TDS Informationstechnologie AG - 2016-02-10 - LG-Beschluss - Squeeze-out

Aktenzeichen:
31 0 50/12 KfH SpruchG
Landgericht Stuttgart
Beschluss.
In dem Rechtsstreit

31 0 50/12 KIM SpruchG
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gegen
wegen Festsetzung einer angemessenen Barabfindung (§ 327 f AktG)

31 0 50/12 KfH Sprudle
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hat das Landgericht Stuttgart - 31. Kammer für Handelssachen - durch den Vorsitzenden Richter
am Landgericht den Handelsrichter und den Handelsrichter am
10.02.2016 beschlossen:
1. Die Anträge der Antragsteller zu 2
3 36
, 37 39 40 61
und 66 auf Festsetzung einer angemessenen
Barabfindung werden als unzulässig verworfen.
2. Im Übrigen werden die Anträge auf Festsetzung einer angemessenen Barabfindung zu-
rückgewiesen.
3. Die Antragsgegnerin trägt die Gerichtskosten. Aussergerichtliche Kosten werden nicht er-
stattet.
4. Der Geschäftswert wird auf 200.000,00 Euro festgesetzt.

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Gründe:
A.
Die Antragsteller zu 1) bis 72) und der Vertreter der nicht antragstellenden Aktionäre verlangen die
gerichtliche Festsetzung einer angemessenen Barabfindung wegen ihres Ausschlusses als Mln-
derheitsaktionäre der TDS Informationstechnologie AG, Neckarsulm (künftig TDS AG) durch
Übernahme ihrer Aktien auf die Antragsgegnerin (Hauptaktionärin der TDS AG),
(§ 327 a
Abs. 1 Satz 1 AktG).
Die TDS AG ist eine Aktiengesellschaft mit Sitz in Neckarsulm. Sie ging aus der Teledata Gesell-
schaft für Datenfernverarbeitung m.b.H. hervor.
Der satzungsmässige Gegenstand der TDS AG ist die Erbringung von Dienstleistungen und Ent-
wicklungen im Bereich der Informationstechnologie und der Handel mit EDV-Produkten. Die TDS
ist ein Komplett-Dienstleister, der seine Kunden, vor allem mittlere und grosse mittelständische
Unternehmen, dauerhaft begleitet. Das operative Geschäft in Deutschland verteilt sich auf die
TOS AG selbst (Bereich IT Outsourcing) sowie ihre jeweils 100%igen Tochtergesellschaften TDS
HR Services & Solutions GmbH und TDS IT Consulting GmbH, jeweils Neckarsulm.
Ein weiteres 100%iges Tochterunternehmen der TOS AG ist die ROSEA GmbH, Neckarsulm
(Dienstleistungen bei Gebäudemanagement für von TDS AG und ihren Tochtergesellschaften ge-
nutzten Immobilien). Weitere jeweils 100 %ige Auslandstöchter sind in Österreich (TDS HR Ser-
vices & Solutions Austria GmbH), in der Schweiz (TDS HR Services & Solutions Switzerland AG
und TDS MultiVision AG) und in Grossbritannien (TDS SystemHouse plc). Daneben hat die TOS
weitere Beteiligungen zwischen 0,32 % und 30 %,
Die TDS-Gruppe hat ca.1.300 Mitarbeiter an 20 Standorten in Deutschland, Österreich und der
Schweiz. Der Kernumsatz betrug im Jahr 2010/2011 E 132 Mb..
Das Geschäftsjahr der TDS AG dauert vom 01.04. eines Kalenderjahres bis zum 31. März des
Folgekalenderjahres. Das Grundkapital der AG beträgt 29.368.616,00 Euro und ist in eine ent-
sprechende Anzahl auf den Inhaber lautende Stückaktien eingeteilt. Die Antragsgegnerin hält am
Grundkapital 95,2 % (bei Berücksichtigung von 0,2 % eigener Anteile der Gesellschaft). 4,8 % der
Aktien sind im Streubesitz.

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Gegenwärtig sind von den Aktien der TDS AG 21.788.320 Aktien zum Handeln im regulierten
Markt an der Frankfurter Wertpapierbörse zugelassen mit Handel auch über das elektronische
Handelssystem XETRA. Ausserdem sind die TDS-Aktien in den Freiverkehr der Börsen Berlin,
Düsseldorf, Hamburg, München und Stuttgart einbezogen.
Die TDS AG gehört seit 2007 zur Die Antragsgegnerin Ist eine Gesellschaft mit
beschränkter Haftung nach englischem Recht mit Sitz in London. Sie fungiert innerhalb der
als Zwischenholding für verschiedene ausländische Beteiligungsgesellschaften. Allein-
gesellschafterin der Antragsgegnerin ist eine Gesellschaft mit beschränkter Haf-
tung nach niederländischem Recht, selbst eine 100 -%ige Tochtergesellschaft der Konzernober-
gesellschaft . mit Sitz in Japan.
Am 18.01.2007 erwarb die Antragsgegnerin die Mehrheit der Aktien an der TDS AG und unterbrei-
tete am 26.02.2007 ein öffentliches Pflichtangebot zur Übernahme der übrigen TDS-Aktien zum
Preis von 2,80 Euro je Aktie. Am 11.01.2008 schloss die TDS AG als abhängige Gesellschaft mit
der Antragsgegnerin als herrschendem Unternehmen mit Zustimmung der Hauptversammlung
vom 29.02.2008 einen Beherrschungsvertrag. Die jährliche Ausgleichszahlung wurde mit brutto
0,30 Euro ( 0,26 Euro) je TDS-Aktie festgelegt und die feste Barabfindung mit 3,13 Euro je
TDS-Aktie. Ein Spruchverfahren insoweit war beim Landgericht Stuttgart, Az, 32 0 116/08 KN
anhängig. Die Anträge der Antragsteller wurden zurückgewiesen mit Beschluss vom19.10.2010.
Das Oberlandesgericht Stuttgart bestätigte diesen Beschluss (20 W 6/10).
In einer Ad-hoc-Erklärung vom 29.12.2011 wurde mitgeteilt, dass die Antragsgegnerin Aktien am
Grundkapital der TDS AG von mehr als 95 % hält und beabsichtigt, sich die Aktien der Minder-
heitsaktionäre gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung aufgrund eines noch zu tref-
fenden Beschlusses der Hauptversammlung der TOS AG übertragen zu lassen. Am 06.03.2012
teilte die Antragsgegnerin dem Vorstand der TDS AG das förmliche Übertragungsverlangen mit.
Hierüber erfolgte eine weitere Ad-hoc-Mitteilung am selben Tag. im Auftrag der Antragsgegnerin
ermittelte in einer gutachterlichen Stellungnahme vom
05.03.2012 den Wert der TDS AG mit 111.927.000,00 Euro, mithin je Aktie 3,82 Euro. Freiwillig
erhöhte die Antragsgegnerin die Ausgleichszahlung auf 4,32 Euro durch Diskontierung der Aus-
gleichszahlung aus dem Beherrschungsvertrag zwischen der TDS AG und der Antragsgegnerin
(Ausgleichszahlung netto 0,26 Euro je TOS Aktie).
Die erstattete am

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06.03.2012 ein Prüfgutachten aufgrund eines Beschlusses des Landgerichts Stuttgart vom
24.0'1.2012. Das Prüfgutachten bestätigte den Bewertungsgutachter.
In der Hauptversammlung der TDS AG vorn 18.04.2012 wurde die Übernahme der Aktien der Min-
derheitsaktionäre auf die Antragsgegnerin gegen eine Barabfindung von 4,32 Euro beschlossen.
Der Ausschluss der Minderheitsaktionäre wurde am 22.06.2012 in das Handeisregister der An-
tragsgegnerin eingetragen mit Bekanntmachung vom 04.07.2012 im elektronischen Bundesan-
zeiger,
Ab dem 09.07.2012 haben 72 Antragsteller Anträge auf Festsetzung einer angemessenen höre-
ren Barabfindung als 4,32 Euro eingereicht. Die Antragsteller und der gemeinsame Vertreter der
nicht antragstellenden Aktionäre tragen zur Begründung ihrer Anträge zusammengefasst Folgen-
des vor:
Für die Vergangenheitsanalyse sei ein zu kurzer Zeitraum zugrunde gelegt worden. Die Vergan-
genheitsanalyse sei auch hinsichtlich des Investitionsverhaltens, des Entwicklungsaufwands und
des Umsatzwachstums unvollständig und unplausibel. Die Pianrechnungen seien insgesamt zu
negativ im Verhältnis zu den Vergangenheitszahlen des Zeitraums 2009 bis 2011, in dem die
TDS AG stärker gewachsen sei als der Markt. Das angenommene Pianwachstum von 7,3 % be-
deute daher eine Umkehrung des Wachstumstrends. Unplausibel sei auch das stärkere Wachs-
tum des Materialaufwands im Verhältnis zur Umsatzentwicklung im Hinblick auf Skaleneffekte.
Gleiches gelte für das höhere Wachstum der Verwaltungskosten und der Personalkosten im Ver-
hältnis zur Umsatzsteigerung. Der Ertragswert sei bewusst klein gerechnet worden. Die Planung
des Vorstands sei durch eine eigene Planung des Gutachters ersetzt worden. Unplausibel seien
die geplanten Sachinvestitionen bei Beachtung des Schwerpunkts personalbezogener Dienstlei-
stungen. Eine Kostenartendarstellung fehle. Der Wert der Marke sei nicht berücksichtigt worden.
Bei der Planung sei nicht beachtet worden, dass wegen fortschreitender Internationalisierung des
Geschäftsfeldes durch die Antragsgegnerin sich die gewinnbelastende deutsche Körperschafts-
steuer verringere. Ebenso sei die Abschreibungs- bzw. Reinvestitionsrate unplausibel. Der Un-
ternehmensplanung liege auch ein zu kurzer Detailplanungszeitraum bis 2014 zugrunde. Bei der
Unternehmensbewertung seien Vorerwerbe nicht berücksichtigt worden insbesondere im Hinblick
auf den Verkauf eines TDS-Aktienpakets der Deutschen Balaton AG vom 27.12.2011, bei dem die
Antragsgegnerin einen höheren Kaufpreis entrichtet habe als die vorliegende Abfindung. Bei der
insgesamt zu pessimistischen Planung sei die gute Positionierung der TDS AG am Markt mit ein-
gespielten Produkten insbesondere auf dem boomenden Markt des Segments HR Services & So-
lutions nicht genügend berücksichtigt worden mit der Folge, dass der errechnete Unternehmens-

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wert unter den Werten anderer vergleichbarer Unternehmen liege.
Bei dem nicht betriebsnotwendigen Vermögen fehlten exakte Wertangaben, Die Nichtfortsetzung
der überproportionalen Zunahme der Umsatzerlöse der jüngeren Vergangenheit in Segmet 1T
Outsourcing sei mit der Begründung nicht nachvollziehbar, dass die Antragsgegnerin eigene
Neukunden an die TDS weitergeleitet habe mit der Folge der Steigerung von Elnmaleffekten, denn
der Sachverständige habe ausgeführt, dass die Umsatzsteigerung im wesentlichen auf zusätzli-
ches Geschäft mit Gesellschaften der entstanden sei.
Im Übrigen sei bei dem Börsenkurs mit einem Referenzzeitraum zwischen Bekanntgabe der
Strukturmassnahme und dem Tag der Hauptversammlung die rasante Kursentwicklung bei Ver-
gleichsunternehmen dieser Zeit nicht berücksichtigt worden. Ausserdem rügen die Antragsteller
bei der Bewertung des Kapitalisierungszinssatzes die angesetzten Werte für Basiszins, Risiko-
zuschlag, Betafaktor und Wachstumsanschlag als unzutreffend.
Die Antragsgegnerin rügt die Unzulässigkeit einiger Anträge wegen Nichtdarlegung der Antragsbe-
rechtigung, des fehlenden korrekten Nachweises der Antragsberechtigung bezogen auf den Tag
der Eintragung des Ausschlusses der Minderheitsaktionäre in das Handelsregister (22.06.2012)
sowie wegen fehlender bzw. unzureichender schablonenhafter Antragsbegründungen sowie Ver-
fristung einiger Anträge. Teilweise liege Rechtsmissbräuchlichkeit der Antragstellung vor insbe-
sondere bei enger persönlicher oder geschäftlicher Beziehung der antragstellenden Aktionäre un-
tereinander (Familienmitglieder etc.), mit dem zweckwidrigen Motiv einer persönlichen Bereiche-
rung durch angestrebte Vervielfachung von Gebührenerstattungsansprüchen. Dies ergebe sich
auch aus dem Umstand der fehlenden Angabe der Anzahl des jeweiligen Aktienbesitzes.
Im Übrigen verteidigt die Antragsgegnerin den ermittelten Barabfindungsbetrag von 4,32 Euro ins-
besondere auf der Grundlage der freiwilligen Erheihung des Abfindungsbetrages durch diskontier-
te Ausgleichszahlung aus dem Beherrschungsvertrag, der über dem ermittelten Unternehmens-
wert des Bewertungsgutachters liege. Die Vergangenheitswerte seien ordnungsgemäss aufgrund
eines hinreichend langen Vergangenheitszeitraums abgeleitet worden. Keinesfalls liege eine zu
pessimistische Umsatzplanung vor auch im Hinblick auf den geplanten Materialkosten-, Perso-
nalkosten- und sonstigen Verwaltungskostenaufwand.
Der Kapitalisierungszinssatz und seine Faktoren seien korrekt unter Zugrundelegung des aner-
kannten CAPM-Modells ermittelt worden. Gleiches gelte für den Börsenkurs. Im Übrigen bestünde
kein Anspruch der Antragsteller auf Herausgabe weiterer Unterlagen.

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Es wird insgesamt auf den Vortrag aller Antragsteller, des Vertreters der nicht antragstellenden
Aktionäre und der Antragsgegnerin sowie alle vorgelegten Unterlagen Bezug genommen insbe-
sondere soweit vorstehend nicht sämtliche Details der Antragsbegründungen und der Antragser-
widerung aufgeführt worden sind,
DIe Verfahren wurden mit Beschluss des Landgerichts vom 12.10.2012 verbunden.
wurde zum Vertreter der nicht antragstellenden Aktionäre bestimmt.
Der sachverständige Prüfer Wirtschaftsprüfer wurde vor der Kammer mündlich am
23.06.2015 angehbrt zur weiteren Erläuterung seines schriftlichen Prüfberichts. Auf das Verhand-
lungsprotokoll wird verwiesen.
Die Anträge der Antragsteller 2 3 36 37
39 40 61 und 66 sind unzulässig.
Der Antragsteller (2) hat seine Antragsberechtigung aufgrund einer Aktionärsstel-
lung zum 22.06.2012 (Verlust der Aktionärstellung durch Eintragung des Squeeze- out-Beschlus-
ses vom 18.04.2012 in das Handelsregister der TDS AA) nicht innerhalb der dreimonatigen An-
tragsfrist substantiiert dargelegt (§§ 3 Satz 1 Nr. 2, Satz 2, § 4 Abs. 1 Satz 1 Nr. 3, Abs. 2 Satz 2
Nr, 2 SpruchG). Der vorgelegte Nachweis seiner Bank bezog sich zwar auf das korrekte Datum
(22.06.2012), erfolgte jedoch nach Ablauf der Antragsfrist erst am 09.01.2013, Eine Heilung des
Zulässigkeitsmangels war daher nicht mehr möglich.
Für den Antragsteller (3) gilt entsprechendes.
Die Antragsteller (36) und (37) haben zwar innerhalb der Dreimonatsfrist
substantiiert ihre Antragsberechtigung zum 22.06.2012 ("zum Zeitpunkt der Eintragung des Über-
tragungsbeschlusses der Aktien der TDS") dargelegt, bei dem Bestreiten ihrer Aktionärseigen-
schaft durch die Antragsgegnerin jedoch keine Nachweise insoweit erbracht (§ 3 Satz 3
SpruchG). Die Antragsteller (39) und (40) legten ihre Antragsberech-
tigung ebenfalls substantiiert innerhalb der Dreimonatsfrist dar, die vorgelegten Nachweise bezo-
gen sich jedoch nicht auf den Zeitpunkt der Eintragung des Squeeze-out-Beschlusses in das
Handelsregister der TOS AG.

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Der Antrag des Antragstellers
(61) war ebenfalls mangels Nachweises seiner Aktio-
närsstellung zum 22.06.2012 bei dem Bestreiten der Antragsgegnerin unzulässig. Gleiches gilt
für den Antrag des Antragstellers (66).
11,
Die Anträge der übrigen Antragsteller sind zulässig. Sie wurden mit konkreten Einwendungen ge-
gen die Angemessenheit der Kompensation hinreichend begründet (§ 4 Abs. 2 Satz 2 Nr. 4
SpruchG), rechtzeitig innerhalb der Dreimonatsfrist des § 4 Abs. 1 SpruchG eingereicht (Ablauf
der Frist am 04.10.2012 berechnet ab dem Tag der letzten Bekanntmachung der Eintragung des
Übertragungsbeschlusses in das Handelsregister im elektronischen Bundesanzeiger am
04.07.2012, vgl. Drescher in Spindler/Stilz, Komm. zum AktG, 3. Aufl., § 4 Rn. 5) und mit einer
rechtzeitigen substantiierten Darlegung der Antragsberechtigung gern. §§ 3 Satz 1 Nr, 2, § 4 Abs.
2 Satz 2 Nr. 2 SpruchG versehen bzw, es folgte eine korrekte urkundliche Belegung der Antrags-
berechtigung nach. Im Übrigen fehlt diesen Anträgen nicht das Rechtsschutzinteresse wegen
Rechtsmissbrauchs. Der Vortrag der Antragsgegnerin, die Rechtsmissbräuchllohkeit ergebe sich
bei einer Vielzahl dieser Anträge aus der sachwidrigen Motivation, den Spruchverfahrensantrag in
erster Linie zur Generierung von Gebührenerstattungsansprüchen zu stellen, wobei hierfür die
Umstände sprächen, dass oftmals geschäftlich und persönlich verbundene Aktionäre mit oftmals
sehr kleinem Aktienbesitz jeweils eigene Anträge stellten zudem auch noch inhaltlich gleichlau-
tend und abgestimmt, diese Anträge jedoch wegen der Inter-omnes-Wirkung eines Spruchverfah-
rensbeschlusses wirtschaftlich unnötig seien, trägt eine Widerlegung des grundsätzlich beste-
henden Rechtsschutzbedürfnisses der Minderheitsaktionäre nicht, Aufgrund des Eingriffes einer
Strukturmassnahme (vorliegend Squeeze-out) in die jeweilige Eigentumsposition jedes einzelnen
Aktionärs ist dieser grundsätzlich antragsberechtigt. Allein aus seiner Eigenschaft als Anteilsinha-
ber ergibt sich das Rechtsschutzbedürfnis für die Antragstellung (Drescher in Spindler/Stilz, 3,
Aufl., § 3 Rn. 21). Für den Vorwurf einer rechtsmissbräuchlichen Antragstellung sind deshalb be-
reits aus verfassungsrechtlichen Gründen sehr hohe Anforderungen zu stellen. Dieser Vorwurf
kann im Einzelfall dann gerechtfertigt sein, wenn der Antrag ausschliesslich deshalb gestellt wird,
um gegen eine Antragsrücknahme eine Sonderzahlung zu erhalten. Dass dies vorliegend in Be-
zug auf die Generierung von Gebührenerstattungsansprüchen der Fall ist, wird durch die von der
Antragsgegnerin genannten Indizien nach Überzeugung der Kammer nicht hinreichend belegt.

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Die zulässigen Anträge sind jedoch in der Sache nicht begründet.
Das Barabfindungsangebot der Antragsgegnerin von 4,32 Euro je Aktie der TDS AG ist angemes-
sen.
Die von den Antragstellern vorgebrachten Einwendungen rechtfertigen weder im Hinblick auf
einen Börsenwert noch auf einen anteiligen Wert aus einer Fundamentalbewertung oder einem
etwaigen Liquidationswert die Festsetzung einer höheren Barabfindung.
Die Barabfindung in Höhe von 4,32 Euro je Aktie entspricht jedenfalls dem vollen Wert des Unter-
nehmens der TDS AG bei Berücksichtigung seiner künftigen Ertragsaussichten und bei Beach-
tung angemessener Abschreibungen und Wertberichtigungen bezogen auf den Zeitpunkt der Be-
schlussfassung (Stichtag) vom 18.04.2012 (§ 327 b Abs. 1 Satz 1 AktG). Angemessen ist eine
Barabfindung, die dem ausscheidenden Aktionär eine volle Entschädigung verschafft im Hinblick
auf den Wert seiner Beteiligung an dem ,arbeitenden Unternehmen. Zu ermitteln ist der sog.
Grenzpreis, zu dem der ausscheidende Aktionär ohne Nachteile aus der Gesellschaft ausschei-
den kann. Nach den Darlegungen der in der gutachterlichen Stellungnahme vom
05.03.2012 in Verbindung mit dem Bericht über die Prüfung der Angemessenheit der Barabfin-
dung der im Bericht vom 06.03.2012 nebst den mündlichen ergänzenden
Darlegungen des Wirtschaftsprüfers bei seiner Anhörung am 23.06.2015 vor der Kam-
mer wurde der Wert des Unternehmens insbesondere auch unter Beachtung des Bärsenkurses
der TOS AG zum Zeitpunkt der Hauptversammlung am 18.04.2012 korrekt mit 111.927,000,00
Euro ermittelt. Der sich daraus ergebende Wert von 3,82 Euro je Aktie wurde bei Berücksichti-
gung eines Aktienkurses unter Heranziehung des Dreimonatsdurchschnittskurses bis zur Be-
kanntgabe des Squeeze-out-Verlangens am 29.12.2011 von 4,18 Euro von der Antragsgegnerin
auf 4,32 Euro heraufgesetzt, wobei sich dieser Ausgleichswert aus der zum Stichtag des
18.04.2012 bezogenen Diskontierung der Ausgleichszahlung aus dem zwischen der TDS AG und
der Antragsgegnerin am 11.01.2008 beschlossenen Beherrschungsvertrag ergab.
Diese vorgerichtlich angebotene Kompensation entsprach jedenfalls dem Wert des Unterneh-
mens. Die Anträge sind deshalb als unbegründet zurückzuweisen.
Das Gericht hat in einem Spruchverfahren die Angemessenheit des Ausgleichs zu prüfen, der
den Aktionären für die Beeinträchtigung ihrer Aktionärstellung, hier den Verlust ihrer Beteiligung,
gewährt wird. Die Beurteilung der Angemessenheit der Abfindung ist eine Rechtsfrage. Ein Aus-
gleich ist dann angemessen, wenn er eine volle Entschädigung für den Verlust der jeweiligen
Rechtsposition bietet. Die Entschädigung muss deshalb dem "wirklichen" oder "wahren" Wert der

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Unternehmensbeteiligung an dem arbeitenden Unternehmen unter Einschluss der stillen Reser-
ven entsprechen und so bemessen sein, dass die Aktionäre jedenfalls nicht weniger erhalten, als
sie bei einer freien Deinvestitionsentscheidung zum Zeitpunkt der Strukturmassnahme (hier:
18.04.2012) erlangt hätten. Danach ist der Grenzpreis massgeblich, zu dem die Aktionäre aus der
Gesellschaft ohne wirtschaftlichen Nachteil ausscheiden können.
Einen einzig richtigen Wert des Unternehmens gibt es jedoch hierbei nicht, Jede Bewertung eines
Unternehmens und einer Beteiligung daran ist unabhängig von der gewählten Methode eine mit
Unsicherheiten und Wertungen behaftete Schätzung. Angemessen sind danach Werte, die inner-
halb einer Bewertungsbandbrelte liegen. Das Gericht ist bei einem Spruchverfahren nur gehalten,
Kompensationen ausserhalb einer solchen Bandbreite angemessener Werte zu korrigieren.
Wegen des Fehlens eines einzig richtigen Unternehmenswertes/richtigen Anteilswerts hat das
Gericht eine Schätzung des Unternehmenswerts/Anteilswerts gern. § 287 Abs. 2 ZPO vorzuneh-
men, Hierbei hat das Gericht unter Würdigung aller Umstände nach freier Überzeugung zu ent-
scheiden. Die hierfür stets erforderliche hinreichende Grundlage für eine Schätzung sind in einem
Spruchverfahren alle Wertermittlungen, die in der Wirtschaftswissenschaft anerkannten und in
der Bewertungspraxis gebräuchlichen Bewertungsmethoden sowie methodischen Einzelfallent-
scheidungen entsprechen. Hierbei ist es nicht Aufgabe des Gerichts, darüber zu befinden, welche
Methode der Unternehmensbewertung und welche methodische Einzelfallentscheidung innerhalb
einer Bewertungsmethode die richtige ist, die es zudem nicht gibt. In der Wirtschaftswissen-
schaft umstrittene Fragen der Unternehmensbewertung hat das Gericht im Rahmen eines
Spruchverfahrens nicht zu klären, noch hierzu euch nur einen Beitrag zu leisten. Die wirtschafts-
wissenschaftliche Diskussion bei der Unternehmensbewertung ist nicht abgeschlossen, und Fra-
gen der Bewertungsmethodik und methodische Einzelfallfragen sind umstritten. Daher kann das
Gericht auf alle Bewertungen zurückgreifen, die in der Wirtschaftswissenschaft auf anerkannten
und in der Praxis gebräuchlichen Bewertungsmethoden oder methodischen Einzelfallfragen beru-
hen, auch wenn diese in der wissenschaftlichen Diskussion kontrovers diskutiert werden. Ge-
bräuchlich und anerkannt ist eine Auffassung dann, wenn sie in der Praxis der Wirtschaftswis-
senschaft bei der Unternehmensbewertung nicht nur vereinzelt angewandt wird und diese An-
wendung in der Fachliteratur zumindest als vertretbar angesehen wird. Dies gilt insbesondere für
den vom Institut für Wirtschaftsprüfer (IDW) herausgegebenen Standard zur Durchführung von
Unternehmensbewertungen (IDW S 1, hier in der Fassung 2008) und für sonstige Verlautbarun-
gen des Fachausschusses für Untemehmensbewertungen der Betriebswirtschaft (FAUB).

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Vorliegend lag der Unternehmensbewertung die Anwenduig derzeit in der Betriebswirtschaftsleh-
re anerkannter und gebräuchlicher Bewertungsmethoden Zugrunde. Dies gilt insbesondere für die
sog. Ertragswertmethode, nach der das Bewertungsgutachten und der Bericht des sach-
verständigen Prüfers den Unternehmenswert ermittelt haben. Bei der Ertragswertmethode wird
der Unternehmenswert ermittelt nach dem Ertragswert des betrlebsnotwendigen Vermögens er-
gänzt durch eine besondere Bewertung des nicht betriebIsnotwendigen (neutralen) Vermögens,
das regelmässig mit dem Liquidationswert anzusetzen ist4 Der Ertragswert eines Unternehmens
ist danach der Unternehmenswert, der durch Diskontierung der den Unternehmenseignern künftig
zufliessenden finanziellen Überschüsse, die aus dem künftigen handelsrechtlichen Erfolg abgelei-
tet werden, gewonnen wird. Bei der Bewertung des Unternehmens kann aber, wie ausgeführt,
kein mathematisch exakter oder wahrer Wert zum Stichtag festgestellt werden. Vielmehr handelt
es sich bei den in die Zukunft gerichteten Planrechnungen des Unternehmens um Zukunftspro-
gnosen, die zwangsläufig unsicher sind. Deshalb sind bei der Erstellung von Planungsrechnun-
gen regelmässig zum Teil erhebliche Spielräume gegeben, die zu Bandbreiten möglicher Pla-
nungsansätze führen. Aussagen über unternehmerischiii Planungsrechnungen können daher
nicht in die Kategorie richtig oder falsch eingeordnet werfen, sondern nur in die Kategorie plausi-
bel oder nicht plausibel Plausibel ist eine Planungsrechnjung jedoch dann, wenn sie ein in sich
schlüssiges, widerspruchsfreies Rechenwerk darstellt und die zugrunde gelegten Planungsprä-
missen innerhalb einer angemessenen Bandbreite liegen.
Ausgangspunkt für die Ermittlung des Ertragswerts der TDS AG sind daher die vom Unterneh-
men erarbeitete Planung und die darauf aufbauende Prognose seiner Zukunftserträge, die vom
Gericht jedoch nur eingeschränkt überprüfbar sind. Die inldie Zukunft gerichtete Planung ist näm-
lich in erster Linie ein Ergebnis der jeweiligen unternehMerischen Entscheidung der für die Ge-
schäftsführung verantwortlichen Personen (Vorstand gen. § 76 Abs. 1 AktG). Diese Entschei-
dung muss auf zutreffenden Informationen beruhen undj ist auf realistischen Annahmen aufzu-
bauen. Sie darf zudem nicht in sich widersprüchlich sein.' Kann jedoch die Geschäftsführung bei
einer solchen Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf diese
nicht durch andere, letztlich ebenfalls nur vertretbare Annahmen des Gerichts ersetzt werden.
Vorliegend ist die Kammer aufgrund des schriftlichen Prüfberichts und der ergänzenden mündli-
chen Erläuterungen des sachverständigen Prüfers überzeugt, dass dieser sorgfältig und kritisch
die Planansätze aus der Unternehmensplanung und die Bewertungsabschnitte der Bewertungs-
gutachter untersucht, geprüft und nachvollzogen hat. Es besteht deshalb kein Anlass, nach § 7
Abs. 7 SpruchG die Vorlage von Unterlagen, wie etwa Planungsrechnungen oder Arbeitspapiere


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der Wirtschaftsprüfer, anzuordnen, denn es fehlt angesichts der Behandlung der Planung im Be-
i
wertungsgutachten, im Prüfbericht und in den ergänzenden Erläuterungen des sachverständigen
Prüfers in der mündlichen Verhandlung an der Entscheidungserheblichkeit weiterer Informatio-
nen.
Im Einzelnen ist zu den Einwendungen der Antragstellerl die den Streitgegenstand des Spruch-
verfahrens bestimmen, Folgendes auszuführen:
j. Vereanetenheitsanabe
Einwendungen der Antragsteller gegen die Korrektheit cle
i
r Vergangenheitsanalyse und damit de-
ren Tragfähigkeit für die Zukunftsplanung greifen nicht Piar i tz. Die Werte der Vergangenheit bilden
grundsätzlich nur den Ausgangspunkt und die Grundlage! für die Prognose der künftigen Entwick-
lung und dienen deren Plausibilisierung. Vorliegend wurdb für die Vergangenheltsanalyse ein Zeit-
raum entsprechend dem unterjährigen Geschäftsjahr derj Gesellschaft (01.04. bis 31.03. des Fol-
gejahres) für 2009/2010, 2010/2011 und 2011/2012 zugründe gelegt. Im Zeitpunkt der Erstellung
des Bewertungsgutachtens und des Berichts des sacnverständigen Prüfers von Mitte Januar
2012 bis Anfang März 2012 war das letzte Vergangenheithjahr noch nicht abgeschlossen. Jedoch
lagen neben den geprüften und mit uneingeschränkten Bestätigungsvermerken versehenen Kon-
zernabschlüssen der Gesellschaft für die Vergangenheitsjahre 2009/2010 und 2010/2011 auch
für 2011/2012 eine unterjährige Berichterstattung dem Bewertungsgutachter und dem Berichter-
statter vor. Lediglich für den Zeitraum Januar bis März 2012 basierte die Vergangenheitsanalyse
auf einer Hochrechnung, für den übrigen, davor lie enden Zeitraum vom 01.04.2009 bis
31,12.2011 dagegen auf Ist-Zahlen. Der bei einer Unternehmensbewertung nach der Ertragswert-
methode übliche Zeitraum der Vergangenheitsanalyse von drei bis fünf Jahren ist deshalb nahezu
(2 3/4 Jahre) - was das Vorliegen der Ist-Zahlen anlangt -leingehalten. Anhaltspunkte für einen zu
kurzen Zeitraum der Vergangenheitsanalyse bestehen in
I
sbesondere auch deshalb nicht, da der
sachverständige Prüfer bei seiner mündlichen Anhörung darlegte, dass er und die Bewertungs-
gutachter in unmittelbarem zeitlichen Vorfeld zur Hauptvesammlung Mitte April 2012 sich darüber
vergewissert hatten, dass die Entwicklungen tatsächlich huch so eingetreten waren und von der
Hochrechnung nicht wesentlich abgewichen sind.
Auch der weitere Einwand der Antragsteller, wegen zu geringer Planungstreue in der Vergangen-
heit würden die Planungsrechnungen nicht über die erforderliche Zuverlässigkeit für die Prognose
der künftigen Entwicklungen verfügen, ist nicht stichhaltig. Ein Plan-Ist-Vergleich bezüglich Um-

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satzerlöse und EBIT für alle drei Segmente (HR Servicesl& Solutions, IT Consulting und 1T Out-
sourcing) weist im Zeitraum der Vergangenheitsjahre zwar erhebliche Abweichungen der Ist-Zah-
len von den Planzahlen auf. Das gilt sowohl bezüglich Planübererfüllung als auch Planverfehlung,
Die geringste Schwankungsbreite zeigen hier die Umsatzerlöse ( + 1,6 % in 09/10, - 3,9 % in
10/11 und + 3,5 % in 11/12). Erheblicher waren die Abweichungen der Ist-Zahlen im EBIT (-12,5
% in 09/10, - 146 % in 10/11, - 9 % in 11/12). Diese Schwankungen im Plan-Ist-Vergleich beste-
hen jedoch generell bei IT-Dienstleistungen, die mit relattiv hohen Unsicherheiten behaftet sind.
Der Bewertungsgutachter, der das uneinheitliche Bild sowohl auf der Ebene der Umsatzerlöse
als auch des EBITs herausgearbeitet hatte, führte weiter aus, dass insgesamt die Planungsdaten
der Gesellschaft einem intensiven Planungsprozess unterworfen wurden und eine hinreichende
Detailtiefe auch bezogen auf die einzelnen Segmente der Gesellschaft aufwiesen. Diese Beurtei-
lung des Bewertungsgutachters wurde vom sachverständ gen Prüfer in seinem Bericht bestätigt,
der dazuhin darauf hinwies, dass das EBIT in den betrachteten Vergangenheitsgeschäftsjahren
von der Gesellschaft stets überschätzt wurde. Das zeige jedoch, dass die Planungsrechnung
keine Tendenz aufweise, Ergebnisse zu Lasten der Minderheitsaktionäre zu unterschätzen. Die
1
Kammer ist deshalb der Überzeugung, dass die Unternehmensbewertung, hier die Vergangen-
heitsanalyse, eine hinreichend tragbare Beurteilungsbasis Für die Prognose der künftigen Entwick-
lung des Unternehmens bot.
2._Unternshmenspleming.
(Detailplanungsphase 1)
Die Detailplanungsphase I umfasst bei der Gesellschaft tlie drei Geschäftsjahre 01.04.2012 bis
31.03.2013, 01.04.2013 bis 31.03.2014 und 01.04.2014 bis 31.03.2015. Daran schliesst sich die
ewige Rente (Planungsphase 11) ab 01.04.2015 an.
Die Anhörung des sachverständigen Prüfers, sein schriftlicher Prüfbericht und das Bewertungs-
gutachten ergaben keine Anhaltspunkte dafür, dass zum Nachteil der Antragsteller zu pessimisti-
sche Planannahmen der Unternehmensbewertung zugruni de gelegt worden sind.
a) Soweit Antragsteller einwenden, seit der Eintragiing des Beherrschungsvertrages zwi-
schen der Gesellschaft und der Antragsgegnerin habe die Antragsgegnerin faktisch den
Vorstand der Gesellschaft steuern können, ist dieeer pauschale Einwand nicht geeignet,
grundsätzlich von einer zu pessimistischen Planun
I
g der Gesellschaft auszugehen. Im Üb-
rigen ist es einem Beherrschungsvertrag immanent, dass das beherrschte Unternehmen
seine Leitung dem herrschenden Unternehmen ur iderstellt, jedoch mit den Haftungsmög-

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lichkeiten der §§ 309 und 310 AktG.
b) Ebensowenig trägt der Einwand, der Bewertung4gutachter habe die Planung des Vor-
stands durch eine eigene Planung ersetzt. Der sachverständige Prüfer führte nämlich bei
seiner Anhörung vor der Kammer aus, dass keine Piananpassungen durch den Bewer-
tungsgutachter erfolgt seien. Ebenso wenig habe hier der Bewertungsgutachter einzelne,
nicht plausible Bewertungspunkte vorgefunden, denen es dann üblicherweise im Ein-
vernehmen mit dem Vorstand des Unternehmens zu einer Überarbeitung der Planung sei-
tens des Vorstands komme.
c) Unbeachtlich ist auch der Einwand, der Unternehnjiensbewertung hätte das tatsächlich er-
wirtschaftete Ergebnis des Geschäftsjahres 2011/2012 zugrunde gelegt werden müssen
und nicht lediglich eine Hochrechnung. Im Zeitpunkt der Beschlussfassung vom
18.04.2012 (Bewertungsstichtag) lagen zum einen die tatsächlichen Ergebniszahlen des
Geschäftsjahres 2011/2012 noch nicht vor. Zum allderen führte der sachverständige Prü-
fer vor der Kammer überzeugend aus, dass zwar das Ist-Jahr 2011/2012 gegenüber dem
Planansatz einen leicht höheren Wert aufwies. Allerdings war die Abweichung im niedrigen
einstelligen Prozentbereich. Der Vorstand der Gesellschaft habe zudem glaubhaft versi-
chert, dass diese leichte Abweichung keine Auswirkung auf die Unternehmensplanung ha-
be. In diesem Zusammenhang sei auch über die Frage der Erforderlichkeit einer eventuel-
len Plananpassung nachgedacht worden. eine Besprechung Anfang April 2012 mit dem
Vorstand und dem Finanzchef der Gesellschaft habe jedoch für die Untemehmensbewer-
ter nichts Wesentliches gegen diese Aussage dels Vorstandes, dass diese Abweichung
keine Auswirkung auf die Unternehmensplanung h4be, ergeben'.
Im Übrigen hält sich der dreijährige Zeitraum der Detailplanungsphase in bei einer Unter-
nehmensbewertung üblichen Grössenordnung und ist nicht zu beanstanden.
d) Auch die Umsatzplanung ist nicht zu pessimistisch. Der Bewertungsgutachter erwartet bis
zum letzten Detailplanungsjahr 2014/2015 ein durchschnittliches Wachstum der Umsat-
zerlöse von 7,3 % p.a.. Dieses liegt über den MarIttprognosen für IT-Dienstleistungen (vgl.
Marktprognosen Bewertungsgutachten Rz. 59),
Soweit die Antragsteller auch bezogen auf die einzelnen Segmente ein zu geringes geplan-
tes Wachstum der Umsatzerlöse rügen sind die e Rügen nicht stichhaltig. Hinsichtlich
des Segments IT Outsourcing (Umsatzwachstum in der Planung von 4,4 % p.a. ) hat die

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Antragsgegnerin auch plausibel dargelegt, das in den Planjahren 2013/2014 und
2014/2015 einerseits der Wegfall eines Grosskunden (japanischer Pharmakonzern Astel-
las, der seinen weltweiten Bezug von IT-Dienstleistilingen neu ausgeschrieben habe, ohne
die zu berücksichtigen) in der Planung abgebildet wurde, dessen Wegfall
zum Stichtag sich bereits hinreichend konkretisiert hatte. Zudem wurde, für die Antragstel-
ler günstig, In der Planung bereits für 2015/2016 Insoweit von einer vollständigen umsatz-
und ergebnisseitigen Kompensation des Wegfalls dieses Grosskunden ausgegangen. An-
dererseits bestand in diesem Segment wegen larger Vertragslaufzeiten des Auftragsbe-
standes (i.d.R.36 bis 60 Monate) eine hohe Sicheheit für die künftigen Umsätze. Aber we-
gen der Möglichkeit des Zugangs neuer Grosskunden mit Ausweitung des internationalen
Auftragseingangs aufgrund der Zusammenarbeit mit sei künftig ein durchschnittli-
ches Wachstum dieses Segments von 11,1 % p.a. nicht mehr erreichbar, Grund hierfür
sei insbesondere ein wettbewerbsbedingter starker Preisdruck bei Vertragsverlängerungen
bei Bestandskunden. Dazuhin seien die historischen und die geplanten Wachstumsraten
im Segment IT Outsourcing nur bedingt miteinander vergleichbar, da In der Vergangenheit
die Umsatzsteigerungen vor allem auf Neugeschäften des Grosskunden von zurück-
zuführen gewesen seien. Es sei daher zu berückgichtigen, daso all diese von im
Vergangenheitszeitraum weitergeleiteten Neukundel in nunmehr als Bestandskunden in der
Umsatzplanung des Segments IT Outsourcing Eingang finden werden.
Insgesamt ist daher kein Ansatz für eine zu peseirristische Planung der Umsatzerlöse zu
erkennen.
e) Auch gegen die geplante Erhöhung des IVIateriallufwands von ca. 4 % in den Detailpla-
nungsjahren bestehen keine durchgreifenden Rügen. Zum einen erfolgte die Planung in
Relation zu den Umsätzen mit einer relativ konstjiten Materialaufwandsquote, zum ande-
ren steht diese Erhöhung durchaus im Einklang mit der Materielaufwensquotenentwicklung
in den Vergangenheitsjahren (dort durchschnittliches Wachstum von 5,6 ` ) /0).
f)
Auch Rügen gegen die Planung des Personalaufwandes bestehen nicht, Die Darlegungen
der Antragsgegnerin, des Bewertungsgutachters trid des sachverständigen Prüfers zur
Entwicklung der Personalkosten ist nachvollziehbar und plausibel. So führt die Antrags-
gegnerin überzeugend aus, dass die höheren geplfriten Personalaufwendungen im Detail-
planungsjahr 2012/2013 durch einen geplanten Pesonalaufwand von zusätzlich 220 Mitar-
beitern begründet sei und weiterhin Verschiebungen im Dienstleistungsmix des Segments
I-
IR Serives & Solutions von wenig personalintensiven Lizenzgeschäft zum wachstums-

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i
starken, aber personalintensiven HR Business IT-01tsourcing-Geschäfts begründet seien.
In den Folgejahren seien gegenläufige Effekte zu IJerücksichtigen durch Massnahmen zur
Effizienzsteigerung und stärkeren Einbindung von 4eclriglohnregionen. Dazuhin sei zu be-
achten, dass der Wegfall des Grosskunden Astellis im Segment Outsourcing eine über-
1
kompensierende Erhöhung der Personalaufwandsquote zur Folge habe weil der Auftrag in
den Geschäftsjahren 2013/2014 und 2014/2015 trcitz sukzessiv abnehmender Umsatzer-
löse personelle Ressourcen erfordere, da die Mitarbeiter erst nach und nach bei anderen
Kunden eingesetzt werden könnten. Insgesamt isst festzustellen, dass die Planung des
i
Vorstandes der Gesellschaft sich als unternehmerische Entscheidung in einem nicht vom
Gericht überprüfbaren Ermessensspielraum hält. +nhaltspunkte dafür, dass die Planung
des Vorstandes auf unzutreffenden Informationen oder unrealistischen Annahmen aufbaut
liegen nicht vor.
g) Auch die Planung der Vertriebskosten ist nicht ziIJ beanstanden. Im Vergangenheitszeit-
raum stiegen die Vertriebskosten mit durchschnittlic'h 8,6 % p.a. überproportional zum Unn-
setz (5,1 % im.). Grund hierfür war die Sicherstellung des geplanten künftigen Wachs-
i
tums sowie Kosten für den Aufbau von zusätzlichen Vertriebsmitarbeitern für den Gewinn
neuer Grosskunden. Bedingt durch diese Vorwegnahme des Mitarbeiteraufbaus in der Ver-
gangenheit verringerte sich dann die Vertriebskostenquote im Planungszeitrum (Phase 1)
bis 2013/2014 auf 7,8 %. Soweit die Vertriebskostenquote im Pranjahr 2014 bis 2015 auf
i
8,3 % steigt liegt der Grund darin, dass alle zwei !Jahre Aufwendungen für die Durchfüh-
rung eines Personalkongresses im Segment HR Services & Solutions anfallen. Dies wur-
de bei der Planung beachtet.
h) Auch der Einwand falscher Abschreibungen und einer zu hohen Reinvestitisonsrate grei-
fen nicht durch, Die Abschreibungen erfolgten anhand von Abschreibungssimulationen des
bestehenden Anlagebestandes und den aus der Irivestitionsplanung ermittelten Anlagezu-
gängen, wobei die Abschreibungen im Wesentlichen auf das Segment IT Outsourcing ent-
fallen, Hierbei ist auffallend, dass im Vergangenheitsjahr 2010/2011 die Abschreibungen
stark anstiegen im Hinblick auf den Neubau des Rechenzentrums in Neuenstadt mit Fer-
tigstellungen in diesem Geschäftsjahr. In der Folgezeit verminderten sich die Abschreibun-
gen
sodann wieder im Verhältnis zu den UmsatzerlOsen (in der Detailplanungsphase I geht
die Abschreibungsquote von 8,9 % in 2011/2012 auf 7,6 % in 2014/15 zurück und bleibt
damit hinter dem Anstieg der Umsatzerlöse). Nelien den auslaufenden Abschreibungen
aus den Investitionen für das neu gebaute Rechen
I
zentrum Neuenstadt wurde hier auch

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der sukzessive Auslauf der Abschreibungen auf aktivierte Software im Segment IT-Consul-
ting berücksichtigt. Die Planung des Abschreibung' olumens wurde vom Bewertungsgut-
achter nachvollzogen ausgehend von einem repräsentativen Investitionszyklus mit Analyse
der Ersatz- und Erweiterungsinvestitionen im Verhältnis zum Umsatz. Daraus ergab sich,
dass im Durchschnitt 9 % der Umsatzerlöse eines Jahres reinvestiert werden, wovon
durchschnittlich 7 % auf Ersatzinvestitionen und 21% auf Erweiterungsinvestitionen entfal-
len. Diese Ausführungen sind für die Kammer insbesondere In ihrer Detalllierungstiefe
plausibel und nachvollziehbar,
i) Auch Einwände gegen die Entwicklung der Verwaiungskosten und sonstigen Kosten grei-
fen nicht. Der Anstieg der Verwaltungskosten von 9,7 % p.a. in der Detailplanungsphase I
1
ist auf den steigenden Verwaltungsaufwand für dae geplante Trainee-Programm und ver-
stärkte Recruiting-Aktivitäten zur Sicherstellung eines ausreichend mit qualifizierten Mitar-
beitern unterlegten Wachstums zurückzuführen.
Auch Anhaltspunkte einer unplausiblen EBIT-PlanL' Ing bestehen nicht. Der Rückgang der
EBIT-Marge im Segment IT Outsourcing bei steigehden Umsätzen ab 2013 bis 2014 ist in
1
dem Wegfall des Grosskunden Astellas begründet. per Rückgang der EBIT-Marge im Seg-
ment HR Services & Solutions in 2012/2013 beruh' auf einem überproportionalen Anstieg
der Personalkosten wegen Verschiebungen im Dienstleistungsmix vom wenig personalin-
tensiven Lizenzgeschäft hin zum personalintens4en Outsourcing-Geschäft und zudem
auf Einmalaufwendungen für Optlmierungsmassna!hmen. In den folgenden Planungsperi-
oden wird erwartet, dass die Optimierungsmassnahmen greifen mit einer entsprechend ge-
planten Erholung der EBIT-Marge auf 10,5 % in diesem Segment in 2014/2015.
Vergleiche mit anderen Unternehmen hinsichtlich der EBIT-Marge sind unbeachtlich, Die
Gesellschaft als Bewertungsobjekt weist, wie dargelegt, eine Vielzahl von individuellen
Merkmalen und Entwicklungen auf, die eine vergleichsweise Heranziehung von EBIT-Mar-
gen anderer Unternehmen nicht zulässt.
k) Synergieeffekte
Sogenannte echte Synergieeffekte, die erst durch' die Strukturmassnahme erzielt werden
und erzielbar sind, sind bei der UnternehmensbeW,ertung nicht zu beachten. Unechte, zu
beachtende Synergieeffekte wurden nach Abschlüss des Beherrschungsvertrages geho-
ben. Etwaige weitergereichte Kundenaufträge, günstigere Einkaufskonditionen und die be-
stehenden Mnanzlerungskonditionen aus dem konzerninternen Verrechnungskonto wur-

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den in der Vergangenheit realisiert und wurden in dir Planung berücksichtigt.
Auch die Ausschüttungsquote von 50 % ist nicht zü beanstanden. Sie entspricht den Vor-
gaben des hier anzuwendenden IDW S 1 l.d.F. 2008, der wiederum eine gerichtlich aner-
kannte Schätzungsgrundlage für die UntemehmenSbewertung darstellt. Im Übrigen hat die
Antragsgegnerin nachvollziehbar dargestellt, dass vorliegend keine Thesaurierung zum Er-
halt einer nachhaltigen Verschuldungsquote vorlag vielmehr handelte es sich hierbei um
zusätzliche Mittel zur Kreditaufnahme zur Erhaltui1g des nachhaltigen Verschuldungsgra-
des im Hinblick auf in der ewigen Rente angesetzte konstante Eigenkapitalkosten. Dazuhin
wurde für die thesaurierten Gewinne im Zeitraum di!ir ewigen Rente unterstellt, dass sie die
von den Eigenkapitalgebern geforderten Kapitalkosten erwirtschaften. Der Barwert dieser
Erträge wurde als Wertbeitrag aus Thesaurierung berücksichtigt.
(3)
Die Einwendungen der Antragsteller gegen die Höhe ded Ansatzes des Kapitalisierungszinssat-
i
zes und seiner Faktoren, wie Basiszins, Risikoprämie, Bdtafaktor und Wachstumsabschlag sind
nicht berechtigt.
Basiszins:
Der angesetzte Basiszinssatz vor Steuer mit 2,5 % (geründet) ist nicht zu beanstanden, Der Ba-
siszinssatz als Ausgangsgrösse für die zu bestimmende Rendlte einer Alternativanlage entspricht
dem landesüblichen Zinssatz für eine quasi-risikofreie Ahlage und wird aus dem durchschnittli-
chen Zinssatz für öffentliche Anleihen abgeleitet. Die Verviiendung eines typisierten, einheitlichen,
laufzeltkonstanten Basiszinssatzes entspricht dabei anerkannter und gebräuchlicher Methode der
Unternehmensbewertung. Vorliegend wurde der Basiszirits nach der Zinsstrukturkurve der Deut-
schen Bundesbank ermittelt. Zur Glättung kurzfristiger i Marktschwankungen sowie möglicher
Schätzfehler war es sachgerecht, nicht ausschliesslich [die stichtagsbezogenen Zerobond-Zins-
sätze zu verwenden, sondern auf Durchschnittswerte bzuzielen. Die Ermittlung anhand
l
peri-
odisch-spezifischer Durchschnittssätze basierend auf den in den vorangegangenen drei Monaten
(hier Zeitraum vom 01.122011 bis 29. Februar 2012, mithin drei Monate vor Ad-hoc Mitteilung am
06,012012) geschätzten Renditen ist anerkannt und sachgerecht und wird auch von der FAUB
empfohlen. Die Ableitung des Basiszinssatzes aufgrund der Zinsstrukturkurve entspricht daher
derzeit gängiger Methodik und ist taugliche Schätzgrundljge für das Gericht.

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Risikozuschlag:
Zur Herstellung der Risikoäquivalenz sind Korrekturen des Basiszinssatzes erforderlich, um dem
Umstand gerecht zu werden, dass Unternehmensbeteiligungen im Vergleich zu öffentlichen An-
leihen ein höheres Risiko aufweisen, dagegen aber höheren Inflationsschutz bieten. Der Bewer-
tungsgutachter und der sachverständige Prüfer haben bei der Ermittlung des Risikozuschlages
das in der Betriebswirtschaftslehre anerkannte und gebri
1
uchliche TAX-CAFM-Modell zugrunde
gelegt, wonach sich der Risikozuschlag aus den Komponenten Marktrisikoprämie und Betafaktor
zusammensetzt. Auch diese Vorgehensweise ist taugliche Schätzgrundtage für die gerichtliche
Überprüfung der Unternehmensbewertung.
In nicht zu beanstandender Weise haben der sachverständige Prüfer und der Bewertungsgutach-
ter die Marktrlslkoprmie nach Steuern auf 4,5 % angesetzt. Diese bewegt sich innerhalb einer
Bandbreite von 4 % bis 6 %, die der Fachausschuss für Unternehmensbewertung für die Marktri-
sikoprämie für angemessen erachtet.
.B.etefalit=
Nach dem TAX-CAPM-Modell kommt dem sog. Betafakter die Funktion zu, im Rahmen der Be-
messung des Risikozuschlags das individuelle Risiko des zu bewertenden Unternehmens abzu-
bilden. Der Betafaktor gibt an, wie sich die Rendite der Aktien des zu bewertenden Unternehmens
im Vergleich zum Markt-Portfolio verhält. Vorliegend haben der Bewertungsgutachter und der
sachverständige Prüfer zurecht bei der Ermittlung des Bei
l
tofaktors sich nicht nach dem Kurs der
Aktie der Gesellschaft gerichtet. Eine Untersuchung des Bewertungsgutachters über einen 5-Jah-
reszeitraum auf Basis monatlicher Renditen und für elnerlt 2-Jahreszeitraum auf Basis wöchentli-
cher Renditen ergab einen Betafaktor von jeweils rund Op. Der sachverständige Prüfer hat den
Kursverlauf und den Handel der Aktien der TDS AG ebenfalls untersucht. Er fand danach die
Schlussfolgerung des Bewertungsgutachters bestätigt, da
I
ss eine Analyse des Kursverlaufes der
Aktie, der Handelsvolumina, der "Bid-Ask-Spreads" der TDS-Aktie sowie eine Analyse der statisti-
schen Güte der erhobenen Daten keine hinreichende Auisagekraft des orginären Betafaktors er-
gaben. Deshalb, so der sachverständige Prüfer, sei diese Schlussfolgerung des Bewertungsgut-
achters korrekt, dass aufgrund des illiquiden Handels der TDS-Atrien ein eigener Betafaktor für die
Unternehmensbewertung nicht nachvollziehbar ist. Auch
pine Überprüfung des eigenen Betas im
Rahmen eines sogenannten t-Tests durch den sachverständigen Prüfer ergab keine statistische
Signifikanz. Deshalb hat der Bewertungsgutachter in üblicher Vorgehensweise bei einer Unter-
'
nehmensbewertung in einem solchen Fall eine sogenanree Peer-Group herangezogen mit 17 Un-
ternehmen, die bezüglich Branche, Produkten und Lei
l Stungen sowie Marktstrukturen mit der

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TDS-AG vergleichbar waren. Die Bandbreite des unvers
e
uldeten Betafaktors dieser Unterneh-
men lag zwischen 0,7 und 1,5. Hieraus wurde vom Bemiertungsgutachter In nicht zu beanstan-
dender Weise ein Betafaktor für die TDS AG von 1,0 abgleitet. Die Schätzung des Betafaktors
wurde nach Überzeugung der Kammer daher in korrekter Weise unter Zugrundelegung einer
Peer-Group festgelegt.
Wachstumsabss ll Ixe
Auch der Wachstumsabschlag von 1,5 % ist nicht zu beanstanden. Der Wachstumsabschlag ist
nicht zwingend mindestens in Höhe der zu erwartenden Inflationsrate anzusetzen, denn er
bezweckt keinen Inflationsausgleich an sich. Bei seiner Ermittlung wurden die spezifischen Ver-
hältnisse der Branche und der TDS AG zugrunde gelegt. Weiterhin erfolgte ein Abgleich mit
durchschnittlichen Vergangenheitspreissteigerungsraten (1,6 %) und erwarteten Preissteigerun-
gen für 2012 und 2013 von rund 1,8 %. Weiter wurde beadhtet, dass empirische Untersuchungen
zum Gewinnwachsturn deutscher Unternehmen gezeigt haben, dass das durchschnittliche Ge-
winnwachstum westdeutscher Industrieunternehmen 45 % bis 50 % der durchschnittlichen Preis-
steigerungsrate beträgt. Aufgrund einer weiteren Untersuckung, die die Gesamtwachstumgsrate,
die Ausschüttungsquote, die verschuldeten Eigenkapitalkästen für Einkommenssteuer und die un-
ternehmensspezifische Inflationsrate berücksichtigt (Tschöpel/Wiese/Willershausen), entspricht
ein Wachstumsabschlag von vorliegend 1,5 % einem na
i
chhaitigen Gewinnwachstum von rund
5,1 %. Auch das Gericht erachtet den vorliegenden Wachstumsabschlag, der sich mit 1,5 % im
oberen Bereich einer Bandbreite von 0,0 % bis 2 % bewegt, als taugliche Grundlage für die Be-
messung des Kapitalisierungszinssatzes.
(4)
Auch Einwendungen gegen den Ansatz einer typisierten (Einkommenssteuer greifen nicht Platz.
Es entspricht gängiger Bewertungspraxis, dass eine typi4erte Betrachtung hinsichtlich der Höhe
des effektiven persönlichen Steuersatzes der Minderheitsktionäre vorgenommen wird.
(5)
Einwendungen gegen Sonderwerte greifen nicht Piatz. flicht betriebsnotwendiges Vermögen bil-
deten vorliegend Grundstücke und Gebäude in Neckarsulm, ein Gebäude in Hanau und ein
Grundstück in Neuenstadt. Die Verkehrswerte von zusammen 1.448.000,00 Euro ergaben sich
aus einem Gutachten der
vom 3. März
2011 (Stichtag 01.02.2011) sowie aus dem von der TDS M am 20,10.2011 gezahlten Kaufpreis
für das Grundstück in Neuenstadt. Im Hinblick auf den kuzen Zeitraum bis zum Bewertungsstich-

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tag am 18.04.2012 war nach Überzeugung der Kammer keine neue Verkehrswertermittlung erfor-
derlich.
(6)
Ein Sonderwert für die Marke der Gesellschaft war nicht anzusetzen. Der Wert der Marke TDS
wurde ordnungsgemäss im Rahmen der Bewertung des betriebsnotwendigen Vermögens berück-
sichtigt.
(7) Börsenkurs:
Bei der Unternehmensbewertung wurde auch der Grundsatz, dass ein Börsenkurs den unteren
Wert bei einer Ertragswertmethode darstellt, beachtet. Der Bewertungsgutachter hat zunächst
zurecht auf den Dreimonatszeitraum vor der ersten ad hoc-Mitteilung am 29.12.2011 abgestellt
(Zeitraum 29.09.2011 bis 28.12.2011). Dies ergab einen volumengewichteten Durchschnittskurs
von 4,18 Euro. Dieser Wert lag damit über dem Abfindungswert von 3,82 Euro auf der Grundlage
des ermittelten Unternehmenswert der TDS AG I.H.v. 111.927.000,00 Euro.
Die Antragsgegnerin hat aber bei dem angebotenen Abfindungswert sodann auf freiwilliger Basis
den ermittelten Barwert der Ausgleichszahlung aus dem Unternehmensvertrag (Beherrschungs-
vertrag) zwischen der TDS AG und der Antragsgegnerin durch Diskontierung auf den Stichtag
18.04,2013 auf 4,32 Euro erhöht. Diese jährliche Ausgleichszahlung eines Beherrschungsvertra-
ges ist nach obergerichtlicher Rechtsprechung (OLG Düsseldorf, Beschluss vom 04.07,2012,
Az. 1/26 W 11/11 AktE; Singhof in Spindler/Stilz, Komm. zum AktG, 3. Aufl., § 327 b Rn. 4) weder
als Untergrenze für die Abfindung bei einem Squeeze-out heranzuziehen noch allein massgebliche
Bezugsgrösse. Ob dies anders zu bewerten ist, wenn Grundlage der Ausgleichszahlung ein Be-
herrschungs- und Gewinnabführungs-Vertrag von unbegrenzter Dauer ist, kann wegen der Höhe
des Angebots von 4,32, das über dem fundamentalanalytisch ermittelten Wert von E 3,82 und
auch über dem Börsenkurs von E 4,18 liegt, dahinstehen. Da diese Werte hier mit dem o.g. Ange-
bot stets überschritten sind, kann auch offen bleiben, ob - wofür jedoch keine Anhaltspunkte vor-
liegen - die Diskontierung der Ausgleichszahlung fehlerhaft erfolgte, denn ein noch höher Abfin-
dungswert steht den Antragstellern aus den o.g. Gründen nicht zu,
(8)
Bei der Ermittlung des Unternehmenswerts bleiben grundsätzlich Erwerbspreise, die die Gesell-
schaft bei anderer Gelegenheit bezahlt hat, unberücksichtigt (Hüffer, Kommentar zum Aktienge-
setz, 10. Aufl,, § 305 Rn. 21).