Triumph International AG - 2013-11-06 - LG-Beschluss - Squeeze-out

AiJsfertigung
Landgericht München 1
Az. 5HK 0 2665/12 verkündet am 6.11.2013
Urkundsbeamter der Geschäftsstelle
In dem Spruchverfahren

gegen

erlässt das Landgericht München I, 5. Kammer für Handelssachen durch. Vorsitzen-
den Richter
nach mündlicher Verhandlung vom 25.4.2013 am 6.11.2013 folgenden
Beschluss:
Die von der Antragsgegnerin an die ehemaligen Aktionäre der Triumph Interna-
tional AG zu leistende Barabfindung wird für die börsennotierten Aktien auf Euro
118,03 und für die nicht börsennotierten Aktien auf Euro 93,66 festgesetzt. Der je-
weilige Betrag ist vom 9.2.2012 an mit 5 Prozentpunkten über dem jeweiligen
Basiszinssatz unter Berücksichtigung bereits geleisteter Zahlungen zu verzin-
sen.
II. Die Antragsgegnerin trägt die Kosten des Verfahrens einschliesslich der ausser-
gerichtlichen Kosten. der Antragsteller.
III.
Der Geschäftswert für das Verfahren erster Instanz sowie der Wert für die von
der Antragsgegnerin an den gemeinsamen Vertreter der nicht selbst am Verfah-
ren beteiligten ehemaligen Aktionäre zu erstattenden Kosten werden auf Euro
1.445.575,01 festgesetzt.

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Gründe:
1. a.
Die ausserordentliche Hauptversammlung der Triumph International AG
(im Folgenden auch: die Gesellschaft) fasste am 22.12.2011 auf Verlagen
der Antragsgegnerin den Beschluss, die Aktien der Minderheitsaktionäre
gegen Gewährung. einer Barabfindung in Höhe von Euro 79,22 je Aktie auf die
Antragsgegnerin als Hauptaktionärin zu übertragen, nachdem diese unmit-
telbar 1.519.411 der insgesamt 1.593.832 Aktien hielt. Von den insgesamt
.74.421 aussenstehenden Aktien befanden sich 59.200 Aktien, die nicht
börsennotiert waren, im Eigentum des Antragstellers zu 39). Die übrigen
15.221 Aktien im Streubesitz wurden im regulierten Markt der Frankfurter
Wertpapierbörse (General Standard) sowie. der Börse München notiert.
Die Antragsgegnerin selbst hielt einen Teil der börsennotierten Aktien. Am
16.9.2011 liess die Gesellschaft in einer Ad hoc-Meldung das Verlangen
der Antragsgegnerin nach dem Ausschluss der Minderheitsaktionäre ver-
öffentlichen.
Der Geschäftsgegenstand der über ein Grundkapital von Euro 40.754.284,24
verfügenden Gesellschaft besteht ausweislich der Regelung in § 2 Abs. 1
der Satzung in der Herstellung und dem Vertrieb von Textilien, insbeson-
dere von Ober- und Unterbekleidung sowie Haushaltstextilien, von Bade-
und Sportartikeln, von Bestandteilen dieser Produkte sowie von Geweben,
Maschenwaren und Vliesstoffen. Nach § 2 Abs. 2 ihrer Satzung gehört
zum Gegenstand des Unternehmens der Triumph International AG weiter-
hin der Erwerb, die Veräusserung, die Verwaltung, die Vermietung, die
Verpachtung oder sonstige Nutzung und Verwertung sowie die Finanzie-
rung von Grundstücken, Gebäuden, Maschinen und maschinellen Anlagen
und sonstigen Gegenständen des beweglichen Anlagenvermögens sowie

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die Unternehmens-, Organisations- und betriebswirtschaftliche Beratung
sowie die Erstellung und Verwertung von Programmen für die Datenverar-
beitung. Zudem ist die Gesellschaft aufgrund von § 2 Abs. 3 der Satzung
zu allen Geschäften und Massnahmen berechtigt, die zur Erreichung des
Geschäftszwecks notwendig oder nützlich erscheinen, insbesondere auch
zur Errichtung von Zweigniederlassungen im In- und Ausland, zur Errich-
tung oder zum Erwerb anderer Unternehmen gleicher oder verwandter Art
und zur Beteiligung an derartigen Unternehmen.
Zwischen der Triumph International AG und der Antragsgegnerin bestand-
ein bereits am 16.12.1965 abgeschlässener Beherrschungsvertrag, mit
dem die Triumph International AG die Leitung ihrer Gesellschaft der An-
tragsgegnerin als herrschender Gesellschaft unterstellte. Zusätzlich
schlossen die beiden Gesellschaften am 10.12.1971 einen Gewinnabfüh-
rungsvertrag, dem die Hauptversammlung der Triumph International AG
durch Beschluss vom 24.8.1972 zustimmte. Aufgrund dieses Vertrages
wurde die Gesellschaft verpflichtet, ihren gesamten Gewinn gemäss § 291
AktG an die Antragsgegnerin abZuführen. Die Antragsgegnerin verpflichte-
te sich, den aussenstehenden Aktionären der Gesellschaft für die Laufzeit
des Vertrages einen Ausgleich in Form einer Dividendengarantie in Höhe
von 15 % p.a. des Nennbetrages der Aktien zu bezahlen, was nunmehr
einem jährlichen Ausgleich von Euro 3,84 brutto je Aktie entsprach. Der auf
unbestimmte Zeit laufende Gewinnabführungsvertrag sah eine beiderseiti-
ge Kündigungsmöglichkeit mit einer Frist von zwölf Monaten jeweils zum
Ende eines Jahres vor, während der Beherrschungsvertrag eine Kündi-
gungsfrist von sechs Monaten jeweils zum Ende eines jeden Jahres ent-
hielt.
b.
Im Vorfeld der Hauptversammlung vom 22.12.2011 erstattete die Antrags-
gegnerin den auf § 327 c Abs. 2 Satz 1 AktG gestützten Bericht, dem eine
gutachterliche Stellungnahme der
beigefügt war (An-

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lage AG 2); diese hatte in Anwendung der Ertragswertmethode mit einer
die Jahre 2011 bis 2014 umfassenden Detailplanungsphase unter Ansatz
eines Basiszinssatzes von 3 % vor Steuern einen Unternehmenswert von
Euro 122,011 Mio. ermittelt, was einem_ Wert von Euro 76;55 je Aktie entsprach.
Bei der Kapitalisierung der künftigen Überschüsse wurde neben dem Ba-
siszinssatz ein Risikozuschlag von 5,91 % im Jahr 2011, von 6,06 % in
den Jahren 2012 und 2013, von 6,08 % im Jahr 2014 sowie von 5,77 % in
der Ewigen Rente angesetzt, wobei eine Marktrisikoprärnie von 4,5 %
nach Steuern und ein Beta-Faktor von 1,3 herangezogen wurde. Unter
Abzug eines Wachstumsabschlages von 1 % in .
der Ewigen Rente setzte
in dem Gutachten somit einen Kapitalisierungszinssatz von 6,98 1) /0
an. Die vom Landgericht München 1 bestellte Abfindungsprüferin I
gelangte in ihrem Prüfungsbericht
vom 26.10.2011 (Anlage AG 2) zu dem Ergebnis, die von der Antragsgeg-
nerin als Hauptaktionärin festgelegte Barabfindung stelle sich als ange-
messen dar. Die auf der Grundlage eines Gegenantrags der Hauptaktio-
närin während der Hauptversammlung erfolgte Erhöhung im Vergleich zu
dem ursprünglichen Beschlugsvorsöhlag beruhte auf dem Absinken des
der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes zugrunde zu legenden Ba-
siszinssatzes auf 2,75 % vor Steuern.
Hinsichtlich der weiteren Einzelheiten der Unternehmensbewertung wird in
vollem Umfang auf das Bewertungsgutachten von vom 25.102011
sowie den Prüfungsbericht von vom 26.10.2011 (jeweils Teil
des Anlagenkonvoluts AG 2) Bezug genommen.
c. Der Beschiuss,über den Squeeze out wurde am 2.2.2012 in das Handelsre-
gister eingetragen und anschliessend am 8.2.2012 bekanntgemacht. Im
Zeitpunkt der Eintragung des Beschlusses waren alle Antragsteller Aktio-
näre der Triumph international AG.

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Zur Begründung ihrer spätestens am 8.5.2012 zumindest per Telefax bei Ge-
richt eingegangenen Anträge machen die Antragsteller im Wesentlichen gel-
tend, die festgelegte Barabfindung sei zu niedrig und daher unangemessen.
a. Der Unternehmenswert der Gesellschaft liege deutlich höher als in den
beiden Gutachten auch unter Berücksichtigung der Herabsetzung des Ba-
siszinssatzes angenommen.
Dies ergebe sich bereits aus einer zu pessimistischen Umsatzpla-
nung, die eigene Absatzkanäle über die exklusiven Shops nicht hin-
reichend berücksichtige, zumal sich über diese Shops eine höhere
Marge und höhere Umsätze erzielen liessen. Ebenso hätte der An-
stieg des Jahres 2011 mit einem Wachstum von 6,6 % im Vergleich
zum Vorjahr in den Folgejahren höhere Wachstumsraten nach sich
ziehen müssen. Zudem berücksichtige die Planung zu wenig den
Trend zu Markenprodukten und dabei besonders auch zu Luxuspro-
dukten. Die Planung sei nicht mehr nachvollziehbar, wenn der Irma-
vations- und Technologievorsprung in den Produktgruppen "Home-
ware" und "Leisureware" nicht gehalten oder ausgebaut werde. Auch
müsse der Wachstumsmotor "Shapeware" stärker in die Planung ein-
fliessen. Die rückläufige Entwicklung über traditionelle Vertriebskanäle
widerspreche den Entwicklungen aus der Vergangenheit sowie den
Branchentrends. Unklar bleibe auch, inwieweit die Planung auf der
Basis von HGB-Zahlen erfolgt sei und inwieweit das Vorsichtsprinzip
unzulässiger Weise in die Planung eingeflossen sei. Der Ansatz ei-
nes Zinssatzes von 1 % beim Finanzergebnis müsse als zu niedrig
bezeichnet werden, wenn schon ein Verbraucher Tagesgeldzinsen
von bis zu 2,5 % erwirtschaften könne. Die mangelnde Plausibilität
der Planung mit einem zu pessimistischen Ansatz zeige sich auch an
der im Vergleich zu den Unternehmen der Peer Group deutlich nied-
rigeren EBIT-Marge. Auch bedeute der Anstieg der Umsatzerlöse auf
das Vorkrisenniveau erst im Geschäftsjahr 2012 einen Widersnmr.h

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zum Ausbau der Position am Markt durch innovative Produktentwick-
lungen; der dynamische Aufholeffekt ab 2010 spiegle sich in den
Planannahmen nicht wider. Die Planung insgesamt sei wegen rück-
läufiger EBIT-Margen in sich widersprüchlich. Ungeklärt sei auch, in-
wieweit die Planung die Halbjahresergebnisse und spätere Erkennt-
nisse des Jahres 2011 berücksichtige.
Im Rahmen der Aufwandsplanung hätten die Aufwendungen für das
Firmenjubiläum eliminiert werden müssen. Ebenso sei die Planung
der Personalkosten sowie der Materialaufwandsquote unvertretbar
zu hoch angesetzt worden. Unplausibel stelle sich der Anstieg der
Abschreibungen dar, wenn bei Umsatzerlösen ein Anstieg von nur
2,5 % und beim EBIT von nur 1,5 % angenommen werde. Zudem
müsse gefragt werden, ob die Gesellschaft Rückstellungen in zwei-
stelliger Milliardenhöhe vor sich herschiebe.
Der Ansatz einer Ausschüttungsquote von 50 % sei gerade mit Blick
auf die Vergangenheit unrealistisch, nachdem nie 50 % ausgeschüt-
tet worden seien. Im Ansatz einer Thesaurierung zum Erhalt der
nachhaltigen Verschuldungsquote liege ein Widerspruch zum ange-
wandten IDW 51; dabei müsse der Barwert dieser Erträge vollstän-
dig als fiktive Zurechnung thesaurierter Gewinne berücksichtigt wer-
den. Die Besteuerung der Ausschüttung sei zu hoch angesetzt, weil
die Ausschüttung aus dem vorhandenen steuerlichen Einlagenkonto
unterstellt werden müsse. Ebenfalls zu hoch erfolge der Ansatz der
Höhe der effektiven Steuern auf Wertsteigerungen.
Die zutreffende Ermittlung .des Ertragswertes verlange zudem Modi-
fikationen angesichts der vom herrschenden Mehrheitsgesellschafter
vorgenommenen Eingriffe, vor denen die Minderheitsaktionäre über
die Garantiedividende geschützt seien. Ohne diese Modifikationen
infolge von Verrechnungspreisen, entgangenen Einnahmen aus der
Lizenzierung der Marke "Triumph", beeinträchtigten bzw. entgange-
nen Marktchancen durch den Triumph-Konzern, ohne Schlustc-t--

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rungen aus Nachteilen durch operative und finanzielle' Einbindung
sowie Funktionsverlagerungen sowie ohne die Auswirkungen eines
internen Netting-Projekts mit der dadurch erfolgten Belastung des
Zinsergebnisses durch Konzernsachverhalte und den geringeren
Wachstumsmöglichkeiten durch das von der Konzernmutter gesteu-
erte und abgewickelte Exportgeschäft. könne kein sachgerechter Un-
ternehmenswert ermittelt werden.
(2) Der Kapitalisierungszinssatz müsse reduziert werden. Beim Basis-
zinssatz fähle ein Abschlag für Credit Default Swaps. Auch berück-
sichtige der gewählte Wert nicht die Wiederanlagemöglichkeiten nur
zum tagesaktuellen Zinssatz. Der fehlerhafte Ansatz beim Kapitall-
sierungszinssatz ergebe sich vor allem aus der Ungeeignetheit des
auf dem arithmetischen Mittel aufbauenden (Tax-)CAPM zur Ermitt-
lung des Risikozuschlags. Eine aktuelle Studie der Deutschen Bank
zeige für die letzten Jahre gerade keine Überrendite für Aktien im
Vergleich zu festverzinslichen Wertpapieren, weshalb die angesetzte .
Marktrisikoprämie deutlich überhöht sei. Ebenso sei der Beta-Faktor
willkürlich ermittelt worden - die Einbeziehung eines US-
amerikanischen Unternehmens müsse ebenso als ungeeignet be-
zeichnet werden wie die von Calida mit einem hohen Streubesitz und
daraus abgeleiteter sehr viel höherer Volatilität der Aktien. Daher lei-
de die Peer Group an mangelnder Vergleichbarkeit der einbezoge-
nen Unternehmen. Der Wachsturnabschlag von lediglich 1% be-
rücksichtige nicht hinreichend die Inflationserwartungen und die star-
ke Stellung der Triumph International AG als Marktführer und den
Ausbau durch eigene Geschäfte.
(3)
Das nicht, betriebsnotwendige Vermögen sei zu niedrig bewertet
worden. Ebenso gebe es keine Angaben zu Beteiligungen und dort
auftretenden steuerlichen Verlustvorträgen. Auch müssten die zum
31.12.2010 vorhandenen liquiden Mittel als nicht betriebsnot

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ges Vermögen dem Ertragswert hinzugerechnet werden. Der Wert
der Marke "Triumph" fehle ebenso beim Ansatz des nicht betriebs-
notwendigen Vermögens.
b.
In jedem Fall zeige sich die Unangemessenheit der Barabfindung an der
unterbliebenen Berücksichtigung des im massgeblichen Referenzzeitraum
gewichtet bei Euro 118,03 liegenden Börsenkurses. Angesichts der Existenz
von Geldkursen habe jederzeit die Möglichkeit einer Desinvestitionsent-
scheidung bestanden. Eine Marktenge lasse sich zudem auch angesichts
der Zahl der tatsächlich gehandelten Aktien in Relation zu den insgesamt
handelbaren Aktien nicht bejahen.
c. Jedenfalls ergebe sich aus der Kapitalisierung der Ausgleichszahlung ein
über dem Ertragswert liegender Wert, dessen Ansatz aufgrund der Wer-
tung aus Art. 14 Abs. 1 GG geboten sei; der Aktionär müsse an der künfti-
gen positiven Entwicklung teilhaben.
3. Die Antragsgegnerin beantragt demgegenüber die Zurückweisung der Anträge
angesichts der Angemessenheit der festgesetzten Barabfindung.
a. Bei den Planannahmen müsse es keine Korrekturen geben gerade auch
angesichts des eingeschränkten Prüfungsmassstabes derartiger Entschei-
dungen des Vorstandes. Aktuelle Erkenntnisse des Geschäftsjahres 2011
seien in die am 4.10.2011 vom Vorstand der Gesellschaft beschlossene
Planung eingeflossen; die Untersuchung der Planungstreue durch
habe auch die Erkenntnisse des Jahres 2011 berücksichtigt. Die Planung
der künftigen Erträge der Gesellschaft baue auf zutreffenden Informatio-
nen und daran orientierten realistischen Annahmen auf, die auch nicht wi-
dersprüchlich seien. Daher komme ein Ersetzen durch davon abWeichen-
de Planannahmen nicht in Betracht. Der Massgeblichkeit der Planung des
Vorstandes stehe die Einbindung in einen Vertragskonzern nicht

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gen. Dabei dürfe man das Bestehen des Beherrschungsvertrages sowie
des Gewinnabführungsvertrages nicht ausblenden, nachdem die Unter-
nehmensverträge zu den Verhältnissen der Gesellschaft gehörten.
(1) Eine noch höhere Umsatzplanung über ein durchschnittliches jährli-
ches Wachstum von rund 3,5 % komme nicht in Betracht, zumal die-
se Wachstumsrate deutlich über den Ist-Umsätzen der letzten Jahre
liege und über das Auslandsgeschäft wegen der Unternehmensver-
träge keine zusätzlichen Umsätze erzielbar seien. Die eigenen
Shops seien gleichfalls hinreichend berücksichtigt, weil daraus der
überwiegende Teil des Umsatzwachstums generiert werde bei
gleichzeitiger Kompensation des rückläufigen
Geschäfts
über
traditi-
onelle Vertriebswege. Der Anstieg der Umsatzerlöse von 2010 auf
2011 um 6,6 % beruhe auf einmaligen Nachholeffekten nach den kri-
senbedingt schwächeren Jahren 2009 und 2010: In .den Produkt-
gruppen "Homeware" und "Leisureware" bestehe wenig Spielraum
für weitere Innovations- und Technologievorsprünge, zumal im Be-
reich "Leisureware" der Umsatzrückgang durch konzerninterne Ver-
lagerungen des Produktionsortes und im Bereich "Homeware" der
Rückgang der Umsätze infolge des rückläufigen Kommissionsge-
schäfts zu berücksichtigen seien.
Als unzutreffend stelle sich die Behauptung einiger Antragsteller über
die Entwicklung der Baumwollpreise dar, bei denen tatsächlich ein
Anstieg zu verzeichnen sei. Die geplanten Personalkosten für 2011
seien geringer als diejenigen des Jahres 2010; der geplante Anstieg
danach .beruhe neben den zunehmenden Lohnkosten vor allem auf
dem Shop-Konzept, für das die Gesellschaft naturgemäss zusätzli-
ches Verkaufspersonal benötige. Zu berücksichtigen sei die Aufwen-
dung für die 2011 geplante Jubiläumsfeier. Keiner Korrektur bedürfe
der Ansatz der Abschreibungen angesichts der mit dem Shop-
Konzept verbundenen Investitionen. Rückstellungen seien zum
Stichtag überwiegend wieder aufgelöst worden. Die EBIT-

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steige zum Ende der Planungsphase an, wobei dies als ambitioniert
bezeichnet werden müsse, zumal diese in der Ewigen Rente noch
höher ausfalle als in der Detailplanungsphase.
Der im Finanzergebnis mit 1,1 % angesetzte Zinssatz entspreche
den realen Zinskonditionen der Gesellschaft. Die Zinsaufwendungen
in der Detailplanungsphase für Pensionen seien mit 5,1 % angemes-
sen verzinst. Die Annahme der Thesaurierung begünstige die Aktio-
näre angesichts des mit der Ausschüttung erst nach Jahren verbun-
denen Steuerstundungseffektes.
(2) Die Rüge eines zu hohen Kapitalisierungszinssatzes treffe nicht zu.
Der mit 2,75 % vor Steuern angesetzte und nach der Svensson-
Methode ermittelte Basiszinssatz müsse nicht korrigiert werden,
nachdem dieser nicht Tag genau ermittelt werden müsse und ein
Abschlag wegen der Existenz von Credit Default Swaps nicht in Be-
tracht komme. Der zwischen 5,77 und 6,06 % angesetzte Risikozu-
schlag entspreche den massgeblichen Vorgaben des (Tax-)CAPM,
das als Standardmodell bei der Bestimmung der Kapitalkosten zu-
grunde gelegt werden müsse, nachdem es den Stand der Wirt-
schaftsgesellschaften widerspiegele. Der Beta-Faktor beruhe auf ei-
ner ausreichenden Zahl von geeigneten Vergleichsunternehmen in
der Peer Group und sei nicht zu hoch angesetzt, zumal gerade Un-
ternehmen wie auch Hugo Boss oder Tom Tailor angesichts unter-
schiedlicher operativer Risiken bzw. des Fehlens einer genügenden
.Zahl von Datenpunkten zur Ableitung eines fünfjährigen Beta-Faktors
nicht vergleichbar seien. Die am festgesetzten Wachstumsabschlag
geübte Kritik gehe fehl; dieser müsse nicht in der Höhe der ange-
nommenen Inflation festgesetzt .werd6n. Ausgehend vom Wachstum
in der Bekleidungsindustrie aufgrund gesättigter Märkte und des
Preisdrucks im Markt für Dessous unter Berücksichtigung der Positi-
onierung der Triumph International AG im mittleren bis gehobenen
Preissegment könne ein höheres Wachstum als 1 % nicht ang-

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werden. Für ein darüber hinausgehendes Wachstum über Mengen-
steigerungen benötige die Gesellschaft entsprechende Erweiterungs-
investitionen in die Kapazitätsausweitung, was kapitalwertneutral sei.
(3)
Das nicht betriebsnotwendige Vermögen in Form der Immobilien sei
entsprechend den Erläuterungen in der Hauptversammlung zutref-
fend bewertet worden. Die Gesellschaft verfüge über keine Beteili-
gungen. Angesichts des Verrechnungskontos zwischen der Triumph
International AG und der Muttergesellschaft stünden den in der Bi-
lanz zum 31.12.2010 ausgewiesenen liquiden Mittel kurzfristige, je-
derzeit fällige Verbindlichkeiten gegenüber verbundenen Unterneh-
men in nahezu gleichem Umfang gegenüber, weshalb die vorhande-
nen liquiden Mittel betriebsnotwendig seien.
Der Börsenkurs spiele angesichts der vorhandenen Marktenge keine Rol-
le, Dies ergebe sich aus einer zumindest analogen Anwendung von § 5
Abs. 4 WpÜG-AngV angesichts der Feststellung von Börsenkursen an
weniger als 1/3 der Handelstage - nämlich an 13 von 66 - und mehrerer
nacheinander festgestellter Abweichungen der Börsenkurse um mehr als
5 % im massgeblichen Referenzzeitraum von drei Monaten vor der Be-
kanntgabe des anstehenden Squeeze out. Das Vorhandensein von Geld-
kursen bleibe ohne Bedeutung, weil sich die Kaufnachfrage - jedenfalls
bezogen auf das jeweils höchste Kaufangebot - zum Teil nur auf zwei Ak-
tien bezogen und rund 70 % dieser Gebote auf eine Aktienzahl von weni-
ger als 15 Stück-sich bezogen hätten. Zudem werde der Börsenkurs durch
das Bestehen der Unternehmensverträge verzerrt und sei deshalb unbe-
achtlich. Hierfür spreche auch der Erwerb von 6.314 Aktien durch die An-
tragsgegnerin für Euro 50.000,-- kurz vor dem Stichtag. Zudem könne der
Börsenkurs ohnehin nur für die ehemals börsennotierten Aktien Relevanz
haben, aber von vornherein nicht für die niemals börsennotierten 59.200
Aktien des Antragstellers zu 39). Eine Hochrechnung des Börsenkurses

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scheide angesichts eines Zeitraums von nur etwas mehr als drei Monaten
zwischen der Bekanntgabe und dem Hauptversammlungsbeschluss aus.
Über die Kapitalisierung der Ausgleichszahlung komme es auch nicht zu
einer Erhöhung der Barabfindung, weil diese bei einem Basiszinssatz von
2,75 cio vor Steuern und dem Ansatz eines Mittelwertes von Basiszinssatz
und risikoadjustiertem Zins mit Euro 61,52 deutlich unter dem Barabfindungs-
angebot bleibe.
4. a. Das Gericht hat mit Beschluss vom 21.8.2012 (BI. 107 d.A.)
zum
gamnineamen Vantratc, r dar nicht
selbst als Antragsteller am Verfahren beteiligten ehemaligen Aktionäre der
Triumph International AG bestellt. Mit Verfügung vom selben Tag (BI. 108
d.Ä.) hat der Vorsitzende der Kammer die Bekanntmachung der Bestel-
lung des gemeinsamen Vertreters im elektronischen Bundesanzeiger ver-
anlasst. Der gemeinsame Vertreter rügt neben einem unzutreffend ermit-
telten Kapitalisierungszinssatz vor allem auch die fehlende Berücksichti-
gung des Börsenwertes; die Existenz von Geldkursen belege die Möglich-
keit einer jederzeitigen freiwilligen Desinvestition.
In der mündlichen Verhandlung vom 25.4.2013 hat das Gericht die
gerichtlich bestellten Abfindungsprüfer,
, angehört. Fer-
ner hat das Gericht die Abfindungsprüfer in der mündlichen Verhandlung
gebeten, in einer schriftlichen Stellungnahme zu Einzelfragen der Unter-
nehmensbewertung ergänzende Ausführungen zu machen und Alternativ-
berechnungen mit geänderten Kapitalisierungszinssätzen durchzuführen.
Hinsichtlich des Ergebnisses der mündlichen und schriftlichen Anhörung
der Abfindungsprüfer wird Bezug genommen auf das Protokoll der mündli-
chen Verhandlung vom 25.4.2013 (BI. 26
6/292 d.A.) sowie die ergänzen-

21
de schriftliche Stellungnahme der Abfindungsprüfer vom 14.05.2013 (BI.
296/304 d.A.).
Das Gericht hat ferner gemäss Beschluss vom 21.2.2013 (BI. 227/234 d.A.)
einen schriftliche Auskunft der Frankfurter Wertpapierbörse sowie der
Börse München eingeholt. Hinsichtlich des Inhalts der Auskünfte wird Be-
zug genommen auf die zum Gegenstand der mündlichen Verhandlung
gemachten Stellungnahmen der Börse München vom 6.3.2013 (BI. 242
d.A. nebst Anlagen) sowie der Frankfurter Wertpapierbörse vom
14.3.2013 (BI. 244/245 d.A. nebst Anlage).
5. Zur Ergänzung des wechselseitigen Vorbringens der Beteiligten wird Bezug
genommen auf die gewechselten Schriftsätze samt Anlagen sowie das Proto,
koll der mündlichen Verhandlung vom 25.04.2013 (BI. 266/292 d.A.).
Die Anträge auf Festsetzung einer (höheren) angemessenen Barabfindung sind zu-
lässig und sowohl für die börsennotierten wie auch für die nicht börsennotierten Ak-
tien begründet. Als angemessene Barabfindung war für die börsennotierten Aktien
ein Betrag von Euro 118,03 und für die nicht börsennotierten Aktien ein Betrag von Euro
93,66 festzusetzen.
Die Anträge aller Antragsteller sind zulässig.

22
1
Alle Antragsteller sind antragsbefugt im Sinne des § 3 Satz 1 Nr. 2 SpruchG,
weil sie im Zeitpunkt der Eintragung des Squeeze out-Beschlusses in das Han-
delsregister Aktionäre der Triumph International AG waren. Die Antragsgegne-
rin hat den entsprechenden Sachvortrag aller Antragsteller entweder von Vorn-
herein nicht bestritten oder mit Schriftsatz vom 27.12.2012 (BI. 2161233 d.A.)
unstreitig gestellt; mithin gilt der entsprechende Vortrag aller Antragsteller ge-
mäss §§ 8 Abs. 3 SpruchG, 138 Abs. 3 ZPO als zugestanden.
2. Die Anträge wurden jeweils fristgerecht gemäss § 4 Abs. 1 Nr. 3 SpruchG einge-
reicht, also innerhalb einer Frist von drei Monaten ab Bekanntmachung der Ein-
tragung des Übertragungsbeschlusses entsprechend den Vorgaben aus § 10
HGB. Die Bekanntmachung erfolgte am 8.2.2012, weshalb die Frist am
8.5.2012 endete .. An diesem Tag gingen spätestens alle Anträge beim Landge-
richt München 1 zumindest per Telefax und damit fristwahrend ein.
3. Alle Antragsteller haben innerhalb der Frist des § 4 Abs. 1 SpruchG konkrete
Einwendungen gegen die Angemessenheit der Kompensation erhoben, wes-
halb die Voraussetzungen von § 4 Abs. 2 Nr. 4 Satz 1 SpruchG erfüllt sind.
Aufgrund dieser Vorschrift sind konkrete Einwendungen gegen die Angemes-
senheit nach § 1 SpruchG oder gegebenenfalls den als Grundlage für. die Kom-
pensation ermittelten Unternehmenswert in die Antragsbegründung aufzuneh-
men. Diesen Anforderungen werden alle Anträge gerecht, weil die Anforderun-
gen an die Konkretisierungslast nach der ständigen Rechtsprechung der Kam-
mer in Übereinstimmung mit dem BGH nicht überspannt werden dürfen (vgl.
BGH NZG 2012, 191, 194 = ZIP 2012, 266, 269 = WM 2012, 280, 283 = DB
2012, 281, 284; LG München I, Beschluss vom 21.6.2013, 5HK 0 19183/09,
Beschluss vom 28.6.2013, Az. 5HK 0 18685/11; Beschluss vom 9.8.2013, Az.
5HK 0 1275/12; Hüffer, AktG, 10. Aufl., Anh. § 305, Rdn. 8 zu § 4 SpruchG).
Die Antragsgegnerin hat insoweit auch keine Bedenken geäussert, weshalb wei-
tere Ausführungen hierzu nicht veranlasst sind.

23
IL
Die Anträge sind begründet, weil die angemessene Barabfindung auf Euro 118,03 je
börsennotierter Stückaktie und für die nicht börsennotierten Aktien auf Euro 93,66 fest-
zusetzen ist.
Aufgrund von § 327 b Abs. 1 Satz 1 AktG legt der Hauptaktionär die Höhe der Barab-
findung fest; sie muss die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschluss-
fassung ihrer Hauptversammlung berücksichtigen. Die Barabfindung ist dann ange-
messen, wenn sie dem ausscheidenden Aktionär eine volle Entschädigung dafür
verschafft, was seine Beteiligung an dem arbeitenden Unternehmen wert ist, die also
den vnlien Wert seiner Beteiligung entspricht. 7n ermitteln ist AlAn der nren7preis, 7H
dem der aussenstehende Aktionär ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden
kann (vgl. nur OLG München WM 2009, 1848 f. = ZIP 2009, 2339, 2340; ZIP 2007,
375, 376; OLG Frankfurt AG 2012, 513, 514 = ZIP 2012, 124, 126; OLG Stuttgart ZIP
2010, 274, 276 = WM 2010, 654, 646; LG München I, Beschluss vom 10.12.2010,
Az. 5HK 0 11403/09, S. 18; Beschluss vom 24.5.2013, Az. 5HK 0 17096/11, S. 21).
Dabei ist nach der Rechtsprechung insbesondere auch des Bundesverfassungsge-
richts bei der Bemessung der Barabfindung nicht nur der nach betriebswirtschaftli-
chen Methoden zu ermittelnde Wert der quotalen Unternehmensbeteiligung, sondern
als Untergrenze der Abfindung wegen der Wertung des Eigentumsschutzes aus Art.
14 Abs. 1 Satz 1 GG der Börsenwert zu berücksichtigen (vgl. BVerfGE 100, 289, 305
ff. = NJW 1999, 3769, 3771 ff. = NZG 1999, 931, 932 f. = AG 1999, 566, 568 f. =ZIP
1999, 1436, 1441 ff. = WM 1999, 1666, 1669 ff. = DB 1999, 1693, 1695 ff. = BB
1999, 1778, 1781 f. - DAT/Altana; BVerfG WM 2007, 73 = ZIP 2007, 175, 176 = AG
2007, 119 f.; BGH NJW 2010, 2657, 2658 = WM 2010, 1471, 1473 = ZIP 2010, 1487,
1488 f. = AG 2010, 629, 630 = NZG 2010, 939, 940 f. = DB 2010, 1693, 1694 f. = BB
2010, 1941, 1942 = Der Konzern 2010, 499, 501 - Stollwerck; OLG München AG
2007, 246, 247; OLG Frankfurt AG 2012, 513, 514; Hüffer, AktG, a.a.O., Rdn. 5 zu §
327 b und Rdn. 24 c zu § 305; Schnorbus in: Schmidt/Lutter, AktG, 2. Aufl., Rdn. 3
zu § 327 b; Habersack in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7.
Aufl., Rdn. 9 zu § 327 b; Simon/Leverkus in: Simon, SpruchG, 1. Aufl., Anh S 11

24
Rdn. 197 f.; Meilicke in: Neidet, Aktienrecht und Kapitalmarktrecht, a.a.O., Rdn. 36 zu
§.305 AktG).
Für die börsennotierten Aktien der Triumph International AG beträgt die ange-
.
messene Barabfindung Euro 118,03. Dieser Betrag ist nach dem unstreitigen Vor-
trag der Beteiligten innerhalb einer Referenzperiode von drei Monaten vor der
am 169.2011 erfolgten Bekanntgabe des Squeeze out an die Kapitalmärkte
heranzuziehen.
a. Der BGH geht nunmehr in Übereinstimmung mit der überwiegend vertre-
tenen Ansicht in Rechtsprechung und Literatur und unter teilweiser Aufga-
be seiner früher vertretenen Auffassung mit Beschluss vom 19.7.2010, Az.
II ZB 18/09 (vgl. BGH NJW 2010, 2657, 2658 ff. = WM 2010, 1471, 1472
ff. = ZIP 2010, 1487, 1488 f. = AG 2010, 629, 630 ff. = NZG 2010, 939,
941 ff. = DB 2010, 1593, 1694 f. = BB 2010, 1941, 1942 ff. = Der Konzern
2010,.499, 501 ff. - Stollwerck; bestätigt durch BGH AG 2011, 590 f. = ZIP
2011, 1708 f.; ebenso OLG Stuttgart ZIP 2007, 530, 532 ff. = AG 2007,
209, 210 ff. = NZG 2007, 302, 304 ff. - DaimlerChrysler; ZIP 2010, 274,
277 ff.; OLG Düsseldorf ZIP 2009, 2055, 2056 ff. = WM. 2009, 2271, 2272
ff.; Der Konzern 2010, 519, 522; OLG Frankfurt NZG 2010, 664; AG 2012,
513, 514;. Paulsen in: Münchener Kommentar zum AktG, 3. Aufl., Rdn. 88
f. zu § 305; Hüffer, AktG; a.a.O., Rdn. 24 e zu § 305; Emmerich in Em-
merich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, a.a.O., Rdn. 46 und
46 a zu § 305; Tonner in: Festschrift Karsten Schmidt, 2009, S. 1581,
1597 ff.) davon aus, der einer angemessenen Abfindung zugrunde zu le-
gende Börsenwert der Aktie müsse grundsätzlich aufgrund eines nach
Umsatz gewichteten ,Durchschnittskurses innerhalb einer dreimonatigen
Referenzperiode vor der Bekanntmachung einer Strukturmassnahme ermit-
telt werden. Zur Begründung verweist der BGH zunächst darauf, die Be-
zugnahme in. § 327 b Abs. 1 Satz-1 2. Hs. AktG auf die Verhältnisse der
Gesellschaft im Zeitpunkt der Hauptversammlung bedeute nicht, dass für
die Wertfeststellung zwingend auf diesen Stichtag abzustellen s(

25
müsse vielmehr unterschieden werden zwischen dem Zeitpunkt, auf den
sich die Wertermittlung beziehen muss und dem Zeitpunkt oder Zeitraum,
aus dem die Daten für die Wertermittlung gewonnen werden müssen.
Auch bei der Ermittlung des quotalen Anteilswerts mit Hilfe fundamental-
analytischer Daten werden vielfach die Werte für den Zeitpunkt der Haupt-
versammlung aus vergangenen Daten auf den Tag der Hauptversamm-
lung durch Aufzinsung hochgerechnet. Daher könne als Referenzzeitraum
auch ein anderer Zeitraum als gerade der vor der Hauptversammlung ge-
wählt werden, wenn dieser besser geeignet sei, den Börsenwert bei einer
freien Deinvestitionsentscheidung abzubilden. Dabei ist nach der Auffas-
sung des BGH der Zeitraum der letzten drei Monate vor der Bekanntma-
chung besser geeignet, den Verkehrswert der Aktie zu bestimmen, solan-
ge die Kapitalmarktforschung keine noch besser geeigneten Anhaltspunk-
te entwickelt hat. Der BGH begründet dies vor allem damit, dass der Bör-
senkurs im Zeitraum vor der Hauptversammlung regelmässig von den er-
warteten Abfindungswerten wesentlich bestimmt werde und mit einer auf
den Tag der Hauptversammlung abzielenden Referenzperiode nicht mehr
der Verkehrswert der Aktie entgolten werde. Von der Mitteilung der ange-
botenen Abfindung an - also spätestens mit der Einberufung der Haupt-
versammlung, die in aller Regel während des Drei-Monats-Zeitraums liegt
- nähere sich der Börsenwert dem angekündigten Abfindungswert an; da-
bei werde dieser in der Erwartung eines Aufschlags im Spruchverfahren
oder auch schon in einem Anfechtungsverfahren häufig (leicht) überschrit-
ten. Der angebotene Preis wird in jedem Fall erreicht - ungewiss ist nach
der zutreffenden Einschätzung des BGH lediglich, ob und in welcher Höhe
im Spruchverfahren oder bereits im Anfechtungsprozess ein Aufschlag
durchgesetzt werden kann. Angesichts der Regelung der Anfechtungsbe-
fugnis in § 245 Nr. 1 AktG beginne eine Spekulation auf den Lästigkeits-
wert bereits mit der Bekanntgabe der Massnahme. Wenn diese Zeiten in
die Referenzperiode einbezogen würden, spiegelt nach der Einschätzung
des BGH der ermittelte Börsenkurs nicht mehr den Preiswider, den der
Aktionär ohne die entschädigungspflichtige Intervention des Hauremletin-

26
närs oder die Strukturmassnahme erlöst hätte und der sich aus Angebot
und Nachfrage unter dem Gesichtspunkt des vom Markt erwarteten Un-
ternehmenswertes bilde, sondern den Preis, der gerade wegen der Struk-
turmassnahme erzielt werden könne. Die Entwicklung eines höheren Bör-
senkurses, habe ihre Ursache dann in der durch die Strukturmassnahme
geweckten besonderen Nachfrage, allerdings nicht in Kursmanipulationen
seitens einzelner Minderheitsaktionäre. Diese Nachfrage hat danach indes
nichts mit dem Verkehrswert der Aktie zu tun, mit dem der Aktionär für den
Verlust des Aktieneigentums so entschädigt werden soll, als ob es nicht
zur Strukturmassnahme gekommen wäre.
Zudem argumentiert der'BGH, informationspflichten insbesondere nach §
15 WpHG wirken einer verzögerten Bekanntgabe und einer verdeckten
Abfindungswertspekulation entgegen. Auch stimme dieser Zeitpunkt mit
der Einschätzung des Verordnungsgebers in § 5 Abs. 1 WpÜG-AngVO
überein, wonach ein Referenzzeitraum vor Bekanntgabe des zur Abfin-
dung führenden Vorgangs den Börsenkurs richtig abbilde. § 5 Abs. 1
WpÜG-AngV0 legt dabei einen Referenzzeitraum vor Bekanntwerden der
'Kontröllerlangung im Sinne des § 35 Abs. 1 Satz 1 WpÜG zugrunde, nicht
aber den Zeitraum zwischen Kontrollerlangung und Bekanntgabe der Hö-
he des Pflichtangebots.
Die Orientierung des Referenzzeitraums am Tag der Bekanntmachung
trage auch dem Umstand Rechnung, dass der Abfindungsvorschlag nach
§§ 327 c Abs. 1 Nr. 2, Abs. 2 Satz 1, Absatz 3 Nr. 4, 327 b Abs. 3, 327 d
AktG vor der Hauptversammlung bekannt zu geben ist. Der Wert, der sich
bei einem dreimonatigen Referenzzeitraum vor dem Beschluss der Haupt-
versammlung errechnet, ist zum Zeitpunkt der Bekanntgabe der Einberu-
fung weder bekannt noch vorhersehbar; dagegen könne der nach Umsät-
zen gewichtete Durchschnittskurs für drei Monate vor Bekanntgabe der,
Massnahme bis zur Mitteilung des Abfindungsangebotes ermittelt und bei
der Entscheidung über die Höhe des Abfindungsangebots berücksichtigt
werden. Weiterhin weist der BGH darauf hin, dass der Hauptaktionär den

27
Zeitpunkt des Verlangens nach §§ 327 a ff. AktG frei bestimmen könne
und der Schutz der Minderheitsaktionäre vor Manipulationen durch den
Hauptaktionär dadurch erreicht werde, dass die Barabfindung niemals ge-
ringer sein könne als der Anteil der Minderheitsaktionäre am Unterneh-
menswert.
Die Kammer folgt nunmehr dieser geänderten höchstrichterlichen Recht-
sprechung im Gegensatz zu ihrer früher vertretenen Auffassung (vgl. be-
reits LG München I, Beschluss vom 10.12.2010, Az. 5HK 'O 11403/09; Be-
schluss vom 29.6.2011, Az. 5HK 0 6138/11)
b. Eine Ausnahme von der Massgeblichkeit des Börsenkurses als Mindest-
wert für die angemessene Barabfindung lässt sich vorliegend nicht beja-
hen.
(1) In der Rechtsprechung ist anerkannt, dass der Börsenkurs aus-
nahmsweise dann keine Rolle spielt, wenn der Börsenwert den Ver-
kehrswert der Aktien nicht widerspiegelt. Dies'kommt aber immer nur
dann in Betracht, wenn über einen längeren Zeitraum mit Aktien der
Gesellschaft praktisch kein Handel stattgefunden hat, aufgrund einer
Marktenge der einzelne aussenstehende Aktionär nicht in der Lage
ist, seine Aktien zum Börsenpreis zu veräussern oder wenn der Bör-
senpreis manipuliert worden ist (vgl. BVerfGE 100, 289, 309 = NJW
1999, 3769, 3772, ,= ZIP 1999, 1436, 1442 = AG 1999, 566, 571 =
WM 1999, 1666, 1670 = BB 1999, 1778, 1781 = DB 1999, 1693.,
1696 - DAT/Altana; BGHZ 147, 108, 116 = NJW 2001, 2080, 2081 f.
= NZG 2001,603, 604 = AG 2001, 417, 418 = ZIP 2001, 734, 736
WM 2001, 856, 859 = BB 2001, 1053, 1055 = DB 2001, 969, 971 =
JR 2002, 13, 15; OLG München AG 2012, 749, 751 f.)
Vorliegend kann indes auch unter Berücksichtigung der Einwendun-
gen der Antragsgegnerin gegen die Massgeblichkeit des Börsenkur-
ses keine Marktenge angenommen werden. Der Antragsgegn

28
zuzugeben, dass die Voraussetzungen aus § 5 Abs.- 4 WOG-AngV
erfüllt sind und dies gegen die Berücksichtigung des Börsenkurses
spricht. Nach dieser Vorschrift ist der durchschnittliche Börsenkurs
für die Ermittlung der Höhe der Gegenleistung für Aktien der Zielge-
sellschaft nämlich dann nicht massgeblich, wenn für die Aktien der
Zielgesellschaft an weniger als 1/3 der Börsentage Börsenkurse
festgestellt worden sind und mehrere nacheinander festgestellte Bör-
senkurse um mehr als 5% voneinander abweichen. Zwar wird vor al-
lem in der Literatur überwiegend vertreten, bei Erfüllung der Voraus-
setzungen dieser Ausnahmevorschrift könne bei einem Squeeze out
nicht auf den Börsenkurs abgestellt werden (so Singhof in: Spind-
ler/Stilz, AktG, 2. Aufl., Rdn. 5 zu § 327
.
b; Hasselbach in: Kölner
Kommentar zum WpÜG, Rdn. 20 zu § 327 b AktG; ebenso LG Fran-
kenthal, Beschluss vom 13.8.2013, Az. 2 HK 0 120/10 AktG) kann
die Kammer dem in der vorliegenden Situation nicht folgen.
Es bestand hier nämlich die Besonderheit, dass in dem massgebli-
chen Referenzzeitraum von drei Monaten vor der Bekanntgäbe des
Squeeze out jedenfalls an der Frankfurter Börse über einen beträcht-
lichen Zeitraum Kurse ausgewiesen worden sind, die mit der Exis-
tenz von Geldkursen vergleichbar sind. Dies bedeutet, dass wegen
bestehender Kaufnachfrage die Möglichkeit für die Minderheitsaktio-
näre bestanden hätte, ihre Aktien in diesem Zeitraum über die Börse
zu veräussern (vgl. OLG München ZIP 2006, 1722, 1723 f. = Der
Konzern 2006, 692, 694 f. = AG 2007, 246, 247 = DNotZ 2006, 946,
947 f.; in diese Richtung auch OLG
. Stuttgart AG 2008, 783, 787;
Fleischer in: Grosskommentar zum AktG, 4. Aufl., Rdn. 17 zu § 327
b). Die Frankfurter Börse hat in ihrer Stellungnahme vorn 14.3.2013
zwar ausgeführt, es gebe seit der Umstellung des Präsenzhandels
der Frankfurter Wertpapierbörse auf die Xetra-Technik keine Hinwei-
se wie "Geld", "Brief" oder "gestrichene Taxe" mehr. Gleichzeitig
stellte die Frankfurter Börse aber heraus, dass in ihrem relevanten
Marktmodell in Fällen, in denen keine ausführbare Ordersitiiminh

29
vorliegt, ein Preis ohne Umsatz auf Basis der Geldseite des Indikati-
ven Spezialistenquotes generiert wird - dies geschah an insgesamt
62 Tagen. Hinzu kamen im massgeblichen Zeitraum 14 umsatzbehaf-
tete Preise. Zudem besagt § 107 Abs. 1 der Börsenordnung für die
Frankfurter Wertpapierbörse, dass die Eingabe eines separaten ver-
bindlichen Quotes zur Feststellung eines umsatzlosen Bewertungs-
preises in das Handelssystem stets nur auf der Grundlage eines zu-
vor mit Volumen eingestellten indikativen Quotes oder auf der Grund-
lage einer Kauforder mit einem Limit innerhalb' des Geld-/Brieflimits
des indikativen Quotes mit signifikantem Gegenwert zulässig ist. Die
entsprechenden Quotes sind von der Frankfurter Wertpapierbörse in
ihrer Stellungnahme ebenfalls angegeben und belegen das Vorhan-
densein eines nicht unerheblichen Volumens. Aus diesen Umstän-
den zog die Frankfurter Börse in ihrer Stellungnahme den Schluss,
dass der Handel für die in den Quotierungen ausgewiesenen Stück-
zahlen uneingeschränkt möglich war. Die Kammer hat keinen Grund,
an der Richtigkeit dieser Schlussfolgerung der. Frankfurter Wertpa-
pierbörse zu zweifeln. In dieser Situation einer jederzeit möglichen
Deinvestitionsentscheidung an der Frankfurter Wertpapierbörse
kommt es nicht, mehr entscheidend darauf an, dass an der Börse
München nach den Feststellungen im fraglichen Referenzzeitraum
vom 16.6.2011 bis 15.9.201.1 an der Börse München praktisch kein
Handel stattgefunden hat.
(2) Die Existenz der Unternehmensverträge zwischen der Triumph Inter-
national AG und der Antragsgegnerin lässt eine andere Beurteilung'
gleichfalls nicht zu. Wenn - wie unten noch näher auszuführen sein
wird - bei der Ermittlung des Ertragswerts der Gesellschaft die Un-
ternehmensverträge insofern berücksichtigt werden, als nachteilige
Geschäfte nicht ausgeglichen werden müssen und es alleine deshalb
zu keinen Anpassungen des Ertragswertes kommen kann, wäre es
widersprüchlich, den Börsenkurs deshalb unberücksichtigt zu I

30
weil dessen Höhe durch die Existenz des Ausgleichsanspruchs be-
einflusst worden sein kann.
2.
Für die nicht börsennotierten Aktien war die angemessene Barabfindung auf Euro
93,66 zu erhöhen. Wenn Aktien nicht an der Börse notiert sind, greifen die Er-
wägungen, aus denen heraus die Rechtsprechung den Börsenwert als Min-
destwert heranzieht, nicht ein. Nur bei Aktien, die an der Börse gehandelt wer-
den können, kann der Aktionär auch den Börsenwert als Warenverkehrswert
realisieren. Demzufolge kann bei nicht börsennotierten Aktien auch nur der Er-
tragswert als angemessene Abfindung herangezogen werden, der vorliegend Euro
93,66 beträgt. Da dieser Wert unter dem Börsenwert liegt, kommt eine weitere
Erhöhung der Abfindung für die börsennotierten Aktien nicht in Betracht.
Der in diesem _Zusammenhang massgebliche Unternehmenswert der Gesell-
schaft wurde im Ausgangspunkt zutreffend unter Anwendung der Ertragswert-
methode ermittelt. Danach bestimmt sich der Unternehmenswert primär nach
dem Ertragswert des betriebsnotwendigen Vermögens; er wird ergänzt durch
eine gesonderte Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens, das re-
gelmässig mit dem Liquidationswert angesetzt wird.
Der Ertragswert eines Unternehmens wird dabei durch Diskontierung der den
Unternehmenseignern künftig zufliessenden finanziellen Überschüsse gewon-
nen, die aus den künftigen handelsrechtlichen Erfolgen abgeleitet werden. Da-
bei ist allerdings zu berücksichtigen, dass es einen exakten oder "wahren" Un-
ternehmenswert zum Stichtag nicht geben kann. Vielmehr kommt dem Gericht
die . Aufgabe zu, unter Anwendung anerkannter betriebSwirtschaftlicher Metho-
den den Unternehmenswert als Grundlage der Abfindung im Wege der Schät-
zung nach § 287 Abs. 2 ZPO zu bestimmen (vgl. nur OLG München WM 2009,
1848, 1849 = ZIP, 2009, 2339, 2340; AG 2007, 287, 288; OLG Stuttgart AG
2007, 128, 130; OLG Düsseldorf WM 2009, 2220, 2224; OLG Frankfurt AG
2012, 513, 514 = ZIP 2012, 124, 126; LG München I Der Konzern 2010, 188,
189; Beschluss vom 28.6.2013, Az. 5HK 0 18685/11).

31
a.
Grundlage für die Ermittlung der künftigen Erträge ist die Planung für die
Gesellschaft, die auf der Basis einer Vergangenheitsanalyse vorzuneh-
men ist und vorliegend auch vorgenommen wurde. Bei Anwendung des
Ertragswertverfahrens sind die in die Zukunft gerichteten Planungen der
Unternehmen und die darauf aufbauenden Prognosen ihrer Erträge aller-
dings nur eingeschränkt überprüfbar. Sie sind in erster Linie ein Ergebnis
der jeweiligen unternehmerischen Entscheidung der für die Geschäftsfüh-
rung verantwortlichen Personen. Diese Entscheidungen haben auf zutref-
fenden Informationen und daran orientierten, realistischen Annahmen auf-
zubauen; sie dürfen zudem nicht in sich widersprüchlich sein. Kann die
Geschäftsführung auf dieser Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre
Planung sei realistisch, darf diese Planung nicht durch andere - letztlich
ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des Gerichts öder anderer Verfah-
rensbeteiligter ersetzt werden (vgl. OLG München BB 2007, 2395, 2397;
ZIP 2009, 2339, 2340 = WM 2009, 1848, 1849; OLG Stuttgart NZG 2007,
112, 114; AG 2006, 420, 425; 2007, 705, 706). Demzufolge kann eine
Korrektur der Planung nur dann erfolgen, wenn diese nicht plausibel und
unrealistisch ist (vgl. OLG München WM 2009, 1148, 1849 = ZIP 2009,
2339, 2340; OLG Frankfurt ZIP 2010, 729, 731; OLG Karlsruhe AG 2013,
353, 354; LG München I Der Konzern 2010, 188, 189 f.; Beschluss vom
24.5.2013, Az. 5HK 0 17095/11; Beschluss vom 28.6.2013, Az. 5HK 0
18684/11).
Unter Zugrundelegung dieses Prüfungsmassstabs sind Änderungen der
Planannahmen nicht gerechtfertigt. Dabei muss die Planung vor allem
auch deshalb nicht angepasst werden, weil die Triumph International AG
mit der Antragsgegnerin über einen Beherrschungs- und einen weiteren
Gewinnabführungsvertrag verbunden ist und bestimmte Marktchancen
von der Muttergesellschaft wahrgenommen werden. Die vertragliche Be-
herrschung der Gesellschaft kann bei der Ermittlung des Ertragswerts aus
Anlass des Squeeze out-Beschlusses nicht unberücksichtigt bleiben. Dies
ergibt sich aus der grundlegenden Erwägung heraus, dass die Verhältnis-

32
se der Gesellschaft zum Stichtag der Hauptversammlung massgeblich
sind, in der der Beschluss nach § 327 a Abs. 1 AktG gefasst wird. Zu die-
sen die Gesellschaft prägenden Verhältnissen gehört auch der Beherr-
schungs- wie auch der zeitlich nachfolgend abgeschlossene Gewinnab-
führungsvertrag zwischen der Triumph International AG und der Antrags-
gegnerin. In einem Vertragskonzern muss der Vorstand der abhängigen
Gesellschaft auch nachteilige Weisungen aufgrund der gesetzlichen Re-
gelung in § 308 Abs. 1 AktG hinnehmen und ausführen. Die aussenste-
henden Aktionäre sind durch die Regelung über den festen Ausgleich vor
den Auswirkungen nachteiliger Weisungen hinreichend geschützt. Dieser
Ausgleich gewährt ihnen aber keinen Schutz vor einer Auszehrung des
Unternehmens
als
Folge nachteiliger Weisungen seitens des herrschen-
den Unternehmens. Verliert der Inhaber des Ausgleichsanspruchs dann
die Stellung als Aktionär durch einen Squeeze out, müssen die Verhältnis-
se der Gesellschaft unter Hinnahme nachteiliger Weisungen ermittelt wer-
den. Das Gesetz erlaubt die Übertragung von Vermögenswerten vom be-
herrschten auf das herrschende Unternehmen im Rahmen eines Beherr-
schungsvertrages. Dies war eine vom Gesetzgeber in § 291 AktG bewusst
geschaffene Möglichkeit, die Geschäftspolitik des beherrschten Unter-
nehmens an Konzerninteressen auszurichten und diesem auch nachteilige
Weisungen zu erteilen. Der Gesetzgeber hat ausreichende, die Vorgaben
aus Art 14 Abs. 1 GG beachtende Schutzmechanismen geschaffen, in-
dem er den aussenstehenden Aktionären die Wahl zwischen Ausscheiden
gegen Abfindung oder Verbleib bei Ausgleich gibt. Der den Ausgleich
wählende Aktionär muss folglich Vermögensverschiebungen der be-
, herrschten Gesellschaft hinnehmen, da er aufgrund der gesetzlichen Zu-
lässigkeit derartiger Massnahmen in § 308 AktG damit rechnen musste und
er durch die Möglichkeit des Ausscheidens gegen eine angemessene Ab-
findung davor geschützt wird. Der Wunsch, auch an der wirtschaftlichen
Entwicklung des - beherrschten Unternehmens in einer Weise teilzuneh-
men, als ob es den Unternehmensvertrag nicht gebe, wird vom Gesetz
nicht geschützt (vgl. OLG Stuttgart AG 2010, 510, 511; OLG Düsseldorf

33
NZG 2005, 280, 283 f. = AG 2004, 324, 327 = ZIP 2004, 753, 757 = DB
2004, 1032, 1035). Eine fiktive Planung, die dann durchzuführen wäre,
entspricht nicht den Grundsätzen einer stand alone-Bewertung, die sich
an den Verhältnissen am Stichtag orientiert.
Demzufolge muss eine Änderung der Planung über die Eliminierung nach-
teiliger Geschäfte aus der Vergangenheit entgegen der Auffassung vor al-
lem der Antragsteller zu 39) bis 41) nicht erfolgen. Auch unter Beachtung
des im Spruchverfahren aufgrund von §§ 17 Abs. 1 SpruchG, 26 FamFG
geltenden Amtsermittlungsgrundsatzes war die Kammer somit nicht gehal-
ten, die Konzernverrechnung einem Fremd- oder Drittvergleich zu unter-
ziehen, entgangene Einnahmen aus der Lizenzierung der Marke "Tri-
umph" und beeinträchtigtelentgangcn., M
arktchance
n et Ire dich nrgmlisn-
tion des Online-Geschäfts ausschliesslich im Mutterkonzern und nicht bei
der Triumph International AG zu ermitteln. Auch mussten aus demselben
Grund keine Berechnungen über die Auswirkungen von Nachteilen durch
operative und finanzielle Einbindung oder auszugleichende Funktionsver-
lagerungen in Folge der Produktionsverlagerung ins Ausland sowie durch
ein internes Netting-Projekt vorgenommen werden.
Dem kann auch nicht der Rechtsgedanke des § 311 AktG über den Nach-
teilsausgleich entgegengehalten werden. Diese Vorschrift gilt nur im fakti-
schen Konzern, bei dem es aber gerade keine vertragliche Beherrschung
durch die Obergesellschaft gibt. Ob im Einzelfall existenzgefährdende
Weisungen mit der h.M. als unzulässig anzusehen sind oder diese Auffas-
sung mit einer Mindermeinung abzulehnen ist (vgl. einerseits OLG Düs-
seldorf AG 1990, 490, 492; LG München I, Urteil vom 5.4.2012, Az. 5HK 0
20488/11; Emmerich in: Emmerich/Habersack, Aktien-. und GmbH-
Konzernrecht, a.a.O., Rdn. 61 zu § 308 AktG; Langenbucher in:
Schmidt/Lutter, AktG, a.a.O., Rdn. 31 ff. zu § 308; andererseits Veil in:
Spindler/Stilz, AktG, a.a.O., Rdn. 16 zu § 291 und Rdn. 31 zu § 308),
muss hier nicht abschliessend entschieden werden, auch wenn sehr gute
Gründe für die Unzulässigkeit existenzgefährdender Weisungen sprechen.

34
Nach dem Vortrag der Beteiligten gibt es keinerlei Anhaltspunkte für das
Vorliegen der Voraussetzungen dieser, Ausnahmesituation unzulässiger
Weisungen gibt
(1) Die einzelnen Planannahmen in Bezug auf die erzielbaren Netto-
überschüsse bedürfen keiner Korrektur.
(a) Dabei kann von einer zu pessimistischen und daher nicht plau-
siblen ,
Planung nicht unter dem Gesichtspunkt ausgegangen
werden, eigene Absatzkanäle über die exklusiven Shops seien
nicht hinreichend berücksichtigt. Die Planung sah nämlich ein
Wachstum der Umsatzerlöse in einer Grössenordnun,g von 3 %
vor; ebenso wurde in der Detailplanungsphase eine EBIT-
Marge von 4,4 und 4,5 % angesetzt. Die Abfindungsprüfer er-
läuterten, warum weder die Steigerungsraten beim Umsatz
noch bei der EBIT-Marge unplausibel sind. Zur Begründung
verweisen sie zum einen auf das Geschäftsmodell der Triumph
International AG, bei dem es wenig Möglichkeiten gebe, grund-
legend neue Produkte in den Markt zu bringen, und zum ande-
ren auf die starke Konjunkturabhängigkeit und Preissensibilität.
Aus diesem Grunde sollten ja über die eigenen Shops Umsätze
generiert werden. Bei der Marge zeigt sich dann, dass die auch
im Prüfungsbericht angesetzten Steigerungsraten deutlich über
dem Durchschnitt des Vergangenheitszeitraums lag, der mit
drei Jähren hinreichend lang bemessen war. Im Terminal Value
wurde sogar mit einer EBIT-Marge von 4,9 % gerechnet. Die-
sen Wert erreichte die Gesellschaft entsprechend den Ausfüh-
rungen von so noch nie,
Daraus muss dann aber der Schluss gezogen werden, dass die
neuen Vertriebskanäle und die daraus abzuleitenden Wachs-
tumschancen hinreichend in die Umsatz- und EBIT-Planungen'
eingeflossen sind.

35
Dem. Anstieg auch der Umsätze durch den Ausbau des Ver-
triebs über eigene Shops steht auf der anderen Seite aber ein
Umsatzrückgang im angestammten Geschäft mit dem Einzel-
handel gegenüber, _wobei neben strukturellen Veränderungen
im Einzelhandel auch der. hohe Wettbewerbsdruck wiederum
eine Rolle spielt.
Daher muss die Gesamtplanung in diesem Bereich nicht korri-
giert werden, nachdem es zu gegenläufigen Effekten in den ei-
genen Shops einerseits und bei den traditionellen Vertriebska-
nälen andererseits kommt, wie die nachfolgenden Zahlen bele-
gen, bei denen auch erhöhte Aufwendungen in den eigenen
Shops die Margen nicht stärker als geplant ansteigen lassen.
Bei dem Verkauf über die eigenen Vertriebsshops ging die Ge-
sellschaft von einem entsprechenden Anstieg der Absatzmen-
gen aus, bei dem die Margenveränderungen zum Vorjahr in
Prozent in 2011 8,5 % und in den Jahren 2012 bis 2014 jeweils
6 % betragen sollten. Zudem wurde durch geplante Preiserhö-
hungen ein weiteres Wachstum erwartet. Insgesamt wurde für
den Bereich Retail ausweislich der Stellungnahme der Abfin-
! dungsprüfer vom 14.5.2013 ausgehend vom Jahr 2010 folgen-
de Umsatzveränderungen jeweils im Vergleich zum Vorjahr
geplant - 2011 sollte es ein Wachstum von 19,9 %, 2012 von
15 %, 2013 von 14 % und im Jahr 2014 von 13,1 % geben.
Diese Umsatzentwicklung führte indes zu einem absoluten An-
stieg der Materialaufwendungen, der allerdings deutlich hinter
dem Umsatzwachstum liegen soll - 2011 bei 9,6 %, 2012 bei
11,3 %, 2013 bei 9,2 % und 2014 bei 8,7 %. Der Rohertrag
steigt daher von rund 55 % auf rund 60 %. Damit spiegelt die
Planung aber sehr wohl die Auswirkungen der Shop-Expansion
mit dadurch bedingtem steigenden Umsatzanteil der höhermar-
gigen Shopgeschäfte im Bereich Retail wider. Allerding. fl,"

36
dieser Effekt durch die unterschiedlichen Volumina der Berei-
che am Gesamtumsatz in den zusammengefassten Umsatz-
und Materialaufwands±ahlungen insgesamt nur zu einer gering-
fügig anzusetzenden Steigerung. Der Ausbau der Shops führt
nämlich nachvollziehbar auch zu einem Anstieg der Aufwen-
dungen im Personalbereich, der sonstigen Aufwendungen und
der Abschreibungen, wodurch der Anstieg der Rohertragsmar-
ge teilweise wieder aufgezehrt wird. Die bessere Marge muss
zudem auch die Aufwendungen decken, die bei den traditionel-
len bisherigen Vertriebskanälen nicht oder jedenfalls nicht in
diesem Umfang angefallen sind - mithin in erster Linie Ver-
kaufspersonal, Lademieten, Mietnebenkosten und Abschrei-
bungen als Folge von notwendig werdenden Investitionen.
Demgegenüber ging die Gesellschaft im Segment "Wholesale"
- mithin bei den traditionellen Abnehmern wie Warenhäusern
und Warenfachgeschäften - von einem Umsatzrückgang aus.
Demgemäss plante die Triumph International AG für diesen Be-
reich für das Jahr 2011 eine Stagnation der Umsätze im Ver-
gleich zum Vorjahr, während es 2012 zu einem Umsatzrück-
gang von 0,5 % im Jahr 2013 von 1,0 % und im Jahr 2014 von
1,2 % jeweils im Vergleich zum Vorjahr kommen sollte. Unge-
achtet des Preisdrucks am Markt plante die Gesellschaft aber
einen Anstieg der Durchschnittspreise je Stück von 4 % im Jahr
2011, von 5 % im Jahr 2012, von 3 % im Jahr 2013 sowie von
2,5 % im Jahr 2014 jeweils wiederum im Vergleich zum Vorjahr.
Die Anstiege der Rohstoffpreise, Steigerung der Lohnkosten
sowie allgemeine Preissteigerungen führen zu einem produkt-
bedingten Anstieg der Materialaufwendungen. Dies führt bei
den Materialaufwendungen zu denselben Veränderungen wie
bei den Durchschnittspreisen je Stück. Der Rohertrag wurde
konstant mit 48 % geplant.

37
Die Gesamtschau dieser Planansätze führt dann letztlich zu
dem Anstieg der EBIT-Marge von 4,7 % auf 4,9 %. Gerade in
der Vergleichsperiode von 2008 bis 2010 erreichte die Gesell-
schaft lediglich Margen von 0,3 % bis 3,7 %. Auch wenn dies
sicherlich der Finanz- und Wirtschaftskrise als Folge des Zu-
sammenbruchs von Lehman Brothers Inc. geschuldet war,
muss gesehen werden, dass die Gesellschaft sehr wohl deutli-
che Steigerungen geplant hat. Diese müssen aus den oben ge-
schilderten Gründen auch als plausibel bezeichnet werden. Al-
lein der Umstand, dass möglicherweise andere Planzahlen, die
zu noch besseren Ergebnissen führen würden, gleichfalls plau-
sibel sind, kann nicht dazu führen, die Planannahmen des Vor-
standes der Gesellschaft nicht zugrunde zu legen.
Der Plausibilität dieser Planannahmen kann auch nicht entge-
gengehalten werden, es gebe entsprechend von Presseberich-
ten aus dem Jahr 2013 einen Trend zu edlen Dessousmarken,
wobei über Jungdesigner gerade junge Käuferschichten für ed-
le Dessous aus Seide und Leder angesprochen werden sollen.
Das in dem mehr als ein Jahr nach der massgeblichen Haupt-
versammlung erschienenen Artikel angesprochene Wachstum
bezieht sich nämlich auf ein Modesegment, das nahezu nicht
zum Produktportfolio der Triumph International AG gehört. Da-
her kann daraus kein Rückschluss auf die Unangemessenheit
der Planung der Gesellschaft gezogen werden. Die gerichtlich
bestellten Abfindungsprüfer haben sich. in ihrem Prüfungsbe-
richt zudem auch mit den ihnen vorliegenden Marktstudien
auseinandergesetzt, die im April 2011 und damit deutlich zeit-
näher zum Stichtag der Hauptversammlung von einem Wachs-
tum im Wäschemarkt von 1,1 % ausgingen und dabei bereits
einen sich umkehrenden Trend weg von immer preiswerteren
Produkten ansprachen. Wenn dann die Wachstumsprognose
der Gesellschaft über diesem Wert liegt, kann von eii

38
pessimistischen und damit unplausiblen Planung nicht gespro-
chen werden.
Die. angesetzte EBIT-Marge kann aber auch nicht deshalb als
zu niedrig ermittelt bewertet werden, weil sie niedriger ist als die
der Peer Group-Unternehmen. Entscheidend für die Ermittlung
der Marge ist das Geschäftsmodell der Gesellschaft selbst. Un-
ternehmen aus der Peer Group sind zumindest teilweise in an-
deren Märkten tätig und haben daher auch andere Chancen. -
Daher ist in diesem Zusammenhang ein Rückgriff auf die Un-
ternehmen der Peer Group nicht zwingend.
Für den gerügten Ansatz einer rückläufigen EBIT-Marge gibt es
in den Planannahmen keine Ansatzpunkte, wenn von Werten
zwischen 4,5 bis 4,4 % ausgegangen wird. Die Differenz von
0,1 Prozentpunkten stellt sich als das Ergebnis von Abschrei-
bungen dar, die indes angesichts der Investitionen in die Shops
erforderlich waren. Für die Ermittlung des Ertragswertes sehr
viel entscheidender ist allerdings der Anstieg in der Ewigen
Rente, wo von einer EBIT-Marge von 4,9 % ausgegangen wird.
(b) Ein unplausibler Ansatz bei den Planannahmen lässt sich nicht -
aus der unterbliebenen Fortschreibung des Anstieges von 2010
auf 2011 mit einem Wert von 6,6 % ableiten. Dieses starke
Umsatzwachstum beruht auf einem Nachholeffekt nach dem
Einbruch des Jahres 2009, wie er im Zuge der weltweiten Fi-
nanzkrise auftrat.
(c)
Die Planung berücksichtigt auch in ausreichendem Umfang den
Trend zu Markenprodukten und damit auch zugleich zu Luxus-
produkten. Die Kammer hat keinen Zweifel, dass es sich bei
den Produkten der Triumph International AG um eingeführte
Markenprodukte handelt. Allerdings muss gesehen werden,

39
dass Luxusprodukte - mithin Dessous mit Preisen regelmässig
zwischen Euro 100,-- und Euro 200,-, zu denen ein Trend zu be-
obachten sein wird - im Portfolio der Gesellschaft nicht sehr
stark vertreten sind: Die Vertreter der Gesellschaft wiesen in
der mündlichen Verhandlung nämlich ergänzend darauf hin,
dass die bereits in einem hochpreisigen Segment angesiedelte
Produktlinie "Essente" weniger als 5 % zum Gesamtumsatz
des Unternehmens beitrage und diese hochpreisigen Produkte
auch in die Planannahmen des Vorstandes eingeflossen seien.
(d) Gleichfalls nicht korrekturbedürftig sind nach den in der mündli-
chen Verhandlung gewonnenen Erkenntnissen die Ansätze im
Produktbereich "Shapeware". Herr Wirtschaftsprüfer
erläuterte hierzu, das Thema "Shapeware" sei in der
Planung abgebildet. Die ihnen von der. Gesellschaft mitgeteilte
Einschätzung wurde von den Abfindungsprüfern überprüft; da-
bei konnten sie keine über das Geplante hinausgehende Dy-
namik erkennen. Die Ist-Ergebnisse des Jahres 2011, das im
Zeitpunkt der Hauptversammlung im Dezember 2001 weitge-
hend beendet war, erbrachte ein Ergebnis, das mit einem
Überschuss von Euro 9,6 Mio. deutlich unter dem Planwert von Euro
12,7 Mio. lag. Daraus kann jedenfalls der Schluss gezogen
werden, dass sich in diesem Bereich der "Shapeware" die Pla-
nung jedenfalls nicht als übertrieben pessimistisch darstellte.
(e)
Eine Anpassung muss nicht wegen einer nicht hinreichend er-
folgten Berücksichtigung eines Innovations- und Technologie-
vorsprungs in den Produktgruppen "Homeware" und "Leisure-
ware" erfolgen. Die Ausführungen im Bewertungsgutachten von
, auf die sich diese Rüge vor allem des Antragsstellers zu
16) bezogen haben, sprechen ausschliesslich den Bereich der
Produktion und die dort vorhandene. Technologie an unrl
nie++

40
'die von der Gesellschaft hergestellten Produkte, bei denen es
sich zweifelsohne nicht um Technologieprodukte handelt.
Eine innovativere Ausgestaltung der Produktion musste nicht in
die Planung einbezogen werden. Die TriuMph International AG
verlagerte kurze Zeit vor -Beginn des Planungszeitraums und
damit auch vor Aufnahme der Prüfungstätigkeiten seitens der
gerichtlich bestellten Abfindungsprüfer die Produktion ins Aus-
land, während die Entwicklung in Deutschland verblieb. Dabei
war die Technologie der Produktion nach den Erkenntnissen
der Prüfer vor Beginn der Planung neu aufgestellt, was dann
auch die Basis der Planannahmen der Gesellschaft bildete. Die
Berücksichtigung einer innovativeren Ausgestaltung der Pro-
duktion würde einen Verstoss gegen die Wurzeltheorie bedeu-
ten, weil nach den Aussagen von
bei seiner Anhörung derartige weitergehende Ver-
besserungen der Produktionsabläufe nicht erwogen waren und
daher auch keine Berücksichtigung finden konnten. Abgesehen
davon verwies er auch auf die rückläufige Materialaufwands-
quote in der Detailplanungsphase. Dem muss entnommen wer-
den, dass positive Auswirkungen der Umstellung der Produkti-
on und deren Verlagerung sehr wohl in die Planung eingeflos-
sen sind.
Soweit bei den traditionellen Vertriebskanälen eine rückläufige
Entwicklung angenommen wurde, müssen die Planannahmen
hierzu nicht nach oben angepasst werden.
erläuterte bei seiner Anhörung, die Gesellschaft
habe im Zuge der Finanzkrise Vertriebsunternehmen verloren.
Die Insolvenz von Quelle und Karstadt waren hierfür ebenso
ursächlich wie der Verlust von Vertriebskanälen über dem klas-
sischen Einzelhandel. Gerade aus diesem Grunde entschied
sich die Gesellschaft für die Innovation' über die Schaffun

41
Vertriebskanälen in eigenen Shops - eine Entwicklung, wie sie
in der gesamten Branche zu beobachten ist. Gerade aber auch
wegen dieses Branchentrends hat die Kammer keinen hinrei-
chenden Anlass, die Planannahmen der Gesellschaft als un-
plausibel einzustufen. Letztlich führt der Trend in der Branche
zu eigenen Shops dazu, dass auch dort wiederum ein erhebli-
cher Wettbewerb stattfinden wird, durch den Druck auf die Mar-
gen ausgeübt wird.
(g)
Eine mangelnde Plausibilität der Planung lässt sich auch nicht
damit begründen, die Annahme des Anstiegs der Umsatzerlöse
auf das VnrkrisAnniveau erst im Jahre 2012 bedeute einen Wi-
derspruch zum Ausbau der Marktposition durch innovative Pro-
duktentwicklungen, weshalb sich der dynamische Aufholeffekt
nicht hinreichend in der Planung widerspiegele. Das neue Kon-
zept über eigene Shops bedeutet nämlich nicht, dass damit ei-
ne signifikante Mengenveränderung nach oben verbunden wä-
re, nachdem der Verlust der klassischen Vertriebskanäle wie
Quelle oder Karstadt auch zu Forderungsausfällen führte. Ge-
rade wegen der Preissensibilität des Marktes lässt sich eine
signifikante Marktausweitung nicht annehmen, wie der gericht-
lich bestellte Abfindungsprüfer erläuterte. Es kann kein Zweifel
bestehen, dass es durch die Finanzmarktkrise eine Delle gab,
nach der man über die neue Shop-Idee wieder das Niveau der
Vorkrisenzeit erreichen konnte. Angesichts der beschriebenen
Lage am Markt, in dem die Triumph International AG als Wett-
bewerber auftritt, ist es nachvollziehbar, wenn die Planungen
nicht von einem früheren Erreichen des Vorkrisenniveaus aus-
gehen.
(h)
Die Zinskonditionen entsprachen nach der Auskunft der Abfin-
dungsprüfer sowohl im Einnahmen- wie auch im AusgabAnhn-

42
reich den tatsächlichen- Konditionen, zu denen die Gesellschaft
Kredite aufnimmt oder Gelder anfegt.
verwies darauf, dass die im Prüfungsbericht ge-
nannten Zinssätze von 1 % bzw. 1,1 % den vertraglich verein-
barten Konditionen entsprechen und sowohl gewährte wie auch
ausgereichte Darlehen innerhalb der konzerninternen Finanzie-
rungen betrafen, in der die Triumph International AG eine Ban-
kenfunktion wahrnimmt. Da ein Beherrschungsvertrag besteht,
muss entgegen der von Antragstellern geäusserten Auffassung
ein zu niedrigen Zinssätzen führender Gesellschaftereinfluss
nicht eliminiert werden. insoweit kann zur Begründung auf die
bereits
oben zu
§ 1.08 AktG gemachten Ausführungen verwie-
sen werden.
Im Rahmen der Aufwandsplanung müssen Aufwendungen für
das Firmenjubiläum nicht eliminiert werden, weil dieses bereits
im Planungszeitraum stattfand und dementsprechend auch ab-
gebildet werden musste:
Für einen unvertretbar hohen Ansatz von Personalkosten bei
der Planung sieht die Kammer nach den ergänzenden Ausfüh-
rungen der gerichtlich bestellten Prüfer keinen Anlass. Zwar
kam es in der Vergangenheit zu einem Rückgang der Perso-
nalkosten, der vor allem im Jahr 2010 durch einen Personalab-
bau von 95 Mitarbeitern verursacht war. Da aber die Gesell-
schaft auf ein verändertes Konzept mit den eigenen Shops
setzt und demgemäss 34 neue Shops eröffnet wurden, müssen
entsprechende Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter eingestellt wer-
den, was entsprechend in der. Planung abgebildet wurde. Die
durch die geänderten Vertriebswege zwingend notwendig ge-
wordene Einstellung von zusätzlichem Personal führt dann
auch entsprechend zu einem gestiegenen Personalaufwand.

43
(k) Für einen überhöhten Ansatz der Materialaufwandsquote als
Folge einer Überschätzung der Entwicklung der Baumwollprei-
se bestehen keine hinreichenden Anhaltspunkte. Der gerichtlich
bestellte Abfindungsprüfer erläuterte, in den Jahren 2009/2010
habe es eine "Explosion" der Baumwollpreise gegeben, wobei
die Triumph International AG damals nicht in der Lage gewesen
sei, diese Preissteigerungen an den Markt weiterzuaeben.
Demgegenüber unterstellte die Planung, dass Preissteigerun-
gen bei den Rohstoffen an die Kundinnen und Kunden weiter-
gegeben werden können - zwar wurde bei diesen möglichen
Preissprüngen vereinfachend unterstellt, es werde solche Son-
dereffekte nicht, mehr Geben; diese Unterstellung erfolgte aber
demgemäss gerade nicht zum Nachteil der Minderheitsaktionä-
re.
( 1)
Die Anhörung der Abfindungsprüfer konnte den Vortrag einiger
Antragsteller nicht bestätigen, die Gesellschaft schiebe eine
Rückstellung in zweistelliger Milliardenhöhe vor sich her. Sie
verwiesen auf die Bilanz zum 31.12.2010 als Ansatzpunkt für
die Planbilanzen, die mit Rückstellungen in Höhe von Euro 23,7
Mio. keinerlei Ansatzpunkte für derartige hohe Rückstellungen
aufwies.
(m) Beim Ansatz der Abschreibungen sind Korrekturen nichtgebo-
ten, nachdem die entsprechenden Ansätze plausibel sind. Der
Anstieg von 2011 auf 2012 um Euro 270.000,-- beruht nachvoll-
ziehbar und folglich plausibel auf den Investitionen, die als Fol-
ge des neuen Shopkonzepts gerade in die Ausstattung der
neuen Räume vorgenommen werden mussten. Die Abschrei-
bungen sind dabei sofort anzusetzen, während die Umsätze
erst später generiert werden, was auch davon abhängt, wie das
neue Konzept von Kundenseite her angenommen wird.

44
(2) Bei den Planannahmen zur Ausschüttung und Thesaurierung sind
Änderungen nicht geboten.
(a) Der Ansatz einer Ausschüttungsquote von 50 % in der Detail-
planungsphase wie auch in der Ewigen Rente bedarf keiner
Korrektur. Zwar wird regelmässig davon ausgegangen, dass
sich der Umfang der Ausschüttung in der Detailplanungsphase
an den konkreten Planungen der Gesellschaft zu orientieren
habe (vgl. nur LG München 1,- Beschluss vom 24.5.2013, Az.
5HK 0 17095111). Vorliegend besteht jedoch die Besonderheit,
dass in der Vergangenheit das Ergebnis stets in voller Höhe an
die Antragsgegnerin als Hauptaktionär und herrschendes, Un-
ternehmen ausbezahlt wurde, der seinerseits die Garantiedivi-
dende an die aussenstehenden Aktionäre zahlte. Eine Abbildung
dieses Konzepts würde für die Aktionäre eine maximale Steuer-
last nach sich ziehen, weil ihre Erträge der vollen Besteuerung
nach dem Konzept der Abgeltungsteuer unterliegen würden.
Bei dieser Annahme käme nach den Berechnungen der Abfin-
dungsprüfer ein 7,- Euro bis 8,-- Euro niedrigerer Wert pro Aktie her-
aus. Folglich ist die Annähme einer Ausschüttungsquote, die
sich am tatsächlichen Ausschüttungsverhalten anderer Unter-
nehmen orientiert, in Phase I als angemessen zu bezeichnen.
Die durchschnittliche Ausschüttungsquote wird je nach Studie
mit Werten zwischen 40 % oder 60 % oder 40 und 70 % be-
schrieben. Wenn dann auf den ungefähren Mittelwert von 50 %
zurückgegriffen wird, muss dies nicht korrigiert werden.
Dies gilt auch für den Terminal Value. Da eine konkrete Unter-
nehmensplanung nicht mehr vorliegt, ist es sachgerecht, auf
den Durchschnitt der Marktteilnehmer abzustellen (vgl. nur OLG
Stuttgart AG 2011, 560, 563; LG München 1, Beschluss vom
28.6.2013, Az. 5HK Ö 18685/11). Damit konnte auch in der

45
Ewigen Rente von dem Wert von 50 % ausgegangen werden.
Aus einer Reihe von Spruchverfahren ist der Kammer bekannt,
dass der Ansatz niedrigerer Ausschüttungs- und demgemäss
höherer Thesaurierungsquoten vor allem bei Unternehmen in
einer dynamischen Wachstumsbranche zu beobachten ist, die
vergleichsweise hohen Risiken ausgesetzt sind.. Von einer
durch ein besonders dynamisches Wachstum gekennzeichne-
ten Branche lässt sich bei der Textilwirtschaft, in der die Tri-
umph International AG tätig ist, nicht sprechen.
(b) Die vorgenommene Thesaurierung zum Erhalt der nachhaltigen
Verschuldungsquote muss nicht ahgeändert werden. in der An-
nahme einer Thesaurierung liegt vor allem auch kein Wider-
spruch zum IDW 81, der von einem fiktiven Aktienverkauf oder
der Verwendung von Eigenkapital ausgeht. Würde dagegen die
Thesaurierung zu dem niedrigeren Zinssatz von 1,1 % vorge-
nommen, käme es zu einer WertverniChtung. Der im Bewer-
tungsgutachten von angesetzte (fiktive) Anstieg des
Fremdkapitals mit dem Ziel, die Verschuldensquote konstant zu
halten, ist dem Umstand geschuldet, dass aufgrund der Aus-
schüttung der Dividende und einer fiktiven Zurechnung der
Thesaurierung die finanziellen Überschüsse nur noch in Höhe
der branchentypischen Preissteigerung wachsen können. Die
im nachhaltigen Ergebnis angenommene Thesaurierung in Hö-
he der Wachstumsrate berücksichtigt, dass das mit dem lang-
fristig erwarteten Wachstum der Gewinn-und-Verlust-Rechnung
bzw. der Überschüsse einhergehende Wachstum der Bilanz
entsprechend finanziert werden muss. Demgemäss bedingt das
nachhaltige Wachstum der finanziellen Überschüsse auch ein
entsprechendes Wachstum der Bilanz, was entweder über Ei-
genkapital erfolgen kann oder aber durch Fremdkapital aufge-
bracht werden muss. Für die Finanzierung über das Eigenkani-

46
tat müssen zu dessen Stärkung Erträge thesauriert werden. Die
Alternative der Finanzierung über Fremdkapital würde zwangs-
läufig das Zinsergebnis (negativ) beeinflussen. Ein Wachstum
ohne den Einsatz zusätzlicher Mittel ist folglich nicht möglich;
nachhaltiges Gewinnwachstum kommt ohne Finanzierung nicht
in Betracht (so ausdrücklich: OLG Karlsruhe, Beschluss vom
15.11.2012, Az. 12 W 66/06; auch Dörschell/FrankenfSchulte,
der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, 2.
Aufl., S. 326 f.). Zudem ist zu berücksichtigen, dass bei einer
sich im eingeschwungenen Zustand befindlichen Gesellschaft
die Kapitalstruktur in der Ewigen Rente konstant bleiben soll.
Die Steuerbelastung thesaürierter Gewinne in Höhe von
13,1875 % - mithin des hälftigen Steuersatzes von 25% zuzüg-
lich Solidaritätszuschlag - muss nicht korrigiert werden. Die
Festlegung eines Steuersatzes bedarf typisierender Annahmen.
Aus empirischen Studien, die es wenigstens in den Vereinigten
Staaten von Amerika, wenn auch nicht für Deutschland gibt, er-
kennt man eine Haltedauer zwischen 25 und 30 Jahren. Auch
wenn diese lange Dauer nach dem Eindruck des gerichtlich be-
stellten Abfindungsprüfers mit der Existenz von sehr langfristig
engagierten Pensionsfonds zusammenhängt und dies für
Deutschland nicht zwingend sein mag, kann es beim angesetz-
ten Steuersatz bleiben. Dem lässt sich insbesondere auch nicht
die Regelung aus § 52 a Abs. 10 EStG entgegenhalten. Ohne
eine typisierende Betrachtung liesse sich nämlich ein einheitli-
cher Unternehmenswert nicht festlegen. Die Verwendung typi-
sierter Steuersätze ist die notwendige Folge der Ermittlung ei-
nes objektivierten Unternehmenswerts und folglich unvermeid-
bar (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 18.12.2009, Az. 20 W
2/08; Beschluss vom 5.6.2013, Az. 20 W 6/10, zitiert nach Juris;
LG München I, Beschluss vom 21.6.2013, Az. 5HK 0 19183/09;

47
Beschluss vom 28.6.2013, Az. 5HK 0 18685/11;
Kunowski/Popp in: Peemöller, Praxishandbuch der Unterneh-
mensbewertung, a.a.O., S. 1060 f.; in diese Richtung auch
Grossfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 7. Aufl., Rdn.
488 ff., insbesondere 491).
(d) Die Besteuerung der Ausschüttung wurde auch aus einem an-
deren Grund nicht zu hoch angesetzt. Das Vorhandensein ei-
nes steuerlichen Einlagenkontos nach § 27 KStG rechtfertigt
nicht die Abänderung des Steuersatzes.
erläuterte im Rahmen der mündlichen Verhand-
lung; dass das nicht betriebsnotwendige Vermöaen nach Be-
steuerung des Gewinns im Unternehmen unter' Verwendung
des steuerlichen Einlagenkontos an die Anteilseigner ausge-
schüttet wurde. Der darüber hinausgehende Teil des steuerli-
chen Einlagenkontos kam nicht gesondert zum Ansatz, weil
keine Ausschüttung des Nennkapitals vorgesehen war. Die Art
und Weise, wie mit dem steuerlichen Einlagenkonto verfahren
wird, ist eine unternehmerische Entscheidung, die im Rahmen
eines Spruchverfahrens nur eingeschränkt überprüfbar ist (vgl.
OLG Frankfurt, Beschluss vom 20.2.2012, 21 W 17/11, Tz 45 -
zitiert nach Juris). Wenn eine entsprechende Ausschüttung
nicht vorgesehen ist, kann sich das steuerliche Einlagenkonto
auf den Ertragswert nicht auswirken.
Angesichts dessen können hinsichtlich der Höhe der ausschüttbarer Net-
tozuflüsse keine Änderungen vorgenommen werden.
b.
Der Wert der Überschüsse ist nach der Ertragswertmethode mit Hilfe des
Kapitalisierungszinssatzes auf den Stichtag der Hauptversammlung abzu-
zinsen, wobei dieser im Vergleich zum Ansatz im Bewertungsgutachten
wie auch im Prüfbericht angesichts des zu hoch festgesetzten Ris

48
schlags modifiziert werden muss. Der Kapitalisierungszinssatz soll die Be-
ziehung zwischen dem bewerteten Unternehmen und den anderen Kapi-
talanlagemöglichkeiten herstellen.
Zutreffend ist der Ausgangspunkt bei der Ermittlung des Kapitalisierungs-
zinssatzes unter Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern in der Be-
wertung durch die Antragsgegnerin. Da die finanziellen Überschüsse aus
der alternativ am Kapitalmarkt zu tätigenden Anlage der persönlichen Er-
tragsbesteuerung der Unternehmenseigner unterliegen, ist der Kapitalisie-
rungszinssatz unter. Berücksichtigung der persönlichen Steuerbelastung
zu ermitteln (vgl. OLG München AG 2007, 287, 290; ZIP 2006, 1722,
1725; OLG Stuttgart AG 2007, 128, 134: OLG Karlsruhe AG 2013, 353,
355). Dabei ist im Rahmen der Unternehmensbewertung nach dem im
Zeitpunkt der Hauptversammlung massgeblichen Steuerregime der Abgel-
tungssteuer von einem Steuersatz von 25 % entsprechend der gesetzli-
chen Regelungen in §§ 43, 43 a Abs. 1 Nr. 1, 32 d Abs. 1 Satz 1 EStG
auszugehen, der auch angesetzt wurde. Zudem ist der Solidaritätszu-
schlag zu, beachten, woraus sich dann ein Steuersatz von 26,375 % er-
. rechnet.
(1) Der Basiszinssatz war in Anwendung der Zinsstrukturkurve der
Deutschen Bundesbank als sachgerechte Methode zu seiner Ermitt-
lung auf 2,75 % vor Steuern festzusetzen.
(a) Der Basiszinssatz bildet eine gegenüber der Investition in das
zu bewertende Unternehmen risikolose und laufzeitadäquate
Anlagemöglichkeit ab. Die Ermittlung 'des Basiszinssatzes an-
hand der Zinsstrukturkurve von Zerobonds quasi ohne Kredit-
ausfallrisiko kann methodisch nicht beanstandet werden. Es ist
nämlich betriebswirtschaftlich gefordert, dass der Kapitalisie-
rungszinssatz für den zu kapitalisierenden Zahlungsstrom hin-
sichtlich Fristigkeit, Risiko und Besteuerung äquivalent sein

49
muss. Die Zinsstrukturkurve stellt den Zusammenhang zwi-
schen der Verzinsung und den Laufzeiten von dem Markt ge-
handelten Anleihen dar und gibt den Zusammenhang zwischen
Verzinsung bzw. Rendite einer Anleihe und deren Laufzeit wi-
der. Die nach, der sogenannten Svensson-Methode ermittelte
Zinsstrukturkurve bildet den laufzeitspezifischen Basiszinssatz
- den sogenannten Zerobond-Zinssatz - ab. Sie ist in der
Rechtsprechung zu Recht weithin anerkannt (vgl. OLG Karlsru-
he, Beschluss vom 15.11.2012, Az. 12 W 66/06; OLG Frankfurt
NZG 2012, 1382, 1383; 2013, 69, 70; OLG München AG 2012,
749, 752 = Der Konzern 2012, 561, 564; ZIP 2009, 2339,.2341
= WM 2009, 1848. 1850: Peernöller/Kunowski in Peemöller,
Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, a.a.O., S. 320
f.). Nur dadurch kann der Grundsatz der Laufzeitäquivalenz
verwirklicht werden. Die Annahme, es müsse auf den zum Be-
wertungsstichtag aktuellen Zinssatz für langläufige Bundesan-
leihen abgestellt werden, übersieht, dass die Unternehmens-
bewertung auf die Ewigkeit ausgelegt ist.
Zur Glättung kurzfristiger Marktschwankungen 'kann dabei al-
lerdings nicht auf den stichtagsgenauen Basiszinssatz abge-
stellt werden; vielmehr errechnet sich der Basiszinssatz aus ei-
nem Drei-Monats-Durschnitt, wobei der massgebliche Zeitraum
hier von der Hauptversammlung auszugehen hat. Dies ergibt
sich aus dem Grundgedanken, dass die Barabfindung gemäss §
327 b Abs. 1 AktG die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeit-
punkt der' Beschlussfassung der Hauptversammlung berück-
sichtigen muss. In einem Zeitraum von drei Monaten vor der
Hauptversammlung als massgeblichem Stichtag betrug der Ba-
siszinssatz 2,79%. Die zulässigerweise vorgenommene Run-
dung führte zu dem angesetzten niedrigeren Wert und wirkt
sich demzufolge nicht zum Nachteil der Minderheitsaktionäre
aus.

(b) Eine Reduktion wegen der Existenz von Credit Default Swaps
muss nicht erfolgen. Allein der Umstand, dass am Markt auch
Credit Default Swaps in Bezug auf staatliche Anleihen der Bun-
desrepublik Deutschland zu beobachten sind, rechtfertigt nicht
den Ansatz einer Kürzung des Basiszinssatzes. Zum einen ist
die Bundesrepublik Deutschland - ungeachtet einer möglichen,
aber keinesfalls sicheren Verwirklichung von Haftungsrisiken
als Folge der Staatsschuldenkrise innerhalb des Euro-Raums -
unverändert ein sicherer Schuldner. Auf ein theoretisches
Restausfallrisiko kommt es nicht entscheidend an, weil völlig ri-
sikofreie Anlagen ohnehin nicht verfügbar sind (vgl. OLG Frank-
furt, Beschluss" vom 24.11.2011, Az. 21 W 7/11). Zudem ist' aus
anderen Spruchverfahren gerichtsbekannt, dass es zwar Spe-
kulationen gegen die Bundesrepublik Deutschland gibt; diese
sind indes zahlenmässig so gering, dass eine Berücksichtigung
beim Basiszinssatz nicht gerechtfertigt sein kann. Weiterhin
kann auch nicht unberücksichtigt bleiben, dass die . Staatsschul-
den der Bundesrepublik Deutschland aufgrund der Neurege-
lungen in Art, 109 Abs. 3 und Art. 115 Abs. 2 GG zumindest
nicht in dem Ausmass ansteigen dürfen, wie dies in der Vergan-
genheit immer wieder zu beobachten war.
Der Hinweis des Antragstellers zu 4) auf die Zahlungsunfähig-
keit des Deutschen Reichs in den Jahren 1923 und 1945 ver-
mag daran nichts zu ändern. Im Jahr 1923 gab es die Ausnah-
mesituation einer Hyperinflation, die zur Vernichtung von Geld-
vermögen führte; im Jahr 1945 lag die Ursache in dem vom
Deutschen Reich begonnenen zweiten Weltkrieg - nach der
Kapitulation konnte bis zur Währungsreform im Jahr 1948 von
einer geordneten währungspolitischen Situation bis zur Wäh-
rungsreform nicht gesprochen werden. Bei der Frage, ob von
der Bundesrepublik Deutschland ausgegebene Staatsanleihen

51
(quasi-) risikolos sind, müssen diese beiden Vergleichsjahre in-
des vernachlässigt werden. Die Kammer vermag Sachverhalte,
die analog zu den historischen Gegebenheiten der Jahre 1923
und 1945 zu einem Ausfall der Anleihen oder gar zur Gefahr ei-
nes Staatsbankrotts der Bundesrepublik Deutschland führen
könnten, nicht einmal im Ansatz zu erkennen.
(2) Für die Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes muss der Basis-
zinssatz um einen Risikozuschlag erhöht werden, der nach § 287
Abs. 2 ZPO zu schätzen ist. Der Grund für den Ansatz eines Risiko-
zuschlages liegt darin, dass Investitionen in Unternehmen im Ver-
gleich zur Anlage in sichere oder zumindest quasi-sichere öffentli-
chen Anleihen einem höheren Risiko ausgesetzt sind. Dieses Risiko
wird bei einem risikoaversen Anleger durch höhere Renditechancen
und damit einen erhöhten Zinssatz ausgeglichen, weshalb der An-
satz eines Risikozuschlages unumgänglich ist, zumal der Verzicht
auf diesen die ohnehin nicht durch die Planuhg abgegoltenen Risiken
wie politische Krisen, Naturkatastrophen oder weitere nicht in die
Planungsrechnung einzubeziehenden allgemeinen wirtschaftlichen
Risiken vernachlässigen würde. Ebenso kann die Gefahr des Verfeh-
lens der Planungsziele nicht völlig unberücksichtigt bleiben. Ange-
sichts dessen geht die heute nahezu einhellig vertretene obergericht-
liche Rechtsprechung vom Erfordernis des Ansatzes eines Risikozu-
schlages aus (vgl. nur OLG München ZIP 2009, 2339, 2341 = WM
2009, 1848, 1850; KG NZG 2011, 1302, 1304 = AG 2011, 627, 628 f.
= ZIP 2011, 2012, 2013 = WM 2011, 1705, 1706 f.; OLG Stuttgart,
Beschluss vom 17.10.2011, Az. 20 W 7/11; OLG Frankfurt NZG
2012, 549, 550 = Der Konzern 2012, 199, 205 f.; Peemöl-
ler/Kunovvski in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbe-
wertung, a.a.O., S. 321).
Vorliegend war der Risikozuschlag auf einen Wert von 4,91 % im
Geschäftsjahr 2011, von 5,01 in den Geschäftsjahren 201

52
2013, von 4,99 % im Geschäftsjahr 2014 sowie in der Ewigen Rente
ab den Jahren 2015 ff. auf 4,82 % festzusetzen.
(a) Die Frage, wie der Risikozuschlag im Einzelnen zu ermitteln ist,
wird in Rechtsprechung und Literatur nicht einheitlich beurteilt.
Mehrheitlich wird davon ausgegangen, der Risikozuschlag kön-
ne mittels des (Tax-)CAPM (Capital Asset Pricing Model) ermit-
telt werden .. Danach wird die durchschnittliche Marktrisikoprä-
mie, die anhand empirischer Daten aus der langfristigen Diffe-
renz zwischen der Rendite von Aktien und risikolosen staatli-
chen Anleihen errechnet wird, mit einem spezifischen Beta-
Faktor multipliziert, der sich aus der Volatilität der Aktie des zu
bewertenden Unternehmens ergibt. Zur Begründung der Mass-
geblichkeit dieses kapitalmarkttheoretischen Modells wird vor
allem ausgeführt, dass bei der Feststellung des Unterneh-
menswertes intersubjektiv -nachvollziehbare Grundsätze unter
Zugrundelegung von Kapitalmarktdaten Anwendung fänden
und dass es kein anderes Modell gebe, das wie das CAPM die -
Bewertung risikobehafteter Anlagenmöglichkeiten erläutere.
Demgegenüber verfüge die herkömmliche Multiplikatormethode
über kein festes theoretisches, sondern eher ein empirisches
Fundament und werde zudem nicht durch die theoretische For-
schung unterstützt. Mit dem CAPM werde gegenüber der Risi-
kozuschlagsmethode eine ungleich höhere Qualität infolge der
grösseren Nachprüfbarkeit erreicht (vgl. OLG Düsseldorf WM
2009, 2220, 2226; OLG Stuttgart AG 2010, 510, 512; AG 2008,
510, 514 f.; 'NZG 2007, 112, 117 = AG 2007, 128, 133 f.; Paul-
sen in: Münchener Kommentar zum AktG, 3. Aufl., Rdn. 126 zu
§ 305; Simon/Leverkus in: Simon, SpruchG, a.a.O., Anh § 11
Rdn. 126 f.).
Beim (Tax-)CAPM muss das unternehmensindividuelle Risiko
eingerechnet werden. Das (Tax-) CAPM nimmt dies mittel rig'e

53
sogenannten Beta-Faktors vor. Dieser ergibt sich als Kovarianz
oder Wechselbeziehung zwischen den Aktienrenditen des zu
bewertenden Unternehmens oder vergleichbarer Unternehmen
und der Rendite eines Aktienindex, dividiert durch die Varianz
des Aktienindex (vgl. Grossmann, Recht der Unternehmensbe-
wertung, a.a.O., Rdn. 809). In diesem Zusammenhang kann in-
des nicht auf das unternehmenseigene Beta abgestellt werden,
sondern es muss eine Peer Group herangezogen werden. Das
unternehmenseigene Beta reflektiert vorliegend nicht das tat-
sächliche Risiko der Triumph International AG. Der Ansatz des.
eigenen Beta setzte eine liquide Aktie voraus, wovon bei der
Gesellschaft hier nicht ausaeaangen werden kann. Die Abfin-
dungsprüfer wiesen in diesem Zusammenhang darauf hin, dass
sie teilweise sogar ein negatives Beta für die Triumph Internati-
onal AG ermittelten. Dies hätte zur Folge, dass eine Investition
in diese Aktiengesellschaft eine sicherere Anlage als die ent-
lang laufende Bundesanleihen wäre. Da die Bundesrepublik
Deutschland zum Stichtag indes ein AAA-Rating aufwies, kann
ein negatives Beta das operative Risiko der Gesellschaft nicht
angemessen widerspiegeln. Zudem kann hier nicht unberück-
sichtigt bleiben, dass die Börsenumsätze der Aktien der Gesell-
schaft nicht sehr zahlreich waren. Auch wenn die Wertung des
§ 5 Abs. 4 WpÜG - AngV bei der Frage nach der Massgeblich-
keit des Börsenkurses angesichts'des Vorhandenseins von
Geldkurses vergleichbarer Zahlen keine Rolle spielte, zeigt
doch dieser Umstand geringer Umsätze, dass die Aktie am
Markt wenig gehandelt wurde und folglich das unternehmensei-
gene Beta kein Gradmesser für das operative Risiko der Ge-
sellschaft sein kann.
Dieser Einschätzung zur Massgeblichkeit des (Tax-)CAPM kann
jedoch in dieser Allgemeinheit nicht gefolgt werden. Vielmehr ist
der Risikozuschlag mittels einer empirischen Schätzung

54
winnen, die im Rahmen einer Gesamtwürdigung aller massgeb-
lichen Gesichtspunkte der konkreten Situation des zu bewer-
tenden Unternehmens Rechnung trägt. Dabei können auch die
unter Anwendung des CAPM gewonnenen Daten als eines der
Elemente für die Schätzung des Risikozuschlages herangezo-
gen werden. Es ist nämlich nicht erkennbar, dass das (Tax-
)CAPM den anderen Methoden zur Ermittlung des Risikozu-
schlages eindeutig überlegen wäre. Auch bei ihm hängt das Er-
gebnis in hohem Masse von der subjektiven Einschätzung des
Bewerters ab, die nur nicht unmittelbar durch die Schätzung
des Risikozuschlages selbst ausgeübt wird, sondern mittelbar
durch die Auswahl der Parameter für die Berechnung der
Marktrisikoprämie sowie des Beta-Faktors. Die rechnerische.
Herleitung des Risikozuschlages täuscht darüber hinweg, dass
aufgrund der Vielzahl von Annahmen, die für die Berechnung
getroffen werden müssen, nur eine scheinbare Genauigkeit er-
reicht wird und nicht etwa eine exakte Bemessung des für die
Investition in das konkrete Unternehmen angemessenen Risi-
kozuschlages. Schon "die zu treffende Aussage, inwieweit die
Daten aus der Vergangenheit auch für die zukünftige Entwick-
lung aussagekräftig sind, unterliegt subjektiver Wertung. Dies
zeigt sich bereits am Auswertungszeitraum, für den die Über-
rendite ermittelt wird. Aus einer Vielzahl anderer Spruchverfah-
ren ist gerichtsbekannt, dass es eine Reihe von Studien gibt,
die für unterschiedliche Zeiträume Werte für die Marktrisi-
koprämie vor Steuern in Anwendung des arithmetischen Mittels
zwischen 4,90 % und 10,43 % ermittelten; hinsichtlich des ge-
ometrischen Mittels zeigen sie 10 Studien auf, die vor Steuern
Werte zwischen - 1,7 % und 6,80 % ergaben. Ebenso ist die
Auswahl der Unternehmen, die in eine Peer Group vergleichba-
rer Unternehmen einbezogen werden, stark von der subjektiven
Einschätzung desjenigen abhängig, der über die Vergleichbar-

55
keit der Unternehmen im Einzelnen entscheidet (vgl. OLG Mün-
chen WM 2009, 1848, 1850 f. = ZIP 2009, 2339, 2341; Gross-
feld, Recht der Unternehmensbewertung, 7. Aufl., Rdn. 694 f.;
auch Reuter AG 2007, 1, 5; sehr kritisch zum CAPM auch Em-
merich in: Festschrift für Uwe H. Schneider, 2011, S. 323, 328
f., 331).
Auch sieht die Kammer in der Anwendung des arithmetischen
Mittels mit einer jährlichen Wiederanlage des vollständigen Ak-
tienportfolios, wie es in den einzelnen IDW-Standards empfoh-
len wird, kein hinreichend taugliches Kriterium. Insoweit liegt
nämlich ein Widerspruch zu der Annahme einer auf Ewigkeit
angelegten Unternehmenstätigkeit vor. Für das aktuelle steuer-
liche Regime der Abgeltungssteuer unter Einschluss der Ver-
steuerung von Veräusserungsgewinnen gehen empirische Un-
tersuchungen nämlich von einer sehr viel längeren Haltedauer
aus. Wenn der Wert des Unternehmens in die Ewigkeit ermittelt
werden soll und vor allem auch die Alternativanlage in Aktien
anderer Unternehmen vergleichbar sein soll, steht die Annahme
eines jährlich stattfindenden vollständigen Aktienaustausches
hierzu in Widerspruch. Weiterhin ist gegen das arithmetische
Mittel als alleiniger Massstab zur Ermittlung 'des Risikozuschla-
ges zu berücksichtigen, dass in all den Fällen, in denen die An-
lageperiode nicht 1 ist, es zu Verzerrungen kommt (vgl. Wag-
ner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel WPg 2006, 1005, 1017 f.).
Die Alternative zum arithmetischen Mittel liegt im geometri-
schen Mittel, bei dem die Wertpapiere zu Beginn des Untersu-
chungszeitraumes gekauft und an dessen Ende verkauft wer-
den; die jeweiligen Erträge werden dabei jährlich wieder ange-
legt. Dabei wird allerdings auch zu berücksichtigen sein, dass
das geometrische Mittel ebenso wie das arithmetische Mittel zu
Verzerrungen des Unternehmenswertes führt, wenn die Anla-

56
geperiode nicht gleich 1 ist (vgl. Wag-
ner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel WPg 2006, 1005, 1017 f.).
Daher wird als Ansatzpunkt ein Mittelwert zwischen dem arith-
metischen und dem geometrischen Mittel anzusetzen sein,
wenn 'es zu der Gesamtbetrachtung des Risikos der Triumph
Internation AG kommt. Die Marktrisikoprämie kann daher mit 4
% angesetzt werden.
(b) Insgesamt sieht die- Kammer bei der Triumph International AG ein
leicht überdurchschnittliches Risiko als gegeben an, was bei einem
Mittelwert des
arithmetische
n und geometrischen Mittels von 4% zu
den oben angeführten Risikozuschlägen führt. Diese stimmen mit der
Gesamtsituation am Markt, wie sie sich auch bei vergleichbaren Un-
ternehmen darstellt, die ebenfalls eine leicht über 1,0 liegenden Be-
ta-Faktor aufweisen, überein. Die Entwicklung des Wäschemarkts, in
dem die Triumph International AG als Wettbewerberin agiert, ist -
wie vor allem bereits auch im Bewertungsgutachten nachvollziehbar
dargestellt und von den gerichtlich bestellten Abfindungsprüfern bei
ihrer Anhörung bestätigt wurde - durchaus konjunkturabhängig. Dies
ergibt sich aus der von beiden Stellungnahmen zitierten Studie der
Volks- und Raiffeisenbanken "VR Branchen Spezial 2011". Die Be-
schränkung auf den deutschsprachigen Markt führt auch dazu, dass
es bei eher rückläufigen Bevölkerungszahlen zu einer Kompensation
der erhöhten Pro Kopf-Umsätze durch ein gesteigertes Qualitätsbe-
wusstsein bei den Kundinnen und Kunden kommen muss. Aus der
Konjunkturabhängigkeit ist aber ein deutlich gesteigertes Risiko ab-
zuleiten. Zudem muss auch beachtet werden, dass die Planzahlen
als optimistisch eingestuft werden müssen, nachdem gerade in der
Ewigen Rente EBIT-Margen angesetzt wurden, die die Gesellschaft
in ihrer Unternehmensgeschichte der letzten Jahre noch nie erreicht
hatte. Diee Entwicklung - beruhend auf einer durchaus starken

57
Präsenz und Stellung im Markt - rechtfertigt es indes, ein Risiko an-
zunehmen, das etwas niedriger liegt als beispielsweise bei Calida mit
einem Betafaktor von 1,17 unlevered. Das etwas höhere Risiko bei
Calida zeigt sich beispielsweise an der höheren EBIT-Marge, die er-
zielt werden soll. Es ist schwieriger und riskanter, höhere EBIT-
Mrgen zu erzielen.
Ein Vergleich mit der Gerry Weber AG ist angesichts der Besonder-
heiten dieser Gesellschaft nicht gerechtfertigt. Sie weist zwar ein
deutliches niedrigeres Beta aus. Allerdings ist die Gerry Weber AG
mit ihrer Tätigkeit als Hersteller vor allem von - Damenoberbekleidung
in einem anderen Markt tätig als die Triumph International AG. Die
Entwicklung der Gerry Weber AG konnte sich vor allem aber tatsäch-
lich von der allgemeinen Konjunkturentwicklung positiv abkoppeln,
wie beispielsweise die Geschäftsberichte 2009/2010 zeigen. Trotz
des allgemeinen konjunkturellen Einbruchs steigerte die Gerry We-
ber AG in diesen Jahren ihren Umsatz ebenso wie die EBIT-Marge
und die Jahresüberschüsse. Demgegenüber war bei der Triumph In-
ternational AG das Geschäftsjahr 2009 ebenso wie das Geschäfts-
jahr 2010 durch Umsatzrückgänge geprägt. Gerade dieser Vergleich
in den Krisenjahren zeigt die sehr viel stärkere Konjunkturunabhän-
gigkeit der Gerry Weber AG, die gleichzeitig zu einem deutlich nied-
rigeren Risiko führt. Auch ist die Gerry Weber AG international auf-
gestellt und damit nicht so stark von der konjunkturellen Entwicklung
in einigen wenigen Ländern abhängig wie die Triumph International
AG, die sich angesichts der Einbindung in einen Vertragskonzern auf
den deutschsprachigen Markt konzentrieren muss und eben keine
Expansionsmöglichkeiten in das darüber hinaus reichende Ausland
wahrnehmen kann.
Der Risikozuschlag kann in den einzelnen Planjahren nicht jeweils
gleich hoch angesetzt werden. Dies hat seine Ursache vor allem in
der Bankenfunktion, die die Gesellschaft im Triumph-Konzern wahr-

nimmt. Im Saldo kommt es zu einem leichten Überhang der Verbind-
lichkeiten aus dem Bankengeschäft mit der Folge, dass auch inso-
weit ein leicht ansteigendes Risiko in der Detailplanungsphase bis
2013 angenommen werden muss.
An dem Ansatz dieses Risikozuschlages vermag auch die Beherr-
schung durch einen Hauptaktionär nichts zu ändern. Die Börsenkur-
se der Triumph International AG spiegeln das unternehmenseigene
Risiko nur mehr sehr eingeschränkt wider, weil die Aktionäre ange-
sichts des festen Ausgleichs nur mehr sehr eingeschränkt am Ver-
lustrisiko der Gesellschaft teilnehmen und auch nicht an künftigen Er-
trägen partizipieren, weil angesichts des bestehenden Gewinnabfüh-
rungsvertrages das ausschüttbare Ergabnis an die Antragsgegnerin
fliesst (vgl. KG NZG 2003, 644, 645; OLG Stuttgart der Konzern 2012,
275, 290 = AG 2012, 839 Ls.). Allein der Umstand der Existenz eines
die Gesellschaft vertraglich beherrschenden Grossaktionärs führt hier
auch nicht zu einer Reduzierung des unternehmerischen Risikos.
Daran vermag auch die Bindung der Kündigungsmöglichkeit des Un-
ternehmensvertrages an die Zustimmung der Minderheitsaktionäre
nichts zu_ ändern; dieses Erfordernis besteht nämlich aufgrund von §
297 Abs. 2 AktG nur dann, wenn die beherrschte Gesellschaft einen
Unternehmensvertrag kündigt, nicht aber wenn die Obergesellschaft
den Vertrag durch Kündigung beenden möchte (vgl. BGHZ 122, 211,
232 f. = NJW 1979, 2103 f. = ZIP 1993, 751, 758 = WM 1993, 1087,
1094 = DB 1993, 1074, 1079; Emmerich in: Emmerich/Habersack,
Aktien- und GmbH-Konzernrecht a.a.O., Rdn. 8 f. zu § 297; Heer,
AktG, a.a.O., Rdn. 18 zu § 297; Altmeppen in: Münchener Kommen-
tar zum AktG, 3, Aufl., Rdn. 81 zu § 297).
(3) Der Wachstumsabschlag in der Ewigen Rente war mit 1 % anzuset-
zen; eine Korrektur ist daher nicht erforderlich.

59
(a) Mit dem VVachstumsabschlag wird zugunsten des Aktionärs be-
rücksichtigt, dass sich die Geldentwertung bei festverzinslichen
Anleihen stärker auswirkt als bei einer Unternehmensbeteili-
gung. Das Unternehmen hat in der Regel die Möglichkeit, die
Geldentwertung zumindest zu einem Teil durch Preiserhöhun-
gen aufzufangen, während die Anleihe ohne Inflationsausgleich
zum Nominalwert zurückgezahlt wird. Die Höhe des festzuset-
zenden Abschlages ist dabei abhängig von den Umständen des
Einzelfalles. Massgeblich ist vor allem, ob und in welcher Weise
Unternehmen die erwarteten Preissteigerungen an die Kunden
weitergeben können; daneben sind aber auch sonstige prog-
nostizierte Margen und Strukturänderungen zu berücksichtigen
(vgl. OLG Stuttgart AG 2007, 596, 599; NZG 2007, 302, 307;
AG 2008, 783, 788 f.; OLG München WM 2009, 1848, 1851 =
ZIP 2009, 2339, 2342; OLG Düsseldorf WM 2009, 2220, 2227).
Ausschlaggebend ist dabei primär die individuelle Situation des
Unternehmens, nicht die allgemeine Entwicklung zum Bewer-
tungsstichtag.
Dabei kann nicht auf Umsätze und deren Entwicklung in Relati-
on zur Inflationsrate abgpstellt werden; entscheidend ist viel-
mehr das Wachstum der Ergebnisse. Dabei kann die erwartete
durchschnittliche Inflationsrate nur einen ersten Ansatzpunkt für
die Höhe des Wachstumsabschlages bilden. Es ist nämlich zu
beachten, dass - wie auch aus anderen Verfahren gerichtsbe-
kannt ist - Unternehmensergebnisse anderen Preiseinflüssen
als der Verbraucherpreisindex unterliegen, weil Chancen .und
Risiken nominaler Ergebnisveränderungen sowohl von der
Marktlage und Wettbewerbssituation als auch der Struktur je-
des einzelnen Unternehmens abhängen. Weiterhin zeigen em-
pirische Analysen, dass es deutschen Unternehmen in der Ver-
gangenheit im Mittel gerade nicht gelungen ist, inflationsbeding-
te Kostensteigerungen 'in vollem Umfang auf ihre Kund

60
zuwälzen und dass die Wachstumsrate der Gewinne bei etwa
50 % der Inflationsrate liege. Zu nennen ist hier beispielsweise
eine empirische Untersuchung von Widmann/Schieszl/Jeromi
aus dem Jahr 2003, aus der sich ergibt, dass das Gewinn-
wachstum deutscher Unternehmen regelmässig hinter der Infla-
tionsrate zurück blieb. Dann aber kann ein Ansatz von 1 % %
nicht als zu niedrig angesehen werden.
(b) Ein höherer Wert als 1 % kann nicht angesetzt werden, weil
sich ein stärkeres nachhaltigeS Wachstumspotential nicht recht-
fertigen lässt. Langfristig ist nicht erkennbar, dass auf den Ab-
satzmärkten
der
Gesellschaft, die eben gerade nicht aussereu-
ropäische Länder mit Wachstumspotential erfassen, ein von
den bereits beschriebenen Gegebenheiten abweichender Trend
in Richtung auf ein stärkeres Wachstum zu beobachten sein
wird.. Die Gutachten sowohl von als auch der AbfindungS-
prüfer beschreiben, dass die Gesellschaft gerade mit Blick auf
die Mengenentwicklung in keinem ausgesprochenen Wachs-
tumsmarkt agiert, was sogar einen niedrigeren Abschlag hätte
rechtfertigen können. Andererseits müssen - bei einem Mar-
gendruck in der Branche - die Möglichkeiten gesehen werden,
Preisschwankungen der Beschaffungsseite an die Endverbrau-
cher weiterzugeben. Zudem bestehen im Geschäftsbereich
"Convenience" stärkere Wachstumsmöglichkeiten, was dazu
führt; dass ein niedrigerer Wachstumsabschlag letztlich nicht
gerechtfertigt wäre. Mit Blick auf den vergleichsweise doch ge-
ringen Anteil des Segments "Convenience" am Gesamtgeschäft
der Gesellschaft kann indes ein höherer Wachstumsabschlag
nicht gerechtfertigt werden. Langfristig ist nicht erkennbar, dass
auf den Märkten, in denen die Triumph International AG tätig
ist, ein von den bereits beschriebenen Gegebenheiten abwei-
chender Trend erkennbar wäre. Gerade mit Blick auf die Men-

61
genentwicklung ist die Gesellschaft nicht einem ausgesproche-
nen Wachstumsmarkt tätig - Umsatzsteigerungen erfolgen ge-
rade nicht über Mengenwachstum. Weiterhin ist zu berücksich-
tigen, dass die Gesellschaft in einem eher reifen und gesättig-
ten Markt tätig ist, der durch einen hohen Anteil von Ersatzkäu-
fen geprägt ist, wie beispielsweise die Bewertungsgutachter
von unter Berufung auf IBH Retail Consultants GmbH:
Branchenreport - Wäsche 2010 herausstellen. Ein dauerhaftes
Wachstums eines einzelnen Unternehmens ausserhalb des
Wachstums in der gesamten Volkswirtschaft im Rahmen der
Ewigen Rente muss zudem als widersprüchlich bezeichnet
werden, weil in diesem Fall das Unternehmen unendlich lange
stärker als die Volkswirtschaft wachsen würde; dieser Ansatz ist
nicht nachvollziehbar (so OLG Frankfurt der Konzern 2012,
199, 209), wobei auch hier zu berücksichiigen ist, dass die Ge-
sellschaft in einem engen Markt tätig ist. Gegen einen höheren
Wachstumsabschlag spricht auch die Überlegung, dass mit
diesem Wert von 1% ein Durchschnittswachstum angesetzt
wird und es gerade auch angesichts der geschilderten konjunk-
turellen Abhängigkeit der Triumph International AG sehr wohl
denkbar ist, "dass in den Jahren der Ewigen Rente es zu niedri-
geren Wachstumsraten der Überschüsse oder gar zu Jahres-
fehlbeträgen kommen kann.
Zudem führt auch die Thesaurierung zu einem Wachstum des
Unternehmens, so dass nicht zwingend davon ausgegangen
werden kann, es komme zu einem laufenden Schrumpfen in
der Ewigen Rente.
Somit beläuft sich der Ertragswert der Triumph International AG auf Euro
147,775 Mio.

62
c.
Der Ansatz des nicht betriebsnotwendigen Vermögens in Höhe von Euro
1,499 Mio. bedarf keiner Korrektur.
(1)
Die Kammer sieht keinen Ansatz dafür, vorhandene freie Liquidität
als nicht betriebsnotwendiges Vermögen anzusetzen. Vorhandene li-
quide Mittel werden ausweislich des PrüfungsbArichts zur Zahlung
von Verbindlichkeiten gegenüber der Hauptgesellschafterin genutzt.
Dies schliesst es aus, vorhandene freie Liquidität als nicht betriebs-
notwendiges Vermögen gesondert zu erfassen.
(2) Die Abfindungsprüfer bestätigen in ihrem Prüfungsbericht die Anga-
ben im Bewertungsgutachten von über dem Wert der Grund-
stücke und Gebäude, die nicht betrieblichen Zwecken dienen. Dabei
wurden jeweils die aktuellen Bodenrichtwerte und ein Gebäudewert
auf Basis eines Gutachtens der
angesetzt Unter Berücksichtigung der auf den Buch-
gewinn anzusetzenden Steuern war ein Sonderwert von Euro 1,499 Mio.
zu berücksichtigen. Dabei ist auch unter Berücksichtigung des Vor-
trags der Antragsteller nicht erkennbar, warum diese Bewertung un-
zutreffend sein könnte, zumal auch im Verlaufe der Hauptversamm-
lung, in der der Beschluss über den Squeeze out gefasst wurde, nä-
here Auskünfte zur Bewertung der Immobilien gegeben wurde.
(3)
Der Wert der Marke "Triumph" durfte nicht als Sonderwert berück-
sichtigt werden. Die Marke dient nämlich unmittelbar dem. Erzielen
der Erlöse, weshalb ihr Wert über die Ertragsplanüng in die Unter-
nehmensbewertung einfliesst und demzufolge nicht im Rahmen des
nicht betriebsnotwendigen Vermögens Berücksichtigung finden kann
(vgl. LG München 1, Beschluss vom 10.12.2010, Az. 5.HK 0.
11403/09; Beschluss vom 21.11.2011, Az. 5HK 0 14093/09; Be-
schluss vom 24.5.2013, Az. 5HK 0 17095/11; Beschluss vom

63
21.6.2013, Az. 5HK 0 19183/09; LG Frankfurt am Main, Beschluss
vom 9.8.2010, Az. 3-5 0 73/04).
(4) Steuerliche Verlustvorträge aus Beteiligungen mussten im nicht be-
triebsnotwendigen Vermögen nicht angesetzt werden, weil die An-
tragsgegnerin nach dem nicht mehr bestrittenen Vortrag der An-
tragsgeanerin, der damit aufgrund von § 8 Abs. 3 SpruchG, 138 Abs.
3 ZPO als zugestanden gilt, keine Beteiligungen innehatte.
Somit beträgt der Unternehmenswert - mithin die Summe aus Ertragswert und
dem Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens - als Basis der Barabfin-
dung für die nicht bör. ✓ vioCrnivucncn Aktien E 149,974 Mio., was bei einer Aktien-
anzahl von 1.593.832,-- zu einem Wert von 93,66 je Aktie führt.
3.
Die Kammer muss nicht abschliessend entscheiden, inwieweit der teilweise ver-
tretenen Auffassung zu folgen ist, bei einem bestehenden Ausgleichsanspruch
aufgrund eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages ergebe sich
der Barabfindungsbetrag nach § 327 b Abs. 1 Satz 1 AktG aus einer Verrentung
oder Kapitalisierung der Ausgleichszahlung (vgl. OLG Frankfurt NZG 2010, 664,
665; Leyendecker NZG 2010, 927 ff.) oder ob nicht ohnehin die besseren
Gründe für die Gegenauffassung sprechen, die auch bei bestehendem Beherr-
schungs- und Gewinnabführungsvertrag den Ertragswert zur Ermittlung der an-
gemessenen Abfindung heran2ieht (vgl. OLG München ZIP 2007, 375, 376;
OLG Düsseldorf NZG 2012, 1181, 1182 f. = ZIP 2012, 1713, 1714 ff. = AG
2012, 716, 717 ff.; Hüffer, AktG, a.a.O., Rdn. 5 zu § 327 b; Popp AG 2010, 1, 8
ff.), weil die Verrentung des Ausgleichsanspruches in Widerspruch zum gesetz-
lich festgelegten Stichtagsprinzip steht und in die Berechnung des Ausgleichs
die Vermögenswerte nicht einfliessen, die keinen Einfluss auf den Unterneh-
menswert haben; bei der Ermittlung des Ausgleichs bleibt nämlich das nicht be-
triebsnotwendige Vermögen unberücksichtigt.

64
Die Verrentung der Ausgleichszahlung ergäbe vorliegend indes mit Blick auf die
Berechnungen im Bewertungsgutachten einen Wert, der deutlich unter der an-
gemessenen Barabfindung von Euro 93ss6 liegt. Der Zinssatz wird dabei ermittelt
aus der Summe des Basiszinssatzes nach Steuern sowie des hälftigen Risiko-
zuschlags nach Steuern. Wenn zum Basiszinssatz der hälftige Risikozuschlag
nach Zinsen addiert wird, so ist dies - ähnlich wie bei der Ermittlung des Aus-
gleichsanspruches - nicht zu beanstanden. Abgesehen davon würde der Bör-
senwert auch über einen höheren Zinssatz nichterreicht werden können. Um
auf einen Wert von über Euro 93,66 zu gelangen müsste der Kapitalisierungs-
zinssatz auf etwa 4,01 % sinken angesichts der zugrunde gelegten Rentenfor-
mel "Nettoausgleichszahlung dividiert durch Kapitalisierungszinssatz". Die An-
nahme eines derartiaen Zinssatzes hält die Kammer nicht für angezeigt.
4. Weitere Massnahmen zur Aufklärung des Sachverhalts sind auch unter Berück-
sichtigung des in §§ 17 Abs. 1- SpruchG, 26 FamFG normierten Amtsermitt-
lungsgrundsatzes nicht geboten. Dabei musste ein Gutachten eines gerichtlich
bestellten Sachverständigen ebenso wenig eingeholt werden wie Massnahmen
nach § 7 Abs 7 SpruchG zu treffen waren.
a. Die Einholung eines weiteren Gutachtens eines vom Gericht beauftragten
Sachverständigen war auch unter Berücksichtigung des in §§ 17 Abs. 1
SpruchG, 26 FannFG normierten Anntserrnittlungsgrundsatzes nicht erfor-
derlich. Dies wird, namentlich nicht vom Schutz der Minderheitsaktionäre
erfordert. Die Einschaltung eines vom Gericht bestellten sachverständigen
Prüfers im Vorfeld der Strukturmassnahmen soll dem präventiven Schutz
der Anteilseigner im Spruchverfahren dienen; deshalb kann sein Prü-
fungsbericht zusammen mit dem Ergebnis einer auf § 8 Abs. 2 SpruchG
gestützten Anhörung zusammen mit der aufgrund von § 8 Abs. 2 Satz 3
SpruchG eingeholten ergänzenden Stellungnahme im gerichtlichen Ver-
fahren berücksichtigt werden. Im Übrigen haftet der sachverständige Prü-
fer nach § 327 c Abs. 2 Satz 4 AktG in Verbindung mit §§ 293 d
1"-- '")

65
AktG, 323 HGB auch gegenüber den Anteilsinhabern. Gerade durch die
Verweisung auf die für Abschlussprüfer geltenden Bestimmungen der §§
319 Abs. 1 bis Abs. 3, 323 HGB ist die Unabhängigkeit des Prüfers si-
chergestellt. Der Umstand der Parallelprüfung, also der Prüfung zeitgleich
mit dem Erstellen des Berichts des Hauptaktionärs, vermag an der Unab-
hängigkeit der Prüfung nichts zu ändern und begründet für sich genom-
men keine Zweifel an der Unparteilichkeit und Unvoreingenommenheit des
vom Gericht bestellten Prüfers (vgl. OLG München ZIP 2007, 375, 377 f.;
OLG Stuttgart AG 2007, 128, 129 f.; LG München I, Beschluss vom
29.6.2012, Az. 5HK 0 6138/11, S. 38 f.; Beschluss vom 28.6.2013, Az.
5HK 0 18685/11; Winter in: Simon, SpruchG, a.a.O., Rdn. 21 zu § 8;
Emmerich in : Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht,
a.a.O., Rdn. 6 zu § 8).
Die Abfindungsprüfer haben bei ihrer Anhörung
überzeugend dargelegt, warum die von ihnen angesetzten Werte zur Er-
mittlung des Unternehmenswertes der Triumph International AG nament-
lich. bei der Planung plausibel sind. An ihrer Fachkompetenz' hat die Kam-
mer keinen Zweifel. Sie haben sich insbesondere im Rahmen ihrer Anhö-
rung eingehend und ausführlich mit .den von den Antragstellern vorge-,
brachten Rügen gegen die Angemessenheit der Barabfindung und deren
Argumentation auseinandergesetzt.
Der Verwertbarkeit der Ausführungen der Abfindungsprüfer lässt sich na-
mentlich auch nicht der von einigen Antragstellern vorgebrachte Ansatz
entgegenhalten, der Prüfungsbericht entspreche nicht den gesetzlichen
Anforderungen. Dieser ohnehin nicht näher begründete Vortrag ist nämlich
nicht zutreffend. Der Prüfungsbericht entspricht den Anforderungen, die §
327 c Abs. 2 AktG an ihn stellt. Durch ihn soll jeder Minderheitsaktionär in
die Lage versetzt werden, die Berechnung des Schwellenwerts als we-
sentliche Voraussetzung des Squeeze out und vor allem auch die der
Festlegung der Barabfindung zugrunde liegenden Überlegungen nachzu-
vollziehen (vgl. BT-Drucks. 14/7034, S. 73; BGH NZG 2006, 905, 906 f. =

66
AG 2006, 887, 889 = ZIP 2006, 2080, 2083 = DB 2005, 2506, 2508 = DB
2543, 2545 = NJW-RR 2007, 99, 100; LG München I AG 2009, 632, 634 =
Der Konzern 2009, 364, 369). Gemessen an diesen Grundsätzen enthält
der Prüfungsbericht eine Vielzahl von Darlegungen, aus denen die Aktio-
näre Rückschlüsse ziehen können, ob die der Ermittlung des Ertragswerts
zugrunde gelegte Planubg plausibel ist oder nicht. Zudem haben die An-
tragsteller als ehemalige Aktionäre eine Vielzahl von Rügen erheben kön-
nen, die auf Ausführungen in dem Prüfungsbericht abgeleitet waren -
auch dies zeigt, dass er den an seine Tiefe zu stellenden Anforderungen
gerecht wurde.
b. Der von einigen Antragstellern beantragten Anordnung auf Vorlage der
Planungsrechnung der Gesellschaft sowie der Arbeitsunterlagen der betei-
ligten Wirtschaftsprüfer von sowie der AbfindungSprüfer musste nicht
entsprochen werden, weil die Voraussetzungen des § 7 Abs. .7 Satz 1
SpruchG nicht erfüllt sind. Nach dieser sehr weit gefassten Vorschrift sind
.sonstige Unterlagen, die für die Entscheidung des Gerichts erheblich sind,
auf Verlangen der Antragsteller oder des Vorsitzenden des Gerichts und
gegebenenfalls eines vom Gericht bestellten gemeinsamen Vertreters un-
verzüglich vorzulegen. Zwar gehören auch Planungsunterlagen einer Ge-
sellschaft zu den sonstigen Unterlagen im Sinne dieser Vorschrift (vgl. nur
Winter in: Simon, SpruchG, a.a.O., Rdn. 55 zu § 7). Allerdings haben die
Antragsteller die Entscheidungserheblichkeit der Vorlage der vollständigen
Planungsunterlagen nicht plausibel dargelegt, was indes zwingende Vo-
raussetzung für eine entsprechende Anordnung wäre (so OLG Stuttgart,
Beschluss vom 14.10.2010, Az. 20 W 17/06; Puszkajler in: Kölner Kom-
mentar zum SpruchG, 1. Aufl., Rdn. 57 zu § 7). Eine derartige Entschei-
dungserheblichkeit vermag die Kammer nicht zu erkennen. In diesem Zu-
sammenhang ist entscheidend zu berücksichtigen, dass wesentliche
Grundlagen der Planung im Prüfungsbericht der gerichtlich bestellten Ab-
findungsprüfer dargestellt wurden, weshalb dieser eine ausreichende Ba-
sis für die Erhebung hinreichend substantiierter Einwendungen bildet

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Die Antragsgegnerin ist auch nicht verpflichtet, die Arbeitspapiere der
sowie der Abfindungsprüfer vor-
zulegen. Einem derartigen Verlangen steht nach h.M. bereits die Rege-
lung in § 51 b Abs. 4 WPO entgegen, weil es keinen durchsetzbaren An-
spruch des Auftraggebers - hier also der Antragsgegnerin - gegen den
Wirtschaftsprüfer auf Herausgabe der Arbeitspapiere gibt (vgl. nur Bun-
gert/Mennicke BB 2003, 2021, 2029; Wasmann/Rosskopf ZIP 2003, 1776,
1780; Winter in: Simon, SpruchG, a.a.O., Rdn. 58 zu § 7; Emmerich in:
Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, a.a.O., Rdn. 8'zu
§ 7 SpruchG). Ob dem mit Blick auf § 17 Abs. 1 SpruchG i. V. m. § 12
FGG in jedem Fall zu folgenden sein wird (kritisch zur h.M. Drescher in:
Spindler/Stilz, a.a.O., Rdn. 9 zu § 7 SpruchG), kann vorliegend aber da-
hinstehen. Es fehlt nämlich jedenfalls an der Entscheidungserheblichkeit.
Zwar sind die Arbeitspapiere in der Begründung zum Regierungsentwurf
des Spruchverfahrensgesetzes (vgl. BT-Drucks. 15/371 S. 15) beispielhaft
aufgeführt. Dies bedeutet indes nicht, dass die Antragsteller verlangen
können, ihnen müssten sämtliche Unterlagen in jedem Fall zugänglich
gemacht werden, die die Wirtschaftsprüfer verwendet und in ihren Ar-
beitspapieren festgehalten haben. Der Bericht des Hauptaktionärs wie
auch der Bericht des gerichtlich bestellten Prüfers sollen - wie oben unter
II. 4. a. ausgeführt - neben den allgemein zugänglichen Erkenntnisquellen
nur eine Plausibilitätskontrolle ermöglichen. Diese ist durch die Vorlage
des Berichts des Hauptaktionärs sowie desjenigen des gerichtlich bestell-
ten Abfindungsprüfers gewährleistet. Zudem fehlt es vorliegend an einem
begründeten Vorlageverlangen der Antragsteller, die sich auf einen An-
spruch nach § 7 Abs. 7 Satz 1 SpruchG hinsichtlich der Arbeitspapiere be-
rufen. Sie haben nicht hinreichend begründet, warum ihnen nur mit Hilfe
der Vorlage der Arbeitspapiere eine hinreichend substantiierte Rüge na-
mentlich in Bezug auf die Planung möglich sein sollen; dies wäre indes er-
forderlich gewesen (vgl. OLG Karlsruhe AG 2006, 463, 464 = NZG 2006,
670, 671 f.; Puszkajler in: Kölner Kommentar zum SpruchG, 1. Aufl:, Rdn.
57 zu § 7; Drescher in: Spindler/Stilz, AktG, a.a.O., Rdn. 9 zu & 7

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SpruchG; Kiöcker in: Schmidt/Lutter, AktG, a.a.O., Rdn. 13 zu § 7
SpruchG). Gerade auch unter diesem Gesichtspunkt können - wie oben
ausgeführt - keine überspannten Anforderungen an die Substantiierungs-
last bezüglich einzelner Rügen gesteift werden.
5. Die Entscheidung über die Zinsen hat ihre Grundlage in § 327 b Abs. 2 1. Hs.
AktG.
a. Die Verzinsung beginnt dabei mit der Bekanntmachung der Eintragung in
das Handelsregister, die hier am 8.2.2012 erfolgte. Da die Zinspflicht mit
Ablauf des Tages beginnt, an dem die Bekanntmachung vorgenommen
wurde (vgl. Singhof in: Spindler/Stilz, AktG, a.a.O., Rdn. 11 zu § 320 b),
war die Verzinsung ab dem 9.2.2012 auszusprechen. Eine bereits mit dem
Tag der Hauptversammlung beginnende Verzinsung kann nicht ange-
nommen werden. Die an die Bekanntmachung der Eintragung anknüpfen-
de gesetzliche Regelung entspricht verfassungsrechtlichen Vorgaben (vgl.
BVerfG WW 2007, . 3268, 3271 = NZG 2007, 587, 589 f. = AG 2007, 544,
546 = ZIP 2007, 1261, 1263 = WM 2007, 1329, 1331 = DB 2007, 1577,
1579 = BB 2007, 1515, 1517; OLG. Stuttgart ZIP 2006, 27, 30 = AG 2006,
340, 343 = WM 2006, 292, 296; LG München 1, Beschluss vom 30.3.2013,
Az. 5HK 0 11296/06, S. 56; Beschluss vom 24.5.2013, Az. 5HK 0
17095/11, S. 59 f.; Hüffer, AktG, a.a.O., Rdn. 26 zu § 305). Dabei durfte
insbesondere berücksichtigt werden,- dass die Aktionärsstellung und damit
der Verlust des durch Art. 14 Abs. 1 GG geschützten Aktieneigentums erst
mit der Eintragung des Beschlusses in das Handelsregister eintritt, nicht
aber bereits im Zeitpunkt des Beschlusses der Hauptversammlung.
b. Die Höhe des Zinssatzes ergibt sich unmittelbar aus § 327 b Abs. 2 1. Hs.
AktG.

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1. a.
Die Entscheidung über die Gerichtskosten hat ihre Grundlage in § 15 Abs.
2 Satz 1 SpruchG. Für eine hiervon abweichende Regelung auf der Basis
von § 15 Abs. 2 Satz 2 SpruchG besteht kein Anlass, nachdem es infolge
der Anträge zu einer Erhöhung der angemessenen Barabfindung kam.
Bezüglich der aussergerichtlichen Kosten findet die Entscheidung ihre
Rechtsgrundlage in § 15 Abs. 4 SpruchG. Demnach ordnet das Gericht
an, dass die Kosten der Antragsteller, die zur zweckentsprechenden Erle-
digung der Angelegenheit notwendig waren, ganz oder zum Teil vom An-
tragsgegner zu erstatten sind, wenn dies unter Berücksichtigung des Aus-
gangs des Verfahrens der Billigkeit entspricht. Wenn es - wie hier - zu ei-
ner Erhöhung der massgeblichen Kompensationsleistung von knapp über
18 % bereits bei den nicht börsennotierten Aktien des Antragstellers zu
39) und von fast 49 % bei den börsennotierten Aktien kommt, ist eine Kos-
tenaufteilung keinesfalls gerechtfertigt. Da Informationsmängel hinsichtlich
der Angemessenheit der 'Kompensation ebenso wenig wie die . Rüge der
fehlenden Angemessenheit ein erfolgreiche Anfechtungsklage begründen
können, was sich bezüglich Informationsmängeln nunmehr aus § 243 Abs.
4 Satz 2 AktG ergibt, indes schon vor Inkrafttreten des Gesetzes zur Un-
ternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechtes am
1.11.2005 auch für den Squeeze out von der h.M. vertreten wurde, stellt
sich die Kostenbelastung der Antragsteller bei Anträgen, die sogar zu ei-
ner Erhöhung der Barabfindung führen - unabhängig von prozentualen
Werten im Einzelnen -, als dazu angetan dar, Aktionäre von ihrem
Rechtsschutz abzuhalten, wenn sie selbst bei einem erfolgreichen Aus-
gang des Spruchverfahrens einen Teil ihrer aussergerichtlichen Kosten
selbst tragen müssten (so ausdrücklich Emmerich in: Em-
merich/Habersack; Aktien- und GmbH-Konzernrecht, a.a.O., Rdn. 20 f. zu
§ 15 SpruchG).