Solarparc AG - 2016-01-14 - LG-Beschluss - Squeeze-out

'91 0 64/12

Landgericht Köln
Beschluss
In dem aktienrechtlichen Spruchverfahren
zur Bestimmung einer angemessenen Barabfindung betreffend
das Squeeze out der Solarparc AG

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hat die 11. Kammer für Handelssachen des Landgerichts Köln
nach der mündlichen Verhandlung vom 13.03.2014 am 14.01.2016
durch ihre Mitglieder
und
beschlossen:
I.
Die Anträge auf Festsetzung einer höheren Barabfindung als Euro 8,59 je
Inhaberstückaktie werden zurückgewiesen.
II.
Die Antragsgegnerin trägt die Gerichtskosten einschliesslich der Kosten der
Anhörung der Abfindungsprüfer sowie die Kosten des gemeinsamen
Vertreters.
Die Antragsteller und die Antragsgegnerin tragen ihre aussergerichtlichen
Kosten jeweils selbst.
III. Der Geschäftswert sowie der Wert für die vom Antragsgegner zu
tragende Vergütung des gemeinsamen Vertreters der nicht selbst als
Antragsteller am Verfahren beteiligten ehemaligen Aktionäre werden auf Euro
200.000,-- festgesetzt.

Gründe:
A.
1.
a)
Die Antragsgegnerin war mit 95,00002 % des Grundkapitals, nämlich 5.700.001 von
6.000.000 auf den Inhaber lautenden nennwertlosen Stückaktien Hauptaktionärin der
Solarparc AG, Bonn (im Folgenden: Gesellschaft). Die Antragsteller waren
Minderheitsaktionäre.
Die Gesellschaft ist ein börsennotiertes Unternehmen, der regenerativen.
Energiebranche. Sie ist Muttergesellschaft zahlreicher Projektgesellschaften und als
solche verantwortlich für das strategische und operative Geschäft der
Stromerzeugung und des Grossanlagengeschäfts. Dementsprechend gliedert sich der
Konzern der Gesellschaft in zwei Geschäftsbereiche, nämlich zum einen -die
regenerative Stromerzeugung sowie das Grossanlagengeschäft. Letzteres
umfasst die Konzeption, Projektierung und Vermarktung von regenerativen
Kraftwerken und wird im Übertragungsbericht .als zentraler Pfeiler des Geschäfts
bezeichnet. Der Geschäftsbereich regenerative Stromerzeugung unterteilt sich in die
Segmente "reine regenerative Stromerzeugung" (eigene Windkraft- und
Fotovoltaikanlagen sowie Stromerzeugung mit Bio-Diesel) und "Betriebsführung"
(fremde Anlagen).
Bei Umsatzerlösen von 17.744 TEuro wurden im Geschäftsjahr 2011 durchschnittlich 31
Mitarbeiter sowie zwei Vorstandsmitglieder beschäftigt. Der Jahresüberschuss der
Gesellschaft 2011 betrug 7005 TEuro. Die Vorstandsmitglieder
sind
zugleich Vorstand der Antragsgegnerin.
b)
Mit Schreiben vom 8. Februar 2012 richtete die Antragsgegnerin das förmliche
Verlangen an den Vorstand der Solarparc AG, die Hauptversammlung gemäss § 327
a Abs. 1 S. 1 AktG die Übertragung der Aktien der übrigen Aktionäre auf die
gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung beschliessen
zu lassen. Die Solarparc AG hat den Erhalt dieses Schreibens mit ad hoc Mitteilung
vom selben Tag bekannt gemacht.

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In der ordentlichen Hauptversammlung der Solarparc AG vom 23. Mai 2012 wurde
der Beschluss gefasst, die auf den Inhaber lautenden Aktien der
Minderheitsaktionäre auf die Antragsgegnerin gemäss, dem Verfahren zum
Ausschluss von Minderheitsaktionären nach §§ 327 a ff. AktG zu übertragen. Als
Abfindung wurde ein Betrag von 8,59 EUR je auf den Inhaber lautende Aktien
bestimmt. Die Höhe der Barabfindung war zuvor von der Antragsgegnerin in ihrem
Übertragungsbericht vom 30.3.2012 auf Grundlage einer von der
erstellten gutachtlichen Stellungnahme
vom 29.03.2012 festgelegt worden. Der der von der Kammer mit Beschluss vom
2.3.2012 gerichtlich bestimmte sachverständige Prüfer
hat in seinem Prüfbericht vom 2.4.2012 die Angemessenheit der
festgelegten Barabfindung bestätigt.
Die Eintragung des Hauptversammlungsbeschlusses in das Handelsregister erfolgte
am 5.7.2012, die Bekanntmachung im gemeinsamen Registerportal der Länder
am 9.7.2012 (AH 120) und die Veröffentlichung im elektronischen Bundesanzeiger
am 12.7.2012 (AH 121).
n dem Übertragungsbericht vom 30.3.2012 wird ein objektivierter Unternehmenswert
der Solarparc AG unter Einbeziehung von Sonderwerten in Höhe von 37,0 Millionen
EUR ermittelt, was bei der zu Grunde gelegten Anzahl von 6 Millionen Aktien einen
rechnerischen Wert von 6,16 EUR pro Aktie entspricht. Der durchschnittliche
gewichtete Börsenkurs für einen vor Veröffentlichung der Ankündigung der
gesellschaftsrechtlichen Strukturmassnahme dui ch ad hoc Mitteilung vom 8.2.2012 an
eben diesem Tage endenden Dreimonatszeitraum (also vom 8.11.2011 bis 7.2.2012)
wurde unter Bezugnahme auf die Angaben von Bloomberg mit 8,59 EUR
angegeben. Da dieser Wert über dem zuvor ermittelten Unternehmenswert pro Aktie
liegt, wurde er für die Abfindung zu Grunde gelegt.
c)
Die von der
erstellte gutachtliche Stellungnahme vom 29.03.2012 orientiert sich an den
Grundsätzen IDW S 1 und erfolgte auf den Tag der Hauptversammlung als Stichtag.
Bei Zugrundelegung des Ertragswertverfahrens kommt zu einern objekfivierten
Unternehmenswert der Gesellschaft zum Stichtag von rund 37,0 Mio. EUR.

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Der Ermittlung dieses Wertes liegen eigens zum Zweck der Unternehmensbewertung
im Rahmen des squeeze-out erstellte Planungsrechnungen des Vorstands für die
Jahre 2012 - 2030 (Planungsphase 1) zu Grunde, die am 26.3.2012 vom Vorstand
der Gesellschaft verabschiedet wurde.
Für den Geschäftsbereich Grossanlagengeschäft wird für die Jahre 2012-2016 (fünf
Jahre) im Detail geplant. Anschliessend wird die Situation des Jahres 2016 für diesen
Geschäftsbereich unter Zugrundelegung von Trendentwicklungen mit einem Prozent
pro Jahr bis zum Jahr 2030 fortgeschrieben.
Für die Planung des Geschäftssegments Stromerzeugung aus Eigenbestand wird die
Planung "anlagenscharf" bis zum Ende der Laufzeit der jeweiligen Anlage
fortgeschrieben und der Planungshorizont insgesamt bis zum Jahr 2030 erweitert.
Hintergrund hierfür ist ' nach Darstellung von dass Windkraft-und
Photovoltaikanlagen jeweils eine Laufzeit von 20 Jahren hätten, die sich an der
technischen und wirtschaftlichen Nutzungsdauer und an der Förderung nach dem
EEG orientiere. Nach Ablauf dieser Laufzeit gehe die Gesellschaft entsprechend
ihrer derzeitigen Bilanzierung von einem Rückbau der Anlagen aus. Ein Neubau von
selbst betriebenen Windkraftanlagen sei aufgrund der geänderten
Rahmenbedingungen und des erforderlichen. Kapitaleinsatzes für Neuinvestitionen in
der Zukunft nicht absehbar und finde deshalb in der Planung keine Berücksichtigung.
Dem Geschäftssegment , Betriebsführung liegt bei einem unterstellten
Mengenwachstum ein Planungszeitraum bis zum Jahr 2030 zu Grunde..
Für die Gesellschaft ist die Ausrichtung als Projektierer und Betriebsführer für
Photovoltaikanlagen mit dem letzten Planjahr 2030 abgeschlossen. Die mit den
konzerneigenen Windkraft- und Photovoltaikanlagen verbundenen Erträge und
Aufwendungen finden deshalb in der Gewinn- und Verlustrechnung für die Jahre ab
2031 keinen weiteren Niederschlag (vgl. die Übersicht auf Seite 35 des Gutachtens
"). Für die Folgejahre ist auf der Grundlage der Planzahlen für das Jahr 2030 ein
nachhaltiges Ergebniswachstum von 1,0 % pro Jahr zugrundegelegt. Für die
Finanzierung des nachhaltigen Wachstums ab 2031 geht davon aus, dass die
Hälfte der ausschüttungsfähigen Beträge thesauriert wird. Für die Jahre 2012-2030
wird hingegen von einer Vollausschüttung ausgegangen.

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Bei der auf dieser' Planung basierenden Ermittlung des Ertragswertes wurde ein
Basiszinssatz von 2,50 %
(vor Abzug der persönlichen Einkommensteuern) bzw.
nach Abzug der pauschalen Abgeltungssteuer einschliesslich Solidaritätszuschlag
von 26,38 % ein solcher von 1,84 % zugrundegelegt. Die Marktrisikoprämie wird
nach dem (Tax-) CAPM mit 5,0 % (nach persönlicher Einkommensteuer), das
unternehmensspezifische Risiko mit einem unternehmenseigenen
Betafaktor von
0,68 (unverschuldet) in Ansatz gebracht.
Zur Plausibilisierung dieses Wertes hat
eine Peer-Group gebildet und kommt zu
dem Ergebnis, dass der unternehmenseigene Betafaktor von 0,68 unter dem der
Vergleichsunternehmen liege. Daraus ergeben sich für die Jahre 2012-2030
Kapitalisierungszinssätze zwischen 5,24 % und 6,64 %. Für die ewige Rente
(Planungsphase II ab 2031) ist ein Wachstumsabschlag von 1,0 % angesetzt. Für
die ewige Rente ergibt sich sodann nachhaltig ein Kapitalisierungszinssatz von 4,24
% (siehe die Übersicht in Appendix A des Gutachtens).
Unter Zugrundelegung der vorbeschriebenen Parameter gelangt
zu einem
Ertragswert per 23.5.2012 von rund 32,5 Mio. EUR. Hinzugerechnet wird das nicht
betriebsnotwendige Vermögen, welches frei veräussert werden kann, ohne dass
davon die eigentliche Unternehmensaufgabe berührt wird (Sonderwerte). Als solche
setzt
ein Verwertungsrecht von drei Solarparks in
Extrernadura/Spanien im
Wert von 1.619 TEuro sowie den Veräusserungswert einer Beteiligung von 11,7 % an der
Solarparc Deutschland I GmbH & Co. KG (SPD 1) in Höhe von 2.871 TEuro, insgesamt
also 4,49 Mio Euro an. Daraus ergibt sich der Unternehmenswert von gerundet 37,0
Million EUR, was unter Zugrundelegung von 6 Millionen Stück Aktien. einen Wert je
Aktie von 6,16 EUR ergibt.
Für die Bestimmung der Abfindung bildet der Börsenkurs nach der Rechtsprechung
des Bundesverfassungsgerichts (Beschluss vorn 27.4.1999 - 1 BvR 1613/94) die
Untergrenze. Bei der Ermittlung des Börsenkurses ist ein Referenzkurs zu Grunde zu
legen, der sich aus dem umsatzgewichteten Durchschnittskurs über einen Zeitraum
von drei Monaten ergibt, wobei der zugrundezulägende' dreinionatige
Referenzzeitraum am Tag vor der Bekanntmachung der beabsichtigten
Strukturmassnahme endet (BGH, Beschluss vom 19.7.2010, ZIP 2010, 1693 ff. -

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Stollwerck). Massgeblich ist im vorliegenden Fall mithin der Zeitraum von drei
Monaten vor dem 8.2.2011 (ad hoc-Mitteilung). Auf Basis der von Bloomberg
mitgeteilten Volumina und Umsätze ergibt sich ein Durchschnittskurs von 8,59 EUR.
Da dieser Betrag über dem im Rahmen der Unternehmensbewertung ermittelten
Betrag liegt, ist er als angemessene Abfindung zu Grunde gelegt worden.
Wegen der weiteren Einzelheiten der Unternehmensbewertung der Antragsgegnerin
wird auf das von der Antragsgegnerin übermittelte Bewertungsgutachten von
Bezug genommen.
d)
Der sachverständige Prüfer gelangt unter
Auseinandersetzung mit den Einzelheiten der Bewertungsparameter zu dem
Ergebnis, dass die von der Antragsgegnerin festgelegte Barabfindung von 8,59 EUR
je Aktie angemessen ist. Wegen der Einzelheiten wird auf den Bericht des
Sachverständigenprüfers vom 2. April 2012 verwiesen.
2. Zur Begründung ihrer spätestens am 9.10.2012 eingegangenen Anträge machen
die Antragsteller geltend, die festgesetzte Barabfindung von 8,59 Euro je Stückaktie sei
zu niedrig und daher unangemessen.
a) (Bewertungsmethode)
Einige Antragsteller sind der Auffassung, bereits die gewählte Bewertungsmethode
sei unzutreffend (z.B. BI. 218 ff.). Die Gesellschaft sei die 100%ige
Muttergesellschaft zahlreicher Konzernunternehmen. Die Tochtergesellschaften
machten den Wert der Gesellschaft aus, weshalb es zur Wertermittlung erforderlich
sei, die Verkehrswerte sämtlicher im Eigentum oder Teileigentum der Gesellschaft
stehender Töchter zu ermitteln. Bezüglich jeder Projektgesellschaft, deren Wert aus
der jeweils betriebenen Anlage resultiere, hätte der Verkehrswert ermittelt und
geprüft werden müssen, ob die Veräusserung nicht günstiger gewesen wäre. Die
fiktiven Veräusserungserlöse hätten sodann bei dem Verkehrswert der Gesellschaft
berücksichtigt werden müssen.
b) (Planung)

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1) Detailplanungsphase
(a)
Die Antragsteller sind ferner der Auffassung, die von den Gutachtern und von
dem sachverständigen Prüfer für die Unternehmensbewertung gebilligten und zu
Grunde gelegten Planannahmen seien viel zu pessimistisch und deshalb nicht
plausibel.
Hierzu falle zunächst der extrem kurze Zeitraum auf, in dem die
Unternehmensplanung erstellt worden sei. So sei die Unternehmensplanung erst am
26.3.2012 von dem Vorstand verabschiedet, dass Bewertungsgutachten von
bereits am 29. März und die sachverständige Prüfung am 2. April 2012 erstellt
worden. Zu bedenken sei ferner, dass die Planung nicht etwa aus bereits
vorhandenen Planungsrechnungen abgeleitet, sondern gerade zum Zwecke der
Unternehmensbewertung für das squeeze out erstellt worden sei. Zudem sei zu
berücksichtigen, dass der Vorstand der Gesellschaft personenidentisch mit dem der
Hauptaktionärin sei.
(b)
Auch die in Ansatz gebrachten Zahlen seien nicht plausibel. So widerspreche der
prognostizierte Rückgang der prognostizierten Umsatzerlöse der bisherigen
Entwicklung, die insbesondere durch eine Verdoppelung des EBIT von 2010 auf
2011 geprägt sei. Auch im Geschäftsbericht 2011 heisse es, dass ein
Ergebnisrückgang nicht erwartet werde.
Nicht nachvollziehbar seien auch die für die zurzeit bestehenden Anlagen angesetzte
Lebensdauer von 20 Jahren und der Wegfall sämtlicher Geschäftsfelder ausser dem
Grossanlagengeschäft ab 2030. Es sei davon auszugehen, dass auch nach Ablauf
dieses Zeitraums Umsätze aus den bestehenden Anlagen erwirtschaftet werden
könnten.
Überdies sei nicht nachzuvollziehen, aus welchen Gründen die Umsätze aus
Stromeinspeisung in den Zeitraum von 2012-2029 kontinuierlich rückläufig sein
sollten. '
Der Rückgang der Umsatzerlöse aus dem Anlagengeschäft vom Jahr 2012 auf das

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Jahr 2013 - hier ist ein Rückgang der Umsatzerlöse von rund 47,8 auf rund 23,9
Millionen EUR prognostiziert - sei ebenfalls nicht nachvollziehbar.'
Die Steuerlast für die geplanten Ausschüttungen in der Detailplanungsphase sei zu
hoch, weil fiktiv unterstellt werden müsse, dass die Ausschüttungen zunächst aus
einem bei der Gesellschaft vorhandenen steuerlichen Einlagenkonto nach § 27 KStG
erfolgten und damit zumindest teilweise steuerfrei seien ( 437).
(c) Synergiepotenziale würden überhaupt nicht berücksichtigt.
(d) Widersprüchlich sei auch die Entwicklung der Umsatzerlöse einerseits und die der
prognostizierten Kosten andererseits. Während die Umsatzerlöse sich etwa
halbierten, bleibe der Materialaufwand ab 2013 im wesentlichen unverändert und
steige der Personalaufwand sogar an.
(e) Fehlerhaft sei es ferner, dass die Planung den geschäftlichen Risiken Rechnung
trage. Dies sei systemwidrig. In Ansatz zu bringen seien mittlere
Umsatzerwartungen, während die Risiken über die Marktrisikoprämie abzubilden
seien.
(f) Der gewählte Detailplanungszeitraum von 18 Jahren sei viel zu lang. Üblich sei
eine Detailplanung für 2-5 Jahre.
(g) Die Annahme einer Vollausschüttung in der Detailplanungsphase entspreche
zudem nicht dem Ausschüttungsverhalten in der Vergangenheit und entspreche auch
nicht der Üblichkeit. Deutsche Aktiengesellschaften schütteten im Durchschnitt
lediglich 30 % der Erträge aus.
(h) Die Unternehmensplanung der Gesellschaft weise für die Jahre 2013 - 2029
Sonderausschüttungen aus (vergleiche Gutachten Appendix A). Dies resultiere
nach .den Ausführungen von aus einem Aufbau nicht betriebsnotwendiger
Liquiditätsbestände. Gleichwohl seien diese Sonderausschüttungen bei der
Ertragswertberechnung berücksichtigt worden. Dies sei fehlerhaft, denn die

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Sonderausschüttungen müssten dem ohne sie ermittelten Ertragswert als
Sonderwert unkapitalisiert hinzugerechnet (z.B. BI. 484) oder aber thesauriert und
zum Schuldenabbau verwendet werden (z. B. BI. 844 f.).
(2) Ewige Rente
(a)
Die Ausschüttungsquote für die Zeit der ewigen Rente werde mit 50 % planwidrig
angenommen. Es sei nicht ersichtlich, warum für die Zeit der ewigen Rente von der
bis dahin prognostizierten Vollausschüttung annahme abgewichen werde. Die
Annahme einer Ausschüttungsquote von 50 % sei überdies nicht branchenüblich.
(b)
Einige Antragsteller halten die Steuerbelastung der thesaurierten Gewinne für
willkürlich (z.B. BI. 139). Hierdurch werde der Unternehmenswert erheblich zu niedrig
ausgewiesen. Richtig sei es, die den Anteilseignern durch die Thesaurierung
zufliessenden Wertsteigerungen vollständig, d.h. ohne Steuerabzug zur Verfügung zu
stellen.
(c)
Ebenfalls wird beanstandet, dass im Bereich der ewigen Rente ein Betrag von
8000 EUR jährlich als Thesaurierung zur Wachstumsfinanzierung in Ansatz gebracht
worden ist. Hierfür gebe es keine Grundlage. Auch die Richtlinie IDW S1 sehe
solches nicht vor.
c) (Kapitalisierungszinssatz)
Die Bewertungsparameter entsprächen nicht der Realität.
(1) Basiszinssatz
Die Antragsteller sind der Auffassung, der Basiszinssatz sei mit 2,5 % zu hoch
angesetzt.
(a) So sei bereits die Orientierung an Anleihen der öffentlichen Hand als vermeintlich
risikolose Vergleichsanlage unzutreffend. Auch diese Anleihen enthielten nämlich ein
Zahlungsausfallrisiko und damit auch eine Prämie für die Übernahme dieses Risikos
im Zinssatz. Richtigerweise müsse deshalb der Basiszinssatz, der die risikolose
Alternativanlage abbilden solle, unterhalb der Kredite von Staatsanleihen liegen.

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(b) Das Abstellen auf eine Laufzeit von 30 Jahren halten einige Antragsteller für
unrealistisch, weil die Gesellschaft sich stets in kürzeren Zeiträumen refinanzieren.
Die Ansätze solcher Laufzeit adäquater Zinssätze ergäben einen deutlich niedrigeren
Basiszinssatz als den in Ansatz gebrachten für eine 30 jährige Laufzeit. Bei kürzeren
Laufzeiten sei der Zins niedriger.
Andere Antragsteller halten es für erforderlich, die zukünftigen Zuflüsse mit zeitlich
kongruenten, laufzeitspezifischen Diskontierungssätzen zu verbarwerten. Man müsse
deshalb für die jeweiligen Kapitalisierungszinssätze der einzelnen Planjahre die
Zinssätze risikoloser Investments für ein Jahr, zwei Jahre, drei Jahre et cetera
ansetzen.
(c) Es sei überdies unberücksichtigt geblieben, dass auch die Rückzahlung
deutscher Staatsanleihen durchaus risikobehaftet sei. Aus diesem Grunde sei der
Zinssatz für zehnjährige Staatsanleihen von Norwegen oder der Schweiz in Ansatz
zu bringen. Dieser betrage 1,00 - 1,1 % vor Steuern.
(d) Ferner wird beanstandet, dass der zugrundegelegte Basiszinssatz
.
nicht auf den
Bewertungsstichtag angepasst worden sei:
(2) Risikozuschlag
(Vorab) (Tax-)CAPM als Bewertungsparameter
Einige Antragsteller halten die Ermittlung des Risikozuschlages nach dem (Tax-)
CAPM für unzutreffend und verweisen auf die insofern immer häufiger geübte Kritik
auch in der jüngeren Rechtsprechung.
(a) Marktrisikoprämie
Die Marktrisikoprämie sei überdies auch nach der üblichen Ermittlungsmethode mit
5,0 % nach Steuern zu hoch angesetzt. Die angebliche Überrendite von Aktien
gegenüber Anleihen sei im Übrigen einen Mythos. Die Zahlen neuerer
Untersuchungen zeigten, dass in Wahrheit eine Überrendite überhaupt nicht -
festzustellen sei. Jedenfalls sei es nicht zu rechtfertigen, die Marktrisikoprämie
wegen der Finanzkrise höher anzusetzen.

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(b) Beta-Faktor
Auch der das spezifische Unternehmensrisiko im Vergleich zum (Gesamt-)
Marktportfolio abbildende Betafaktor sei mit 0,68 zu hoch angesetzt. Seine Ermittlung
sei überdies fragwürdig, denn die herangezogene Peer-Group von nur vier
Unternehmen sei keine belastbare Basis. Zudem sei die Ermittlung auf Basis eines
5-jährigen Renditeintervalls fehlerhaft.
d) (Wachstumsabschlag)
Auch der Wachstumsabschlag sei mit einem Prozent deutlich zu gering bemessen.
Die bisherige dynamische Entwicklung des Marktes werde ausgeblendet.
Entsprechend den von der EZB erwarteten Preissteigerungen sei wohl ein Wert von
2,5 % richtig. Jedenfalls dürfe der Wachstumsabschlag nicht unterhalb der zu
erwartenden Inflationsrate liegen. Retrospektiv sei überdies davon auszugehen, dass
die deutschen Unternehmen in der Zeit von 1992 - 2009 mit durchschnittlich 2,4 % p.
a. gewachsen seien bei einer durchschnittlichen Inflationsrate von 1,9 % (z, B. BI.
370 ff).
e) (Sonderwerte)
Die Antragsteller beanstanden, nur unzureichend seien Sonderwerte berücksichtigt.
Hinzuzurechnen seien die in der Unternehmensbewertung als
Sonderausschüttungen erfassten nicht betriebsnotwendigen Mittel (vergleiche hierzu
schon oben). Ferner sei unberücksichtigt geblieben, dass die Gesellschaft zum
31.12.2011 über liquide Mittel von 6,5 Mio EUR verfügt habe, die ebenfalls als nicht
betriebsnotwendig als Sonderwert in Ansatz hätten gebracht werden müssen. Es sei
auch nicht nachvollziehbar, aus welchen Gründen für das Planjahr 2012 ein Betrag
von knapp 5 Mio EUR zum Aufbau einer Mindestliquidität thesauriert worden sei. Aus
der Planung ergebe sich auch nicht, ob alle im Betriebsvermögen vorhandenen
Grundstücke betriebsnotwendig seien. Für den Ansatz des Verwertungsrechts
Extremadura mit 1,6 Million EUR gebe es keinerlei belastbare Wertindikationen. Der
Ansatz des bilanziellen Wertes sei nicht zureichend. Überhaupt nicht berücksichtigt
werde der Wert der Marke "Solarparc". Schliesslich sei auch der Wert für die

Beteiligung an der Solarparc Deutschland I GmbH & Co. KG nicht nachzuvollziehen.
f) Börsenkurs

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Der Börsenkurs sei unzutreffend ermittelt. Überdies werde nicht berücksichtigt, dass
der Tag der Hauptversammlung deutlich später liege als das Ende des von dem
Bewertungsgutachten zugrundegelegten Referenzzeitraums. Dies zwinge nach der
Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts zu einer Anpassung, um die
Minderheitsaktionäre nicht von einer positiven Börsenentwicklung auszuschliessen.
g) Kosten der Alternativanlage, Verzinsung
Die Antragsteller sind der Auffassung, die Kosten für das Eingehen einer
Alternativanlage nebst Informationsbeschaffung seien in der vollen Entschädigung
mit einem Prozent der zu investierenden Summe zu berücksichtigen. Dies sei bislang
nicht geschehen. Ausserdem sei die Abfindung ab dem Tag ihrer Fälligkeit, sprich ab
dem Datum der Hauptversammlung (23.5.2012) zu verzinsen.
3. Die Antragsgegnerin beantragt die Zurückweisung der Anträge, weil der anhand
des gewichteten durchschnittlichen Börsenkurses ermittelte Abfindungsbetrag
angemessen sei.
Soweit beanstandet werde, das zugrundegelegte Ertragswertverfahren sei im
vorliegenden Fall deshalb nicht zielführend, weil der Wert der Gesellschaft durch die
zahlreichen Beteiligungen an den Konzernunternehmen gebildet werde und dass
deren Wert bestimmt werden müsse, sei dieser Einwand unberechtigt. Es lasse sich
daraus kein höherer Unternehmenswert der Gesellschaft ableiten, weil es keine
vorhandenen Angebote von interessierten Käufern für die einzelnen Beteiligungen
gebe. Auch insofern müsste also eine Ertragswertberechnung stattfinden, die
allerdings auf den gleichen tatsächlichen Annahmen beruhen würde, wie die
vorliegende Ertragswertberechnung.
Die Planannahmen seien plausibel, eine darüber hinausgehende Prüfung dürfe im
Spruchverfahren nicht erfolgen. Dass der Bewertungsgutachter und der
sachverständige Prüfer parallel geprüft hätten, sei nicht zu beanstanden. Ein
derartiges Vorgehen sei effizient und seit langem üblich, in der Rechtsprechung sei
ein derartiges Vorgehen anerkannt (BGH NZG 2006, 905 f.). Wesentlicher Grund für
das ausserordentlich hohe prognostizierte Ergebnis für 2012 seien absehbare und
erhoffte Einmaleffekte bedingt durch die Kürzung der EEG-Förderung in
Deutschland. Dies sei in dem Gutachten nachvollziehbar dargestellt. Das gelte
auch für die Gründe des kontinuierlichen Rückgangs des EBIT bis zum Jahr 2030,

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der seinen Grund im Auslaufen des Betriebs von eigenen Windkraft- und
Photovoltaikanlagen habe. Gerade infolge des Auslaufens der Windkraft- und
Photovoltaikanlagen seien die im Gutachten dargestellten Sonderausschüttungen
möglich. Anderenfalls müssten die freigesetzten finanziellen Mittel zur Reinvestition
genutzt werden. Dann stellten sich die Umsatzerlöse ganz anders dar. Die
Verdoppelung des EB1T von 2010 auf 2011 beruhe auf Sondereffekten und sei
keinesfalls repräsentativ für die Unternehmensentwicklung. Die Umsatzplanung für
die Zukunft habe ihren Ausgangspunkt in der 'aktuellen Situation der Branche, ferner
in den gesetzlichen Rahmenbedingungen und der strategischen Ausrichtung der
Gesellschaft als Projektierer und Betriebsführer von Photovoltaikanlagen und nicht
mehr auch als Betreiber eigener Stromerzeugungsanlagen. Diese strategische
Entscheidung beruhe vor allen Dingen auf der Kürzung der gesetzlichen Förderung
für Solarenergie, da das Entstehen neuer Solarparks wirtschaftlich unattraktiver
werde. Dies treffe die Gesellschaft auch als Projektierer unmittelbar. Auch der
Geschäftsbereich Betriebsführung werde indirekt betroffen. Gleichwohl habe die
Gesellschaft sowohl beim Anlagengeschäft als auch im Geschäftsbereich
Betriebsführung ein leichtes Wachstum geplant, so dass keinesfalls davon die Rede
sein könne, die Planung sei pessimistisch. Die Planung sei auch im Hinblick auf den
Wegfall von Einnahmen aus eigenen Windkraft- und Photovoltaikanlagen realistisch.
Nach Ablauf der EEG-Förderung sei nicht absehbar, ob sich ein Wind-oder Solarpark
überhaupt noch rechne. Deshalb sei nicht allein die rein technische Nutzungsdauer
solcher Anlagen von etwa 30 Jahren von Bedeutung, sondern auch die
wirtschaftliche Nutzungsdauer. Ferner sei zu berücksichtigen, dass nach Ablauf des
vertraglich vereinbarten Pachtzeitraums das Grundstück zurückzugeben sei. Ob man
sich mit dem jeweiligen Verpächter auf eine Verlängerung verständigen könne, sei
nicht absehbar und unter Umständen auch wirtschaftlich nicht sinnvoll. Zu
berücksichtigen sei ferner, dass in zahlreichen Verträgen Rückbauverpflichtungen
übernommen worden seien. Die Aufwandsplanung sei die logische Konsequenz aus
der Änderung der Geschäftsaktivitäten und der wirtschaftlichen
Rahmenbedingungen. Synergiepotentiale seien nicht zu berücksichtigen. Die
Ausschüttungsquoten für die Jahre bis 2030 seien Folge der strategischen
Unternehmensausrichtung. Soweit der Antragsteller zu 50 (BI. 437) beanstande,
dass die angesetzte Steuerlast für geplante Ausschüttungen zu hoch sei, weil fiktiv
zu unterstellen sei, dass die Ausschüttungen zunächst aus einem vorhandenen
steuerlichen Einlagenkonto steuerfrei erfolgen könnten, habe der Gutachter dem
Rechnung tragen, wie sich aus Seite 49 des Gutachtens ergebe. Allerdings

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komme nicht die fiktive Unterstellung eines steuerlichen Einlagenkontos und damit
generell der Annahme einer steuerfreien Ausschüttung in Betracht, weil die
Unternehmensbewertung sich an den tatsächlichen Gegebenheiten der Gesellschaft
zu orientieren habe. Die Ausschüttungsquote in der ewigen Rente orientiere sich am
Ausschüttungsverhalten anderer Unternehmen.
Soweit einzelne Antragsteiler den Detailplanungszeitraurn als zu lang beanstandet
hätten, sei dies unberechtigt. Nur der Geschäftsbereich Wind- und
Solarpark-Anlagen sei anlagenscharf bis zum Ende der Laufzeit, die noch bis zu 18
Jahre betrage, geplant worden. Dies sei möglich, weil das für eine Planung
notwendige Preis- und Mengengerüst relativ gut prognostiziert werden könne. Im
Übrigen sei eine Detailplanungsphase von fünf Jahren zugrundegelegt worden.
Die Besteuerung der für die ewige Rente angenommenen thesaurierten Beträge mit
der Hälfte der normalen Ausschüttungsbelastung, d.h. mit ca. 13,2 % sei ebenfalls
nicht zu beanstanden. Nicht ausgeschüttete Gewinne würden in das operative
Geschäft investiert und erwirtschafteten dort eine Rendite in Höhe der Kapitalkosten.
Die so erzielten Ertragssteigerungen flössen den Anteilseignern z.B. über
Gewinnrealisierungen zu. Dies sei im Rahmen der Unternehmensbewertung zu
berücksichtigen. Allerdings sei auch hier davon auszugehen, dass die Kursgewinne
irgendwann realisiert und dann besteuert würden. Unter Zugrundelegung einer
typisierten längeren Haltedauer ergebe sich aufgrund von Diskontierungseffekten für
die Besteuerung von Kursgewinnen ein effektiver Steuersatz in Höhe von ca. 50 cY0
der normalen Ausschüttungsbelastung von 45 % plus Solidaritätszuschlag, d.h. in
Höhe von ca. 13,2 %. Die Annahme einer effektiven Steuerbelastung auf die
isolierten Gewinne in Höhe von 0 % sei hingegen wirklichkeitsfremd.
Der Abzug eines Betrages von 8000 EUR jährlich bei der ewigen Rente beruhe
darauf, dass für die Bilanz- und Ergebnisplanung ein nachhaltiges Wachstum von
,
1,0
% unterstellt werde. Wenn in der Planung ein Gewinnwachstum unterstellt werde,
müsse dies implizit mit einem Bilanzwachstum einhergehen. Nachhaltig nominal
steigende Zahlungsüberschüsse könnten nur generiert werden, wenn das
Absatzwachstum durch Eigenkapital und Fremdkapitalgeber finanziert werde. Die
Finanzierung durch die Eigenkapitalgeber werde über die wachstumsbedingte
Thesaurierung abgebildet. Abgesehen hiervon habe der Wegfall der
wachstumsbedingten Thesaurierung
.
keine Auswirkung auf den Unternehmenswert

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pro Aktie.
Der Kapitalisierungszinssatz sei zutreffend ermittelt und bedürfe keiner Korrektur.
Auch die Sonderwerte seien richtig in Ansatz gebracht worden. Soweit beanstandet
werde, dass die zum Aufbau einer Mindestliquidität eingeplanten Mittel nicht als
liquide Mittel zur Ausschüttung in Ansatz gebracht worden seien, sei dies
unzutreffend. Es treffe zwar zu, dass per 31.12.2011 ein Betrag von 6,5 Mio EUR an
Liquidität vorhanden gewesen sei. Dieser Betrag sei jedoch betriebsnotwendig
gewesen. Die kurzzeitige Thesaurierung von 4.994.000 EUR im Jahr 2012 zum
Aufbau der Mindestliquidität hänge insbesondere mit dem Finanzierungsbedarf aus
dem Projektgeschäft und dem notwendigen Liquiditätsbedarf zum Ausgleich von zum
31.12.2011 bestehenden Lieferantenverbindlichkeiten zusammen. Abgesehen
hiervon wirke sich die Nichtausschüttung der Liquidität nur marginal auf den
Unternehmenswert aus, weil bei Annahme einer Vollausschüttung in den folgenden
Jahren entsprechend weniger Liquidität hätte ausgeschüttet werden können.
Sämtliche Grundstücke seien als betriebsnotwendig anzusehen. Es handele sich um
unbebaute Grundstücke, die zum Zwecke der Errichtung von Windkraft- und
Photovoltaikanlagen bzw. für Ausgleichsmassnahmen erworben worden seien.
Ein gesonderter Ansatz für die Marke "Solarpart" als Sonderwert komme nicht in
Betracht. Die Ertragskraft der Marke und aller sonstigen immateriellen
Vermögenswerte würden im Rahmen des Ertragswertverfahrens durch die
zukünftigen Erträge erfasst.
Der Ansatz des bilanziellen Wertes der Beteiligung an der Fondsgesellschaft SPD I
sei ebenfalls nicht zu beanstanden.
Kosten der Reinvestition seien nicht in Ansatz zu bringen. Der Wert der
Unternehmensbeteiligung sei unter Berücksichtigung der Verhältnisse der
Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung zu bemessen. Eventuelle
Transaktionskosten für eine Wiederanlage des Geldes beträfen nicht den Wert der
Unternehmensbeteiligung und könnten deshalb nicht Bestandteil der Barabfindung
sein.

20
Schliesslich sei auch der Börsenkurs zutreffend ermittelt.
4.
a) Das Gericht hat mit Beschluss vom 30.7.2012 (BI. 3 ff. der Gerichtsakte)
zum gemeinsamen Vertreter der nicht selbst als
Antragsteller am Verfahren beteiligten ehemaligen Aktionäre bestellt. Mit Verfügung
vom selben Tage hat der Vorsitzende der Kammer die Bekanntmachung der
Bestellung zum gemeinsamen Vertreter im elektronischen Bundesanzeiger
veranlasst.
Der gemeinsame Vertreter schliesst sich in seiner Stellungnahme vom 3.2.2014 (BI.
860 ff. der Gerichtsakten) den Einwendungen der Antragsteller an. Er hält wie diese
die Planungsrechnung für nicht plausibel, beanstandet die Parameter zur
Kapitalisierung der zukünftigen Erträge ebenso wie die Ermittlung des Börsenkurses
und regt eine neue Bewertung durch einen unabhängigen Sachverständigen an.
b) Die Antragsteller zu 46-49 (BI. 404 der Gerichtsakte) sowie der gemeinsame
Vertreter der aussenstehenden Aktionäre (BI. 865 der Gerichtsakte) beantragen ferner
zur weiteren Sachverhaltsauf-klärung gemäss § 7 Abs. 7 SpruchG der
Antragsgegnerin aufzugeben, sämtliche Unterlagen vorzulegen, die Grundlage der
Unternehmensbewertung waren (siehe im einzelnen BI. 404 der Gerichtsakte).
c) In der mündlichen Verhandlung vom 13. März 2014 hat das Gericht den gerichtlich
bestellten Abfindungsprüfer,
angehört.
5. Wegen aller weiteren Einzelheiten des Vorbringens der Beteiligten wird Bezug
genommen auf die gewechselten Schriftsätze nebst Anlagen sowie das Protokoll der
mündlichen Verhandlung vom 13. März 2014.
B.
AA. Zulässigkeit
Die Anträge aller Antragsteller sind zulässig,
Alle Anträge sind gemäss § 4 Abs. 1 Nr. 3 SpruchG rechtzeitig, nämlich innerhalb

21
einer Frist von drei Monaten ab Bekanntmachung der Eintragung des
Übertragungsbeschlusses in das Handelsregister entsprechend den Vorgaben des §
10 HGB eingegangen. Die Bekanntmachung erfolgte am 9.7.2012. Sämtliche
Anträge sind bis spätestens bis zum 9.10.2012 und damit fristgerecht bei dem
Gericht eingegangen.
Alle Antragsteller sind im Sinne von § 3 Satz 1 Nr. 2 SpruchG antragsberechtigt:
Für alle Antragsteller liegen Nachweise über die Aktionärseigenschaft zum Zeitpunkt
der Eintragung des Hauptversammlungsbeschlusses und damit zum Zeitpunkt des
Ausscheidens als Aktionär vor. Im Übrigen gilt dies wegen des Schweigens der
Antragsgegnerin hierzu gemäss § 8 Abs,3 SpruchG in Verbindung mit § 138 Abs, 3
ZPO als zugestanden.
Schliesslich haben auch alle Antragsteller innerhalb der Frist des §§ 4 Abs. 1
Spruchgesetz konkrete Einwendungen gegen die Angemessenheit der von der
Antragsgegnerin festgesetzten Abfindung erhoben, so dass auch die
Voraussetzungen von § 4 Abs. 2 S. 2 Nr. 4 S. 1 Spruchgesetz erfüllt sind. Danach
sind konkrete Einwendungen gegen die Angemessenheit nach Paragraph ein
Spruchgesetz oder gegebenenfalls gegen den als Grundlage für die Kompensation
ermittelten Unternehmenswert in die Antragsbegründung aufzunehmen. Auch wenn
einige Antragsteller vergleichsweise pauschal Einzelheiten der
Unternehmensbewertung gerügt haben, reicht dies allerdings noch als hinreichende
Begründung aus. Die Anforderungen an die Konkretisierungslast dürfen nämlich
nicht überspannt werden (zutreffend und ausführlich LG München 1, Beschluss vom
28.6.2013 - 5 HKO 18685/11 unter B.I.3.a, S. 21 f. des Beschlussabdrucks). Aus
dem Gesetzeszweck sowie dem Erfordernis der Konkretheit der Einwendungen ist zu
schliessen, dass lediglich pauschale Behauptungen oder formelhafte Wendungen
ohne konkreten und nachvollziehbaren Bezug zu der zur gerichtlichen Überprüfung
gestellten Kompensation und der ihr zu Grunde liegenden Unternehmensbewertung
nicht als ausreichend angesehen werden können (BGH NZG 2012, 191, 194 - bei
Juris Rn. 23 f.).
Auch der Antrag des Antragstellers zu 43 ist danach zulässig. Auch seine
Antragsbegründung reicht noch aus, weil sie wenn auch pauschal gehaltene
Einwendungen zur Planungsrechnung und zum Kapitalisierungszinssatz enthalten.

22
BB. Begründetheit
Vorab: Bewertungsverfahren (Ertragswertverfahren, keine Einzelbewertung der
Tochtergesellschaften)
Nach § 327a Abs. 1 S. 1 AktG steht den ausgeschlossenen Aktionären eine
angemessene Barabfindung zu. Gemäss § 327b Abs. 1 S. 1 AktG liegt der
Hauptaktionär die Höhe der Barabfindung fest. Sie muss die Verhältnisse der
Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung der Hauptversammlung
berücksichtigen. Die Abfindung ist dann angemessen, wenn sie den vollen Wert der
Beteiligung an dem Unternehmen repräsentiert, dem ausscheidenden Aktionär also
eine volle Entschädigung dafür verschafft, was seine Beteiligung an dem arbeitenden
Unternehmen wert ist. Der damit massgebliche Unternehmenswert wird nach der in
der Rechtsprechung und im Schrifttum allgemein anerkannten Ertragswertmethode
ermittelt (statt aller; OLG Düsseldorf, Beschluss vorn 27. Mai 2009, 1-26 W 5/07).
Danach bestimmt sich der Unternehmenswert primär nach dem Ertragswert des
betriebsnotwendigen Vermögens, ergänzt durch eine gesonderte Bewertung des
nicht betriebsnotwendigen Vermögens, das regelmässig mit dem Liquidationswert
angesetzt wird. Der Ertragswert des Unternehmens wird dabei durch Diskontierung
der den Unternehmenseignern zukünftig zufliessenden finanziellen Überschüsse
gewonnen, die aus den künftigen handelsrechtlichen Erfolgen abgeleitet werden.
Dabei ist zu berücksichtigen, dass es den einen exakten oder wahren
Unternehmenswert zum Stichtag nicht gibt. Vielmehr kommt dem Gericht die
Aufgabe zu, unter Anwendung anerkannter betriebswirtschaftlicher Methoden den
Unternehmenswert als Grundlage der Abfindung im Wege der Schätzung nach § 287
Abs. 2 ZPO zu bestimmen (BGH NZG 2001,603; OLG Düsseldorf, a.a.O., bei Juris
Rn. 103; LG München I, Beschluss vom- 28.06.2013 - 5 HKO 18685/11 m.w.N.).
Dabei ist die Ermittlung des Ertragswertes nach Massgabe der derzeit aktuellen
Untemehmensbewertungsrichtlinie des Instituts der Wirtschaftsprüfer S1 2008 (IDW
S1 2008) eine anerkannte Expertenauffassung (vgl. OLG Stuttgart AG 2011, 420 ff.;
AG 2010, 513 ff.).
Diesen Grundsätzen trägt die Unternehmensbewertung der Antragsgegnerin
Rechnung und ist deshalb aus methodischen Gründen nicht zu beanstanden. Auch
kommt nicht - wie von einigen Antragstellern postuliert - eine
Unternehmensbewertung anhand einer Ermittlung der Werte der einzelnen

23
Projektgesellschaften, deren Muttergesellschaft die Gesellschaft jeweils ist (siehe S.
19 des Prüfungsberichts), in Betracht. Soweit für diese Gesellschaften jeweils
wiederum eine Ertragswertbetrachtung erfolgen müsste, wäre schon aus logischen
Gründen ein höherer Wert als der in der vorgelegten Unternehmensbewertung, die
auf den Erträgen aus den Beteiligungen beruht, nicht denkbar. Ein höherer Wert
käme nur dann in Betracht, wenn sich über eine Veräusserung der
Tochterunternehmen ein höherer Preis erzielen liesse. Anhaltspunkte dafür, dass dies
zu über den Ertragswerten der einzelnen Tochtergesellschaften möglich wäre, sind
nicht ersichtlich.
Untergrenze der den ausgeschiedenen Aktionären zustehenden Abfindung ist der
Börsenkurs. Nach der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts ist es mit Art.
14 GG unvereinbar, bei der Bestimmung der Abfindung oder des Ausgleichs den
Börsenkurs der Aktien eines Unternehmens ausser Betracht zu lassen (BVerfGE 100,
289).
Unternehmensplanung
Grundlage für die Ermittlung der künftigen Erträge ist die Planung für die
Gesellschaft, die auf Basis einer Vergangenheitsanalyse vorzunehmen ist und
vorliegend auch vorgenommen wurde. Bei Anwendung des Ertragswertverfahrens
sind die in die Zukunft gerichteten Planungen der Unternehmen und die darauf
aufbauenden Prognosen ihrer Erträge nur eingeschränkt überprüfbar. Sie sind in
erster Linie Ergebnis der jeweiligen unternehmerischen Entscheidung der für die
Geschäftsführung verantwortlichen Personen. Diese Entscheidungen haben auf
zutreffenden Informationen und daran orientierten, realistischen Annahmen
aufzubauen und dürfen nicht in sich widersprüchlich sein. Kann die
Geschäftsführung auf dieser Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre
Planung sei realistisch, darf diese Planung nicht durch andere, ebenfalls letztlich
nur vertretbare Annahmen des Gerichts oder anderer Verfahrensbeteiligter
ersetzt werden. Demzufolge kann eine Korrektur der Planung nur dann erfolgen,
wenn diese nicht plausibel und unrealistisch ist (vergleiche OLG München, WM
1009, 1148 f.; OLG Frankfurt ZIP 2010, 729, 731; OLG Karlsruhe AG 2013, 353
f.).

24
Vergangenheitsanalyse
Der Unternehmenswert wird zwar durch die Diskontierung der prognostizierten
zukünftigen Erträge ermittelt, diese erwachsen aber aus der Vergangenheit (OLG
Düsseldorf ZG 2005, 280, 282; Grossfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 7.
Auflage Rn. 385). Die Vergangenheit Rechnungen sind gegebenenfalls zu
bereinigen (Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 5. Auflage,
Seite 303 ff.; Grossfeld, Rn. 393). Dabei müssen insbesondere die Faktoren
herausgerechnet werden, die in der Zukunft keine Erträge mehr generieren
können.
Diesen Anforderungen genügt die der Festsetzung der angemessenen Abfindung
zu Grunde liegende Planung der Gesellschaft. Die Vergangenheitsanalyse
umfasst mit den Jahren 2009-2011 einen angemessenen Zeitraum. Dieser wird
üblicherweise mit den letzten 3-5 Jahren vor der Detailplanungsphase angesetzt
-(Peemöller, Seite 303). Für diesen Zeitraum ist die Vermögens-, Finanz, und
Ertragslage der Gesellschaft von sorgfältig analysiert und die Ergebnisse
für Zwecke der Unternehmensbewertung bereinigt worden. Der sachverständige
Prüfer hat die Analyse überprüft und als zutreffend bestätigt. Seiner Auffassung
nach sind auch die Bereinigung der Vergangenheitszahlen zutreffend
vorgenommen worden (BI. 27 ff. des Prüfungsberichts).
2. Detailplanungsphase (2012 - 2030)
a) Plausibilität wegen der zeitlichen Zusammenhänge, der
Anlassbezogenheit der Planung und der personellen Identität
Die von sowie von dem sachverständigen Prüfer zu Grunde gelegte
Planung bedarf keiner Korrektur wegen der zeitlichen Zusammenhänge. Der
sachverständige Prüfer hat hierzu in der mündlichen Verhandlung erläutert, dass
er nach seiner Bestellung (02.03.2012), nämlich am 09.03.2012 mit den Arbeiten
begonnen habe. Am 15.03.2012 habe es ein erstes Auftaktgespräch mit den
Vertretern von gegeben, bereits am 16.03.2012 habe er eine geschlossene
Planungsrechnung im Entwurf erhalten, die die Fortführung der Arbeiten
ermöglicht habe. Diese im Entwurf vorgelegte Planungsrechnung habe auch im
Wesentlichen der schliesslich am 26.03.2012 von dem Vorstand verabschiedeten

25
Planung entsprochen. Der sachverständige Prüfer hat ferner ausgeführt, dass er
an diversen Plausibilisierungsgesprächen auch mit Vertretern der
teilgenommen habe. Auf der Grundlage
dieser zeitlichen Zusammenhänge ist nicht feststellbar, dass der sachverständige
Prüfer etwa - wie von einigen Antragstellern gemutmasst - keine eigene
Prüfungsleistung erbracht hätte. Dass im vorliegenden Fall eine parallele Prüfung
neben den Gutachtern von stattgefunden hat, ist im Übrigen rechtlich
unbedenklich (vergleiche BGH NZG 2006, 905 f.). Abgesehen hiervon ist nicht
erkennbar, welchen Einfluss eine eventuelle zeitliche Enge bei der Erstellung der
Planung in Vorbereitung der Begutachtung des Unternehmenswerts und die
Parallelprüfung von Gutachter und sachverständige Prüfer auf die Qualität der
Planung, insbesondere ihre Plausibilität haben soll. Allein der zeitliche Druck
macht die Planung nicht unplausibel. Dasselbe gilt für die angebliche
Anlassbezogen heit der Planung.
b) Planungszahlen
Die von und dem sachverständigen Prüfer zu Grunde gelegte Planung ist
auch nicht aus sachlichen Gründen zu beanstanden. So sind die prognostizierten
Umsatzerlöse aus dem bereinigten, aus der Vergangenheitsanalyse
gewonnenen Erlösen entwickelt. Dass die Etlöse im Verlauf der
Detailplanungsphase zurückgehen, ist vor dem Hintergrund des geplanten
Ausstiegs aus dem Geschäft der eigenen Stromerzeugung in Verbindung mit der
zunehmend geringeren Profitabilität dieses Geschäftszweigs nachvollziehbar.
Auch dies hat der Sachverständige Prüfer in der mündlichen Verhandlung im
Einzelnen und überzeugend erläutert. Er hat insbesondere ausgeführt, dass die
strategische Neuausrichtung der Gesellschaft bereits im Vorjahr (2011)
dokumentiert war, und zwar in einem Protokoll des Vorstands der Gesellschaft.
Insbesondere vor dem Hintergrund der politisch beschlossenen Beschränkungen
der Subventionierung der durch erneuerbare Energien zu erzielenden Erlöse ist
die Planung der Gesellschaft wirtschaftlich nachvollziehbar. Insbesondere ist es
deshalb nachvollziehbar, den Geschäftsbereich der eigenen Stromerzeugung
auslaufen zu lassen, weil nach Auslaufen der Genehmigungen für die einzelnen
Stromerzeugungsanlagen sowie den Auslauf der Pachtverträge neue
Investitionen erforderlich wären, deren Wirtschaftlichkeit nicht absehbar ist. Dies
hat die Grundlage darin, dass die Nutzungsdauer der Stromerzeugungsanlagen
sowohl aus technischen als auch aus rechtlichen Gründen nicht unendlich ist.

26
Nach den überzeugenden Angaben des sachverständigen Prüfers ist eine
Windkraftanlage technisch nach 15 Jahren wegen der hohen
Instandhaltungsaufwendungen nicht mehr rentabel zu betreiben. Zudem sind
Genehmigungen und Pachtverträge befristet. Es liegt auf der Hand, dass auch
Solaranlagen einem Alterungsprozess unterliegen, der einen Rückgang der
Umsatzerlöse zur Folge hat. Der Sachverständige Prüfer hat darauf hingewiesen,
dass dieser Gesichtspunkt zu Gunsten der Aktionäre in der Planung nicht einmal
berücksichtigt sei. Er hat ferner ausgeführt, man könne davon sprechen, dass die
Solaranlagen nach 20 Jahren technologisch veraltet seien. Zu ihrem Erhalt einer
die genannten Zeiträume hinaus sind deshalb erhebliche Investitionen
erforderlich. Auf der Grundlage dieses Investitionsbedarfs ist es nachvollziehbar,
dass die Gesellschaft den Ausstieg aus dem Stromanlagen geplant hat. Aus den
vorstehenden Gründen ist es auch nachvollziehbar, dass der
Detailplanungszeitraum für. das Geschäftssegment "Stromerzeugüng aus
Eigenbestand" entgegen dem in. IDW S1 2008 Rn.77 formulierten Grundsatz
(drei bis fünf Jahre) hier 18 Jahre beträgt, nämlich "anlagenscharf" eben bis zum
Betriebsende und zum Rückbau sämtlicher Stromerzeugungsanlagen.
Für das Grossanlagengeschäft ist im Übertragungsbericht entsprechend IDW S 1
sachgerecht ein Zeitraum von fünf Jahren zugrunde gelegt worden.
Auch zum Grossanlagengeschäft folgt die Kammer dem sachverständigen Prüfer.
Dieser hat ausgeführt, dass die Gesellschaft in ihrer. Planung von einem
jährlichen Projektierungsvermögen von 20 MWp ausgehe. Auf dieser
nachvollziehbaren Grundlage, die im Vergleich mit den Projektierungserlösen der
Vorjahre keinesfalls zu niedrig bemessen ist, ist auch die Planung des
Grossanlagengeschäfts plausibel.
Soweit hier vom Jahr 2012 auf das Jahr 2013 eine Umsatzhalbierung
prognostiziert wird, ist auch dies plausibel. Die Umsatzhalbierung hat ihre
Ursache darin, dass im Jahr 2012 aus der Veräusserung der Anlage
Teutschenthal ein Erlös von 14 Mio EUR in Ansatz zu bringen war. Ferner habe
es wegen der Ende 2012 auslaufenden EEG-Förderung auch aus anderen
Projekten erzielte Erlöse gegeben. Diese Sondereffekte lassen sich im Jahre
2013 nicht erzielen. Zwar seien auch im Jahre 2013 noch Preiseffekte zu
berücksichtigen gewesen, allerdings sei hier bereits von einer

27
Projektierungsleistung von 20 MWp ausgegangen. Dies ist für die Kammer
nachvollziehbar und überzeugend. Überdies hat der sachverständige Prüfer die
für die Folgejahre geplanten steigenden Erlöse des Anlagengeschäfts vor dem
Hintergrund der Vergütungsdegression nach dem die EG überzeugend als sehr
optimistisch charakterisiert.
Synergie-Effekte sind zu Recht nicht in die Unternehmensbewertung
eingeflossen. Die Bewertung der Gesellschaft hat auf der Basis "stand alone" zu
erfolgen, so dass durch den Squeeze Out entstehende Verbundvorteile nicht zu
berücksichtigen sind. Die Bewertungspraxis geht vielmehr von der Fiktion der
fortbestehenden Unabhängigkeit der Gesellschaft aus (BGHZ 138, 136, 140 -
ASEA/BBC II; OLG Celle AG 1999, 128, 130; BayObLG AG 1996, 127, 128; OLG
Düsseldorf AG 2000, 323; OLG Düsseldorf AG 2004, 324, 327).
c) Ausschüttungsquote Detailplanungsphase
Eine Änderung der Planung ist auch nicht deswegen veranlasst, weil die
Gesellschaft mit einer Ausschüttungsquote von 100 % für die Jahre der
Detailplanung geplant hat. Hierzu hat der sachverständige Prüfer zunächst
überzeugend ausgeführt, dass die Annahme einer Vollausschüttung Quote
durchaus mit dem Ausschüttungsverhalten der Vergangenheit konsistent sei. So
betrug die Ausschüttungsquote für die Jahre 2006 bis 2009 im Durchschnitt 90,6
%. In den Jahren 2010 und 2011 sei ein ausschüttbarer Überschuss nicht
vorhanden gewesen. Insbesondere vor dem Hintergrund, dass wegen des
Ausstiegs aus dem Stromerzeugungsgeschäfts und dem daraus folgenden
Wegfall des Investitionsbedarfs kein Cash-Bedarf mehr besteht, ist auch für die
Kammer die Planung mit einer Ausschüttungsquote von 100 % für die
Detailplanungsphase plausibel.
d) Thesaurierung 2012 und Sonderausschüttungen 2013 2029
Soweit im Jahre 2012 ein Betrag von 4,994 Million EUR thesauriert wurde, ist
dies vor dem Hintergrund des Bedarfs der Gesellschaft zum Aufbau einer
betriebsnotwendigen Liquidität im Zusammenhang mit der Finanzierung der
Windparks plausibel, wie der Sachverständige Prüfer dies auch in der
mündlichen Verhandlung erläutert hat.

28
Nicht nachvollziehbar ist die Auffassung einiger Antragsteller, die für die Jahre
2013 bis 2029 geplanten Sonderausschüttungen dürften bei der
Unternehmensbewertung nicht berücksichtigt werden. Was hieraus zu Gunsten
der Antragsteller folgen soll, ist nicht erkennbar. Eine unkapitalisierte
Hinzurechnung der Mittel zu dem Unternehmenswert als Sonderwerte kommt
ohnehin nicht in Betracht, weil diese Mittel erst in der Zukunft, erwirtschaftet
werden.
3. Ewige Rente
Auch die Planung für die Ewige Rente ist nachvollziehbar und nicht gegenüber
dem Übertragungsbericht durch andere Parameter zu ersetzen.
Dies gilt zunächst für die Ausschüttungsquote von 50 %. Diese Quote orientiert
sich an derjenigen, die am deutschen Kapitalmarkt in der Vergangenheit
festzustellen ist (vgl. auch Grossfeld, Rn. 561) und ist nicht zu beanstanden. Sie
liegt innerhalb der Bandbreite der ermittelten Thesaurierungsquoten von anderen
Unternehmen. Da für den Zeitraum nach der Detailplanungsphase eine konkrete
Unternehmensplanung gerade nicht mehr vorliegt, ist es sachgerecht, auf den
Durchschnitt der Marktteilnehmer abzustellen, (vgl. OLG München AG 2015, 508,
511 = ZIP 2015, 1166, 1170; OLG Stuttgart AG 2011, 560, 563). Die
durchschnittliche Ausschüttungsquote bei den Aktiengesellschaften liegt
zwischen 40 und 60 %. Die vorliegend vorgesehene Ausschüttungsquote von 50
% liegt innerhalb der Bandbreite, wie sie aus einer Vielzahl von Spruchverfahren
gerichtsbekannt angenommen wird. Anders als in der Detailplanungsphase, in
der auf die konkreten Planungen abzustellen ist, die hier von einer vollständigen
Thesaurierung ausgegangen sind, ist dieser Ansatz in der Ewigen Rente nicht
möglich, weil es keine Planansätze des Unternehmens mehr gibt.
Auch hinsichtlich der Vorgehensweise im Übertragungsbericht zur
Berücksichtigung persönlicher Ertragssteuern ist die von der Antragsgegnerin
vorgelegte Unternehmensbewertung nachvollziehbar und deshalb mit dem
sachverständigen Prüfer nicht zu beanstanden. Dies gilt insbesondere auch für
den Ansatz einer Veräusserungsgewinnbesteuerung der thesaurierten Beträge in
Höhe des hälftigen Steuersatzes von 25 % zuzüglich Solidaritätszuschlag, mithin

29
von 13,1875 %, der eine Haltedauer von 25 Jahren unterstellt (dazu Grossfeld,
Rn. 491). Die Festlegung eines Steuersatzes bedarf typisierender Annahmen.
Aus empirischen Studien, die es wenigstens in den Vereinigten Staaten von
Amerika, wenn auch nicht für Deutschland gibt (vgl. Grossfeld, Rn. 491), ergibt
sich eine Haltedauer zwischen 25 und 30 Jahren. Auch wenn diese lange Dauer
mit der Existenz von sehr langfristig engagierten Pensionsfonds
zusammenhängen mag und dies für Deutschland nicht zwingend ist, kann es bei
dem angesetzten Steuersatz verbleiben. Dem lässt sich insbesondere auch nicht
die Regelung aus §'52 a Abs. 10 EStG entgegenhalten. Ohne eine typisierende
Betrachtung liesse sich nämlich ein einheitlicher Unternehmenswert nicht
festlegen. Die Verwendung typisierter Steuersätze ist die notwendige Folge der
Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswerts und folglich unvermeidbar. Es
ist deshalb auch nicht zu beanstanden, wenn eine inländische unbeschränkt
steuerpflichtige natürliche Person als Anteilseigner angenommen wird. Wenn für
Stichtage nach dem 1.1.2009 im Rahmen der Ermittlung der Zuflüsse an die
Anteilseigner von der Besteuerung der Veräusserungsgewinne auszugehen ist, im
Einzelfall aber ein Anteilsinhaber einen steuerfreien Veräusserungsgewinn haben
kann, so muss dies bei der notwendigen Typisierung ausser Betracht bleiben (vgl.
OLG München NJW-RR 2014, 473, 474; AG 2015, 508, 511f.; OLG Stuttgart AG
2013, 724, 728;'AG 2014, 208, 211).
271
II. Kapitalisierungszins
Der Ertragswert. der Gesellschaft wird durch Diskontierung der künftigen
Ertragsüberschüsse, wie sie sich aus der Planungsrechnung der Gesellschaft
ergeben, auf den Bewertungsstichtag (Tag der Hauptversammlung, hier
23.5.2012) ermittelt. Nach IDW S1 setzt sich der Kapitalisierungszinssatz
zusammen aus der Rendite einer quasi risikolosen Alternativanlage
(Basiszins), die um einen Bewertungsobjekt spezifischen Risikozuschlag
erhöht wird. Der Risikozuschlag errechnet sich aus dem Produkt der
Marktrisikoprämien, die der Differenz aus der Rendite eines Marktportfolios
und einer risikolosen Wertpapieranlage entspricht, und dem so genannten
Betafaktor, der die spezielle Risikostruktur des zu bewertenden Unternehmens
abbilden soll. Ferner ist die Ertragsteuerbelastung des inVestörs zu
berücksichtigen. In der Phase der ewigen Rente ist zudem eine Korrektur
durch einen so genannten Wachstumsabschlag vorzunehmen, die der

30
Wachstumsperspektive des zu bewertenden Unternehmens Rechnung tragen
soll.
1. Basiszins
a) Orientierung an Anleihen der öffentlichen Hand
Die Bemessung des Basiszinssatzes orientiert sich nach in der
obergerichtlichen Rechtsprechung vorherrschenden Auffassung an den zu
erwartenden Renditen von festverzinslichen inländischen Wertpapieren der
öffentlichen Hand als quasi risikolosen Alternativanlage. Dabei ist auch zu
beachten, dass die Alternativanlage fristenadäquat zu der unterstellten zeitlich
unbegrenzten Unternehmensinvestition ist.
Die Bestimmung des Basiszinssatzes ist hier anhand der aktuellen
Zinsstrukturkurve der Deutschen Bundesbank (IDW 81 2008, Tz. 117;
vergleiche ferner die Empfehlungen des Arbeitskreises
Unternehmensbewertung nunmehr Fachausschuss für
Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft [FAUN Nr. 1-2/2005, S.70)
erfolgt. Das ist nicht zu beanstanden (OLG Düsseldorf, Beschluss vom
4.7.2012 - 1-26 W 8/10, bei Juris Rn. 41 m.w.N.. aus der obergerichtlichen
Rechtsprechung). Die Zinsstrukturkurve nach der Svensson-Methode beruht
auf Schätzwerten, die auf der Grundlage beobachteter Umlaufrenditen
sogenannter Kupons ermittelt wurden, also von Bundesanleihen,
Bundesobligationen und Bundesschatzanweisungen (zum Ganzen Grossfeld,
Rn. 649 ff.). Die Bewertungsgutachter sowie der sachverständige Prüfer
haben für den Zeitraum bis Ende März 2012 für den Basiszinssatz einen
abgerundeten Wert von 2,50 % festgestellt.
Das Postulat einiger Antragsteller, der Basiszinssatz müsse darunter
angesetzt werden, weil auch die Vergleichsanlagen einem
Zahlungsausfallrisiko unterlägen und damit ebenfalls eine Prämie für die
Übernahme dieses Risikos enthielten, bleibt ohne Erfolg.
Massgeblich sind die durchschnittlichen Zinskonditionen für einen Zeitraum von

31
drei Monaten vor dem Bewertungsstichtag (OLG Düsseldorf, Beschluss vom
4.7.2012 - 1-26 W 8/10, bei Juris Rn. 42 m.w.N), also vor der
Hauptversammlung vom 23.05.2012. Hierzu hat der sachverständige Prüfer
anlässlich seiner Anhörung mitgeteilt, dass sich zwar ein geringfügig unter
dem Zinssatz von 2,50 % liegender Durchschnittswert für den
Dreimonatszeitraum vor dem Tag der Hauptversammlung ermitteln lässt,
nämlich von 2,48 %, jedoch unter Berücksichtigung der Rundungsregelung auf
3/4
-Prozentpunkte der genannte Wert anzusetzen sei. Eine eigene Abfrage der
Kammer für den Stichtag 23.05.2012 unter www.basiszinskurve.de hat einen
Basiszinssatz von 2,474 °A) ergeben, was nach der Rundung zur Glättung
kurzfristiger Marktschwankungen sowie möglicher Schätzfehler auf das
nächste Viertelprozent ebenfalls 2,5 % ergibt. Jedenfalls im vorliegenden Fall,
in dem die Rundung lediglich zu einer Erhöhung um weniger als 0,03
Prozentpunkte (vor Steuern!) führt, ist die geringfügige Aufrundung nicht zu
beanstanden (OLG Düsseldorf, Beschluss vom 4.7.2012 - 1-26 W 8/10, bei
Juris Rn. 42 a.E.). Damit ergibt sich ein Basiszins von 2,50 % vor Steuern
bzw. 1,84 % nach Abzug der Abgeltungssteuer von 25 % zuzüglich
Solidaritätszuschlag.
b) Laufzeit/Laufzeitäquivalenz
Zu Recht weisen einige Antragsteller darauf hin, dass bei der
Vergleichsbetrachtung die langfristige Anlage im Unternehmen, die als
unendlich gedacht wird, einer ähnlich langfristigen anderen Anlage gegenüber
gestellt werden müsse. Eine zeitlich unbegrenzte Anleihe der öffentlichen
Hand gibt es indessen nicht, weshalb in der Bewertungspraxis Anleihen mit
mindestens zehnjähriger Laufzeit und länger, soweit möglich auch 30-jährige
Anleihen zu betrachten sind (Grossfeld, Rn. 645).
Auch die Rüge einiger Antragsteller, dass für die konkreten Planjahre nicht die
konkreten Basiszinssätze aus der Zinsstrukturkurve herangezogen wurden,
sondern die Zinssätze auch in zeitnahen Planungszeiträumen aus einer
ewigen Zinsstrukturkurve abgeleitet worden sind, bleibt erfolglos. Die
Verwendung eines typisierten einheitlichen laufzeitkonstanten Basiszinssatzes
anstelle von laufzeitspezifischen Zinsen hat den Zweck, die Vergleichbarkeit
zu erleichtern und gleichzeitig die Komplexität der Modellierung zu verringern.
Das ist aus Praktikabilitätsgründen nicht zu beanstanden und entspricht der

32
üblichen Vorgehensweise in der obergerichtlichen Praxis (so wörtlich OLG
Düsseldorf, Beschluss vom 4.7.2012 -1-26 W 8/10, bei Juris Rn. 44).
c) Nationalität der risikolosen Vergleichsanlage
Als Standard für die Bewertung deutscher Unternehmen gelten nach
überkommener Auffassung Anleihen der deutschen öffentlichen Hand, weil
davon auszugehen ist, dass der Ausscheidende sein Gelddarlehen darin
anlegen wird (vergleiche Grossfeld, Rn. 661). Die Zugrundelegung
norwegische oder schweizerischer Vergleichsanlagen hat schon wegen der
unterschiedlichen Währungen und den daraus resultierenden
Währungskursrisiken auszuscheiden. Dem entsprechend verlangen die
Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1
2008) in Tz. 116, bei Bestimmung des Basiszinssatzes von dem
landesüblichen Zinssatz für eine quasi risikofreie Kapitalmarktanlage
auszugehen.
2. Risikozuschlag
a) (Tax-) CAPM als massgebliches Bewertungsmodell
Die marktgestützte Ermittlung des Risikozuschlags erfolgt in der
obergerichtlichen Praxis nahezu durchgängig entsprechend IDW S 1 unter
Anwendung des Capital Asset Pricing Models (CAPM), welches auf einem
Vergleich der unternehmensindividuellen Aktienrendite und der Rendite des
Marktportfolios beruht (OLG Düsseldorf, Beschluss vom 27.5.2009 - 1-26 W
5/07 - bei Juris Rn. 118 ff. und vom 4.7.2012 -1-26 W 8/10, bei Juris Rn. 46;
siehe die zahlreichen Nachweise bei Lauber, Das Verhältnis des Ausgleichs
zwischen § 304 AktG zu den Abfindungen gemäss den §§ 305, 327a AktG,
Seite 472 in Fussnote 2442). Hiernach wird der unternehmensindividuelle
Risikozuschlag als Produkt aus der Marktrisikoprämie und der
unternehmensindividuellen Risikohöhe (Betafaktor) berechnet. Die Ermittlung
eines Risikozuschlages mithilfe des CAPM ist sachgerecht. Hierzu hat das
Oberlandesgericht Düsseldorf ausgeführt:

33
"Dessen Heranziehung ist sachgerecht, auch wenn es sich um ein
vereinfachendes Modell mit entsprechend teilweise restriktiven Annahmen
handelt. Gleichwohl ist es zumindest gegenüber der freien Schätzung des
Risikozuschlages durch die Aufgliederung der Risikobetrachtung in das
allgemeine Risiko von Anlagen in Aktien einerseits und das spezifische Risiko
des zu bewertenden Unternehmens andererseits methodisch transparenter
(...). Es vermag die empirisch betrachtet wahren Aktienrenditen realitätsnah
näher zu erklären, indem es die unterschiedliche Besteuerung von
Zinseinkünften, Dividenden und Kursgewinnen besser abgebildet (...). Die
vorgetragenen Bedenken ... geben daher keinen Anlass, von diesem Modell
abzuweichen.". (OLG Düsseldorf, Beschluss vom 4.7.2012 - 1-26 W 8/10, bei
Juris Rn. 46; ausführlicher mit demselben Ergebnis OLG Düsseldorf,
Beschluss vom 27.5.2009 -1-26 W 5/07, bei Juris Rn. 118 ff.; ausführlich zum
Ganzen Lauber, a.a.O., S. 469 ff.).
Dem schliesst die Kammer sich an. Es ist deshalb nicht zu beanstanden, dass
die Bewertungsgutachten die Marktrisikoprämie mithilfe des (Tax-) CAPM
ermittelt haben.
b) Marktrisiköprämie
hat unter Hinweis auf die aktuelle Marktsituation mit den historisch
niedrigen Zinssätzen für risikofreie Anlagen und den Hinweisen des
Fachausschusses für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft des
IDW vom 0312.2009 und vom 10.01.2012, in denen unter Berücksichtigung
der Unternehmenssteuerreform 2008 eine Marktrisikoprämie von 4,0 - 5,0 %
nach persönlichen Ertragssteuern bzw. ein Ansatz der Marktrisikoprämie am
oberen Rand dieser Bandbreite für sachgerecht gehalten wird, die
Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuer mit 5,0 % angesetzt. Für den
vorliegenden Bewertungsfall mit dem Stichtag 23.05.2012 nicht massgeblich,
allerdings eine Tendenz andeutend sind die Hinweise des FAUB zur
Berücksichtigung der Finanzmarktkrise bei der Ermittlung des
Kapitalisierungszinssatzes in der Unternehmensbewertung vom 19.09.2012.
Hier hält es der FAUB für sachgerecht, bei der Prognose der
Marktrisikoprämie durch die Finanzmarktkrise veränderte Einflussparameter

34
zu berücksichtigen, so dass sich im Vergleich zu den letzten Jahren höhere
Marktrisikoprämien rechtfertigen liessen und schlägt vor, sich bei der
Bemessung der Marktrisikoprämien an einer Bandbreite von 5,5 % bis 7 °A)
(vor persönlichen Steuern) bzw. 5 % bis 6 % (nach persönlichen Steuern) zu
orientieren.
Der sachverständige Prüfer hat demgegenüber erläutert, dass vor dem
Hintergrund der derzeit ungeklärten modelltheoretischen Zusammenhänge,
der fehlenden Empirie und des Erfordernisses einer objektivierten Wertfindung
einer Erhöhung der Marktrisikoprämie in der hier vorliegenden
Konzernierungssituation durchaus kritisch zu sehen sei. Letztlich könne dies
jedoch dahingestellt bleiben, weil auch bei einem Ansatz von 4,5 % als
Marktrisikoprämie der sich daraus ergebende Unternehmenswert pro Aktie
nicht oberhalb der am Börsenkurs orientierten Barabfindung liege.
In dem wiederholt zitierten Beschluss hat das OLG Düsseldorf ausgeführt, es
sei angemessen, der Empfehlung des IDW zur Höhe der Marktrisikoprämie zu
folgen (OLG Düsseldorf, Beschluss vom 4.7.2012 -1-26 W 8/10, bei Juris Rn.
48, Rn. 50 ff. mit sorgfältiger Auseinandersetzung zu den gegen die
Empfehlung des IDW vorgebrachten Einwendungen, die mit den im
vorliegenden Verfahren erhobenen Einwendungen weitgehend identisch sind).
Die Empfehlungen des IDW stellten zwar keine Rechtsnorm da, seien aber
eine wenn auch nicht unbestrittene, so doch anerkannte Expertenauffassung,
die in der Bewertungspraxis und in der Rechtsprechung beachtet werde. Der
Einholung eines Sachverständigengutachtens zur Ermittlung der
Marktrisikoprämie bedürfe es nicht.
Dem folgt die Kammer. Damit ist bereits der Ansatz einer Marktrisikoprämie
von 5 %, also einem am oberen Rand des vom FAUB in den Hinweisen vom
19.1
.
1.2009 empfohlenen Rahmens von 4,0 bis 5,0 % liegenden Wert
(vergleiche die Hinweise des FAUB vom 10.1.2012), nicht zu beanstanden.
Dies gilt erst recht, wenn man die in den Hinweisen des FAUB vom
19.09.2012 zum Ausdruck kommende Tendenz berücksichtigt, wonach von
einer Bandbreite von 5 % bis 6 % nach persönlichen Steuern auszugehen
sein soll. Danach läge die hier in Ansatz gebrachte Marktrisikoprämie sogar
am unteren Rand des Rahmens.

35
c) Beta-Faktor
Mit dem Betafaktor wird der allgemeine Risikozuschlag an das konkrete Risiko
des zu bewertenden Unternehmens angepasst. Der Betafaktor gibt an, wie
sich die Rendite der Aktien des zu bewertenden Unternehmens im Vergleich
zum Marktportfolio verhält. Ist der Betafaktor grösser als 1, liegt das individuelle
Risiko über dem des Marktdurchschnitts, ein Betafaktor von kleiner als 1
bedeutet, dass das individuelle Risiko unterdurchschnittlich ist (statt aller: OLG
Düsseldorf, Beschluss vom 4.7.2012 - 1-26 W 8/10, bei Juris Rn. 58 -
m.w.N.). Ist das zu bewertende Unternehmen nicht an der Börse notiert, wird
eine Gruppe vergleichbarer und börsennotierter Unternehmen (Peer Group)
gebildet, um den unternehmensspezifischen Betafaktor zu ermitteln.
Grundlage für die Schätzung des Betafaktors können der historische Verlauf
der Börsenkurse der zu bewertenden Aktie selbst bzw. - soweit es sich um ein
nicht börsennotiertes Unternehmen handelt - derjenige einer Peer Group oder
auch allgemeine Überlegungen zum individuellen Unternehmensrisiko im
Vergleich zum Risiko des Marktportfolios sein. Bei den empirisch gewonnen
Beta-Faktoren der Vergleichsunternehmen handelt' es sich um sog. levered
Beta, also Betafaktoren der verschuldeten Unternehmen. Aus diesen ist daher
unter Berücksichtigung der individuellen Verschuldungsgrade die sog.
unlevered - unverschuldeten - Betafaktoren zu ermitteln, die das
Geschäftsrisiko (operating Beta) ausdrücken. Diese unlevered Betafaktoren
werden dann, z.B. durch Bildung des Medians oder des arithmetischen Mittels,
zu einem unlevered Beta-Faktor aggregiert. Dieser muss sodann an den
Verschuldungsgrad des zu bewertenden Unternehmens angepasst (relevered)
werden. Der Verschuldungsgrad bestimmt sich aus dem Verhältnis der
Marktwerte von Fremd- und Eigenkapital (OLG Düsseldorf, a.a.O.; Grossfeld,
Rn. 807 ff.).
Diesen Grundsätzen entspricht die Ermittlung des Betas für das zu
bewertende Unternehmen. Den von den Bewertungsgutachten
methodisch richtig ermittelten unternehmenseigenen (und nicht etwa aus der
Peer-Group abgeleiteten) unverschuldeten Betafaktor von 0,68 bestätigt der
sachverständige Prüfer als zutreffend. Auch die Kammer hat keinen Anlass,
den genannten Wert, der noch unter dem für die Unternehmen der Peer
Group ermittelten Durchschnitts-Beta liegt, in Frage zu stellen. In gleicher

36
Weise bestehen keine Bedenken gegen die Vertretbarkeit der an die
Kapitalstruktur der Gesellschaft angepassten, also an dem jeweils
prognostizierten Verschuldungsgrad der Gesellschaft orientierten
periodenspezifisch ermittelten verschuldeten Beta-Faktoren für die Planjahre
ab 2012.
III. Wachstumsabschlag
Auch der VVachsturnsabschlag ist mit 1,0.% nicht zu beanstanden.
Mit dem Wachstumsabschlag soll dem Umstand Rechnung getragen werden,
dass eine Geldentwertung bei der Anlage in einem Unternehmen nicht in
gleichem Umfang eintritt wie bei Kapitalanlagen in festverzinslichen
Wertpapieren, bei denen der Zins eine Geldentwertungsprämie enthält (OLG
Düsseldorf, Beschluss vom 4.7.2012 - 1-26 W 8/10, bei Juris Rn. 66 m.w.N.).
Die Höhe des Abschlags hängt davon ab, in welchem Umfang erwartet
werden kann, dass das Unternehmen die Fähigkeit besitzen, die laufende
Geldentwertung aufzufangen und gegebenenfalls an seine Kunden
weiterzugeben, so dass die Kapitalanlage in einem Unternehmen insoweit
einer Geldentwertung entzogen werden kann. Dabei ist davon auszugehen,
dass jedes Unternehmen in gewissem Umfang die Inflationsrate ausgleichen
kann. Der Wachstumsabschlag ist umso höher, je mehr das Unternehmen in
der Lage isf, der Geldentwertung entgegenzuwirken. Nur wenn nach den
Besonderheiten des Einzelfalles abzusehen ist, dass der Unternehmer in
gleichem Umfang wie der Geldtitelbesitzer durch die Inflation beeinträchtigt
wird, muss der Abschlag entfallen. Er ist ebenso nicht anzusetzen; soweit es
sich bei den geplanten Erträgen um Grössen handelt, die unter Einbeziehung
von Preissteigerungen und Wachstumserwartungen ermittelt wurden, wie dies
regelmässig bei den Erträgen in der Detailplanungsphase der Fall ist. In der
Praxis liegen Wachstumsabschläge zwischen 0,5% und 3%, der Durchschnitt
liegt bei 1,2% (vgl. Grossfeld, Rn. 1054 ff., 1061 a.E.).
Ausgehend von diesen Grundsätzen haben die Bewertungsprüfer einen
Wachstumsabschlag von 1,0 % ermittelt. Der sachverständige Prüfer hat
diesen Ansatz gebilligt. Soweit einige Antragsteller geltend machen, der
Abschlag müsse der Inflationsrate zum Bewertungsstichtag entsprechen bzw.
der Wachstumsabschlag sei in Ansehung der nachhaltig erwarteten

37
Inflationsrate zu gering bemessen, rechtfertigt dies keine andere Bewertung.
Der Wachstumsabschlag muss nicht zwingend in Höhe der zu erwartenden
Inflationsrate angesetzt werden, da er keinen Inflationsausgleich bezweckt.
Massgebend für seine Bemessung ist vielmehr, ob das Unternehmen
nachhaltig in der Lage sein wird, die in seinem Fall erwarteten, nicht
notwendig mit der Inflationsrate identischen- Preissteigerungen auf der
Beschaffungsseite, wie Material- und Personalkosten, durch entsprechende
eigene Preissteigerungen an seine Kunden weiter zu geben. Dass die Erträge
der Solarparc AG jeder Beeinträchtigung durch die Geldentwertung entzogen
wären, liegt indessen fern.
Die Annahme eines Wachstumsabschlags unterhalb der erwarteten
Inflationsrate ist auch nicht deshalb unplausibel, weil das Unternehmen damit
in der Phase der ewigen Rente. schrumpft. Empirische Untersuchungen
belegen, dass das Gewinnwachstum deutscher Unternehmen mit
durchschnittlich 1, 7 % in der Vergangenheit regelmässig hinter der Inflation mit
durchschnittlich 3,7 % zurückblieb, weil es den Unternehmen nicht gelungen
ist, die Kostensteigerungen vollständig auf die Absatzseite abzuwälzen (vgl.
dazu MünchKomm-Paulsen, AktG, 4. Auflage 2015, § 305 Rn. 134).
IV. Sonderwerte
1. Liquide Mittel, Grundstücke
Einige Antragsteller sind der Auffassung, in die Unternehmensbewertung
seien zu Unrecht nicht liquide Mittel von 6,5 Mio EUR als Sonderwert
eingeflossen, obwohl zumisst ein Teil dieser Mittel als nicht betriebsnotwendig
zu qualifizieren sei. Im übrigen sei unklar, ob sämtliche Betriebsvermögen
vorhandenen Grundstücke betriebsnotwendig seien.
Betriebsnotwendig sind diejenigen Vermögensgegenstände, die das
Unternehmen benötigt, um Überschüsse zu erzielen. Bei Finanzmitteln wird
dies grundsätzlich vermutet (OLG München, Beschluss vom 17.07.2007 - 31
Wx 60/06, bei juris Rn. 51; BayObLG AG 2006, 41/44). Bei Gegenständen
oder Grundstücken, die nicht mit Produktion oder Vertrieb verbunden sind und
zum Ertrag nichts beitragen, ist der Wert als Sonderwert zu erfassen und dem
betriebsnotwendigen Vermögen hinzuzurechnen (vergleiche Grossfeld, Rn.
1158 ff.).

38
Die Antragsgegnerin hat in ihrem Schriftsatz vom 18.01.2013 im einzelnen
dargelegt, dass und aus welchen Gründen nicht betriebsnotwendige
finanzielle Mittel nicht vorhanden und dementsprechend auch nicht als
Sonderwert anzusetzen sind (vergleiche BI. 713 ff. der Gerichtsakte). Danach
sind keinerlei Anhaltspunkte dafür ersichtlich, dass die von den Antragstellern
angesprochenen Finanzmittel als nicht betriebsnotwendiges Vermögen zu
qualifizieren und als Sonderwert anzusetzen wäre.
Für die Grundstücke gilt das Gleiche.
2. Extremadura
Soweit einige Antragsteller die Auffassung vertreten, der Ansatz des Wertes
für das Verwertungsrecht an drei Solarparks in Extremadura/Spanien mit
einem Wert von 1,619 Mio EUR sei nicht nachvollziehbar, folgt das Gericht
dem nicht. Aus dem Gutachten von ergibt sich, dass es sich bei dem
Wert um die fortgeschriebenen Anschaffungskosten aus dem
Konzernabschluss vom 31.12.2011 handelt. Aktuelle Kaufpreisangebote
Dritter oder belastbare Wird Indikationen für das Verwertungsrecht liegen nicht
vor. Auch der sachverständige Prüfer hat hierzu keine anderen Informationen.
Die Antragsteller zeigen sie nicht auf. Bei dieser Situation ist es nicht zu
beanstanden, wenn in die Unternehmensbewertung der bilanzielle Wert als
Sonderwert für das nicht betriebsnotwendige Vermögen eingestellt wird.
3. SPD I
Auch die Berücksichtigung eines Sonderwertes von 2,871 Mio Euro für die
Beteiligung an der Solarparc Deutschland I GmbH & Co. KG (im folgenden:
SPD I), der den bilanzierten Anschaffungskosten entspricht, wird vom
Sachverständigen Prüfer nicht beanstandet und ist auch für die Kammer
nachvollziehbar, weil auch bisherige Anteilsverkäufe zu dem anteiligen
bilanziellen Wert erfolgten und auch die über die Veräusserung des in Rede
stehenden 11,7 %-Anteils an der SPD 1 geführten Verhandlungen sich an dem
anteiligen bilanzierten Wert orientieren. Dies spricht dafür, dass durch die

39
bilanzierten Werte der wahre Wert abgebildet wird. Anderweitige
Informationen sind nicht ersichtlich und werden von den Antragstellern auch
nicht dargetan.
4. Marke
Soweit einer der Antragsteller die Auffassung vertritt, der Wert der Marke
Solarparc müsse im Rahmen der Unternehmensbewertung (als Sonderwert?)
Berücksichtigt werden, ist dem nicht zu folgen. Die Marke dient nämlich
unmittelbar dem erzielen der Erlöse, weshalb ihr Wert über die Ertragsplanung
in die Unternehmensbewertung einfliesst und demzufolge nicht im Rahmen des
nicht betriebsnotwendigen Vermögens Berücksichtigung finden kann
(vergleiche LG München, Beschluss vom 28.05.2014 - 5 HKO 22657/12, bei
juris Rn. 210)
Zusammenfassend ist festzuhalten, dass der Unternehmenswert der
Solarparc AG mit 37,0 Mio Euro im Übertragungsbericht der Antragsgegnerin auf
der Grundlage der gutachtlichen Stellungnahme von zutreffend
ermittelt wurde. Dies entspricht einem Wert je Aktie von 6,16 Euro. Der
Sachverständige Prüfer, der der Kammer aus einer Vielzahl von
Spruchverfahren als in besonderer Weise sachkundig und verlässlich bekannt
ist, hat bestätigt, dass sich ausgehend von dem Ertragswert und dem Wert
des nicht betriebsnotwendigen Vermögens nach aufzählen somit dem
Kapitalisierungszinssatz der Unternehmenswert der Solarparc AG zum
23.05.2012 (Stichtag) mit 36,98 Mio Euro errechnet.
Börsenkurs
auszugehen ist davon, dass dem Börsenkurs der Aktien eines Unternehmens
bei der Bemessung der angemessenen Abfindung gemäss § 327 Abs. 1 AktG
massgebliche Bedeutung zukommt. Die von Art. 14 Abs. 1 GG geforderte volle
Entschädigung darf jedenfalls nicht unter dem Verkehrswert der Aktie liegen.
Sie muss so bemessen sein, dass die Minderheitsaktionäre jedenfalls nicht
weniger erhalten als sie bei einer freien Deinvestitionsentscheidung erlangt
hätten. Bei der Ermittlung des danach angemessenen Betrages darf der

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Kurswert der Aktien nicht ausser Betracht bleiben (BVerfGE 100, 289 ff.; BGHZ
147, 108 ff.). Die angemessene Abfindung ist nach dem höheren Börsenwert
der Aktie zu bestimmen, wenn dieser über dem nach dem
Ertragswertverfahren ermittelten Schätzwert liegt und keine Marktenge
bestand. Zu ermitteln ist mithin der Preis, zu dem der aussenstehende Aktionär
ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden kann. Soweit es danach auf
den Börsenwert ankommt, ist im Regelfall auf den nach Umsatz gewichteten
Durchschnittskurs in einem dreimonatigen Zeitraum vor der Bekanntmachung
der Massnahme abzustellen (BGHZ 186, 229 ff.).
Der danach massgebliche Börsenkurs ist sowohl in der gutachtlichen
Stellungnahme von als auch im Bericht des
Sachverständigenprüfers zutreffend ermittelt. Insbesondere liegt nicht ein
langer Zeitraum zwischen Ad hoc - Mitteilung (8.2:2012) und
Hauptversammlung (23.5.2012) vor, der eine Korrektur erforderlich machen
könnte. Auch liegen keinerlei Anhaltspunkte dafür vor, dass der Börsenkurs
manipuliert worden sein könnte. Da der Börsenkurs mit 8,59 EUR je Aktie über
dem sich aus der Ertragswertberechnung ergebenden Anteilswert liegt, ist er
für die Abfindung zugrundezulegen.
VI. Kosten der Alternativanlage
Eine Korrektur der Barabfindung um die Kosten für die Alternativanlage sowie um
Neben- und Zusatzkosten kommt nicht in Betracht. Eine Berücksichtigung dieser
Kosten steht im Widerspruch zu den gesetzlichen Vorgaben des § 327 b Abs. 1 AktG,
wonach die Barabfindung die Verhältnisse der Gesellschaft berücksichtigen muss.
Die genannten Kosten haben hiermit nichts zu tun. Ein Ausgleich der durch den
Squeeze Out verursachten sonstigen Nachteile sieht das Gesetz nicht vor.
VII. Kosten
Die Entscheidung über die Gerichtskosten ergibt sich aus § 15 Abs. 2 Satz 1
und Sitz 2 SpruchG. Schuldner der Gerichtskosten ist nach der
Grundsatzregelung aus § 15 Abs. 2 Satz 1 SpruchG nur der Antragsgegner.
Allerdings können die Kosten ganz oder zum Teil dem Antragsteller auferlegt