts des geringen operativen Finanzierungsbedarfs der Ge-
sellschaft muss dieser Wert nicht als aussergewöhnlich angese-
hen werden. Korrekturbedarf kann daraus jedenfalls nicht abge-
leitet werden.
Eine Verzinsung der thesaurierten Beträge in der Ewigen Rente
muss nicht vorgenommen werden. Diese finanzieren den Aus-
bau des Geschäfts und werden indirekt verzinst durch die Ren-
dite, die aus diesen so finanzierten Investitionen zurüCkfliesst.
Daher würde eine zusätzliche Berücksichtigung im Ziniaufwand
eine unzulässige Doppelerfassung bedeuten.
(c) Gegen das Heranziehen eines Steuersatzes von 13,1875 % -
also des hälftigen Steuersatzes zuzüglich des Soiidaritätszu,
schlags - auf die Wertbeiträge aus Thesaurierung bestehen
keine Bedenken: Die Festlegung eines Steuersatzes bedarf ty-
pisierender AnnahMen. Aus empirischen Studien, die es we-
nigstens in den Vereinigten Staaten von Amerika, wenn auch
nicht für Deutschland gibt, erkennt man eine Haltedauer zwi-
schen 25 und 30 Jahren. Auöh wenn diese lange Dauer ent-
sprechend den Erkenntnissen der Kammer aus anderen
Spruchverfahren mit der Existenz von sehr langfristig engagier-
ten Pensionsfonds zusammenhängt und dies für Deutschtand
nicht zwingend sein mag, kann es heim angesetzten Steuersatz
bleiben. Dem lässt sich insbesondere, auch nicht die Regelung
aus § 52 a Abs. 10 EStG entgegenhalten, Ohne eine typieie-
rende Betrachtung liesse sich nämlich ein einheitlicher Unter-
nehmenswert nicht festlegen. Die Verwendung typisierter Steu-
ersätze ist die notwendige Folge der Ermittlung eines objekti-

59
vierten Unternehmenswerts und folglich unvermeidbar. Es ist
deshalb auch nicht zu beanstanden, wenn eine inlähdische un-
beschränkt steuerpflichtige natürliche Person als Anteilseigner
angenommen wird. Wenn für Stichtage nach dem 1.1.2009 im
Rahmen der Ermittlung der Zuflüsse an die Anteilseigreer von
der Besteuerung der Veräusserungsgewinne auszugehen ist, im
Einzelfall aber ein Anteilsinhaber einen steuerfreien Veräusse-
rungsgewinn haben kann, so muss dies bei der notwendigen
Typisierung ausser Betrecht bleiben (41. OLG München NJW-
RR 2014, 473, 474; AG 2015, 508, 511 f. = ZIP 2015, 1166,
1170; Beschluss vorn 18.6.2014, ,Az_ 31 WX 390/13, S, 5; OLG
Stuttgart AG 2013, 724, 728; AG 2014, 208, 211; Beschluss
vorn 18.12.2009, Az. 20 W 2/08; LG München I, Beschluss vorn
21.6.2013; Az. 5.HK 0 19183109; Beschluss vom 28.6.2013, Az.
5HK 0 18685111; Beschluss vom 7.5.2014, Az. 5HK 0
21386/12; Beschluss vom 31.7.2015, Az. 5HK 0 16371/13;
Kunowski/Popp in: Peemöller, Praxishandbuch der Unterneh-
mensbewertung, 6. Aufl., S. 1060 f.; in diese Richtung auch
Grossfeld, Recht der Unternehmensbewertung, a.a.0,, Rdn. 488
insbeSondere 491).
Ein Abstellen auf die individuelle Haltedauer und die individuel-
len Steuersätze eines jeden einzelnen Aktionärs - gegebenen-
falls auch mit Sitz im Ausland - würde eine Unternehmensbe-
wertung unmöglich machen, zumal die Gesellschaft über Inha-
beraktien verfügt und folgiidh die Aktionäre nicht einmal na-
mentlich bekannt sind. Angesichts dessen ist die hier vorge-
nommene typisierende Betrachtung unausweichlich.
Angesichts dessen berechnen die zu kapitalisierenden Überschüsse der
Realtime Technology AG wie folgt:

60
Umsatzerlöse 86,530 95.999 107.334 120,830 135.553 150.559 166.478 182.725
Herstellungskosten
-40471 - -49.105 -54.348 -62.557 -70,247 -79,555 -57,755
43958
Rohertrag 45.658 52.041 59,229 86.483 72E96 79,623 86.934 94,970
Aufwendunaen für Forschung und
-11,101
Entwicklung
-
12830
-14.519 -16.565 -18.173 -19.641 -20.909 -22.041
-13,246
Vertriebsaufwendungen 14.386
-15.741 -17,456 -19.597 -21,752 -2394-4 -28163
Verweilurige- und Marketingauf-
-11493
Wendungen
-
12.141
-12-810 -13.695 -14837 -15.669
-16.875 -17.790
EBtTDA 9,719 12.684 16.059 18.764 20,390 22.341 25.195 28476
Abschreibungen ;3.074 -3.428 -3629 -3.803 -3409 43.452 Z.716 -3.966
Ergebnis vor Zinsen und Ertrag:
6.544
steuern (EJ3IT)
9.256 12470 14.961 16,782 18.889 21.479 25.010
LAktUansiereng PlanungergenUng
.4299 -825 .796 -751 -700 -626 -548 -463
(Stleagserkleruh9)
EBIT aguallietertePlanunge-
2.345
Rechnung
5,431 41.373 14210 16.082 18,263 20.931 24.527
Betelligengsergebnis Inland 0 0 0 0
0 0
Beteiligungsergebnis Ausland Inach
Quellensteuer)
0 0 0 0 0
0 0 0
Neutrales Ergebnis 0 0 0 0 0 0 0 0
Zinsertrag
19 20 23 25 28 31 34 38
NOP (Net Operating Profit) 2-3E4 8.451 11,396 14.235 16.110 18.294 20.966 24.565
Zinsaufwand -43 -36 -9 -9 -9 -9 -9 -9
Ergebnis vor Ertragsteuern (EST) 2.322 5.415 11.357 14.226 16.101 18.285 20.957 24.656
Ertragsteuern -3.144 -3536 -4.154 -4.687 4.908 -5.143 -5,465 -6.272
Etgabble nach Unternehmen-
-622
steuern
4.879 7233 9.539 11,193 13,132 15A92 18.284
Ergebnisanteile anderer .Gesell-
0
schafter
0
Ergebnis nach Anteilen anderer
-822
Gesellschafter
4.879 7,393 9239 11.193 13.132 15.492 18.284
Theeaurierung(echt) 822 -2.871 -114 -2.492 4,265 -3,722 -3.822 -3.875
Aussobitttunsspotential
2.008 7,119 7.046 7.928 9.410 11.800 14,409
AUsschretung (echt) 0 2,008 3 616 4.759 5597 6.566
7.746 9.142
Persönliehe Steuern auf echte
0 -530 -954 -1258
-1.476 -1732 -2.043 -2,411
Ausschüttung
AusSialiung aus Tbesaudenina
0
(pauschal)
0
3
-803
2.277 2.332 2.844 3,654 5.267
Pergelllohe Steuern AUsschintU na aus The-
saunehing Lpauscha)
0 0 -462 -300 -307
375
-508 -695
Zu kapitaliatererides Ergebnis 0 1,478- 5,703 5.488 6.14.5' 7.303 9.049 11-303

Llrnsatzerläse
Herstellungskosten
19E725
-94.524
207.526
-99.689
214.297
-102.852
216.440
-103,860
218.604
-104,919
Rohertrag 102.201 167.837 111.445 112.559 113.635
Aufwendungen für Forschung und Entwicklung
/23.730 .25,032 -25.849 -26.108 .26269
Vertriebsaufwendungen
-28.167 -29 714 -30.683 -30.990 -31200
Verwaltungs- und MarketingaufWeridungen
-19153 -20.205 -20564 -21.072 -21.263
E1317134
31,151 32887 34.049 34:389 34.733
Abschreibungen 4.224 -4 482 4.717 4.7E4 -4.812
Ergebnis vorZinsan und Ertragsteuern (EBIT) 26.927 28.405 29.332 29.625 29.921
4 Aktualisierung Planungsrechnung (StIchtegserklarting) -504 -520 -530 336 -541
EBIT aktualisierte Planungsrechnung 26.423 27.886 28.801 29.089 29.380
Beteiligungsergebnis Inland 0 0 0 0 0
Betelllgungemigebnie Ausland (nach Quellensteuer) o 0 0
Neutrales Ergebnis 0. 0 o 0
Zinsertrag 41 44 46 46 47
NOP (Net Operating Profit) 26.464 27,950 28.847 29.135 29.427
2InsaUfwand -9 -9 -9 -9 -9
Ergebnis vor Ertnigsteuern (EBT) 28.455 7.7.921 25,838 29.126 29.418
Ertragsteuern T8,779 -9.266 -9,570 9.666 -9.763
Ergebnis nach Unternehmensteuern 17.675 18.655 19.268 19.460 19.655
Ergebnisanteile anderer Gesellschafter 0 0 0 0
Ergebnis nach Anteilen 'anderer Gesellschafter 17.675 fEL655 19.268 19.460 14.655
Thesaurierung (echt) -3,602 -2,875 -15E15 -556 -552
AusschOitingspotential 44.074 15.780 17.385 18.904 19.094
Ausschüttung (echt)
8.839 2327 9.034 9.730 9.825
Persdrliche Steuern auf echte AUsschOttling -2.331 -2,460 '2.541 -2.566 -2592
Ausechültung aus Thessurierung (pau-
schal)
$236 5.452 7.751 9.174 9.266
-ssd -1.022 -1,210 -1 222
Persdhlkhe Steuern Auascheune aus Tbe-
sauneruhe (pauschal)
Zir kapftelielerendes Ergebnis 11.052 12,469 13.822 15.128 12230
b. Der Wert der so 'ermittelten Überschüsse muss nach der Ertragswertrhe-
thode auf den Stichtag der Hauptyersämmiung abgezinst werden. Der

62
hierfür heranzuziehende Kapitalisierungszinssatz soll die Beziehung zwi-
schen dem bewerteten Unternehmen und den anderen Kapitalanlagemög-
lichkeiten herstellen. Allerdings kann selbst bei einer Reduzierung des Rir
sikatusdhfages nicht davon auSgegangen werden, dass damit ein Wert er-
reicht wird, der den Wert der Marktkapitalisierung übersteigen würde.
Zutreffend ist der Ausgangspunkt bei der Ermittlung des Kapitalisierungs-
zinssatzes unter Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern in der Be-
wertung durdh die Antragsgegnerin. Da die finanziellen Oberschüsse aus
der alternativ am Kapitalmarkt zu tätigenden Anlage der persönlichen Er-
tragsbesteuerung der Unternehmenseigner unterliegen, ist der Kapitälisie-
rungszinssatz unter Berücksichtigung der persönlichen Steuerbelastung
zu ermitteln (vgl. OLG München NJVV-RR 2014, 473, 474; AG 2007, 287,
290; ZIP 2006, 1722, 1725; OLG Stuttgart AG 2007, 128, 134: OLG Karls-
ruhe AG 2013, 353, 355). Dabei ist im Rahmen der Unternehmensbewer-
tung nach dem im Zeitpunkt der Hauptversammlung massgeblichen Steu-
erregime der Abgeltungssteuer von einem Steuersatz von 25 % entspret
chend der gesetzlichen Regelungen ih §§ 43, 43 a Abs. 1 Nr. 1, 32 d Abs.
1 Satz 1 EStG auszugehen, der auch angesetzt wurde. Zudem ist der So-
lidaritätszuSchlag zu beachten, woraus sich dann ein Steuersatz von
26,375 % errechnet.
(1) Der Ansaiz eines Basiszinssatzes war in Anwendung der Zinsstruk-
turkurve der Deutschen Bundesbank als sachgerechte Methode zu
seiner Ermittlung auf 2 % vor Steuern und demgemäss auf 1,47 %
nach Steuern festzuSeizen.
(a) Der Basiszinssatz bildet eine gegenüber der Investition in das
zü bewertende Unternehmen risikolose und laufzeitadäquate
Anlegemöglichkeit ab. Die Ermittlung des Basiszinssatzes an-
hand der Zinsstrukturkurve von Zerobonds quasi ohne Kredit-.
ausfallrisiko kann methodisch nicht beanstandet werden. Es ist
nämlich betriebswirtschaftlich gefordert, dass der Kapitalisie-

rungszinssatz für den zu kapitalisierenden Zahlungsstrom hin-
sichtlich Fristigkeit, Risiko und Besteuerung äquivalent sein
muss. Die Zinsstrukturkurve stellt den Zusammenhang zwi-
schen der Verzinsung und den Laufzeiten von dem Markt ge-
handelten Anleihen dar und gibt den Zusammenhang zwischen
Verzinsung bzw. Rendite einer Anleihe und deren Laufzeit wi-
der, Die nach der sogenannten Svenssort-Methode ermittelte
Zinsstrukturkurve bildet den laufzeitspezifischen Basiszinssalz
- den sogenannten Zerobond-Zinssatz - ab. Sie ist in der
Rechtsprechung zu Recht weithin anerkannt (vgl. OLG Karlsru-
he; Beschluss von 15.11.2012, Az. 12 W 66/06; OLG Frankfurt
NZG 2012, 1382, 1383; 2013, 69, 70; OLG München ZIP 2009,
2339, 2341 = WM 2009, 1848, 1850; AG 2012, 749, 752 r- Der
Konzern 2012, 561, 564; AG 2015, 508., 512 = ZIP 2015, 1166,
1170; LG München I AG 2016, 95, 98; Peemöller/Kunowskr in:
Peernöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung,
a.a.O., S. 323 f). Nur dadurch kann der Grundsatz der Lauf-
zeitäquivalenz verwirklicht werden. Die Annahme, es müsse auf
den zum Bewertungsstichtag aktuellen Zinssatz für lang läufige
Bundesanleihen abgestellt werden, übersieht, dass die Unter-
nehmensbewertung auf die Ewigkeit ausgelegt ist. Gerade die
Anwendung der Svensson-Methode zeigt aber, dass hier eben
nicht auf Daten der Vergangenheit abgestellt wird, sondern
künftige Entwicklungen der Ermittlung des Basiszinssatzes zu-
grunde gelegt werden.
Zur Gattung kurzfristiger Marktschwankungen kann dabei al-
lerdings nicht auf den stiChtagSgenauen Basiäzinssatz abge-
stellt werden; vielmehr errechnet sich der BaSiSzinssatz aus ei-
nem Drei-Monats-Durchschnitt, wobei der massgebliche Zeit-
raum hier von der Hauptversammlung auszugehen hat. Dies
ergibt sich aus dem Grundgedanken, dass die Barabfindung
gemäss § 327 b Abs. 1 Satz 1 Akt? die Verhältnisse der Gesell-

64
schaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung der Hauptversamm-
lung berücksichtigen muss.
Dabei wurde aufgrund der Stichtags- bzw. Aktualisierungserklä
,
rung der Bewertungsgutachter wie auch der Vertragsprüfer der
ursprünglich angesetzte Basiszinssatz von 2,25 % auf 2,00 %
vor Steuern reduziert, nachdem sich ein exakter Basiszinssatz
von 2,0278 % vor Steuern anhand der Zinsstrukturkurve erge-
ben hatte. Die dann vorgenommene..Abrundung auf 2,00 % ist
nicht zu beanstanden. Die VerpfliChtung zur Zahlung einer an-
gemessenen Bärabfindung, die dem vollen Wert der Beteiligung
entspricht, liegt ein einfach- wie auch verfassungsrechtlich ge
botener Ausgleich der jeweils geschützten gegenläufigen Inte-
ressen der Minderheitsaktionäre und der Antragsgegnerin als
Hauptaktionärin zugrunde. Die Heranziehung von Parametern,
die den richtigen Werten möglichst nahe kommen, wird dem
gesetzlich vorgegebenen Interessenausgleich am ehesten ge-
recht. Die vorgenommene Rundung auf 2,00 % Vör Steuern ist
daher von § 287 Abs. 2 ZPO gedeckt (vgl. OLG Frankfurt Der
Konzern 2011, 47, 50 f.; 1..G München I, Beschluss vorn
28.52014, Az. 51-IK Ö 22657/12; BeschlusS vorn 21.8.2015, Az,
5HK 0 1913/14). Zudem wirkt sich die Abrundung nicht zum
Nachteil der Minderheitsaktionäre aus.
(b) Eine Reduktion wegen der Existenz von Credit Default Swaps
muss nicht erfolgen. Allein der Umstand, dass am Markt auch
Credit Default Swaps in Bezug auf staatliche Anleihen der Bun-
desrepublik Deutschland zu beobachten sind, rechtfertigt nicht
den Ansatz einer Kürzung des Basiszinssatzes. Zum einen ist
die Bundesrepublik Deutschland - ungeachtet einer möglichen,
aber keinesfalls sicheren Verwirklichung von Haftungsrisiken
als Folge der Steatsschuldenkrise innerhalb des Euro-Raums -
unverändert ein sicherer Schuldner. Auf ein theoretisches

65
Restaugallrisiko kommt es nicht entscheidend an, weil völlig ri-
sikofreie Anlagen ohnehin nicht verfügbar sind. Zudem ist aus
anderen Spruchverfahren gerichtsbekannt, dass es zwar Spe-
kulationen gegen die Bundesrepublik Deutschland gibt; diese
sind indes zahlenmässig so gering, dass eine Berücksichtigung
beim Basiszinssatz nicht gerechtfertigt sein kann. Weiterhin
kann auch nicht unberücksichtigt bleiben, dass die Staatsscht.11-
den der Bundesrepublik Deutschland aufgrund der Neurege-
lungen in Art; 109 Abs_ 3 und Art. 115 Abs. 2 GG zumindest
nicht in dem Ausmass ansteigen dürfen, wie dies in der Vergan-
genheit immer wieder zu beobachten war (vgl. OLG Frankfurt,
Beschluss vom 24.11.2011, Az. 21 W 7/11; LG. München I, Be-
schluss vom 7.5.2014, Az. 21386/12; Beschluss vom
28.5.2014, Az. 5HK 0 22657/12; Beschluss vom 29.8,2014, Az.
5HK 0 7455/14; Beschluss vom 6.3.2015, Az. 5HK 0 662/13;
Beschluss vom 31.7.2015, Az. 5HK 0 16371/13; Beschluss
vom 21,12.2015, Az; 5HK 0 24402/13).
(0)
Ebenso wenig ist es geboten, den Basiszinssatz in Phase [ je-
weils für ein konkretes-Planjahr gesondert auszuweisen. Die
einheitliche Festlegung des Basiszinssatzes für den gesamten
Beurteilungszeitraum stellt eine allgemein übliche und nicht zu
beanstandende Vorgehensweise dar (so ausdrücklich OLG
München NJW-RR 2014, 423, 474). Dies ergibt sich letztlich
auch aus der Überlegung, dass Erträge zwar jährlich erzielt und
ausgeschüttet werden sollen, die Dauer des Unternehmens und
damit die Erniittlung des Ertragswertes in die Ewigkeit angelegt
ist und demzufolge auch nicht von einer jährlich neu stattfin-
denden Alternativanlage ausgegangen werden kann, wenn Be-
wertungsanlass das Ausscheiden eines Aktiönärs aus der Ge-
sellschaft ist (vgl. La MünOhen I, Beschluss vorn 30.3,2012, Az,
5 HK 0 11296/06; BeSchluss vom 31.7.2015, Az. 5HK 0

16371/13; Beschluss vom 21.12.2015, Az. 51-1K 0 24402/13).
Aus demselben Grund muss auch nicht auf die durchschnittli-
che Laufzeit von Finanzierungskrediten der Realtime Technolo-
gy AG abgestellt werden.
(d) Ebenso wenig lässt der niedrigere Ansatz eines Basiszinssat-
zes im vereinfachten Ertragswertverfahren einen RüCksähluSs
auf diesen für den hiesigen Bewertungs±vdeck angesetzten Ba-
siszinssatz zu. Das vereinfachte Ertragswertverfahren stellt sich
als standardisierte Beweciung von Unternehmen für ZweökS der
Festsätzung der Erbschaft- und Schenkungsteuer dar und kann
deshalb auch auf vereinfachende Berechnungsparameter zu-
rückgreifen. Demgemäss ist das ErtragSwertvelfähren darauf
gerichtet; im Einzelfall den zutreffenden Unternehmenswert zu
ermitteln, der dann auch verfassungsrechtlichen Anforderungen
entsprechen muss, wenn Minderheitsaktionäre in ihrer vermö-
gensrechtlichen Position betroffen werden. Während der Basis-
zinssatz irn Ertragswertverfähren stichtagsgenau mit Hilfe eines
dreimonatigen Referenzzettraums ermittelt wird, wird dem ver-
einfachten Ertragswertverfahren der Basiszinssatz aus dem am
ersten Börsentag eines Jahres festgestellten Renditen von
Bundeswertpapieren mit jährlicher Couponzahlung und einer
Restlaufzeit von 15 Jahren abgeleitet. Der so ermittelte Zins,
setz wird dann bei allen Bewertungen bis zum Jahresende ein-
heitlich angesetzt, Diese Vergehensweise ist indes mit dem für
die Zwecke der Unternehmensbewertung nach einer aktien-
rechtlichen Strukturmassnahme massgeblichen Stichtagsprinzip
sowie mit den Grundsätzen der Laufzeitkongruenz nicht in Ein-
klang zu bringen. Abgeeähen davon lag der im Kalenderjahr
2014 angesetzte Basiszinssatz vor persönlichen Steuern im
vereinfachten Ertragswertverfahren bei 2,59 % lag, weshalb
sich der Ansatz des mit Hilfe der Svensson-Methode ermittelten

Basiszinssatzes sich hier ohnehin wertmindernd ausgewirkt hat.
Wenn auf die Grundsätze des vereinfachten ErtragsiNertVerfah-
rens abgestellt werden soll, müsste dies auch konsequent er-
folgen.
(2) Für die Ermittlung des Kapitalisierungszinseatzee muss der Basis-
zinssatz um einen Risikozuschlag erhöht werden, der nach § 287
Abs. 2 ZPO zu schätzen ist und vorliegend gerundet 5,8 % beträgt.
Der Grund für den Ansatz eines Risikozuschlages liegt darin, dass
Investitionen in Unternehmen im Vergleich zur Anlage in sichere oder
zumindest quasi-sichere öffentlichen Anleihen einem höheren Risiko
ausgesetzt sind. Dieses Risiko wird bei einem risikoaversen Anleger
durch höhere Renditechencen und damit einen erhöhten Zinssatz
ausgeglichen, weshalb der Ansatz eines Risikozuschlages unum-
gänglich ist, zumal der Verzicht auf diesen die ohnehin nicht durch
die Planung abgegoltenen Risiken wie politische Krisen, Naturkata-
strophen oder weitere nicht in die Planungsrechnung einzubeziehen-
den allgemeinen wirtschaftlichen Risiken vernachlässigen würde.
Ebenso kann die Gefahr des Verfehlens der Planungsziele nicht völ-
lig unberücksichtigt bleiben. Angesichts dessen geht die heute nahe-
zu einhellig vertretene obergerichtliche Rechtsprechung vorn Erfor-
dernis des Ansatzes eines Risikozuschlages aus (vgl. nur OLG Mün-
chen ZIP 2009, 2339, 2341 = WM 2009, 1848, 1850; KG NZG 2011,
1302, 1304 = AG 2011, 627, 828 f. ZIP 2011, 2012, 2013 = WM
2011, 1705, 1706 f.; OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.10.2311, Az.
2Ö W 7/11; AG 2014, 208, 211; OLG Frankfurt NZG 2012, 549, 550 =
Der Konzern 2012, 199, 205 f.; ebenso Peemöller/Kunowskl in:
Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, a,a,O., 8.
325).
(a) Die Frage, wie der Risikozuschlag im Einzelnen zu ermitteln ist,
wird in Rechtsprechung und Literatur nicht einheitlich beurteilt.

(aa) Mehrheitlich wird davon ausgegangen, der Risikozusdhlag
könne mittels des (Tax-)CAPM (Capital Asset Pricing Mo-
del) ermittelt werden. Danach wird die durchschnittliche
Marktrisikoprämie, die anhand empirischer Daten aus der
langfristigen Differenz zwischen der Rendite von Aktien
und risikolosen staatlichen Anleihen errechnet wird, mit
einem spezifischen Beta-Faktor multipliziert, der Sich aus
der Volatilität der Aktie des zu bewertenden Unterneh-
mens ergibt. Zur Begründung der Massgeblichkeit dieses
kapitalmarkttheoretischen Modells wird vor allem ausge-
führt, dass bei der Feststellung des Untemehmenswertes
intersubjektiv nachvollziehbare Grundsätze unter Zugrun-
delegung von Kapitalmarktdaten Anwendung fänden und
dass es kein anderes Modell gebe, das wie des CAPM die
Bewertung risikobehafteter Anlagenmöglichkeiten erläute-
re. Demgegenüber verfüge die herkömmliche Multipli-
katormethode über kein festes theoretisches, sondem e-
her ein empirisches Fundament und werde zudem nicht
durch die theoretische Forschung unterstützt. Mit dem
CAPM werde gegenüber der RisikozuschlegsrhethOde ei-
ne ungleich höhere Qualität infolge der grösseren Nach-
prüfbarkeit erreicht (vgl. OLG Düsseldorf WM 2009, 2220,
2226; AG 2016, 329, 331 = WM 2016, 1685, 1690; OLG
Stuttgart AG 2010, 510, 512; AG 2008, 510, 514 f.; NZG
2007, 112, 117 = AG 2007, 128, 133 f; OLG Frankfurt AG
2016, 551, 554; Paulsen in: Münchener Kommentar zum
Akte, a,a.0., § 305 Rdn. 126; Simon/Leverkus in: Simon,
SpruchG, a.a,O., Anh § 11 Rdn. 126 f.).
(bb) Die Kammer vermag indes der vielfach vertretenen alleini-
gen Massgeblichkeit des (Tax-)CAPM in dieser Allgemein-
heit nicht zu folgen. Es ist nämlich nicht erkennbar, dass

69
das (Tax')CAPM den anderen Methoden zur Ermittlung
des Risikozuschlages eindeutig überlegen wäre. Auch bei
ihm hängt das Ergebnis in hohem Masse von der subjekti-
ven Einschätzung des Bewerters ab, die nur nicht unmit-
telbar durch die Schätzung des RisikozuSchiages selbst
ausgeübt wird, sondern mittelbar durch die Auswahl der
Parameter für die Berechnung der Marktrisikoprämie so-
wie des Beta-Faktors. Die rechnerische Herleitung des Ri-
sikozuschlages täuscht darüber hinweg, dass aufgrund
der Vielzahl von Annahmen, die für die Berechnung ge-
troffen werden müssen, nur eine scheinbare Genauigkeit
erreicht wird und nicht etwa eine exakte Bemessung des
für die Investitiön in das konkrete Unternehmen angemes-
senen Risikozuschlages. Schon die zu treffende Aussage,
inwieweit die.. Daten aus der Vergangenheit auch für die
zukünftige Entwicklung aussagekräftig sind, unterliegt sub-
jektiver Wertung. Dies zeigt sich bereits am Auswertungs-
zeitraum, für den die Überrendite ermittelt wird. Aus einer
Vielzahl anderer Spruchverfahren ist gerichtsbekannt,
dass es eine Reihe von Studien gibt, die für unterschiedli-
che Zeiträume Werte für die Marktrisikoprämie vor Steu-
ern in Anwendung des arithmetiSchen MittelS Zwischen
4,90 % und 10,43 % ermittetten; hinsichtlich des geometri-
schen Mittels werden Studien aufgezeigt, die vor Steuern
Werte zwischen 17 % und 6,80 % ergaben. Ebenso ist
die Auswahl der Unternehmen, die in eine Peer Grouti
vergleichbarer Unternehmen einbezogen werden, stark
von der subjektiven Einschätzung deSjenigen abhängig,
der über die Vergleichbarkeit der Unternehmen im Einzel-
nen entscheidet. (vgl, OLG München WM 2009, 1848,
1850 f. = ZIP 2009, 2339, 2341; LG München I AG 2016,
95, 99 GMssfeld, Recht der Unternehmensbewertung,

70
a,a.0., Rdn, 694 f.; auch Reuter AG 2007, 1, 5; sehr kri-
tisch zum CAPM auch Emmerich in: Festschrift für Uwe H.
Schneider, 2011, S. 323, 328 f., 331).
Auch sieht die Kammer in der Anwendung des arithmeti-
schen Mittels mit einer jährlichen Wiederanlage des voll-
ständigen Aktienportfolios, wie es in den einzelnen IDW-
Standards empfohlen wird, kein hinreichend taugliches
Kriterium. Insoweit liegt nämlich ein Widerspruch zu der
Annahme einer auf Ewigkeit angelegten UntemehmenstäL
tigkeit vor: Für das aktuelle steuerliche. Regime der Abgel-
tungssteuer unter EinSchluss der Versteuerung von Ver-
äusserungsgewinnen gehen empirische Untersuchungen
nämlich von einer sehr viel längeren Haltedauer aus.
Wenn der Wert des Unternehmens in die Ewigkeit ermittelt
werden soll und vor allem auch die Alternativanlage in Ak-
tien anderer Unternehmen vergleichbar sein soll, steht die
Annähme eines jährlich stattfindenden vollständigen Akti-
enaustausches hierzu in Widerspruch. Weiterhin ist gegen
das arithmetische Mittel alä alleiniger Malistab zur Ermitt-
lung des Risikozuschlages zu berücksichtigen, dass in all
den Fällen, in denen die Anlageperiode nicht 1 ist, es zu
Verzerrungen kommt (vgl. Wagner/Jonas/ Ballwieser/
Tschöpel WPg 2006, 1005, 1017 f.):
Die Alternative zum arithmetischen Mittel liegt im geomet-
rischen Mittel, bei dern die Wertpapiere zu Beginn des Un-
tersuchungszeitraumes gekauft und an dessen Ende ver-
kauft werden; die jeweiligen Erträge werden dabei jährlich
wieder angelegt. Dabei Wird allerdings auch zu berück-
sichtigen sein, dass das geometrische Mittel ebenso wie
das arithmetische Mittel zu Verzerrungen des Unterneh-
menswertes führt, wenn die Anlageperiode nicht gleich 1

ist (vgl. Wagner/Jonas/BallwiesenTschöpel WPg 2006,
1005, 1017f.),
Insoweit geht die Kammer in ständiger Rechtsprechung
unter Berücksichtigung der gebotenen kritischen Ausei-
nandersetzung mit diesem Modell davon aus, zwischen
diesen beiden Extremen liegende Werte anzusetzen (vgl.
nur LG München I, Beschluss vom 6.11.2013, Az. 5HK Ö
2665/12; Beschluss vom 28.3.2014, Az. 5HK 0 18925/08;
Beschluss vom 7.5.2014, Az. 5HK 0 21386112; Beschluss
vom 29.8.2014, Az. 5HK .0 7455/13; in diese Richtting
auch OLG Karlsruhe Der Konzern .2015, 442, 448 f.).
(cc) Vielmehr ist der Risikozuschlag mittels einer empirischen
Schätzung zu gewinnen, die im Rahmen einer Gesamt-
würdigung aller massgeblichen Gesichtspunkte der konkre-
ten Situation des zu bewertenden Unternehmens Rech-
nung trägt. Dabei können auch die unter Anwendung des
CAPM gewonnenen Daten als eines der Elemente für die
Schätzung des Risikozuschlages herangezogen werden
(so auch OLG München ZIP 2009, 2339, 2342 = WM
2009, 1848, 1851).
(b) Beim (Tax-)CAPM als einem der massgeblichen Elemente zur
Ermittlung des anzusetzenden Risikozuschlags ergibt dieser
aus dem Produkt von Marktrisikoprämie und dem Beta-Faktor.
(aa) Dabei geht das kapitalmarktorientierte (Tax-)CAPM von
einer Marktrisikoprämie aus, die sich aus der Differenz der
erwarteten Rendite des Marktportfolios und dem risikolo-
sen Zinssatz ergibt. Allerdings vermag die Kammer den
Ansatz einer entsprechend einer aktuellen Verlautbarung
des FAUB des IDW vom 19.9.2012 und einer aufgrund

72,
von aktuellen Marktbeobachtungen und Kapitalmarktstu-
dien von Ratingagenturen basierenden implizit ermittelten
Marktrisikoprämie von 5,5 % nach Steuern nicht zu teilen.
Der Ansatz einer implizit aus Prognosen von Finanzane
fysten und Ratingagenturen ermittelten Marktrisikoprämie
ist nicht geeignet, diese Überrendite abzuleiten. Gerade
die Schätzung von Finanzanalysten und Ratingagenturen
ist in hohem Masse abhängig von deren subjektiver Ein-
schätzung. Angesichts dessen täuscht die rechnerisdhe
Herleitung des Risikozus.chlages darübgr hinweg, dass
aufgrund der Vielzahl der zu treffenden Annahmen nur ei=
ne scheinbare Genauigkeit erzielt werden kann und nicht
etwa eine exakte Bemessung des für die Investition in das
konkrete Unternehmen angemessenen Risikozuschlages.
Ebenso wie die zu treffende. Aussage, inwieweit Daten aus
der Vergangenheit auch für die zukünftige Entwicklung
aussagekräftig sind, unterliegen die Überlegungen und
Einschätzungen von Ratingagenturen, Finanzanalysten
oder auch von Kapitalmarktstudien subjektiven Einschlä-
gen, Weshalb es mehr als problematisch ist, aus ihnen die
künftige Marktrisikoprämie unter Einfluss der Folgewirkun-.
gen der Finanzmarkt- und Staatsschuldenkrise abzu-
schätzen. Gegen diesen AnSatz spricht insbeäändere
auch die Überlegung, dass die Marktkapitalisierung als In-
put-Parameter-1W die Bemessung der Marktrisikoprämie
herangezogen wird (zu diesem Erfordernis ausdrücklich
Wagner/Mackenstedt/Schieszl/Lendkner/VVillershausen
V\90. 2013, 947, 957). Das Modell zur Ermittlung impliziter
Kapitalkosten muss könSistent zum Bewertungsmodell -
vorliegend eise zum Ertragswertverfahren - sein. Ein in al-
le Verfahren einfliessender Parameter ist der Unterneh'
menswert bzw. der Marktwert des Eigenkapitals. Dabei

wird üblicherweise auf den Aktienkurs bzw. die Marktkapi-
talisierung zurückgegriffen. Würden aber die übrigen zur
Ermittlung der impliziten Eigenkapitalkosten und damit der
impliziten Marktrisikoprämie erforderlichen Parameter mit
Ausnahme des gesuchten Risikozuschlags entsprechend
den Annahmen im Bewertungsmodell angenommen, ist
die Ermittlung der impliziten Eigenkapitalkosten nicht er,
forderlich, weil die Verwendung eines so ermittelten Ei-
genkapitalkostenansatzes exäkt zum Börsenkurs führen
und dann unmittelbar auf diesen abgestellt werden könrite
(vgl, LG München 1 ZIP 2015, 2124, 2130; Beschluss vom
14.2.2014, A2. 5HK 0 16505108; Beschluss vom
28,32014, Az. 5HK O 18825/08; auch Zeid-
ler/Tschöpel/Bertram CF 2314, 70, 72 f.).
Eine im Vergleich zu der früheren Empfehlung des FAUB
des IDW um einen Prozentpunkt. erhöhte Marktrisikoprä-
mie lässt sich auch nicht mit den Besonderheiten der
AuSwirkungen der Finanzmarkt- und Staatsschuldenkrise
begründen. Auch die Vergangenheitszahlen, die die
Grundlage der vom IDW bis zur der angesprochenen Ver-
lautbarung angesetzten Empfehlung einer Marktrisikoprä-
Mie nach Stauen unter Geltung des Steuerregimes der
Abgeltungssteuer mit Werten in einer Bandbreite von 4 bis
5 % bildete, umfassten mehrere konjunkturelle Zyklen mit
Phasen des AufsChwungs wie auch des konjunkturellen
Abschwungs. Wenn davon auszugehen ist, dass es näch
der Finanzmarktkrise zu einem - wenn auch unerwartet
raScheri - erneuten Aufschwung kam, erscheint bereits
fraglich, ob es sich dabei um eine schwere und lange
Wirtschaftskrise handelt (vgl. LG Frankfurt, Beschluss vom
8.62015, Az. 3-05 0 198/13). Die These einer koristrit
realen Aktienrendite, die angesichts eines historisch nied-

74
rigen Basiszinssatzes vertreten wird, lässt sich empirisch
nur schwer untermauern. In der Bewertungsliteratur wird
zwar wiederholt auf Marktanalysen verwiesen, wonach die
Gesamtrenditeerwartung der Anteilsnehmer nicht gesun-
ken, sondern konstant geblieben sei (vgl. Weg-
ner/Mackenstecit/ Schieszl/Willershausen WPg 2013, 948,
950 ff.; Zeiciler/Tschöpe/Bertram CF 2014, 70, 77 ff.;
Baetge/Niemeyer/KümmeliSchulz in: Peernöller, Praxis-
handbuch der UnternehtenSbewertung, a.a.O., S. 396 f.).
Allerdings ist diese These - wie die Kammer aus anderen
Spruchverfahren weiss “, gerade nicht unumstritten, son-
dern ebenso vertreten Wird, die Kapitalmarktteilnehmer
würden infolge des Verharrens des Renditeniveaus quasi-
risikoloser Bundesanleihen auf dem aktuell niedrigen
Stand auch ihre Renditeerwartungen für risikobehaftete
Investitionen reduzieren.
Auch andere Versuche zur Begründung, wie sie zum Teil
über den Unterschied zwischen der Rendite deutscher
Staatsanleihen und dem toterbankenzins - mithin dem
Zinssatz, zu dem sich ein Kapitalmarktteilnehmer mit dem
geringsten Risiko und folglich dem geringsten Zinssatz
verschulden kann - vorgenommen werden, vermögen
nicht restlos zu überzeugen. Nach einem Anstieg dieses
Spreads im Gefolge der Finanzrriarkt- und der europäi-
schen Staatsschuldenkrise noch bis in das Jahr 2013 hin-
ein kam es wieder zu einem Rückgang des Delta des 12-
Monats-Euribor, wobei Werte erreicht wurden, die nicht
deutlich über dem Spread aus der Zeit vor der Finanz-
marktkrise lagen. Dann aber lässt sich auch aus dieser
Überlegung heraus nicht der Schluss auf eine um 1 Pro-
zentpunkt erhöhte Marktrisikoprämie ziehän.

Der Ansatz eines Wertes von 5,5 % nach Steuern für die
Marktrisikoprämie, wie dies im Bewertungsgutachten und
im Prüfungsbericht angenommen wurde, kann auch aus
einem anderen Grund nicht als zwingend und angemes-
sen bezeichnet werden. In anderen Untersuchungen wur-
de nämlich abgeleitet, dass es infolge der Finanzmarkt-
und Staatsschuldenkrise nicht zu einem deutlichen An-
Stieg der Marktrisikoprämie kam, Zwei Prüfungsberichte
der
für Zeitpunkte vor und nach dem hier
massgeblidhen Stichtag sprechen eher gegen eine kon-
stant reale Aktienrendite, nachdem diese Berichte zu der
Feststellung gelangen, es gebe lediglich eine marginale
Erhöhung des durchschnittlichen Wertes gegenüber den
2003 endenden Zeitreihen aus der Stehle-Studie und folg-
lich auch keine Anhaltspunkte für eine signifikant gestie-
gene Marktrisikoprämie. Allerdings ist nicht zu verkennen,
dass die Auswirkungen der Finanzmarkt- und Staats-
schuldenkrise auf die Marktrisikoprämie erst ex post nach
deren Ende und letztlidh auch nach dem Ende der auch
zum Bewertungsstichtag andauernden expansiven Geld-
politik der Europäischen Zentralbank gewertet werden
können. In die gleiche Richtung geht eine anhand deS Von
Datastream bereit gestellten Index "VVorld DS-Market" aus
dem Zeitraum von 1974 bis 2014 eine globale Marktrisi-
koprämie aus Sicht eines inländischen Investors von 4,55
% (vgl. Drukarczyk(Schüler, Unternehmensbewertung, 7.
Aufl., S. 251). Allerdings ist in diesem Zusammenhang
nicht zu verkennen, dass dieser Ansät1 auch WährungSti-
siker beinhaltet und senk ebenfalls nicht zwingend für die
Ableitung der Marktrisikoprämie herangezogen werden
kann; zudem wird nicht klar herausgestellt, inwieweit es

sich dabei um einen Ansatz vor oder nach Steuern han-
delt, auch wenn mehr für die Annahme eines Nach-
Steuerwertes sprechen dürfte.
Für den Ansatz einer Marktrisikoprämie von 5 % nach
Steuern im Anwendungsbereich des (TaiOCAPM spre-
chen auch die Wertungen des Gesetzgebers, auf die in
diesem Zusammenhang - anders als beim Basiszinssatz
eher zurückgegriffen werden kann, weil es hier gerade
nicht zu einer schematischen Annassung zu einem Stich-
tag für das gesamte Jahr kommt In § 203 Abs. 1 BewG
legte der Gesetzgeber für das vereinfachte Ertragswert- ,
verfahren einen Risikozuschlag von 4,5 % fest, wobei die-
sem Ansaia ein durchschnittliches Marktrisiko zugrunde
liegt. Auch wenn diese Vorschrift nur irh vereinfaöhten Er-
tragSwethierfahren zur Anwendung gelangt, kann die darin
zum Ausdruck gekommene Grundentscheidung und Wer-
tung des Gesetzgebers nicht gänzlich ausser Acht gelas-
sen werden (vgl. OLG München WM 2009, 1848, 1851 =
MP 2009, 2339, 2342; AG 2014, 453, 455 = Der Konzern
2014, 172, 174 = NJW-RR 2014, 473, 474 f.; AG 2015,
508, 512 = ZIP 2015, 1166, 1170), Zwar lag zum Zeitpunkt
des Inkrafttretens der Neuregelung in § 203 Abs. 1 BewG
der Basiszinssatz deutliöh höher. Doch wird die Wertung
des Gesebgebers bei einer Erhöhung der Marktrisikoprä-
mie um einen Prozentpunkt zu stark in den Hintergrund
gedrängt Die Kammer erachtet den Ansatz, ein Investor
berücksichtige bei seiner Renditeerwartung auch den
Rückgang des Basiszinssatzes, weshalb die Überrendite
in ihrer Höhe keiner Veränderung bedürfe, als jedenfalls
nicht weniger gut geeignet, um die Marktrisikoprämie fest-
zulegen.

77
Bei dieser Ausgangslage mit dem Fehlen eindeutiger em-
pirischer Studien, die konstant reale Renditeforderungen
bestätigen oder ausschliessen, und den unterschiedlichen
- auch vor dieser Kammer vorgenommenen - Erklärungs-
versuchen zur Rechtfertigung der Empfehlung des FAUB
des IDW - ist eine im Wege der Schätzung gewonnene
Märktrisikoprärüde von 5 , die sich im Schnittbereich der
ursprünglichen Empfehlung des Fachausschusses Unter-
nehmensbewertung des IDW mit den angepassten neue-
ren Empfehlungen ansiedelt, zur Überzeugung der Kam-
mer sachgärecht (so schon LG München 1 ZIP 2015,
2124, 2130 f.). Auch die Abfindungsprüfer konnten in ihrer
zweiten, sehr detaillierten ergänzenden Stellungnahme Zu
diesem Problemkreis nicht darstellen, dass der Ansatz ei-
ner konstant realen Aktienrendite zwingend ist, Anderer-
seits kann nicht verkannt werden, dass die von ihnen an-
geführten Überlegungen in Zeiten sinkender Basiszinssät-
ze der Ansatz zumindest einer leicht ansteigenden Markt-
risikoprämie nicht von der Hand zu weisen ist Auch unter
Berücksichtigung dieser von und
vermittelten Erkenntnisse sieht die Kammer
eine MarktriSikoprärnie von 5 % als angemessen an.
(bb) Där Zur Ermittlung des unternehmensindividuellen Risikos
im Rahmen der Anwendung des (Tax-)CAPM herangezo-
gene Beta-Faktor konnte aus einer Peer Group vergleich-
barer-Unternehmen abgeleitet werden, weil das unter-
nehmenseigene Beta der Realtime Technology AG nicht
als aussagekräftig eingestuft werden kann. Die fehlende
Massgeblichkeit deä originären Beta-Faktörs beruht auf
den nachstehenden Erwägungen.

78
Ein wesentliches Indiz gegen die Massgeblichkeit des ori-
ginären Beta-Faktors der Gesellschaft ist bereits des Be-
stimmtheitsmal% R2: Dieses BestimMtheitsmass als Korrela-
tionskoeffizient zwischen einer Aktie und dem Referenzin-
dex macht deutlich, in welchem Umfang das Risiko einer
Aktie durch Marktfaktoren bestimmt wird. Es lag zwar in
dem Vierjahreszeitraum vom 19.6.2010 bis zum 19.6,2014
und im Dreijahreszeitraurn vorn 19.62011 bis zum
19.6.2014 knapp über dem Grenzwert von 0,1, ab deM
zumeist eine statistische Signifikanz bejaht wird. Aller-
dings spricht gerade die nächste Zeitspann zum Bewer-
tungsstichtag vom 19.6.2012 biS zum 19.6.2014 mit einem
Wert von 0,011 deutlich gegen die statistisChe Signifikanz
des untemehmenseigenen Beta-Faktors. Zwar werden
zum Teil Bedenken geäussert, allein wegen eines niedri-
gen Bestimmthettemasses das originäre Betg im Einzelfall
nicht heranzuziehen (OLG Frankfurt, Beschluss vom
24,11.2011, Az. 21 W 7/11, zit. nach juris; auch Meit-
ner/Streitferdt in: Peemöller, Praxishandbuch der Unter-
nehmensbewertung, a.a.O., S. 532). Doch muss hier nicht
abschliessend entschieden werden, inwieweit diese Ein-
wände berechtigt sind oder nicht.
Entscheidend gegen den Ansatz des unternehmenseige-
nen Beta-Faktors spricht nämlich die mangelnde Liquidität
der Aktie der Realtime Technology AG. Sie ergibt sich
zum einen aus der Höhe der Bid-Ask-Spreads, die nur im
Zeitraum vorn 20.62013 bis zum 19.6.2014 unter dem
weithin anerkannten Grenzwert von 1 % lagen. In den
Dreijahresintervallen ab dem 19.62010 bis tüm 19.6.2012
lagen die Bid-Ask-Spreads bei 4,15 %, 1,7 % und 2,09 %.
Bei Aktien mit einem geringen Handelsvolumen liegt der
Bid-Ask-Spread deutlich über dem sehr liquider Aktien.

79
Daher müssen Käufer bzw. Verkäufer einer Aktie mit ge-
ringem Handelsvolumen einen erheblich höheren Ab-
schlag auf ihre Bruttorendite hinnehmen als Käufer bzw.
Verkäufer einer Aktie mit hohem Händelsvolumen. Infolge
dessen wird ein rationaler Investor nicht unmittelbar auf
jede neue Kapitalmarktinformation reagieren, weil er bei
jeder Transaktion erhebliche Renditeabschläge hinneh-
men müsste durch die höheren Bid-Ask-Spreads. Folglich
zeigt sich das tatsächliche Risiko eines Unternehmens
nicht am empirisch ermittelten Beta-Faktor, da der Kurs
aufgrund der hohen Transaktionskosten nur träge auf
neue Kapitalmarktinformationen reagiert. Zudem deutet
die geringe Höhe des durchschnittlichen täglichen Han-
delsumsalzes und der Anzahl der Trades eindeutig auf ei-
ne mangelnde Liquidität der Aktie hin, weil dies keine un-
verzerrte Anpassung der Aktienkurse an neue ökonomi-
sche Rahmenbedingungen gewährleistet. In dem relevan-
ten Zeiträumen ab dem 19.6.2009 lag der durchschnittli-
che Handelsumsatz bei maximal Euro 87.448,- und maximal
20 Trades am Tag; im Durchschnitt dieser fünf Jahre be-
trug das Handelsvolumen 26,990,- bei durchschnittlich
sieben Trades am Tag. Die Abfindungsprüfer erläuterten
im Termin vom 5.7.2016, sie sähen als Grenzwert ein
durchschnittliches Handelsvolumen bei Euro 125_000,- pro
Tag und von 45 Handelsaktivitäten am Tag; von diesen
auf eine hinreichend liquide Aktie hindeutenden Zahlen ist
die Aktie der Realtime Technology AG weit entfernt gewe-
sen. Nur im letzten Jahr vor dem 20.6.2014 näherte sie
sich dem Grenzwert noch am nächsten von unten her an.
Für diesen Zeitraum muss aber für die Zeit ab dem
11,12.2013 berücksichtigt Werden, dass an diesem Tag
ein freiwilliges öffentliches Übernahmeangebot über Euro40,-

- pro Aktie in bar seitens der Antragsgegnerin abgegeben
wurde. derartige. Angebote führen 'regelmässig zu einer
Zementierung des Aktienkurses, der dann von derh Über-
nahmeangebot geprägt ist und auch nicht mehr hinrei-
chend das eigene Operative Risiko der Gesellschaftseflek-
tiert (vgl, OLG Frankfurt, Beschluss vom 30.8.2012, Az. 21
W 14/11, Beck RS 2012, 20564: LG Frankfurt am Main,
Beschluss vom 27.5.2014, Az. 3-05 0 34/13, Beck RS
2014, 12643).
(cc) Der von den Abfindungsprüfern ermittelte Beta-Faktor von
1,16 bedarf keiner Korrektur. Dabei ist die grundlegende
Vorgehensweise zur Ermittlung der Peer Group-
Unternehmen nicht zu beanstanden. Ein oder mehrere
unmittelbar vergleidhbare Unternehmen für die Realtime
Technology AG konnten von den Abfindungsprüfern nach-
vollziehbar nicht identifiziert werden angesichts der beiden
unterschiedlichen Geschäftsbereiche, in denen die Ge-
sellschaft tätig ist. Daher wurde sachgerecht das operative
Risiko der Gesellschaft durch zwei Peer Groups ermittelt,
die das. jeweilige Risiko der Segmente Content & Services
einerseits und Software andererseits abbilden. kn An-
schluss daran kam es zu einer Gewichtung auf Basis der
Verteilung des Rohertrages auf die beiden Segmente am
Ende der Detailplanungsphase, wobei sich dies enge-
Sichts der nahezu identischen Beta-Faktoren der beiden
Peer Groups faktisch nicht auswirkte.
Die von den Abfindungsprüfern herangezogene Peer
G .roup ist gegenüber derjenigen, die von der Hauptaktio-
närin zusammen mit zusammengestellt
würde, deutlich vorzugswürdig, In Ihrem Prüfungsbericht
haben die Abfindungsprüfer von herausgearbeitet,

81
dass die Aktien aller von ihnen in die Peer Group aufge-
nommenen Unternehmen hinreichend liquide waren, was
bei den von der Antragsgegnerin herangezogenen Unter-
nehmen Nemetschek AG, Vi[zjrt Ltd., Imagica Robot Hol-
dings Inc. und ESI Group nett der Fall war. Der von der
Hauptaktionärin herangezogene t-Täst als alleiniger Grad
für die Bejahung der hinreichenden Signifikanz der von ihr
ermittelten Beta-Faktoren genügt nicht. Die Liquidität der
Aktien bleibt dabei zu stark unberücksichtigt.
Zudem sprechen vorliegend die besseren Gründe für den
von gewählten MSCI World Index als Referenzindex,
gegen den die Beta-Faktoren ermittelt wurden, im Ver-
gleich zu dem von der Antragsgegnerin herangezogenen
lokalen Index. Für die Regression gegen den MSCI World
Index spricht die Erwägung, dass der breitest mögliche In-
dex genutzt werden soll, der die Aktienentwicklung welt-
weit abbildet. Dies gilt bei der Realtime Technology AG
auch deshalb, weil sie international tätig ist und auch die
Peer Group-Unternehmen vielfach international' aufgestellt
sind. Die Tatsache, dass es Schwankungen zwischen Eu-
ro und US-Dollar gibt, muss in dieser Situation hinge-
nommen werden. Diese Schwankungen zwischen Euro-
und Dollar-Raum und auch zum asiatischen Währungs-
raum sind indes nicht so gravierend, als dass deshalb die
Regression gegen den MSCI World Index unzulässig wäre
{vgl. LG Dortmund, Beschluss vorn 4.11.2015, Az. 18 0
52/13 [AktE], BeckRS 2015 20235; LG München I, Be-
schluss vom 28,52014, Az. 5HK 0 22657/12; irrt Grund-
satz auch Franken/Schulte/Dörschell, Kapitalkosten für die
Unternehmensbewertung, 3. Aufl., S. 50). Auch gegen-
über Geschäftspartnern wird vielfach auf US-Dollar-Basis
abgerechnet. Der Referenzzeitraum von fünf Jahren auf

82
Basis wöchentlicher Renditen bildet im Gegensatz zu dem
von der Hauptaktionärin herangezogenen Drei-Jahres-
ZeitraUm keinesfalls einen unangemessenen Zeitraum ab,
auch wenn die Prüfer diese von der Hauptaktionärin ge-
wählte Periode als nicht unangemessen bezeiöhnet ha-
ben. Gerade die vergleichsweise lange Detailplanungs-
phase bei der GesellSchaft rechtfertigt es, zur Abbildung
von Konjunkturzyklen auch eine längere Referenzperiode
für die Regression heranzuziehen. Ein Strukturbruch in
der Geschäftstätigkeit er Realtime Technology AG kann
in deren Vergangenheit nicht erkannt werden.
Aus der Tatsache, dass in der Peer Group ,,Softwarea bei
deren Zusammensetzung die gerichtlich bestellten Abfin-
dungsprüfer mit Ausnahme der Muttergesellschaft
ausschliesslich in den Vereinigten
Staaten von Amerika ansässige Unternehmen Aufnahme
fanden, führt nicht zur Fehlerhaftigkeit der Zusammenset-
zung. Grundlegende Bedenken gegen eine sich aus aus-
ländischen Unternehmen iiisammensetzende Peer Group
können nicht erhoben werden (vgl. OLG Celle AG 2007,
865, 867 = ZIP 2007, 2025, 2028; OLG Düsseldorf WM
2009, 2220, 2226; LG München I, Beschluss vorn
28:5,2014, Az. 5HK 0 22657/12; Beschluss vorn
21,122015, Az 5HK 0 24402/13; Beschluss vom
31:5,2016, Az. 5HK 0 14376/13; Beschluss vom
2.12,2016, Az. 5HK 0 5781/15), In Deutschland ansässige
börsennotierte Aktiengesellschaften mit über ausreichen-
de Liquidität verfügende Aktien gab es nicht; dasselbe gilt
für Gesellschaften aus anderen Staaten mit Ausnahme
der in Frankreich ansässigen Muttergesellschaft. Auch
wenn deren Beta-Faktor niedriger ist als der der US-
amerikanischen Unternehmen lässt sich daraus eine Ver-

zerrung flieht ableiten. Zum einen kann die Abweiöhung
bei der aufgrund der Besonder-
heiten ihres Geschäftsmodells oder von temporären Fehl-
einschätzungen des wahren operativen Risikos der Aktie
durch die Kapitalmärkte beruhen. Zum anderen beruhen
die niedrigeren Beta-Faktoren der anderen von uribe-
rücksiphtigt gebliebenen Gesellschaften auf der nicht hin-
reichenden Liquidität, was zu Verzerrungen nach unten
führt Die Peer Group für den Bereich Content & Services
spiegelt in ihrer Zusammensetzung in etwa die regionale
Verteilung der Umsätze der Gesellschaft und damit auch
ihre globale Tätigkeit wider. Daher müssen die in den USA
ansässigen Unternehmen herangezogen werden, um das
künftige systematische Risiko der Realtime Technology
AG abzubilden.
Derhgegenüber wies die von den Abfindungsprüfern ge-
wählte Peer Group für den Bereich Content & Services
zwei amerikanische und vier nicht in den USA ansässige
Unternehmen aus, ohne dass sich dort diese Tendenz be-
stätigen liesse. Die Omnicom Group hat einen unievered
Beta-Faktor, der nahezu identisch .ist mit dem der in
Frankreich und Grossbritannien ansässigen Gesellsähaf-
ten. Das zweite US-amerikanische Unternehmen Inten'
public Group of Gos Inc. stellt ebenso einen Ausreisser
nach eben dar wie die in Japan ansässige Dentsu Inc.
nach unten, weshalb sich diese beiden Ausreisser in ihrer
Wirkung kompensieren.
Bei den amerikanischen Unternehmen musste und konnte
der NASDAQ aus mehreren Gründen nicht als Referen-
zindex herangezogen werden. Dagegen spricht bereits,
dass zur Berechnung von Beta-Faktoren Performance-

indices herangezogen werden müssen, die eine Reinvesti-
tion aller Dividenden und sonstigen Netto-Zahlungsströme
unterstellen. Beim NASDAQ bändelt es sich jedoch um ei-
nen Kursindex. Vor allem aber widerspricht das Abstellen
auf den NASDAQ dem Ansatz eines mögliche breiten
Marktansatzes, um das operative Risiko eines weltweit
agierenden Unternehmens abzubilden.
Die Vergleichbarkeit der herangezogenen Unternehmen
kann nicht mit dem Argument verneint werden, dass sie
hinsichtlich der Marktkapitalisierung und des Umsatzes die
entsprechenden Werte der Realtime Technology AG zu-
mindest teilweise um, ein hohes Vielfaches übersteigen,
Auch hier muss gelten, dass es absolut vergleichbare Un-
ternehmen nicht geben kann, weshalb für die Vergleich-
barkeit das Geschäftsmodell wesentlich ist, um das sys-
tematische Risiko vergleichen zu können. In ihrer ergän-
zenden Stellungnahme wiesen die Abfindungsprüfer zu-
dem darauf hin, es gebe keine empirischen Belege für
verzerrende Effekte bei Unterschieden in der Unterneh-
mensgrösse.
Ein alleiniges Abstellen auf den Beta-Faktor des Mutterun-
temehmens führt zu keinem sachgerechten Ergebnis, weil
es sich nicht um ein unmittelbar strukturell vergleichbares
Unternehmen handelt, sondern um ein solches, das der
gleichen Branche angehört Und ähnliche Risikotreiber hat.
In dieser Gruppe müssen mehrere Vergleichsunterneh-
men herangezogen werden, um eine bessere Schätzung
des Risikos vornehmen zu können. Bei der
muss gesehen werden, dass sie einen Gross-
teil ihrer Umsätze im Bereich "Transportwesen" sowie den
sonstigen Bereichen" erwirtschaftet, wobei das letztge-

85
nannte Segment vor allem die Konsumgüterindustrie und
den Energiesektor umfasst, während die Realtime Tech-
nology AG 79 % ihrer Umsätze in der Automobilindustrie
erwirtschaftet und nur 21 % im Non-Automotive-Bereich.
Auch wenn für beide Unternehmen Europa als wichtigster
Absatzmarkt zu sehen ist, liegt ein wesentlicher Unter-
schied in der deutliCh grösseren Bedeutung des asiati-
schen Marktes für den Mutterkonzern, der im Jahr 2013
27 % seiner Umsätze in Asien erwirtschaftet, während
dies bei der Realtime Technology AG im selben Jahr le-
diglich 11 % waren; Die unmittelbare Vergleichbarkeit die-
ser beiden Unternehmen läSAt sich auch nicht damit be-
gründen, es komme zu einer Verschiebung des Produkt-
mix bei der Realtime Technology AG hin zu einer Stär-
kuhg des Non-Automotive-Bereichs im Verlaufe der De-
tailplanungsphase, nachdem im
Geschäftsbereich von "Content & Services" nicht tätig ist
und folglich auch nur in die Peer Group "Software" aufge-
nommen wurde.
Die Ableitung der unverschuldeten Beta-Faktoren der je- ,
welligen Peer Group-Unternehmen begegnet keinen Be-
denken. Die aus historischen Kapitalmarktdaten abgeleite-
ten Beta-Faktoren berücksichtigen heben dem operativen
Risiko auch das aus der Verschuldung resultierende Fi-
nanzierungstiSiko. Um allerdings daS operative Risiko abr
zuleiten, muss im Wege des Unlevern der Beta-Faktor um
diese Einflüsse der historischen Fremdfinanzierung zu-
näähst bereinigt werden. Dabei müssen das verzinsliche
Fremdkapital sowie das Eigenkapital in Verhältnis zuei-
nander gesetzt werden, wobei dabei allerdings nicht
Buch-, sondern Marktwerte zu berücksichtigen sind. Als
Marktwert des Eigenkapitals wird regelmässig der Börsen-

wert, also die Marktkapitalisierung herangezogen, weshalb
beispielsweise entsprechend den Ausführungen in der er-
gänzenden Stellungnahme bei der Autodesk Inc, die
Marktkapitalisierung von US-$ 12,6717 und nicht der
Buchwert von US-$ 2,043 Mrd. anzusetzen ist. Diese. Vor-
gehensweise steht insbesondere nicht in Widerspruch zu
Vorgaben aus § 266 HGB oder dem insolvänzrechtlichen
Überschuldungsbegriff aus § 19 Ins°. Gliederungsvor-
schriften für die handelsrechtliche Bilanz oder die Vorga-
ben des Insolvenzrechts können angesichts ihrer grundle-
gend verschiedenen Zielsetzung keine Basis für die Vor-
gehensweise beim Unlevem bilden. Wesentlich ist im
Rährnen der Unternehmensbewertung nämlich der öko-
nomische Verschuldungsgrad, mithin der Marktwert des
verzinslichen Fremdkapitals in Relation zum Marktwert
des Unternehmens, wie er über die Marktkapitalisierung
ermittelt wird. Der Oberschuldungsbegriff in § 19 Abs.
Ins° vergleicht demgegenüber die beiden Grössen Ver-
mögen und Schulden bzw. bestehende Verbindlichkeiten
- demgemäss ist hier als Vermögen die auf der Aktivseite
der Bilanz abzubildenden Vermögensgegenstände nach
Zerschlagungs-, also Liquidationswerten heranzuziehen
(vgl. Schmerbach in: Frankfurter Kommentar zur Ins°, 5.
Aufl., § 19 Rdn. 11; Braun, lnsO, 6. Aufl., § 19 Rdn. 17),
während das Eigenkapital der Gesellschaft die Passivseite
betrifft, Mithin können angesichts der völlig unterschiedli-
chen Rechtslage zur Feststellung der Überschuldung im
Sinne des § 19 InsO keine RüCkschlüeee auf den für das
Un- und Relevern Massgeblichen Verschuldungsgrad einer
Gesellschaft gezogen werden.

(c) Der so ermittelte Risikozuschlag von 5,8 % nach Steuern steht
in Einklang mit der sich eile der speziellen Risikosituation der
Gesellschaft am Markt ergebenden Risiken, die insgesamt als
überdurchschnittlich eingestuft werden müssen. Dabei wird
nicht verkannt, dass das Kapitelstrukturrisiko der GesellSchaft
äusserst gering ist, weshalb im vorliegenden Fall auch bei der
Ermittlung des Risikozuschlages nach dem (Tax-)CAPM der
unverschuldete Betfaktor herangezogen und auf ein Relevern
verzichtet wurde. Andererseits muss gesehen werden, dass
das Geschäftsmodell der Gesellschaft im operativen Bereich
erheblichen Risiken ausgesetzt ist. Die Realtime Technology
AG ist in einem insgesamt als riskant zu beschreibenden Markt
tätig. Die Softwareentwicklung unterliegt deutlichen technblogi-,
schen Weiterentwicklungen mit grossen Innovationssprüngen,
was dazu führen kann, dass die Produkte der Gesellschaft auf
allen Märkten nicht mehr marktgerecht seih können; dies bein-
haltet ein deutliches Risiko und führt dann auch zur Verfehlung
der von und zurecht als
ambitioniert dargestellten Planannahmen. So musste bereits im
Jahr 2014 eine Korrektur der Planung nach unten vorgenom-
men werden. Ebenso bedeutet die Annahme einer Margenver-
besserung ein weiteres Risiko. Ebenso muss ganz zentral be-
achtet werden, dass die Gesellschaft auch in der Zukunft ihren
Schwerpunkt in dem konjunkturabhängigen Markt der Automo-
bilindustrie hat, wo sie als Zulieferer tätig ist, Demgemäss wirken
sich Veränderungen der gesamtwirtschaftlichen Lage unmittel-
bar auf die Realtime Technology AG aus. Der technologische
Wandel mit der Notwendigkeit einer permanenten Weiterent-
wicklung bzw. einem Austausch aller Software-Produkte zieht
einen permanenten Wettbewerbsdruck mit der Notwendigkeit
nach sich, Sich durch neue und verbesserte Produkte am Markt
behaupten zu können, was ein deutlich höheres Risiko darstellt.

Demgemäss bestätigt eine von den Abfindungsprüfern - wenn
auch nach dem Stichtag - durchgeführte Kapitalinarktstudie
das im Vergleich zum Gesamtmarkt erhöhte Risiko der Gesell-
schaft. Software-Unternehmen weisen danach ein höheres Ri-
siko aus. Die Abweichung vom DurchSchnitt steht dabei auch
im Einklang mit dem ermittelten Beta-Faktor. Die Diversifikation
in Bezug auf die Kunden muss als unterdurchschnittlich ange-
sehen werden, was jedenfalls nicht zu einer Reduzierung des
Risikos führen kann. Bis 2011 soll zwar der Anteil der Kunden
aus der Automobilindustrie am Umsatz von 75 % im ist auf 60
% sinken. Die Luftfahrt- und Textilindustrie als weitere Abneh-
mer der Gesellschaft kann nach den zutreffenden Einschätzun-
gen der Abfinduhgsprüfer hinsichtlich der Risikostruktur jeden-
falls nicht als unterdurchschnittlich angesehen werden, Trotz
gewisser Veränderungen im Verlaufe der Phase I weg von der
Automobilindustrie bleibt es aber beim Clustering in der Indust-
rie. Der Software-Bereich hat produktbedingt ein höheres Risi-
ko; beim Service-Bereich führt die Konjunkturabhängigkeit zu
dem insgesamt überdurchschnittlichen Risiko,
(3) Der mit 1 %. im Terminal Value ab 2026 ff. angesetzte Wachstums-
abschlag muss nicht erhöht werden.
(a)
Mit dem Wachstumsabschlag wird zugunsten der Aktionäre be-
rücksichtigt, dass sich die Geldentwertung bei festverzinslichen
Anleihen stärker auswirkt als bei einer Unternehmensbeteili-
gung. Das Unternehmen hat in der Regel die Möglichkeit, die
Geldentwertung zumindest zu einem Teil durch Preiserhöhun-
gen aufzufangen, während die Anleihe ohne Inflationsausgleich
zum Nominalwert zurückgeZahlt wird. Die Höhe des festzuset-
zenden AbSchlages ist dabei abhängig von den Umständen des
Einzelfalles. Massgeblich ist vor allem, ob und in welcher Weise

89
Unternehmen die erwarteten Preissteigerungen an die Kunden
weitergeben können; daneben sind aber auch sonstige prog-
nostizierte Margen und Strukturänderungen zu berücksichtigen
(vgl. OLG Stuttgart AG 2007, 596,. 599; NZG 2007, 302, 307;
AG 2008, 783, 788 f.; OLG München WM 2009, 1848, 1851 =
ZIP 2009, 2339, 2342; AG 2015, 508, 512 = ZIP 2015, 1166,
1171; OLG Düsseldorf WM 2009, 2220, 2227; OLG Karlsruhe
Der Konzern 2015, 442, 450 f.; 2016, 35, 41). Ausschlagge-
bend ist dabei primär die individuelle Situation des Unterneh-
mens, nicht die allgemeine Entwicklung zum Bewertungsstich-
tag. Dabei kann nicht auf Umsätze und deren Entwicklung in
Relation zur Inflationsrate abgestellt werden; entscheidend ist
vielmehr das Wachstum der Ergebnisse. Indes kann die erwar-
tete durchsdhnittliche Inflationsrate nur einen ersten Ansaiz-
punkt für die Höhe des Wachstumsabschlages bilden (so auch
ausdrücklich OLG Düsseldorf AG 2016, 329, 331 = WM 2016,
1686, 1691; Paulsen in: Münchener Kommentar zum AktG,
a.a.O., § 305 Rdn. 134). Es ist nämlich zu beachten, dass wie
auch aus anderen Verfahren gerichtsbekannt ist - Untemeh-
mensergebnisse anderen Preiseinflüssen als der Verbraucher-
preisindex unterliegen, weil Chancen und Risiken nominaler
Ergebnisveränderungen sowohl von der Marktlage und Wett-
bewerbssituation als auch der Struktur jedes einzelnen Unter-
nehmens abhängen.
Ab dem Jahr 2026 kann nicht mehr davon ausgegangen wer-
den, die Gesellschaft könne dauerhaft ein wertsteigerndes
Wachstum in Höhe der vollen Inflationsrate erwirtschaften. Die
Abfindungsprüfer erläuterten in ihrer ergänzenden Stellung-
nahme, dass aufgrund der bis dahin zu erwartenden technolo-
gischen Sprünge weiteres künftiges Wachstum Innovationen in
einem solchen Umfang voraussetzen würde, daSs letztlich zwar

90
die Kapitalkosten verdient werden, aber kein darüber hinausge-
hendes wertsteigemdes Wachstum möglich ist
Aus kürzer werdenden Produktlebenszyklen in der Automobil-
industrie lässt sich kein Rückschluss auf einen zu niedrig ange-
setzten Wachstumsabschlag ableiten. Das Gesamtwachstum
eines Unternehmens teilt sich in Wertsteigerndes und wertneut-
rales Wachstum, wobei sich das wertsteigernde Wachstum
dadurch auszeichnet, dass mit ihm seitens des Unternehmens
Überrenditen erzielt werden, die auch eine Steigerung des Un-
ternehmenswertes zur Folge haben. Wächst ein Unternehmen
wertneutral, erzielen die Investitionen genau die Kapitalkosten
und steigern somit den Unternehmenswert nicht. Der Höhe des
Wachstumsabschlags kann nicht entgegengehalten werden, in
der Vergangenheit habe es deutlich höhere Wachstumsraten
gegeben, weshalb auch der Wachstumsabschlag höher ange-
setzt werden müsse. Zwar liegen die jährlichen Wachstumsra-
ten des operativen Ergebnisses in der Detailplanungsphase mit
20,8 % deutlich höher; auch in der Grobplanungsphase wird
von einer durchschnittlichen Wachstumsrate von 3,2 % pro Jahr
ausgegangen werden. Allerdings müsste für ein weiterhin wert-
steigendes Wachstum der Gesellschaft in der Ewigen Rente die
Quelle hierfür bereits in der Detailplanungsphase angelegt sein.
Hierfür konnten die gerichtlidh bestellten Abfindungsprüfer kei-
ne Anhaltspunkte gewinnen. Sie verwiesen darauf, dass die ak-
tuellen Produkte nicht genügend Urinsatz generieren werden,
um ein weiteres überdurchschnittliches Wachstum der Gesell-
schaft zu erwirtschaften. Die Entwicklung neuer Produkte setzt
aus Sicht des Stichtages nicht konkretisierte Investitionen und
neue Technologien voraus, die zudem Aufwendungen für For-
schung und Entwicklung verursachen, ohne dass es eine Ga-
rantie für den Erfolg am Markt gibt.

91
(b) Allerdings kann nicht angenommen werden, ein unterhalb der
erwarteten 'Inflationsrate liegender Wachstumsabschlag führe
auf Dauer zu einem Schrumpfen und vollständigen Verschwin-
den der Gesellschaft aus dem Markt. Dieser Ansatz lässt die
Auswirkungen zwischen Wachstum, Thesaurierung, Inflation,
persönlicher Besteuerung und Verschuldung ausser Betracht.
Gerade die Folgen der Thesaurierung müssen in die Beträch-
tung zum künftigen Wachstum einfliessen. Der Ansatz thesaurie-
rungsbedingten Wachstums ist ahgesichts der Aufgabe der
VollausschüttungShypothese notwendig. nute die Berüdksich-
tigung der Thesaurierung in der Ewigen Rente kann reales
WathAturin begründet werden. Dabei muss insbesondere gesät. ,
hen werden, desS die früher der Unternehmensbewertung zu-
grunde gelegte Vollausschüttungshypothese den Realitäten
nicht entsprochen hat, so dass dät Ansatz von TheSaurierung
und demgemäss auch von thesaurierungsbedingten Wachstum
in der Ewigen Rente als sachgerecht und zutreffend bezeichnet
werden muss (vgl. auch LG München I, Beschluss vom
28.3.2014, Az. 5 HK 0 18925/08; Beschluss vorn 7.5.2014, Az.
5HK 0 21386/12).
Diesem Ansatz können auch nicht neuere Studien aus der Lite-
ratur entgegengehalten werden, wie der Kammer aus mehreren
anderen Verfahren überzeugend dargestellt wurde, in denen
insbesondere auch als gerichtlich bestellter Sach-
verständiger Stellung zu der von ihm erstellten Studie nahm.
Diese Studie von (BewP 2011, 24) führt nicht zu
einer abweichenden Beurteilung, auch wenn er die Kerngrössen
zur Ermittlung des Wachstumsabschlages - Bruttoinlandspro-
dukt, Inflationsrate und Gewinnwachstum der Unternehmen -
zusammenfasst. Dabei lag das Gewinnwachstum der Unter-
nehmen in Deutschland von 1992 bis 2009 bei 2,4 % und damit
Ober der Inflationsrate von 1,9 %. Der Wachstumsabschlag von

92
0,75 % spiegelt dabei aber nicht das Gesamtwachstum der er-
zielbaren Überschüsse wider. Dieses ist vielmehr unter Einbe-
ziehung des (impliziten) thesaurierungsbedingten Wachstums
zu ermitteln, das - Wie oben ausgeführt - nach Hinzurechnung
des thesaurierungsbedingten Wachstum deutlich höher liegt.
Auch eine Dissertation von Bork führt zu keinen abweichenden
Erkenntnissen. Dieser Arbeit ist nämlich nicht zu entnehmen,
inwieweit der Umstand von Gewinnsteigerungen auch zu Wert-
steigerungen des Unternehmens führt. Der auf Zahlen der
Deutschen Bundesbank mit der Entwicklung des bilanzielten
Eigenkapitals beruhenden Aufstellung ist zu entnehmen, dass
das bilanzielle Eigenkapital Stärker wuchs als die Gewinne; Ur-
sachen für diese Entwicklung können der Zahlenreihe indes
nicht entnommen werden; Das Gewinnwathstum der Vergan-
genheit könnte nicht kostenlos erfolgen, sondern erforderte
Thesaurierungen. Dann aber bestätigen die Zahlen aus der Ar-
beit von Bork diese Überlegungen - je höher das Wachstum,
desto geringer ist der ausschüttungsfähige Teil der Ergebnisse.
Etwas anderes lässt sich nicht aus einer Unterstichung von
Schüler/Lampenius ableiten, die in Auswertung von 134 Bewer-
tungsgutachten aus dem Zeitraum zwischen 1985 und 2003 zu
dem Ergebnis gelangte, für zwei von drei denkbaren Inflations-
schätzern sei ein negatives RealwaChsturn festgestellt worden.
Diese Untersuchung rechtfertigt vor allem deshalb kein anderes
Ergebnis, weil die Datengrundlage mit dem Ansatz des Ver-
braucherpreisindex in Deutschland bzw. den Schätzungen der
Deutschen Bundesbank nicht zu überzeugen vermag. Wesent-
lich müssen nämlich-wie bereits ausgeführt die Preissteige-
rungen auf den BeschaffungSinärkten für das bewertete Unter-
nehmen sein. Aus demselben Grund überzeugt auch nicht die
Annahme von Knall, eine unvollständige Überwälzung der Infla-
tion stehe in Widerspruch zum Postulat des eingeschwungenen

Zustandes, in dem alle Variablen die gleichen Zuwachsraten
aufwiesen, Der Ansatz von Knall geht indes von der erwarteten
langfristigen Inflation seitens der Europäischen Zentralbank in
Höhe von 2 % aus, was indes nicht hinreichend die relevanten
Veränderungen des Preisniveaus auf der Grundlage von Preis-
änderungen auf den Beschaffungsmärkten für das bewertete
Unternehmen berücksichtigt.
Unter Berücksichtigung einer nachhaltigen Ausschüttungsquote
in Höhe von 60 %, der Eigenkapitalkosten sowie einer unter-
nehmensepe±ifischen Inflationsrate von 1 % ergibt sich eine
Gesamtwachstumsrate der RTT von deutlich über 3 %, weshalb
von einem realen Schrumpfen nicht ausgegangen werden
kann.
(c) Aus der Höhe der Marktrisikoprämie fassen sich keine Rück-
schlüsse auf die Höhe des Wachstumsabschlags ziehen, weil
dieser Zusammenhang zwischen diesen beiden Parametern
nicht existiert. Sie stehen in keinem festen Grössenverhältnis
zueinander. Mit dem Wachstumsabschlag wird ausgedrückt,
wie wertsteigernde WathstumSeffekte in Form stetig wachsen-
der finanzieller Überschüsse nach dem Ende der Detail- und
gegebenenfalls wie hier der Konvergenzphase erfasst werden.
Der Umstand, dass ein Anleger von risiköbehafteten Investitio-
nen in Aktien gegenüber der Anlage in quasi-risikofreie deut-
sche Staatsanleihen einen Aufschlag verlangt, steht mit der
Frage, inwieweit es, den entsprechenden Aktiengesellschaften
gelingt, die Kostensteigerungen langfristig in vollem Umfang auf
ihre Kunden abwälzen zu können, in keinem Zusammenhang.
Auch ist nicht erkennbar, warum die Renditeanforderungen mit
der Inflation steigen sollten. Es handelt sich hierbei um grund-
legend verschiedene Bewertungsparameter, die in keinem

94
zwingenden Grössenverhältnis zueinander stehen (vgl. OLG
Frankfurt Der Konzern 2012, 199, 208; OLG München AG
2014, 453, 456; LG München I, Beschluss vom 27.6.2014, Az.
5HK 0 7819/09).
Ebenso wenig kann aus dem Ansatz eines Wachstumsab-
schlags von 2 % für Irnpairrnent-Tests früherer Jahre auf einen
zu niedrigen Wachstumsabschlag geschlossen werden. Dem
Impairment-Test liegt vielfach eine deutlich kürzere Detailpla-
nungsphase zugrunde, wovon gerade auch bei der Realtime
Technology AG ausgegangen werden muss, nachdem eine
acht Jahre andauernde Detailplanungsphase erstmals in Form
der Planung vom 24.3.2014 angenommen wurde; dann aber
kann aus den Vorgaben der Vergangenheit kein RüCkschluss
auf die Fehlerhaftigkeit des angesetzten VVachsturnsabschlags
gezogen werden. Die Abfindungsprüfer bestätigten weiterhin
die Richtigkeit der Annahme, selbst bei einer nur fünf Jähre um-
fassenden Detailplanungsphase und dem von der Antragsgeg-
nerin herangezogenen Kapitalisierungszinssatz hätte ein
Wachatumsabschlag von 3,94 % angesetzt werden müssen,
während dies. bei einer achtjährigen Detailplanungsphase im-
mer noch 2,11 % seien, Genau dies zeigt aber dann auch, dass
aus den Imp.airment-Tests der Vergangenheit kein Argument für
die Fehlerhaftigkeit des angesetzten Wachstumsabschlages
abgeleitet werden kann.
Somit ergibt sich zum bewertungstechnischen Stichtag am 31.12.201 ein
Erträgswert der Realtime Technology AG von Euro 160,53 Mio., der dann
zum Stichtag mit dem Aufzinsungsfaktor von 1,0575 aufztzzinsen ist, wo-
raus sich dann der' massgebliche Ertragswert von 169,763 Mb. errech-
net, wie sich aus dieser Aufstellung ergibt:

95
Zu kapitalisierendes Ergebnis
Periode
Verschuldete Egenkapitalkosten
nach persönlichen Steuern
Barwertfektär
Barwerte
0 1.478 5,703 5.488 6.145 7.303 9.049 11,303
1 2 3
7'2871
4 5 6 7 8
72921% 7,3097%
%
7,2867% 7,2865% 72863% 7,2862% 7,2861%
0,9320 02685 28095 0,7546 07033 0,6556 0,6110 0,5695
0 1,284 4.617 4.141 4322 4.787 5.529 6-473
Zu kapitalisierendes Ergebnis
11.052 12.469 13.822 15.128 95.280
Periode
.9 10 11 12 11
Verschuldete Elgenkapltalkosten nach perstinli-
eben Steuern
7,2860% 7,2859% 7,2859% 72858% e,24520.4
Barwertfaktor 0.5399 04948 24612 0.4299 68390
Barwerte
5.867 6.170 6.375 6503 104.497
Für das nicht betriebsnotwendige Vermögen war zum bewertungstechni-
schen Stichtag ein Wärt von Euro 0,356 Mio. anzusetzen, der dann auf Euro
5,664 Mio. aufgezinst wird, weshalb dieser Betrag in den Unternehmens-
wert als Soriderwert einfliessen muss,
(1) Der Umfang des Sonderwerts hat seine Ursache im Vorhandensein
nicht betriebsnotwendiger Liquidität in einem Umfang von Euro 5,356
Mio., der nicht als zu gering bezeichnet werden kann. Die Realtime
Technology AG benötigt für ihren Geschäftsbetrieb liquide Mittel in
einem Umfang von 10 % sämtlicher Aufwendungen. Die Liquidität
belief sich zum bewertungstechnisöhen Stichtag auf insgesamt
13,19 Mio., wobei sich dieser Betrag aus Zahlungsmitteln und Zah-
lungsmittel- äquivalenten von Euro 9;487 Mio. sowie Wertpapieren im
Wert von E 3,703 Mio, äusartrilensetzt. Wenn 10 % der Aufwendun-
gen für den Geschäftsbetrieb benötigt werden, wäs die Abfindungs-

96
prüfer aus ihrer eigenen Erfahrung heraus als nachvollziehbar und
angemessen bezeichnen, dann sind Euro 7,843 Mio. betriebsnotwendig,
während der Rest von 5,356 Mio. als Sonderwert angesetzt werden
kann.
(2) Weiteres nicht betriebsnotwendiges Vermögen kann bei der Gesell-
schaft nicht hinzu addiert werden.
(a) Dies gilt zunächst für die Aufdeckung stiller Reserven für nicht
betriebsnotwendiges Vermögen, Allerdings konnten namentlich
beim Wertpapiervermögen der Realtime Technology AG keiner-
lei stille Reserven identifiziert werden. Bei den Wertpapieren
der Gesellschaft handelt es sich um fest und variabel verzinsli-
che Staats- und Industrieanleihen höchster Bonität, die ent-
sprechend dem testierten Jahresabschluss zum 31.12.2013
zum beizulegenden Zeitwert bewertet wurden. Daher ist mit
nennenswerten stillen Reserven keinesfalls zu rechnen. Auch
erhielten die Prüfer im Rahmen der Vollständigkeitserklärungen
vom 4,9.2013 bestätigt, es gebe unverändert keinerlei Hinweise
auf stille Reserven in den Wertpapieren.
(b) Der Wert der Marke "IRTT" muss nicht als Sonderwert in die
Ermittlung des Unternehmenswertes einfliessen. Deshalb muss-
te er auch nicht ermittelt und im Bewertungsgutachten sowie
dem Prüfungsbericht ausgewiesen werden. Die Marke dient
nämlich unmittelbar dem Erzielen der Erlöse, weshalb ihr Wert
über die ErtragsplanUng in die Unternehmensbewertung ein-
fliesst und demzufolge nicht im Rahmen des nicht betriebsnot-
wendigen Vermögens BerüCksichtigung finden kann; anderen-
falls käme es zu einer unzulässigen Doppelerfassung (vgl. OLG
Stuttgart, Beschluss vom 19.1.2011. Az. 20 W 3/09; LG IVIün-
dien I, Beschluss vom 21.6.2013, Az. 5HK 0 19183/09; Be-

97
schluss vom 7.5.2014, Az. 5 HK 0 21386/12; Beschluss vom
28.52014, Az. 5HK 0 22657/12; Beschluss vom 31/.2015, Az.
5HK 0' 16371/13; Beschluss vorn 21.12.2015, Az. 5HK 0
24402113; Beschluss vorn 25.4.2016, Az 5HK 0 20672/14; Be-
schluss vom 212.2016, Az. 5HK 0 5781/16; LG Frankfurt am
Main, Beschluss vom 9.8.2010, Az. 3-5 0 73/04).
Somit ergibt sich ein Unternehmenswert der Gesellschaft von Euro 175,427
Mio. zum Stichtag der Hauptversammlung vom 17.10.2014, der sich aus
dem Ertragswert von Euro 169,763 Mio, und dem Sonderwert von Euro 5,664
Mio. zusammensetzt. Bei 4.766.407 Aktien resultiert daraus ein Wert von
Euro 36,80 je Aktie, weshalb eine Erhöhung der Barabfindung nicht angezeigt
ist.
d. Weitere Malinahmen zur Aufklärung des Sachverhalts sind auch unter Be-
rücksichtigung des in §§ 17 Abs. 1 SpruchG, 28 FamFG verankerten
Amts-ermittlungsgrundsatzes nicht veranlasst
(1) Dabei ist namentlich die Durchführung einer gesonderten Beweis-
aufnahme durch die Einholung des Gutachtens eines gerichtlich be-
stellten Sachverständigen nicht erforderlich, weil die Anhörung der
gerichtlich bestellten Prüfer bereits zu einem für die Kammer über-
zeugenden Ergebnis geführt hat.
(a) Ein gerichtliches Saöhverständigengutachten muss nur dann
eingeholt werden, wenn nach der Anhörung des Prüfers, die
sachlich auf § 8 Abs. 2 Satz 1 SpruchG gestützt wurde, weiterer
Aufklärungsbedarf besteht (vgl. OLG München Der Konzern
2014, 172, 173; AG 2015, 508, 512 = ZIP 2015, 1166, 1172;
OLG Düsseldorf AG 2015, 573, 575 = ZIP 2015, 1336, 1338 =
Der Könzern 2016, 94, 96; Klöcker Schmidt/Lutter, AktG, 3.
Aufl., § 8 Rdn. 4 Fn.7; Winter in: Simon, SpruchG, a.a.O., § 8

98
Rdn. 21; im Grundsatz auch Drescher in: Spindler/Stilz, AktG,
a.a.O., § 8 SpruchG Rdn. 8). Aufgrund des Berichts der Abfin-
dungsprüfet, der ausführlichen Erläuterungen in zwei mehr-
stündigen Anhörungsterminen und der aufgrund von § 7 Abs. 6
SpruchG eingeholten ergänzenden Stellungnahmen der Abfin-
dungsprüfer hat die Kammer keinen Zweifel en der Plausibilität
der Planannahmen sowie den Feststellungen zur Ewigen Ren-
te einschliesslich der Grundfragen des Kapitafisierungszinssat-
zes sowie zum nicht betriebsnotwendigen Verhögen.
Dem kann nicht entgegengehalten werden, die Anhörung der
gemäss §§ 327 c Abs. 2 Sätze 2 bis 4, 293'c Abs. 1 AktG be-
stellten Abfindungsprüfer diene nur der Aufklärung über ihre an, -
läsSliCh . der Prüfung getroffenen Feststellungen, nicht jedoch
der Überprüfung der inhaltlichen Angemessenheit der Planung
und sonstiger Bewertungsparameter (in diese Richtung aber
auch Puszkajler in: Kölner Kornnietder zum AktG, a.a.O., Vorb.
§§ 7 bis 11 SpruchG Rdn. 29 und § 8 Rdn. 32 f.). Diese Auffas-
sung ist mit dem vom Gesetzgeber verfolgten Zweck des § 8
Abs. 2 SpruchG nicht vereinbar. Mit der Anhörung des sachver-
ständigen Prüfers soll nach dem Willen des Gesetzgebers die
Erkenntnisbasis schon zu Beginn des Verfahrens verbreitert
und eine eventuell zusätzlich notwendig werdende Beauftra-
gung eines gerichtlichen Sachverständigen zur Begutachtung
bestimmter Fragen erleichtert werden. Damit allerdings er-
schöpft sich nicht die Zielsetzung dieser Vorschrift. Bereits aus
der Formulierung in der Begründung des Regierungsentwurfs
zu § 8 SpruchG, die sich der Deutsche Bundestag erkennbar zu
eigen gemacht hat, ist zu entnehmen, dass der Gesetzgeber
davon ausgeht, es könne auch aufgrund der Anhörung des Prü-
fers eine abschliessende EntscheidUng des GeriChts getroffen
werden. Hierfür spricht insbesondere auch der Gedanken in
den Gesetzesmaterialien, die Prüfungsberichte sollten künftig

99
verstärkt als Grundlage zur Entscheidungsfindung der Gerichte
beitragen; der Beschleunigungseffekt soll sich dann gerade
auch daraus ergeben, dass ein gerichtliches
.
Sachverständi-
gengutachten als Folge der Bestellung und letztlich auch der
Anhörung ganz vermieden werden kann (vgl. ET-Drucksache
15/371 S. 14 f. und 18; auch Riegger/Gayk in: Kölner Kommen-
tar zum AktG, a.a.O., Einl SpruchG Rdn. 50). Dann aber muss
es dem Gericht möglich sein, auch Aussagen des gerichtlich
bestellten Sachverständigen zu Bewertungsfragen im Rahmen
seiner Entscheidung zu verwerten. Dem steht letztlich auch
nicht die Formulierung in § 8 Abs. 2 Satz 1 SpruchG entgegen,
wenn dort die Anhörung des Prüfers als "sachverständiger
Zeuge" beschrieben wird. Auch wenn dies suggeriert, er solle
dem Gericht nur Tatsachen bekunden, die er aufgrund seiner
besonderen Sachkunde wahrgenommen hat (vgl. § 414 ZPO),
kann seine Rolle nicht auf die eines sachverständigen Zeugen
beschränkt werden, weil anderenfalls der vom. Gesetzgeber be-
zweckte Effekt der Beschleunigung des Verfahrens konterka-
riert würde. Dies gilt umso mehr, als das Problem der rechtli-
chen Einordnung des gerichtlich bestellten Prüfers in den Ge-
setzesmaterialien nicht weiter problematisiert wurde.
Die weitere Einschaltung eines gerichtlich bestellten Sachver-
ständigen wird namentlich auch nicht vom Schutz der Minder-
heitsaktionäre gefordert. Die Einschaltung eines vorn Gericht
bestellten sachverständigen Prüfers im Vorfeld der Struktur-
massnahmen soll dem präventiven Schutz der Anteilseigner im
Spruchverfahren dienen: deshalb kann sein Prüfungsbericht
zusammen mit dem Ergebnis einer auf § 8 Abs. 2 SpruchG ger
stützten Anhörung zusammen mit der aufgrund von § 8 Abs. 2
Satz 3 SprubhG eingeholten ergänzenden Stellungnahme im
gerichtlichen Verfahren berücksichtigt werden. Im Übrigen haf-
tet der sachverständige Prüfer nach §§ 327 c Abs. 2 Satz 4,

293 d Abs. 2 AktG, 323 HGB auch gegenüber den Anteilsinha-
bern. Gerade durch die Verweisung auf die für Abschlussprüfer
geltenden Bestimmungen der §§ 319 Abs. 1 bis Abs. 3, 323
HGB ist die Unabhängigkeit des Prüfers sichergestellt. Der Um-
stand der Parallelprüfung, also der Prüfling zeitgleich mit dem
Etstellen des Berichts des Hauptaktionärs, vermag an der Un-
abhängigkeit der Prüfung nichts zu ändern und begründet für
sich genommen keine Zweifel an der Unparteilichkeit und Un-
voreingenommenheit des Vorn Gericht bestellten Prüfers (vgl.
OLG München ZIP 2007, 375, 377 f.; AG 2014, 453, 454; OLG
Stuttgart AG 2007, 128, 129 f.; LG München I, Beschluss vom
29.6.2012, Az. 5HK 0 6138/11; Beschluss vom 28.6.2043, Az.
5HK 0 18685111; Winter in: Simon, SpruchG, § 8 Rdn.
21; Emmerich in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-
Konzemrecht, a.a.O., § 8 SpruchG Rdn. 6).
(b) Die Kammer hat keinen Zweifel an der Richtigkeit der Feststel-
lungen der Wirtschaftsprüfer der gerichtlich bestellten Abfin-
dungsprüferin und ver-
fügen zweifelsohne über die zur Beurteilung auch komplexer
Fragen der Unternehmensbewertung erforderliche Fachkompe-
tenz. Sie haben sowohl in ihrem Prüfungsbericht als auch bei
der mündlichen Anhörung - soweit angezeigt - die von ihnen
vorgenommenen Prüfungshandlungen deutlich dargestellt und
dabei insbesondere auch begründet, wenn und warum sie ge,
rade beim Kapitalisierungeinssatz die Ansätze der Antrags-
gegnerin nicht geteilt haben. In gleicher Weise heben sie aber
auch erläutert, warum sie die Planannähmen für plausibel er-
achtet haben. Gerade bei den Fragen des Kapitatisierungszins
sattes haben sie sich eingehend mit det wissenschaftlichen Li-
teratur und einer Vielzahl von Studien auseinandergesetzt. Dies
macht deutlich, dass sich die Abfindungsprüfer von ihrer

101
Aufgabe und Funktion bewusst waren und die Feststellungen
der Antragsgegnerin und der von dieser hinzu gezogenen
kritisch durchleuchtet haben. Im Rahmen ihrer
mündlichen und schriftlichen Anhörung haben sich
und eingehend, umfassend und
kenntnisreich mit den erhobenen Rügen und Einwendungen
gegen die Grundlagen der Ermittlung des Unternehmenswerts
und damit der Kompensationsleistung für die Minderheitsaktio-
näre auseinandergesetzt. Allein der Umstand, dass aufgrund ih-
rer Ausführungen namentlich Zum Risikozuschlag und dabei in
erster Linie zum Beta-Faktor die festgesetzte Barabfindung als
zu hoch angesetzt angesehen werden muss rechtfertigt kei-
nesfalls den Ansalz, sie seien ihrer Aufgabe nicht gerecht ge,
worden. Zum einen sind die Minderheitsaktionäre dadurch ge-
schützt, dass eine Herabsetzung der Kompensation, wie sie im
Beschluss der Hauptversammlung festgesetzt wurde, nicht
möglich ist (vgl. BGHZ 207, 114, 130 = WZG 2016, 139, 143 =
AG 2016, 135, 140 = ZIP 2016, 110, 115 = WM 2016, 157, 162
= DB 2016,, 160, 165 = Der Konzern 2016, 88, 92 = NJW-RR
2016, 231, 236 = DStR 2016, 424, 427; LG München I
ZIP 2014, 1429, 1433; Kubis in: Münchener Kommentar zum
AktG, 4. Aufl., § 11 SpruchG Rdn. 6; Drescher in: Spindler/Sülz.
AktG, a.a.O., § 11 SpruchG Rn. 3; Puszkajler in: Kölner Korn-
mentor zum AktG, 3. Aufl., § 11 SpruchG Rn. 14 ). Zum ande-
ren muss eine Abfindung, die auf der Basis eines von der
Hauptaktionärin ermittelten Werts und ihrer Erhöhung durch
diese festgesetzt wurde, noch nicht als unangemessen be-
zeichnet werden: hierfür können sehr unterschiedliche Gründe
massgebend sein. Angesichts der von den Abfindungsprüfern
überzeugend ermittelten und vermittelten Erkenntnisse zum Ri-
siko der Gesellschaft kann lediglich eine höhere Barabfindung
nicht als ängemessen bezeichnet werden, Ebenso wenig kann

102
davon ausgegangen werden, die Ausführungen der Abfin-
dungsprüfer seien unverwertbar, weil sie keine eigenständige
UntemehmenSbewertung durchgeführt hätten. Dies wird von §§
62 Abs. 7 Satz 8 UmwG, 327 c Abs, 2 Sätze 2 bis 4, 293 e Abs.
1 AktG nämlich geräde nicht gefordert.
(2) Die Vorlage von Planungsunterlagen der Gesellschaft oder der Ar-
beitspapiere beteiligter Wirtschaftsprüfungsgesellschaften war nicht
anzuordnen, weil die Voraussetzungen von § 7 Abs. 7 Satz 1
SpruchG als einzig denkbarer Anspruchsgrundlage nicht erfüllt sind.
(a)
Nach dieser sehr weit gefassten Vorschrift sind sonstige Unter-
lagen, die für die Entscheidung des Gerichts erheblich sind, auf
Verlangen der Antragsteller oder des Vorsitzenden des Ge-
richts und gegebenenfalls eines vom Gericht bestellten ge-
meinsamen Vertreters unverzüglich vorzulegen. Zwar gehören
auch Planungsunterlagen einer Gesellschaft zu den sonstigen
Unterlagen im Sinne dieser Vorschrift (vgl. nur Winter in: Si-
mon, SpruchG, 2.2,0., § 7 Rdn. 55), Allerdings haben die An-
tragsteller die Entscheidungserheblichkeit der Vorlage der voll-
ständigen Planungsunterlagen nicht plausibel dargelegt, was
indes zwingende Voraussetzung für eine entsprechende An-
ordnung wärä (so OLG Stuttgart, Beschluss vorn 14.10.2010,
Az. 20 W 17/06: Puszkajler in: Kölner Kommentar zum AktG,
a.a.O., § 7 SpruchG Rdn. 57; LG München I, Beschluss vom
7,52014, Az. 5HK 0 21386/12; Beschluss vom 25,4.2016, Az.
5HK 0 20672114). Eine derartige Entscheidungserheblichkeit
vermag die Kammer nicht zu erkennen. In diesem Zusammen-
hang ist entedheidend zu berücksichtigen, dass wesentlidhe
Grundlagen der Planung im Prüfungsbäricht der gerichtlich be-
Stellten Abfindungsprüfer dargestellt wurden, weshalb dieser

103
eine ausreichende Basis für die Erhebung hinreichend substan-
tiierter Einwendungen bildet.
(b) Die Antragsgegnerin ist weiterhin nicht verpflichtet, die Arbeits-
papiere der die Antragsgegnerin unterstützenden
sowie der Abfindungsprüfer von vorzulegen. Einem
derartigen Verlangen steht nach h.M, bereits die Regelung in §
51 b Abs, 4 WPO entgegen, weil es keinen durchsetzbaren An-
Spruch des Auftraggebers - hier also der Antragsgegnerin -
gegen den Wirtschaftsprüfer auf Herausgabe der Arbeitspapie-
re gibt (vgl. nur Bungert/Mennicke BB 2003, 2021, 2029; Was-
mann/Rosskopf ZIP 2003, 1776, 1780; Winter in: Simon,
SpruchG, a.a.O., § 7 Rdn. 58: Emmerich in: Ern-
meridh/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzemrecht, a.a.O., §
7 SpruchG Rdn. 8), Ob dem mit Blick auf § 17 Abs. 1
SpruchG in Verbindung mit § 26 FamFG in jedem Fall zu fol-
genden sein wird (kritisch zur h.M. Drescher irr Spindler/Stilz,
a,a,O., § 7 SpruchG Rdn. 9), kann vorliegend aber dahinste-
hen. Es fehlt nämlich jedenfalls an der Entscheidungserheblich-
keit. Zwar sind die Arbeitspapiere in der Begründung zum Re-
gierungsentwurf des Spruchverfahrensgesetzes (vgl. BT-
Drucks. 15/371 S. 15) beispielhaft aufgeführt. Dies bedeutet in-
des nicht, dass die Antragsteller verlangen können, ihnen
müssten sämtliche Unterlagen, die die Wirfschaftsprüfer ver-
wendet und in ihren Arbeitspapieren festgehalten haben, in je-
dem Fan zugänglich gemacht werden. Der Bericht der Hauptak-
tionärin wie auch der Bericht des gerichtlich bestellten Prüfers
soll neben den allgemein zugänglichen Erkenntnisquellen nur
eine Plausibilitättkontrolle ermögliChen. Diese ist durch die Vor-
lage des Berichts der Hauptaktionärin sowie des Prüfungsbe-
richts des gerichtlich bestellten Abfindungsprüfers gewährleis-
tet Zudem fehlt es vorliegend an einem begründeten Vorlage-

104
verlangen der Antragsteller, die sich auf einen Anspruch nach §
7 Abs. 7 Set 1 SpruchG hinsichtlich der Arbeitspapiere beru-
fen. Sie haben nicht hinreichend begründet, warum ihnen nur
mit Hilfe der Vorlage der Arbeitspapiere eine hinreichend sub-
stantiierte Rüge namentlich in Bezug auf die Planung möglich
sein sollen; dies wäre indes erforderlich gewesen (vgl. OLG
Karlsruhe AG 2006, 463, 464 = NZG 2006, 670, 671 f.; Puszka-
jier in: Kölner Kommentar zum AktG, a.a.O., § 7 SpruchG Rdn.
57; Drescher in: Spindler/Stitz, AktG, a.a,O., § 7 SpruchG Rdn.
9; Klöcker Schmidt/Lutter, Akte, a.a.O., § 7 SpruchG Rdn,
13). Gerade auch unter diesem Gesichtspunkt können - wie
oben ausgeführt - keine überspannten Anforderungen an die
Substantiierungslast bezüglich einzelner Rügen gestellt wer-
den.
2. Aus anderen Gründen lässt sich eine höhere Barabfindung als Euro 41,-- je Aktie
nicht rechtfertigen.
a. Dies gilt zunächst für den Börsenkurs der Realtime Technology AG, nach-
dem dieser im massgeblichen Zeitraum mit Euro 39,74 unterhalb der angebo-
tenen und angemessenen Barabfindung lag.
(1) Der Ansatz dieses auf der Basis eines Refereezeitraums von drei
Monaten vor der Bekanntgäbe der Strukturmassnahme an die Kapi-
talmärkte am 20.6,2014 erfolgte rechtlich zutreffend und muss fölg-
lich nicht korrigiert werden. Dabei muss insbesondere nicht auf einen
Stichtagskurs zum Zeitpunkt der Hauptversammlung oder gar der
letzten Notierung der Aktie nach der Hauptversammlung vor der ,,Be-
schlagnahme" abgestellt werden,
Nach der Rechtsprechung insbesondere auch des Bundesverfas-
sungsgerichts ist bei der Bemessung der Barabfindung nicht nur der

105
nach betriebswirtschaftlichen Methoden zu ermittelnde Wert der quo-
talen Unternehmensbeteiligung, sondern als Untergrenze der Abfin-
dung wegen der Wertung des Eigentumsschutzes aus Art. 14 Abs. 1
Satz 1 GG der Börsenwert zu berücksichtigen (vgl. BVerfGE 100,
289, 305 ff. = NJW 1999, 3769, 3771 ff. = NZG 1999, 931, 932 f. =
AG 1999, 566, 568 f. =ZIP 1999, 1436, 1441 ff, = WM 1999, 1656,
1669 ff. = DB 1999, 1693, 1695 ff. = BB 1999, 1778, 1781 f. = JZ
1999, 942, 944 f. DAT/Altana; BVerfG WM 2007, 73 = ZIP 2007,
175, 176 = AG 2007, 119 f.; BGH NJW 2010, 2657, 2658 = WM
2010, 1471, 1473 = ZIP 2010, 1487, 1488 f. = AG 2010, 629, 630 =
NZG 2010, 939, 940 f. = DB 2010, 1693, 1694 f, = BB 2010, 1941,
1942 = Der Konzern 2010, 499, 501 - Stollwerck; OLG München AG
2007, 246, 247; OLG Frankfurt AG 2012, 513, 514; Hüffer/Koch,
AktG, 12. Aufl., § 327 h Rdn. 6 und § 305 Rdn. 29; Schnorbus in:
SchmidtfLutter, AktG, a.a.O., § 327 b Rdn. 3; Habersack in: Em-
merich/Habertack, Aktien- und GmbH-Kanzemrecht, a.a.O., § 327 b
Rdn. 9; Simon/Leverkus in: Simon, SpruchG, a.a.O., Anh § 11 Rdn.
197 f.; Meilicke/Kleinertz in: Heidel, Aktienrecht und Kapitalmarkt-
recht, 4. Aufl., § 305 AktG Rdn. 36).
❑ er BGH geht nunmehr in Übereinstimmung mit der überwiegend
vertretenen Ansicht in Rechtsprechung und Literatur und unter teil-
weiser Aufgabe seiner früher vertretenen Auffassung mit Beschluss
vom 19.7,2010, Az. II ZB 18109 (vgl. BGH NJW 2010, 2657, 2658 ff.
= WM 2010, 1471, 1472 ff. = ZIP 2010; 1487, 1488 f. = AG 2010,
629, 630 ff. = NZG 2010, 939, 941 ff. = DB 2010, 1693, 1694 f. = BB
2010, 1941, 1942 ff. = Der Konzern 2010, 499, 501 ff. - Stollwerck;
bestätigt durch BGH AG 2011, 590 f. = ZIP 2011, 1708 f.; ebenso
OLG Stuttgart ZIP 2007, 530, 532 ff. = AG 2007, 209, 210 ff. = NZG
2007, 302, 304 ff, DaimlerChrysler, ZIP 2010, 274, 277 ff.; OLG
Düsseldorf ZIP 2009, 2055, 2056 ff. = WM 2009, 2271, 2272 ff; Der
Konzern 2010, 519, 522; OLG Frankfurt WZG 2010, 664; AG 2012,

106
513, 514; nunmehr auch LG München I AG 2016,95, 96; Paulsen in:
Münchener Kommentar zum AktG, a.a.O., § 305 Rdn. 88 f; Hüffer,
AktG, a.a.O., § 305 Rdn. 45; Emmerich in: Emmerich/Habersaök, Ak-
tien- und GmbH-Konzemrecht, a.a.O., § 305 Rdn. 45, 46 und 46 a;
Tonner in: Festschrift Karsteh Schmidt, 2009, S. 1581, 1597 ff,)
überzeugend davon aus, der einer angemessenen Abfindung zu'
grunde zu legende. Börsenwert der Aktie müsse grundsätzlich auf-
grUnd eines nach Umsatz gewlöhteen DUrchschnittSkurses innerhalb
einerdreimobatigen Referenzperiode vor der BekanntmaChung einer
Strukturmassnahme ermittelt werden.
(2) Da die Hauptversammiung am 15.12.2014 stattfand, also nur knapp
sechs Monate nach der Bekanntgabe der Absicht zur Durchführung
eines Squeeze out an die Kapitalmärkte, kann auch nicht von einem
längeren Zeitraum ausgegangen werden, der eine Hochrechnung er-
forderlich machen würde. Ein Zeitraum von doch nicht unerheblich
unter 7 1 /2 Monaten kann noch nicht als längerer Zeitraum angesehen
werden (vgl. hierzu BGH NJW 2010, 2657, 2660 = WM 2010, 1471,
1475 = ZIP 2010, 1487, 1491 = AG 2010, 629, 632 = NZG 2010,
939, 942 = DB 201Q 1693, 1697 = BB 2010, 1941, 1.944 = Der Kon-
zern 2010, 499, 503 - Stoliwerck). Es liegt in der Natur der Sache
der Vorbereitung eines Squeeze autBeschlusseä, dass sich diese
über einen Zeitraum von mehreren Monaten erstreckt, nachdem ins-
besondere ein Bewertungsgutachten zum Unternehmenswert der
Realtime Technology AG zu erstellen ist und ein - wenn auch Zuläs-
sigerweise im Wege der Parallelprüfung erstellter - Prüfungsbericht
gefertigt werden muss, der die Struktur der Realtime Technology AG,
bei der zwei unterschiedliche Geschäftsbereiche eines international
aufgestellten Unternehmens zu bewerten waren, berücksichtigen
muss. Würde man den längeren Zeitraum dagegen bereits unterhalb
der vom BGH gezogenen Grenze von 7 1/2 Monaten ansetzen, be-
stünde zudem die Gefahr, dass die als Ausnahme konzipierte Recht-

sprechung des El. Zivilsenats des BGH zur Regel wird (vgl. OLG
Saarbrücken AG 2014, 856, 867 f. = ZIP 2014, 1784, 1786; Was-
mann ZGR 2011, 83, 94 ff., 96; Bungert/Wettich BB 2010 2727,
2229; Decher ZIP 2010, 1673, 1675 f.). Soweit in einer jüngeren Stu-
die die Ansicht vertreten wird, angesichts eines , Durchschnats von
vier Monaten und drei Tagen im Medien müsse bei einem längeren,
also über diesen Durchschnitt hinausgehenden Zeitraum eine An,
passung im Sinne einer Hochrechnung erfolgen (vgl. Weimann,
Spruchverfahren nach.Squeeze out, 2015, S. 409), kann dem nicht
gefolgt werden. Selbst wenn diese Zeitspanne der Durchschnitt sein
mag, führt nicht jede Überschreitung um etwas mehr als einen Monat
zu der Annahme, es müsse eine Anpassung oder Hochrechnung er-
folgen. Dieser Ansatz in der Literatur berücksichtigt nämlich nicht hin-
reichend die Besonderheiten des Einzelfalles wie beispielsweise die
Grösse und Korriplexität des zu bewertenden Unternehmens.
(3
) Folglich kommt es nicht darauf an, dass die Aktien der Gesellschaft
im Freiverkehr und nicht im regulierten Markt gehandelt wurden,
weshalb die Kammer nicht entscheiden muss, inwieweit die hier er-
zielten Kurse aussagekräftig sind (vgl. OLG Düsseldorf AG 2015,
573, 574 = ZIP 2015, 1336, 1337 = DB 2015, 2200, 2201 = Der Kon-
zern 2016, 94, 96; OLG München NZG 2014, 1230 f. = AG 2014, 714
f. = ZIP 2014, 1589 f. = WM 2014, 2373, 2374 f.; ablehnend Veil in:
Spindler/Stilz, AktG, a.a.O., § 305 Rdn. 57).
b. Eine höhere Barabfindung lässt sich auch nicht aus ausserbörslich gezahl-
ten Vorerwerbspreisen ableiten, weil diese für die Ermittlung der Barabfin-
dung bei einer aktienrechtlichen Strukturmassnahme ohne Bedeutung sind.
Soweit teilweise in Rechtsprechung und Literatur die Ansicht vertreten
wird, Vorerwerbspreis seien zu berüdkSichtigen, weil auch eine sogenann,
te "Kontrollprämie" Teil des Untemehmenswertes sei (vgl. LG Köln AG
2009, 835, 838 = Der Konzern 2009, 494, 496 f.; Schüppen/Tretter in:

Frankfurter Kommentar zum WptiG, 3. Aufl., § 327 b AktG Rdh. 16; Behh-
ke NZG 1999, 934; in diese Richtung auch Emmerich in Ern-
meribh/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzemrecht, § 305 Rdn.
50; für einen Söhderfall auch LG Frankfurt, Beschluss vom 25.11.2014,
Az, 3-05 0 43/13), vermag dem die Kammer nicht zu folgen. Erwerbsprei-
se, die ein Grossaktiönär in sachlichem und zeitlichem Zusammenhang mit
einem Squeeze out entrichtet, spielen für die Bemessung der angemes-
senen Barabfindung keine Rolle. Der Preis, den ein Mehrheitsaktionär ah
die Minderheitsaktionäre zu zahlen bereit ist, hat zu dem "wahren" Wert
des Anteilseigeritums in der Hand der Mindestaktionäre regelmässig keine
Beziehung. In ihm kommt nähilich der Grenznulzen zum Ausdruck, den
der Mehrheitsaktionär an den erworbenen Aktien ziehen kann. Dieser ist
wesentlich dadurch bestimmt, dass der Mährhäitäaictione mit den so er-
worbenen Aktien ein Stirnrnenquorum erreicht, das aktien- Oder umwand-
lungsrechtlich Voraussetzung für bestimmte gesellschaftsrechtliche Mass-
nahMen ist. Daher ist der Mehrheitsaktionär vielfach bereit, einen ,Paket-
zuschlag" zu zählen. Aus der Sicht des Minderheitsaktionärs ist der vom
Mehrhehaktionär gusserbörslich bezahlte (erhöhte) Preis nur erzielbar,
wenn es ihm gelingt, gerade seine Aktien an den Mehrheitsaktionär zu
veräussern. Darauf aber hat der Mihderheitsaktionär weder verfassungs-
rechtlich aus Art. 14 Abs. 1 GG noch einfachrechtlich angesichts des
Grundsatzes der Vertragsfreiheit einen Anspruch (vgl. BVerfGE 100, 289,
306 f. = NJW 1999, 3789, 3771 = NZG 1999, 931, 932 = WM 1999, 1666,
1669 = AG 1999, 566, 568 = ZIP 1999, 1436, 1441 = DB 1999, 1693,
1695 = BB 1999, 1778: 1780 = JZ 1999, 942, 944 - DAT/Altana; BGHZ
186, 229, 241 = NJW 2010, 2657, 2660 = NZG 2010, 939, 943 = ZIP
2010, 1487, 1491 = AG 2010, 629, 632 = DB 2010" 1693, 1697 = WM
2010, 1471, 1475 = Der Konzern 2010, 499, 503 - Stollwerck; LG Mün-
chen I, BeschlusS vom 10.12.2010, Az. 5HK Ö 11403/09; BeSchluäs vorn
24.52013, Az. 5HK 0 17095/1 1; Beschluss vorn 31.7.2015, Az. 5HK 0
16371/13; Beschluss vom 21.12.2015, Az. 5HK 0 24402/13: Beschluss
vorn 25,4.2016, Az. 51-1K 0 20672/14; Vetter AG 1999, 569, 572). Ange-

nichts dessen besteht auch keine Veranlassung für das Gericht, Ermittlun-
gen zur Höhe von Vorerwerbspreisen anzustellen. Abgesehen davon ha-
ben die Abfindungsprüfer in ihrem Prüfungsbericht zumindest einen Teil
der Vorerwerbspreise offengelegt, wobei diese ihnen bekannt gewordenen
Preise unter der angebotenen Barabfindung lagen.
c. Ebenso wenig ergibt sich die Unangemessenheit der Barabfindung aus
dem Vortrag einiger Antragsteller, die so ermittelte Barabfindung bedeute
einen Verstoss gegen von der Bundesrepublik Deutschland abgeschlosse-
ne Investitionsschutzabkommen, wonach bei Enteignungen, Verstaatli-
chungen oder anderen Massnahmen, die einer Enteignung oder Verstaatli-
chung gleichkommen, dem Investor eine den üblichen Marktwert der Kapi-
talanlage entsprechende Entschädigung zu leisten ist und sich die Höhe
nach den Faktoren zu dem Zeitpunkt richte, zu dem der Beschluss zur
Enteignung angekündigt oder öffentlich bekannt gemacht wurde. Dieser
Grundgedanke aus den Investitionsschutzabkommen kann schon deshalb
keine Anwendung finden, weil es sich bei einem Beschluss über einen
Squeeze out nicht um eine Enteignung handelt (vgl. BVerfGE 14, 363 ff. -
Feldmühle: BVerfG NJW 2007, 3268, 3269 = ZNG 2007, 587" 588 = AG
2007, 544, 545 = ZIP 2907, 1261, 1262 = WM 2007, 1329, 1330 = BB
2007, 1515, 1516 = DB 2007, 1577 = Der Konzern 2007, 524, 525; Ha-
bersack in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht,
a.a.O., § 327 a Rdn. 7). Zum anderen abär liegt keine Enteighung oder ei-
ner Enteignung gleichstehende Massnahme durch den Vertragsstaat vor;
vielmehr geht es um den Beschluss der Hauptversammlung einer privat
rechtlich organisierten Aktiengesellschaft. Diese ist nicht Adressat der Re-
gelung, weil sie nicht der andere Vertragsstaat ist (vgl. bereits LG Mün-
chen I, Beschluss vom 7.5.2014, Az. 5HK 0 21386/12; Beschluss vorn
31.7.2015, Az, 5HK 0 16371/13; Beschluss vom 21.12.2015, Az. 5HK Ö
24402/13; BeschlusS vom 2.12.2016, Az. 5HK 0 5781/15).

Demzufolge konnten die. Anträge auf Festsetzung einer engemesäänen Barabfin-
dung keinen Erfolg haben.
1, a, Die Entscheidung über die Gerichtskosten ergibt sich aus § 15 Abs. 2 Satz
1 und Satz 2 SpruchG. Schuldner der Gerichtskosten ist nach der Grund-
salzregelung aus § 15 Abs. 2 Satz 1 SpruchG nur der Antragsgegner.
lerdings können die Kosten ganz oder zum Teil dem Antragssteller aufer-
legt werden, wenn dies der Billigkeit entspricht. Für eine Anwendung die-
ser Ausnahmebestimmung in §,15 Abs. 2 Satz 2 SpruchG ist kein Raum.
Es entspricht nicht der Billigkeit, die Gerichtskosten ganz oder teilweise
den Antragstellern aufzuerlegen, auch wenn die Anträge keinen Erfolg
hatten. Es muss dabei nämlich berücksichtigt werden, dass die Anhörung
der Abfindungsprüfer zusammen mit ihrer ergänzenden Stellungnahme
vorn 28.3.2014 nochmals eine deutlich erhöhte Klarheit und vertiefte Er-
kenntnisse zu wesentlichen Planannahmen wie namentlich der Entwick-
lung der Umsalzzahlen, der Margen sowie zum Kapitalisierungszinssatz,
Dies gilt auch hinsichtlich der Antragsgegnerin zu 58), die ihren Antrag
während des Verfahrens zurückgenommen hat, nachdem die Antragsgeg-
nerin zugesagt hat, insoweit keinen Kostenantrag zu stellen.
b. Bezüglich der aussergerichtlichen Kosten findet § 15 Abs. 2 SpruchG n. F.
Anwendung. Auch wenn der Antrag zurückgewiesen würde, entspricht die
Annahme der Erstattungspfficht der aussergerichtlichen Kosten der Antrag-
steller durCh die Antragsgegnerin der Billigkeit. Angesichts des Erforder-
nisses einer umfangreichen Anhörung mit einem nochmals gesteigerten
Erkenntnisgewinn im Vergleich 'zum Inhalt des Übertragungs- und des

111
Prüfungsberichts kann nicht davon ausgegangen werden, den Anträgen
fehle von vornherein jegliche Grundlage. Nur in einem solchen Fall kann
die Kostentragungspflicht der Antragssteller hinsichtlich der eigenen au-
ssergerichtlichen Kosten angenommen werden (vgl. Emmerich in: Em-
merich / Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, a.a.O., § 15
SpruchG Rdn. 21).
Für eine Auferlegung eines Teils der aussergerichtlichen Kosten der An-
tragsgegnerin auf die Antragstellerin zu 58) besteht trotz ihrer Antrags-
rücknahme keine Rechtsgrundlage aus § 15 Abs. 2 SpruchG, weil diese
Norm eine abschliessende Regelung enthält und dort eine Erstattungs-
pflicht hinsichtlich der aussergerichtlichen Kosten des Antragsgegners
durch die Antragsteller nicht vorgesehen ist (so ausdrücklich BGH NZG
2012, 191, 193 f. = AG 2012, 173, 174 f. = ZIP 2012, 266, 268 f.= WM
2012, 280, 282 f. = DB 2012, 281, 282 f. = MDR 2012, 293 f.).
2. Die Entscheidung über den Geschäftswert hat ihre Grundlage in § 74 GNotKG.
Da die Anträge keinen Erfolg hatten, war der Mindestgeschäftswert von Euro
200.000,-- festzusetzen.
Dieser Wert bildet aufgrund von § 6 Abs. 2 Satz 3 SpruchG auch die Grundlage
für die von der Antragsgegnerin aufgrund von § 6 Abs. 2 Satz 2 Spruche ge-
schuldete Vergütung des Gemeinsamen Vertreters,
Rechtsbehelfsbelehrung:
Gegen diesen Beschluss finde das Rechtsmittel def BeSchwerde statt.
Die BeSchwerde ist innerhalb einer Frist von einem Monat durch Einreichung einer Be-
schwerdeschrift beim Landgericht München I (Justizgebäude Lenbachptatz 7, 80316 Mün-
chen) einzulegen. Die Beschwerde kann nur durch Einreichung einer von einem Rechtsan-
walt unterzeichneten Beschwerdeschrift eingelegt werden.