Schering AG - 2013-04-23 - LG-Beschluss - BGV

Landgericht Berlin
Beschluss
Geschäftsnummer: 102 0 134/06 AktG
In dem Spruchverfahren
betreffend Abfindung und Ausgleich gern. §§ 304, 305 AktG
anlässlich des Abschlusses eines Beherrschungs- und
Gewinnabführungsvertrags zwischen der
Schering AG und
Beteiligte:
AVR1

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hat die Kammer für Handelssachen 102 des Landgerichts Berlin am 23. April 2013 durch den
Vorsitzenden Richter am Landgericht und die Handelsrichter und beschlossen:
1. Die Anträge der Antragsteller zu 21) bis 24) sowie zu 104) werden als unzulässig verworfen.
2. Die den Minderheitsaktionären aus dem am 31. Juli 2006 abgeschlossenen Beherrschungs-
und Gewinnabführungsvertrag nach § 305 AktG zustehende Barabfindung wird auf 124,65 Euro je
Stückaktie festgesetzt.
3. Der den Minderheitsaktionären aus dem am 31. Juli 2006 abgeschlossenen Beherrschungs-
und Gewinnabführungsvertrag nach § 304 AktG zustehende Ausgleich wird auf 6,49 Euro brutto je

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Stückaktie festgesetzt, entsprechend einem Nettobetrag von 5,11 Euro zuzüglich
Solidaritätszuschlag und Körperschaftssteuer.
4. Die Antragsgegnerin hat die Kosten des Verfahrens zu tragen einschliesslich derjenigen Kosten
der Antragsteller, die zur zweckentsprechenden Erledigung der Angelegenheit notwendig
waren. Hiervon ausgenommen sind die aussergerichtlichen Kosten der Antragsteller zu , welche
diese selbst zu tragen haben.
5. Die Entscheidung über den Geschäftswert bleibt einer gesonderten Beschlussfassung
vorbehalten.
Gründe:
Mit dem vorliegenden Spruchverfahren begehren die Antragsteller mit unterschiedlicher
Argumentation die Verbesserung von Abfindung und Ausgleich aus einem zwischen der Schering
AG und geschlossenen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag. Bei
der handelte es sich um eine Tochtergesellschaft der die - nach
Umfirmierung in - zwischenzeitlich auf verschmolzen worden
ist.
Die Schering AG war eine börsennotierte Aktiengesellschaft mit Sitz in Berlin, die im
Handelsregister des Amtsgerichts Charlottenburg zur Registernummer HRB 283 B eingetragen
war. Das eingetragene Grundkapital betrug 194.000.000,00 EUR eingeteilt in 194.000.000
nennwertlose, auf den Inhaber lautende Stückaktien. Zum 23. Juli 2006 hielt die Gesellschaft
3.159.000 eigene Aktien.
Gegenstand des Unternehmens war gemäss Satzung der Gesellschaft
die Forschung, die Entwicklung, die Herstellung, der Einkauf und der Verkauf von
chemischen und biotechnologischen Erzeugnissen aller Art; zu diesen Erzeugnissen
gehören insbesondere Arzneimittel, Arzneimittelgrundsubstanzen, Diagnostika und
Impfstoffe für die Human- und Veterinärmedizin sowie Feinchemikalien, radioaktive
Substanzen und Zwischenprodukte;

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die Erforschung, die Entwicklung, die Herstellung und der Verkauf von Präparaten und
Geräten für die Medizin- und Laborbedarf und
die Ausarbeitung, der Erwerb und die Verwertung von chemischen, biologischen und
technischen Verfahren und Einrichtungen.
Geschäftsjahr war das Kalenderjahr. Im Juni 2006 verfügte die Schering AG konzernweit über
mehr als 24.000 Mitarbeiter und weltweit über mehr als 150 Tochtergesellschaften, zu denen unter
anderem die Medrad Inc. mit Sitz in Indianola/USA gehörte.
Die Schering AG war auf sämtlichen bedeutenden regionalen Märkten für pharmazeutische
Produkte tätig. Fast die Hälfte der Umsätze wurde in Europa erzielt, gefolgt von den USA, Japan,
Lateinamerika/Kanada sowie Asien/Pazifik. Als forschendes Pharmaunternehmen konzentrierte
sich Schering auf die vier Geschäftsbereiche:
Gynäkologie & Andrologie
diagnostische Bildgebung
Spezial-Therapeutika sowie
Onkologie.
Im Zuge der Beschränkung der Tätigkeit auf die genannten Geschäftsfelder veräusserte Schering
im Jahr 2005 seine Beteiligung am Unternehmen ALK-Scherax und im Geschäftsjahr 2006 sein
Radiopharmaka-Geschäft. Innerhalb der Konzernstruktur war der Geschäftsbereich Gynäkologie
& Andrologie - jedenfalls ab 2003 - das umsatzstärkste Segment des Unternehmens mit den
zugleich höchsten Wachstumsraten gegenüber dem jeweiligen Vorjahr. Im Bereich der
hormonellen Empfängnisverhütung war die Schering AG Marktführer mit einem Marktanteil von 27
%. Das erfolgreichste Produkt in diesem Bereich war das im Jahr 2000 am Markt eingeführte
Empfängnisverhütungsmittel Yasmin.
Das Geschäftsjahr 2005 war für das Unternehmen besonders erfolgreich, da gegenüber dem
Vorjahr 2004 ein Umsatzanstieg von 8,2 % verzeichnet wurde, der sowohl über dem allgemeinen
Wirtschaftswachstum als auch dem Wachstum des weltweiten pharmazeutischen Marktes lag.
Das folgende Jahr 2006 war für die Schering AG geprägt von dem "Bieterwettbewerb" um das
Unternehmen:

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Am 13. März 2006 kündigte die Merbk KGaA die Absicht zur Abgabe eines freiwilligen öffentlichen
Übernahmeangebots gegen Zahlung von 77,00 EUR je Stückaktie an. Nachdem der Kurs der
Aktie zu Jahresanfang noch bei 57,22 EUR notiert hatte und zum 13. März 2006 auf 66,74 EUR
angestiegen war, führte diese Ankündigung zu einem Kurssprung auf 83,55 EUR. In der Folge
kündigte am 23. März 2006 auch die ihre Absicht zur Abgabe eines freiwilligen
öffentlichen Kaufangebots gegen Zahlung von 86,00 EUR je Schering-Aktie an. Ferner teilte die
mit, dass Ziel des Kaufangebots die Übernahme sämtlicher Anteile an der Schering AG
sei. Dies liess den Kurs auf 86,07 EUR ansteigen.
Zum 12. Juli 2006 hatte die über die deren alleinige Gesellschafterin
sie war, zum Preis von 89,00 EUR insgesamt 92,4 % der am Markt verfügbaren Aktien der
Schering AG in ihren Besitz gebracht, nachdem auch die Merck KGaA das von ihr zuvor
erworbene Aktienpaket veräussert hatte. Die entsprechende Ankündigung führte zu einem weiteren
Kursanstieg der Schering-Aktie auf 90,97 EUR am 28. Juli 2006.
Am 31. Juli 2006 schlossen die Schering AG und einen Beherrschungs- und
Gewinnabführungsvertrag. Die Hauptversammlung der Schering AG billigte diesen Vertrag am 13.
September 2006. Zugleich wurde die Änderung der Firma der Gesellschaft in Bayer Schering
Pharma AG beschlossen, Zu diesem Zeitpunkt hielt 91 % der Anteile an der
Schering AG. hat sich zuletzt verpflichtet, den aussenstehenden Aktionären
für den Erwerb der von ihnen gehaltenen Anteile an der Schering AG eine Barabfindung in Höhe
von 89,36 zu zahlen. Als Ausgleich sah der Unternehmensvertrag in § 4 die Zahlung von 4,60
brutto beziehungsweise 3,62 Euro netto für jedes volle Geschäftsjahr vor.
In § 5 Abs. 6 des Unternehmensvertrages findet sich darüber hinaus die folgende Regelung:.
"Endet dieser Vertrag aufgrund einer Kündigung der zu einem Zeitpunkt, zu dem die in Abs. 2
dieses § 5 bestimmte Frist zur Annahme der Abfindung nach Abs. 1 dieses § 5 bereits abgelaufen
ist, ist jeder zu diesem Zeitpunkt aussenstehende Aktionär von Schering berechtigt, seine Aktien
gegen Zahlung von EUR 89,00 je Stück Aktie an die ' zu veräussern, und die ist verpflichtet,
diese Aktien zu erwerben. Wird die in Abs. 1 dieses § 5 bestimmte Abfindung durch rechtskräftige
Entscheidungen einem Spruchverfahren erhöht, wird die die Aktien der aussenstehenden
Aktionäre unter den in Satz 1 genannten Voraussetzungen gegen Zahlung des im
Spruchverfahren festgesetzten Betrages erwerben.,.".
Im Zuge der Vorbereitung des Abschlusses des Unternehmensvertrages hatten der Vorstand der
Schering AG sowie die Geschäftsführung der Antragsgegnerin am 18. Mai 2006 die
mit der

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Ermittlung des Unternehmenswerts der Schering AG und darauf aufbauend der Höhe der
angemessenen Barabfindung nach § 305 AktG und des angemessenen Ausgleichs nach § 304
AktG beauftragt. Diese gelangte in ihrer gutachtlichen Stellungnahme vom 27. Juli 2006 zu dem
Ergebnis, dass der Ertragswert je Aktie der Schering AG zum voraussichtlichen Stichtag bei einem
Unternehmenswert von 16.723 Mio. Euro bezogen auf die Gesamtzahl der nicht im
Unternehmensbesitz befindlichen Aktien 87,63 Euro beträgt. Auf der Basis dieses
Unternehmenswerts ermittelte sie die im Vertrag vorgesehene Ausgleichszahlung von 4,60 Euro
brutto. Da der für einen am 26. Juli 2007 endenden 3-Monatszeitraum ermittelte durchschnittliche
Börsenkurs der Schering AG bei 86,61 Euro lag, befand diesen für die Bestimmung der
Barabfindung als nicht relevant.
Einen Tag nach Erstellung des Berichts teilte der Vorstand der Schering AG mit, dass bei Ultravist
370, einem Mittel aus dem Geschäftsbereich Diagnostische Bildgebung, ein Rückruf erforderlich
werden könnte. Grund hierfür war eine in mehreren Ampullen und Flaschen des Mittels
aufgetretene Kristallisation, welche die gesetzlichen Toleranzgrenzen überschritt. Sämtliche von
dieser Problematik betroffenen Produkte waren am Standort Berlin hergestellt worden. Bei der
betroffenen Variante des Röntgenkontrastmittels Ultravist handelte, es sich um das jüngste
Mitglied der Produktfamilie mit der höchsten Jodkonzentration und den im Jahr 2006 höchsten .
Wachstumsraten.
erstellte daraufhin unter dem 30. Juli 2006 eine indikative Wertabschätzung hinsichtlich der
Auswirkungen eines möglichen Rückrufs auf den Wert der Schering Aktie. Hierbei gelangte sie zu
einer Wertminderung von 0,74 EUR die Stückaktie und ermittelte für die hieraus abgeleitete
Ausgleichszahlung eine Minderung in Höhe von 0,03 EUR.
Die auf den gemeinsamen Antrag der Schering AG und mit Beschluss der
Kammer vom 19. Mai 2006 bestellte Vertragsprüferin (im Folgenden
lbezeichnet) bestätigte in ihrem Bericht vom 2. August 2006 die Angemessenheit
von Abfindung und Ausgleich. Zusätzlich heisst es: "Die vom Bewertungsgutachter vorgenommene
Abschätzung der möglichen Auswirkungen aus dem Rückruf von Ultravist 370 sowie die Tatsache,
dass eine Phase III-Studie (n.o.v.e.l. 4) für die Entwicklung von Sargramostim zur Behandlung von
Morbus Crohn die Erfolgskriterien nicht erfüllte, geben die Indikation eines niedrigeren Wertes".
Am 31. Juli 2006 gab die Schering AG in einer ad hoc-Mitteilung gemäss § 15
Wertpapierhandelsgesetz bekannt, dass das Produkt Ultravist 370 zurückgerufen werde und eine
Phase-III-Studie mit Sargramostim zur Behandlung der Krankheit Morbus Chron nicht die
gewünschten Ergebnisse erzielt habe.

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Die im Vertragsbericht wiedergegebene Planungsrechnung bestand aus einer die Jahre 2006 bis
2008 umfassenden Detailplanungsphase und die Phase der ewigen Rente ab dem Jahr 2009.
Grundlage der Detailplanungsphase war die nach den International Financial Reporting Standards
(nachfolgend IFRS) aufgestellte operative Planung der Schering AG. Diese beinhaltete Plan-
Gewinn- und Verlustrechnungen und Planbilanzen für die Jahre 2006 bis 2008 und war
Bestandteil des regelmässigen internen Planungs- und Berichterstattungsprozesses des Schering
Konzerns. Sie wurde im Herbst 2005 erstellt und im Dezember 2005 vom Vorstand verabschiedet
sowie vom Aufsichtsrat in seiner Sitzung vom 20. Dezember 2005 genehmigt. Eine über einen
Zeitraum von drei Jahren hinausgehende Planung existierte bei der Schering AG nicht.
Bestandteil des regelmässigen Planungsprozesses war eine Fortschreibung der Planung bei der
Vorlage der Quartalsergebnisse des Folgejahres als so genannter "Forecast". Das Ergebnis der in
den ersten zwei Quartalen des Jahres 2006 eingetretenen Entwicklung ist in das sogenannten
"Outlook II 2006" eingegangen und war Planungsgrundlage des Bewertungsverfahrens, wie es mit
dem ersten Bericht der vom 27. Juli 2006 zunächst zum Abschluss gekommen ist.
Aktualisierungen der Detailplanung aufgrund von Sachverhalten, die bis zu diesem Termin
bekanntgeworden waren, wurden vom Vorstand der Schering AG in der Sitzung vom 20. Juli 2006
verabschiedet.
Änderungen gegenüber der Planung vom Dezember 2005 ergaben sich unter anderem bei der
Eliminierung von Mieterträgen und damit im Zusammenhang stehende Aufwendungen für nicht
betriebsnotwendige Immobilien, das geänderte Zinsergebnis sowie die Auswirkungen der
erwarteten Wechselkursentwicklung. Daneben wurde eine Belastung des Ergebnisses des Jahres
2006 durch Übernahmeaufwendungen in Höhe von 126 Mio. Euro sowie durch die Ausübung von
Aktienoptionen von Schering Mitarbeitern in Folge der Übernahme durch in Höhe
von 41 Mio. Euro erwartet. Für die Folgejahre wurden zusätzliche Einnahmen durch die Realisierung
vorvertraglicher Synergien sowie aus der Auflösung des Entwicklungsfonds angenommen. Bedingt
durch das Bewertungsmodell von ergaben sich auch Änderungen durch eine abweichende
Beurteilung des zukünftigen Wechselkurses zwischen Euro und US-Dollar sowie im Zinsergebnis.
Die Wertansätze der Phase der ewigen Rente ab dem Geschäftsjahr 2009 wurden aus einem von
in Zusammenarbeit mit den Planungsverantwortlichen sowie den einzelnen Forschungs-
und Entwicklungsbereichen der Schering AG aufgestellten Prognosemodell abgeleitet. Darin sollte
die zukünftige Umsatzentwicklung entsprechend den branchentypischen Lebenszyklen der
einzelnen Produkte unter Einschluss der Produkte aus der Entwicklungspipeline abgebildet
werden. Das Prognosemodell umfasste die Geschäftsjahre 2009 bis 2016 mit dem zuletzt

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genannten Jahr als Phase der ewigen Rente innerhalb des Modells. Die Einzelheiten wurden zum
Schutz der Geschäftsgeheimnisse der Schering AG nicht in das Gutachten von
aufgenommen. Vielmehr wurden die Aufwendungen und Erträge auf das Jahr 2009 kapitalisiert
und in eine Annuität umgerechnet.
Ausgangspunkt dieses Modells war der so genannte "strategische Prozess" der Schering AG, der
für die Planungszwecke modifiziert wurde. Bei diesem synonym auch als "Business Case Modell"
bezeichneten Prozess handelte es sich um eine interne produktbasierte Szenariobetrachtung, die
nicht die Qualität einer belastbaren Planungsrechnung besass. Er diente vielmehr der
Identifizierung von strategischem Potenzial und somit der Ausrichtung von Kapazitäten des
Unternehmens und betraf sowohl bereits am Markt befindliche Produkte als auch Projekte, die
sich noch in der Entwicklungsphase befanden. Mit diesem Prozess sollten Ressourcen des
Unternehmens gesteuert und Entscheidungen über die Weiterführung beziehungsweise
Einstellung oder Neuausrichtung von Forschungsprojekten herbeigeführt werden. Er enthielt keine
detaillierte Darstellung der für eine Planung notwendigen Aufwandspositionen.
stellte die in ihrem Prognosemodell enthaltene Planung dem Vorstand und dem
Aufsichtsrat der Schering AG am 20. Juli 2006 vor.
Die Antragsteller beantragen,
Barabfindung und Ausgleich höher festzusetzen.
Die Antragsteller beanstanden zum Teil die ihrer Meinung nach nicht ordnungsgemässe Bestellung
der gerichtlich bestellten Vertragsprüferin und deren unzureichende Prüfungsleistung.
Die Antragsteller sind im Übrigen der Auffassung, dass die festgesetzte Barabfindung wie zu
niedrig bemessen sind. Bereits der Vergleich mit dem per Stichtag Januar 2007 im Rahmen des
Ausschlusses der Minderheitsaktionäre festgesetzten Abfindungsbetrag von 98,98 Euro zeige, dass
eine Erhöhung zwingend sei:
Die Antragsteller rügen unter anderem, dass der IFRS-Rechnungslegungsstandard keine
hinreichende Grundlage für die Planungsrechnungen der Schering AG sei und aus diesem
Grunde eine Überführung in eine Rechnungslegung nach HGB erforderlich sei. Darüber hinaus sei
der Detailplanungszeitraum mit dem Jahren 2006 bis 2008 zu kurz, da das zu erwartende Umsatz-
und Gewinnwachstum hierdurch nicht ausreichend berücksichtigt werde. Die in dieser "Phase I"
geplanten Ergebnisse seien wegen der unzulässigen Anwendung des Vorsichtsprinzips

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übermässig pessimistisch, zumal eine hinreichende Analyse der Marktposition der Schering AG
fehle und die Planungstreue der Gesellschaft in der Vergangenheit mangelhaft gewesen sei.
Zudem sei im Jahr 2006 die Wirtschaft "angesprungen", so dass die zum Stichtag bereits
absehbaren Ergebnisverbesserungen für die Folgezeiträume fortgeschrieben werden müssten.
Von Einmaleffekten, wie von der Antragsgegnerin behauptet, könne nicht die Rede sein.
Jedenfalls seien Qualität und Substanz der in der Entwicklung befindlichen Produkte nicht
angemessen berücksichtigt worden.
Die für die "ewige Rente" ab 2009 in Ansatz gebrachten Zahlen seien nicht nachvollziehbar.
Soweit Planungsannahmen offengelegt seien, fehle es an der Plausibilität.
So seien etwa die erwarteten Einbrüche beim Absatz von Betaferon angesichts der Hürden für die
Herstellung von Generika biotechnologischer Präparate fehlerhaft. Auch seien die
Voraussetzungen für die von Schering für dieses Mittel im Rahmen des "Life-Cycle-Management"
geplanten Zulassungserweiterungen im Stichtag vorhanden gewesen. In der Planung seien auch
die Umsatzpotenziale der Yasmin-Familie deutlich unterschätzt worden. Dagegen seien negative
Einflüsse auf das Ergebnis überbewertet worden. Dies zeige sich insbesondere an den
Planannahmen zu den Auswirkungen des Rückrufs von Ultravist 370, die zudem nicht von
Schering selbst, sondern von stammten.
Auch könne es nicht angehen, dass in der Phase) noch mit Ergebnissteigerungen von 17 % pro
Jahr gerechnet werde und mit dem Beginn der Phasen ein unvermittelter Abfall auf 1,75 % zu
verzeichnen sei.
Unzutreffend sei auch die vorgenommene Korrektur des von Schering angenommenen
Wechselkurses zwischen Euro und US-Dollar von 1,25 auf 1,40, zumal das Währungsrisiko auch
schon im Risikozuschlag enthalten sei. Der in der Schering-Planung angenommene feste
Wechselkurs sei die einzig praktikable Möglichkeit mit dem Umstand umzugehen, dass künftige
Wechselkurse nicht zuverlässig vorhergesagt werden könnten. So genannte Forward Rates seien
wegen deren teilweise spekulativen Charakters kein geeigneter Ansatzpunkt. Synergien aus dem
Verbund mit der hätten Schering in grösserem Umfang als geschehen, wenn nicht sogar
in voller Höhe, gutgebracht werden müssen.
Die Antragsteller meinen weiter, dass die Annahmen zum Ausschüttungsverhalten und zur
Thesaurierung von Gewinnen nicht haltbar seien.

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Im Rahmen der angenommenen Steuerbelastung hätte für die Schering die beabsichtigte
Absenkung der Unternehmenssteuern berücksichtigt werden müssen, während der typisierte
persönliche Steuersatz von 35 % von den Antragstellern zum Teil als zu hoch und zum Teil als zu
niedrig kritisiert wird.
Ferner habe die Antragsgegnerin den massgeblichen Kapitalisierungszinssatz unzutreffend
ermittelt:
Zahlreiche Antragsteller meinen, es müsse auf den am Bewertungsstichtag festzustellenden
Basiszins abgestellt werden, da es für die Alternativinvestition auf diesen Termin ankomme. Auch
unter Betrachtung der Zinsstrukturkurve für einen längeren Zeitraum könne sich aber unter
Berücksichtigung des Parameters Beta 0 für unendliche Laufzeiten kein über 4,27 % liegender
Zinssatz ergeben. Wieder andere Antragsteller wollen auf die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen
abstellen oder aus verschiedenen Laufzeiten Mischzinsen bilden. Schliesslich sind einige
Antragsteller der Auffassung, die Verwendung eines einheitlichen Basiszinses benachteilige die
Minderheitsaktionäre gegenüber der Vorgehensweise bei der Verwendung periodenspezifischer
Diskontierungssätze.
Die Antragsteller wenden sich mit unterschiedlichen Begründungen gegen den Ansatz einer
Marktrisikoprämie beziehungsweise gegen deren konkrete Höhe im vorliegenden Bewertungsfall.
In diesem Zusammenhang kritisieren sie insbesondere die im Jahr 2004 veröffentlichte Studie von
Prof. Stehle und diskutieren diese unter verschiedenen Aspekten. Der Antragsteller zu 49. vertritt
in diesem Zusammenhang die Auffassung, die Kammer dürfe ohne Überprüfung der Rohdaten
und Berechnungsgrundlagen dieser und anderer Studien deren Ergebnisse nicht zur Grundlage
einer Schätzung im Sinne des § 287 ZPO machen.
Als Betafaktor muss nach Meinung der Mehrzahl der Antragsteller der originäre Wert der Schering
AG ohne Vornahme von Anpassungen, etwa über die Bildung eines so genannten "Adjusted
Beta", verwendet werden.
Schliesslich halten die Antragsteller den Wachstumsabschlag von 1,75 % für zu niedrig und
meinen, dass dieser sich mindestens in Höhe der erwarteten Inflationsrate bewegen müsse.
Angesichts der von Schering selbst im Jahr 2006 kommunizierten Wachstumsaussichten sei aber
eher ein noch höherer Wachstumsabschlag anzunehmen.

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Mehrere Antragsteller sind der Ansicht, das nicht betriebsnotwendige Vermögen sei höher
anzusetzen, da die bei der Schering AG vorhandene Liquidität ohne weiteres reduziert werden
könne.
Im Hinblick auf die Ermittlung des Börsenwerts der Schering AG wendet eine Mehrzahl von
Antragstellern ein, die Antragsgegnerin habe eine unzutreffende Referenzperiode verwendet. Bei
der Betrachtung des ihrer Auffassung nach zutreffenden Zeitraums von drei Monaten vor dem
Bewertungsstichtag ergebe sich ein höherer Durchschnittskurs als die ermittelten 89,36 Euro.
Zahlreiche Antragsteller wenden sich auch gegen die Angemessenheit der Beherrschungs- und
Gewinnabführungsvertrag festgesetzten Ausgleichszahlung:
Eine Verzinsung habe mit dem vollen Kapitalisierungszinssatz zu erfolgen. Für die Bemessung der
Höhe des Ausgleichs könne jedenfalls nicht auf eine Bonitätsbetrachtung der abgestellt
werden. Die Berechnung sei vorliegend auch insoweit fehlerhaft, als die persönliche
Steuerbelastung der Anteilseigner doppelt berücksichtigt worden sei.
Wegen der weiteren Einzelheiten wird auf den Inhalt der Gerichtsakten Bezug genommen. Soweit
die Kammer der Auffassung des gerichtlich bestellten Sachverständigen oder der in den
Privatgutachten von niedergelegten Ansichten folgt, wird für die Berechnungen und deren
Grundlagen auf die entsprechenden Gutachten verwiesen.
A. Zulässigkeit der Anträge
Die Anträge waren mit Ausnahme derjenigen der Antragsteller zu 21) bis 24) sowie 104), deren
Anträge als unzulässig zu verwerfen waren, zulässig. Die Anträge der nicht aufgeführten
Antragsteller sind sämtlich innerhalb der Antragsfrist des § 4 Abs. 1 Nr. 1 SpruchG bei Gericht
eingegangen. Darüber hinaus ist jeweils ein hinreichender Nachweis der Antragsberechtigung in
Form eines urkundlichen Belegs der Aktionärseigenschaft im Zeitpunkt des jeweiligen
Antragseingangs erfolgt.
1. Soweit die Antragsgegnerin meint, die Mehrzahl der Anträge auf Verbesserung von Abfindung
und Ausgleich sei als unzulässig zurückzuweisen, da die jeweiligen Antragsteller ihre
Aktionärsstellung nicht innerhalb der Antragsfrist des § 4 Abs. 1 Nr. 1 SpruchG nachgewiesen
hätten, ging dies fehl.

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2. Sämtliche Antragsteller haben ihre Anträge nämlich innerhalb der Antragsfrist entsprechend
den Anforderungen von § 4 Abs. 2 SpruchG begründet, weil sie - neben den anderen nach § 4
Absatz 2 Satz 2 SpruchG erforderlichen Angaben - jeweils mitgeteilt haben, bei Eingang des
Antrags Aktionäre der Schering AG zu sein. Nach § 4 Absatz 2 Satz 2 Nr. 2 SpruchG sind in der
Anspruchsbegründung - lediglich - die Umstände zu bezeichnen, aus denen sich die
Antragsberechtigung ergibt, aber keine Nachweise, auch nicht zur Stellung als Aktionär,
beizubringen. Eine Pflicht zu einem Nachweis innerhalb der Antragsfrist folgt aus dem Verweis in
§ 4 Absatz 2 Satz 2 Nr. 2 SpruchG auf § 3 SpruchG nicht. Die Darlegung der Antragsberechtigung
"nach § 3 SpruchG" bezieht sich darauf, dass der Antragsteller in der Antragsbegründung
vortragen muss, zu dem in § 3 Satz 1 und Satz 2 SpruchG für die jeweilige Strukturmassnahme
genannten Zeitpunkt Anteilsinhaber zu sein beziehungsweise gewesen zu sein. Auf eine
Darlegung in der FOrm eines Nachweises wird damit nicht verwiesen. § 3 Satz 3 SpruchG
begründet keine eigenständige Nachweispflicht, sondern beschränkt den Nachweis der Stellung
als Aktionär auf Urkunden und schliesst andere Beweismittel aus (vgl. BGH, NZG 2008, 658, 659
m.w.N.).
3. Die Mehrzahl der Antragsteller hat in der Folge, auch auf das entsprechende Bestreiten der
Antragsgegnerin hin, den Besitz von Aktien der Schering AG im Zeitpunkt der jeweiligen
Antragstellung bei Gericht urkundlich nachgewiesen. Die Antragsgegnerin kann diesen Umstand
nicht mit Nichtwissen bestreiten. Die entsprechenden Urkunden befinden sich bei den
Gerichtsakten und können von der Antragsgegnerin bei Bedarf eingesehen werden. Soweit sie
hiervon keinen Gebrauch gemacht hat, kann sie sich nicht mit Erfolg darauf zurückziehen, dass ihr
selbst nicht alle Nachweise in Kopie vorliegen. Der Nachweis der Aktionärsstellung im Rahmen
des Spruchverfahrens ist ausschliesslich gegenüber dem Gericht und nicht - auch - gegenüber
dem Antragsgegner zu führen.
4. Keinerlei Bestätigung trotz des ausdrücklichen Bestreitens seiner Antragsberechtigung hat der
Antragsteller zu 104) eingereicht, so dass dessen Antrag als unzulässig zu verwerfen war.
5. Zu verwerfen waren auch die Anträge der Antragsteller zu 21) bis 24), denen es nicht gelungen
ist, ihre Aktionärsstellung hinreichend nachzuweisen, was die Antragsgegnerin auch konkret
beanstandet hat. Aus den von den genannten Antragstellern zu den Akten gereichten
Bescheinigungen lässt sich nicht mit hinreichender Sicherheit entnehmen, dass sie bei Stellung
ihrer Spruchverfahrensanträge tatsächlich Inhaber von Aktien der Schering AG waren. Bei einer
"settled position" im Sinne der fraglichen Bestätigungen der Morgan Stanley Bank muss es sich
nicht zwingend um eine dingliche Rechtsposition handeln, vielmehr könnten mit dieser

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Formulierung auch lediglich Ansprüche gegen die Bank als Treuhänderin oder auch nur auf
Verschaffung der fraglichen Vermögenspositionen bezeichnet sein.
Auch mit der von den Antragstellern zu 21) bis 24) im Schriftsatz vom 2. April 2008
vorgenommenen Übersetzung ist nichts gewonnen,,da unklar bleibt, worum es sich bei
"beglichenen Positionen" im Rechtssinne genau handeln soff. Da den Antragstellern der Nachweis
der Aktionärsstellung obliegt, war es auch nicht Sache der Kammer, diesbezüglich
Nachforschungen anzustellen. Die Antragsteller hätten, wie es die von denselben
Verfahrensbevollmächtigten vertretenen Antragsteller zu 26) und 28) getan haben, Bestätigungen
einreichen können, die eine eindeutige Aussage hinsichtlich der Inhaberschaft an den Aktien
beziehen. Alternativ hätten sie die im Zeitpunkt ihrer Antragstellung geltenden vertraglichen
Vereinbarungen mit ihrer Depotbank offenlegen können, falls sich die bestehenden Zweifel auf
diese Weise hätten ausräumen lassen.
6. Hinsichtlich der Antragsteller zu 26) und 28) hielt die Kammer, wie soeben bereits angedeutet,
die mit Schriftsatz vom 2. April 2008 nachgereichten Bestätigungen von Goldman Sachs vom 3.
März 2008 für ausreichend. Soweit die Antragsgegnerin die Rechtsfähigkeit der Antragsteller zu
26) und 28) angezweifelt hat, hat sie diesen Einwand offensichtlich nach Vorlage der mit
Schriftsätzen vom 20. und 26. Juni 2008 eingereichten Bestätigungen der Registerbehörde der
Cayman Islands vom 11. und 20. Juni 2008 nicht mehr aufrechterhalten, da sie zu diesen keine
Stellung genommen hat. Die Kammer hatte auf der Grundlage der zu den Akten gelangten
Unterlagen keine Veranlassung, die Existenz der Antragsteller als'juristische Personen und damit
deren Antragsbefugnis in Frage zu stellen.
B. Begründetheit der Anträge
Die gegen die Antragsgegnerin gerichteten Anträge haben in dem aus dem Beschlusstenor
ersichtlichen Umfang Erfolg. Insoweit waren die den Antragstellern gewährte Barabfindung sowie
der den in der Gesellschaft verbliebenen Minderheitsaktionären zustehende Ausgleich zu erhöhen.
1. Verfahrensrügen
a) Die von einigen Antragstellern erhobene Verfahrensrüge im Hinblick auf die von ihnen
behauptete fehlende Neutralität der Prüfung durch die gerichtlich bestellte Vertragsprüferin
ging fehl.

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Eine fehlerhafte Auswahlentscheidung der Kammer lag insoweit nicht vor, auch wenn die
Bestellung von einem Vorschlag der Antragsgegnerin entsprach. Konkrete
Auswahlkriterien für das Gericht bei der Prüferbestellung sind in der massgeblichen gesetzlichen
Vorschrift des § 293c AktG nicht geregelt. Vorgeschrieben ist lediglich die Bestellung eines
Wirtschaftsprüfers beziehungsweise einer Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, wobei die
Ausschlusstatbestände des § 319 Abs. 2 und 3 HGB zu beachten sind. Eine Verletzung dieser
Bestimmungen durch die Bestellung von ist durch die Antragsteller aber nicht
geltend gemacht worden. Insbesondere war nicht ersichtlich, dass der bestellte Prüfer in der
Vergangenheit im Auftrag der Schering AG oder der Antragsgegnerin tätig geworden ist und aus
diesem Grunde als voreingenommen zu gelten hätte.
Im Übrigen ist dem Hauptaktiönär durchaus das Recht zuzugestehen, gemeinsam mit dem Antrag
auf Bestellung eines Barabfindungsprüfers dem Gericht einen Vorschlag für dessen Auswahl zu
unterbreiten. In der Folge ist es auch unbedenklich, wenn das Gericht diesem Vorschlag folgt (so
auch OLG Hamburg, ZIP 2004, 2288, 2289). Aus einem solchen Vorgehen kann nicht der Schluss
gezogen werden, dass eine gebotene Auswahlentscheidung nicht stattgefunden hat. Eine solche
bezieht nämlich auch andere Prüfer mit ein, die vom Antragsteller nicht benannt wurden, vom
Gericht aber dennoch bestellt werden können. Etwas anderes gilt nur dann, wenn sich das Gericht
unzutreffender Weise an den Vorschlag des Hauptaktionärs gebunden gefühlt hat, was von
Antragstellerseite aber weder behauptet wurde, noch der Fall war.
b) Auch die vorgenommene Parallelprüfung führte grundsätzlich nicht zu einer Entwertung des
Prüfungsgutachtens von in dem Sinne, dass es als nicht erstattet anzusehen wäre.
Der Bundesgerichtshof hat in einer Grundsatzentscheidung aus dem Jahr 2006 festgestellt, dass
in der Parallelprüfung keine entsprechend § 319 Abs. 2 Nr. 5 a.F. HGB unzulässige Mitwirkung am
Bericht des Hauptaktionärs liegt, sondern ein sinnvolles Vorgehen, das eine frühzeitige
Fehlerkorrektur durch den Prüfer ermöglicht und dessen Unabhängigkeit nicht in Frage stellt. Die
Grenzen der Zulässigkeit sind erst dann überschritten, wenn sich eine Beratungstätigkeit des
gerichtlich bestellten Prüfers auf unternehmerische Zweckmässigkeitsentscheidungen erstreckt
(vgl. BGH, BB 2006, 2543, 2544). Eine solche Tätigkeit der Prüferin war aber ebenso wenig
ersichtlich wie eine unzulässige Einflussnahme der hiesigen Antragsgegnerin auf deren Tätigkeit.
Unzutreffend war auch die Kritik, dass lediglich eine - in der Sache nicht
ausreichende - Plausibilisierung der UnternehmenSplanung und der Prüfergebnisse von
vorgenommen habe. Zum einen führt die Prüferin in ihrem Gutachten vom 2. August 2006 aus,
dass sie durchaus eigenständige Prüfungshandlungen vorgenommen hat, etwa im Rahmen von
Gesprächen mit Vertretern der Schering AG. Zum anderen bestimmt die für die Frage des

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erforderlichen Umfangs der Prüfung massgebliche Regelung des § 293e Abs. 1 AktG lediglich,
dass über das Ergebnis der Prüfung schriftlich zu berichten und dabei anzugeben ist, ob der
vorgeschlagene Ausgleich oder die vorgeschlagene Abfindung angemessen sind. Einer näheren
Begründung bedarf es lediglich hinsichtlich der Angemessenheit der angewandten Methode. Aus
diesem Umstand folgert die überwiegende Meinung, dass der Vertragsprüfer keine eigene
Unternehmensbewertung durchzuführen hat, sondern eine Plausibilitätskontrolle der ihm
vorgelegten Bewertung ausreichend ist (vgl. etwa Langenbucher in Schmidt/Lutter, AktG, 2. Aufl.,
Rz. 4 zu § 293e AktG). Zwar sollen sich die Aktionäre ein eigenes Urteil bilden können, dessen
Basis ist jedoch der Bericht des Vorstandes nach § 293a AktG, während sich der Prüfungsbericht
als Ergebnisbericht letztlich auf ein Rechtmässigkeitsurteil beschränkt (vgl. Hüffer, AktG, 10. Aufl.,
Rz. 6 zu § 293e AktG).
Im Ergebnis ist die durch durchgeführte Prüfung, gemessen am gesetzlichen
Massstab in § 293e AktG, nach Auffassung der Kammer nicht zu beanstanden. Ob das
Angemessenheitsurteil in der Sache zutreffend war, war im Zusammenhang mit der Frage, ob
eine formal ordnungsgemässe Vertragsprüfung stattgefunden hat, nicht relevant.
c) Aus den genannten Gründen war die Kammer im vorliegenden Verfahren nicht gehalten,
entgegen der Intention des Spruchverfahrensgesetzes eine von Grund auf neue, umfassende
Bewertung der Schering AG vorzunehmen beziehungsweise vornehmen zu lassen.
2. Abfindung nach § 305 AktG
Gemäss § 305 Abs. 1 AktG muss ein Unternehmensvertrag die Verpflichtung des herrschenden
Unternehmens enthalten, auf Verlangen der aussenstehenden Aktionäre deren Aktien gegen eine
im Vertrag bestimmte angemessene Abfindung zu erwerben. Angemessen in diesem Sinne ist
eine Abfindung, die dem ausscheidenden Aktionär eine volle Entschädigung dafür verschafft, was
seine Beteiligung an dem arbeitenden Unternehmen wert ist. Sie muss also dem vollen Wert der
Beteiligung entsprechen. Hierfür ist der Grenzpreis zu ermitteln, zu dem der aussenstehende
Aktionär ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden kann.
3. Methodik der Wertermittlung
Die Unternehmensplanung der Schering AG war nach Massgabe der vom gerichtlichen
Sachverständigen vorgenommenen Änderungen sowie einiger von der Kammer für
erforderlich gehaltener Modifikationen geeignet, als Grundlage für die Ermittlung der
angemessenen Barabfindung der ausgeschiedenen Minderheitsaktionäre zu dienen. Wesentliche

26
Mängel der vorgelegten Planung oder eine bewusste Manipulation zu Lasten der aussenstehenden
Aktionäre durch eine unzulässige Anwendung des bilanziellen Vorsichtsprinzips waren nach den
Feststellungen des Sachverständigen nicht zu erkennen.
a) Der im Spruchverfahren gerichtlich bestellte Sachverständige hat bei der
Ermittlung des Unternehmenswerts der Schering AG- ebenso wie die Bewertungsgutachterin
und - die Ertragswertmethode angewendet. Dies entspricht der
nahezu durchgängigen Praxis der Gerichte (vgl. etwa BGH, NZG 2003, 1127; BayObLG, NZG
1998, 946; OLG Düsseldorf, AG 2001, 189, 190), die rechtlich unbedenklich ist, aber
gegebenenfalls einer etwaigen Korrektur an Hand des Börsenkurses bedarf (so BVerfGE 100,
289, 307). Nach dieser Methode bestimmt sich der Unternehmenswert primär nach dem
Ertragswert des betriebsnotwendigen Vermögens, hängt also von der Fähigkeit des
Unternehmens ab, künftige Erträge zu erwirtschaften. Dieser Zukunftserfolg definiert sich danach
als die Summe sämtlicher an den Investor fliessenden Nettoausschüttungen aus dem
Unternehmen, die sich aus dem Überschuss der Einnahmen über die Ausgaben ergeben (vgl.
Piltz, Die Unternehmensbewertung in der Rechtsprechung, 3. Aufl., S. 17; Matthes/Graf von
Maldeghem, BKR 2003, 531, 533).
b) Da mit dem Ertragswertverfahren ein so genannter objektivierter Unternehmenswert ermittelt
wird, gilt die so genannte Stand-Alone-Prämisse. Dies bedeutet, dass die Bewertung des
Unternehmens auf der am Bewertungsstichtag vorhandenen Ertragskraft unter Ausblendung des
abgeschlossenen Unternehmensvertrages basiert, so dass beispielsweise durch den
Hauptaktionär mögliche Massnahmen wie Neuinvestitionen, Desinvestitionen oder
Restrukturierungsmassnahmen sowie die daraus resultierenden finanziellen Überschüsse nur zu
berücksichtigen sind, soweit hierfür Bewertungsstichtag bereits konkrete Massnahmen eingeleitet
waren. Mögliche, aber am Bewertungsstichtag noch nicht eingeleitete Massnahmen sind ebenso
wenig zu berücksichtigen wie Zukunftsentwicklungen, die gerade infolge des Beherrschungs- und
Gewinnabführungsvertrages eintreten werden beziehungsweise eingetreten sind (vgl. auch Eisolt,
DStR 2002, 1145, 1149). Aus diesem Grunde sind auch für das Unternehmen negative
Massnahmen auszublenden, welche der Hauptaktionär aufgrund seiner beherrschenden Stellung
gegenüber der Unternehmensleitung durchsetzen kann.
c) Das bilanzielle Vorsichtsprinzip findet für die Beurteilung der Ertragschancen aus Sicht eines
objektiven Dritten keine Anwendung. Vielmehr sind bei der Ermittlung der auf Dauer erzielbaren
Überschüsse mittlere Werte massgeblich (vgl. Grossfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 7.
Aufl., Rz. 374). Weil aussenstehenden Aktionären das Ausscheiden aus der Gesellschaft ohne
wirtschaftliche Nachteile ermöglicht werden soll, ist derjenige Wert massgeblich, den das

27
Gesellschaftsunternehmen ohne Abschluss des Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrags
hätte (vgl. Hüffer, a.a.O., Rz 18 zu § 305 AktG).
d) Die Unternehmensbewertung ist zeitbezogen, so dass die Wirtschaftskraft und damit der
Unternehmenswert zu einem bestimmten Stichtag zu ermitteln sind. Die Vorschrift des § 305 Abs.
3 Satz 2 AktG verweist für die Höhe der Barabfindung, die der Hauptaktionär den
Minderheitsaktionären anzubieten hat, auf die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der
Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung. Damit ist für die Bestimmung der angemessenen
Abfindung auf diesen Zeitpunkt abzustellen (vgl. BGH, NJW 2003, 3272, 3273; BGH NJW 1998,
1866, 1867; BVerfG, NZG 2003, 1316; OLG Stuttgart, OLGR 2004, 6, 9;.BayObLG, NJW-RR
1996, 1125, 1126), der zugleich bestimmt, welche Erwartungen hinsichtlich der
Unternehmensüberschüsse und Alternativanlagen bestehen.
e) Für die Bewertung ist aus Sicht des Stichtages daher grundsätzlich massgeblich, was man bei
angemessener Sorgfalt zum Stichtag wissen konnte, was absehbar war (vgl. OLG Köln, NZG
1999, 1222, 1226; OLG Stuttgart, AG 2004, 43, 44). Auf künftige, nachweisbare Erfolgschancen
kann die Bewertung der Ertragskraft nur dann gestützt werden, wenn die Voraussetzung hierfür
zum Stichtag bereits im Ansatz geschaffen sind (vgl. BGHZ 140, 35, 38), die künftige Entwicklung
mithin bereits in der Wurzel angelegt war. Unter derselben Voraussetzung können auch
Belastungen der Ertragskraft Eingang in die Bewertung finden. Im Übrigen muss die künftige
Entwicklung grundsätzlich unbeachtet bleiben, da der zu bestimmende Unternehmenswert dem
Preis entsprechen soll, den ein Erwerber zum Bewertungsstichtag zahlen würde (vgl. LG
Nürnberg-Fürth, NZG 2000, 89, 90).
Zwar können spätere Entwicklungen Anlass geben, die der Unternehmensbewertung zugrunde
liegenden Prognosen zu überprüfen (vgl. OLG Stuttgart, AG 2007, 596). Im Rahmen der
durchzuführenden Plausibilitätsprüfung ist regelmässig aber nur die Frage zu beantworten, ob der
Unternehmensplanung systematisch unzutreffende Annahmen zugrunde lagen, da ansonsten die
Vertretbarkeit der ursprünglichen Prognosen grundsätzlich nicht berührt wird.
4. Unternehmensplanung der Schering AG im Allgemeinen
a) Die von der Antragsgegnerin für die Detailplanungsphase auf der einen und die Phase der
ewigen Rente auf anderen Seite prognostizierten Erträge sind vom gerichtlichen
Sachverständigen im Wesentlichen nicht beanstandet worden. Sie konnten daher nach Massgabe
der nachfolgenden Ausführungen den Berechnungen des Unternehmenswerts der Schering AG
zugrunde gelegt werden.

28
b) In diesem Zusammenhang gilt für die gerichtliche Tatsachenermittlung im Spruchverfahren,
dass es sich für die Gerichte regelmässig verbietet, eigene Änderungen an der Planung
vorzunehmen. Während im Rahmen der bekannten (Vergangenheits-) Daten eine umfassende
gerichtliche Überprüfung stattfindet, ob diese zutreffend analysiert worden sind, gilt dies für die in
die Zukunft gerichteten Planungen von Unternehmen und den darauf aufbauenden Prognosen
über die künftige Entwicklung der Unternehmen und ihrer Erträge nur eingeschränkt. Diese
Planungen und Prognosen sind in erster Linie ein Ergebnis der jeweiligen unternehmerischen
Entscheidung der für die Geschäftsführung verantwortlichen Personen. Derartigen
Entscheidungen haben zwar auf zutreffenden Informationen und daran orientierten realistischen
Annahmen aufzubauen. Sie dürfen zudem nicht in sich widersprüchlich sein. Kann die
Geschäftsführung auf dieser Grundlage aber vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei
realistisch, darf diese Planung nicht durch andere - letztlich ebenfalls nur vertretbare - Annahmen
des Sachverständigen oder des Gerichts ersetzt werden (vgl. etwa OLG Stuttgart, AG 2006, 420,
425; OLG Stuttgart, Beschluss vom 18. Dezember 2009, 10 W 2/08). Dies gilt sowohl für positive
als auch negative Abweichungen.
c) Von Seiten der Antragsteller wurde die Rüge erhoben, sowohl die Bewertungsgutachterin
als auch der gerichtlich bestellte Sachverständige hätten diesen Grundsätzen
widersprechende, eigenmächtige Änderungen an der Planung vorgenommen. Diese seien
zwingend rückgängig zu machen, da die Gutachter - gerade im Hinblick auf die Chancen von
Produkten im Pharmamarkt - nicht über bessere Erkenntnisse verfügen könnten als die
zuständigen Gremien der Schering AG selbst. Während diese Argumentation auf den ersten Blick
zutreffend zu sein scheint, war im vorliegenden Fall eine differenzierte Betrachtung erforderlich:
d) Auf der einen Seite lag die aus dem Herbst 2005 stammende Unternehmensplanung vor, die
im Dezember 2005 vom Vorstand verabschiedet und vom Aufsichtsrat genehmigt worden war.
Diese enthielt detaillierte Prognosen für den Dreijahreszeitraum von 2006 bis 2008, wobei die
Aufstellung einer Dreijahresplanung nach den Vorgaben der International Financial Reporting
Standards (IFRS) dem regelmässigen Vorgehen des Unternehmens entsprach. Diese Übung sah
auch vor, die Planung regelmässig anhand der vorliegenden Quartalsergebnisse fortzuschreiben.
aa) Soweit einige Antragsteller rügen, die Detailplanungsphase sei angesichts des Stichtages im
September 2006 zu kurz gewählt, da der Planungszeitraum effektiv nur wenig mehr als zwei volle
Kalenderjahre erfasse. Dies mag zwar nicht dem Idealzustand für eine Unternehmensbewertung
nach dem Standard IDW S1 entsprechen, der in der Praxis eine Länge der Detailplanungsphase
von mindestens drei bis zu fünf Jahren vorsieht (vgl. VVollny, Der objektivierte Unternehmenswert,

29
2. Aufl., S. 210). Im konkreten Bewertungskontext ist jedoch zunächst einmal massgeblich, für
welchen Zeitraum ein integriertes Planungsmodell des zu bewertenden Unternehmens vorliegt.
Die Länge dieses Zeitraums hängt grundsätzlich davon ab, für wie viele Jahre und Monate die
Produktion durch Aufträge ausgelastet ist, welche Folgeaufträge hieraus abgeleitet werden
können und wie stabil sich das Wettbewerbsumfeld gestaltet. Diese Fragen unterliegen letztlich
der Beurteilung durch den Vorstand, so dass der gewöhnliche Planungsprozess regelmässig auch
für Bewertungszwecke zu verwenden ist. Darüber hinaus stellt sich die Frage, wie die zum
Stichtag vorhandene Planung "verlängert" werden soll, wenn die hierfür notwendigen Daten nicht
im erforderlichen Umfang oder - zeitlich gesehen - noch überhaupt nicht vorlagen.
bb) Der weitere, von mehreren Antragstellern erhobene Einwand, die Planung sei zu alt gewesen,
um die zum Bewertungsstichtag erkennbaren Entwicklungen adäquat abzubilden, erschien zwar
auf den ersten Blick stichhaltig. Dies galt vor allem auch hinsichtlich des Vorbringens der
Antragsteller zu 1), 77) und 79) bis 87), dass die der Planung zugrunde liegenden Daten bereits
aus dem Sommer 2005 gestammt haben müssen, damit eine Konsolidierung auf Konzernebene
im Herbst 2005 möglich war.
Allerdings hat der gerichtliche Sachverständige ausgeführt, dass die Planung aus dem Herbst
2005 der Bewertung nicht unverändert zugrunde gelegt worden ist, sondern dass diese - wie oben
beschrieben - entsprechend der tatsächlichen Entwicklung sowie neueren Erkenntnissen in den
ersten beiden Quartalen des Jahres 2006 als "Forecast" fortgeschrieben worden ist. Die
Ergebnisse dieses Prozesses sind dann in den sogenannten "Outlook II 2006" eingegangen.
Darüber hinaus besass die Planung aus dem Jahr 2005 im Hinblick auf den Bewertungsanlass den
Vorzug, dass sie originär von der Schering AG stammte und noch unbeeinflusst vom
"Bieterwettstreit" im Frühjahr 2006 und dem zunehmenden Einfluss der Antragsgegnerin im Laufe
des Jahres 2006 erstellt worden ist.
cc) Inwieweit die zum 27. Juli 2006 unter Mitwirkung der vorgenommenen Aktualisierungen
der Planung zutreffend beziehungsweise gerechtfertigt gewesen sind, ist eine inhaltliche
Bewertungsfrage, die von der isolierten Problematik des Alters der Planung zu trennen ist. Im
Ergebnis lässt sich zu dieser Frage festhalten, dass die Kammer die zum Stichtag vorhandene
Planung angesichts der erfolgten Fortschreibung für eine taugliche Grundlage der
Unternehmensbewertung hielt.
dd) in diesem Zusammenhang war dann auch der von den Antragstellern zu 1), 77) und 79) bis
87), erhobene Einwand, der gerichtlich bestellte Sachverständige habe sich (pflichtwidrig) nicht die
"aktuelle Planung" der Schering AG vorlegen lassen, nicht gerechtfertigt. Die turnusmässig

30
nachfolgende Planungsrechnung ist erst im Herbst 2006 erstellt worden, um dann im November
2006 vom Vorstand der Schering AG verabschiedet zu werden. Da dieses Datum nach dem
Stichtag liegt, war die Planung aus dem November 2006 nicht als "aktuell" in dem Sinne
anzusehen, dass sie für die vorliegende Bewertung hätte verwendet werden müssen, da es allein
auf die Erkenntnisgrundlage am Stichtag ankommen konnte. Eine unmittelbare Einbeziehung der
neueren Planung wäre nur dann geboten gewesen, wenn am 13. September 2006 der
Planungsprozess bereits vollständig abgeschlossen gewesen hätte, die hieraus resultierenden
Prognosen dem gerichtlichen Sachverständigen aber vorenthalten worden wären. Hierfür war aber
nichts ersichtlich.
ee) Festzuhalten bleibt, was der gerichtliche Sachverständige auch mehrfach betont hat, dass mit
Ausnahme der im Gutachten konkret diskutierten Sachverhalte, die im Sommer 2006 bekannt
geworden sind, keine wesentlichen Änderungen an der Planung der Schering AG für den Zeitraum
von 2006 bis 2008 vorgenommen worden sind, die zwingend rückgängig zu machen wären.
e) Neben der turnusmässigen Dreijahresplanung existierte bei der Schering AG der so genannte
"strategischer Prozess" zur Steuerung der unternehmensinternen Ressourcen. Der gerichtliche
Sachverständige beschreibt dieses Instrument in seinem Ergänzungsgutachten vom 15.
Dezember 2011 als eine "interne produktbasierte Szenariobetrachtung", die mit ihrem
Detailbezugs- und Verbindlichkeitsgrad nicht der verabschiedeten Planungsrechnung für 2006 bis
2008 entsprochen habe. Der strategische Prozess habe bei der Schering AG der Identifizierung
von strategischem Potenzial und somit der Ausrichtung von Kapazitäten gedient und sowohl
bereits am Markt befindliche Produkte als auch Projekte betroffen, die sich noch in der
Entwicklungsphase befanden.
f) Dieser strategische Prozess - im Rahmen der Bewertung auch als "Business Gase Model" oder
abgekürzt als BCM bezeichnet - diente der Bewertungsgutachterin dazu, eine
Planungsrechnung für den Zeitraum 2009 bis 2015 aufzustellen, da sie davon ausging, dass im
Jahr 2008 noch kein "eingeschwungener Zustand" erreicht sein würde, der für den Zeitraum der
ewigen Rente fortgeschrieben hätte fortgeschrieben werden können.
aa) Soweit mehrere Antragsteller der Auffassung sind, dem strategischen Prozess sei dieselbe
Verbindlichkeit beizumessen wie einer bereits verabschiedeten Planung, so dass Änderungen
grundsätzlich nicht in Betracht kämen, konnte die Kammer dieser Argumentation nicht folgen. Der
gerichtliche Sachverständige hat in seiner ergänzenden Stellungnahme ausführlich erläutert, worin
die Unterschiede zwischen dem strategischen Prozess der Schering AG und einer
Unternehmensplanung im Sinne einer geordneten Darstellung von Erwartungswerten lagen: Es

31
sei lediglich die Ertragsseite in Form von risiko- und nicht risikoadjustierten Erträgen detailliert
betrachtet worden, nicht aber die Aufwandsseite. Im Rahmen der Anhörung vom 14. August 2012
hat er hierzu noch einmal klarstellend ausgeführt, dass der strategische Prozess im Wesentlichen
dazu gedient habe, die Verteilung des Budgets für Forschung und Entwicklung rechtzeitig zu
steuern. Die Erfolgswahrscheinlichkeiten seien von den jeweiligen Projektteams beurteilt worden,
ohne dass aber - anders als bei einem Planungsprozess - eine regelmässige, systematische
Anpassung an aktuelle Erkenntnisse stattgefunden habe. Der Sachverständige hat in der
Anhörung weiter erläutert, dass es sich bei dem strategischen Prozess seinem Verständnis nach
zwar um ein vom Vorstand installiertes Planungsinstrument der Schering AG gehandelt habe, es
aber zwischen diesem Prozess und wesentlichen Strategieentscheidungen keinen unmittelbaren
Zusammenhang gegeben habe.
cc) Zwar mag es durchaus zweifelhaft erscheinen, dass die Schering AG über die übliche
Dreijahresplanung hinaus keine Mittelfristplanung erstellt haben soll, bei der auch bereits konkrete
Einschätzungen zu erwartetem Aufwand und Ertrag getroffen worden sind. Es lagen der Kammer
jedoch keinerlei konkrete Erkenntnisse vor, aus denen sich die Vermutung hätte ergeben können,
dass die Existenz einer solchen Planung von der Antragsgegnerin und der Bewertungsgutachterin
unterdrückt und diese in der Folge der Prüferin und dem gerichtlichen Sachverständigen
vorenthalten worden ist.
dd) Vor diesem Hintergrund konnten die aus dem strategischen Prozess stammenden Zahlen
nicht mit einer vom Vorstand verabschiedeten Planung gleichgesetzt werden. Im Zuge der
Zusammenführung der Daten aus diesem Prozess zu einer konkreten Planung mussten auch die
Ertragswerte nicht unverändert übernommen werden. Dies folgte schon aus der Überlegung
heraus, dass es auch bei normalen Planungsprozessen, die "Bottom-Up" erstellt werden, bei der
Konsolidierung in der Regel zu einer Kürzung der Erwartungen kommen wird, da die einzelnen
Unternehmenseinheiten dazu tendieren, die Chancen ihrer jeweiligen Bereiche zu positiv zu
bewerten.
ee) Der Umstand, dass die von ; aus dem BCM erstellte Planung Vorstand und Aufsichtsrat
der Schering AG am 20. Juli 2006 vorgestellt und von diesen Gremien gebilligt worden ist, gibt für
die Sichtweise der Antragsteller nichts her, da es sich hier bereits um "angepasste" Werte
gehandelt hat.
g) Soweit einige Antragsteller die Auffassung vertreten, allein der Umstand, dass das im Jahr
2006 tatsächlich erzielte Konzernergebnis der Schering AG deutlich über den in der Planung
enthaltenen Prognosen gelegen habe, könne als Beweis für die Untersetzung der zu erwartenden

32
Ergebnisse zu Lasten der Minderheitsaktionäre dienen, vermochte dies nicht zu überzeugen. Der
gerichtliche Sachverständige hat in seiner Anhörung vom 14. August 2012 hierzu ausgeführt, dass
für das bessere Ergebnis zum einen ein Rückgang der Kosten für Marketing und Vertrieb im
dritten Quartal verantwortlich gewesen sei, da auf Seiten der Schering AG abgewartet wurde,
welche Folgen die beabsichtigte Zusammenführung der Unternehmensaktivitäten mit der
Antragsgegnerin haben würde. Zum anderen hätten sich im vierten Quartal erhebliche Mehrerlöse
durch die Veräusserung von Tochtergesellschaften an die Antragsgegnerin eingestellt. Nach
Bereinigung der aussergewöhnlichen Einflüsse auf das Ergebnis habe sich aufgrund der
gewöhnlichen Geschäftstätigkeit ein Mehrbetrag von 40 Mio. Euro ergeben, der angesichts des
Gesamtergebnisses nicht ins Gewicht gefallen sein.
Von einer systematischen Unterschätzung der Umsatz- und Gewinnentwicklung durch die
Geschäftsleitung der Schering AG konnte damit nicht ausgegangen werden. Hinzu kommt, dass
die Antragsgegnerin unbestritten vorgetragen hat, dass der Ergebnissprung des Jahres 2005 in
ganz erheblichem Umfang auf für die Schering AG positive Wechselkurseffekte zurückzuführen
gewesen ist. Auch insoweit bestand kein Anlass, die grundsätzliche Geeignetheit der vom
Vorstand beschlossenen und aktualisierten Planung als taugliche Grundlage für die
Unternehmensbewertung in Zweifel zu ziehen.
5. Änderungen an der Planung
Hinsichtlich der Detailplanung der Jahre 2006 bis 2008 haben sich die nachfolgenden Änderungen
im Hinblick auf die Erträge der beschlossenen Planung ergeben:
a) Zum einen handelt es sich um die Berücksichtigung der im Juli 2006 bekannt gewordenen
Notwendigkeit, am Standort Berlin hergestellte Chargen des Röntgenkonstrastmittels Ultravist 370
wegen Produktionsfehlern zurückzurufen. Zur Berechtigung dieser Ansätze ist im Rahmen der
Diskussion der Planung des Geschäftsbereichs Diagnostische Bildgebung Stellung zu nehmen.
Gleiches gilt für die Berechtigung der Verschiebung der erwarteten Markteinführung des
Wirkstoffs Sargramostim mit der Indikation Morbus Chron aufgrund negativer Studienergebnisse,
die gleichfalls im Juli 2006 bekannt geworden waren.
Ferner wurden Anpassungen bei Mieterträgen für Objekte vorgenommen, die im Rahmen der
Bewertung als nicht betriebsnotwendig qualifiziert worden sind und deren Marktwert damit im
Bewertungsergebnis enthalten ist. Hiergegen haben die Antragsteller zu Recht keine
Einwendungen erhoben.

33
b) Darüber hinaus hat den von der Schering AG als konstant angenommenen Wechselkurs
zwischen Euro und US-Dollar ab 2007 verändert und anstelle eines Kurses von 1,25 $ für einen
Euro die vom Dienstleister Bloomberg Ende 2006 veröffentlichten Forward Rates verwendet. Die
Negativeffekte dieser Änderung, die von als "technisch" dargestellt wurde, hat der
gerichtliche Sachverständige auf Seite 239 seines Ausgangsgutachtens tabellarisch
zusammengefasst.
Den entsprechenden Eingriff in die Pla .nung der Jahre 2007 und 2008 hielt die Kammer für nicht
gerechtfertigt, so dass er rückgängig zu machen war. Völlig unabhängig von der an anderer Stelle
noch zu diskutierenden Frage, ob für die Einschätzung zukünftiger Wechselkurse die Ableitung
aus Forward Rates oder aus Analystenschätzungen die angemessenere Grundlage bietet, durfte
die bestehende Planung nur abgeändert werden, wenn die insoweit vom Vorstand getroffene
Prognosen nicht plausibel waren. Zu der Frage, ob die Annahme eines durchgängigen
Wechselkurses von 1,25 Euro zum US-Dollar für den Detailplanungszeitraum angesichts der zum
Bewertungsstichtag vorliegenden Informationen nicht vertretbar war, äussern sich aber weder die
Bewertungsgutachterin noch die Prüferin oder der gerichtlich bestellte Sachverständige.
Angesichts des Umstandes, dass Wechselkurse. zwischen Währungen von einer Vielzahl von
Faktoren beeinflusst werden, ist eine verlässliche Vorhersage über einen längeren Zeitraum
hinweg ohnehin nicht seriös möglich. Aus diesem Grunde ist es grundsätzlich nicht zu
beanstanden, wenn zu Planungszwecken im Sinne einer Konvention von einem durchschnittlichen
Kurs ausgegangen wird. Die entsprechende Annahme ist lediglich dann zu beanstanden, wenn
der verwendete Durchschnitt unrealistisch niedrig oder hoch ist. Hierfür lassen sich aus den
vorliegenden Gutachten aber keine Erkenntnisse gewinnen, so dass es für den Zeitraum der
Jahre 2006 bis 2008 bei den Planungen des Vorstandes zu verbleiben hatte.
c) Die Kammer hielt die Berücksichtigung der kurz vor dem Bewertungsstichtag bekannt
gewordenen Problematiken dagegen grundsätzlich für zwingend, da sämtliche auf die künftigen
Unternehmensüberschüsse einwirkenden Faktoren in die Berechnung des Ertragswerts
einzubeziehen sind. Dem kann nicht pauschal entgegengehalten werden, dass bei der Bewertung
der Schering AG offensichtlich lediglich negative Werteinflüsse berücksichtigt worden seien
während der gegenüber den Erwartungen positivere Verlauf der Geschäfte im Jahr 2006
"ausgeblendet" worden sei.
aa) Vor diesem Hintergrund waren, wie der gerichtlich bestellte Sachverständige zu Recht
ausführt, die kurz vor dem Bewertungsstichtag bekannt gewordenen Fertigungsprobleme bei dem
Röntgenkontrastmittel Ultravist in der Konzentration 370 dem Grunde nach zu berücksichtigten, da

34
die Leitung der Schering AG zu Recht davon ausging, dass es zu einem Produktrückruf kommen
werde. Dass es sich hierbei nicht nur um eine von mehreren Handlungsalternativen handelte, die
nicht überwiegend wahrscheinlich war, zeigt bereits der Umstand, dass der beabsichtigte Rückruf
am 31. Juli 2006 zum Gegenstand einer ad-hoc Mitteilug nach § 15 WpHG gemacht worden ist.
bb) Fraglich war allerdings, wie die anzunehmenden und absehbaren Auswirkungen der Höhe
nach zu beurteilen waren, was einer näheren Betrachtung bedurfte. Der gerichtlich bestellte
Sachverständige betont zwar, dass die Prognosen über die Auswirkungen der Aussetzung der
Produktion sowie des Rückrufs und der Vernichtung bereits ausgelieferter Chargen von der
Schering AG stammten. Dies bedeutete jedoch nicht, dass diese offensichtlich unter dem
Zeitdruck der bevorstehenden Hauptversammlung stehende Einschätzung nicht einer gesonderten
Überprüfung standhalten muss, da sie nicht mit einer abgeschlossenen und vom Vorstand
gebilligten Planung gleichgesetzt werden konnte. In der zur Hauptversammlung gefertigten
"indikativen Abschätzung der Wertauswirkung eines möglichen Rückrufs von Ultravist 370" betont
auf Seite 2 auch entsprechend, dass es sich bei der Abschätzung der Schering AG nur um
eine erste Einschätzung der möglichen Folgen gehandelt hat, die auf verschiedenen
vereinfachenden Annahmen beruht habe. Damit unterlag die Kontrolle der "Anpassung" anderen
Massstäben als die Beurteilung der Plausibilität der regulären Unternehmensplanung, was der
gerichtlich bestellte Sachverständige offensichtlich anders bewertet, wie seine Ausführungen auf
Seite 32 des Ergänzungsgutachtens vom 15. Dezember 2011 zeigen.
Eine nähere Betrachtung der Problematik ist im Zusammenhang mit der konkreten Planung für die
Produktfamilie Ultravist vorzunehmen.
6. Prüfungsmassstab des Gerichts
Der grundsätzlichen Kritik des Antragstellers zu 49) an der Tätigkeit des gerichtlich bestellten
Sachverständigen vermochte sich die Kammer nicht anzuschliessen.
a) Der Argumentation im Schriftsatz vom 15. Juli 2011 ist insoweit zu folgen, als es nicht Aufgabe
des gerichtlichen Spruchverfahrens sein kann, die von der Antragsgegnerin vorgenommene
Unternehmensbewertung lediglich daraufhin zu überprüfen, ob sie sich vom Ergebnis her als -
noch - vertretbar erweist. Vielmehr hat sich das Spruchgericht, soweit von den Antragstellern
erhebliche Einwendungen gegen die Höhe der ihnen gewährten Kompensation erhoben worden
sind, von der Richtigkeit der gewählten Bewertungsmethode, der darin enthaltenen Ansätze sowie
der einzelnen Bewertungsschritte zu überzeugen. Dabei hat sich das Gericht bei fehlender eigener
Sachkunde sachverständiger Hilfe zu bedienen, was regelmässig der Fall sein dürfte.

35
b) Diese Prämissen können nach Auffassung der Kammer aber nicht dazu führen, dass das
Spruchgericht das Gutachten eines im Verfahren beauftragten gerichtlichen Sachverständigen in
allen Einzelheiten nachzuvollziehen hat, um dieses zur Grundlage seiner Entscheidung machen zu
können. Eine derartige Prüfung scheitert bereits an dem Umstand, dass das Gericht hierzu - wie
bereits erwähnt - aus rein fachlichen Gründen nicht in der Lage und aus diesem Grunde faktisch
gezwungen ist, sich auf die vom Sachverständigen getroffenen Feststellungen zu verlassen. Die
Grenze einer Übernahme sachverständiger Feststellungen durch das Gericht kann erst dort
erreicht sein, wo das Gutachten in sich nicht schlüssig ist.
c) Die von dem Antragsteller zu 49) zitierte Rechtsprechung betrifft überwiegend den
Prüfungsmassstab des Gerichts im Hinblick auf die zu Beginn jedes Spruchverfahrens bereits
existierenden Begutachtungen zum Unternehmenswert des jeweiligen Bewertungsobjekts. Hierbei
handelt es sich um die im Auftrag des,Antragsgegners erstellte Bewertung sowie um das
Gutachten des gerichtlich bestellten Prüfers über das Ergebnis seiner Prüfungshandlungen. Die
zum Teil wörtlich zitierten Entscheidungen beinhalten jedoch nicht die Aussage, dass das Gericht
grundsätzlich auch die Feststellungen eines darüber hinaus im Spruchverfahren eigens
beauftragten Sachverständigen grundsätzlich in Frage zu stellen hätte, da sonst Sinn und Zweck
der Beweisaufnahme verfehlt würden.
d) Mit den vorn Antragsteller zu 49) verlangten Angaben zu den vorn Sachverständigen
herangezogenen Quellen - etwa auch im Hinblick auf die von ihm geführten Gespräche - wäre
nach Meinung der Kammer im Ergebnis nichts gewonnen. In diesem Zusammenhang kann es
regelmässig nur um Fragestellungen gehen, die mit der Bestandsaufnahme und Bewertung der
Erwartungslage zum Bewertungsstichtag zusammenhängen und sowohl die subjektive
Einschätzung auf der Ebene des Bewertungsobjekts als auch die allgemeine Einschätzung durch
den Markt betreffen. Neben der ohnehin existierenden Schwierigkeit, die Ausgangslage am
Bewertungsstichtag nach Ablauf oft mehrerer Jahre nachzuvollziehen, ist es dem Gericht aufgrund
mangelnder Branchenkenntnisse und fehlenden Detailwissens um die Marktchancen und die
Marktentwicklung von einzelnen Produkten und Dienstleistungen nicht möglich, die Qualität und
Vertretbarkeit einer Prognose aus eigener Anschauung zu bewerten.
e) Zum anderen räumt auch der Antragsteller zu 49) ein, dass die Ermittlung des
Unternehmenswerts auf der Grundlage des - verfassungsrechtlich unbedenklichen -
Ertragswertverfahrens zu keinem mathematisch exakt fassbaren Ergebnis führen kann. Dies folgt
bereits aus dem Umstand, dass innerhalb des Bewertungspfades eine Vielzahl von Annahmen zu
treffen ist, die sich mit mehr oder weniger grosser Erheblichkeit auf das Endergebnis auswirken.

36
Aus eben diesem Grund kann auch die "Richtigkeit" des Ergebnisses nicht überprüft werden, da
es ein "richtiges" Ergebnis im Sinne einer bestimmten Zahl nicht geben kann. Vielmehr ergibt sich
stets eine Bandbreite von denkbaren Unternehmenswerten, innerhalb derer sich auch Sicht des
massgeblichen Stichtages "richtige" Ergebnisse bewegen. Für die Suche nach dem "richtigsten"
Ergebnisses innerhalb der gewonnenen Bandbreite fehlt es sowohl an einer tauglichen
theoretischen Grundlage als auch an der entsprechenden Methodik.
f) Vor diesem Hintergrund hält die Kammer die im Beweisbeschluss vorn 27. Juni 2008
enthaltenen Einschränkungen im Hinblick auf die Ausermittlung von Bewertungsdetails weiterhin
für zutreffend und praktikabel, um in angemessener Zeit zu einer Beendigung des Verfahrens zu
gelangen. Soweit eine bestimmte Betrachtungsweise dazu führt, dass sich der rechnerische
Unternehmenswert, vor allem bezogen auf den einzelnen Anteil, kaum verändert, bedarf es nach
Überzeugung der Kammer einer umfangreichen Ausermittlung nicht. Der einzelne Aktionär hat
zwar ein Recht auf die Zubilligung eines angemessenen Ausgleichs beziehungsweise einer
angemessenen Abfindung. Hiermit korrespondiert jedoch nicht ein Anspruch darauf, im
Spruchverfahren eine in sämtliche denkbaren Details gehende Unternehmensbewertung zu
erhalten, da es sich, anders als der Antragsteller zu 49) meint, nicht um eine unabdingbare
Voraussetzung für die Bestimmung der angemessenen Kompensation handelt.
g) Zum einen soll sich die gerichtliche Überprüfung der Kompensation nach dem Willen des
Gesetzgebers auf die von den Antragstellern hinreichend begründeten Einwendungen
beschränken, so dass regelmässig ohnehin eine vollständige Neubewertung des
verfahrensgegenständlichen Unternehmens unter Betrachtung sämtlicher potenziell
wertrelevanten Faktoren nicht in Betracht kommt. Zum anderen würde die Ermittlung wertmässig
nur begrenzt relevanter Sachverhalte angesichts der genannten Wertbandbreite zu einer
Scheingenauigkeit führen, zumal in der Praxis Veränderungen an den Komponenten des
Kapitalisierungszinssatzes durch deren "Hebelwirkung" im Gegensatz zu geringfügigen
Änderungen des Kalküls bei einzelnen Punkten der Einnahmen- oder Ausgabenseite zu spürbaren
Effekten führen.
Die Aufforderung an den Sachverständigen, nicht wertrelevante Details von einer näheren
Betrachtung auszunehmen, war damit nicht als Aufforderung zu verstehen, "nicht so genau" zu
sein.
7. Unternehmensplanung der Schering AG im Einzelnen

37
a) Spezial-Therapeutika
aa) Der Umsatz des Geschäftsfelds Spezial-Therapeutika wurde zum Bewertungszeitpunkt
massgeblich durch das Produkt Betaferon/Betaseron zur Behandlung der Krankheit Multiple
Sklerose (MS) bestimmt. Dieses Medikament, welches in den meisten Ländern zur Behandlung
schubförmiger Verlaufsformen der MS zugelassen ist und weltweit bei fast 19 % aller MS-
Behandlungen zum Einsatz kam, führte die Liste der umsatzstärksten Produkte von Schering an.
Allein im Jahr 2005 konnten die Umsätze um 10,9 % gesteigert werden. Die wesentlichen
Absatzmärkte lagen dabei in Europa und den USA.
bb) Der Patentschutz für Betaferon/Betaseron lief in den USA bereits im Jahr 2007 und in den
wesentlichen europäischen Märkten im Jahr 2008 aus. Aus diesem Grunde ging die Planung von
einem weiteren Umsatzanstieg bis zum Jahr 2009 und nachfolgend abschmelzenden Umsätzen
infolge des erwarteten Markteintritts von oralen Therapeutika und Nachahmerprodukten aus. Für
die USA bestand insoweit allerdings - jedenfalls im Jahr 2006.- die Besonderheit, dass keine
rechtlichen Grundlagen für die Zulassung von Nachahmerprodukten zu biotechnologisch
hergestellten Präparaten existierten. Aus diesem Grund wurde für den US-Markt mit einem
geringeren Umsatzrückgang nach Patentablauf geplant.
cc) Zum Bewertungsstichtag liefen zwei Forschungsprogramme zur Weiterentwicklung von
Betaferon beziehungsweise zur Erweiterung des Anwendungsbereichs im Rahmen des so
genannten "Life-Cycle-Managements": So untersuchte Schering im so genannten BEYOND-
Programm die Wirksamkeit von hoch dosiertem Interferon beta-1 b bei Patienten mit schubförmig
remittierender MS. Die im September 2005 veröffentlichten Ergebnisse sprachen zum
Bewertungsstichtag dafür, dass eine frühe Behandlung mit Betaferon das Risiko der Entstehung
einer klinisch eindeutigen MS reduzieren könnte. Eine Zulassung wurde später dann aber nicht
beantragt, da die für eine solche erforderlichen Daten nicht generiert werden konnten. Darüber
hinaus führte Schering in mehreren Ländern die so genannte BENEFIT-Studie durch, welche
Erkenntnisse über die Auswirkungen einer möglichst frühzeitigen Behandlung mit Betaferon liefern
sollte.
dd) Belastbare Ergebnisse aus der zuletzt genannten Studie lagen nach den Angaben des
gerichtlich bestellten Sachverständigen im September 2006 noch nicht in vollem Umfang vor, da
die Nachbeobachtungsphase noch nicht abgeschlossen war. Soweit die Antragsteller zu 21) bis
37) und 105) aus diesem Grunde eine zu vorsichtige Planung rügen und auf ein Interview mit der
Leiterin der Sparte Spezial-Therapeutika der Bayer Schering Pharma, Frau Darlene Jody
verweisen, das im Juni 2007 in der BHC World veröffentlicht wurde, hielt die Kammer dies nicht

38
für überzeugend. Zum einen führt der Sachverständige in seinem Ergänzungsgutachten vom 15.
Dezember 2011 aus, dass die aus dem ersten Teil der Studie gewonnenen Erkenntnisse durchaus
in die Planung eingeflossen waren, so dass entgegen der Annahmen der Antragsteller nicht
angenommen werden konnte, eine Berücksichtigung sei entgegen dem Gedanken der
"Wurzeltheorie" vollständig unterblieben. Zum anderen unterstellt die Detailplanung bis zum Jahr
2008 noch deutliche Wachstumsraten für Betaferon. Nach dem Prognosemodell für die Zeit von
2009 bis 2015 wird erst für das Jahr 2010 mit einer Umkehr der Entwicklung und im Vergleich zum
jeweiligen Vorjahr abnehmenden Umsätzen gerechnet.
ee) Daneben sah Schering im Bewertungsstichtag im Behandlungsgebiet MS ein erhebliches
Umsatzpotenzial im Wirkstoff Alemtuzumab, der unter der Namen Campath bereits zur
Behandlung von chronisch-lymphatischer Leukämie vertrieben wurde. Nach dem strategischen
Prozess sollte Campath MS ab dem Jahr 2011 in dem Markt eingeführt werden und bis 2015
neben Betaferon zu erheblichen Umsätzen beitragen. Allerdings lagen seit September 2005 die
Zwischenergebnisse einer von Schering und deren Kooperationspartner Genzyme durchgeführten
Phase-Il-Studie vor, in der es bei Patienten zu behandlungsbedingten schwerwiegenden
Nebenwirkungen gekommen war, so dass die amerikanische FDA die Fortführung der Studie
ausgesetzt hatte.
ff) Für die Kammer waren unter Berücksichtigung der Ausführungen des gerichtlichen
Sachverständigen keine objektiven Anhaltspunkte dafür ersichtlich, dass die die Planansätze
entsprechend der Einwendungen der Antragsteller als zu negativ einzustufen und damit
anzuheben wären. In diesem Zusammenhang ist erneut hervorzuheben, dass die Behauptung
mehrerer Antragsteller, beziehungsweise der gerichtliche Sachverständige hätten in die
vom Vorstand der Schering AG verabschiedete Planung eingegriffen und hier
Negativanpassungen vorgenommen, nicht zutreffend ist. Der gerichtliche Sachverständige hat
dies auf Seite 36 seines Ergänzungsgutachtens vom 15. Dezember 2011 noch einmal
ausdrücklich betont.
gg) Bei der Bewertung der - vor allem über den Detailplanungszeitraum hinausgehenden -
Prognosen war der empirisch gesicherte Produktlebenszyklus bei Originatoren wie der Schering
AG zu berücksichtigen. Nach der Markteinführung eines patentgeschützten Medikaments findet im
Zeitpunkt des Ablaufs des Patents regelmässig eine Zäsur statt, da es Generika-Produzenten dann
erlaubt ist, mit "Nachahmer-Produkten" auf den Markt zu kommen. Dies führt beim Originator
sowohl zu einem Einbruch der Umsätze als auch der erzielten Erlöse, da der generische
Wettbewerb auch mit Preisdruck gleichgesetzt werden kann. Abhängig davon, wann und wie viele
Generika- Unternehmen in den Markt drängen, kann diese Situation dazu führen, dass der

39
Originator in den ersten drei Jahren nach Patentablauf bis zu 80 Prozent seines ursprünglichen
Absatzvolumens verliert (vgl. Merk/Merk in Drukarczyk/Ernst, Branchenorientierte
Unternehmensbewertung, 3. Aufl., S. 324).
hh) Eine auf diesen pauschalen Annahmen beruhende Planung wäre im Fall von
Betaferon/Betaseron aufgrund der oben genannten Besonderheiten sicherlich verfehlt gewesen,
da insbesondere in den USA wegen der dort bestehenden Beschränkungen nicht mit einer
schnellen Verfügbarkeit von generischen Konkurrenzprodukten zu rechnen war. Entsprechend
ging auch Schering im Geschäftsbericht des Jahres 2005 davon aus, dass nach Patentablauf
durch den biotechnologischen Herstellungsprozesse und die damit verbundenen erhöhten
Anforderungen an die Zulassung von Nachahmerprodukten ein gewisser Konkurrenzschutz
gegeben sein würde.
Die vorliegenden Planungsprognosen berücksichtigen diese Faktoren jedoch und gehen, wie oben
angesprochen, auch nach Ablaufen des Patentschutzes zunächst noch von einem weiteren
Anstieg der Umsätze bis zum Jahr 2009 und erst danach von einem kontinuierlichen Absinken
aus, ohne dass ein abrupter Einbruch der Ergebnisse angenommen wurde.
ii) Eine zu negative Planung war vor diesem Hintergrund für die Kammer weder für die
Detailplanungsphase noch für die anschliessende Phase bis zum Jahr 2015 oder die ewige Rente
konkret ersichtlich. Wie sich dem Sachverständigengutachten vom 11. August 2010 entnehmen
lässt, sahen Analysten Ende 2006 die weitere Entwicklung von Betaferon deutlich negativer als
dies in der Planung der Schering AG reflektiert wird.
jj) Der gerichtliche Sachverständige nennt als weiteren Hintergründe für die geplante Entwicklung
neben dem Auslaufen des Patentschutzes zu erwartende orale Therapeutika und den - zum
Bewertungsstichtag - offenen Ausgang der Verhandlungen mit Chiron (Kaufoption bei change-of-
control):
aaa) Der Auftragsfertiger Chiron, der für die Schering AG für den US-Markt Betaseron herstellte,
war von der Novartis AG übernommen worden, was Schering dazu berechtigt hatte, eine
Kaufoption für alle für die Herstellung von Betaseron eingesetzten Vermögenswerte auszuüben.
Zu dieser Frage liefen im September 2006 noch Verhandlungen beziehungsweise
Rechtsstreitigkeiten zwischen Schering und Novartis/Chiron, eine Einigung wurde erst nach der
Hauptversammlung erzielt. Bei einem Scheitern bestand das Risiko, dass Dritte Zugriff auf die bei
Chiron lagernden biogenerischen Stämme von Betaseron erlangen und diese zur Entwicklung von
Konkurrenzpräparaten nutzen könnten. Damit war die der Planung zugrunde gelegte Annahme,

40
dass sich Chancen und Risiken in der entstandenen Situation gleichberechtigt gegenüberstünden
und damit letztlich vom Status Quo auszugehen sei, nicht zu beanstanden.
bbb) Die Planung geht weiter nachvollziehbar davon aus, dass der Marktanteil von MS-
Medikamenten, die ausschliesslich durch Injektion verabreicht werden können abnehmen wird,
sobald oral einnehmbare Produkte am Markt verfügbar sein werden. Die Einwendungen einiger
Antragsteller, es sei lebensfremd anzunehmen, dass Schering für Betaferon nicht gleichfalls an
dieser Verabreichungsform gearbeitet habe, waren zwar grundsätzlich nachvollziehbar. Auf der
anderen Seite existierten nach den Erkenntnissen, welche der gerichtliche Sachverständige im
Rahmen seiner Begutachtung gewonnen hat, entsprechende Forschungsarbeiten, die bereits eine
präklinische Phase erreicht hatten, im Herbst 2006 aber tatsächlich nicht. Damit konnte für die
Zwecke der Bewertung der Schering nicht unterstellt werden, dass künftige Umsätze mit einer oral
verfügbaren Formulierung von Betaferon erzielt werden können. In diesem Zusammenhang war
nicht einmal ersichtlich, dass sich der zugrundeliegende Wirkstoff Interferon-1b überhaupt für eine
Formulierung in Tablettenform eignet.
kk) Der gerichtliche Sachverständige hat im Rahmen seiner Betrachtungen zur Plausibilisierung
der Planung, wie oben bereÜ erwähnt, ausgeführt, dass im Herbst 2006 Analysten das weitere
Entwicklungspotenzial von Betaferon weitaus weniger positiv sahen als Schering selbst. Zwar mag
dieser Umstand isoliert betrachtet nur eine geringe Aussagekraft besitzen, da hinsichtlich der
geäusserten Auffassungen Dritter weder deren Informationsbasis ersichtlich noch auszuschliessen
ist, dass die fraglichen Meinungen interessegeleitet publiziert worden sind. Dennoch sprach auch
dieser Umstand gegen die Annahme, dass die der Bewertung zugrunde liegenden Planungen zu
Lasten der Minderheitsaktionäre nicht der seinerzeit vorherrschenden Marktsicht entsprochen
hätten.
II) Darüber hinaus ergab auch die vom Sachverständigen auf Seite 45 seines
Ergänzungsgutachtens angestellte Betrachtung der tatsächlichen Umsatzentwicklung der
Betaferon Produktfamilie in den Jahren 2006 bis 2010 keine Anhaltspunkte dafür, dass die
Planung systematisch zu negativ oder "pessimistisch" war und den Minderheitsaktionären damit
realistischer Weise zu erwartende Erträge vorenthalten worden wären. Die festgestellten
Abweichungen zwischen der Planung und den tatsächlichen Umsätzen bewegten sich im
Detailplanungszeitraum in einem Bereich unterhalb von a % und damit innerhalb der zu
erwartenden Unsicherheitsbandbreite. Unabhängig von der Frage, ob und in welchem Umfang die
nach dem Bewertungsstichtag liegende Entwicklung für nachträgliche Korrekturen an der Planung
herangezogen werden kann, ergaben sich jedenfalls keine Anhaltspunkte für eine fehlende
Plausibilität, die entsprechende Überlegungen hätte rechtfertigen können.

41
mm) Da grundsätzlich ausschliesslich auf die Erkenntnisgrundlagen aus der Sicht des Stichtages
abgestellt werden kann, sind einer nachträglichen Überprüfung der Planannahmen durch eine
Gegenüberstellung mit der tatsächlichen Entwicklung in den Folgejahren Grenzen gesetzt.
Regelmässig kann lediglich aus einem Blick auf die dem Bewertungsstichtag unmittelbar folgenden
Zeiträume ein Rückschluss auf die Vertretbarkeit von Planannahmen gezogen werden. Vor
diesem Hintergrund konnte es auf Ereignisse in den Jahren 2010 und 2011 entgegen der
Auffassung der Antragsteller zu 1) und 77) bis 87) und dem von diesen mit Erarbeitung einer
Stellungnahme beauftragten Buchprüfer nicht ankommen. So dürfte es im Herbst 2006
etwa schlechthin unmöglich gewesen sein vorherzusehen, dass im Jahr 2011 Zulassungsanträge
für das orale MS-Mittel Cladribin zurückgewiesen würden.
nn) Die in diesem Zusammenhang aufgestellte Forderung, der Sachverständige hätte auch die
Eintrittswahrscheinlichkeiten (POR) für die Produkte von Mitbewerbern überprüfen müssen, ging
über die im Rahmen eines Spruchverfahrens zu leistenden Ermittlungen deutlich hinaus. Es war
nicht ersichtlich, wie sich ein ausserhalb des jeweiligen Konkurrenzunternehmens stehender Dritter,
sei es ein Sachverständiger oder das Gericht, nachvollziehbare Kenntnisse über den
Entwicklungsstand eines Präparats zum Bewertungsstichtag verschaffen könnte, da es sich nicht
um allgemein zugängliche Informationen handelt. Damit konnte es nur auf die bei der Schering AG
vorhandenen Kenntnisse des Marktumfeldes ankommen, es sei denn, diese hätten nachweislich
auf unzutreffenden Annahmen beruht. Letzteres ist von Seiten der Antragsteller aber nicht konkret
behauptet oder sonst dargetan worden.
oo) Soweit die Eintrittswahrscheinlichkeit (POR) für das im Bewertungsstichtag noch nicht
verfügbare Präparat Campath MS von 45 % auf 23 % herabgesetzt hat, war dies angesichts der
Ergebnisse der Phase-Il-Studie nachvollziehbar, da von einer schnellen Markteinführung entgegen
der im strategischen Prozess noch enthaltenen Erwartungen nicht mehr ausgegangen werden
konnte.
aaa) Gegen eine derartige Anpassung sprach nicht der Umstand, dass die problematischen
Studienergebnisse zum Bewertungsstichtag bereits seit einem Jahr bekannt waren, da der
gerichtliche Sachverständige in seiner Anhörung vom 14. August 2012 noch einmal ausdrücklich
bestätigt hat, dass der strategische Prozess durch die verantwortlichen Projektteams nicht zyklisch
an neue Erkenntnisse angepasst wurde. Damit konnte nicht die Feststellung getroffen werden,
dass im Herbst 2006 bei Schering die Überzeugung vorgeherrscht hat, die Ergebnisse der Phase-
II-Studie würden die weitere Entwicklung von Campath MS nicht beeinträchtigen können.

42
Vielmehr teilt der Sachverständige auf Seite 56 seines Ergänzungsgutachtens ausdrücklich mit,
dass auch durch das zuständige Projektteam der Schering AG im Juli 2006 die Notwendigkeit
gesehen wurde, die ursprünglich mit 45 % angesetzte POR zu reduzieren. Damit beruhte die in
der Zwischenphase der Planung vorgenommene Anpassung nicht auf einem willkürlichen Eingriff
von
bbb) Zudem war die Wirkstoffgruppe, der Campath entstammt, offensichtlich nicht unumstritten,
wie sich aus den Ausführungen des Sachverständige in seinem Hauptgutachten hinsichtlich der
bei dem auf denselben Antikörpern aufbauenden Konkurrenzprodukt Tysabri aufgetretenen
Schwierigkeiten ergibt. Wie der Sachverständige weiter ausführt, lag der neue Wert für die POR
oberhalb des für die Indikation und Entwicklungsphase bestehenden Industrie-Benchmarks von 15
%, so dass er die Planung insoweit nicht für unplausibel hielt.
ccc) Dem schliesst sich die Kammer im Ergebnis an. Es konnte für die Zwecke der
Unternehmensbewertung im Rahmen des Spruchverfahrens nicht auf medizinische Expertisen zu
den pharmazeutischen Bewertungen einzelner Wirkstoffe und Präparate ankommen, da schon
nicht ersichtlich war, dass eine solche rückwirkende Bewertung überhaupt möglich und sinnvoll
wäre. Angesichts der Unsicherheit, die mit einer ih die entfernte Zukunft reichenden Betrachtung
von Umsatzchancen grundsätzlich verbunden ist, ist es nicht geboten, jedes Detail auszuermitteln,
es sei denn, es bestünden konkrete Anhaltspunkte für eine Fehlerhaftigkeit der Prognosen.
Letztlich würde aber auch eine solche Verfahrensweise lediglich zu einem weiteren begründbaren
beziehungsweise vertretbaren Ergebnis führen. Ein Abschluss des Verfahrens in angemessener
Zeit wäre hingegen nicht mehr zu erreichen.
pp) Hinsichtlich der Frage der möglichen Kannibalisierungseffekte zwischen Betaferon und
Campath MS und deren Wechselwirkungen mit Höhe der angesetzten Eintrittswahrscheinlichkeit
(POR) war angesichts der Marktposition von Schering zu berücksichtigen, dass von einer
zwingenden Wechselwirkung im Sinne eines blossen Verschiebung von Marktanteilen im Bereich
der Schering-eigenen MS-Präparate nicht ausgegangen werden konnte.
Zum Bewertungsstichtag befanden sich insgesamt fünf Konkurrenzprodukte auf dem Markt, von
denen vier einen höheren Marktanteil besassen als Betaferon/Betaseron. Daher war e.s nicht
unwahrscheinlich, dass von einem Misserfolg oder einer verzögerten Einführung von
Medikamenten, die nach dem Willen von Schering Betaferon ergänzen oder ersetzen sollten,
(auch) die Produkte der konkurrierenden Unternehmen würden profitieren können. Aus diesem
Grunde war es nicht vertretbar, die durch die verringerte POR verzögerten künftigen Umsätze mit

43
Campath MS im Verhältnis eins zu eins den erwarteten Umsätzen mit Betaferon/Betaseron
zuzuschlagen.
qq) Die von vorgenommene Planung für das in der Phase II der klinischen Entwicklung
befindliche Morbus Parkinson Präparat Spheramine ist von den Antragstellern nicht konkret in
Frage gestellt worden. Die gegenüber dem strategischen Prozess nach unten korrigierten
Ertragserwartungen waren angesichts der vom Sachverständigen beschriebenen Unsicherheiten
wegen der Neuheit der fraglichen Therapieform - nicht nur für die Schering AG - nachvollziehbar.
Es waren jedenfalls keine Argumente dafür ersichtlich, dass die Erfolgserwartungen gerade für
Schering höher liegen sollten als dies dem (allgemeinen) Industrie-Benchmark entnommen
werden konnte..
b) Gynäkologie und Andrologie
aa) Bei dem Geschäftsbereich Gynäkologie und Andrologie handelt es sich um den für den
Ertragswert des Gesamtkonzerns der Schering AG bedeutendsten Bereich, da er nach den
Feststellungen des gerichtlichen Sachverständigen 71 % zu diesem Wert beiträgt. Im
Geschäftsjahr 2005 betrug der Anteil am gesamten Konzernumsatz 38,4 %, respektive knapp 2
Mrd. Euro. Der ganz wesentliche Teil der Umsätze wurde mit 54,2 % in Europa erzielt, gefolgt von
den USA mit 22,1 % und Lateinamerika/Kanada mit 16,7 %.
bb) Das umsatzstärkste Untersegment war der Bereich der Empfängnisverhütung mit einem
Umsatzanteil von 85 %, wobei die erfolgreichsten Produkte die Präparate Yasmin, Mirena und
Diene waren. Der Umsatz des zuletzt genannten Produkts war wegen des fehlenden
Patentschutzes allerdings bereits rückläufig. Im Vergleich zum Vorjahr hatte sich in 2005 eine
negative Veränderung in Höhe von 8 % ergeben. Für Mirena bestand noch ein Patentschutz auf
den Herstellungsprozess bis zum Jahr 2013 und auf die Geräte bis 2015.
cc) Yasmin war im Jahr 2000 auf dem Markt eingeführt worden und basierte auf dem von der
Schering AG selbst entwickelten Hormon Drospirenon. Zum Bewertungsstichtag handelte es sich
bei Yasmin um das weltweit erfolgreichste orale Empfängnisverhütungsmittel. Der Patentschutz,
der bis zum Jahr 2020 reichen sollte, wurde der Schering AG für den US-amerikanischen Markt
allerdings durch Barr und Barr Laboratories streitig gemacht, die für das Jahr 2007/2008 die
Einführung einer generischen Version von Yasmin unter der Bezeichnung Seasonique geplant
hatten. Dies führte im Jahr 2005 zu einer Klage des Schering-Konzerns wegen Patentverletzung
und einer Gegenklage von Barr mit dem Ziel, das Schering-Patent für ungültig erklären zu lassen.

44
Daneben plante auch die Wyeth Corp, USA, mit einem oralen Kontrazeptivum im Jahr 2007 in den
USA und im Jahr 2008 in Europa in den Markt einzutreten.
dd) Um dem potenziellen Verlust von Marktanteilen, insbesondere aufgrund der
Patentstreitigkeiten, entgegenzuwirken, beabsichtigte Schering zum Bewertungsstichtag einen
möglichst schnellen Wechsel auf neue, auf der Basis von Drospirenon entwickelte Produkte.
Hierbei handelte es sich um das im August 2005 zugelassene Yasminelle und die weitere Variante
YAZ. Beide Präparate sollten in unterschiedlichen Spezifikationen, die dann wieder
patentgeschützt sein sollten, in den Jahren 2006 bis 2008 zunächst in den USA und nachfolgend
in Europa im Markt eingeführt werden. Auch langfristig sollten "Ersatzpräparate" aus der Yasmin-
Produktfamilie die Marktposition der Schering AG sichern, insbesondere auch im Zeitraum ab dem
Jahr 2020, in dem nach dem Auslaufen des Patentschutzes auf Yasmin in jedem Fall mit
Umsatzrückgängen gerechnet werden musste. Auch betreffend das Präparat YAZ existierten zum
Bewertungsstichtag aber schon Patentstreitigkeiten mit dem amerikanischen Unternehmen
Warner Chilcott, die erst im November 2006 im Rahmen einer aussergerichtlichen Einigung
beigelegt werden konnten.
ee) Für den Detailplanungszeitraum von 2006 bis 2008 rechnete die Schering AG trotz der
beschriebenen Unsicherheiten mit Wachstumsraten gegenüber dem jeweiligen Vorjahr, die
zwischen 10,2 ` ) /0 und 7,9 ` ) /0, und damit deutlich oberhalb der allgemeinen Marktprognosen für den
Bereich der Empfängnisverhütung lagen, wie der gerichtliche Sachverständige auf Seite 90 seines
Hauptgutachtens festgestellt hat.
ff) Bei der Fortschreibung der Planung ab dem Jahr 2009 wurde die oben beschriebene Strategie
der Schering AG umgesetzt und von einem Austausch bestehender durch künftig am Markt
einzuführende Produkte ausgegangen. Die in der strategischen Planung der Schering AG insoweit
enthaltenen Umsatzprognosen waren - im Gegensatz zu anderen Bereichen des BCM -
allerdings nicht um den Faktor der Eintrittswahrscheinlichkeiten zu reduzieren, da nach den
Erkenntnissen des gerichtlichen Sachverständigen im Rahmen der Einschätzung der
Realisierbarkeit des jeweiligen Projekts bereits Risikobereinigungen erfolgt waren. Die
entsprechenden Werte hat der Sachverständige in der Tabelle auf Seite 60 seines
Ergänzungsgutachtens dargestellt. Die dennoch erfolgten Korrekturen auf niedrigere Werte als sie
in der strategischen Planung enthalten waren, wurden vor dem Hintergrund der
Patentstreitigkeiten und der damit gegebenenfalls verbundenen Umsatzeinbussen in den USA
vorgenommen.

45
gg) Die Kammer hielt es aus Sicht des Stichtages für gerechtfertigt, die zu diesem Zeitpunkt
bestehenden Patentstreitigkeiten bei der Planung zu berücksichtigen. Im Gegenteil wäre es für
den Vorstand unrealistisch gewesen, die fraglichen Probleme auszublenden und hinsichtlich der
betroffenen Umsätze in den USA davon auszugehen, dass diese (weiterhin) ungeschmälert
wachsen würden. Vor diesem Hintergrund war die der Planung zugrunde liegende Prämisse, dass
Yasmin relativ zügig durch Nachfolgeprodukte ersetzt werden würde, um die erreichte
Marktposition durch den Absatz von neuen patentgeschützten Mittel zu sichern, nachvollziehbar
und plausibel. Unter Berücksichtigung dieses Ansatzes war auch nicht zu beanstanden, dass von
für das Jahr 2009 als Folge der Umstrukturierung des Produktportfolios zunächst ein
Umsatzrückgang angenommen wurde, da bei den Nutzerinnen von Umstellungsverlusten
ausgegangen wurde. Für die Zeit ab 2010 sollten mit den Ableitungen aus der Yasmin-Familie
aber wieder deutliche Umsatzsteigerungen realisiert werden.
hh) Für die Kammer waren keine Anhaltspunkte dafür ersichtlich, dass die vom gerichtlichen
Sachverständigen getroffene Feststellung unzutreffend wäre, die tatsächlich später als
angenommen erfolgte Einführung von generischen Konkurrenzpräparaten durch Barr in den USA
sei im September 2006 noch nicht vorhersehbar gewesen. Es kann nicht entscheidend darauf
abgestellt werden, dass aufgrund von nach dem Stichtag erfolgten Entwicklungen erst für das
Jahr 2009 von der Vermarktung entsprechender Produkte ausgegangen werden konnte.
ii) Zwar weisen einige Antragsteller darauf hin, dass für den Bereich Gynäkologie und Andrologie
sowohl die Planung der Schering AG als auch die weiterführenden Prognosen von
anlässlich des Ausschlusses der Minderheitsaktionäre der Schering AG im Januar 2007 deutlich
positiver ausgefallen sind. Zum entsprechenden Stichtag lagen jedoch, insbesondere im Hinblick
auf die patentrechtlichen Streitigkeiten in den USA, neue Erkenntnisse vor. Da es sich hierbei eher
um "zufällige" als planbare Ereignisse handelte, konnte nicht von einer Rückwirkung auf den
September 2006 ausgegangen werden.
jj) Eher problematisch war dagegen die von vorgenommene und vom gerichtlichen
Sachverständigen als plausibel gewertete Eliminierung sämtlicher Ergebnisse des Projekts
EUBOS (european branded off-patent strategy in female healthcare).
aaa) Im Rahmen dieses Projekts war beabsichtigt, zum einen bestehende patentgeschützte und
nicht patentgeschützte, zum anderen aber auch neue Produkte im Mittelpreis-Segment zu
vermarkten. Dabei sollte eine Konzentration auf die Regionen Südeuropa und Osteuropa erfolgen,
wo Schering seine Präsenz insbesondere bei der Empfängnisverhütung und Frauenheilkunde

46
ausbauen wollte. Dieses sollte mit Hilfe der Jenapharm GmbH, Jena, einer Tochtergesellschaft
der Schering AG, geschehen, die die Produkte unter ihrem Namen entwickelt und vertreibt.
bbb) In der vom Vorstand verabschiedeten Detailplanung für die Jahre bis 2008 waren aus diesem
Projekt noch keine Umsätze enthalten, da diese nach dem strategischen Prozesä erst ab 2009
generiert werden sollten. Allerdings stand nach den Angaben im Hauptgutachten des gerichtlichen
Sachverständigen (S. 94) wohl bereits zum Stichtag fest, dass die voraussichtlichen
Markteinführungen in Spanien, Italien und Polen verschoben würden. Ferner handelte es sich
lediglich um eine Projektüberlegung, für die trotz der Festlegung bestimmter Umsatzerwartungen
noch kein "Business Plan" existierte. Insbesondere lagen noch keine Einschätzungen vor, welche
Kannibalisierungseffekte auf das übrige Produktportfolio mit der Einführung einer solchen
Produktlinie verbunden sein würden.
ccc) Darüber hinaus fehlte im Bewertungsstichtag noch eine grundsätzliche Genehmigung des
Vorstandes, so dass es bei Abschluss der Bewertungsarbeiten im Juli 2006 für
angemessen hielt, das Projekt letztlich als hypothetisch einzustufen und in der aus dem BCM
erarbeitete Planung für 2009 bis 2015 insoweit keine Umsätze zu berücksichtigen. Allerdings hat
der Vorstand der Schering AG dann schon im Oktober 2006 - und damit in unmittelbarer zeitlicher
Nähe zum Bewertungsstichtag - beschlossen, das Projekt "dennoch in Teilen durchzuführen"
(Sachverständigengutachten S. 95). Aus diesem Grunde erscheint es unter Berücksichtigung der
"Wurzeltheorie" zweifelhaft, wenn der gerichtliche Sachverständige ausführt, als massgeblich für
die Eliminierung jeglicher Umsätze aus dem Projekt EUBOS sei es anzusehen, dass zum
Bewertungsstichtag die konkrete Absicht zu dessen Realisierung gefehlt habe.
ddd) Damit wäre nach Ansicht der Kammer eine Berücksichtigung des Projekts dem Grunde nach
in Betracht gekommen. Es fehlten aber an konkreten Anhaltspunkten, in welcher Höhe Umsätze
realistischer Weise in die Planung hätten eingestellt werden können. Die Kammer hat den
gerichtlichen Sachverständigen zwar gebeten, die Auswirkungen der Einbeziehung der Mitte 2006
im BCM der Schering AG enthaltenen Umsatzerwartungen darzustellen, was dieser in seiner
ergänzenden Stellungnahme vom 20. September 2012 auch getan hat. Eine vollständige
Einbeziehung der Werte aus dem BCM war jedoch nicht gerechtfertigt, da das Projekt zum einen
nur zum Teil durchgeführt werden sollte und zum anderen die Auswirkungen auf die Umsätze mit
der "Hauptproduktlinie" Yasmin nicht berücksichtigt wären. Darüber hinaus fehlte, wie bereits
erwähnt, auch ein konkreter "Business Plan", so dass es sich bei den Erwartungen im BCM
letztlich doch nur um ein Szenario gehandelt hat, in welcher Grössenordnung durch das Projekt
isoliert Umsätze generiert werden könnten. Da ohne eine belastbare Grundlage keine Erträge in

47
die Bewertungsplanung eingestellt werden konnten, hatte es im Ergebnis bei der
Nichtberücksichtigung des Projekts EUBOS zu verbleiben.
c) Diagnostische Bildgebung
Im Geschäftsbereich der diagnostischen Bildgebung war die Schering AG im Bewertungsstichtag
in den Bereichen Computertomografie-Röntgten-Kontrastmittel, Magnetresonanztomografie-
Kontrastmittel sowie über die Tochtergesellschaft Medrad Inc. auf dem Gebiet der
Applikationssysteme für Kontrastmittel tätig.
aa) Die bedeutendsten Produkte im Kontrastmittelgeschäft waren Ultravist und Magnevist und das
von dem italienischen Unternehmen Bracco einlizenzierte Präparat lopamiron, welches vor allem
in Japan, Lateinamerika und Frankreich vertrieben wird. Die Medrad Inc. war weltweite
Marktführerin für Injektionssysteme und Zubehör für Kontrastmittel. Der Gesamtbereich trug im
Jahr 2005 mit einem Viertel zum Konzernumsatz bei, wobei der höchste Umsatzanteil mit fast 40
% auf die USA entfiel, gefolgt von Europa und Japan. Im Lagebericht für das Jahr 2005
bezeichnete Schering die diagnostische Bildgebung als einen sehr attraktiven Geschäftsbereich
mit hervorragenden Zukunftsaussichten.
bb) Das umsatzstärkste Produkt des Geschäftsbereichs war im Jahr 2005 das Röntgen-
Kontrastmittel Magnevist mit einem Umsatzanstieg von 9 % im Vergleich zum Vorjahr. Der
Patentschutz lief noch bis zum Jahr 2007 in Europa und Japan und bis 2013 in den USA. Vor
diesem Hintergrund ging die Schering AG davon aus, dass sich das Umsatzwachstum nicht in der
Höhe der Vergangenheit fortsetien würde. Vielmehr ging die nach dem Ablaufen des
Patentschutzes von nachhaltig sinkenden Umsätzen aus, wobei diese allerdings durch einen
Produktwechsel auf das Nachfolgeprodukt Gadovist und die verstärkte Nutzung der
organspezifischen Kontrastmittel Primovist und Vasovist überkompensiert werden sollten. Bei dem
zweitstärksten Produkt handelte es sich um das CT-Kontrastmittel Ultravist, welches bereits 2005
mit Ausnahme von Italien keinen Patentschutz mehr genoss. Gegenüber 2004 war es hier zu
einem Umsatzanstieg von 5 % gekommen, wobei die wesentlichen Umsätze wegen des späten
Markteintritts in den USA in Europa und Japan erzielt wurden.
cc) Das Marktforschungsinstitut Evaluate Pharma prognostizierte im Bewertungsstichtag ein
Wachstum des Gesamtmarktes der diagnostischen Bildgebung bis 2010 in Höhe von 2,9 °A
jährlich, wobei ein deutlich darüber liegendes Wachstum für MRT-Kontrastmittel von 9,9 % jährlich
erwartet wurde. Dem zugrunde lag die Annahme eines Anstiegs von Untersuchungen mit
bildgebenden Verfahren. Die Planung der Schering AG spiegelte diese allgemeinen

48
Markterwartungen allerdings nicht vollständig wider, wie der gerichtliche Sachverständige auf S.
100 seines Hauptgutachtens ausführt. Zwar soll die jährliche Wachstumsrate zunächst bis 2008
auf 5,8 % steigen, langfristig bis zum Beginn der ewigen Rente jedoch nicht über der generellen
Umsatzentwicklung des Schering-Konzerns liegen.
dd) Der wesentliche Grund für diese Entwicklung wird zum einen in dem auslaufenden
Patentschutz für Magnevist und zum anderen im wachsenden Preisdruck gesehen. Entsprechend
sollen die Hauptprodukte Magnevist, Ultravist und lopamiron im Detailplanungszeitraum kein
Umsatzwachstum mehr verzeichnen. Das prognostizierte Wachstum soll sich im Bereich der
Kontrastmittel nur noch aus der Markteinführung neuer Produkte generieren und sich im Übrigen
aus dem Unternehmensbereich Medrad ableiten.
ee) Diese Gesellschaft besitzt in den USA einen Marktanteil von 70 % und in Europa von 50 %.
Das Wachstum ist - entsprechend der oben genannten Prognose von Evaluate Pharma - von der
Zunahme von kontrastmittelgestützten Untersuchungen mit bildgebenden Verfahren getrieben.
Hiermit verbunden ist zugleich ein Anstieg des Bedarfs an Verbrauchsmaterialien sowie einer
Umstellung der Inkjektionssysteme. Da Schering in diesem Bereich nicht von negativen
Preiseffekten ausging, enthielten sowohl die Detailplanung auch das strategische Modell die
Annahme einer durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate von 15 %.
aaa) Die Bewertungsgutachterin hielt dies allerdings für das Zwischenplanungsstadium von
2009 bis 2015 nicht für plausibel und legte der von ihr für diesen Zeitraum aufgestellten Planung
andere, im Zeitablauf deutlich schwächere Wachstumsannahmen zugrunde. war der
Auffassung, dass die Schering-Annahmen unrealistisch waren, da angesichts des bereits hohen
Markanteils der Medrad-Gruppe eine Marktsättigung eintreten werde und damit eine weitere
Verbesserung der Marktstellung nicht wahrscheinlich sei. Neben diese Effekte träten auch
zunehmende Entwicklungsrisiken durch die steigenden technischen Anforderungen an
Injektionssysteme. Aus diesem Grunde müsse mit gegenüber dem jeweiligen Vorjahr
abnehmenden Zuwachsraten gerechnet werden.
bbb) Der gerichtliche Sachverständige hielt diese Anpassungen, ebenso wie die restliche Planung,
für plausibel. Die Kammer schliesst sich dieser Analyse im Ergebnis an, obwohl sie die
Einschätzung von zur Entwicklung der Medrad zunächst kritisch gesehen hat. Der
gerichtliche Sachverständige hat allerdings in seinem Ergänzungsgutachten vom 15. Dezember
2011 ausgeführt, dass die Annahmen der Schering AG zum weiteren Wachstum der Medrad, Inc.
auf einer unkritischen Fortschreibung des Vergangenheitswachstums beruhten. Eine soldhe
Vorgehensweise erscheint aber tatsächlich nur wenig plausibel, erst recht, wenn dieses

49
Wachstum zum Teil auf Zukäufen beruht hat, solche aber in der konkreten Zukunftsplanung nicht
enthalten sind.
ccc) Auch nach der Reduzierung der Erwartungswerte durch erfährt die Medrad nach der
Planung bis zum Jahr 2015 ein Wachstum, welches deutlich oberhalb der von Evaluate Pharma
prognostizierten Wachstumswerte für den Gesamtmarkt der diagnostischen Bildgebung liegen
soll. Einem erheblichen Zugewinn weiterer Marktanteile durch die Medrad im Wege des
organischen Wachstums dürften durch den Umstand der bereits bestehenden Marktführerschaft
des Unternehmens tatsächlich Grenzen gesetzt sein. Damit dürfte sich das Wachstum der
Gesellschaft langfristig dem allgemeinen Marktwachstum in ihrem Tätigkeitsbereich annähern,
wobei die - modifizierte - Planung aber von zusätzlichem Wachstum ausgeht. Zu pessimistische
Grundannahmen liegen der Planung für den Zeitraum von 2009 bis 2015 mithin nicht zugrunde.
Eingriffe in die Planung der Schering AG für den Zeitraum bis 2008 hat es, entgegen der
Annahmen einiger Antragsteller, weder von Seiten der noch durch den gerichtlich
bestellten Sachverständigen gegeben.
ff) Erhebliche Fehlannahmen vermochte die Kammer auch im Bereich der Kontrastmittel nicht
erkennen. Auch hier finden sich nach den Feststellungen des gerichtlich bestellten
Sachverständigen, denen sich die Kammer anschliesst, keine konkreten Anhaltspunkte für eine
aus Sicht des Stichtages zu negative Prognose der voraussichtlichen Entwicklung.
gg) Nachträglich zu berücksichtigen war allerdings die im Bewertungsstichtag bestehende Absicht,
die in Berlin hergestellten Formulierungen des Mittels Ultravist 370 zurückzurufen.
aaa) Wie der gerichtlich bestellte Sachverständige zu Recht ausführt, konnten keine Zweifel
bestehen, dass die kurz vor dem Bewertungsstichtag bekannt gewordenen Fertigungsprobleme
bei dem Röntgenkontrastmittel Ultravist in der Konzentration 370 auf jeden Fall dem Grunde nach
zu berücksichtigten waren. Die Leitung der Schering AG ging im Sommer 2006 davon aus, dass
es zu einem Produktrückruf kommen werde. Dass es sich hierbei nicht nur um eine von mehreren
Handlungsalternativen handelte, die nicht überwiegend wahrscheinlich war, zeigt bereits der
Umstand, dass der beabsichtigte Rückruf am 31. Juli 2006 zum Gegenstand einer ad-hoc
Mitteilug nach § 15 WpHG gemacht worden ist.
bbb) Fraglich war allerdings, wie die anzunehmenden und absehbaren Auswirkungen der Höhe
nach zu beurteilen waren, was einer näheren Betrachtung bedurfte. Der gerichtlich bestellte
Sachverständige betont zwar, dass die Prognosen über die Auswirkungen der Aussetzung der
Produktion sowie des Rückrufs und der Vernichtung bereits ausgelieferter Chargen von der

50
Schering AG stammten. Dies bedeutete jedoch nicht, dass diese offensichtlich unter dem
Zeitdruck der bevorstehenden Hauptversammlung stehende Einschätzung nicht einer gesonderten
Überprüfung standhalten musste, da sie. nicht mit einer abgeschlossenen und vom Vorstand
gebilligten Planung gleichgesetzt werden konnte.
ccc) In der zur Hauptversammlung gefertigten "indikativen Abschätzung der Wertauswirkung eines
möglichen Rückrufs von Ultravist 370" betont auf Seite 2 auch entsprechend, dass es sich
bei den von der Schering AG getroffenen Prognosen nur um eine erste Einschätzung der
möglichen Folgen gehandelt hat, die auf verschiedenen vereinfachenden Annahmen beruht habe.
Damit unterlag die Kontrolle der "Anpassung" anderen Massstäben als die Beurteilung der
Plausibilität der regulären Unternehmensplanung, was der gerichtlich bestellte Sachverständige
offensichtlich anders bewertet, wie seine Ausführungen auf S. 32 des Ergänzungsgutachtens vom
15. Dezember 2011 zeigen.
ddd) Bei der Bewertung der Auswirkungen des Rückrufs war als besondere Schwierigkeit zu
berücksichtigen, dass im September 2006 die Ursachen der von Abnehmern des Mittels
festgestellten Verunreinigungen im Herstellungsprozess noch nicht identifiziert waren und damit
keine sicher Prognose möglich war, wann die Produktion wieder aufgenommen werden konnte.
eee) Auch unter Berücksichtigung dieses Umstandes sowie der Erläuterungen des
Sachverständigen in Punkt 2. seines Ergänzungsgutachtens hielt die Kammer die von in
Ansatz gebrachten, bis in die Phase der ewigen Rente reichenden und damit dauerhaften
Umsatzeinbussen für nicht nachvollziehbar.
Die dahinter stehende Annahme eines dauerhaften Verlustes von Marktanteilen nicht nur bei
Ultravist 370, sondern bei sämtlichen Produkten der Ultravist-Familie, wurde damit begründet,
dass ein Teil der Kunden die Abnahme aller Konzentrationen von Röntgenkonstrastmitteln von
einem Anbieter bevorzuge. Zu dieser Frage fehlt es aber in sämtlichen vorliegenden Gutachten
und Stellungnahmen an näheren Ausführungen, wie wahrscheinlich ein "spontaner" Wechsel des
Lieferanten aufgrund des Rückrufs lediglich der Konzentration Ultravist 370 ist - mag es sich
hierbei auch um ein im Stichtag wichtiger werdendes Mitglied der Produktfamilie handeln - und
inwieweit Anwender für eine Übergangszeit in der Lage wären, sich mit anderen Konzentrationen
zu behelfen. Der zuletztgenannte Sachverhalt wurde von Schering ausweislich der
Zusammenstellung auf Seite 3 der "Indikativen Abschätzung" von zwar berücksichtigt, in
welchem Umfang bleibt allerdings offen.

51
Darüber hinaus war die Kammer der Auffassung, dass reine Herstellungsprobleme weniger
geeignet sind, zu einem dauerhaften Vertrauensverlust bei den Kunden zu führen als Probleme
bei der Formulierung oder den Wirkungen medizinischer Präparate. Vorliegend galt dies vor allem
vor dem Hintergrund, dass Schering den Markt der Röntgenkontrastmittel nicht neu betreten hatte,
sondern in diesem Marktsegment bereits ein eingeführter Hersteller war. Damit schien die
Entstehung grundsätzlicher Zweifel der Abnehmer in die Fähigkeiten der Schering AG,
Röntgenkontrastmittel fehlerfrei herzustellen, eher fernliegend.
fff) Auch die tatsächliche Entwicklung zeigt, dass sich der Absatz von Ultravist im Jahr 2007
schneller als angenommen wieder erholt hat, so dass die Befürchtung einer grundlegenden
Verunsicherung des Marktes aufgrund der Herstellungsprobleme insoweit nicht plausibilisiert
werden konnte. Soweit der gerichtlich bestellte Sachverständige bei der weiteren Betrachtung des
Plan-/Ist-Vergleichs der Jahre 2006 bis 2010 konstatiert, dass die Umsätze in der Gesamtschau
noch hinter der adjustierten Planung vom Juli 2006 zurückgeblieben sind, war diese Betrachtung
für die hier interessierende Frage nicht massgeblich. Auch der Sachverständige führt nämlich
zutreffend aus, dass die tatsächlich erzielten Umsätze späterer Jahre nur bedingt für eine
rückwirkende Betrachtung geeignet sind, da in die späteren tatsächlichen Umsätze Faktoren
einfliessen, die zum Zeitpunkt der Planung nicht bekannt waren (neue Ereignisse),
beziehungsweise auch in der Planung nicht berücksichtigt wurden (echte Synergien).
ggg) Der Sachverständige führt allerdings weiter aus, es scheine aus heutiger Sicht notwendig
gewesen zu sein, die Umsätze der Produktfamilie Ultravist auch langfristig zu korrigieren. Diese
Feststellung wäre jedoch nur dann beachtlich, wenn diese Notwendigkeit bereits Mitte September
2006 objektiv erkennbar gewesen wäre. Es ist aber nicht ersichtlich, ob die gegenüber der
ursprünglichen Planung eher verhaltene Entwicklung der Umsätze mit Ultravist kausal auf den
Rückruf des Jahres 2006 zurückzuführen ist oder ob nicht daneben weitere oder gänzlich
verschiedene Faktoren eine Rolle gespielt haben.
hhh) Soweit einige Antragsteller geltend machen, der Ansatz erhöhter Aufwendungen für
Marketing und Vertrieb in Höhe von 44 Mio. Euro sei angesichts der tatsächlichen Entwicklung nicht
zu rechtfertigen, ging dies fehl. Der gerichtlich bestellte Sachverständige erläutert diesbezüglich
nachvollziehbar, dass der Anfall dieser Kosten zum Stichtag vorhersehbar war, es aber
gegebenenfalls Verschiebungen in andere Perioden gegeben habe, weiche auch durch die
Zusammenführung der Geschäfte von Schering AG und Antragsgegnerin bedingt gewesen sind.
Ein Ansatz für eine Korrektur der Bewertungsgrundlagen war in diesem Punkt damit nicht zu
erkennen.

52
iii) Zusammenfassend hielt die Kammer die Ausdehnung der voraussichtlichen finanziellen Folgen
des Rückrufs auch in den Zeitraum der ewigen Rente hinein für nicht plausibel.
d) Onkologie
Im Geschäftsbereich Onkologie sah die Schering AG im Jahr 2006 einen attraktiven
Therapiebereich mit grossem Geschäftspotenzial, da der medizinische Bedarf trotz der in der
Vergangenheit erzielten Fortschritte als hoch einzuschätzen sei.
aa) Unternehmensintern fasste die Schering AG in diesem Geschäftsbereich zwei Segmente
zusammen: die hämatologische Onkologie und den Bereich solide Tumore. Der zuerst genannte
Bereich umfasst Produkte für Therapieansätze zur gezielten Behandlung unterschiedlicher
Leukämieformen und Lymphome. Hier war die Schering AG im Jahr 2006 im Wesentlichen mit
den Produkten Fludara, dem umsatzstärksten Produkt des Geschäftsbereichs Onkologie im
Geschäftsjahr 2005, Campath und Zevalin in Europa und Leukine (Wirkstoff Sargramostim) in den
USA vertreten. Für Therapieansätze zur Behandlung solider Tumore wurden im Wesentlichen die
beiden Produkte Androcur, das zur Behandlung von Prostatakrebs eingesetzt wird bei und dem es
sich um den zweitstärksten Umsatzträger des Geschäftsbereichs in 2005 handelte, und Bonefos
vertrieben. Letzteres ist bereits seit dem Jahr 1985 auf dem Markt und wird in über 70 Ländern
vertrieben.
bb) Für Androcur bestand im Jahr 2006 kein Patentschutz mehr, so dass es in vollem Umfang
dem generischen Wettbewerb ausgesetzt war. Für Fludara war der Patentschutz in den USA im
Jahr 2003 abgelaufen. Ein patentrechtlicher Schutz bestand weiterhin für das Produkt Campath,
welches ausserhalb der USA unter der Bezeichnung MabCampath vertrieben wurde. Dieser endete
in den USA im Jahr 2015, in allen übrigen Regionen im Jahr 2009.
cc) Zum Bewertungsstichtag befand sich der gesamte Geschäftsbereich einschliesslich der
Produktpipeline noch im Aufbau. Die Geschäftsleitung der Schering AG beabsichtigte eine weitere
Expansion im Hämatologie-Geschäft und die Entwicklung innovativer Arzneimittel zur Behandlung
solider Tumore. Wegen des beabsichtigten deutlichen Ausbaus sollte eine Konzentration der
Aufwendungen für Forschung und Entwicklung auf diesem Geschäftsbereich erfolgen. Der
entsprechende Prozentsatz war bereits von 19,5 % des Gesamtaufwands im Jahr 2004 auf 24,6
% im Jahr 2005 angestiegen.
dd) Sowohl die Unternehmensplanung für die Jahre 2006 bis 2008 als auch der strategische
Prozess für die Jahre bis 2015 sahen eine deutliche Umsatzsteigerung von 429 Mio. Euro im Jahr

53
2005 auf 1,533 Mio. Euro im Jahr 2015 vor. Hieraus ergibt sich eine durchschnittliche jährliche
Wachstumsrate für die Detailplanungsphase von 8,0 % und für den Folgezeitraum bis 2015 von
13,6 %.
Nach den Ausführungen des gerichtlich bestellten Sachverständigen in seinem Hauptgutachten
(S. 123) war bei der Betrachtung der Höhe dieser Wachstumsprognosen allerdings zu
berücksichtigen, dass diese zwar oberhalb der im Jahr 2006 prognostizierten durchschnittlichen
jährlichen Wachstumsrate des weltweiten Pharmamarktes lagen, aber unterhalb der von Evaluate
Pharma und anderen Analysten prognostizierten Wachstumsrate für den Bereich Onkologie, die
für die Jahre 2005 bis 2010 bei 17 % liegen sollte. Als Ursache für diese überproportionale
Entwicklung wird die Erwartung eines Ansteigens von Krebserkrankungen genannt, da der Anteil
von für Krebserkrankungen anfälligeren älteren Menschen an der Bevölkerung zunehme.
ee) Analysten waren sich im Herbst 2006 im Hinblick auf die weitere konkrete Entwicklung der
Onkologiesparte der Schering AG bei ihren Vorhersagen nicht einig und prognostizierten Umsätze
zwischen 500 Mio. und 695 Mio. E.
ff) Die eigene Einschätzung des künftigen Umsatzwachstums beruhte auf konzerninternen
Analysen auf der Ebene der einzelnen Produkte und berücksichtigte dabei auch Patentabläufe
bzw. einen bereits fehlenden Patentschutz. Bei den bereits auf dem Markt befindlichen Präparaten
erwartete Schering vor allem bei Campath steigende Umsätze in den Regionen USA, Europa und
Lateinamerika/Kanada. Im Rahmen des Life-Cycle-Managements wurden weitere Therapieformen
und Indikationsgebiete angestrebt. Auch das Produkt Bonefos sollte steigende Umsätze
generieren, um die erwarteten mengen- und preisbedingten Umsatzrückgänge bei Androcur zu
kompensieren.
gg) Nach Auffassung des gerichtlichen Sachverständigen war die Produktpipeline im
Geschäftsbereich Onkologie im Jahr 2006 noch nicht besonders breit aufgestellt. Bei den noch in
der Entwicklung befindlichen Produkten aus dem Bereich hämatologische Onkologie habe sich im
Wesentlichen um Weiterentwicklungen bereits bestehenden Produkte gehandelt. Im
Indikationsgebiete soliden Tumore hätten sich neuartige Produkte allerdings bereits in einem
mittleren bis späten Entwicklungsstadium befunden, so dass die Planung - insbesondere für die
Jahre 2009 bis 2013 - von hohen Umsatzzuwächsen durch diese Produkte ausgegangen sei.
Bei der Frage der Realisierbarkeit dieser Prognosen müsse berücksichtigt werden, dass die
Schering AG im Gegensatz zu ihren anderen Geschäftsbereichen über keine umfassende
Erfahrung bei der Entwicklung onkologischer Präparate verfügte. Damit sei das Entwicklungsrisiko

54
generell als hoch einzustufen und die Annahme von Eintrittswahrscheinlichkeiten, die oberhalb
etablierter Industriebenchmarks lägen, sehr kritisch zu betrachten. Schliesslich hätten die Studien
bei verschiedenen Präparaten des Bereichs nicht die erwarteten bzw. erwünschten Ergebnisse
erbracht. Die Entwicklungsprojekte PTZ/ZK und MTGI ruhten im Bewertungsstichtag wegen
negativer Studienergebnisse.
hh) Die Bewertungsgutachterin nahm die genannten Umstände bei Erstellung der Planung
für die Prognosephase ab 2009 zum Anlass, die in der strategischen Planung der Schering
enthaltenen Umsatzprognosen in unterschiedlichem Umfang mit Negativkorrekturen zu versehen.
So wurden die Eintrittswahrscheinlichkeiten für die Präparate TOCOSOL-Paclitaxel, Bonefos-
Prevention und ZK-EPO auf die dem jeweiligen Entwicklungsstadium entsprechenden Werte aus
Industriebenchmarks herabgesetzt. Weiteren Anpassungsbedarf sah in dem Umstand,
dass TOCOSOL-Paclitaxel und ZK-EPO dieselben Indikationsgebiete betrafen und eine
diesbezügliche Konkurrenzbetrachtung nicht stattgefunden hatte. Die vom Vorstand genehmigte
Planung für die Detailplanungsphase wurde dagegen, wie auch für die übrigen Geschäftsbereiche,
keinen Änderungen unterworfen.
ii) Der gerichtliche Sachverständige hat die Plausibilität sowohl der unternehmenseigenen Planung
als auch der von für den Zeitraum von 2009 bis 2015 erstellten Planung einschliesslich der
vorgenommenen Korrekturen der Zahlen aus dem BCM bestätigt.
jj) Die Kammer hielt diese Wertung im Ergebnis für zutreffend. Auch die Rückführung der von der
Schering AG für die Produkteinführungen bis 2015 angenommenen Eintrittswahrscheinlichkeiten
auf die allgemeinen Durchschnittswerte von Industriebenchmarks war in diesem Zusammenhang
gerechtfertigt.
kk) Der Sachverständige hat in seinem Ergänzungsgutachten ausführlich zur Frage der
Beurteilung von POR Stellung genommen und den entsprechenden Prozess bei der Schering AG
beschrieben. In diesem Zusammenhang hat er auch ausgeführt, dass es sich bei den von
und ihm herangezogenen Industriebenchmarks um branchentypische Erfahrungswerte handelt,
die jedenfalls geeignet sind, vorhandene Unplausibilitäten und fehlende Konsistenzen
aufzuzeigen.
Damit kommt es zwar für die Erstellung einer Bewertung grundsätzlich weiterhin auf das konkrete
Entwicklungsprojekt an, allerdings sind deutliche Abweichungen von allgemeinen
Erwartungswerten zu hinterfragen, was natürlich nicht ausschliesst, dass diese gerechtfertigt sein
können. Im Bereich der Onkologie war ein deutlicher Erfahrungs- oder Forschungsvorsprung der

55
Schering AG gegenüber den Mitbewerbern aus der Vergangenheit heraus aber nicht ersichtlich,
so dass besonders positive Einschätzungen durch die Projektteams keine objektivierbare
Grundlage besassen.
Zwar war es der Schering AG gelungen, erfolgreiche Produkte auf den Markt zu bringen. Das
Unternehmen war aber nicht umfangreich aufgestellt und verfügte in der Onkologie auch nicht
über langjährige Erfahrung in Forschung und Entwicklung, so dass keine Rückschlüsse auf eine
überdurchschnittliche Erfolgsquote möglich waren. Auf dieser Grundlage erschien es
gerechtfertigt, in Ermangelung besserer Erkenntnismöglichkeiten auf die allgemeinen
Branchenerwartungen zurückzugreifen.
e) Sonstige Aktivitäten
Der Geschäftsbereich der sonstigen Aktivitäten spielte im Gesamtgefüge der Aktivitäten des
Schering-Konzerns im Herbst 2006 lediglich eine untergeordnete Rolle.
aa) Mehr als 70 % der Umsätze wurde im Dermatologiegeschäft erzielt, welches durch die
Tochtergesellschaft Intendis GmbH betrieben wurde, und Produkte zur Behandlung von
infektiösen und nichtinfektiösen Erkrankungen der Haut umfasste. Umsatzsteigerungen wurden in
der Detailplanungsphase durch die Einführung bestehender Produkte auf neuen Märkten, hier
insbesondere in den USA und in Japan, geplant. Eine wesentliche Weiterentwicklung des
Produktportfolios in der Zeit ab 2009 war nicht vorgesehen.
bb) Das Indikationsgebiet Krankheiten des Magen-Darm-Systems sollte mit dem Beginn der
Vermarktung in den USA des sich in der klinischen Phase III befindlichen Entwicklungsprojektes
Sargramostim in der Indikation Morbus Chron im Jahr 2008 erste Umsatzerlöse er-zielen. Der
Schering Konzern erwartete, dass die Vermarktung ausserhalb der USA im Jahr 2009
aufgenommen werden könnte. Das Präparat ist ein kolonie-stimulierender Faktor, dessen Einsatz
im Indikationsgebiet Magen-Darm-Erkrankungen für Morbus Chron erfolgen soll. Aufgrund der
zum Stichtag bekannt gewordenen Probleme im Rahmen der Phase-IH-Studie wurde die geplante
Markteinführung bewertungstechnisch um drei Jahre verschoben. Dass diese Einschätzung noch
zu positiv war, zeigt sich an der kurz nach dem Bewertungsstichtag im Oktober 2006 gefassten
Entscheidung des Vorstands, das Projekt gänzlich einzustellen.
cc) Die weiteren Umsätze des Bereichs wurden in 2005/2006 mit der Produktion pharmazeutischer
Grund- und Inhaltsstoffe für andere Pharmahersteller und der Herstellung von Spezial-
Therapeutika für Dritte am Standort Weimar erzielt. Die Schering AG beabsichtigte, beide

56
Aktivitäten wegen mangelnder Rentabilität zurückzuführen und plante die Umsätze
dementsprechend rückläufig.
Gegen die Planung dieses Geschäftsbereichs sind von den Antragstellern keine wesentlichen
Einwände erhoben worden.
8. Aufwandspositionen
a) Herstellungskosten
Die Herstellungskosten wurden im Rahmen der Planung auf das jeweilige Produkt
beziehungsweise die Produktfamilie bezogen bestimmt. Für die zum Stichtag bereits am Markt
eingeführten Produkte erfolgte dies auf der Basis der im Jahr 2005 tatsächlich angefallenen
Aufwendungen, wobei im Rahmen der Fortschreibung für die Jahre 2006 und 2007 von einer
leichten Kostenersparnis ausgegangen wurde. Die Kosten im Prognosemodell der Jahre 2009
wurden wiederum im Verhältnis der nach der Detailplanung für das Jahr 2008 erreichten Beträge
in Ansatz gebracht.
Für die Produkte aus der Entwicklungspipeline, die wegen einer späteren Markteinführung
erstmals im Zeitraum des Prognosemodells zu Umsätzen führen sollten, wurden die
voraussichtlichen Herstellungskosten dem strategischen Prozess entnommen. Die im Rahmen der
Aufstellung einer Planung für die Jahre 2009 bis 2015 vorgenommenen Anpassungen der
Umsatzerlöse wurden nach den Ausführungen des gerichtlichen Sachverständigen
(Hauptgutachten, S. 136) als Folgeänderungen mindernd berücksichtigt.
Gegen diese Ansätze war aus Sicht der Kammer nichts zu erinnern.
b) Marketing und Vertrieb
Der grösste Posten auf der Kostenseite des Schering-Konzerns bestand in den Aufwendungen für
Marketing und Vertrieb. Zusammengeführt sind hier die Aufwendungen für den Vertrieb bereits
bestehender Produkte und Produktgruppen sowie für die neu auf den Markt kommenden
Produkte.
aa) Im Zusammenhang mit der Einführung neuer Produkte ergeben sich zunächst erhöhte
Aufwendungen, um diese Produkte am Markt einzuführen. Im Gegensatz dazu kommt es,
insbesondere wenn bereits am Markt befindliche Produkte durch neue ersetzt werden, zu einem

57
zum Teil erheblichen Rückgang der Aufwendungen für Marketing und Vertrieb, da die bereits am
Markt eingeführten Produkte nicht oder nicht mehr so stark beworben werden. Auch entfallen
regelmässig mit Ablauf des Patentschutzes die Lizenzzahlungen an Dritte. Gemäss den
Ausführungen des gerichtlichen Sachverständigen wurden bei der Planung der Aufwendungen für
Marketing und Vertrieb vor diesem Hintergrund neben der Einführung neuer Produkte bzw.
Produktgruppen auch verminderte Aufwendungen für bereits langjährig am Markt befindliche
Produkte berücksichtigt.
bb) In den Jahren 2003 bis 2004 bewegten sich die Aufwendungen für Marketing und Vertrieb
relativ konstant im Bereich zwischen 31,5 % und 31,7 % des Konzernumsatzes. Im
Detailplanungszeitraum ging die Schering AG dann für das Jahr 2006 zunächst von einem Anstieg
des Postens auf 32,4 % der Umsätze aus und begründete dies mit den verstärkten Aktivitäten im
Zusammenhang mit den Produkten YAZ, Campath, Zevalin, und zwei Varianten des Mittels
Fludara. Die Quote sollte dann in 2007 mit 31,6 % wieder auf das durchschnittliche Niveau der
Vorjahre sinken. Im Prognosemodell der Jahre 2009 bis 2015 ging schliesslich davon aus,
dass sich die Aufwandsquote infolge von Kosteneinspareffekten langfristig auf einen Wert von
30,5 % der Umsätze reduzieren würde.
Gegen die Plausibilität dieser Annahmen sprechende Argumente waren für die Kammer nicht
ersichtlich und sind auch sonst nicht geltend gemacht worden.
c) Forschung und Entwicklung
Einen weiteren wesentlichen Aufwandsposten stellten bei der Schering AG als forschendem
Pharmaunternehmen die für Forschung und Entwicklung entstehenden Kosten dar. Um ein
dauerhaftes Wachstum sicherzustellen, sind Investitionen erforderlich, um laufend neue
patentgeschützte Produkte zu entwickeln und auf den Markt bringen zu können.
aa) Die Forschüngs- und Entwicklungsaufwendungen der Schering AG waren in den Jahren 2002
bis 2004 in absoluten Zahlen gesehen kontinuierlich gesunken, im Jahr 2005 dann aufgrund
höherer projektbezogener Kosten für drei Produkte wieder angestiegen. Aufgrund der insgesamt
höheren Umsätze verringerte sich die Quote bezogen auf die Gesamtumsätze jedoch dennoch
von 19,1 % im Jahr 2003 auf 18,5 % in 2005.
bb) Die Detailplanung der Schering AG sah für den Zeitraum der Jahre 2006 bis 2008 sowohl
absolut als auch quotal gesehen einen Anstieg der Aufwendungen auf 18,6 % der Umsätze vor,

58
wobei der Ermittlung der entsprechenden Beträge eine Betrachtung auf Ebene der einzelnen
Geschäftsbereiche und deren Produkten zugrunde lag.
Im Rahmen des Prognosemodells der wurde für die Folgezeiträume ab 2009 pauschal von
einem konstanten Prozentsatz der Umsatzerlöse in Höhe von 18,5 % ausgegangen.
cc) Im Rahmen seiner Überprüfung der Plausibilität der angesetzten Aufwandshöhen bzw. Quoten
hat der gerichtliche Sachverständige in seinem Hauptgutachten zunächst zutreffend ausgeführt,
dass durch die langen Entwicklungszeiten in der Pharmabranche erhebliche zeitliche Differenzen
zwischen dem Entstehen des Aufwandes für Forschung und Entwicklung und der späteren
Umsatzwirksamkeit existieren. Wegen dieser zeitlichen Streckung muss die Beurteilung der
planerischen Angemessenheit des Forschungs- und Entwicklungsaufwandes im Zusammenhang
mit der geplanten Produktpipeline und den daraus erwarteten Umsätzen gesehen werden (vgl.
Merk/Merk, Bewertung von Pharmaunternehmen, in: Drukarczyk/Ernst, Branchenorientierte
Unternehmensbewertung, S. 406 ff.).
dd) Hierzu führt der Sachverständige aus: Der Planungsrechnung für die Geschäftsjahre 2006 bis
2016 liegt die strategische Annahme zugrunde, dass noch zu entwickelnde Produkte bzw.
Produkte, die zum Bewertungsstichtag noch in der Phase I sind, im erweiterten Planungszeitraum
bis zum Jahr 2015 nicht zu nennenswerten risikoadjustierten Umsätzen führen. Diese Prämisse
hat auch Einfluss auf die Phase der ewigen. Rente. Die rückläufigen Umsätze aus Produkten, die
dem verstärkten Wettbewerb nach Patentablauf ausgesetzt sind, können durch Umsätze neu am
Markt eingeführter Produkte zwar in der absoluten Höhe noch gesteigert werden, das
Umsatzwachstum nimmt aber ab. Es kommt daher am Ende des Prognosezeitraumes zu dem
dargestellten erheblichen Rückgang des prozentualen Umsatzwachstums.
Im Ergebnis wird damit die Vermutung aufgestellt, dass aus den zum Bewertungsstichtag noch in
der Phase I befindlichen Produkten bzw. den laufenden Forschungs- und Entwicklungsprojekten
kein mit der Vergangenheit vergleichbares Wachstum generiert werden wird (vgl. Hauptgutachten
S. 140). Ergänzend stellt der Sachverständige in der Tabelle auf S. 141 des Gutachtens dar,
welcher Anteil am Gesamtumsatz mit den in der Prognosephase von 2009 bis 2015 neu am Markt
einzuführenden Präparaten erzielt werden soll. Aus diesen Zahlen lässt sich ablesen, dass die
Einführung neuer Produkte ab 2012 nur noch einen relativ geringen Beitrag zum Umsatzwachstum
leistet. Dies zeigt auch, dass nach dem Prognosemodell die am Bewertungsstichtag vorhandenen
Produkte und Projekte nicht mehr in der Lage sind, ein mit den Vorjahren vergleichbares
Umsatzwachstum zu generieren. Diese Beobachtung ist konsistent mit der an verschiedenen

59
Stellen der Begutachtung getroffenen Feststellung, dass die Produktpipeline der Schering AG im
Herbst 2006 eher als schmal bezeichnet werden musste.
ee) Der Sachverständige hat im Rahmen seiner Betrachtungen weiter die Forschungs- und
Entwicklungsausgaben verschiedener forschender Pharma-Unternehmen im Jahre 2005
betrachtet, wobei sich ein relativ inhomogenes Bild ergab, da die auf den Umsatz bezogenen
Kostenquoten zwischen 8,2 % und 25,4 % lagen. Aus diesen Daten folgte rein rechnerisch ein
Durchschnittswert von 16,8 %, sowie unter Ausserachtlassung der Mischkonzerne Abbott
Laboratories und , ein solcher von 18,0 %.
ff) Bei isolierter Betrachtung dieser Zahl wäre die Schering AG also mit einer Forschungs-und
Entwicklungsquote von 18,5 % oberhalb des Branchendurchschnitts anzusiedeln. Allerdings ergibt
sich aus der vom Sachverständigen angestellten Betrachtung auch, wie die Antragsgegnerin
ausdrücklich geltend macht, dass offenbar Skaleneffekte wirksam werden, da die Kostenquote mit
der Höhe des Gesamtumsatzes tendenziell abnimmt.
gg) Der gerichtliche Sachverständige hat die von ihm getroffenen Feststellungen zum Anlass
genommen, die geplanten Forschungs- und Entwicklungskosten für den Zeitraum des
Prognosemodells und die ewige Rente wegen der signifikant abnehmen Wachstumsraten auf eine
Quote von 18,0 % zu reduzieren.
hh) Die Kammer hält den Ansatz eines solchen Wertes in der Gesamtschau, auch im Sinne einer
Konvention, für angemessen und plausibel.
ii) Soweit die Antragsgegnerin ein Festhalten an der von zugrunde gelegten Quote
verlangt, wäre dies mit der im Prognosemodell aufgezeichneten Entwicklung nicht konsistent, wie
der gerichtliche Sachverständige zu Recht dargelegt hat. Bei der vom Sachverständigen
vorgenommenen Korrektur um einen halben Prozentpunkt handelt es sich zudem um keinen so
deutlichen Einschnitt in das Prognosemodell, dass dieses nun insgesamt nicht mehr als plausibel
bezeichnet werden könnte. Vielmehr zeigt die von der Schering AG selbst betriebene FOCUS-
Initiative, durch die eine Absenkung der Forschungs-und Entwicklungsquote auf 18 % erzielt
werden sollte, dass eine Aufwandsquote in diese Höhe auch unter konkreter Berücksichtigung der
Besonderheiten der Schering AG nach deren eigener Einschätzung erreicht werden konnte.
Darauf, dass dieses Ziel bis zum Bewertungsstichtag tatsächlich nicht erreicht worden ist, konnte
es in diesem Zusammenhang nicht entscheidend ankommen. Wenn die Antragsgegnerin weiter
darauf verweist, dass die Ableitung der Aufwandsquote das Ergebnis monatelanger Diskussionen
gewesen sei, mag dies für die in der Detailplanunpphase angesetzten Werte zutreffen. Diese

60
sind vom Sachverständigen aber auch nicht infrage gestellt worden. Die Zahlen für das
Prognosemodell beruhten dagegen auf Erwägungen der und waren gerade nicht das
Ergebnis des gewöhnlichen Planungsprozesses der Schering AG.
jj) Auf der anderen Seite war aber auch den Forderungen verschiedener Antragsteller nach einer
weiteren, deutlichen Reduzierung der Forschungs- und Entwicklungsquote nicht nachzukommen.
Die Betrachtung des Erfolgs bzw. Misserfolgs einzelner Projekte kann keinen Massstab für die
Beurteilung der Frage bilden, in welcher Höhe die langfristigen Forschungs- und
Entwicklungskosten anzusetzen sind. Zum einen widerspräche eine solche, auf kurzfristige
Ereignisse abzustellende Betrachtungsweise den bereits erwähnten langen Entwicklungszyklen in
der Pharmabranche. Zum anderen stellen die Forschungskosten quasi eine Vorleistung eines
forschenden Pharmaunternehmens dar, da sie auch dann in voller Höhe anfallen, wenn ein
Projekt später wegen unzureichender Studienergebnisse eingestellt werden muss. Dass eine
solche Entwicklung auch in einer relativ späten Projektphase noch eintreten kann, zeigt gerade
das Beispiel des Wirkstoffs Sargramostim.
Würde aus einem solchen Misserfolg die Konsequenz einer sofortigen Reduzierung der
Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen gezogen, hätte dies zur Folge, dass in der näheren
und ferneren Zukunft keine oder nur noch wenige neue Produkte auf den Markt gebracht werden
könnten. Dies sieht aber auch die Prognoseplanung der Schering AG letztlich nicht vor, da die
Umsatzdynamik zwar abflachen soll, dennoch aber von einem konstanten Wachstum
ausgegangen wird. Dies impliziert letztlich eine Erneuerung des im Bewertungsstichtag
vorhandenen Produktportfolios, da bei vergleichsweise alten Präparaten langfristig keine
gleichbleibenden Umsätze geplant werden könnten.
kk) Schliesslich war auch zu berücksichtigen, dass der Forschungs- und Entwicklungsaufwand
nicht notwendig Umsatz- und erst recht nicht zwingend Ertragssteigerungen zur Folge hat,
sondern in erster Linie die bestehende Marktstellung sichert (vgl. auch OLG Stuttgart, Beschluss
vom 17. Oktober 2011, 20 W 7/11, BeckRS 2011, 24568). Auch aus diesem Grunde wäre eine
weitere Absenkung der Quote nach Auffassung der Kammer verfehlt.
II) Der gerichtliche Sachverständige hat darüber hinaus die zutreffende Erwägung angestellt, dass
bei Ansatz einer Forschungs- und Entwicklungsquote von 18,5 % von höheren Umsätzen bzw.
Umsatzzuwächsen ausgegangen werden müsste. Da es hierfür aber an einem belastbaren Modell
fehlt, ist die Herangehensweise über die Reduzierung der Quote seiner Auffassung nach, welcher
sich die Kammer anschliesst, der methodisch "sauberere" Weg.

61
d) Technik und Verwaltung
Die Aufwendungen der Schering AG im Bereich Technik und Verwaltung, der unter anderem
Ausgaben für Produktionsleitung, Werkstätten, Aus- und Weiterbildung, Personal- und
Rechnungswesen umfasst, waren in den Jahren 2003 bis 2005 rückläufig und gingen von 11,8 %
des Umsatzes auf 10,2 % zurück. Innerhalb der Detailplanungs- und Prognosephasen wird ein
weiterer Rückgang auf 8,5 % im Jahr 2008 auf 7,8 % im Jahr 2015 und der ewigen Rente ab 2016
erwartet. Einsparungen sollen unter anderem durch die Schliessung von Produktionsstätten
erreicht werden.
Bedenken gegen diese Planung waren nicht ersichtlich.
e) Finanzergebnis
Der gerichtliche Sachverständige hat die Ableitung des der Bewertung zugrunde gelegten
Finanzergebnisses auf S. 150 f. seines Hauptgutachtens dargestellt und erklärt, dass die in der
Planung enthaltenen Werte plausibel sind. Angesichts der verhältnismässig geringen Bedeutung
dieser Position für das Bewertungsergebnis und fehlender konkreter Rügen von Seiten der
Antragsteller konnten nähere Analysen unterbleiben.
f) Ertragssteuern
Keine Bedenken bestanden auch gegen den Ansatz, auf der Grundlage der Betrachtung der
steuerlichen Lasten auf der Ebene der Einzelgesellschaften in der Detailplanungsphase eine
einheitliche Konzernsteuerquote abzuleiten. Da die steuerliche Entwicklung für die fernere Zukunft
ohnehin nicht zuverlässig vorausgesagt werden kann, ist eine solche Vorgehensweise auf der
Basis von Vergangenheitswerten sachgerecht.
9. Synergien
Schliesslich stellte sich die Frage, inwieweit bzw. in welcher Höhe die Aktionäre der Schering AG
über den reinen Ertragswert des Unternehmens hinaus an Synergien aus der Kooperation mit der
Antragsgegnerin zu beteiligen waren.
a) Als Synergieeffekt werden Prozessergebnissen bezeichnet, bei denen das Zusammenwirken
von Elementen überadditiv ausfällt. Es stellt sich die Frage, inwiefern sich der Jahresüberschuss
bei der Verbindung von zwei oder mehreren Unternehmen über das hinaus erhöht, was aus der

62
reinen Addition der Unternehmensergebnisse resultiert (vgl. Wollny, a.a.O., S. 177). Gerade der
Abschluss eines Beherrschungs-und Gewinnabführungsvertrages ist in der Regel durch die
Erwartung von Synergieeffekten motiviert bzw. wird mit Hinweis auf das Eintreten zukünftiger
Synergien gegenüber den Entscheidungsträgern gerechtfertigt (vgl. Wiechers in Peemöller,
Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., S. 748).
b) Aus betriebswirtschaftlicher Sicht lassen sich Synergien in strategische und operative
Synergien einteilen, wobei auch eine Differenzierung nach dem Entstehungsbereich denkbar ist
(vgl. die Ausführungen bei Wollny, a.a.O., S. 178 f.). Ferner kann nach positiven und negativen
Auswirkungen unterschieden werden, wobei in Literatur und Rechtsprechung unstreitig ist, dass
negative Synergien ausschliesslich der beherrschenden Gesellschaft zur Last fallen.
c) Nach der Darstellung im gemeinsamen Bericht wurden aus der Zusammenführung der
Pharmaaktivitäten der Schering AG und ab dem Jahr 2009 Synergien in einer
Grössenordnung von 700 Mio. Euro jährlich erwartet. Eine Realisation von Synergiepotenzialen wurde
in den Bereichen Einkauf/Produktion, Vertrieb/Marketing, Forschung/Entwicklung sowie
IT/Allgemeine Verwaltung erwartet. In der Vorbereitung des Unternehmensvertrages haben die
Schering AG sowie die Antragsgegnerin im Rahmen der Planung der Integration der Schering AG
in die jeweiligen Integrationsprojekte daraufhin untersucht, inwiefern diese
auch ohne Existenz eines Unternehmensvertrages realisierbar sind und welcher wirtschaftliche
Vorteil sich dadurch für das jeweilige Unternehmen realisieren lässt. Nach dieser Analyse sollten
sich vorvertragliche Synergien erstmals im Jahr 2007 in Höhe von 18 Mio. Euro ergeben und dann in
den Jahren 2009 ff. auf die Höhe von 51 Mio. Euro ansteigen. Weitergehende Synergieeffekte setzten
nach dieser Analyse das Bestehen eines Unternehmensvertrages voraus.
d) Die Bewertungsgutachterin hat in der vorgenannten Analyse die ihrer Meinung nach
zutreffende Unterscheidung zwischen echten und unechten Synergien gesehen und hierzu die
Auffassung vertreten, dass aufgrund der der Bewertung zu Grunde liegenden Prämisse einer
"Stand-Alone-Bewertung" der Schering AG ausschliesslich die Berücksichtigung unechter
Synergien im Betracht kommen könne.
e) Dies entspricht auch der Betrachtungsweise des Bewertungsstandards IDW S1, wonach sich
echte Synergien ausschliesslich durch die Kooperation von bestimmten Unternehmen realisieren
lassen. Der entsprechenden "Mehrwert",-welcher sich gerade durch diese konkrete Kooperation
ergibt, ist aus diesem Grunde nicht zwingend im beherrschten Unternehmen verkörpert. Darüber
hinaus haben echte Synergieeffekte zwar wertbeeinflussende Bedeutung im Rahmen der
Ermittlung des subjektiven Entscheidungswerts, insbesondere für potentielle Käufer. Im Rahmen

63
der Bewertung von Unternehmensanteilen ist insoweit aber zu berücksichtigen, dass zukünftige
Massnahmen zur Hebung dieser Synergien von der beherrschten Gesellschaft regelmässig nicht
massgeblich beeinflusst oder umgesetzt werden können (vgl. Wiechers, a.a.O., S. 749).
f) Der Vergleich mit der Börse zeigt zwar, dass im Rahmen bevorstehender Strukturmassnahmen
auch echte Synergieeffekte in die Kursentwicklung einfliessen und insoweit hingenommen werden
müssen, da eine wertmässige Isolierung dieses Einflusses nicht möglich ist (vgl. BGH, NZG 2001,
603, 605). Diese Problematik hat durch die aktuelle Stollwerck-Rechtsprechung des
Bundesgerichtshofs aber an Bedeutung verloren, worauf die Antragsgegnerin zutreffend hinweist.
g) Ebenso wenig können so genannte strategische Zuschläge beim Aktienerwerb durch den
Grossaktionär einen zuverlässigen Hinweis auf die Höhe der im Rahmen des Ertragswerts zu
berücksichtigenden Synergien liefern, da diese keine Brücke zwischen Unternehmenswert und
Unternehmenspreis darstellen, sondern das Verhältnis von subjektivem Unternehmenswert und
Aktienpreis repräsentieren (vgl. Wollny, a.a.O., S. 181). Als Wertdeterminante im Rahmen des
objektivierten Unternehmenswerts können diese Zuschläge damit nicht herangezogen werden.
h) Die Berücksichtigung echter Synergien wird zurzeit vom überwiegenden Teil der
Rechtsprechung abgelehnt, was auch der Sachverständige in seinem Hauptgutachten betont (S.
248 f.). Dies wird zum Teil damit begründet, dass der (Minderheits-) Aktionär ohne Nachteil aus
der Gesellschaft ausscheiden kann, wenn seinem Anteil derjenige Wert beigemessen wird, den er
ohne die Strukturmassnahme gehabt hätte (vgl. Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Rz. 27 Anh §
11 SpruchG). Insoweit sei die Ausserachtlassung echter Synergieeffekte auch eher mit dem Prinzip
der "Stand-Alone-Bewertung" in Einklang zu bringen.
i) Bei Betrachtung der Problematik aus Sicht einer realen oder fiktiven Verhandlungssituation
ergeben sich dagegen andere Ansätze, da die von den Parteien identifizierten Synergiepotenziale
den jeweiligen Grenzpreis beeinflussen. Bei freier Veräusserung von Anteilen würde der Verkäufer
bei seiner Preisforderung die Synergieeffekte berücksichtigen und der Käufer bereit sein, sie
anteilig zu vergüten.
Der gerichtliche Sachverständige hat auf S. 249 ff. seines Hauptgutachtens die wesentlichen zu
diesem Punkt vertretenen Auffassungen dargestellt, die von einer vollständigen Vernachlässigung
des sich durch Synergien ergebenden Mehrwerts bis hin zu einer ungeschmälerten Beteiligung
des Abzufindenden an den identifizierten Synergiepotenzialen reicht. Es erscheint der Kammer
aber jedenfalls offensichtlich, dass der Ansatz der jeweiligen Extremposition nicht zutreffend sein
kann, da die alleinige Zuweisung der Synergien an Käufer oder Verkäufer weder der rechtlichen

64
noch der ökonomischen Billigkeit entspricht. Auf der anderen Seite kann eine ausschliessliche
Zuweisung an den Käufer beziehungsweise den die Strukturmassnahme veranlassenden
Mehrheitsaktionär nicht allein mit der Art und Weise der Ermittlung des Ertragswerts begründet
werden. Diesbezüglich ist evident, dass Synergiepotenziale bei isolierter Betrachtung des
Zielunternehmens keine zusätzlichen Erträge generieren können. Dennoch handelt es sich um
einen preisbildenden Faktor.
j) In der Praxis liegt die Schwierigkeit regelmässig in der konkreten Bewertung verbunden mit der
Frage, in welcher Höhe sich aus vorhandenen Synergiepotenzialen tatsächlich überschiessende
Unternehmensergebnisse realisieren lassen. Der gerichtliche Sachverständige hat zutreffend
festgestellt, dass eine objektive Überprüfung kaum möglich ist, da Synergieeffekte in erheblichem
Masse von konkreten unternehmerischen Entscheidungen abhängen, bei denen wiederum ein
Einschätzungsspielraum besteht beziehungsweise zu beachten ist.
k) Im Fall des beabsichtigten Zusammenschlusses der Schering AG mit der jetzigen
Antragsgegnerin bestand die Besonderheit, dass bereits im März 2006 ein Unternehmenskonzept
erstellt worden war, welches die Synergiepotenziale unter Aufteilung auf die unterschiedlichen
Unternehmensbereiche identifizierte. Der Sachverständige hat die entsprechenden Ableitungen
analysiert und auf den Bewertungsstichtag bezogen keine abweichenden Feststellungen
getroffen. Im Synergiekonzept wurde, wie bereits erwähnt, eine Aufteilung der identifizierten
Effekte unter der rechtlich determinierten Fragestellung vorgenommen, welche Teile des Konzepts
vor dem Abschluss des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages umsetzbar wären. Diese
wurden dann als unechte Synergieeffekte qualifiziert, wobei hierzu allgemein etwa die bessere
Organisation betrieblicher Abläufe, bessere Beziehungen zu den finanzierenden Banken oder
Vorteile im Vertrieb durch ein bestimmtes Absatz- und Marketingkonzept zu rechnen sind. Der
entsprechende Anteil betrugen im Verhältnis zu den Gesamtsynergien zwischen 11,2 % im Jahr
2007 und 16,6 % in den Jahren ab 2009. Darüber hinaus waren zum 22. Juni 2006 weitere
Kernregelungen für die Integration der Schering AG in entwickelt worden,
innerhalb dessen erneut die im Rahmen einer faktischen Konzernierung umsetzbaren
Massnahmen auf ihre Umsetzbarkeit untersucht wurden.
I) Der gerichtliche Sachverständige hat in diesem Zusammenhang die Ansicht vertreten, dass
entscheidend sei, ob die Einordnung in vor- und nachvertragliche Synergien nach dem
vorhandenen Unternehmenskonzept ermessensfehlerhaft sei, nicht aber; ob der maximal
denkbare Umfang an Synergien auch tatsächlich umgesetzt werden sollte. Dem schliesst sich die
Kammer grundsätzlich an, da in jedem Unternehmen zwar generelle Synergiepotenziale - vor
allem im Bereich von Einsparungen durch Zusammenführung von Unternehmensressourcen -

65
vorhanden sind. Eine Bezifferung kann aber nur im Rahmen der Zusammenarbeit von zwei
konkreten Unternehmen erfolgen, was ein individuelles Zusammenführungskonzept voraussetzt.
Die nach diesem Konzept vorgenommene Aufteilung der vorvertraglichen Verbundvorteile hat der
Sachverständige auf S. 262 des Hauptgutachtens dargestellt. Eine Benachteiligung der Schering
AG beziehungsweise der Minderheitsaktionäre war hierbei nicht ersichtlich, da die Schering AG im
Verhältnis zu ihrer Unternehmensgrösse eher überdurchschnittlich partizipieren sollte.
m) Hinsichtlich der echten Verbundvorteile folgt die Kammer der bislang offensichtlich
überwiegenden Auffassung in der Rechtsprechung, dass diese unberücksichtigt bleiben müssen.
Der aus dem Unternehmen ausscheidende Aktionär ist auch aus verfassungsrechtlicher Sicht
(nur) so zu stellen, als sei es nicht zu der ihn belastenden Strukturmassnahme gekommen. Die den
Minderheitsaktionären zu gewährende volle wirtschaftliche Entschädigung muss hingegen nicht
auf der Basis einer fiktiven Veräusserung in voller Kenntnis der Strukturmassnahme und deren
Auswirkungen auf den Wert ihrer Beteiligung erfolgen.
Diese Sichtweise stellt zum einen die Konsistenz mit der Stollwerck-Rechtsprechung des
Bundesgerichtshofs her, da hiernach auch bei der Feststellung des durchschnittlichen
Börsenkurses die wertmässigen Einflüsse der Strukturmassnahme ausgeblendet werden sollen.
Schliesslich werden auch Verwerfungen im Kompensationssystem der §§ 304, 305 AktG
vermieden, nach dem Abfindung und Ausgleich gleichberechtigt nebeneinander stehen sollen.
Eine wertmässige Einbeziehung echter Synergieeffekte in die Ausgleichszahlung wäre nach dem
Wortlaut des § 304 Abs. 2 AktG aber nicht zu rechtfertigen, da der Wertmassstab hiernach von der
bisherigen Ertragslage der Gesellschaft und ihrer künftigen Ertragsaussichten abhängt, nicht aber
von den durch den Zusammenschluss mit einem anderen Unternehmen gesteigerten
Ertragserwartungen.
10. Wechselkurse im Prognosezeitraum
Für den Prognosezeitraum ab dem Jahr 2009 stellt sich erneut die Frage nach der zutreffenden
Höhe der zu berücksichtigenden Wechselkurse zwischen den Schlüsselwährungen Euro und US-
Dollar (USD).
a) Durch die Schering AG erfolgte die Planung der Einnahmen und Ausgaben grundsätzlich in
Euro. Soweit Regionen bzw. Konzerngesellschaften betroffen waren, die in USD fakturierten,
wurden diese Einnahmen bzw. Ausgaben in den Planungsunterlagen einheitlich mit einem Kurs
von 1,00 Euro zu 1,25 USD umgerechnet. Die Schering AG war auch in der Vergangenheit zu
vorgegangen, dass der Wechselkurs innerhalb einer Planung auch über alle Planjahre als

66
konstant angenommen wurde, selbst wenn Informationen über mögliche Änderungen des
Dollarkurses vorlagen. Dies sicherte Darstellung die Vergleichbarkeit der Planjahre und führte
gleichzeitig zu einer Vereinfachung des Planungsprozesses.
b) Der gerichtliche Sachverständige führt hierzu auf S. 237 seines Hauptgutachtens aus, dass
diese in der Vergangenheit geübte Vorgehensweise für interne Planungszwecke der Schering AG
zwar praktikabel gewesen sein mag, für Zwecke der Unternehmensbewertung jedoch nicht
geeignet sei.
c) Diese Auffassung ist jedenfalls für den Prognosezeitraum ab 2009 beachtlich, da hier - wie
bereits oben ausführlich diskutiert - keine unternehmenseigene Planung der Schering AG mehr
existierte, an welche die Bewerter oder das Gericht gebunden sein könnten. Aus diesem Grunde
konnte und musste für die aus Sicht des Stichtages fernere Zukunft eine Prognoseentscheidung
über die voraussichtliche Entwicklung des in der Planung anzusetzenden Wechselkurses
zwischen Euro und USD getroffen werden.
d) hat sich hierbei an so genannten Forward Rates orientiert, bei denen es sich um an den
Finanzmärkten beobachtbare Kurse handelt, die im Rahmen von Sicherungsgeschäften
beziehungsweise Devisentransaktionen für bestimmte zukünftige (Zahlungs-) Termine vereinbart
werden. Der gerichtliche Sachverständige hielt diesen Ansatz für sachgerecht und hat lediglich die
Werte vom Abschlusstag der Bewertungsarbeiten durch im Juli 2006 auf den
Bewertungsstichtag aktualisiert. Im Ergebnis führte die hiermit verbundene Annahme eines
gegenüber dem USD höheren Euro-Kurses unter Berücksichtigung der gegenläufigen Effekte auf
der Einnahmen- und Kostenseite zu einer Reduzierung des in der Bewertung zu
berücksichtigenden Ergebnisses der Schering AG.
e) Soweit einige Antragsteller der Meinung sind, angesichts der diesbezüglich bestehenden
Prognoseunsicherheiten könne es ohne Weiteres bei dem von Schering gewählten Ansatz eines
konstanten Kurses verbleiben, hielt die Kammer eine solche Vorgehensweise nur für den
begrenzten, der Planerstellung unmittelbar folgenden Zeitraum für plausibel. Für längerfristige
Zeiträume gilt es dagegen, an den Märkten erkennbare Entwicklungen in die Festlegung der Höhe
des zu wählenden Ansatzes einzubeziehen. Bezeichnender Weise vertritt auch die von den
Beteiligten zu 21) bis 37) und 115) beauftragte Wirtschaftsprüfungsgesellschaft nicht die
Ansicht, dass ein - auf welcher Basis auch immer bestimmter - fester Wechselkurs eine
vorzugswürdige Lösung darstellt. Dort ist man vielmehr der Ansicht, dass anstelle von Forward
Rates auf so genannte Forecasts abgestellt werden solle, bei denen es sich um Einschätzungen
von Analysten zum künftigen Wechselkurs handelt

67
f) Als Ergebnis der zwischen den Beteiligten geführten Diskussion und den ergänzenden
Ausführungen des gerichtlichen Sachverständigen vom 20. September 2012 lässt sich festhalten,
dass sowohl Forward Rates als auch Forecasts für die Ableitung künftig erwarteter Wechselkurse
in Betracht kommen, beide Ansätze aber jeweils konzeptionelle Schwächen aufweisen.
aa) Forecasts sind rein subjektive Einschätzungen, die zudem am Markt nicht für beliebig lange
Zeiträume abgerufen werden können. So hat der gerichtliche Sachverständige ausgeführt, dass
zum Bewertungsstichtag Analysteneinschätzungen hinsichtlich des erwarteten Wechselkurses
zwischen USD und Euro nur bis zum Jahr 2010 zur Verfügung standen. Die Annahme, dass
Forward Rates einen unverzerrten Schätzer für die künftige Wechselkursentwicklung bilden,
unterliegt dagegen einer Anzahl von markttheoretischen Prämissen, zu denen der
Sachverständige gleichfalls ausführt. Wegen des liquiden Marktes im Verhältnis zwischen Euro
und USD vertritt er die Ansicht, dass dort von einer weitgehenden Arbitragefreiheit ausgegangen
werden könne. Insgesamt ist seiner Meinung nach die Verwendung von Forward Rates
sachgerecht. Zudem entspreche sie dem allgemeinen Vorgehen der Bewertungspraxis im
Rahmen objektivierter Unternehmensbewertungen.
bb) Die Kammer hielt diese Ableitung aufgrund des Umstandes, dass die zugrundeliegenden
Geschäfte jedenfalls zum Teil (auch) einen spekulativen Charakter besitzen, nicht für
unproblematisch. Allerdings war dem gerichtlichen Sachverständigen letztlich darin zuzustimmen,
dass es sich angesichts der vorhandenen Marktbasis um eine hinreichend aussagekräftige
Methode handelt, um die sich ergebenden Werte im Rahmen der Planung zu verwenden, bei der
es sich ja wiederum auch nicht um mehr als eine Schätzung handelt. Hinsichtlich der in den
Forward Rates enthaltenen Risikokomponente dürfte die Einschätzung des gerichtlichen
Sachverständigen zutreffen, dass keine einseitige Risikoadjustierung vorliegt, da der jeweilige
Datenpunkt das Ergebnis eines zweiseitigen Geschäfts repräsentiert, bei dem beide Parteien eine
Entwicklung zu ihren Gunsten erhoffen und aus diesem Grund sowohl Chancen als auch Risiken
abgebildet sind.
cc) Damit bestanden keine Bedenken, für den Zeitraum ab 2009 die auf S. 238 des
Hauptgutachtens wiedergegebenen Forward-Kurse für die Planung zu verwenden.
11. Ausschüttungsprognose
Der sowohl von der Bewertungsgutachterin als auch vom gerichtlichen Sachverständigen
angewandte Bewertungsstandard IDW S1 gibt in seinen Fassungen seit 2005 vor, dass für den

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Detailplanungszeitraum von der Ausschüttung derjenigen finanziellen Überschüsse auszugehen
ist, die nach Berücksichtigung zum einen des zum Bewertungsstichtag dokumentierten
Unternehmenskonzepts sowie zum anderen rechtlicher Restriktionen zur Verfügung stehen. Diese
Annahme ist nach Auffassung der Kammer grundsätzlich sachgerecht, da ein realitätsnahes
Ausschüttungsverhalten bis hin zur Vollausschüttung abgebildet werden kann. In diesem Rahmen
können insbesondere auch Gewinnthesaurierungen berücksichtigt werden, da unter der Geltung
des Halbeinkünfteverfahrens aus steuerlicher Sicht für die Anteilseigner ein Anreiz zur
Thesaurierung finanzieller Überschüsse bestand.
a) Soweit die einbehaltenen Überschüsse ausschüttungsfähig sind, ist für die Wiederanlage dieser
Beträge bei fehlenden konkreten Verwendungsannahmen im Unternehmenskonzept grundsätzlich
eine kapitalwertneutrale Anlage vor Unternehmenssteuern zu unterstellen. Diese kann durch eine
fiktive unmittelbare Zurechnung der thesaurierten Beträge an die Anteilseigner abgebildet werden
(vgl. Simon/Leverkus, a.a.O., Anh. § 11 Rz. 93).
b) Die Bewertungsgutachterin ist entsprechend der dargestellten Vorgehensweise
verfahren. Sie setzte im Detailplanungszeitraum die durch die Schering AG konkret geplante
Ausschüttungsquote an. Für das sich anschliessende Prognosemodell und die Phase der ewigen
Rente hat sie eine aus dem Ausschüttungsverhalten der Peer Group abgeleitete
Ausschüttungsquote in Ansatz gebracht. Auch dies entspricht den Vorgaben des IDW S1.
c) Im Rahmen der Bewertung wird im Übrigen unterstellt, dass das nach IFRS geplante Ergebnis
als Grundlage für die Ausschüttung zur Verfügung steht. Mithin werden mögliche Abweichungen
zwischen dem nach deutscher Rechtslage für Ausschüttungen massgeblichen handelsrechtlichen
Ergebnissen und den nach IFRS geplanten Ergebnissen nicht betrachtet. Diese vereinfachende
Annahme erfolgt nach Auffassung des gerichtlich bestellten Sachverständigen nicht erkennbar
zum Nachteil der aussenstehenden Aktionäre und ist damit nicht zu beanstanden. Vor diesem
Hintergrund war auch die Kritik des Antragstellers zu 66) verfehlt, dass eine nach den
Grundsätzen der IFRS erstellte Planungsrechnung zunächst in die Planungssystematik des HGB
überführt werden müsse.
d) Für den Detailplanungszeitraum der Phase I hatte es bei den Ausschüttungsannahmen der
Gesellschaft zu verbleiben, wie sie im Gutachten von dargelegt worden sind. Die
entsprechende Planung war zu respektieren, da es weder Sache des Gerichts noch des
gerichtlichen Sachverständigen war, die Zweckmässigkeit der zugrunde liegenden Entscheidungen
zu überprüfen und die Gesellschaft für die Befriedigung von Verbindlichkeiten etwa auf die
Inanspruchnahme von Fremdkapital zu verweisen. Insoweit kann auf die obigen Ausführungen zur

69
Massgeblichkeit der Planung der Gesellschaft Bezug genommen werden, die lediglich bei
fehlender Plausibilität korrigiert werden darf.
Von einer fehlenden Plausibilität konnte aber angesichts der für den Zeitraum 2006 bis 2008
geplanten Ausschüttungsquote von 37 % nicht ausgegangen werden. Diese lag zwar unterhalb
der im Zeitraum der Jahre 2003 bis 2005 erfolgten Ausschüttungen, die im Mittel bei 38,96 %
lagen. Allerdings war von 2003 zu 2005 auch eine Reduzierung der Quote von 40,63 % im Jahr
2003 auf 37,64 % im Jahr 2005 zu beobachten, so dass die Planung keinen mit dem
vorangegangenen Verhalten der Gesellschaft nicht in Einklang zu bringenden Verlauf vorsah.
e) Auch die Prämisse für die weiteren Bewertungsphasen war nicht zu beanstanden. Für die
Phase der ewigen Rente wird nach dem Standard IDW S1 2005 bewertungstechnisch typisierend
die Annahme getroffen, dass das Ausschüttungsverhalten des zu bewertenden Unternehmens
äquivalent zum Ausschüttungsverhalten der Alternativanlage ist, soweit nicht Besonderheiten der
Branche, der Kapitalstruktur oder der rechtlichen Rahmenbedingungen zu beachten sind.
f) Die Ausschüttungsquote von 35 % ab dem Jahr 2009 wurde im Bewertungsgutachten aus der
Analyse des Ausschüttungsverhaltens der von im Rahmen der Bestimmung des
Betafaktors gebildeten Peer Group abgeleitet. Der gerichtliche Sachverständige hat dieses
Ergebnis nachvollziehen können und insoweit keine Bedenken geäussert, sondern mitgeteilt, dass
das Vorgehen der Bewertungsgutachterin zur Ermittlung der Ausschüttungsquote nicht zu
beanstanden sei und der gängigen Bewertungspraxis entspreche.
g) Eine Betrachtung des Ausschüttungsverhaltens der vom Sachverständigen gegenüber
erweiterten Gruppe von Vergleichsunternehmen ergab eine höhere durchschnittliche
Ausschüttungsquote von 42 %, wobei diese mit steigendem Umsatz zunahm und für die
umsatzschwächeren Gesellschaften bei lediglich 32 % lag. Angesichts dessen war gegen die
Annahme, das Ausschüttungsverhalten der Alternativanlage sei mit 35 % in Ansatz zu bringen,
nichts zu erinnern. Der gerichtliche Sachverständige hat insoweit auch zutreffend angemerkt, dass
eine höhere Quote tendenziell zu einem niedrigeren Unternehmenswert führen würde und sich
damit zu Lasten der Antragsteller auswirken würde.
h) Dem kann nicht entgegengehalten werden, dass sich der Unternehmenswert für die
Minderheitsaktionäre unter bestimmten Annahmen, wie etwa durch Aktienrückkäufe des
Unternehmens, möglicher Weise erhöht. Die Minderheitsaktionäre haben lediglich einen Anspruch
auf volle Entschädigung in Höhe des Wertes ihrer Beteiligung am arbeitenden Unternehmen. Sie
haben dagegen keinen Anspruch auf eine Wertmaximierung zu ihren Gunsten, es sei denn,

70
bestimmte Massnahmen seien in der Planung bereits angelegt. Dies konnte vorliegend jedoch nicht
festgestellt werden.
12. Berücksichtigung der Aktienoptionspläne
Die Schering AG hatte in verschiedenen Aktienoptionsplänen Mitarbeitern die Möglichkeit
gegeben, Aktien zu einem Preis unterhalb des zum Zeitpunkt der Ausübung der Option
bestehenden Börsenkurses zu erwerben.
a) Durch die in den jeweiligen Optionsplänen enthaltene Change-of-Control Klausel sind diese
Optionen ausübbar geworden, wobei per 20. Juli 2006 noch 41.100 offene Optionsrechte
bestanden, von denen die Berechtigten Gebrauch machen konnten. Die Aktienoptionspläne
unterschieden sich in solche, bei denen die Schering AG das Recht hatte, einen Barausgleich zu
leisten und Optionen für Key Manager aus den Jahren 2001 und 2002, bei denen ein derartiges
Recht der Gesellschaft nicht bestand.
b) Für die zuerst genannte Gruppe wurde im Rahmen der Planungsrechnung ein Mittelabfluss im
Jahr 2006 vorgesehen. Auch hinsichtlich der weiteren Optionen ging die Planung davon aus, dass
diese bereits vollständig im Jahr 2006 ausgeübt werden würden und ein entsprechender
Mittelzufluss unter Erhöhung der Anzahl der Aktien des Unternehmens stattfinden würde.
c) Diese Prämisse war nach Auffassung der Kammer nachvollziehbar und nicht geeignet, sich zu
Lasten der Minderheitsaktionäre auszuwirken. Soweit keine festen Ausübungsfristen vorgesehen
waren, musste für die Bewertung eine typisierende Annahme getroffen werden. Der
Sachverständige hat insoweit in seinem Hauptgutachten (S. 282) ausgeführt, dass sich der
Bestand beider Arten von Optionsrechten zwischen dem 1. Januar und 20. Juli 2006 bereits
deutlich verringert hatte, so dass die Art und Weise der von vorgenommenen
Berücksichtigung der Aktienoptionspläne im Ergebnis nicht zu beanstanden war.
d) In der Sache führte dies zu einem Verwässerungseffekt, der sachgerecht als (einmaliger)
negativer Sonderwert in die Bewertung einzufliessen hatte.
13. Steuerbelastung auf Konzernebene
a) Der gerichtlich bestellte Sachverständige führt zu diesem Punkt aus, dass innerhalb der
Detailplanungsphase die Steueraufwendungen im Konzern auf der Ebene der
Einzelgesellschaften geplant worden sind und hierbei die steuerlichen Besonderheiten des

71
jeweiligen Landes, gegebenenfalls vorhandene Verlustvorträge sowie die Überleitung vom IFRS-
Vor-Steuerergebnis auf das Steuerergebnis berücksichtigt worden sind. Aus den entsprechenden
Zahlen wurde eine einheitliche Konzernsteuerquote abgeleitet, die für das Jahr 2008 insgesamt
35,3 % betrug. Dieser Steuersatz wurde dann für den Folgezeitraum ab 2009 sowie die ewige
Rente zugrunde gelegt.
b) Der Sachverständige hat keine Bedenken gegen diese Vorgehensweise geäussert. Solche
waren auch für die Kammer nicht ersichtlich. Angesichts der generellen Unsicherheit über die
künftige Entwicklung von Unternehmenssteuern erscheint es sinnvoll und angemessen, für
Bewertungszwecke - wie geschehen - vereinfachende Annahmen zu treffen.
c) Zwar hat der gerichtliche Sachverständige eingeräumt, die vollständige und ordnungsgemässe
Berücksichtigung der Verlustvorträge im Rahmen der Ermittlung des Unternehmenswerts der
Schering AG nicht abschliessend beurteilen zu können, da ihm keine Unterlagen über die
steuerlichen Verhältnisse der Einzelgesellschaften vorgelegen hätten. Er hat aber die Feststellung
getroffen dass die maximale steuerentlastende Auswirkung der Verlustvorträge auf den
Unternehmenswert deutlich unter dem Betrag läge, der auf Grund der vereinfachenden Annahmen
steuerbelastend zu berücksichtigen wäre. Angesichts des Umstandes, dass die Einwendungen
der Antragsteller über eine angeblich unzureichende Berücksichtigung der Verlustvorträge
allgemeiner Natur waren, hielt es die Kammer aufgrund dieser Aussage für nicht angezeigt, die
steuerlichen Verhältnisse des Schering-Konzerns näher zu untersuchen.
14. Kapitalisierungszinssatz
a) Der Ertragswert eines Unternehmens ist der Unternehmenswert, der durch Diskontierung der
den Unternehmenseignern künftig zufliessenden finanziellen Überschüsse, die aus dem künftigen
handelsrechtlichen Erfolgen abgeleitet werden, gewonnen wird. Diese Abzinsung des nachhaltigen
Zukunftsertrages ist erforderlich, um die erwarteten Erträge auf den Bewertungsstichtag zu
beziehen. Dieser Wert wird ergänzt durch eine gesonderte Bewertung des nicht
betriebsnotwendigen (neutralen) Vermögens.
b) Bei Ertragswertgutachten ist allerdings regelmässig zu berücksichtigen, dass sie nach ihren zu
Grunde liegenden Erkenntnismöglichkeiten nicht in der Lage sein können, mathematisch einen
exakten oder "wahren" Unternehmenswert am Stichtag festzustellen. Zu finden ist vielmehr ein
objektivierter Wert, der für den Unternehmenswert aus Sicht eines aussenstehenden Betrachters
als "angemessen" gelten kann. Auf dem Weg zur Findung der angemessenen Abfindung müssen
folgerichtig grösstenteils fiktive Gedankengänge und Argumentationsstränge verfolgt werden. Um

72
die Sicht des objektiv-vernünftigen Dritten zu befriedigen, muss es sich dabei um solche
Vorgehensweisen handeln, die in der betriebswirtschaftlichen Lehre weitgehend anerkannt und
akzeptiert sind und für die mehr Argumente existieren als dagegen. Auch bei derart validen
betriebswirtschaftlichen Ansätzen handelt es sich aber regelmässig um Verfahren, die rein
subjektive Einschätzungen und Prognosen zur Grundlage haben und deshalb mit erheblichen
Unsicherheiten behaftet sind.
c) Dem Gericht kommt somit letztendlich die Aufgabe zu, unter Anwendung anerkannter
betriebswirtschaftlicher Methoden den Unternehmenswert, der Grundlage für die Abfindung ist, im
Wege der Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO zu bestimmen (vgl. BGH, NZG 2001, 603; OLG
Stuttgart, ZIP 2004, 712, 714). Vor diesem Hintergrund kann von dem richterlichen
Schätzungsermessen auch in der Weise Gebrauch gemacht werden, dass trotz nicht vollständig
geklärter betriebswirtschaftlicher Fragestellungen von der Einholung von Ergänzungsgutachtens
abgesehen wird (vgl. BayObLG, NZG 2006, 156, 157).
d) Der Kapitalisierungszinssatz kann aus den Elementen Basiszinssatz, Risikozuschlag und
Wachstumsabschlag unter Berücksichtigung der pauschalierten persönlichen Steuern der
Anteilseigner abgeleitet werden (vgl. etwa BayObLG, AG 2006, 41, 42; OLG Karlsruhe AG 2005,
45, 47; OLG Düsseldorf NZG 2000, 693, 695 f.).
e) Die Höhe dieser Faktoren ist zwischen den Beteiligten streitig, wobei die Antragsteller die von
der Antragsgegnerin auf der Grundlage des Gutachtens der zugrunde gelegten Parameter
als überzogen angreifen und einen niedrigeren Kapitalisierungszinssatz fordern. Sie wollen diesen
insbesondere durch den Ansatz eines niedrigeren Basiszinssatzes, eines niedrigeren
Risikozuschlages und eines höheren Wachstumsabschlages korrigiert wissen.
f) Die Kammer hielt insoweit auf der Basis des Gutachtens des Sachverständigen auf
der einen Seite und den von den Antragstellern zu 21) bis 37) und 115) zu den Akten gereichten
Privatgutachten von auf der anderen Seite gegenüber dem Bewertungsgutachten von
Korrekturen für erforderlich, wobei sich diese sich auf sämtliche Parameter mit Ausnahme des
Wachstumsabschlags erstrecken. Diese Korrekturen führen unter Berücksichtigung der zu
erwartenden Unternehmenserträge zu einer Erhöhung des anzunehmenden Wertes einer Aktie
der Schering AG, welcher über der von der Antragsgegnerin angebotenen Barabfindung liegt.

73
a) Basiszinssatz
Die Kammer hielt auf der Grundlage des Gutachtens des gerichtlichen Sachverständigen
für den Bewertungsstichtag einen einheitlichen Basiszinssatz in Höhe von 4,3052 %
für zutreffend. Grundlegende Einwände gegen die Art und Weise der Ermittlung des
Basiszinssatzes sind nach Erstattung des Gutachtens im Wesentlichen nur von den Beteiligten zu
21) bis 37) und 115) geltend gemacht worden. Diese hielt die Kammer aber trotz des Umstandes,
dass sie durch Privatgutachten der
Aktiengesellschaft Wirtschaftsprüfungsgesellschaft (nachfolgend als bezeichnet) unterlegt
worden sind, letztlich nicht für durchgreifend.
aa) Der Basiszinssatz wird aus dem durchschnittlichen Zinssatz für öffentliche Anleihen oder für
langfristige festverzinsliche Wertpapiere als landesüblicher Zinssatz für quasi risiko-freie Anlagen
am Kapitalmarkt abgeleitet (vgl. etwa BGH, NJW 1982, 575, 576; OLG Stuttgart, NZG 2000, 744,
747). In diese Kategorie fallen grundsätzlich nur inländische, öffentliche Anleihen (vgl. Grossfeld,
Recht der Unternehmensbewertung, 7. Aufl., Rz. 638). Soweit in jüngster Zeit vor dem
Hintergrund der Finanzkrise zum Teil eingewandt wird, Staatsanleihen könnten nicht mehr als
sichere Papiere angesehen werden, musste dies nach Ansicht der Kammer angesichts des vor
dem Beginn der Krise liegenden Stichtages im September 2006 grundsätzlich nicht diskutiert
werden.
Hinzu kommt, dass vollkommen risikofreie Anlagen nicht existieren und aus diesem Grunde wie
bereits ausgeführt - ohnehin nur quasi risikofreie Anlagen für die Bestimmung der Höhe des
Basiszinssatzes herangezogen werden können. Zum anderen zeigt auch die Existenz so
genannter Credit Default Swaps nach Auffassung der Kammer nicht, dass Bundesanleihen nicht
mehr als hinreichend sicher angesehen werden könnten. Dagegen spricht bereits der Umstand,
dass solche CDS am Kapitalmarkt nicht lediglich der Absicherung vor tatsächlich vorhandenen
oder empfundenen - Zahlungsausfallrisiken dienen, sondern auch als Spekulationsinstrumente
genutzt werden.
bb Nach dem Stichtagsprinzip ist für sämtliche Bewertungsparameter grundsätzlich auf den
Zeitpunkt der Beschlussfassung der Hauptversammlung abzustellen, hier mithin den 13.
September 2006. Spätere Entwicklungen können nur berücksichtigt werden, wenn sie zu diesem
Zeitpunkt bereits angelegt waren (so genannte Wurzeltheorie: vgl. BayObLG, AG 2002, 390, 391;
OLG Stuttgart, OLGR 2004, 6, 8; OLG Gelle. NZG 1998, 987, 988; Emmerich-Habersack, a.a.O.,
Rz. 56 a und 57 f zu § 305 AktG.; Riegger in Kölner Kommentar zum Aktiengesetz, Rz. 11 Anh. §
11 SpruchG).

74
cc) Aus dem Stichtagsprinzip folgt im Hinblick auf den Basiszinssatz allerdings nicht, dass es
allein auf den zum Stichtag aktuellen Zinssatz ankommt, der mehr oder weniger zufällig ist, je
nachdem, ob der Stichtag in eine Hochzinsphase oder eine Niedrigzinsphase fällt. Zu ermitteln ist
vielmehr der aus der Sicht des Stichtags von kurzfristigen Einflüssen bereinigte, künftig auf Dauer
zu erzielende Nominalzinssatz (vgl. OLG Düsseldorf, NZG 2000, 323, 325; Grossfeld, a.a.O., Rz.
583).
Da die erforderliche Zukunftsprognose sich auf eine zu unterstellende unendliche Lebensdauer
des zu bewertenden Unternehmens erstreckt und nach dem Grundsatz der Laufzeitäquivalenz
(auf dem Markt nicht existierende) zeitlich unbegrenzte Anleihen der öffentlichen Hand
heranzuziehen wären, kann der Basiszinssatz jedenfalls nicht mit dem zum Bewertungsstichtag
aktuellen Zinssatz für die längstlaufenden öffentlichen Anleihen von 10 Jahren oder länger
gleichgesetzt werden. Bei der Festlegung der Elemente des Kapitalisierungszinssatzes ist nämlich
zu beachten, dass sie laufzeitäquivalent sein müssen, da die Geldanlage im zu bewertenden
Unternehmen mit einer fristadäquaten alternativen Geldanlage zu vergleichen ist.
dd) Die Kammer hält in Übereinstimmung mit der Empfehlung des IDW, welcher die
Vorgehensweise sowohl von als auch des gerichtlich bestellten Sachverständigen
entspricht, die Ableitung des Basiszinssatzes aus der börsentäglich aktualisierten
Zinsstrukturkurve der von der Deutschen Bundesbank geschätzten Zerobond-Zinssätze für die
zurzeit am besten geeignete Methode. Dabei handelt es sich um Schätzwerte, die auf der
Grundlage beobachteter Umlaufrenditen von Kuponanleihen mit einer Restlaufzeit von bis zu 30
Jahren ermittelt werden. Um die - teilweise nicht unerheblichen - Schwankungen der täglichen
Schätzungen auszugleichen, empfiehlt das IDW die Glättung durch die Betrachtung eines
Zeitraums von vollen drei Monaten vor dem Bewertungsstichtag mit der anschliessenden Bildung
einer Durchschnittsgrösse.
ee) Greift man für die Bestimmung des risikolosen Zinssatzes auf öffentliche Anlagen mit
begrenzter Laufzeit zurück, ist auch die dann erforderliche Wiederanlage zu berücksichtigen, da
eine unbegrenzte Lebensdauer des Unternehmens angenommen wird (vgl. OLG München, ZIP
2006, 1722, 1725). Die Problematik bei der Verwendung der Svensson-Methode besteht hier
darin, dass die in die Schätzung eingehenden Parameter lediglich bis zum 30. Jahr des
Planungshorizonts auf Marktdaten beruhen, da länger laufende öffentliche Anleihen nicht emittiert
werden. Es ist daher grundsätzlich erforderlich, eine Annahme über die voraussichtliche
Zinsentwicklung nach Ablauf des jeweiligen über 30 Jahre hinausgehenden Zeitraums zu treffen.
Dies ist insoweit problematisch, als aus der Sicht des Stichtages für den Zeitpunkt nach der

75
Endfälligkeit 30-jähriger Anleihen keine objektivierbaren Zinsprognosen mehr getroffen werden
können. Allerdings ist bei Anleihen mit einer Laufzeit von 30 Jahren nach deren Ablauf regelmässig
ein Abflachen der Zinskurve zu beobachten, wobei der Einfluss auf den Ertragswert bei
Zinsänderungen in entfernter liegenden Zeiträumen ohnehin abnimmt. Die Kammer folgt vor
diesem Hintergrund der Vorgehensweise des gerichtlichen Sachverständigen, für die über 30
Jahre hinausgehende Schätzung den ermittelten Zerobond-Zinssatz mit einer Restlaufzeit von 30
Jahren als nachhaltigen Schätzer anzusetzen.
ff) Die Bildung des Durchschnittswerts über einen Dreimonatszeitraums ist nach Auffassung der
Kammer entsprechend der Vorgehensweise bei der Bestimmung des Börsenkurses von Anteilen
der Gesellschaft sinnvoll und nicht zu beanstanden. Hierbei ist nach Ansicht der Kammer aber auf
ein mit dem Bewertungsstichtag endenden Zeitraum abzustellen und nicht auf einen solchen von
vollen drei Kalendermonaten vor dem Stichtag.
Da der zeitliche Ausgangspunkt der Unternehmensbewertung der Tag der Hauptversammlung ist,
stellt sich nämlich die Frage, aus welchem Grunde die Einschätzung der künftigen
Zinsentwicklung bereits vor diesem Termin enden sollte. Im vorliegenden Fall würde auf diese
Weise die sich offensichtlich auch im Monat September 2006 abzeichnende Tendenz weiter
fallender Zinsen abgeschnitten. Diese Tendenz spiegelt sich auch in dem Umstand wider, dass im
Rahmen der Wertermittlung anlässlich des dem Abschluss des Beherrschungs- und
Gewinnabführungsvertrages nachfolgenden Ausschlusses der Minderheitsaktionäre der Schering
AG im Januar 2007 ein Basiszinssatz von nur noch 4,0 % in Ansatz gebracht worden ist.
gg) Dem kann nicht die mangelnde Praktikabilität seiner solchen Vorgehensweise entgegen-
gehalten werden. Zum einen kann in der Praxis bei den im Vorfeld von aktienrechtlichen
Strukturmassnahmen erstellten Erst- und Prüfgutachten auch kein Zeitraum von vollen drei
Monaten vor dem Hauptversammlungstermin berücksichtigt werden, da die Gutachten regelmässig
vorher fertiggestellt werden (müssen). Dies zeigt sich auch vorliegend, da sowohl als auch
bei ihrer Berechnung des Basiszinssatzes von einem Zeit-raum von Mai bis Juli
2006 ausgegangen sind, wie sich den Ausführungen von auf den Seiten 33 f. des
Prüfberichts entnehmen lässt. Zum anderen können sich bei der Vorgabe der Berücksichtigung
voller drei Kalendermonate theoretisch Unterschiede in der tatsächlichen Nähe der Schätzung
zum Stichtag von bis zu 30 Tagen ergeben. Da sich hieraus angesichts der Hebelwirkung, welche
dem Kapitalisierungszinssatz bei der Berechnung des Unternehmenswerts zukommt, im Einzelfall
durchaus relevante Unterschiede ergeben können, sprechen aus Sicht der Kammer keine
überzeugenden Gründe für die Wahl der vom IDW vorgeschlagenen Referenzperiode.

76
hh) Soweit die von den Antragstellern zu 21) bis 37) und 115) mit der Einholung von Gutachten zu
Basiszins und Betafaktor beauftragte in diesem Zusammenhang die Auffassung vertritt, dass
zur Eliminierung von Marktschwankungen und möglicher Schätzfehler auch eine
Durchschnittsbildung über 30 Tage ausreicht, mag dies sein. Diese Betrachtungsweise hat sich
bislang jedoch in der Wissenschaft beziehungsweise der betriebswirtschaftlichen Praxis noch nicht
durchgesetzt. Der Kammer ist auch keine Untersuchung bekannt, die sich anhand von praktischen
Beispielen mit der Frage auseinandersetzt, welcher Zeitraum für die Glättung der Schätzer besser
geeignet ist, wobei grundsätzlich davon auszugehen ist, dass ein längerer Zeitraum zu einer
besseren Eliminierung von unerwartet hohen oder niedrigen Werten führt. Für eine Schätzung des
Unternehmenswerts nach § 287 Abs. 2 ZPO in einem Spruchverfahren muss sich das Gericht
aber darauf verlassen können, dass die angewandten Methoden allgemeine Berufsauffassung der
Wirtschaftsprüfer sind, wobei eine Begutachtung genügt, die sich an den zum massgeblichen
Stichtag betriebswirtschaftlich gesicherten Bewertungsmassstäben orientiert (vgl. BayObLG, NZG
2006, 156, 157).
ii) Die vom entsprechenden Fachausschuss des IDW neben der Glättung der Tageswerte
befürwortete Rundung des ermittelten Zinssatzes auf'/4-Prozentpunkte hält die Kammer,
jedenfalls soweit sie sich im konkreten Bewertungsfall zu Lasten der abzufindenden Aktionäre
auswirkt, nicht für zulässig. Zwar wird diese Rundung mit der Vermeidung einer Schein-
genauigkeit der einzelnen Komponenten des Prognosekalküls begründet. Allerdings erfolgt bereits
über die Durchschnittsbildung unter Berücksichtigung eines Dreimonatszeitraums bereits eine
Glättung, so dass eine weitere Vergröberung des gefundenen Ergebnisses weder angemessen
noch plausibel erscheint. Soweit die Validität der anhand der Svensson-Methode gewonnenen
Ergebnisse angezweifelt würde, wäre die Verwendung der entsprechenden Daten für die
Ermittlung des (künftigen) Basiszinses wohl generell in Frage zu stellen. Bei mehrfachen Auf- oder
Abrundungen würde in vielen Fällen wohl auch eine Schätzung des Basiszinses auf der Grundlage
der Spotrate am Bewertungsstichtag zum gleichen Ergebnis führen und damit ausreichen.
jj) Der über die Zinsstrukturkurve ermittelte Basiszins kann als Wert nicht für sämtliche Peri-oden
der unterstellten unendlichen Lebensdauer des Unternehmens in Ansatz gebracht wer-den, da
eine Zinsstrukturkurve den periodenspezifischen Zinssatz in Abhängigkeit von der Restlaufzeit
angibt. Im Fall der Svensson-Methode handelt es sich dabei um die Zinsen von Zerobonds (Spot
Rates) ohne laufenden Zinscoupon. Die Zinsstrukturkurve zeigt für unter-schiedliche Laufzeiten in
der Regel keinen waagerechten Verlauf, sondern steigt mit zunehmender Restlaufzeit tendenziell
an. Für die Anwendung einer ermittelten Zinsstrukturkurve auf konkrete Bewertungsfälle müssten
die periodischen, annahmegemäss unendlich lange anfallenden Überschüsse des Unternehmens
mit Hilfe der jeweiligen laufzeitspezifischen Spot Rates diskontieren (vgl. Wiese/Gampenrieder,

77
BB 2008, 1722, 1724). Da dies aufwendig ist, behilft sich die Bewertungspraxis mit der
Berechnung eines konstanten, einheitlichen Zinssatzes, der dann auf sämtliche Perioden
angewendet wird.
kk) Für die Berechnung dieses barwertäquivalenten Zinssatzes werden regelmässig, so auch von
und dem gerichtlichen Sachverständigen, die unternehmensspezifischen Zahlungsströme
sowie der für diese angesetzte Wachstumsabschlag berücksichtigt.
II) Soweit daneben auch Effekte aus Risiko und persönlichen Steuern der Anteilseigner
berücksichtigt wissen will, hat sich ein entsprechendes Kalkül bislang in der Betriebswirtschaft
nicht durchgesetzt. Ebenso wenig ist der nach Auffassung von durch die bisher geübte Praxis
entstehende Bewertungsfehler nach Kenntnis der Kammer Gegenstand einer vertieften
wissenschaftlichen Diskussion gewesen.
Vor diesem Hintergrund vermag die Kammer nicht festzustellen, ob die von angeführten
Argumente tatsächlich valide und auch hinreichend zwingend sind, um zu dem Ergebnis zu
gelangen, dass die entsprechenden Faktoren in die Berechnung des einheitlichen Basiszinssatzes
einfliessen müssen. Dagegen spricht wohl, dass Risiko und Steuern bei der aus
betriebswirtschaftlicher Sicht für eigentlich richtig gehaltene Abdiskontierung mit
periodenspezifischen Spotrates (vgl. etwa Kruschwitz/Löffler/Essler, Unternehmensbewertung für
die Praxis, 5. 107 f.) gleichfalls nicht berücksichtigt werden. Für eine fehlende Berücksichtigung
spricht weiter, dass es sich beim Basiszins nach den theoretischen Grundlagen des
Ertragswertverfahrens um einen allgemeines und nicht um ein unternehmensspezifisches Datum
handelt. Insoweit ist nicht verständlich, auch welchen Gründen bei der Anpassung an die
einzelnen Laufzeiten weitere Parameter in die Berechnung einfliessen sollen oder müssen.
Der gerichtliche Sachverständige hat im Übrigen zutreffend darauf hingewiesen, dass auch das
von verwendete Modell wegen der Verwendung einer über die gesamte Laufzeit einheitlichen
Marktrisikoprämie nicht konsistent ist. Dem kann - gerade im Hinblick auf die Frage der
überlegenen wissenschaftlichen Fundierung des -Modells - nicht entgegengehalten werden,
dass die vom gerichtlichen Sachverständigen angewandte Berechnungsformel gleichfalls keine
laufzeitspezifische Risikoprämie berücksichtige (vgl. ergänzendes Gutachten vom 30. März
2012, S. 17)
mm) Auf die von diskutierte Frage, ob für die konkrete Festlegung des Basiszinssatzes
verbindliche Vorgaben existieren, konnte es nicht entscheidend ankommen. Im Rahmen des
Spruchverfahrens müssen sich die Gerichte bei einer Schätzung nach § 287 ZPO aber darauf

78
stützen können, dass eine fachspezifische Auffassung theoretisch fundiert und allgemein
akzeptiert ist.
nn) Obwohl der vom gerichtlichen Sachverständigen geäusserten Einschätzung, es
sei eine Verkomplizierung bei der Bestimmung des einheitlichen Basiszinssatzes zu vermeiden, in
dieser Pauschalität nicht zugestimmt werden kann, war in diesem Zusammenhang zu
berücksichtigen, dass es sich auch bei der Bestimmung des - zukünftigen - Basiszinssatzes auf
der Basis der Zinsstrukturkurve (lediglich) um eine Schätzung handelt, bei der rechentechnische
Vereinfachungen in Grenzen als zulässig erachtet werden können.
oo) Damit war für die Zwecke der Bewertung der Schering AG von einem einheitlichen
Basiszinssatz in Höhe von 4,3052 % auszugehen.
Die Abbildung des Halbeinkünfteverfahrens über das Tax-CAPM führt nach IDW S 1 2005 zur
Kürzung des Basiszinses um die typisierte persönliche Ertragsteuer in Höhe von 35 %. Der
Basiszinssatz vermindert sich damit von 4,3052 % um 35 % auf 2,7984 %.
pp) Dass andere Methoden zur Ermittlung eines quasi risikolosen Zinses nicht zu überlegenen
Ergebnissen führen, zeigt nach Ansicht der Kammer bereits der Umstand, dass die von
verschiedenen Antragstellern dieses Verfahrens verortete "richtige" Höhe des Basiszinssatzes von
3,5 % bis 4,667 % reicht.
b) Marktrisikoprämie
Der Basiszinssatz bezieht sich auf eine quasi-risikofreie, festverzinsliche öffentliche Anleihe, die
mit der Anlage in einem Unternehmen nicht vergleichbar ist. Dort schwanken die Über-schösse
oder können ganz ausbleiben, ebenso wie der Wert der Anlage durch eine negative wirtschaftliche
Entwicklung des Unternehmens auf null absinken kann.
aa) Es ist im Wesentlichen anerkannt und auch sinnvoll, das allgemeine Unternehmensrisiko als
Zuschlag im Rahmen der Kapitalisierung zu erfassen. Der Zuschlag soll nach seiner Konzeption
sowohl das operative Risiko aus der betrieblichen Tätigkeit als auch das vom Verschuldungsgrad
beeinflusste Risiko abdecken. Es soll dem Umstand Rechnung getragen werden, dass die
Kapitalanlage in einem Unternehmen regelmässig mit höheren Risiken verbunden ist als eine
Anlage in öffentlichen Anleihen. Zu diesen Risiken gehören solche Umstände, die bei der
Ertragswertprognose grundsätzlich nicht oder nur unzureichend berücksichtigt werden können,
sondern auch aussergewöhnliche Umstände wie Betriebsstörungen durch höhere Gewalt,

79
Substanzverlust durch Betriebsstilllegungen, Aufwendungen für Umstrukturierungsmassnahmen,
Insolvenzen wichtiger Abnehmer, Belegschaftsveränderungen und Ähnliches, sowie das stets
vorhandene Insolvenzrisiko (vgl. OLG Düsseldorf, NZG 2000, 323, 325).
bb) Allerdings ist der Ansatz eines Risikozuschlages umstritten. Ihm wird regelmässig - so auch
von einigen Antragstellern in diesem Verfahren - entgegengehalten, dass die besonderen
Chancen und Risiken schon bei den zukünftigen Überschüssen erfasst seien und dem
allgemeinen Risiko eine Chance mit gleicher Wertigkeit gegenüber stehe (so OLG Celle, NZG
1998, 987, 989). Diese Auffassung ist aber, soweit ersichtlich, vereinzelt geblieben. Es ist nämlich
durchaus zweifelhaft, ob Risiken und Chancen tatsächlich gleich zu bewerten sind, da die
Chancen über das Steuerrecht und das Arbeitsrecht stärker sozialisiert sind als die Risiken (so
zutreffend Grossfeld, a.a.O., Rz. 677). Zudem steht den begrenzten Chancen, welche Dividenden
und Kursgewinne bieten, das Risiko des Totalverlustes gegenüber.
cc) Vor diesem Hintergrund hält die Kammer den Ansatz eines allgemeinen Risikozuschlages für
sachgemäss. Die Folgerichtigkeit des Risikozuschlages folgt aus dem Zweck der Abfindung. Der
Ausscheidende soll die Chance erhalten, eine gleichwertige Anlage gleicher Risikostufe zu
erwerben. Liesse man das allgemeine Unternehmensrisiko ausser Betracht, erhielte der
Ausscheidende zu viel. Schliesslich gehört es nach Ansicht der Kammer zu den empirisch zu
belegenden Tatsachen, dass der typische Kapitalanleger mehr oder weniger risikoavers ist (vgl.
auch Grossfeld, a.a.O., Rz. 678).
Dies zeigt sich bereits in der regelmässig zu beobachtenden Anlagestrategie, die auf diversifizierte
Portfolios setzt und nicht auf eine möglichst umfassende Beteiligung an einem einzigen
Unternehmen, um so für einen gewissen Risikoausgleich zu sorgen. Wenn sich auch die in Aktien
gesetzte Renditehoffnungen in der Vergangenheit nicht immer bestätigt haben mögen, investiert
ein Anleger nur dann in Aktien eines bestimmten Unternehmens, wenn er im konkreten Fall mit
einer höheren Rendite als bei festverzinslichen Wertpapiere rechnet, andernfalls wird er die
sicherere Wertpapieranlage wählen.
dd) In der Rechtsprechung sind in der Vergangenheit Risikozuschläge in unterschiedlicher Höhe
anerkannt worden: von BGH NJW 2003, 3272, 3273 wurden 3% nicht beanstandet; das OLG
Düsseldorf ging in NZG 2003, 588, 595 von einer Marktrisikoprämie von 4% und einem beta-
Faktor von 1,02 aus, woraus sich ein Risikozuschlag von 4,1% ergibt; nach OLG Düsseldorf, AG
2006, 287 ist eine Marktrisikoprämie von 5% nicht zu beanstanden, wobei sich im konkreten Fall
wegen eines Beta-Faktors von 0,3 aber ein Risikozuschlag von lediglich 1,5% ergab. Teilweise
wurden Risikozuschlag und Inflationsabschlag gegeneinander verrechnet (nach OLG Stuttgart

80
NZG 2000, 744, 747 ist dies jedoch eine Frage der Vorgehensweise des Gutachters), teilweise
aber auch für unbegründet erachtet (so die oben bereits zitierte Entscheidung des OLG Celle:
Risikozuschlag von 2,4% ist nicht anzusetzen, sondern bereits bei der Ermittlung des nachhaltigen
Unternehmensertrags zu berücksichtigen; kritisch auch Emmerich-Habersack, a.a.O., Rz- 68 zu §
305 AktG; eine Übersicht zur Rechtsprechung findet sich bei Grossfeld, a.a.O., Rz. 724-728 sowie
Rz. 801-803).
ee) Den Bedenken gegen die früher übliche "freie" Herleitung der Marktrisikoprämie trägt der
Standard IDW S1 Rechnung, indem er zur Ableitung von Risikoprämien das
kapitalmarktorientierte Modelle des CAPM - Capital Asset Pricing Model - beziehungsweise
dessen Weiterentwicklung Tax-CAPM - empfiehlt, was zur Definition der durchschnittlichen
Risikoprämie als langjährige Differenz zwischen der Rendite von Aktien und risikolosen staatlichen
Anleihen führt. Dazu wird im Ausgangspunkt die Differenz zwischen der Rendite eines
Marktportfolios und einer Staatsanleihe als Marktrisikoprämie zugrunde gelegt, weil sich
Investoren das Risiko einer Aktienanlage im Vergleich zur Anlage in einer Bundesanleihe durch
höhere Renditen vergüten lassen (vgl. HoptNViedemann-Hasselbach/Hirte, AktG, Rz. 201 zu §
305 AktG). Diese Prämie wird in einem zweiten Schritt durch eine spezielle Betrachtung des
Risikos des zu bewertenden Unternehmens (Beta-Faktor = Verhältnis der Volatilität der Renditen
des zu bewertenden Unternehmens und des Marktportfolios) modifiziert.
ff) Zwar scheint die Herleitung der Marktrisikoprämie nach diesem Modell methodisch transparent
zu sein, allerdings steht die empirische Bewährung des Modells gerade im Zusammenhang mit
Unternehmensbewertungen noch aus, so dass die Anwendung weiterhin nicht unumstritten ist,
worauf einige Antragsteller und der Vertreter der aussenstehenden Aktionäre auch ausdrücklich
hinweisen.
gg) Das CAPM-Modell beruht nämlich auf einer Reihe stark vereinfachter Annahmen, die mit der
Marktrealität nicht übereinstimmen. Es geht davon aus, dass sämtliche Marktteilnehmer bei ihren
Marktentscheidungen denselben Regeln folgen, die auf der Grundannahme der Risikoaversion
beruhen, so dass alle Anleger ihre Investitionen zur Steuerung des Risikos auf eine Vielzahl von
Finanztiteln verteilen. Das verbleibende Marktrisiko besteht damit in derjenigen Komponente, die
sich auch bei einer solchen Steuerung der Anlagen nicht "wegdiversifizieren" lässt (vgl. instruktiv
Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 26 ff.).
Qamit stellt sich aber bereits grundsätzlich die Frage, wie sich die Fundamentaldaten für ein
"unrealistisches" Modell aus den tatsächlichen Marktverhältnissen ableiten lassen sollen. So wird
zu Recht eingewandt, dass nicht nachvollziehbar sei, aus welchem Grunde sich die Höhe des

81
Risikos der Anlage in Aktien aus der Beobachtung der in der Vergangenheit verwirklichten
Chancen ableiten lassen soll (so LG Dortmund, Beschluss vom 19. März 2007, 20 W 6/06,
BeckRS 2007 0381). Hinzu kommt, dass das CAPM nach seiner ursprünglichen Konzeption nicht
für den Mehrperiodenfall entwickelt worden ist und mit diesem Modell in erster Linie die
Kapitalkosten eines Unternehmens bewertet, nicht aber die angemessene Abfindung von
Minderheitsaktionären bestimmt werden soll.
hh) Auf der anderen Seite erscheint es aber nicht unplausibel, dass der typisierte Anleger für
seine Investition in ein Unternehmen gegenüber sicheren Anlagen eine Überrendite erwartet, die
in etwa derjenigen entspricht, die in vorangegangenen Zeiträumen im Mittel erzielt worden ist. Vor
dem Hintergrund, dass nach dem CAPM aus empirischen Aktienrenditen das konkrete Mass der
Risikoaversion der Anlage abgeleitet werden soll, ist dessen - nicht minder umstrittene -
Erweiterung durch das TAX-CAPM mit der Berücksichtigung der Wirkungen persönlicher
Ertragssteuern nachvollziehbar. Der typisierte Anleger wird seine Investitionen regelmässig an
denjenigen Beträgen ausrichten, von denen er ausgehen kann, dass sie ihm im Idealfall auch
tatsächlich ohne weitere Minderung durch Steuern oder Abgaben zufliessen werden.
ii) Trotz der Anlehnung an Marktdaten bestehen auch bei der CAPM-Methode erhebliche
Spielräume bei der Ermittlung der anzusetzenden Werte. So ist im Einzelnen umstritten, in
welcher Weise (geometrisches Mittel, das eine Anlage über den gesamten betrachteten Zeitraum
unterstellt, oder arithmetisches Mittel, das von einer Veräusserung der Anlage zu einem
bestimmten Zeitpunkt und einer anschliessenden Wiederanlage ausgeht) und über welche
Zeiträume die Rendite des Marktportfolios abzuleiten ist.
Diese beiden Faktoren haben aber entscheidendes Gewicht. Durch die Wahl des
Vergleichszeitraums in der Vergangenheit - obwohl es eigentlich um ein Schätzung für die Zukunft
geht - und durch die Wahl eines Wiederanlagezeitraums bei einem arithmetischen Mittel wird die
Höhe der beobachtbaren Marktrisikoprämie entscheidend beeinflusst (vgl. Grossfeld-Stöver-
Tönnes, BB-Spezial 7/2005, 2, 6). Vor diesem Hintergrund wurde in der Rechtsprechung zum Teil
die Auffassung vertreten, das CAPM stelle gegenüber der pauschalen Zuschlagsmethode keine
überlegene Schätzprozedur dar, da die abgeleiteten Werte nur modelltheoretische Marktwerte
darstellen (vgl. BayObLG, NZG 2006, 156, 158; OLG München, Beschluss vom 30. November
2006, 31 Wx 59/06, BeckRS 2006 15208). In neueren Entscheidungen scheint das OLG München
die unter Anwendung des CAPM gefundenen Ergebnisse allerdings nicht mehr grundsätzlich
abzulehnen und sieht diese so gewonnenen Daten nunmehr als ein taugliches Element für die
Schätzung des Risikozuschlags an (vgl. OLG München, Beschluss vom 14. Juli 2009, 31 Wx
121/06, BeckRS 2009, 21658).

82
jj) Auch auf wirtschaftswissenschaftlicher Ebene ist die Höhe der Marktrisikoprämie Gegen-stand
eines bis heute geführten Streits (vgl. etwa Wenger in Sonderheft AG Fair Valuations vom 20.
November 2005, 13 ff.), der zum Teil auch durch entsprechende Interessenlagen geprägt ist. Es
existieren nach Kenntnis der Kammer verschiedene Studien zur Höhe der historischen
Marktrisikoprämie in Deutschland, die kein einheitliches Bild ergeben und sowohl von der
ermittelten Höhe her selbst als auch von den angenommenen Vorzeichen her deutlich schwanken
(eine Übersicht über einige Arbeiten findet sich etwa bei Drukarczyk/Schüler,
Unternehmensbewertung, 6. Aufl., S. 222 sowie bei Dörschell/Franken/Schulte,,Der
Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, 2. Aufl., S. 119). Metz zeigt in diesem
Zusammenhang instruktiv auf, dass die Höhe der Risikoprämie auch unmittelbar auf die
Festlegung der Länge des Vergangenheitszeitraums und die zugehörigen Start- und Endpunkte
reagiert und sich hier - je nach Wahl der Parameter - erhebliche Unterschiede bei der Höhe der
gemittelten Überrendite ergeben können (Metz, Der Kapitalisierungszinssatz bei der
Unternehmensbewertung, S. 215). Empirische Studien zeigen darüber hinaus, dass die
gemessenen Marktrisikoprämien umso kleiner ausfallen, je länger die unterstellten Haltedauern
sind. Ein Investor mit langem Planungshorizont rechnet aus diesem Grunde mit geringeren
Marktrisikoprämien als ein Investor mit kurzem Anlagehorizont (vgl. Kruschwitz/Löffler/Essler,
a.a.O., S. 127).
kk) Eine endgültige Klärung der genannten Streitpunkte konnte im vorliegenden Verfahren nicht
herbeigeführt werde, da es im Spruchverfahren nicht darauf ankommt,
wirtschaftswissenschaftliche Modelle abstrakt auf ihre Tauglichkeit zu überprüfen, sondern zeitnah
über eine angemessene Abfindung zu befinden (so auch zutreffend BayObLG, NZG 2006, 156,
157). Da sich eine aus der Sicht der Kammer überzeugend begründete Meinung unter
Wirtschaftswissenschaftlern, mit welcher Methode und unter Ansatz welcher Parameter die
Risikoprämie zutreffend zu bestimmen ist, noch nicht durchgesetzt hat, bleibt nur der rechtliche
Weg einer Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO (vgl. auch Grossfeld-Stöver, BB 2004, 2799, 2802).
II) Im Rahmen der Schätzung kann eine nach dem CAPM-Modell ermittelte Marktrisikoprämie trotz
der oben erläuterten methodischen Schwächen dieses Modells als Grundlage herangezogen
werden, wobei nach Auffassung der Kammer im konkreten Bewertungsfall eine kritische Prüfung
der Parameter auf ihre Plausibilität notwendig ist. Zwar mag die CAPM-Methode zurzeit keine
überlegene finanzmathematische Erklärung des Marktes liefern, das Zuschlagsmodell unter
Ansatz einer "gegriffenen" Marktrisikoprämie ist ihr jedoch wegen der auf der Hand liegenden
Willkür nicht überlegen.

83
Das OLG Frankfurt führt in diesem Zusammenhang zutreffend aus, dass es sich bei der
Marktrisikoprämie stets um eine mit Zweifeln behaftete Schätzung handelt, deren tatsächliche
Höhe nicht abschliessend ermittelt werden kann und trotz jahrelanger intensiver Diskussion in
betriebswirtschaftlichen Kreisen weiterhin ungeklärt ist (vgl. Beschluss vom 7. Juni 2011, 21 W
2/11, BeckRS 2011, 16994). Zudem kann das CAPM in der internationalen Bewertungspraxis
faktisch als Standardmethode angesehen werden (vgl. OLG Düsseldorf, Beschluss vom 27. Mai
2009, 26 W 5/07, BeckRS 2009, 26638), denn ein überzeugender Bewertungsansatz, der das
CAPM verdrängen könnte, hat sich bisher nicht etabliert (vgl. auch MünchKomm/Paufsen, 3. Aufl.,
Rz. 126 zu § 305 AktG). Dies zeigen letztlich auch die Einwendungen der Antragsteller, die sich in
in ihrer Kritik am (TAX-) CAPM-Modell erschöpfen, ohne jedoch methodisch bessere Varianten für
die Bestimmung der Marktrisikoprämie aufzuzeigen. Wie oben bereits erwähnt, kann die früher
praktizierte pauschale Zuschlagsmethode nicht als überlegen gelten, da der Risikozuschlag
weitgehend willkürlich aufgrund einer subjektiven Einschätzung der Risikoposition des zu
bewertenden Unternehmens am Markt festgesetzt wird.
mm) Die von im ihrem Gutachten für die Bestimmung der Höhe der Marktrisikoprämie
offensichtlich herangezogene Empfehlung des AKU des IDW, die im Wesentlichen auf einer
Studie von Stehle aus dem Jahr 2004 (WpG 2004, 906 ff.) beruht, ist kritisch zu hinter-fragen.
aaa) Diese Studie beruht, unabhängig von der vielfach kritisierten Finanzierung durch PwC, auf
einer Vielzahl von Annahmen, mit denen Stehle bei seinen Ausführungen empirische Erkenntnisse
mit modelltheoretischen Erwägungen verknüpft, womit die Ergebnisse nicht auf endgültig
gesicherten Prämissen beruhen (vgl. auch Grossfeld-Stöver-Tönnes, a.a.O.). Auch ist wegen der
nachkriegsbedingten untypischen Wirtschaftsentwicklung in diesem Zeitraum die Einbeziehung
der zweiten Hälfte der fünfziger Jahre des letzten Jahrhunderts zumindest fraglich, soweit
Anhaltspunkte für die zukünftige Marktrisikoprämie gewonnen werden sollen, auf die es im
Rahmen des Kapitalisierungszinssatzes allein ankommt. Jedenfalls ist vordergründig nicht
nachvollziehbar, aus welchen Gründen sich der typisierte Marktteilnehmer für seine
Renditeerwartungen an den in den 1950er Jahren erzielten Überrenditen orientieren sollte. Diese
Frage wird allerdings durch die Bildung eines langjährigen Durchschnitts auf die Betrachtung
reduziert, ob die zwischen 1955 und 1959 erzielten Überrenditen von Aktien als singuläres
Ereignis zu qualifizieren sind oder aus ökonomischer Sicht als wiederholbar zu gelten haben.
bbb) Schliesslich muss die Frage, ob eine Durchschnittsbildung durch eine arithmetische oder eine
geometrische Berechnung die Markrisikoprämien aus der Vergangenheit besser abbildet - wie
oben bereits ausgeführt - als in der betriebswirtschaftlichen Forschung noch ungeklärt angesehen
werden. Auch bei Verwendung des arithmetischen Mittels ergeben sich zum Teil erhebliche

84
Abweichungen in der Höhe der Risikoprämie je nachdem, welche Länge man für den
VViederanlagezeitraum veranschlagt. Tendenziell sinken die ermittelten Risikoprämien bei der
Betrachtung längerer Halteperioden. Zudem bestätigt sich die Sensitivität der Wertermittlung auf
Veränderungen der zugrunde liegenden Datenbasis durch die Fortführung der Stehle-Studie durch
Reese, wobei lediglich die Ergänzung der Datenreihe von 1955 bis 2003 um die Jahre 2004 bis
2006 zu einer um 0,5 % höheren Vorsteuergrösse führt.
nn) In der neueren obergerichtlichen Rechtsprechung zeichnet sich allerdings die Tendenz ab, die
von Stehle in seiner Studie ermittelte Nachsteuer-Risikoprämie in Höhe von 5,5% nach Steuern,
was dem Mittelwert der ermittelten Bandbreite entspricht, als angemessen zu erachten (vgl. OLG
Frankfurt, Beschluss vom 29. April 2011, 21 W 13/11, BeckRS 2011 unter Bezugnahme auf die
Beschlüsse des OLG Stuttgart vom 19. Januar 2011 - 20 W 3/09 Juris Rdn. 192 ff. sowie vom
18. Dezertiber 2009 - 20 W 2/08 -, Juris Rdn. 220 ff., dort für Bewertungsstichtage im. Jahr 2005
und 2007).
oo) Auch vor diesem Hintergrund hielt die Kammer aber den von der Antragsgegnerin als
plausibel verteidigten Ansatz von 5,5 % durch aus sich heraus nicht für nachvollziehbar, da
sich weder in deren Gutachten noch im Prüfbericht von konkrete eigene
Überlegungen zur Frage der Bestimmung der Höhe der Marktrisikoprämie finden. Vielmehr richtet
sich dieser Ansatz allein nach der Empfehlung des FAUB Fachausschuss für
Unternehmensbewertung des IDW, für die Berechnung objektivierter Unternehmenswerte für
Stichtage bis zum 31. Dezember 2008 eine Marktrisikoprämie von 5,5 % nach Steuern zu
verwenden.
pp) Im Gegensatz zu und hat der gerichtliche Sachverständige in seinem
Haupt- und Ergänzungsgutachten umfassende Überlegungen zur Marktrisikoprämie angestellt und
sich hierbei grundsätzlich für die Anwendung der vom IDW vorgeschlagenen Vorgehensweise, so
insbesondere auch für die Ableitung des Risikozuschlags aus dem (Tax-) CAPM, ausgesprochen.
Der Sachverständige hält es, wie auch die Kammer, für sachgerecht, den allgemeinen
Risikozuschlag unter Verwendung dieses Modells zu ermitteln. Ihm ist darin zuzustimmen, dass
die Anwendung des CAPM gegenüber einer subjektiven, pauschalen Schätzung jedenfalls eine
gewisse Objektivierung bietet und auch zu einer besseren intersubjektiven Vergleichbarkeit
verschiedener Bewertungsfälle führt.
qq) Wie bereits oben diskutiert, führt auch der Sachverständige aus, dass die Ermittlung der
zutreffenden Bandbreite von plausiblen Risikozuschlägen nicht trivial ist, da zum einen bei der
Frage der Höhe der in der Vergangenheit beobachtbaren Risikoprämie im Sinne von erzielten

85
Überrenditen von den in die Betrachtung einbezogenen Parametern abhängt. Zum anderen
handelt es sich bei der im Rahmen der Unternehmensbewertung zu verwendenden Risikoprämie
um einen Zukunftswert, für dessen Ableitung aus den historischen Werten wiederum bestimmte
Prämissen getroffen werden müssen.
rr) Der Sachverständige führt bezogen auf die Stehle-Studie aus, dass bereits eine Verkürzung
des Betrachtungszeitraums auf die Jahre 1960 bis 2003 zu einer signifikanten Reduzierung der
erzielten Marktrisikoprämie führt. Welchen Einfluss der Beginn des Untersuchungszeitraums unter
Verwendung der von Stehle zugrunde gelegten Basisdaten hat zeigt die auf S. 181 des
Hauptgutachtens eingeblendete Grafik. Der Sachverständige kommt angesichts der vorhandenen
Kritik an der Studie denn auch zu dem Ergebnis, dass diese allein keine geeignete Grundlage zur
Ableitung zukünftiger Marktrisikoprämien darstellt und hat dementsprechend auch,die
veröffentlichten Ergebnisse weiterer Kapitalmarktuntersuchungen herangezogen, die in einer
Veröffentlichung des Deutschen Aktieninstituts aus dem Juli 2004 wiedergegeben sind. Diese
differieren allerdings erheblich sowohl betreffend die Betrachtungszeiträume, die jeweilige
Datenbasis, die Untersuchungsverfahren als auch hinsichtlich der unterstellten Haltedauern und
der Mittelwertbildung. Damit erscheint es schwierig bis unmöglich, die Ergebnisse der angeführten
Studien in Relation zueinander zu setzen. Darüber hinaus werden durchgängig Vorsteuerwerte
ermittelt. Der Sachverständige hat aus diesem Grunde die Ergebnisse unter dem Gesichtspunkt
einer Häufigkeitsverteilung betrachtet und insoweit festgestellt, dass Marktrisikoprämien
(Überrenditen) vor Steuern zwischen 2 % und 4 % hätten beobachtet werden können, was
Nachsteuerwerten zwischen 3 ` ) /0 und 5 % entspräche.
ss) Eine unmittelbare Übernahme der Vergangenheitswerte als Schätzwert für die zukünftige
Marktrisikoprämie hält der Sachverständige zutreffend für nicht zulässig. Eine Verwendung
historischer Marktrisikoprämien würde nämlich unterstellen, dass die
Wahrscheinlichkeitsverteilung der Risikoprämien in der jeweils betrachteten Vergangenheit stabil
war und dies auch in Zukunft so bleiben wird. Gegen die Richtigkeit einer solchen Annahme
spricht bereits die Bandbreite der empirisch ermittelbaren Werte. Zudem scheint Einigkeit zu
bestehen, dass gegenüber den Vergangenheitswerten Abschläge vorzunehmen sind, was schon
wegen der besseren Möglichkeiten zur Diversifikation zwingend sei, wie auch Stehle erklärt. Hinzu
kommen gesunkene Transaktionskosten. Allerdings liegen keine Modelle vor, nach denen die
Höhe solcher Abschläge nachvollziehbar und verlässlich ermittelt werden könnte.
tt) Vor diesem Hintergrund hielt es die Kammer für sinnvoll, dass der Sachverständige eine
Gesamtbetrachtung angestellt hat und in diesem Rahmen zu dem Ergebnis gelangt ist, dass für

86
Bewertungsanlässe im Jahr 2006 eine Marktrisikoprämie nach Steuern von 4,5 % als angemessen
anzusehen ist.
uu) Die Kammer sah sich nicht gehindert, diese Auffassung des Sachverständigen als Grundlage
für ihre Schätzung der Marktrisikoprämie gemäss § 287 ZPO zu verwenden.
Entgegen der Auffassung der Antragsgegnerin konnte es nicht darauf ankommen, dass die
Kammer in anderen Verfahren eine leicht abweichende Marktrisikoprämie für zutreffend gehalten
hat. Dort lag der Bewertung jeweils ein abweichender Stichtag zugrunde. Da die
Unternehmensbewertung aber zeitbezogen ist, muss grundsätzlich von den Erwartungen der
Marktteilnehmer aus der Sicht des jeweiligen Stichtages ausgegangen werden, was im Grundsatz
auch für die Marktrisikoprämie gelten muss. Diese ist im Zeitablauf zwar regelmässig keinen so
erheblichen potenziellen Schwankungen ausgesetzt wie andere Faktoren des
Kapitalisierungszinssatzes. Die Kammer hält es aber für plausibel, dass in Zeiten des
wirtschaftlichen Aufschwungs - wie vorliegend im Herbst 2006 - tendenziell niedrigere
Risikoaufschläge am Markt verlangt werden als in Zeiten der Krise. Damit war die Risikoprämie
im vorliegenden Verfahren am unteren Rand der denkbaren Bandbreite anzusetzen.
vv) Andererseits konnte auch die Argumentation einiger Antragsteller nicht überzeugen:
aaa) Soweit die Antragsteller zu 1), 77) und 79) bis 87) ein Kurzgutachten von
in das Verfahren eingeführt haben, welches die mangelnde Transparenz der von Prof. Stehle
verwendeten Daten rügt, mag diese Feststellung zutreffend sein. Auch der gerichtliche
Sachverständige räumt auf S. 111 seines Ergänzungsgutachtens ein, dass die der Stehle-Studie
zugrunde liegenden Tatsachen und ihr wissenschaftlicher Gehalt für wesentliche Zeiträume nicht
detailliert nachvollzogen werden können. Insbesondere sei zu den Publikationen von Stehle auch
keine Einsichtnahme in die Rohdaten möglich. Diese Mängel wären aber nur dann erheblich, wenn
der Sachverständige - und mit ihm die Kammer - sich für die Schätzung der Höhe der
Marktrisikoprämie ausschliesslich auf die Studienergebnisse von Stehle hätte stützen wollten.
bbb) Eben dies ist aber gerade nicht der Fall, so dass dahinstehen kann, ob insbesondere die von
Prof. Stehle vorgenommene Rückrechnung des DAX bis ins Jahr 1948 zutreffend vorgenommen
worden ist. Auf eine nähere Untersuchung der Rohdaten durch den gerichtlich bestellten
Sachverständigen oder einen weiteren Sachverständigen, wie sie vom Antragsteller zu 45)
gefordert worden ist, konnte es mithin nicht ankommen.

87
ccc) Nicht zielführend war vor diesem Hintergrund auch die von den Antragstellern zu 21) bis 37)
und 115) aufgestellte Behauptung, Prof. Stehle habe seine Auffassung zur Höhe der historischen
Marktrisikoprämie zwischenzeitlich - also nach seiner Veröffentlichung aus dem Jahr 2004 -
geändert. Hiergegen spricht eine nähere Befassung mit dem zum Beleg für eine angebliche
Meinungsänderung vorgelegten Gutachten im Auftrag der Navigator SE. Durch das
"Navigatorgutachten" sollte nach der konkreten Fragestellung nämlich nicht die allgemeine
Überrendite von Aktien gegenüber Renten ermittelt werden. Vielmehr beschränkte sich die
Aufgabenstellung auf den besonderen Fall der langfristigen Investition eines Kapitalbetrages über
einen Anlagehorizont von etwa 30 Jahren ohne grössere Umschichtungen. Diese Aufgabenstellung
ist von der hier zu beurteilenden Frage aber zu unterscheiden (vgl. auch OLG Stuttgart, BB 2011,
1522 [juris Rn. 245]).
ddd) Für wenig überzeugend hält die Kammer auch aktuelle Betrachtungen der Antragsteller zu
94) und 98), die zu dem Ergebnis gelangen, dass die Anlage in Aktien nur in wenigen Fällen - und
darin auch nur in minimaler Höhe - zu einer Überrendite gegenüber einer zeitgleichen Investition
in Rentenpapiere geführt habe (vgl, etwa KnolINVenger/Tartler, ZSteu 2011, 47 ff.).
Zum einen stellt sich hier in gleichem Masse wie bei anderen Untersuchungen das Problem der
Datenbasis, wobei zudem offenbar die Entwicklung des CDAX als (Performance-) Index der
Rendite einzelner Staatsanleihen gegenübergestellt wird. Auch ist der Betrachtungszeitraum
vergleichsweise kurz, so dass sich die Frage stellt, ob sämtliche unter gewöhnlichen Umständen
zu erwartenden Marktzyklen Berücksichtigung gefunden haben, da diese letztlich in die
Erwartungshaltung von Anlegern einfliessen. Zum anderen werden sich stets Zeiträume ermitteln
lassen, in denen sich die Investition in Rentenpapiere aufgrund besonderer Konjunktur- oder
Marktereignisse als weitaus gewinnbringender erwiesen hat als eine Kapitalanlage auf dem
Aktienmarkt. Es ist aber gerade diese Unsicherheit, ob die Investition auf dem Aktienmarkt
positive Renditen abwerfen wird, die durch die Risikoprämie abgebildet werden soll. Eine
Investition in Aktien wäre ökonomisch nicht mehr erklärbar, wenn die Erwartungen der Anleger für
die Zukunft dahin ginge, dass ihr Investment in Unternehmen gegenüber der Anlage in -
verhältnismässig - sicheren Staatsanleihen keinen Mehrwert erwirtschaften wird oder die Bilanz
sogar negativ ausfallen könnte.
Wäre nach der entsprechenden Auffassung keine oder nur eine minimale Marktrisikoprämie in
Ansatz zu bringen, würde dies bedeuten, dass die zu erwartenden Zahlungsströme aus Aktien
ebenso sicher sind wie diejenigen aus Rentenpapieren. Eine solche Annahme kann nach Ansicht
der Kammer aber nicht ernsthaft in Betracht gezogen werden. Aus diesem Grunde geht auch der
vielfach geäusserte Einwand fehl, bei Annahme einer Marktrisikoprämie von - etwa - 4,5 % müsse

88
die allgemeine Aktienrendite diesen Betrag zuzüglich des Basiszinssatzes erreichen, da hierbei
unterstellt würde, dass sich aus Aktien sichere, konstante Zahlungsströme ableiten lassen. Eben
dies ist aber gerade nicht der Fall.
eee) Die Vorgaben des IDW S1 Stand 18.10.2005 gebieten entgegen einer an anderer Stelle
geäusserten Auffassung der Antragsteller zu 94) und 98) auch nicht die ausschliessliche
Unterstellung eines langfristigen Anlagehorizonts für die Alternativinvestition (vgl. Knoll/Wenger,
BewP 2011, 18, 19). Eine solche Vorgabe lässt sich jedenfalls nicht dem "Äquivalenzprinzip"
entnehmen. Zwar mag mit den Antragstellern zu 94) und 98) die Frage zulässig sein, ob bei der
Messung der Marktrisiko ebenso wie bei der Festlegung des Basiszinssatzes von Wertpapieren
von langen Laufzeiten auszugehen ist. Zwingend erscheint dies aber nicht und die pauschale
Behauptung, dass ansonsten Marktrisiko- und Laufzeiteffekte miteinander vermischt würden,
vermag ohne nähere Betrachtungen nicht zu überzeugen.
ww) Insgesamt hielt die Kammer die Erwartung einer generellen Überrendite von 4,5 % für den
Stichtag 13. September 2006 ungeachtet der Negativergebnisse aus Zeiträumen in der jüngsten
Vergangenheit für plausibel.
xx) Der in der Anhörung vom 14. August 2012 wiederholten Forderung des Antragstellers zu 49),
im Rahmen der Bestimmung der Marktrisikoprämie einen weiteren Sachverständigen mit der
Einholung eines isolierten Gutachtens zu dieser Frage zu beauftragen, war nicht nachzukommen.
aaa) Nach der Überzeugung der Kammer ist es so gut wie ausgeschlossen, dass ein im Rahmen
dieses Verfahrens bestellter Sachverständiger in der Lage sein würde, diejenigen Fragen
abschliessend und zweifelsfrei zu klären, die seit Jahren Gegenstand einer bislang nicht
abgeschlossenen intensiven Auseinandersetzung innerhalb der Wirtschaftswissenschaften sind.
Solange diese Diskussion nicht abgeschlossen ist, kann die Marktrisikoprämie nur durch eine stets
mit Zweifeln behaftete Schätzung ermittelt, ihre Höhe aber nicht abschliessend bestimmt werden
(vgl. zutreffend auch OLG Frankfurt, NZG 2011, 990 [juris Rn. 40]). Dies belegt auch ein Blick auf
weitere (Spruch-) Verfahren, in denen gerichtlich bestellte Sachverständige unter anderem mit der
Bestimmung der Marktrisikoprämie befasst waren (vgl. KG, AG 2011, 627 [juris Rn. 28]).
bbb) Zudem handelt es sich bei der Marktrisikoprämie bereits vor dem Hintergrund um eine
unsichere Schätzung, dass es sich um einen Wert handelt, der aus Daten der Vergangenheit für
die Zukunft gewonnen wird und daher keiner endgültigen Gewissheit unterliegen kann (vgl. auch
OLG Frankfurt, Beschluss vom 24. November 2011, 21 W 7/11, juris Rz. 132). -Für die Grundlage
dieser Schätzung wäre nicht viel gewonnen, wenn die Kammer den Versuch unternehmen würde,

89
sämtliche Studien, die in der Literatur erwähnt werden, näher auf ihre theoretische Fundiertheit
untersuchen zu lassen, da auch dann nähere Erkenntnisse lediglich über vergangene
Entwicklungen gewonnen wären.
ccc) Schliesslich ist zu bedenken, dass Aufgabe dieses Spruchverfahrens nicht die abstrakte
Überprüfung der Tauglichkeit wirtschaftswissenschaftlicher Modelle ist, sondern zeitnah über die
Angemessenheit der Abfindung zu bestimmen (vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 49]
m.w.N.).
yy) Die sich aus ökonomischer Sicht durchaus anbietende Betrachtung, inwieweit die Höhe der
von einem Investor zu einem bestimmten Zeitpunkt geforderten Risikoprämie von der Höhe des
allgemeinen Zinsniveaus beeinflusst wird, hat der Sachverständige in seinen ergänzenden
Ausführungen vom 8. Juli 2011 behandelt (S. 17 bis 19). Er führt diesbezüglich aus, dass zwar
durchaus ein Zusammenhang zwischen Basiszinssatz und Marktrisikoprämie festgestellt werden
könne, wie eine Untersuchung zu den Auswirkungen der Finanzkrise des Jahres 2008 zeige.
Dieser Zusammenhang sei bisher aber weder modelltheoretisch durchdrungen, noch empirisch
ergründet worden, so dass die Berücksichtigung im Rahmen einer Unternehmensbewertung nicht
in Betracht komme. Bezogen auf den konkreten Fall weist er weiter darauf hin, dass die im
September 2006 noch positive Einschätzung der gesamtwirtschaftlichen Lage nicht zu einer
Reduzierung der Erwartungen an die Höhe der durch Aktienengagements zu erzielenden
Überrenditen habe führen können. Die Kammer hielt diese Ausführungen für insgesamt
überzeugend und sah vor diesem Hintergrund keine Veranlassung, die Höhe der Risikoprämie
niedriger als geschehen in Ansatz zu bringen.
c) Betafaktor
Da die Marktrisikoprämie marktbezogen, mithin global bestimmt wird, ist sie bei börsennotierten
Unternehmen nach dem (TAX-) CAPM-Modell über den so genannten Betafaktor an das
individuelle Unternehmen anzupassen.
aa) Eine Investition in die Anteile der zu bewertenden Gesellschaft weist in der Regel eine andere
Risikostruktur auf als die Investition in ein Aktienportfolio. Der Betafaktor bildet über den Vergleich
der Schwankungsbreite der Aktien des zu bewertenden Unternehmens mit der Volatilität des
gesamten Aktienmarktes das spezielle Unternehmensrisiko ab. Dabei besagt ein Betafaktor von
eins, dass die Rendite der betrachteten Gesellschaft bei einer Renditeänderung des
Gesamtmarkts in gleicher Höhe wächst oder sinkt. Liegt der Betafaktor zwischen null und eins,
reagiert die Rendite der betrachten Gesellschaft schwächer als der Gesamtmarkt, so dass ein

90
geringeres Risiko besteht. Nach dem theoretischen Modell, welches dem CAPM zugrunde liegt,
folgt hieraus, dass mit der Höhe des Betafaktors auch die von den Kapitalmarktteilnehrriern für
ihre Investition in ein bestimmtes Unternehmen geforderte Risikoprämie ansteigt.
bb) Die Anpassung der Marktrisikoprämie an das zu bewertende Unternehmen über den
Betafaktor besitzt zwar den Anschein einer mathematischen Berechnung, weiche im Einzel-fall zu
einer objektiven Bewertung des Risikos führen kann. Zum einen wird aber bereits die rein
technische Ermittlung von Betafaktoren für die Vergangenheit im Hinblick auf die zu
verwendenden Marktindizes und Betrachtungsperioden kontrovers diskutiert, selbst wenn die für
die Bestimmung verwendeten Rohdaten von Kapitalmarktdienstleistern wie Bloomberg
unverändert bleiben. So hat sich in Wissenschaft und Bewertungspraxis bislang keine einheitliche
Auffassung dazu entwickelt, über welchen Zeitraum und mit welchem Intervall die Ermittlung der
Stichprobe zu erfolgen hat. Wie eine aktuell erschienene Untersuchung zeigt, hat sogar die
Auswahl des Wochentages als Basis des Renditeintervalls einen nicht zu vernachlässigenden
Einfluss auf die Höhe des errechneten Betafaktors (vgl. Wat-rin/Stahlberg/Kappenberg, Corporate
Finance biz 2011, 176 ff.) Zum anderen verbleibt auch in dem Fall, dass eine hinreichend sichere
Ermittlung historischer Betafaktoren möglich ist, die Schwierigkeit, wie der im Rahmen der
Unternehmensbewertung massgeblich künftige Betafaktor zu bestimmen ist.
cc) Auch die Frage des für die Bestimmung des - historischen - Betafaktors eines Unternehmens
zu verwendenden Referenzindexes ist nicht abschliessend geklärt. Der gerichtliche
Sachverständige führt zu dieser Frage in seinem Hauptgutachten vom 11. August 2010 zutreffend
aus, dass das heranzuziehende Portfolio auf der Grundlage des CAPM-Modells theoretisch aus
allen weltweit existierenden riskanten Anlagemöglichkeiten besteht und nicht nur auf Aktien
beschränkt ist. Aufgrund der praktischen Unbeobachtbarkeit dieses weltweiten Marktportfolios
werde in der Bewertungspraxis allerdings regelmässig ein möglichst marktbreiter nationaler Index
als Massstab verwendet, wobei der Vorteil solcher nationalen Indizes gegenüber globalen Indizes
in erster Linie in der Vermeidung wechselkursbedingter Verzerrungen zu sehen sei.
dd) Die Bewertungsgutachterin hat den historischen Betafaktor der Schering AG für den
Zeitraum vom 31. Dezember 2003 bis zum 31. Dezember 2005 gemessen gegen den CDAX
ermittelt und hierbei Werte zwischen 0,60 und 0,85, im Durchschnitt 0,72, festgestellt. Um eine
nach Auffassung der Bewertungsgutachterin hohe statistische Validität der ermittelten Daten zu
erreichen, wurden die Werte für drei jeweils unabhängige Jahresscheiben gewählt. Aus dem
Durchschnitt der beobachteten Daten errechnete dann einen unverschuldeten Betafaktor
von 0,70 und rechnete diesen wiederum anhand der sich aus der Planungsrechnung für die
Zukunft ergebenden Finanzierungsstruktur der Schering AG periodenspezifisch auf Werte

91
zwischen 0,73 und 0,71 zurück. Ergänzend teilt mit, der Betafaktor der Schering AG liege
deutlich unterhalb des durchschnittlichen Betafaktors einer - im Gutachten an dieser Stelle nicht
näher beschriebenen - Peer Group vergleichbarer Unternehmen, was offensichtlich damit zu
erklären sei, dass der Markt das Bestehen reifer Produktportfolios in den Geschäftsbereichen
Gynäkologie & Andrologie sowie diagnostische Bildgebung offensichtlich als risikoreduzierend
bewerte.
dd) Demgegenüber hat der gerichtliche Sachverständige für die Schering AG auf der
Basis wöchentlicher Daten unter Verwendung von DAX und CDAX als Referenzindizes deutlich
niedrigere beobachtbare Werte festgestellt, die von 0,50 (CDAX) bei einem Fünfjahresintervall bis
zum 13. September 2006 bis zu 0,30 (DAX) bei Betrachtung eines Zweijahresintervalls mit
demselben Endpunkt reichen. Bei einer näheren Analyse mittels, gleichfalls nicht unumstrittener,
statistischer Methoden, nämlich der Feststellung des so genannten Bestimmtheitsmasses R2 und
der Durchführung eines t-Tests, gelangte der Sachverständige in diesem Zusammenhang zu dem
Ergebnis, dass die für den Zweijahreszeitraum vor dem 13. September 2006 gewonnenen Daten
nicht hinreichend signifikant sind, um das operative Risiko der Schering AG zutreffend abbilden zu
können.
ee) Der Sachverständige hat insoweit nachvollziehbar belegt, dass diese fehlende Korrelation
zwischen der Rendite der Schering Aktie und der Rendite des im Index abgebildeten
Marktportfolios bei Betrachtung der Kursentwicklung ab März 2006 nachvollzogen werden kann,
da sich die Entwicklung des Kurses der Schering Aktie mit Beginn des "Bieterwettstreits" durch
das Übernahmeangebot der Merck KGaA vorn 12. März 2006 vom allgemeinen Marktgeschehen
entkoppelt hat.
ff) Dagegen erachtet der Sachverständige die für die betrachteten Zeiträume von 3 Jahren bzw. 5
Jahren vor dem Bewertungsstichtag zu beobachtenden Betafaktoren der Schering AG als
statistisch signifikant. Allerdings hat der Sachverständige es aufgrund seiner Beobachtungen zum
Marktgeschehen ab März 2006 für angezeigt gehalten, diesen Zeitraum auch für die Betrachtung
längerer Intervalle zu eliminieren und die Betrachtungszeiträume mit dem 2. März 2006 enden zu
lassen. Dies führte zu leicht höheren Betafaktoren zwischen 0,39 (Zweijahreszeitraum, DAX) und
0,55 (Dreijahreszeitraum, CDAX).
gg) Die von den Antragstellern zu 21) bis 37) und 115) mit der Erstellung eines Gutachtens zu
Basiszins und Betafaktor beauftragte gelangt unter Heranziehung ausschliesslich dies CDAX
als Referenzindex und der Betrachtung von Zeiträumen von zwei, drei, vier und fünf Jahren mit
einer Bandbreite von 0,410 bis 0,541 zu vergleichbaren historischen Betafaktoren der Schering

92
AG und stützt damit die Aussage des gerichtlichen Sachverständigen, dass der Betafaktor der
Schering AG in der Vergangenheit (bezogen auf den Bewertungsstichtag) zwischen 0,40 und 0,50
gelegen hat. Auch hält es aufgrund der nach dem 3. März 2006 durch das
Übernahmeangebot der Merck KGaA eingetretenen Marktverzerrung für sinnvoll, die
Betrachtungszeiträume mit diesem Datum enden zu lassen. Zusätzlich wertet auch die
Liquidität der Schering Aktie aus und kommt in der Gesamtschau zu dem Ergebnis, dass der
historische Betafaktor der Schering AG verlässlich ermittelt werden kann und als belastbar
anzusehen ist.
hh) Die erheblichen Abweichungen dieser Werte von denjenigen, welche die
Bewertungsgutachterin mitgeteilt hat beruhen, wie der Sachverständige und
übereinstimmend feststellen, auf dem Umstand, dass ausschliesslich die aus den
historischen Betafaktoren errechneten und vom Dienstleister Bloomberg zur Verfügung gestellten
"Adjusted-Betas" mitgeteilt und verwendet hat, während es sich bei den vom Sachverständigen
und ermittelten Werte um so genannte "Raw-Betas" handelt, die unmittelbar den am Markt
beobachteten Daten entsprechen. Inwieweit sich darüber hinaus der Umstand auswirkt, dass
mit separaten Jahresscheiben operiert hat, lässt sich den vorliegenden Gutachten nicht
entnehmen und konnte letztlich auch keine Rolle spielen. Eine grundsätzliche -
bewertungstheoretische oder praktische - Überlegenheit dieser Methode war für die Kammer nicht
ersichtlich, so dass eine nähere Betrachtung dieser Frage nicht erforderlich war.
ii) Die Kammer hält - anders als in deren Gutachten sich allerdings keinerlei Ausführungen
zu dieser Frage finden - in ihrer bisherigen Rechtsprechung, von der sie keinen Grund sieht
abzuweichen - die Anwendung des Raw-Beta anstelle des Adjusted-Beta für zutreffend.
aaa) Für den zuletzt genannten Wert wird davon ausgegangen, dass sich das künftige Beta von
Wertpapieren im weiteren Zeitablauf den Marktmedian von 1,0 annähert.
bbb) Wie in ihrer Stellungnahme vom 30. März 2012 nach Ansicht der Kammer zutreffend
ausführen, handelt es sich beim Adjusted-Beta letztlich nicht um einen historischen Betafaktor,
sondern um eine implizite Prognose des künftigen Betafaktors. Hierbei stellt sich auch ohne
Berücksichtigung mathematischer oder statistischer Modelle, aus welchem Grunde sich das Beta
sämtlicher Wertpapiere letztlich dem Marktmeridian annähern soll. Dies würde nämlich bedeuten,
dass das systematische Risiko sämtlicher Unternehmen unabhängig von Branche und
Geschäftsmodell vom Markt im Zeitverlauf identisch beurteilt wird. Dass diese Überlegung nicht
zutreffen kann, zeigt die Existenz relativ stabil verlaufender Branchenbetas, die zum Teil deutlich
von 1,0 abweichen. Aus diesem Grunde wird zum Teil vermutet, dass die von Blume festgestellten

93
autoregressiven Tendenzen von Betafaktoren eher ein statistisches als ein ökonomisch
begründbares Phänomen sind (vgl. Dörschell/Franken/Schulte, a.a.O., S. 190 m.w.N.). stellt
in ihren Ausführungen vom 22. Dezember 2010 im Fall der Schering AG auch grafisch dar, dass
eine ansteigende Tendenz zum Marktmeridian in den Betafaktoren der Vergangenheit nicht zu
erkennen ist. Vielmehr ist der Betafaktor der Schering AG ab Mitte der 90er Jahre gesunken und
hat sich in den letzten Jahren bis zum Bewertungsstichtag auf einem Niveau um 0,5 herum
stabilisiert.
ccc) Insoweit mag die Heranziehung von Branchenbetas zur Plausibilisierung nützlich sein. Einen
überzeugenden Grund für die Verwendung von Adjusted-Betas kann die Kammer aber auch unter
dem Gesichtspunkt einer einfachen Zukunftsprognose nicht erkennen.
jj) Soweit die Vertragsprüferin in ihrem Bericht ausführt, zur Erfassung des
operativen Geschäftsrisikos des Bewertungsobjekts sei nach der üblichen Praxis der
durchschnittliche Betafaktor einer Gruppe von Vergleichsunternehmen heranzuziehen, ist dies so
nicht zutreffend.
Zwar ist der Kammer bekannt, dass durchgängig diese Auffassung vertritt, in der
Bewertungspraxis wird aber - zutreffender Weise - auf eine Peer Group nur dann
zurückgegriffen, wenn sich ein valider eigener Betafaktor des zu bewertenden Unternehmens
nicht feststellen lässt. Massgeblich für die Ermittlung des Risikozuschlages ist nämlich das
unternehmensindividuelle Risiko, für dessen Bewertung durch den Markt in der Vergangenheit nur
auf den eigenen Betafaktor zurückgegriffen werden kann. Vor diesem Hintergrund erscheint es
verfehlt, dieses Datum, wenn es verfügbar ist, zu ignorieren und stattdessen ausschliesslich auf die
historischen Betafaktoren anderer Unternehmen zurückzugreifen.
kk) In diesem Zusammenhang würde sich ohnehin die Frage stellen, aus welchem Grunde die
unreflektierte Übernahme eines Durchschnitts historischer Betafaktoren anderer Unternehmen das
künftige Risiko des Bewertungsobjekts besser sollte abbilden können als die Verwendung des
eigenen Betafaktors. Da die Unternehmensbewertung auf die Zukunft zielt, ist auch der zu
verwendende Betafaktor ein Zukunftswert. Allerdings stellt sich dabei das Problem, wie die
zukünftige Marktrendite und zukünftige Volatilitäten bestimmt werden können (vgl. Grossfeld,
a.a.O., Rz. 827). Grundlage für die insoweit erforderliche Schätzung können der bisherige Verlauf
der Börsenkurse des zu bewertenden Unternehmens, einer Peer Group oder der Vergleich des
individuellen Unternehmensrisikos mit dem Risiko des Marktportfolios sein (vgl. Grossfeld, a.a.O.,
Rz 830).

94
II) Der gerichtliche Sachverständige führt auf Seite 195 seines Ausgangsgutachtens diesbezüglich
zutreffend aus, dass die in der Vergangenheit beobachteten Betafaktoren der Schering AG nicht
unkritisch fortgeschrieben werden können. Vielmehr sei bei der erforderlichen (Ein-) Schätzung
unter Berücksichtigung der Verhältnisse am Bewertungsstichtag das zukünftige operative Risiko
zu bestimmen. Allerdings hat er dann als ersten Schritt den unverschuldeten historischen
Betafaktor einer internationalen Peer Group ermittelt und dessen Bandbreite mit 0,65 bis 0,85
festgestellt. Ausgehend von dem Umstand, dass der durchschnittliche Betafaktor der Peer Group
den historischen Betafaktor der Schering AG übersteigt, hat er dann deren in Ansatz zu
bringenden unverschuldeten Zukunftsbeta auf einen Wert 0,75 geschätzt.
mm) In seinem Ergänzungsgutachten führt er weiter aus, dass aus seiner Sicht von besonderer
Bedeutung sei, dass sich zum Bewertungsstichtag die strategische Ausrichtung der Schering AG
einschliesslich der Verschiebung der Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen in den noch
jungen Geschäftsbereich Onkologie bereits verändert habe und das Bewertungsobjekt die
bisherige Ausrichtung als forschendes Pharmaunternehmen mit nachhaltig dynamischem
Umsatzwachstum nicht mehr beibehalten sollte. Darüber hinaus vertritt er die Auffassung, dass
vor allem die sich verschlankende Produktpipeline in Verbindung mit abnehmenden
Umsatzzuwächsen sowie die kurz vor dem Bewertungsstichtag bekannt gewordenen Probleme mit
Ultravist 370 und Sargramostim in der Indikation Morbus Chron ein gegenüber der Vergangenheit
höheres Risiko indizieren. Hinzu träten generelle Herausforderungen an die Branche der
forschenden Pharmaunternehmen aufgrund der künftigen Entwicklung der Gesundheitssysteme
mit zunehmendem Kostendruck durch den demografisch begründeten Zwang zur
Kostendämpfung.
nn) Dieser Betrachtungsweise sind vor allem die Antragsteller zu 21) bis 37) und 115) und die von
ihnen beauftragte entgegengetreten. Sie machen geltend, dass wegen der hohen Stabilität
der vor dem Stichtag am Markt beobachtbaren Betafaktoren der Schering AG deren historischer
Durchschnitt auch als Indikator für das künftige Anlagerisiko in die Gesellschaft angesehen
werden kann und eine Adjustierung damit - auch im Vergleich mit den Betafaktoren einer Peer
Group - nicht notwendig ist.
aaa) Damit stellt sich die Frage, ob die vom gerichtlichen Sachverständigen vorgenommene
Schätzung zutreffend und sowohl dem Grunde als auch der Höhe nach berechtigt ist.
bbb) Zweifel hieran bestehen, wie nach Ansicht der Kammer zu Recht betont, bereits
hinsichtlich der Prämisse des gerichtlichen Sachverständigen, dass die Schering AG ihre

95
strategische Ausrichtung als forschendes Pharmaunternehmern mit nachhaltig dynamischem
Umsatzwachstum nicht mehr beibehalten werde.
Lediglich die vom gerichtlichen Sachverständigen zu Recht vorgenommene Absenkung der
Forschungs- und Entwicklungskosten um einen halben Prozentpunkt impliziert nicht, dass sich das
systematische Risiko der Schering AG nach dem Stichtag signifikant ändern wird. Zwar mag die
Schering AG zum Bewertungsstichtag mit ihrer Entwicklungspipeline eher schwach aufgestellt
gewesen sein, wie der gerichtliche Sachverständige an mehreren Stellen seines Gutachtens
betont. Eine grundsätzliche Änderung des Geschäftsmodells der Gesellschaft war hiermit jedoch
nicht verbunden und ist auch weder von der Schering AG selbst noch von der Antragsgegnerin vor
oder nach der Übernahme der Mehrheitsbeteiligung kommuniziert worden.
Der Sachverständige hat auch keine weiteren Ausführungen zu der Frage gemacht, in welcher
Weise sich für die Zeit nach dem Bewertungsstichtag eine im Gegensatz zur Vergangenheit
abweichende Entwicklung abzeichnen sollte. Soweit nicht mehr zu erwarten ist, dass sich im
Detailplanungszeitraum und darüber hinaus ähnliche Umsatzsteigerungen erzielen lassen wie in
der Zeit bis zum Jahr 2006, handelt es sich grundsätzlich um eine Frage der Prognose der Höhe
der künftigen Überschüsse und nicht um eine Frage des künftige Risikos. Wenn sich aber ein
Vergleich der Schering AG mit anderen forschenden Pharmaunternehmen nicht anbieten sollte,
um den künftigen Betafaktor zu schätzen, wäre es inkonsistent, eine Peer Group aus forschenden
Pharmaunternehmen zu bilden, wie es der gerichtliche Sachverständige in seinem Gutachten aber
- ebenso wie Bewertungs- und Vertragsprüfer - getan hat.
ccc) Wenig überzeugend ist auch die weitere Argumentation des gerichtlichen Sachverständigen,
dass die stärkere Ausrichtung auf den Bereich Onkologie zu einem höheren Risiko führen soll.
Zwar sieht die Planung der Schering AG vor, dass dieser Bereich in Zukunft einen höheren
Umsatzbeitrag liefern soll. weist in ihrem ergänzenden Gutachten aber zutreffend darauf hin,
dass es sich um eine Erhöhung des Anteils am Gesamtumsatz in der Phase der ewigen Rente um
lediglich 8 Prozentpunkte handelt.
Von einer Neuausrichtung auf den Geschäftsbereich Onkologie, wie sie der gerichtliche
Sachverständige auf S. 127 seines Ergänzungsgutachtens annimmt, kann angesichts des
Umstandes, dass der wesentliche Teil der Erlöse gemäss der vorliegenden Planung weiterhin aus
den "angestammten" Unternehmensbereichen fliessen soll, nicht die Rede sein. Auch der Vergleich
der Risikoposition der Schering AG mit derjenigen eines Start-Up-Unternehmens erschloss sich
vor diesem Hintergrund nicht. Zudem sollte nicht mit dem erstmaligen Aufbau der Sparte
Onkologie begonnen werden, sondern die Schering AG hatte zum Stichtag bereits seit längerem

96
Präparate für die Krebstherapie im Markt platziert. Ein' höheres Risiko auch im Vergleich zum
Branchenschnitt würde sich wohl nur dann begründen lassen, wenn bei onkologischen
Medikamenten das Risiko eines Fehlschlags in der Forschung messbar höher wäre als in anderen
Medizinbereichen. Derartiges hat der gerichtliche Sachverständige jedoch nicht behauptet und für
die Kammer sind auch keine Anhaltspunkte erkennbar, die für eine solche Annahme sprechen
könnten.
ddd) Wegen der weiteren vom Sachverständigen ausgeführten Punkte, die seiner Auffassung
nach für ein erhöhtes zukünftiges Unternehmensrisiko der Schering AG sprechen, kommt es - wie
zutreffend ausführt - auf die Unterscheidung zwischen unsystematischen Risiken und
systematischen Risiken an, da nach der Theorie des CAPM nur letztere über die
Marktrisikoprämie vergütet werden. Unsystematische Risiken können zwar auch zu Verlusten bei
einzelnen Investments führen, diese lassen sich über die modelltypische Diversifikation von
Anlagen aber insgesamt wieder ausgleichen.
Die Frage, wie sich im konkreten Bewertungsfall identifizierte Risikotreiber auf die genannten
Kategorien aufteilen lassen, ist zwischenzeitlich auch Gegenstand einer in der Literatur geführten
Diskussion geworden: so haben ihre in den in das hiesige Verfahren eingeführten
Überlegungen in einem Aufsatz fortgeführt (BewP 2012, 92 ff.). Eben dies haben mit einer Replik
hierauf auch die von der Antragsgegnerin eingebundenen Bewerter von
getan und sind dabei den Argumenten und Schlussfolgerungen von
entgegengetreten (BewP 2012, 134 ff.).
eee) Für die Kammer lässt sich aus dieser Diskussion zunächst der Schluss ziehen, dass die
Differenzierung, welche identifizierbaren Risiken im künftigen Betafaktor des Bewertungsobjekts
abgebildet werden müssen und welche Risiken ausschliesslich die Ertragsprognose beeinflussen,
nicht trivial ist. Die vereinfachende Annahme, dass unternehmensindividuelle Einflüsse regelmässig
dem unsystematischen Risiko zuzuordnen und gesamtwirtschaftliche Einflüsse dem
systematischen Risiko, trifft jedenfalls in dieser Allgemeinheit nicht zu. Wäre sie richtig, so
müssten sämtliche Unternehmen letztlich denselben Betafaktor besitzen, wie
anmerken (a.a.O., 136).
fff) Allerdings dürfte im Einzelfall die Feststellung, dass sich ein bestimmter Sachverhalt
ausschliesslich auf die Erträge des untersuchten Unternehmens auswirken kann dafür sprechen,
dass sich darin ein jedenfalls modelltheoretisch - nicht zu vergütendes unsystematisches Risiko
verkörpert. Ein solches Risiko kann durch einen Investor nämlich dadurch eliminiert werden, dass
er seine Kapitalanlagen aufteilt und damit an der durchschnittlichen Gesamtmarktentwicklung

97
teilnimmt. Dagegen dürfte es sich um ein systematisches Risiko handeln, je weiter die Folgen
eines Effekts über das individuelle Unternehmen hinaus in dessen Branche oder in den gesamten
Markt reichen.
In der Realität dürfte zwar nicht ausgeschlossen sein, dass sich im konkreten Betafaktor auch
unsystematische Risiken wiederfinden, die in der Konsequenz zu einem geringen
Bestimmtheitsmass führen können (vgl. Meitner/Streitferdt in Peemöller, Praxishandbuch der
Unternehmensbewertung, 5. Aufl., S. 521). Für die Bewertung im Rahmen des CAPM ist die Höhe
dieses unsystematischen Risikos aber nicht entscheidend. Aus diesem Grunde können absehbare
Risiken, die sich ausschliesslich auf die künftigen Renditen des Bewertungsobjekts auswirken
werde, nicht in die Schätzung des zukünftigen Betafaktors einfliessen, da eine solche
Vorgehensweise systemwidrig wäre.
ggg) Vor diesem Hintergrund war die Auffassung des gerichtlichen Sachverständigen, die kurz vor
dem Bewertungsstichtag bekannt gewordenen Probleme, die Gegenstand der Ad-hoc-Mitteilung
vom 31. Juli 2006 waren, müssten bei der Ableitung des künftigen Betas der Schering AG eine
Rolle spielen, mehr als fraglich.
Bereits der Umstand, dass die entsprechenden Sachverhalte vom Sachverständigen bei den von
ihm vorgenommenen Anpassungen der Planerlöse der Gesellschaft berücksichtigt worden sind,
sprach gegen eine erneute Berücksichtigung im Betafaktor. Soweit der Sachverständige auf Seite
127 seines Ergänzungsgutachtens erneut auf die von ihm gesehenen zunehmenden Risiken
durch die schmale Produktpipeline verweist, war ein objektiver Zusammenhang - insbesondere
hinsichtlich der im Fertigungsprozess von Ultravist 370 aufgetretenen Probleme - nicht ersichtlich.
Auch die negativen Ergebnisse der Phase-Il-Studie zu Alemtuzumab in der Indikation MS
(Campath MS) konnten sich allein auf die Ergebnisse der Schering AG auswirken.
Eine Erhöhung des systematischen Risikos eines Investments in die Schering AG war daher mit
der Ad-hoc-Mitteilung vom 31. Juli 2006 nicht verbunden. Bei weiterer Betrachtung war auch kein
systemisches Problem der Schering AG zu erkennen, von dessen Bestand oder Ausweitung für
die Zeit nach dem Bewertungsstichtag ausgegangen werden musste. So haben weder
noch der gerichtliche Sachverständige von bereits zuvor aufgetretenen Schwierigkeiten bei der
Herstellung der Präparate berichtet. Aus diesem Grunde musste von einer vorübergehenden
Störung ausgegangen werden, wie sie jederzeit einmal auftreten kann, auch wenn die genauen
Ursachen der Kristallisation im Bewertungszeitpunkt noch nicht bekannt waren.

98
hhh) Dagegen handelt es sich bei dem Risiko, dass bei einem entweder neu entwickelten oder an
andere Indikationen angepassten Wirkstoff in klinischen Studien andere Ergebnisse als erwartet
auftreten um ein typisches Risiko, dem forschende Pharrnahersteller ausgesetzt sind. Derartige
Fehlschläge sind damit in den am Markt zu beobachtenden Betafaktor grundsätzlich schon
"eingepreist". Dass ein singuläres negatives Forschungsergebnis den Betafaktor eines
Unternehmens beeinflusst, ist nur denkbar, wenn es sich um das einzige oder das wesentliche
Produkt handelt. Von einer solchen Situation war die Schering AG Mitte 2006 aber weit entfernt.
Insbesondere war nicht zu erkennen, dass es sich bei dem Projekt Sargrarnostirn für den Markt
um ein für die weitere Entwicklung des Unternehmens wesentlichen Schritt gehandelt hat.
iii) Soweit der gerichtliche Sachverständige einen wesentlichen Faktor für die Erhöhung des
Betafaktors der Schering AG gegenüber den Vergangenheitswerten in der schmalen
Produktpipeline und den fehlenden Hinweisen auf beabsichtigte Einlizenzierungen und Zukäufe
von in der Entwicklung befindlichen Produkten sieht, fehlt es zum einen an einer konkreten
Gegenüberstellung der Situation zum Bewertungsstichtag und der Situation zu beliebigen
Stichtagen in der Vergangenheit. Da der gerichtliche Sachverständige bei seiner Betrachtung
zudem darauf abstellt, dass der historische Betafaktor der Schering AG im unteren Bereich der
durchschnittlichen Werte der von ihm betrachteten Peer Group gelegen hat, stellt sich die Frage,
wie die Mitbewerber im Vergleich zur Schering AG hinsichtlich ihrer Produktpipelines aufgestellt
waren. Eine Verschlechterung innerhalb der Branche wäre nur dann gerechtfertigt, wenn die
allgemeinen Erwartungen an die Entwicklung von Schering ersichtlich negativer waren als
diejenige, die für die Unternehmen der Peer Group galten. Aussagekräftige Feststellungen zu
diesem Punkt sind den Ausführungen des gerichtlichen Sachverständigen aber nicht zu
entnehmen. Der Annahme eines deutlichen Abschwungs des Unternehmens steht auch die
Planung entgegen, die von einem weiteren nicht unerheblichen Wachstum von Umsatz und Ertrag
bis in die Phase der ewigen Rente ausgeht.
jjj) Falls sich diese Planung im Ergebnis als zu optimistisch darstellen sollte, müsste eine
Überprüfung der diesbezüglich auf der Ebene der künftigen Zuflüsse getroffenen Prämissen
stattfinden. Es ist dagegen im Rahmen einer Bewertung nach IDW S1 als systemwidrig
anzusehen, eine nachträglich als zu optimistisch erkannte Planung durch den Ansatz überhöhter
Kapitalkosten zu kompensieren. Dies gilt auch, soweit eine besondere
Plausibilisierung verlangen (vgl. a.a.O., S. 137), wobei offenbleibt, was genau damit gemeint sein
soll, wenn sie sich gegen eine isolierte Ableitung des Betafaktors wenden.
Der historische Betafaktor eines Unternehmens kann nämlich nur durch Betrachtung der
Börsendaten festgestellt werden. In diesem Zusammenhang ist für Plausibilitätserwägungen im

99
Sinne von Anpassungen keinerlei Raum. Allenfalls kann durch Analysen versucht werden, eine
Aussage zu der Frage zu treffen, aus welchen Gründen ein bestimmter Betafaktor untypisch hoch
oder niedrig erscheint. Anpassungen können lediglich für die Zukunft vorgenommen werden,
wobei diese allerdings im Einzelnen in der Sache zu begründen sind, wie zu Recht geltend
machen. Eine freie Anpassung des Betafaktors oder anderer Parameter des
Kapitalisierungszinssatzes, die rein ergebnisorientiert erfolgt, gäbe sowohl die Systematik des
IDW S 1 als auch - damit verbunden - das CAPM-Modell der Beliebigkeit preis und ist daher
abzulehnen.
kkk) Der weiter vom gerichtlich bestellten Sachverständigen angeführte Faktor der zukünftigen
demografischen Entwicklung mit der Folge eines seiner Auffassung nach entstehenden
Kostendrucks aufgrund der begrenzten Finanzierungsmöglichkeiten des Gesundheitssystems ist
im Gegensatz zu den weiteren, oben angesprochenen Umständen zwar als systematisches Risiko
zu qualifizieren, da allgemeine Entwicklungen im Gesundheitswesen über das konkrete
Unternehmen hinaus Auswirkungen auf die gesamte Branche haben können.
Der Sachverständige stellt zu diesem Punkt aber keine vertieften Überlegungen an, sondern
verweist auf die Darstellung bei Drukarczyk/Ernst (S. 129 des Ergänzungsgutachtens). Dabei
bietet sich eine nähere Analyse durchaus an, bevor die demografische Entwicklung grundsätzlich
als Risiko für die Pharmabranche identifiziert werden kann. führt diesbezüglich zutreffend aus,
dass der zunehmende Anteil älterer Menschen an der Gesamtbevölkerung auch zu einem
erhöhten Bedarf an pharmazeutischen Präparaten führen kann. Der damit verbundene
Mengenanstieg ist potenziell durchaus geeignet, sinkende Margen für einzelne Medikamente zu
kompensieren. Damit dürfte es für das einzelne Unternehmen auf den Produktmix ankommen und
Hersteller teurer Präparate, deren Verwendung über das Solidarsystem finanziert werden muss,
werden wohl eher von einer Negativentwicklung der Gewinnmargen betroffen sein als solche
Unternehmen, die auch Medikamente für Selbstzahler im Portfolio haben.
oo) Im Ergebnis konnte die Kammer damit die vom Sachverständigen frei auf 0,75 vorgenommene
Schätzung des Zukunftsbetas der Schering AG nicht nachvollziehen und hält den Ansatz dieses
Wertes nicht für vertretbar. Auf der anderen Seite ist aber ebenso wenig einsichtig, warum eine
'Adjustierung des historischen Betafaktors allein aus dem Grunde unterbleiben soll, dass dieser
sich in der Vergangenheit über längere Zeiträume hinweg als relativ stabil erwiesen hat.
pp) Unter Betrachtung der ausgetauschten Argumente sowie der zwischen unterschiedlichen
Berechnungsmethoden des historischen Betas seitens des Bewertungsgutachter und seitens des
gerichtliche Sachverständigen sowie hielt die Kammer einen unverschuldeten Betafaktor am

100
oberen Rand der beobachteten Vergangenheitswerte für angemessen und hat diesen mit 0,55 in
Ansatz gebracht. Gerade wegen des reifen Produktportolios der Schering AG war aus Sicht des
Stichtages auch für die Zukunft mit konstanten Zuflüssen für die Anteilseigner gerechnet werden
kann. Im Betafaktor wird hingegen nicht das Risiko abgebildet, dass die Wachstumsraten
gegenüber den in der Vergangenheit beobachteten Werten zurückfallen.
qq) Da es sich bei den am Markt beobachtbaren Betafaktoren um den verschuldeten Beta handelt
und der Kapitalmarkt nicht nur das operative Risiko eines Unternehmens, sondern auch das
jeweilige Kapitalstrukturrisiko mit ins Kalkül zieht, muss der Betafaktor einer Peer Group zunächst
auf das operative Risiko zurückgeführt werden, bevor er auf das zu bewertende Unternehmen
angewendet werden kann. Diesen als "unlevern" bezeichneten Vorgang hat der gerichtliche
Sachverständige nicht vorgenommen, da er seiner Schätzung bereits einen verschuldeten
Betafaktor der Schering AG zugrunde gelegt hat.
rr) Im Ergebnis hält die Kammer den sich als Produkt von Marktrisikoprämie und Betafaktor
ergebenden Risikozuschlag von knapp 2,5 % bei Ansatz des unverschuldeten Beta unter
Berücksichtigung sämtlicher Aspekte des Falls für plausibel, so dass eine weitere
Auseinandersetzung mit der grundsätzlichen Frage der Anwendbarkeit beziehungsweise
Nichtanwendbarkeit des (TAX-) CAPM-Modells vorliegend nicht weiter führend wäre.
ss) Die von einigen Antragstellern zitierte Entscheidung des BayObLG in NZG 2006, 156, 159,
welche Risikozuschläge von über 2% für besonders begründungsbedürftig hält, kann bei dieser
Beurteilung keine Rolle spielen, da sie noch auf der Grundlage des HFA 2/1983 ergangen und
deshalb auf den hier zu beurteilenden Sachverhalt nicht übertragbar ist. Unter der Geltung dieses
Bewertungsstandards ist den Risiko der Investition in ein Unternehmen nämlich vornehmlich
dadurch Rechnung getragen worden, dass entweder die nach der Unternehmensplanung
angenommenen Ergebnisse noch einmal explizit mit einem Risikoabschlag versehen oder
umgekehrt der Kalkulationszinsfuss um einen pauschalen Risikozuschlag erhöht wurde. Vor allem
in der zuerst genannten Alternative muss der Risikozuschlag naturgemäss geringer ausfallen als
bei einer vollständigen Abbildung im Kapitalisierungszins-satz.
d) Wachstumsabschlag
Neben der Erhöhung durch einen Risikozuschlag ist vom Kapitalisierungszinssatz in der Re-gel für
die der Detailplanungsphase folgende Phase II, die so genannte ewige Rente, ein so genannter
Wachstumsabschlag abzusetzen.

101
aa) Der Wachstumsabschlag soll dem Umstand Rechnung tragen, dass die Geldentwertung in
einem Unternehmen nicht in demselben Umfang eintritt wie bei der Kapitalanlage in
festverzinslichen Wertpapieren, bei denen der Zins eine Geldentwertungsprämie enthält (vgl. OLG
Düsseldorf, NZG 2003, 588, 595; Riegger, a.a.O., Anh. § 11 SpruchG, Rz. 23). Aus diesem
Grunde ist in der Phase der ewigen Rente ein Korrektiv einzuführen, da der zu kapitalisierende
Ertrag als konstanter finanzieller Überschuss angesetzt wird. Ein Unternehmen besitzt jedoch
grundsätzlich die Möglichkeit, einen inflationsbedingten Anstieg seiner Beschaffungskosten ganz
oder teilweise an seine Abnehmer weiterzugeben (vgl. OLG Düsseldorf, NZG 2003, 588, 595;
Riegger, a.a.O., Rz. 23 Anh. § 11 SpruchG). Zudem sind, auch in der Phase II mengenmässige
Steigerungen oder auch Rückgänge denkbar, wobei im Allgemeinen jedoch angenommen wird,
dass es zu einem Gewinnwachstum kommt, welches durch einen Abschlag vom
Kapitalisierungszinssatz abgebildet wird (vgl. auch Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Rz. 134
Anh. § 11 SpruchG).
Nur wenn nach den Besonderheiten des Einzelfalles abzusehen ist, dass der Unternehmer in
gleichem Umfang wie der Geldtitelbesitzer durch die Inflation beeinträchtigt wird, muss der
Abschlag entfallen.
bb) In der gerichtlichen Praxis sind für die Höhe der angenommenen Wachstumsabschläge
Prozentsätze zwischen 1% und 3% zu beobachten (vgl. Riegger, a.a.O., Rz. 23 Anh. § 11
SpruchG; durch den BGH wurde 1% nicht beanstandet, NJW 2003, 3272, 3273; das OLG
Düsseldorf NZG 2003, 588, 595 hat bei höherer Inflationsrate im Jahr 1992 einen Abschlag von
2% angenommen).
cc) Bei der Betrachtung der für die Höhe des Wachstumsabschlags massgeblichen Faktoren stellt
sich grundsätzlich die Frage, ob für die Erwartung, mit welcher Intensität die künftigen Cashflows
in der Phase der ewigen Rente wachsen werden, auf die Inflationsrate abgestellt werden kann und
diese, wie einige Antragsteller meinen, die Untergrenze für den anzusetzenden
Wachstumsabschlag bildet. Diese Frage wird in der Literatur und Wirtschaftswissenschaft
kontrovers diskutiert, ohne dass bislang eine einheitliche Auffassung zu erkennen wäre. Jedenfalls
ist der Wachstumsabschlag nicht mit der Geldentwertungsrate gleichzusetzen (so auch Piltz,
a.a.O., S. 179).
dd) Ein alleiniger Rückgriff auf die Inflationsrate dürfte auch bereits aus dem Grund zu kurz
greifen, dass im Basiszinssatz bereits eine Inflationskomponente enthalten ist, so dass bei einem
Wachstumsabschlag unterhalb der Inflationsgrenze, anders als von einigen Antragstellern
behauptet, nicht ohne Weiteres von einem realen Schrumpfen des Unternehmens ausgegangen

102
werden kann. Gegen die Massgeblichkeit der Inflationsrate für die Höhe des Wachstumsabschlags
spricht daneben auch der Umstand, dass die Inflationsrate aus dem Preisanstieg eines
Warenkorbs für Verbraucher ermittelt wird, dessen Zusammensetzung sich mehr oder weniger
stark von den Ressourcen unterscheidet, die ein bestimmtes Unternehmen benötigt. Dessen
Kosten können entweder weniger stark, gleich stark oder schwächer als die Inflationsrate
ansteigen.
ee) Zum anderen ist der Kammer keine wirtschaftliche Gesetzmässigkeit bekannt, die besagt, dass
das Wachstum von Unternehmen - gleich welcher Branche - stets die Inflationsrate übersteigt.
Eine entsprechende Überlegung wird auch nicht durch empirische Unter-suchungen belegt. Auch
der IDW S1 2008 verweist in Tz. 96 zu Recht darauf, dass die er-wartete Geldentwertungsrate nur
ein erster Anhaltspunkte für die Schätzung des künftigen nominalen Wachstums der finanziellen
Überschüssen sein kann, da es auf die Situation im konkreten Bewertungsfall ankomme. Damit
kommt es massgeblich auf eine Analyse der einzel- und gesamtwirtschaftlichen Entwicklung des zu
bewertenden Unternehmens an (vgl. Simon/Leverkus, a.a.O., Rz. 136 Anh. § 11 SpruchG).
ff) Der gerichtliche Sachverständige führt zu diesen Fragen allgemein zutreffend aus, dass die
Abschätzung der Preissteigerung sowohl umfangreiche Analysen der Markt- und
Umweltentwicklungen als auch der leistungs- und finanzwirtschaftlichen Entwicklung des
betrachteten Unternehmens erfordert. Dabei sei zu beachten, dass nicht nur Preissteigerungen,
sondern auch Mengen- und Strukturveränderungen (Entwicklung neuer Produkte, Eintritt von
Wettbewerbern, Auslaufen von Patenten, Kosteneinsparungen) zu Änderungen der nominalen
Überschüsse führen können. Die Beantwortung der Frage, inwieweit und in welcher Höhe
Preissteigerungen eintreten und diese dann an die Abnehmer überwälzt werden können, hängt
damit von den konkreten Umständen des Bewertungsfalls ab.
gg) Darüber hinaus ist seit der Anwendung des IDW S1 2005 zu berücksichtigen, dass sich
Wachstumseffekte auch durch die für den Zeitraum der ewigen Rente angenommene
Teilthesaurierung der Gewinne ergeben (vgl. auch Hauptgutachten S. 209). Der Sachverständige
führt insoweit zutreffend aus, dass eine zusätzliche Einbeziehung dieser Wachstumskomponente
in den Wachstumsabschlag nicht in Betracht kommen kann, da dies systematisch zu einer
doppelten Berücksichtigung führen würde.
hh) hat in ihrem Bewertungsgutachten für die Schering AG einen im Rahmen der obigen
Übersicht eher überdurchschnittlichen Wachstumsabschlag von 1,75 % angenommen und hierzu
erklärt, bei der Ermittlung dieses Wertes sei das derzeit (d.h. im Juli 2006) über dem
durchschnittlichen gesamtwirtschaftlichen Wachstum liegende Wachstum der Pharmabranche

103
berücksichtigt worden, welches sich aber nachhaltig dem allgemeinen Wachstumstrend der
durchschnittlichen Unternehmensgewinne anpassen werde. Ferner sei das nachhaltig zu
erwartende Wachstum der einzelnen Geschäftsbereiche der Schering herangezogen worden. Die
Vertragsprüferin hat den Wert von 1,75 % ohne nähere eigene Erwägungen als
angemessen bezeichnet.
ii) Auch der gerichtlich bestellte Sachverständige hat die Annahme eines Wachstumsabschlages
von 1,75 % für die Phase der ewigen Rente ab 2016 als "angemessenen Schätzer" bezeichnet.
Hierzu führt er zunächst aus, dass aus Sicht des Bewertungsstichtages die für die
Pharmaindustrie über das Jahr 2015 hinaus gegebenen Rahmenbedingungen nur sehr
eingeschränkt prognostizierbar waren. Zum einen sei aufgrund der gestiegenen Lebenserwartung
der Bevölkerung grundsätzlich von einem steigenden Bedarf an Medikamenten auszugehen. Auf
der anderen Seite sei aber auch zu erwarten, dass die Gesundheitssysteme in einer überalternden
Gesellschaft an Finanzierungsgrenzen stossen werden, die sich einschränkend auf ein weiteres
Wachstum des Gesamtmarkts auswirken werden (vgl. auch Ausführungen bei Merk/Merk in
Drukarczyk/Ernst, a.a.O., S. 405 ff.).
Hinsichtlich der konkret zu erwartenden Entwicklung der Schering AG macht sich in der Zukunft
die zum Bewertungsstichtag relativ dünne Entwicklungspipeline bemerkbar. Auf S. 208 seines
Hauptgutachtens stellt der Sachverständige in einer Tabelle nochmals dar, dass bereits in den
letzten Jahren des Prognosemodells deutlich abnehmende Wachstumsraten zu verzeichnen sind
und die Entwicklung bereits im Jahr 2014 stagniert. Das im Jahr 2006 und den Folgezeiträume
noch deutlich oberhalb des Marktmedian liegende Wachstum der Schering AG stellt damit keine
dauerhafte Entwicklung dar. Vor diesem Hintergrund hält er eine knapp unterhalb der nachhaltig
angenommenen Inflationsrate von 2,0 % anzusetzende Wachstumsrate für zutreffend.
jj) Die Kammer schliesst sich dieser Wertung vollumfänglich an. Zwar wollen einige Antragsteller
und der Vertreter der aussenstehenden Aktionäre einen höheren Wachstumsabschlag bis zu 4,0 %
annehmen. Auf welcher konkreten Grundlage sich ab 2016 aber eine dauerhaft positivere
Entwicklung der Schering AG ergeben könnte, haben die Antragsteller nicht nachvollziehbar
begründen können.
aaa) An dieser Stelle der Bewertung schlägt der Umstand durch, dass im Bewertungszeitpunkt die
konkreten Forschungsaktivitäten der Schering AG keine Produkte erkennen liessen, die in der
näheren Zukunft erhebliche Umsatz- und damit Wachstumspotenziale enthielten. Ausschliesslich
Campath MS besass "Blockbusterqualität", doch handelt es sich hierbei, wie oben ausgeführt,

104
lediglich um eine Abwandlung eines bereits auf dem Markt befindlichen Präparats. Es war
Bestandteil des "reifen Produktportfolio" der Schering AG, welches aus Sicht des Herbst 2006 eine
stabile Umsatzbasis bildete, die Annahme einer deutlichen Ausweitung der Umsätze auch über
das Jahr 2015 hinaus jedoch nicht rechtfertigte.
bbb) Es konnte auch nicht, sozusagen "ins Blaue hinein", die Vermutung aufgestellt werden, dass
es der Schering AG schon gelingen werde, auch in Zukunft äusserst ertragsstarke Produkte zu
entwickeln, wie dies in der Vergangenheit mit Betaferon und der Yasmin-Familie gelungen war.
Angesichts der Produktpipeline im Bewertungsstichtag hätte sich hierbei um eine reine
Spekulation gehandelt, welche das der Kammer im Rahmen des § 287 ZPO zuzubilligende
Schätzungsermessen überschritten hätte.
15. Wachstumsthesaurierung
Die von der Antragsgegnerin beauftragte Bewertungsgutachterin hat von den
prognostizierten Erträgen der Schering AG mit Beginn der Prognosephase im Jahr 2009 eine
Thesaurierung für nachhaltiges Wachstum für erforderlich gehalten und hierfür einen
Abzugsposten in Höhe des Wachstumsabschlags von 1,75 bezogen auf das bilanzielle
Eigenkapital der Schering AG zum Ende der Detailplanungsphase gebildet, der sich in Höhe von
52 Mio. Euro beläuft. Im Gegensatz zur sonstigen Thesaurierung aus den Konzerngewinnen erfolgte
keine fiktive Zurechnung an die Aktionäre, da diese Sonderthesaurierung zur Finanzierung des
langfristigen Bilanzwachstums notwendig sei und damit zur Ausschüttung nicht zur Verfügung
stehe. Die Vertragsprüferin hat diese Vorgehensweise ohne eine eigene Stellungnahme in der
Sache pauschal gebilligt.
a) Mehrere Antragsteller und vor allem auch der Vertreter der aussenstehenden Aktionäre halten
den Ansatz eines solchen Abzugspostens nicht für plausibel_ Es Rege bislang nur keine
beziehungsweise nur eine unzureichende Durchdringung der Fragestellung aus
wirtschaftswissenschaftlicher Sicht vor. Eine empirische Bewährung des von gewählten
Modells stehe noch aus. Der Antragsteller zu 93) weist darauf hin, dass es absurd sei
anzunehmen, dass die Investoren in ein Unternehmen Jahr für Jahr weiteres Eigenkapital
aufbrächten, lediglich um geldwertstabile Erträge zu sichern.
b) Wie der Vertreter der aussenstehenden Aktionäre zutreffend angemerkt hat, fehlt es sowohl zum
Bewertungsstichtag als auch weiterhin an einer breiten und fundierten Auseinandersetzung mit der
hier aufgeworfenen Frage, ob über die Konvention der Annahme eines Wachstumsabschlags in
der Phase der ewigen Rente hinaus die zugrunde liegenden Bilanzentwicklung einer näheren

105
Betrachtung bedarf - mit der Folge der Notwendigkeit einer besonderen
Wachstumsthesaurierung.
c) Ausführungen in der Literatur finden sich hierzu bei Kruschwitz/Löffier/Essler,
Unternehmensbewertung für die Praxis. Dort heisst es auf S. 104: "Wird bei der Ermittlung des
Terminal Value ewiges Wachstum unterstellt, muss dieses in der Planung auch angemessen
finanziert werden. Würde eine Vollausschüttung unterstellt, käme dies der Annahme gleich, dass
das Wachstum in der Rentenphase über Kredite vollständig fremdfinanziert wird. Langfristig käme
dies einem Absinken der Eigenkapitalquote gegen null gleich, was aber der grundlegenden
Prämisse der dauerhaften Fortführung des Unternehmens widerspräche".
d) Diese Argumentation wäre sofort verständlich, wenn - wie unter der Geltung des IDVV S1.2000
vor Einführung des Halbeinkünfteverfahrens - zu Bewertungszwecken tatsächlich von einer
Vollausschüttung der vom Unternehmen erwirtschafteten Gewinne an die Anteilseigner
ausgegangen würde. Dies ist aber nicht der Fall, da sich ein solches Vorgehen für die
Minderheitsaktionäre steuerlich nachteilig auswirken würde und aus diesem Grunde mit einer nur
teilweisen Ausschüttung und dem Verbleib der restlichen Mittel im Unternehmen gerechnet wird.
Damit kann vordergründig die von konstatierte Finanzierungslücke überhaupt nicht
entstehen, da die fraglichen Mittel den Aktionären lediglich fiktiv zugerechnet werden.
Allerdings erklärt der Sachverständige hierzu auf S. 135 seines Ergänzungsgutachtens
nachvollziehbar, dass aufgrund der bewertungstechnischen Annahme einer kapitalwertneutralen
Wiederanlage bzw. der angenommenen wertgleichen steuerfreien Zurechnung diese Mittel im
Bewertungsmodell nicht zur nachhaltigen Finanzierung von preis- bzw. steuerinduziertem
(organischen) Wachstum zur Verfügung stehen. Anders ausgedrückt: Weil die thesaurierten Mittel
auch teilweise der Eigenkapitalfinanzierung der preisinduzierten Wachstumseffekte dienen, mit
der fiktiven Zurechnung jedoch eine (vollständige) kapital-wertneutrale Wiederanlage unterstellt
wird, ist im Bewertungskalkül die Finanzierungslücke des organischen Wachstums nicht
geschlossen.
e) Der gerichtlich bestellte Sachverständige referiert ansonsten die wesentlichen Inhalte des
Aufsatzes von SaurfTschöpel/Wiese/Willershausen, Finanzieller Überschuss und
Wachstumsabschlag im Kalkül der ewigen Rente - Ein Beitrag zur Umsetzung aktueller
Erkenntnisse in die Praxis der Unternehmensbewertung (WpG 2011, S. 1017 ff.) und demonstriert
hieran, dass sich mit dem angenommenen allgemeinen Bilanzwachstum kontinuierlich die
Eigenkapitalquote vermindere. Dieser Effekt führe langfristig zur Verschlechterung der

106
Zinskonditionen und bewertungstechnisch wäre der periodenspezifische Betafaktor an den sich
ändernden Verschuldungsgrad anzupassen, sprich zu erhöhen.
f) Allerdings stellt sich grundsätzlich zum einen die Frage, aus welchem Grund die hier diskutierte
Problematik nicht bereits im Rahmen von Bewertungen nach dem IDW S1 2000 "entdeckt" worden
ist, da hier durch den unterstellten Abfluss der Gewinne viel evidenter ist, dass keine Mittel zur
Finanzierung des Wachstums im Unternehmen verbleiben. Zum anderen unterstellt die
Bewertungstheorie für den Zeitraum der ewigen Rente, dass ein "eingeschwungener" Zustand
erreicht ist, in dem ein gleichmässiges Wachstum aller Finanzposten in Höhe des
Wachstumsabschlages stattfindet. Da ein lebendes Unternehmen einen solchen Zustand in der
Realität nicht erreichen wird, handelt es sich letztlich um eine Konvention, so dass es sich
eigentlich nicht anbietet, bei der Betrachtung der weiteren Entwicklung auf die bilanzielle Ebene
zurückzukehren.
g) Hier zeigt sich auch unmittelbar die weitere Problematik, dass eine Planung ab dem Zeitpunkt
des Beginns der ewigen Rente nicht mehr stattfindet und entsprechend auch keine Planbilanzen
mehr zur Verfügung stehen, anhand derer untersucht werden kann, ob bestimmte Posten
preisbedingt in Höhe des Wachstumsabschlages steigen werden. Der gerichtlich bestellte
Sachverständige merkt hierzu auf S. 139 seines Ergänzungsgutachtens an, dass die Bilanz der
Schering AG zum Ende des Detailplanungszeitraums sowohl auf der Aktivseite als auch auf der
Passivseite Posten enthält, die aufgrund von Wachstum nicht oder nicht in der Höhe des
Wachstumsabschlags steigen bzw. deren Finanzierungsbedarf, insbesondere unter
Berücksichtigung des Gleichgewichtszustands, bereits im Jähresüberschuss berücksichtigt ist. Er
stellt fest, dass es sich bei der Modellannahme der um eine vereinfachende Annahme
handelt, die nach seiner Auffassung nur bedingt geeignet ist, das Wachstum der Bilanz in der
Phase der ewigen Rente zutreffend abzubilden.
h) Letztlich gelangt aber auch der gerichtlich bestellte Sachverständige zu keiner befriedigenden
Lösung. Vielmehr billigt er die Vorgehensweise von im Ergebnis mit der Überlegung, dass
immerhin das im Prognosezeitraum von 2009 bis 2015 noch oberhalb von 1,75 % liegende
Wachstum bei der Festsetzung der Höhe des Thesaurierungsbetrages unberücksichtigt geblieben
sei.
i)
In der neueren Rechtsprechung scheint die Erforderlichkeit einer besonderen Thesaurierung für
die Finanzierung des Wachstums grundsätzlich nicht beanstandet zu werden: Massgeblich sei der
betriebswirtschaftlich anerkannte Gedanke, dass ein nachhaltiges Gewinnwachstum ohne
zusätzliche Finanzierung nicht in Betracht komme (vgl. OLG Karlsruhe, IMschluss vom 15.

107
November 201,112 W 66/06, BeckRS 2013, 01573). Das OLG Frankfurt hat in einer Entscheidung
vom 24. November 2011 (21 W 7/11, BeckRS 2012, 02278) gleichfalls die Notwendigkeit der
Thesaurierung von gesonderten Mitteln zur Erhaltung des Eigenkapitals in der Phase der ewigen
Rente betont. Allerdings handelte es sich bei dem Bewertungsobjekt um eine Bank, für die
gesetzliche beziehungsweise finanzwirtschaftliche Regelungen eine bestimmte Höhe des
Eigenkapitals vorschreiben. Dennoch wurde hinsichtlich der Höhe des insoweit erforderlichen
Betrages in diesem Fall nicht ein auf den Wachstumsabschlag bezogener Anteil des zu Beginn
der ewigen Rente vorhandenen Eigenkapitals veranschlagt, sondern ein geringerer Wert gewählt.
j) Aus Sicht der Kammer sprechen unter Berücksichtigung der vom gerichtlichen
Sachverständigen aufgeführten Argumente wohl die besseren Gründe dafür, dass in der ewigen
Rente die Entwicklung des Eigenkapitals zu validieren ist, um von gleichbleibenden
Finanzierungskonditionen für das Unternehmen ausgehen zu können. Insoweit überzeugt die
Argumentation, dass sich die Situation des Unternehmens zunehmend verschlechtern würde,
wenn die Fremdkapitalquote ansteigt, da dies mit einem steigenden Investitionsrisiko für die
Eigenkapitalgeber verbunden wäre.
k) Allerdings folgt aus der Berücksichtigung dem Grunde nach nicht zugleich, dass die von
verwendete "Faustformer für die Berechnung der Höhe der Sonderthesaurierung zutreffend sein
muss. Die vom gerichtlichen Sachverständigen für seine Auffassung, dass es sich um einen
vertretbaren "Schätzer" handelt, angeführten Argumente, vermochten die Kammer nicht vollends
zu überzeugen. Der Sachverständige hat gerade nicht plausibilisieren können, dass die Annahme
gerechtfertigt ist, sämtliche Bilanzposten der Schering AG würden voraussichtlich in Höhe des
Wachstumsabschlags wachsen. Angesichts der wertmässigen Bedeutung der Rentenphase kann
ein zu hoher Betrag nicht allein durch den Umstand kompensiert werden, dass im Zeitraum von
2009 bis 2015 ein nominell zu geringer Wert angesetzt worden ist. Darüber hinaus ist diese
Argumentation letztlich auch inkonsistent, da für diesen Prognosezeitraum seitens eine
konkrete Planung erstellt worden ist, die lediglich aus Gründen des Schutzes - vermeintlicher -
Unternehmensgeheimnisse im Vertragsbericht nicht offengelegt worden ist. Die Notwendigkeit
einer Sonderthesaurierung konnte damit überhaupt nicht entstehen, da der Ansatz eines
unendlichen Wachstums der Gewinne, der bilanziell zu kompensieren ist, erst in der tatsächlichen
Rentenphase erfolgt, die im Bewertungsmodell der Schering AG mit dem Jahr 2016 beginnt.
I) Vor diesem Hintergrund hielt die Kammer im Rahmen des § 287 ZPO, gerade auch unter
Berücksichtigung der zitierten Entscheidung des OLG Frankfurt, lediglich eine unterhalb des
Wachstumsabschlags hegende Thesaurierungsquote von 1,5 % für plausibel.

108
16. Berücksichtigung der persönlichen Ertragssteuern
Keine Bedenken bestehen gegen die sowohl im Bewertungsgutachten als auch vom gerichtlichen
Sachverständigen vorgenommene Kürzung der erwarteten Erträge sowie des Basiszinssatzes um
die persönlichen Ertragsteuern. Da die finanziellen Überschüsse aus der alternativ am
Kapitalmarkt zu tätigenden Anlage der persönlichen Ertragsbesteuerung der Unternehmenseigner
unterliegen, ist der Kapitalisierungszinssatz unter Berücksichtigung der persönlichen
Steuerbelastung zu ermitteln.
a) Dabei ist es angemessen, mit Pauschalabschlägen zu rechnen, da der Unternehmenswert als
objektivierter und nicht als subjektiver Wert abgebildet wird. Zudem kann der Betrag der
angemessenen Barabfindung, wie oben bereits erörtert, niemals ein exakter Wert sein. Vielmehr
muss er im Wege der Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO unter Berücksichtigung aller
einschlägigen Parameter festgelegt werden. Somit besteht aus methodischer Sicht weder eine
Notwendigkeit, einen gesonderten Abfindungsbetrag für juristische und natürliche Personen
auszuweisen noch eine solche, die individuelle Steuerbelastung der Anteilseigner konkreter zu
erfassen. Bei der Berücksichtigung von Ertragssteuern im Rahmen des Kapitalisierungszinssatzes
geht es nämlich nicht um die Besteuerung der konkret zu erwartenden Unternehmenserträge,
sondern darum, die Vergleichbarkeit mit einer der vollen Besteuerung unterliegenden
Alternativanlage herzustellen (vgl. Riegger, a.a.O., Rz. 24 f. Anh. § 11 SpruchG).
b) Entsprechend sind für die geplanten Ausschüttungen persönliche Steuern zu berechnen, für
die der in der Bewertungspraxis gemeinhin angenommene pauschale Steuersatz von 35 % in
Ansatz gebracht worden ist. Dieser Wert beruht, wie der gerichtlich bestellte auf S. 285 seines
Hauptgutachtens ausgeführt hat, auf einer Empfehlung des IDW im Zusammenhang mit der
Einführung des Bewertungsstandards S 1 2005, die auf Daten aus dem Jahr 1989 beruht. Eigene
Betrachtungen des Sachverständigen wegen des Alters dieser Datengrundlage haben ergeben,
dass sich der Pauschalsatz von 35 % noch bis zum Jahr 1998 mit den veröffentlichten
Durchschnittssteuersätzen unterlegen lässt. Im Anschluss habe sich die tarifliche Steuerbelastung
aber, insbesondere hinsichtlich der Grenzsteuerbelastung im Bereich des Spitzensteuersatzes,
deutlich reduziert. Vor diesem Hintergrund könne es grundsätzlich gerechtfertigt sein, zu einem
geringeren typisierten Steuersatz überzugehen, wobei aber fraglich sei, in welcher Höhe dieser
festzulegen sei.
c) Aufgrund dieser Überlegungen sieht es die Kammer für Stichtage, zu denen das
Halbeinkünfteprinzip gegolten hat, weiterhin für vertretbar an, einen Steuersatz von 35 %
zugrunde zu legen, der auch in der obergerichtlichen Rechtsprechung der keinen grundlegenden

109
methodischen Einwänden begegnet ist (vgl. etwa OLG Düsseldorf, BeckRS 2006, 07149; OLG
München, NJOZ 2006, 3010, 3015). Diese Konvention wirkt sich auch nicht zu Lasten der
Antragsteller aus, da sich ein niedrigerer typisierter Steuersatz in einer geringeren Kompensation
niederschlage würde, wie der gerichtliche Sachverständige zu Recht anmerkt.
d) Soweit einige Antragsteller dagegen die Berücksichtigung eines höheren Steuersatzes als 35
für zutreffend halten, bestehen für diese Forderung keine hinreichenden tatsächlichen
Anhaltspunkte. Zwar mag es sein, dass der Grenzsteuersatz höher liegt. Wird aber ein
Unternehmen als Ganzes bewertet, kann nur der Durchschnittssteuersatz herangezogen werden,
da die zu berücksichtigende Steuerbelastung die gesamte Steuerlast des Erwerbers zu umfassen
hat (vgl. Kruschwitz/Löffler/Essler, a.a.O., S. 155).
17. Nicht betriebsnotwendiges Vermögen
Das Ertragswertverfahren ermittelt den Barwert des betriebsnotwendigen Vermögens. Verfügt das
zu betrachtende Unternehmen daneben über nicht betriebsnotwendiges, neutrales Vermögen, hat
eine gesonderte Bewertung dieser Vermögensteile zu erfolgen. Der ermittelte Wert ist dann für die
Bestimmung des Unternehmenswerts dem Ertragswert des betriebsnotwendigen Vermögend
hinzuzurechnen (vgl. etwa Riegger, a.a.O., Rz. 42 Anh. § 11 SpruchG). Dieses ist regelmässig mit
seinem Liquidationswert in Ansatz zu bringen (vgl. BayObLG, NZG 1998, 946). Hierbei handelt es
sich um den Erlös, der sich erzielen lässt, wenn sämtliche Gegenstände des Unternehmens
veräussert werden (Summe der Einzelveräusserungspreise nach Abzug von Schulden,
Liquidationskosten und eventuellen Steuern).
a) Zu den nicht betriebsnotwendigen Gegenständen zählen zum einen diejenigen
Wirtschaftsgüter, die frei veräussert werden können, ohne dass davon die eigentliche
Unternehmensaufgabe berührt wird, die also keine Auswirkung auf den Zukunftserfolg des
Unternehmens haben. Zum anderen werden stille Reserven erfasst, die durch bilanzielle
Unterbewertung von Aktiva beziehungsweise Überbewertung von Passiva entstanden sind.
b) Das nicht betriebsnotwendige Vermögen der Schering AG bestand gemäss den Ausführungen
der Bewertungsgutachterin aus nicht betriebsnotwendigen Beteiligungen und Immobilien
im Wert von insgesamt 67 Mio. E, freier Liquidität in Höhe von 200 Mio. Euro sowie einem
Negativposten von 1 Mio. in Form von Verwässerungseffekten aus Aktienoptionen.
c) Wesentliche Einwendungen der Antragsteller lagen vor allem gegen die Beurteilung der Frage,
in welcher Höhe die zum Bewertungsstichtag vorhandenen liquiden Mittel der Gesellschaft als

110
Vermögen anzusehen waren, welches frei entnommen werden konnte. In diesem Zusammenhang
war davon ausgegangen, dass die Schering AG unter Berücksichtigung der vorhandenen
Zahlungsverpflichtungen und der geplanten Zahlungszuflüsse über eine Mindestliquiditätsreserve
von 250 Mio. Euro verfügen musste.
aa) Es stellte sich damit die Frage, ob ein solcher Bestand an liquiden Mitteln über einen
Höchstbestand betriebsnotwendiger Liquidität hinausgeht, die erforderlich war, um den
Geschäftsbetrieb aufrechtzuerhalten. Wäre dies der Fall, könnte gegebenenfalls ein Teil dieser
Mittel bewertungstechnisch an die Anteilseigner ausgekehrt werden, ohne dass sich negative
Folgen für das Unternehmen ergeben würden.
bb) Der gerichtlich bestellte Sachverständige hat hierzu allgemein die Feststellung getroffen, dass
in der Literatur Richtgrössen von 0,5 % bis 2,0 % der Umsatzerlöse als notwendige Liquidität
genannt würden, wobei branchenspezifische Besonderheiten aber nicht berücksichtigt würden. Im
konkreten Fall lasse sich durch die Beobachtung der betrieblichen Liquidität über einen längeren
Zeitraum hinweg einschätzen, welcher Anteil als betriebsnotwendig beziehungsweise nicht
betriebsnotwendig eingestuft werden könne. Diese Betrachtung zeigte für die Schering AG, dass
in den Jahren 2002 bis 2005 zum Bilanzstichtag ein Bestand liquider Mittel im Verhältnis zu den
Umsatzerlösen von rund 8 % bis 16 % vorhanden war. Diese Kennzahlen schwankten erheblich
und lagen durchgehend deutlich über der Obergrenze der genannten Richtgrössen (bis 2 % der
Umsatzerlöse).
cc) Vor diesem Hintergrund lag die von vorgesehene Mindestliquidität von 250 Mio. Euro trotz
steigender Umsätze erheblich unter der in der Vergangenheit tatsächlich vorhandenen Liquidität.
Ein solcher Betrag sichert nach den Ausführungen des gerichtlichen Sachverständigen unter der
Prämisse eines vollständigen Ausbleibens von Zahlungseingängen die Zahlungsfähigkeit der
Schering AG über einen Zeitraum von drei Wochen (Hauptgutachten S. 274).
dd) Auch die für die Peer Group herangezogenen Unternehmen wiesen gegenüber dem Richtwert
deutlich erhöhte Liquiditätsreserven auf, so dass die für die Bewertungszwecke getroffenen
Annahmen sich offensichtlich im Rahmen branchenüblicher Kennziffern bewegen.
ee) Vor diesem Hintergrund mag die Prämisse ausbleibender Zahlungen über einen
mehrwöchigen Zeitraum zwar nicht unbedingt plausibel sein. Auf der anderen Seite ist es aus
betriebswirtschaftlicher Sicht aber nicht unvernünftig, in der Liquiditätsreserve einen höheren
Betrag als unbedingt vorzuhalten erforderlich, da die Alternative bei unvorhergesehenen
Ereignissen sonst in der teuren Aufnahme von Fremdkapital bestünde. Die Kammer schliesst sich

111
damit im Ergebnis dem Schluss des Sachverständigen an, dass die Berechnung der frei
ausschüttbaren Liquidität im ursprünglichen Bewertungsgutachten keiner Korrektur bedarf.
d) Darüber hinaus gehende Vermögenswerte der Gesellschaft, die einer Veräusserung zugänglich
wären, waren weder ersichtlich noch ist das Vorhandensein solchen Vermögens von den
Antragstellern substantiiert behauptet worden.
Ertragswert
Nach alldem ergibt sich nach Massgabe der durch die Kammer gegenüber dem Gutachten des
gerichtlichen Sachverständigen vorgenommenen Modifikationen das folgende Ergebnis:

112
Detailplanungsphase Ewige
Rente
2006
in Mio. Euro
2007
in Mio. Euro
2008
in Mio. Euro ...
2016 ff.
in Mio. Euro
EBIT 835 1.096 1.252 1.736
Finanzergebnis -6 -4 -6 -9
Ertragsteuern 295 387 439 610
Minderheitenanteile 4 4 3 3
Konzernergebnis 530 702 804 1.114
Wachstumsthesaurierung 0 0 0 -51
unmittelbare Zurechnung 334 442 506 673
Ausschüttungsquote in % 37 37 37 35
Ausschüttung 196 260 297 390
typisierte Ertragsteuer (17,5 %) 34 45 52 68
Ausschüttung nach Ertragsteuer 162 214 245 322
zu kapitalisierendes Ergebnis 496 657 752 995
Kapitalisierungszinssatz (in %) . 5,32 5,31 5,31 3,56
Barwertfaktor 0,9494 0,9016 0,8561 16,7226
Barwert zum 1. Januar 2006 471 593 643 16.638
Summe der Barwerte
zum 1. Januar 2006
22.679
Aufzinsungsfaktor 1,0369
Ertragswert zum 23.516
13. September 2006
Die Berücksichtigung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens führt dann zu dem
nachfolgenden Gesamtwert:

113
Schering AG
Unternehmenswert zum 13. September 2006
in Mio. Euro
Ertragswert zum 13. September 2006 23.516
Nicht betriebsnotwendiges Vermögen (aufgezinst) 276
Unternehmenswert zum 13. September 2006 23.792
Pro Stückaktie ergibt sich hieraus eine Barabfindung in Höhe von 124,65 E.
18. Börsenkurs
Die Berücksichtigung des Börsenkurses der Schering AG konnte nicht zur Festsetzung einer -
noch - höheren Barabfindung führen. Für die Bestimmung der Höhe des Ausgleichs war der
Börsenkurs ohnehin von vornherein unbeachtlich, da es nach dem Wortlaut des § 304 Abs. 2
AktG auf den voraussichtlich als durchschnittlichen Gewinnanteil auf die einzelne Aktie
entfallenden Anteil (ausschliesslich) unter Berücksichtigung der künftigen Ertragsaussichten der
beherrschten Gesellschaft ankommt.
Der gewichtete Durchschnittskurs der Aktien der Schering AG lag bei Rückgriff auf Daten des
Dienstleisters Bloomberg nach den Feststellungen des Bewertungsgutachters in dem
Dreimonatszeitraum, der mit dem 26. Juli 2006 endete, bei 86,61 und damit unterhalb des sich
nach der Ertragswertmethode ergebenden Abfindungsbetrages pro Stückaktie.
a) Der Hauptaktionär legt die Höhe der an die Minderheitsaktionäre im Rahmen des § 305 Abs. 1
AktG zu zahlenden Barabfindung selbst fest, wobei er die Verhältnisse der Gesellschaft im
Zeitpunkt der Beschlussfassung der Hauptversammlung berücksichtigen muss. Die Barabfindung
muss eine volle wirtschaftliche Kompensation der Minderheitsaktionäre ermöglichen, was sich
zwingend bereits aus der Eigentumsgarantie des Art. 14 GG ergibt. Die von Art. 14 GG geforderte
volle Entschädigung des Minderheitsaktionärs darf nicht unter dem Verkehrswert liegen. Der
Verkehrswert bei börsennotierten Unternehmen kann wiederum nicht ohne Rücksicht auf den
Börsenkurs festgesetzt werden.
b) Insbesondere Kleinaktionäre betrachten die Aktie vorwiegend als Kapitalanlage, da sie auf die
Unternehmenspolitik keinen relevanten Einfluss nehmen können, Die durch die Aktie vermittelte
Sphäre finanzieller Freiheit fusst besonders auf ihrer ausgeprägten Verkehrsfähigkeit. Sie bindet

114
das Kapital nicht auf längere Sicht, sondern lässt sich fast ständig wieder veräussern. Gerade
hierin liegt die besondere Attraktivität der Aktie aus der Sicht des Kleinaktionärs. Aus diesem
Grund kann bei der Wertbestimmung des Eigentumsobjekts "Aktie" deren Verkehrsfähigkeit nicht
ausser Betracht bleiben. Die Abfindung muss so bemessen sein, dass die Minderheitsaktionäre
jedenfalls nicht weniger erhalten, als sie bei einer freien Desinvestitionsentscheidung zum
Zeitpunkt des erzwungenen Ausscheidens aus der Gesellschaft erlangt hätten. Aus diesem Grund
darf ein existierender Börsenkurs bei der Ermittlung des Wertes der Unternehmensbeteiligung
nicht unberücksichtigt bleiben. Die Aktie wird an der Börse gehandelt und erfährt dort im
Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage eine Wertbestimmung, an der sich die Aktionäre bei
ihren Investitionsentscheidungen orientieren. Der Vermögensverlust, den Minderheitsaktionäre
durch den Verkauf ihrer Aktien an die Hauptaktionärin erleiden, stellt sich für sie als Verlust des
Verkehrswertes der Aktie dar. Es steht daher mit Art. 14 GG grundsätzlich nicht in Einklang, im
aktienrechtlichen Spruchverfahren eine Barabfindung festzusetzen, die niedriger ist als der
Börsenkurs.
c) Die Zivilgerichte sind dabei gehalten, durch die Wahl eines entsprechenden Referenzkurses
Manipulationen des Börsenkurses zu begegnen.
aa) Der Bundesgerichtshof hat in seiner Entscheidung vom 12. März 2001 (NJW 2001, 2080)
hierzu ausgeführt, dass aus Gründen der Rechtssicherheit auf den auf den Stichtag der
Hauptversammlung bezogenen Durchschnittskurs der vorangegangenen drei Monate abzustellen
ist. Auf diesen Beschluss nehmen diejenigen Antragsteller Bezug, die eine unzutreffende
Ermittlung des massgeblichen Börsenkurses durch die Antragsgegnerin rügen.
bb) Diese Entscheidung ist allerdings zum einen nicht unumstritten geblieben und wurde in der
Literatur überwiegend abgelehnt. Aber auch das Kammergericht hat bereits im Jahr 2007
entschieden, dass bei grundsätzlicher Beachtung der genannten Rechtsprechung des BGH auf
einen Referenzzeitraum abzustellen ist, der drei Monate vor der (ersten) Veröffentlichung der
Abfindungskonditionen liegt (vgl. Kammergericht, NZG 2007, 71, 72). Zuvor hatte bereits das
Oberlandesgericht Stuttgart einen identischen Zeitraum für massgeblich gehalten (Beschluss vom
16. Februar 2007, 20 W 6/06, BeckRS 2007 03081).
cc) Zum anderen hat der BGH seine Entscheidung aus dem Jahr 2001 nunmehr revidiert und
vertritt jetzt die Auffassung, dass der Börsenwert nach dem gewichteten durchschnittlichen
inländischen Börsenkurs während der letzten drei Monate vor der Bekanntmachung, die nicht
notwendig eine Bekanntmachung im Sinne des § 15 WpHG sein muss, zu bestimmen ist. Der
entsprechende Zeitraum endet damit im vorliegenden Fall am 26. Juli 2006, da an diesem Tag die

115
Antragsgegnerin im Rahmen einer Presse-Mitteilung sowie die Schering AG im Rahmen einer Ad-
hoc-Mitteilung Details zu dem beabsichtigten Abschluss eines Beherrschungs- und
Gewinnabführungsvertrages einschliesslich der Höhe des angebotenen Abfindungsbetrages
bekanntgegeben haben.
dd) In Übereinstimmung mit den kritischen Stimmen in Literatur und Rechtsprechung vertritt der
BGH jetzt die Auffassung, dieser Zeitraum sei besser geeignet, den Verkehrswert der Aktie zu
ermitteln, als ein mit dem Tag der Hauptversammlung endender Referenzzeitraum, solange die
Kapitalmarktforschung keine noch besser geeigneten Anhaltspunkte entwickelt habe. Der Tag der
Hauptversammlung liege zwar besonders nahe an dem nach für die Bewertung massgebenden
Tag, sei aber als Stichtag des Referenzzeitraums nicht geeignet, weil der Börsenkurs in dem
Zeitraum davor regelmässig von den erwarteten Abfindungswerten wesentlich bestimmt werde und
weil mit einer Bemessung nach dieser Referenzperiode nicht mehr der Verkehrswert der Aktie
entgolten werde. Von der Mitteilung der angebotenen Abfindung an, also spätestens mit der
Einberufung der Hauptversammlung, die in aller Regel innerhalb des Dreimonatszeitraums liegt,
nähere sich der Börsenwert dem angekündigten Abfindungswert. Dabei werde er in der Erwartung
eines Aufschlags im Spruchverfahren oder - als Lästigkeitswert - im Anfechtungsprozess häufig
leicht überschritten (vgl. hierzu KG, NZG 2007, 71; OLG Stuttgart, NZG 2007, 302). Der
angebotene Preis für die Aktie werde sicher erreicht, ungewiss sei lediglich, ob und in welcher
Höhe im Spruchverfahren oder schon im Anfechtungsprozess ein Aufschlag durchzusetzen sei.
Schon vor der Bekanntgabe des Abfindungsangebots ändere sich mit der Bekanntgabe der
Massnahme die Börsenbewertung von der Erwartung an den künftigen Unternehmenswert hin zur
Erwartung an die künftige Abfindung oder den künftigen Umtauschkurs, was nicht selten zu
heftigen Kursausschlägen führe. Wenn diese Zeiten in die Referenzperiode einbezogen würden,
spiegele der ermittelte Börsenkurs nicht mehr - wie geboten - den Preis wider, den der Aktionär
ohne die zur Entschädigung verpflichtende Intervention des Hauptaktionärs oder die
Strukturmassnahme erlöst hätte und der sich aus Angebot und Nachfrage unter dem
Gesichtspunkt des vom Markt erwarteten Unternehmenswertes bildet, sondern den Preis, der
gerade wegen der Strukturmassnahme erzielt werden könne (vgl. BGH, NZG 2010, 939, 941 f. -
STOLLWERCK).
ee) Die Kammer hält diese Entscheidung aus den vom BGH näher erläuterten Gründen für
zutreffend. Damit ist dem Argument der Antragsteller, ein mit dem Zeitpunkt der Bekanntgabe der
Strukturmassnahme endender Referenzzeitraum, wie ihn herangezogen habe,
widerspreche der obergerichtlichen Rechtsprechung, die Grundlage entzogen.

116
ff) Gegen die Ermittlung des massgeblichen Durchschnittskurses durch auf Basis der
Bloomberg-Daten haben sich die Antragsteller nicht im Einzelnen gewandt, wobei insoweit für die
Kammer auch keine Fehler zu erkennen waren. Auf der anderen Seite war der Abstand zwischen
dem massgeblichen Börsenkurs und dem von der Kammer auf der Basis des Ertragswerts für
angemessenen gehaltenen Abfindungsbetrag auch so erheblich, dass sich Detailkorrekturen bei
der Kursermittlung nicht auf das Verfahrensergebnis auswirken konnten. Vor diesem Hintergrund
waren nähere Untersuchungen zu dieser Fragestellung nicht erforderlich.
gg) Eine Anpassung des auf den Zeitpunkt der Bekanntgabe des Abschlusses des
Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages gemittelten Börsenkurses im Sinne der
Stollwerck-Rechtsprechung des BGH war vorliegend nicht geboten. Es fehlte bereits an einem
"längeren Zeitraum" zwischen der Bekanntgabe der Strukturmassnahme am 26. Juli 2006 und dem
Zeitpunkt der Hauptversammlung am 13. September 2006. Der entsprechende Zeitraum beträgt
vorliegend gerade einmal zwei Monate. Hierbei handelt es sich um einen für die Vorbereitung und
Durchführung eines Unternehmensvertrages unterdurchschnittlichen Zeitraum, dessen
Verkürzung sich unter Berücksichtigung des Fristenregimes des Aktienrechts nicht erreichen
lassen dürfte (vgl. auch Goette, DStR 2010, 2579, 2587). Zudem war auch schon nicht ersichtlich,
dass die Minderheitsaktionäre der Schering AG zwischen dem Ende der Referenzperiode und
dem Termin der Hauptversammlung von einer besonders Positiven
allgemeinen Börsenkursentwicklung ausgeschlossen worden wären.
d) Soweit die Antragsgegnerin geltend macht, die Höhe des Börsenkurses zeige, dass die
Annahme eines deutlich darüber hinausgehenden Ertragswerts nicht plausibel zu begründen sei,
vermochte dies die Kammer nicht zu überzeugen.
aa) Wie den obigen Ausführungen zu entnehmen ist, handelt es sich beim Börsenwert unter
verfassungsrechtlichen Gesichtspunkten lediglich um die Untergrenze der zu gewährenden
Abfindung, nicht aber um eine Begrenzung auch nach oben. Zwar mögen erhebliche
Abweichungen zwischen Börsenkurs und den nach dem Ertragswertverfahren ermittelten
Unternehmenswert pro Aktie Anlass zu einer näheren Betrachtung der Gründe bieten. Aufgrund
des Umstandes, dass es sich beim Börsenkurs um eine Marktbewertung aus der
Aussenperspektive handelt, beim Ertragswert aber die Innenperspektive der massgebliche
Gesichtspunkt ist, kann ein gegenüber dem Börsenwert höherer Ertragswert grundsätzlich nicht
überraschen. Bei der Bewertung aus der Innensicht des Unternehmens stehen regelmässig mehr
Informationen zur Verfügung als bei der Einschätzung des Wertes eines Unternehmens aus der
Sicht von Analysten und Investoren.

117
bb) Vor diesem Hintergrund verbietet sich nach Auffassung der Kammer die Annahme, dass die
Ermittlung des Börsenkurses für die Bestimmung der Abfindung nach § 305 AktG ausreichend sei
und der so ermittelte Betrag zugleich die angemessene Abfindung darstellt, welchen den
Minderheitsaktionären zuzubilligen ist. Wenn die Antragsgegnerin nun meint, dass eine Erhöhung
der Barabfindung aus dem Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag nicht in Betracht
komme, da der Börsenkurs der Schering AG massgeblich sein könne, vermochte die Kammer dem
nicht zu folgen.
cc) Soweit sich die Antragsgegnerin für ihre Auffassung auf einen Beschluss des OLG Frankfurt
vom 3. September 2010 (NZG 2010, 1141 ff.) und das nachfolgende Verfahren vor dem
Bundesverfassungsgericht bezieht (Nichtannahmebeschluss vom 26. April 2011, NZG 2011, 869
ff.), geben diese Entscheidungen nichts für die These her, dass der Börsenkurs der abhängigen
Gesellschaft nicht nur die Unter- sondern auch die Obergrenze der Abfindung bilden soll. Das
Bundesverfassungsgericht hat lediglich ausgeführt, dass es im Fall der Bestimmung des
Umtauschverhältnisses im Zuge einer Verschmelzung durch Aufnahme aus
verfassungsrechtlicher Sicht nicht zu beanstanden ist, wenn sich ein Fachgericht im
Spruchverfahren mit sorgfältiger und ausführlicher, den Streit zur "richtigen" BeWertungsmethode
reflektierender Begründung für eine Bewertung beider Rechtsträger anhand des Börsenwerts
entscheidet, ohne sich dabei den Blick dafür zu verstellen, dass die Frage nach der
vorzuziehenden Methode grundsätzlich von den jeweiligen Umständen des Falls abhängt (vgl.
BVerfG, a.a.O., 869, 870).
dd) Damit ist zum einen keine Aussage zu der Frage getroffen, ob der Börsenkurs auch bei
anderen Strukturmassnahmen als Grundlage für die den Minderheitsaktionären zustehende
Kompensation herangezogen werden kann. Dies mag zwar in Betracht kommen, ist aber, wie das
Bundesverfassungsgericht betont, von den Umständen des Einzelfalls abhängig. Zum anderen hat
das Gericht keineswegs angenommen, dass der Börsenkurs anderen Methoden zur Ermittlung
des Unternehmenswertes generell überlegen ist, da es sich um einen Marktpreis handelt.
ee) Aus diesem Grunde war es unerheblich, ob der Kurs der Schering AG nach den in der oben
genannten Entscheidung des OLG Frankfurt gebildeten Kriterien für die Aussagekraft eines
Börsenkurses als valide eingestuft werden kann. Auf jeden Fäll war der Kursverlauf weder bis zur
Bekanntgabe der Strukturmassnahme noch bis zum Bewertungsstichtag als organisch anzusehen.
Vielmehr unterlag er ab März 2006 deutlichen Sprüngen, die durch die Übernahmeangebote
ausgelöst worden waren. Soweit die Antragsgegnerin letztlich geltend machen will, dass vor dem
Hintergrund des bis März 2006 niedrigeren Börsenkurses die im Beherrschungs- und
Gewinnabführungsvertrag vorgesehene Abfindung eigentlich zu hoch sei, war diese

118
Argumentation nur wenig überzeugend. Der "Bieterwettbewerb" um die Schering AG zeigt
nämlich, dass die Aktie der Gesellschaft Anfang 2006 offensichtlich in erheblichem Masse
unterbewertet war, weil sich die deutlich höheren Gebote durch Merck und die Antragsgegnerin
sonst als ökonomisch unsinnig und - gegenüber den eigenen Anteilsinhabern - als pflichtwidrig
dargestellt hätten. Vor dem Hintergrund einer solchen Situation kann jedenfalls nicht der Schluss
gezogen werden, dass in der Höhe des Kaufangebots der Antragsgegnerin eine marktkonforme
Obergrenze für den Wert der Schering AG erreicht gewesen wäre.
19. Liquidationswert
Soweit einige Antragsteller das Fehlen einer Betrachtung des Liquidationswerts der Schering AG
bemängeln, war dies unbeachtlich. Eine alternative Bewertung des Unternehmens auf der
Grundlage von Liquidationswerten hatte nicht zu erfolgen, so dass der Einwand des Fehlens einer
Wertermittlung auf dieser Grundlage nicht durchgreifen konnte.
a) In Rechtsprechung und Lehre ist zwar anerkannt, dass der so genannte Liquidationswert die
Untergrenze des Unternehrhenswertes darstellen kann (vgl. OLG Hamburg, NZG 2001, 471; OLG
Düsseldorf, AG 1999, 321; BayObLG, AG 1995, 509). Nach der Rechtsprechung des
Bundesgerichtshofs zur Berechnung des Pflichtteils und des Zugewinnausgleichs kann der
Liquidationswert jedoch nicht herangezogen werden, wenn der Unternehmen nicht die Absicht hat,
das Unternehmen zu liquidieren, keine finanzielle Notwendigkeit besteht, das Unternehmen ganz
oder teilweise aufzulösen und die Fortführung auch nicht wirtschaftlich unvertretbar erscheint (vgl.
Riegger, a.a.O., Rz. 47 Anh. § 11 SpruchG m.w.N.). Damit kann auf den Liquidationswert bei
einem wirtschaftenden Unternehmen regelmässig nur dann ab-gestellt werden, wenn dieses als
ertragsschwach zu gelten hat und es sich aus objektiver Sicht unter betriebswirtschaftlichen
Gesichtspunkten nicht lohnt, das Unternehmen fortzuführen.
b) Dem ist nach Unternehmensplanungen aber offensichtlich nicht so: Die Schering AG soll nach
der Planung auf längere Sicht profitabel arbeiten, da die prospektierten Einnahmen die Ausgaben
regelmässig nicht unerheblich übersteigen. Eine Liquidation der Gesellschaft ist nicht vorgesehen,
eine entsprechende Absicht der Antragsgegnerin haben die Antragsteller auch nicht behauptet.
Ebenso wenig war eine im Branchenvergleich besonders geringe Ertragskraft der Gesellschaft
ersichtlich oder dargetan.

119
20. Substanzwert
Auch der Substanzwert der Schering AG war nicht zu ermitteln. Der Substanzwert als
Rekonstruktionswert des Unternehmens ist für die Unternehmensbewertung nämlich regelmässig
ungeeignet (vgl. Grossfeld, a.a.O., Rz. 240). Zudem handelt es sich wegen der im Allgemeinen
nicht vollständig erfassbaren und bewertbaren im Unternehmen vorhandenen immateriellen Werte
lediglich um einen Teilrekonstruktionswert. Auch in der Betriebswirtschaftslehre wird dem
Substanzwert im Rahmen einer Unternehmensbewertung daher kein selbstständiger Aussagewert
beigemessen (vgl. Simon/Leverkus in Simon, a.a.O., Anh § 11 Rz. 52).
21. Ausgleichszahlung
Gemäss § 304 Abs. 1 AktG muss ein Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag für die aussen
stehenden Aktionäre, die nicht aus der Gesellschaft ausscheiden wollen, einen angemessenen
Ausgleich durch eine auf die Anteile am Grundkapital bezogene wiederkehrende Geldleistung
(Ausgleichszahlung) vorsehen. Der Ausgleich soll den Verlust des mitgiiedschaftlichen
Dividendenrechts kompensieren, der infolge eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag
dadurch entsteht, dass das Dividendenrecht leerläuft (vgl. MünchKomm/Bilda, AktG, 3. Aufl., Rz. 7
zu § 304 AktG). Wirtschaftlich tritt der Ausgleich an die Stelle der jetzt nicht mehr geschuldeten
Dividende.
a) Als Ausgleichszahlung ist mindestens die jährliche Höhe des Betrages zuzusichern, der nach
der bisherigen Ertragslage der Gesellschaft und ihrer künftigen Ertragsaussichten unter
Berücksichtigung angemessener Abschreibungen und Wertberichtigungen, jedoch ohne Bildung
anderer Gewinnrücklagen, voraussichtlich als durchschnittlicher Gewinnanteil auf die einzelne
Aktie verteilt werden könnte, § 304 Abs. 2 AktG. Die künftigen Erträge finden ihren Niederschlag
im Ertragswert des Unternehmens (vgl. auch KölnKomm/Koppensteiner, AktG, 3. Aufl., Rz. 50 zu
§ 304 AktG), welcher unter Berücksichtigung des zeitlichen Anfalls,. das Ausschüttungspotenzial
des Unternehmens auf seine Anteilseigner repräsentiert. Entscheidend ist vor allem die
zukunftsorientierte Betrachtung, weil die Aktionäre so gestellt werden sollen, als ob der
Unternehmensvertrag nicht bestünde (vgl. Hüffer, AktG, 11. Aufl., Rz. 8 zu § 304 AktG).
b) Ausgangspunkt für die Berechnung der Höhe der zu leistenden Ausgleichszahlung ist der im
Rahmen des § 305 AktG für die Barabfindung festgelegte Ertragswert (vgl. BGH, NJW 2003, 3272
-Ytong), auf dessen Grundlage der Ausgleich durch die Verrentung des Unternehmenswerts
ermittelt wird. Hierdurch wird dem Umstand Rechnung getragen, dass auch bei der Garantie von

120
fixen Leistungen durch die Obergesellschaft in fernerer Zukunft erfolgende Zahlungen weniger
wert sind als solche, die in der unmittelbaren Zukunft stattfinden.
c) Die Höhe der Ausgleichszahlung konnte vorliegend ohne weiteres aus dem für die Höhe der
Abfindung massgeblichen Wert abgeleitet werden. Zwar finden sich in diesem Betrag
Thesaurierungen wieder, bei denen es sich grundsätzlich um freie Rücklagen handelt. Da diese
jedoch fiktiv den Anteilseignern zugerechnet werden, war es nicht erforderlich, für den Zweck der
Feststellung der Höhe des Ausgleichs ein gesondertes Vollausschüttungsszenario zu berechnen.
aa) Aus der Funktion des Ausgleichs als Substitut für die Dividende folgt nach Auffassung der
Kammer ohne weiteres, dass im Gegensatz zur Abfindung kein Rückgriff auf den Börsenkurs
erfolgen kann. Der Börsenkurs steht für den Wert der Aktie am Stichtag insgesamt. Dieser kann,
muss aber nicht dem Durchschnitt der künftigen Gewinnerwartungen entsprechen, der nur über
den Ertragswert ermittelt werden kann. Das im Börsenkurs zum Ausdruck kommende
Desinvestitionsinteresse kann nicht massgeblich sein (vgl. auch OLG Hamburg, AG 2003, 583,
585), zumal sich der Minderheitsaktionär, dem ein Ausgleich zusteht, jedenfalls zunächst gerade
gegen eine Desinvestition entschieden hat.
bb) in seiner Grundsatzentscheidung vom 21. Juli 2003 (NZG 2002, 1017 ff -Ytong) führt der
Bundesgerichtshof aus, dass den aussenstehenden Aktionären als fester Ausgleich der
voraussichtlich verteilungsfähige durchschnittliche Bruttogewinnanteil je Aktie abzüglich der von
der Gesellschaft hierauf zu entrichtenden Körperschaftssteuer in Höhe des jeweiligen Steuertarifs
zuzusichern ist. Diesbezüglich wird erläutert, dass als erwirtschafteter Gewinn das Ergebnis vor
Körperschaftssteuer anzusehen ist, von der die Körperschaftssteuerbelastung in der jeweils
gesetzlich vorgegebenen Höhe abzusetzen ist.
d) Bei der Berechnung des angemessenen Ausgleichs ist danach auf den Bruttogewinnanteil je
Aktie abzustellen. Bei dem nachfolgenden Abzug der gesetzlich vorgegebenen
Körperschaftssteuer muss zudem auch die gesetzlich bestimmte Höhe des Solidaritätszuschlages
berücksichtigt werden (vgl. BayObLG, NZG 2006, 156).
e) Bei der Verrentung hält die Kammer einen Zinssatz von 3,38 % für angemessen.
aa) Eine Anwendung des für die Berechnung der Abfindung herangezogenen
Kapitalisierungszinssatzes in voller Höhe hält sie - entgegen der von mehreren Antragstellern
geäusserten gegenteiligen Ansicht - nicht für geboten. Die weiterhin ihren Anteil haltenden
Minderheitsaktionäre sind während der Dauer des Unternehmensvertrages nicht mit dem Risiko

121
schwankender Dividenden belastet, sondern erhalten eine ihrer Höhe nach feststehende
Ausgleichszahlung. Hielte man diese Zahlungen für sicher, dürfte eine Verrentung ausschliesslich
mit dem Basiszinssatz erfolgen. Schon diese Kontrollüberlegung zeigt, dass die Verwendung des
im Rahmen der Ermittlung der Barabfindung herangezogenen Zinssatzes nicht zutreffend die
Risikoposition der im Unternehmen verbleibenden Minderheitsaktionäre widerspiegeln kann.
bb) Soweit sich einige Antragsteller für ihre gegenteilige Auffassung auf die oben bereits
angesprochenen Ytong-Entscheidung des BGH beziehen, lässt sich aus dieser nach Ansicht der
Kammer aber gerade nicht der Schluss ziehen, dass bei der Verrentung im Rahmen des § 304
AktG regelmässig der Kapitalisierungszinssatz in ungeschmälerter Höhe Verwendung finden muss.
Zwar ist die Berechnung im vom BGH entschiedenen Fall mit dem vollen risikoadjustierten
Zinssatz erfolgt. Zum einen spielte der Risikozuschlag im Verhältnis zum Basiszins keine
wesentliche Rolle. Zum anderen hat sich der Senat in seiner Entscheidung nicht näher mit der
. rechtlich gebotenen Art und Weise der Berechnung des angemessenen Verrentungszinssatzes
auseinandergesetzt. Offensichtlich stand diese Frage im konkreten Sachverhalt nicht im Streit.
cc) Allerdings sind die aus Unternehmensverträgen an die Minderheitsaktionäre zu leistenden
Zahlungen tatsächlich nicht sicher, sondern gleichfalls mit Risiken behaftet. So besteht bei einem
Gewinnabführungsvertrag grundsätzlich das Risiko der Vertragsbeendigung mit der sich
anschliessenden Frage, in welcher wirtschaftlichen Verfassung sich das beherrschte Unternehmen
befindet, Im Fall einer nachhaltigen Schwächung der Ertragskraft des Unternehmens während der
Vertragslaufzeit besteht die Unternehmensbeteiligung an einem im Wert geminderten
Unternehmen fort. Darüber hinaus trägt der Minderheitsaktionär das Bonitätsrisiko des
Mehrheitsaktionärs als dem Schuldner der Ausgleichszahlung. Diese Risiken können nach Ansicht
der Kammer aber nicht den Unwägbarkeiten gleichgesetzt werden, die mit der ungeschmälerten
wirtschaftlichen Beteiligung an einem arbeitenden Unternehmen und der entsprechenden
Unsicherheit verbunden sind, ob und in welcher Höhe es zu Zuflüssen an die Aktionäre kommt.
dd) Der Verringerung des Risikos ist durch einen geringeren Risikozuschlag beim Verrentungszrns
Rechnung zu tragen, wobei davon auszugehen ist, dass es sei bei dem abgeschlossenen
Unternehmensvertrag nicht nur um eine vorübergehende Massnahme handelt, Die Abbildung des
reduzierten Risikos erfolgt in der Bewertungspraxis üblicherweise (vgl. OLG Frankfurt, Beschluss
vom 16. Juli 2010 - 5 W 53/09; OLG Frankfurt, Beschluss vom 15. Februar 2010 - 5 W 52/09;
OLG München, AG 2008, 28, 32) pauschaliert durch die Bildung eines Mittelwertes aus dem
risikolosen Basiszins und dem Kapitalisierungszins. Diese sachgerechte Erfassung der geringeren
Gefahr gegenüber schwankenden oder gänzlich ausbleibenden Dividendenzahlungen stellt -
entgegen der Auffassung einiger Antragsteller - keine Ungerechtigkeit zulasten der

122
aussenstehenden Aktionäre dar. Im Gegenteil würde die Vernachlässigung dieses gesunkenen
Risikos dazu führen, dass die Ausgleichszahlung gegenüber der baren Abfindung zu hoch ausfiele
und damit zu einer Benachteiligung der Aktionäre führte, die in dem nunmehr beherrschten
Unternehmen nicht verbleiben möchten.
ee) Von der beschriebenen pauschalen Betrachtungsweise, deren Anwendung gleichfalls von
einigen Antragstellern gefordert wird, ist nach Überzeugung der Kammer aber dann Abstand zu
nehmen, wenn die Risikoposition der Minderheitsaktionäre - wie hier - im konkreten
Bewertungsfall näher bestimmt werden kann.
Im Gegensatz zu sonstigen Gestaltungen ist vorliegend das Risiko aus der Vertragsbeendigung -
verbunden mit der möglichen Minderung der Ertragskraft des Unternehmens während der Laufzeit
des Vertrages - durch das in § 5 Abs. 6 des Unternehmensvertrages geregelte befristete
Wiederaufleben des Abfindungsanspruches der Minderheitsaktionäre in der im Vertrag fixierten
Höhe begrenzt. Damit sind die Minderheitsaktionäre vor einer "Ausplünderung" der Gesellschaft
weitgehend geschützt und letztlich auch gegen das Risiko zukünftiger Ertragsschwankungen der
vormals beherrschten Gesellschaft geschützt. Sie können nämlich auf die sichere Abfindung am
Ende des Unternehmensvertrages zurückgreifen, statt ab diesem Zeitpunkt wieder auf unsichere
Dividenden angewiesen zu sein.
Damit verbleibt als massgebliches, mit dem Unternehmensvertrag verbundenes Risiko das
Insolvenzrisiko des zur Zahlung Verpflichteten. Dies wäre, auf den Stichtag bezogen, die
Diese ist allerdings zwischenzeitlich in aufgegangen, die als ehemalige
Muttergesellschaft der unter dem 27. Juli 2006 auch eine harte
Patronatserklärung für die Erfüllung der sich gegen diese Gesellschaft aus dem
Unternehmensvertrag ergebenden Zahlungsansprüche übernommen hat.
ff) Vor diesem Hintergrund bestanden keine durchgreifenden Bedenken gegen die von
gewählte Vorgehensweise, das Zahlungsausfallrisiko für die Minderheitsaktionäre aus dem
allgemeinen Ausfallrisiko der herzuleiten. Der Antragsgegnerin ist darin zuzustimmen,
dass unter Berücksichtigung der Regelung in § 5 Abs. 6 des Unternehmensvertrages der
Zahlungsstrom der aussenstehenden Aktionäre für-den Fall, dass sie die Option aus § 304 AktG
wählen, weitgehend inhaltsgleich mit demjenigen einer - allerdings jederzeit durch das
Unternehmen kündbaren - Industrieanleihe ist (vgl. zu dem Vergleich mit einer Industrieanleihe
etwa Maul, DB 2002, 1423, 1425). Investiert wird der Betrag der Abfindung nach § 305 AktG.
Während der Vertragsdauer erhält der aussenstehende Aktionär die feste Ausgleichszahlung. Am
Ende bekommt er sodann jedenfalls das investierte Kapital in Höhe der Abfindung nach § 305

123
AktG zurück. Alternativ kann er sich für einen Verbleib im Unternehmen entscheiden und
partizipiert in diesem Fall wieder an den Unternehmensgewinnen seiner Gesellschaft wie vor
Abschluss des Unternehmensvertrages. Aus diesem Grunde kann das im Rahmen der
Berechnung der Ausgleichszahlung zu bewertende Risiko aus den am Markt zu beobachtenden
Credit Spreads von Unternehmensanleihen der abgeleitet werden. Als weitere
Indikatoren konnten Bonitätseinschätzungen für durch Ratingagenturen sowie
gegebenenfalls Credit Default Swaps für Anleihen der herangezogen werden. Ein
solches Vorgehen ist zwar nicht frei von Unwägbarkeiten, so dass es sich auch nur um eine
Schätzung des Risikos handelt. Es ist aber plausibel und vermag das mit der Ausgleichszahlung
für den aussenstehenden Aktionär verbundene Risiko genauer abzubilden als eine pauschalierte
Vorgehensweise (vgl. in einem vergleichbaren Sachverhalt auch OLG Frankfurt, Beschluss vom
24.11.2011 - 21 W 7/11, BeckRS 2012, 02278).
gg)
hat den Bonitätsaufschlag anhand einer im Jahr 2006 begebenen auf Euro lautenden
Anleihe der mit einer Laufzeit bis 2013 herangezogen und hat im Vergleich zu
laufzeitäquivalenten Bundespapieren einen Aufschlag von 0,7340 % ermittelt. Diesen Betrag hat
die Bewertungsgutachterin auf 0,75% aufgerundet und um die auf Zinszahlungen aus Anleihen zu
zahlende typisierte Einkommenssteuer von 35 % vermindert.
hh) Der gerichtlich bestellte Sachverständige hat die von vorgenommene Ableitung rein
rechnerisch nachvollziehen können. Er weist aber mit darauf hin, dass eine.
Unternehmensanleihe hinsichtlich der zeitlichen Struktur im Hinblick auf die unbegrenzte
Lebensdauer des Unternehmens, ihrer Besteuerung und hinsichtlich der Unsicherheit der Zins-
und Tilgungszahlungen als Fremdkapital nicht mit einer Ausgleichszahlung vergleichbar ist und
damit nicht dem Äquivalenzprinzip genügt (vgl. Fester Ausgleich bei Beherrschungs- und
Gewinnabführungsverträgen, WpG 2008, S. 33). Der Verrentungszinssatz setzt sich bei
nämlich aus dem für einer unterstellte unendliche Lebensdauer des Unternehmens ermittelten
Basiszinssatz und dem Credit Spread für eine Anleihe mit einer Laufzeit von lediglich sieben
Jahren zusammen.
ii) Der Sachverständige führt in seinem Hauptgutachten aber auch aus, dass keine der von der
zum Bewertungsstichtag ausgegebenen Anleihen das Kriterium der Laufzeitäquivalenz
erfüllt, da die von herangezogenen Anleihe mit Enddatum 2013 bereits die am längsten
laufende, auf Euro lautende Anleihe der war. Bei den weiteren
Finanzierungsinstrumenten, die im September 2006 im Umlauf waren, handelte es sich um kürzer
laufende Emissionen, Währungsanleihen oder nachrangige Anleihen mit besonderer vertraglicher
Ausgestaltung. Der Sachverständige hielt es damit für fraglich, ob die von vorgenommene

124
leichte Aufrundung des festgestellten Credit Spreads geeignet war, die bestehenden
Unsicherheiten hinsichtlich Fristigkeit und Besteuerungsfolgen zu beseitigen.
jj) Die Kammer hielt diese Fragestellung entgegen der von der Antragsgegnerin vertretenen
Auffassung für legitim, gerade weil keine vollständige Vergleichbarkeit der hier in Rede stehenden
Risikopositionen gegeben ist. Für Bewertungszwecke kann es nicht ausreichen, diesen Umstand
zu ignorieren, weil sich keine geeigneten Unternehmensanleihen des Ausgleichsschuldners am
Markt befinden.
kk) Zwar ist der Antragsgegnerin zuzugeben, dass die vom gerichtlichen Sachverständigen
angestellten allgemeinen Betrachtungen zur Risikoeinschätzung von europäischen
Industrieanleihen keine unmittelbaren Rückschlüsse auf die Bonität der zulassen.
Dennoch lässt sich ihnen die Erkenntnis entnehmen, dass sich der Zinsabstand zwischen
deutschen Staatsanleihen und europäischen Industrieanleihen mit zunehmender Restlaufzeit
erhöht. Dabei konnte es nicht entscheidend darauf ankommen, dass langlaufende Anleihen nicht
in erheblicher Anzahl beobachtet werden können und die genaue Herkunft der bei Bloomberg
abrufbaren Daten von diesem Dienstleister nicht offengelegt wird. Entscheidend ist nämlich allein,
dass es sich, wie das OLG Frankfurt zutreffend festgestellt hat, auch bei der Risikoeinschätzung
mittels Credit Spread lediglich um eine Schätzung handelt. Im Rahmen dieser Schätzung können
mithin auch Faktoren berücksichtigt werden, die sich nicht unmittelbar aus den vorhandenen
Marktdaten ablesen lassen, deren Einfluss auf das zu bewertende Risiko aber plausibel feststeht.
II) Vor diesem Hintergrund schliesst sich die Kammer der Auffassung des gerichtlichen
Sachverständigen an, dass ein Credit Spread von 0,9 eher geeignet ist, das vorliegend von den
Minderheitsaktionären übernommene Risiko abzubilden als der von herangezogene und
von der Antragsgegnerin verteidigte Wert von 0,75. Die in der Schering AG verbliebenden
Minderheitsaktionäre sind gerade keine Gläubiger einer bestimmten Unternehmensanleihe der
so dass der Ansatz eines Wertes im oberen Bereich der vom Sachverständigen
ermittelten Bandbreite als angemessen anzusehen war.
mm) Soweit die Antragsteller zu 1), 77) und 79) bis 87) sich für die von ihnen vertretenen
Annahme eines höheren Credit Spreads auf eine konkrete Anleihe der mit einem
Anleihezins von 6,47 % beziehen (ISIN XS0225369403) und diese berücksichtigt wissen wollen,
hat der Sachverständige ausgeführt, dass es sich um eine kündbare, nachrangige Anleihe
handelt, der zudem ein mit BBB- schlechteres Rating der zugrunde lag als es zum
Stichtag festzustellen war (BBB+). Dem Sachverständigen war vor diesem Hintergrund darin

125
zuzustimmen, dass diese Anleihe für die Abbildung der Risikoposition der Minderheitsaktionäre
der Schering AG nicht herangezogen werden konnte.
f) Bei dem für die Höhe der Barabfindung massgeblichen Betrag handelt es sich um einen
Nachsteuerwert, da der Unternehmenswert nach persönlicher Ertragssteuer berechnet wurde.
Nach der Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs ist die Ausgleichszahlung dagegen als
Bruttobetrag festzusetzen, so dass eine entsprechende Überleitung vorgenommen werden muss.
Dies ist durch den gerichtlich bestellten Sachverständigen nach Überzeugung der Kammer in der
Sache zutreffend erfolgt.
aa) Dabei ist zunächst der gesamte Unternehmenswert als Wert nach Steuern mit einem
Verrentungszinsatz zu multiplizieren, der gleichfalls einen Wert nach persönlichen Steuern
darstellen muss, da sonst die Äquivalenz zwischen Barabfindung und Ausgleichszahlung nicht
mehr gewahrt wäre. Bei der oben geschilderten pauschalen Bestimmung des risikoangepassten
Verrentungszinssatzes findet methodisch im Übrigen keine abweichende Ableitung des Zinssatzes
statt, da es sich bei dem aus der Berechnung der Abfindung übernommenen
Kapitalisierungszinssatz gleichfalls um einen Nachsteuerwert handelt. Mithin kommt es entgegen
der Rüge einer Vielzahl von Antragstellern nicht zu einer unzulässigen doppelten Berücksichtigung
persönlicher Steuern. Dem Umstand, dass der Ausgleichsbetrag als Bruttowert festzusetzen ist,
wird dadurch Rechnung getragen, dass bei der Verrentung zwar Nachsteuerwerte - sowohl für den
Ertragswert als auch für den Zinssatz - eingesetzt werden. Dem daraus ermittelten jährlichen
Ausgleichsbetrag nach Steuern wird aber die auf jede Aktie entfallende
Körperschaftsteuerbelastung sowie die typisierte persönliche Ertragsteuer hinzugerechnet, mit der
im Ertragswertverfahren gerechnet wurde. Diese Berechnungsweise macht eine zweite
Ertragswertermittlung mit einer Vorsteuerbetrachtung entbehrlich. Sie beeinträchtigt die
aussenstehenden Aktionäre dennoch nicht, weil sich durch das Hinzurechnen der Steuerbelastung
trotz Verrentung mit Nachsteuerzinssätzen dieselben Werte ergeben wie bei einer reinen
Vorsteuerrechnung (vgl. WpG 2008, 23, 24 f.).
bb) Die Besonderheit im vorliegenden Fall besteht lediglich darin, dass ein abweichender Faktor
für die Risikobeurteilung in die Verrentungsformel einfliesst. Dies kann aber nicht dazu führen, dass
von diesem Risikozuschlag ein Abschlag für (typisierte) persönliche Einkommenssteuer entweder
überhaupt nicht oder in einer abweichenden Höhe vorzunehmen ist, wie etwa vom Antragsteller zu
94) gefordert, der lediglich die Annahme einer hälftigen Steuerbelastung von 17,5 % für zutreffend
hält. Der gerichtliche Sachverständige hat in seinem Ergänzungsgutachten nachvollziehbar
ausgeführt, dass diese Forderung eine nicht existente Alternativanlage fingieren würde. Darüber
hinaus sei auch zu berücksichtigen, dass der Risikozuschlag nicht aus dem CAPM-Modell

126
abgeleitet worden sei, sondern aus dem Bonitätszuschlag vor Steuern einer laufzeitadäquaten
Industrieanleihe. Die Erträge aus einer solchen Anleihe würden nicht durch das
Halbeinkünfteverfahren steuerlich privilegiert und unterlägen daher dem vollen persönlichen
Steuersatz. Dieser Wertung schliesst sich die Kammer an.
g) Der ermittelte Nachsteuerbetrag ist - wie oben bereits erwähnt - zunächst in einen Betrag vor
persönlichen Ertragssteuern umzurechnen. Dieser Betrag wird anschliessend um die auf ihm
lastende Belastung mit persönlichen Ertragssteuern erhöht, welche die Anteilseigner bei
Dividendenzufluss zu entrichten hätten. In einem letzten Schritt findet schliesslich eine Bereinigung
um die Auswirkungen der Körperschaftssteuer statt, so dass sich die konstante jährliche
Bruttoausgleichzahlung ergibt.
h) Damit ergibt sich für die Höhe des Ausgleichs die nachfolgend wiedergegebene Berechnung:
Ableitung der Brutto-Ausgleichszahlung (vor Körperschaftsteuer)
mit KSt
belastet
nicht mit
KSt
belastet
Gesamt
Unternehmenswert zum 13. September 2006 in
Mio. Euro
multipliziert mit dem Verrentungsfaktor von 3,38 %
(nach persönlicher Einkommensteuer) in Mio. Euro
17.896,0
605,5
5.895,8
199,5
23.791,8
805,0
Anzahl Stückaktien in Mio. Stück
190,86 190,86 190,86
Jährliche Ausgleichszahlung pro Stückaktie (nach
persönlicher Einkommensteuer, nach
Körperschaftsteuer und Solidaritätszuschlag) in Euro
3,17 1,05 4,22
zzgl. persönlicher Einkommensteuer 17,50 %
0,67 0,22 0,89
Jährliche Nettoausgleichszahlung pro Stückaktie
(vor persönlicher Einkommensteuer, nach
Körperschaftsteuer und Solidaritätszuschlag) in Euro
3,85 1,27 5,11
zzgl. Körperschaftsteuer und zzgl.
Solidaritätszuschlag 26,375 %
1,38 - 1,38
Jährliche Bruttoausgleichszahlung pro
Stückaktie
(vor persönlicher Einkommensteuer, vor
Körperschaftsteuer und Solidaritätszuschlag) in
Euro
5,22 1,27 6,49

127
22. Sonstige Einwendungen
Die weiteren im Zusammenhang mit dem vertraglichen Ausgleich erhobenen Einwände waren
allesamt unbeachtlich.
a) Dies galt insbesondere für die Argumentation, der zwischen der und der
Schering AG geschlossene Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag verstosse gegen § 305
AktG, da die Minderheitsaktionäre durch die gewählte Konstellation von einer Kompensation in
Form von Aktien des Grossaktionärs ausgeschlossen seien. Einwände gegen den
Unternehmensvertrag als solchen sind im Spruchverfahren nur relevant, wenn sie sich konkret auf
die Höhe der zugesicherten Kompensation auswirken können.
b) Soweit einige Antragsteller im Übrigen die im Unternehmensvertrag für den Ausgleich
getroffene Fälligkeitsregelung angreifen, handelte es sich nach Auffassung der Kammer gleichfalls
nicht um einen Punkt, der einer Überprüfung im Spruchverfahren zugänglich ist.
Gegenstand des Spruchverfahren betreffend den Ausgleich nach § 305 AktG ist allein die
Bestimmung einer angemessenen Höhe der entsprechenden Zahlung (vgl. Simon, a.a.O., Rz. 11
zu § 1 SpruchG), nicht aber eine umfassende Überprüfung der im Unternehmensvertrag
diesbezüglich getroffenen Regelungen.
c) Gleiches galt auch hinsichtlich des weiteren Einwands, die in § 305 Abs. 3 Satz 3 AktG
enthaltene Verzinsungsregelung sei verfassungswidrig. Über die Verzinsung der Kompensation ist
im Spruchverfahren keine Entscheidung zu treffen (vgl. Simon, a.a.O., Rz. 6 zu § 11 SpruchG;
KölnKomm/Puszkajler, a.a.O., Rz. 15 zu § 11 SpruchG), da diese im Gesetz zwingend
vorgeschrieben ist und damit nicht dem Gestaltungsermessen des Gerichts unterliegen kann. Aus
diesem Grunde sind diejenigen Antragsteller, welche der Auffassung sind, dass ihnen über die
gesetzliche Regelung hinaus Zinsansprüche gegen die Antragsgegnerin zustehen, auf den Weg
der Leistungsklage zu verweisen.
23. Kosten
a) Die Verfahrenskosten waren, soweit die Anträge zulässig waren, der Antragsgegnerin
aufzuerlegen. Dies ergab sich ohne weiteres aus der Vorschrift des § 15 Abs. 2 Satz 1 SpruchG,
wonach in Spruchverfahren ausschliesslich der Antragsgegner Schuldner der Gerichtskosten ist.

128
b) Zwar können die (Gerichts-) Kosten, soweit dies der Billigkeit entspricht, auch ganz oder zum
Teil den Antragstellern auferlegt werden, § 15 Abs. 2 Satz 2 SpruchG. Von dieser Möglichkeit
wurde bisher in der Praxis jedoch nur in Ausnahmefällen Gebrauch gemacht, etwa bei
Missbrauch des Antragsrechts oder bei eindeutiger Unzulässigkeit oder Unbegründetheit der
Anträge (vgl. BayObLG, Beschluss vom 22. Oktober 2003, 3Z BR 211/03, BeckRS 2003,
30331282).
c) Es entsprach angesichts der mit diesem Verfahren erzielten deutlichen Verbesserung der von
der Antragsgegnerin zu zahlenden Kompensation darüber hinaus der Billigkeit, dass die
Antragsgegnerin auch die notwendigen aussergerichtlichen Auslagen der Antragsteller zu tragen
hat, § 15 Abs. 4 SpruchG.
d) Hiervon auszunehmen waren allerdings die Kosten der Antragsteller zu 21) bis 24) sowie 104).
Da deren Anträge unzulässig waren, entsprach es nicht der Billigkeit im Sinne des § 15 Abs. 4
SpruchG, die Antragsgegnerin mit ihren Auslagen zu belasten.
24. Weitere Nebenentscheidungen
Weiterer Aussprüche bedurfte es im hiesigen Verfahren nicht. Insbesondere war keine
Entscheidung über die Verzinsung der Ansprüche der Minderheitsaktionäre oder über den
Zeitpunkt der Fälligkeit des Ausgleichs zu treffen.
Gegenstand des Spruchverfahrens ist grundsätzlich nur die Überprüfung der Angemessenheit von
vertraglich vereinbartem Ausgleich und Abfindung. Der im Spruchverfahren ergehende Beschluss
ist kein Vollstreckungstitel. Über die Verzinsung als Teil des konkreten Zahlungsanspruchs hat
daher im Streitfall erst das nach § 16 SpruchG für die Leistungsklage zuständige Gericht zu
entscheiden, mit der der Anteilsinhaber einen Vollstreckungstitel erlangen kann. Die gesetzliche
Verzinsung des § 305 Absatz 3 Satz 3 AktG mag klarstellend aufgenommen werden, sie muss es
aber nicht (vgl. BGH, NZG 2003, 1017; streitig: für eine Tenorierung: OLG Düsseldorf, NZG 2005,
280; dagegen etwa Hüffer, a.a.O., Rz. 26a zu § 305 AktG).
Rechtsmittelbelehrung:
Gegen diesen Beschluss finden die Rechtsmittel der Beschwerde oder der
Sprungrechtsbeschwerde statt.

129
Rechtsmittel der Beschwerde
Die Beschwerde ist innerhalb einer Frist von einem Monat durch Einreichung einer von einem
Rechtsanwalt unterzeichneten Beschwerdeschrift beim Landgericht Berlin, Littenstrasse 12-17,
10179 Berlin einzulegen. Die Frist beginnt mit der schriftlichen Bekanntgabe des Beschlusses.
Erfolgt diese durch Zustellung nach den Vorschriften der Zivilprozessordnung, ist das Datum der
Zustellung massgebend. Erfolgt die schriftlichen Bekanntgabe durch Aufgabe zur Post, und soll die
Zustellung im Inland bewirkt werden, gilt das Schriftstück drei Tage nach Aufgabe zur Post als
bekannt gegeben, wenn nicht der Beteiligte glaubhaft macht, dass ihm das Schriftstück nicht oder
erst zu einem spätern Zeitpunkt zugegangen ist. Kann die schriftliche Bekanntgabe an einen
Beteiligten nicht bewirkt werden, beginnt die Frist spätestens mit Ablauf von fünf Monaten nach
Erlass (§ 38 Abs. 3 FamFG). Fällt das Fristende auf einen Sonntag, einen allgemeine Feiertag
oder Sonnabend, so endet die Frist mit Ablauf des nächsten Werktages.
Rechtsmittel der Sprungrechtsbeschwerde
Gegen diesen Beschluss findet auf Antrag unter Übergehung der Beschwerdeinstanz unmittelbar
die Rechtsbeschwerde (Sprungrechtsbeschwerde) statt, wenn die Beteiligten in die Umgehung der
Beschwerdeinstanz einwilligen und der Bundesgerichtshof die Sprungrechtsbeschwerde zulässt.
Der Antrag auf Zulassung der Sprungrechtsbeschwerde und die Erklärung der Einwilligung gelten
als Verzicht auf das Rechtsmittel der Beschwerde.
Die Zulassung der Sprungrechtsbeschwerde ist durch Einreichung eines Schriftsatzes
(Zulassungsschrift) beim Bundesgerichtshof (Herrenstrasse 45 a, 76133 Karlsruhe) zu beantragen.
Die Frist für die Einlegung des Antrags auf Zulassung der Sprungrechtsbeschwerde beträgt einen
Monat. Sie beginnt mit der Zustellung des in vollständiger Form abgefassten Beschlusses,
spätestens aber mit Ablauf von fünf Monaten nach dem Erlass des Beschlusses. Fällt das
Fristende auf einen Sonntag, einen allgemeinen Feiertag oder Sonnabend, so endet die Frist mit
Ablauf des nächsten Werktages.
In dem Antrag muss dargelegt werden, dass die Rechtssache grundsätzliche Bedeutung hat oder
die Fortbildung des Rechts oder die Sicherung einer einheitlichen Rechtsprechung die
Entscheidung des Rechtsbeschwerdegerichts erfordert. Für den Antrag auf Zulassung der
Sprungrechtsbeschwerde ist die Vertretung durch einen beim Bundesgerichtshof zugelassenen
Rechtsanwalt erforderlich, der die Zulassungsschrift zu unterschreiben hat.