WERBAS AG - 2006-11-27 - LG-Beschluss - Squeeze-out


- Ausfertigung -
27. November 2006 Geschäftsnummer:
34 AktE 16/05 KfH

Landgericht Stuttgäil
34. Kammer für Handelssachen
Beschluss

In dem Spruchverfahren

gegen
wegen
hat die 34. Kammer für Handelssachen des Landgerichts Stuttgart unter Mitwirkung von
beschlossen:
1. Die Anträge auf Erhöhung der Barabfindung für die durch Hauptversammlungsbe-
schluss vom 25.07.2005 aus der WERBAS AG ausgeschiedenen Aktionäre werden
zurückgewiesen.
2. Die gern. § 15 Abs. 2 SpruchG von der Antragsgegnerin als Kostenschuldnerin zu
zahlenden Gerichtskosten werden den Antragstellern Ziff. 1 bis 8 zu je 1/8 auferlegt.
3. Die Antragsteller Ziff. 1 bis 8 tragen ihre aussergerichtlichen Kosten selbst. Alle übri-
gen Kosten trägt die Antragsgegnerin.
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Der Geschäftswert wird auf 200.000,00 Euro festgesetzt.

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GRÜNDE:
I.
Die Antragsteller streiten um die Angemessenheit der ursprünglich auf 6,00 Euro festge-
setzten und von der Antragsgegnerin in der Hauptversammlung vom 25.7.20(15_,der
WERBAS AG freiwillig auf 9,00 Euro heraufgesetzten Barabfindung für ihren Ausschluss als
Minderheitsaktionäre aus der WERBAS AG mit Sitz in Weil im Schönbuch.
Die Antragsgegnerin als Hauptaktionärin mit einem Anteil von 95,9 % (1.198.476 Aktien)
des Grundkapitals von 3.750.000,00 Euro (eingeteilt in 1.250.000 Inhaberaktien) der
WERBAS AG verlangte von deren Vorstand die Übertragung der Aktien der Minder-
heitsaktionäre (zuletzt 51.524 Aktien) von der Hauptversammlung beschliessen zu las-
sen. Dies wurde am 23.03.2005 bekannt gemacht mit einem gleichzeitigen freiwilligen
Kaufangebot an die Minderheitsaktionäre zu 6,00 Euro pro Stückaktie, das am 25.04.2005
nochmals wiederholt wurde.
Die WERBAS AG entstand 1998 aus einer 1995 gegründeten Tochtergesellschaft der
DEKRA-Gruppe und einem Beratungsunternehmen und wurde im Juni 1999 an die Bör-
se gebracht. im Mai 2004 hat die Antragsgegnerin vom Gründer der Gesellschaft die
Aktienmehrheit erworben, die sie schliesslich auf 95,9 % ausbaute.
Die WERBAS AG ist im Vertrieb und der Herstellung von EDV- und Organisationssys-
temen für die Fahrzeugbranche (Werkstätten/Handel/Autohäuser), Software für den
Handel von Fahrzeugen und -teilen sowie Dokumentenmanagement-Systeme für alle
Branchen tätig.
Im Jahr 2004 erwirtschaftete die WERBAS AG aus Lizenzgebühren für eigene und
fremde Software 16 %, aus laufender Wartung der Software und Betreuung der Kunden
60 % und aus der Unterstützung bei Installation und Einführung ihrer Produkte rund
11,8 % ihres Umsatzes (im Übrigen vgl. S. 16 bzw. S. 40 des Übertragungsberichtes).
Die
hat im Auftrag der Hauptaktio-
närin den Unternehmenswert der WERBAS AG zum Stichtag der Hauptversammlung

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vom 25.07.2005 ermittelt. Diese hat ihr Gutachten am 03.06.2005 erstattet. Sie hat ei-
nen Wert je Aktie von 4,86 ermittelt. Die Antragsgegnerin hat daraufhin beschlossen,
die Barabfindung auf 6,00 pro Aktie festzulegen entsprechend ihren zuvor abgegebe-
nen Kaufangeboten.
Die gerichtlich bestellte Prüferin, die
hat ihren Prüfbericht zum 10.06.2005 erstellt und die festgelegte Barab-
findung als angemessen bestätigt. In der Hauptversammlung hat die Prüferin aufgrund
des nunmehr mit 4,25 % anzunehmenden Basiszinssatzes eine Neuberechnung der
Barabfindung dargelegt, wonach der Wert je Aktie 5,17 betrug.
ln der Hauptversammlung hat die Antragsgegnerin diese Barabfindung auf 9,00 er-
höht. Die Hauptversammlung hat einen entsprechenden Beschluss gefasst, der am
09.08.2005 ins Handelsregister eingetragen worden ist und am 22.09.2005 im

Bundes-
anzeiger bekannt gemacht worden ist.
Die Antragsteller verlangen eine höhere Barabfindung. Trotz der Nachbesserung ent-
spreche dies nicht dem tatsächlichen Wert und der Positionierung der Gesellschaft im
Markt. Die Gesellschaft sei ein führender Software-Anbieter für Autohäuser und Werk-
stätten. Sie gehöre zu den Marktführern im Bereich der Werkstattmanagement-Lösung
für die gesamte Kfz- und Werkstattbranche. Zu den mehr als 9.000 Kunden gehörten
nicht nur Autowerkstätten und Autohäuser, sondern auch Kommunen, Speditionen,
Fuhrparkbetreiber und Betriebe, wie die Flughäfen Stuttgart und Berlin. Neben Software-
Lösungen biete die Gesellschaft damit im Zusammenhang stehende Dienstleistungen
und den Verkauf sowie die Installation von Hardware und Betriebssystemen an. Die sich
hieraus ergebenden Geschäftschancen seien bislang unzureichend berücksichtigt. Die
in dem Bericht der Hauptaktionärin angegebenen Planzahlen erschienen gerade in dem
für den Ansatz der ewigen Rente wichtigen Zeitraum als zu negativ.
Von der Antragstellerin Ziff. 7 wird ausgeführt, der vorgelegten angeblichen Unterneh-
mensplanung, aus der ein Ertragswert von 4,86 ermittelt worden sei, lägen nicht die
wirklichen Ertragsplanungen für die Gesellschaft zugrunde. Diese angebliche Planung
sei völlig verzerrt und im Grunde unbrauchbar, obwohl der Prüfer sie für plausibel erklärt
habe. Dieser Planung liege für das Ausgangsjahr 2005 einen Umsatz von 8.950.000 Euro

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und ein Ergebnis von 306.000 Euro zugrunde. Das beinhalte eine Umsatzsteigerung ge-
genüber 2004 von 5 %. Ausweislich des unter dem 16.02.2005 erstellten Lageberichtes
für das Geschäftsjahr 2004 habe der Vorstand für 2005 aber eine Umsatzsteigerung
gegenüber 2004 von 13 % und damit einen Umsatz von 9.629.000 Euro sowie daraus ein
positives Ergebnis von 500.000 geplant. Nach den in der Ertragswertermittlung
zugrunde gelegten Planungen werde dieser Umsatz aber erst im Jahr 2008 erreicht.
Die Antragstellerin Ziff. 8 bemängelt, es sei nicht nachvollziehbar, wie in 2004 bei einer
Umsatzzunahme von 5 % die Personalkosten um 22 % explodiert seien.
Vom Antragsteller Ziff. 4 wird vorgebracht, die Rückstellungen der Gesellschaft seien
auf das dem Vollausschüttungsprinzip entsprechende Mass zu reduzieren. Auch seien
solche stillen Reserven zu beachten, die sich aus einer Auflösung gesetzlich nicht zwin-
gend notwendiger Rückstellungen ergeben. Es ergäbe sich an keiner Stelle aus dem
Bericht, ob diese Grundsätze bei den im Jahresabschluss 2004 vorgenommenen Rück-
stellungen von insgesamt 648.310 berücksichtigt worden seien.
Auch die Antragstellerin Ziff. 8 weist auf die "auffällig" hohen Rückstellungen hin und
fordert die Antragsgegnerin auf, Auskunft zu geben, in welchem Umfang aus diesen
Rückstellungen zwischenzeitlich ertragswirksame Auflösungen vorgenommen worden
seien.
Sämtliche Antragsteller halten den Kapitalisierungszinssatz für zu hoch. Ein solcher von
11,6 % vor Steuern sei nicht hinnehmbar bei einem Wachstumsabschlag von nur 2 %
für die ewige Rente.
Der mit 5 % angesetzte Basiszins sei zu hoch. Langfristige Bundesanleihen hätten zum
Bewertungsstichtag bei 4,34 % gelegen. Eine entsprechende Verminderung würde den
Ertragswert um nahezu 10 % ansteigen lassen. Es sei allerhöchstens ein Basiszins von
4,25 % angemessen.
Auch die mit 5,5 % angesetzte Marktrisikoprämie liege fern jeder Realität; sie begegne
methodischen Bedenken. Auch führe deren Ansatz zu einer Doppelberücksichtigung, da

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im Rahmen der Detailplanungsphase die Risiken bereits denknotwendig voll enthalten
seien. Für die Phase 2 dürfte sie höchstens im Bereich von 0,5 bis 1,5 % liegen.
Weiter wird der angesetzte Betawert von 1,2 als vollkommen unangemessen und als
über die Peer Group falsch ausgewählt bezeichnet. Der konkrete Betawert betrage 0,03,
wie er auch im Bericht S. 44 erwähnt sei. Die verwendete Peer Group sei willkürlich zu-
sammengestellt und umfasse lediglich drei Gesellschaften bzw. sei - wie die Antragstel-
lerin Ziff. 8 meint - geheim gehalten. Deren Risikostruktur sei nicht vergleichbar. Es sei
ein eigener Betafaktor von allenfalls 0,5 anzunehmen. Die Gesellschaft sei schliesslich
schon seit 2004 Tochtergesellschaft eines Weltkonzerns.
Der für die unendliche Rente angenommene Wachstumsabschlag in Höhe von 2 % sei
für die Software-Branche unangemessen. Es sei mindestens die volle Inflationsrate
zugrunde zu legen. Erlöse im Software-Bereich würden sich wegen ihrer hohen Abhän-
gigkeit von Personalaufwendungen mindestens in der Grössenordnung der Inflationsrate
nominal erhöhen. Es sei zusätzlich aber ein weiterer Abschlag vor allem dafür anzuset-
zen, dass mit dem rechnerischen Übergang in die ewige Rente ab 2012 sowohl das
qualitative als auch das quantitative Wachstum zu Lasten der Minderheitsaktionäre ab-
geschnitten worden sei.
Von dem Antragsteller Ziff. 5 wird die Berücksichtigung der persönlichen Ertragssteuer
mit pauschal 35 % als problematisch angesehen und von der Antragstellerin Ziff. 8 für
juristische Personen als nicht angängig bezeichnet.
Der Antragsteller Ziff. 5 meint, unechte Synergieeffekte seien nicht berücksichtigt. Da-
durch, dass bereits im Mai 2004 durch die Antragsgegnerin die Aktienmehrheit über-
nommen worden sei, seien diese Synergieeffekte bereits angelegt und bei der Bewer-
tung zu berücksichtigen.
Der Antragsteller Ziff. 4 bemängelt, der Liquidationswert sei nicht berücksichtigt. Damit
verstosse die Antragsgegnerin gegen die Bewertungsprinzipien des IDW S 1. Er sei als
Vergleichswert für die Beurteilung der Barabfindung zwingend zu ermitteln.
Die Antragstellerin Ziff. 8 meint, die Verlustvorträge seien methodisch unhaltbar behan-
delt worden. Dadurch habe die Gesellschaft bis 2011 keinen Ertragswert, obwohl be-
ständig Jahresüberschüsse erwirtschaftet würden. Es sei von Vollausschüttung auszu-

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gehen; es gebe keine Ausschüttungssperre bei steuerlichen Verlustvorträgen. Der Bi-
lanzverlust von 3,7 Mio. Euro könne nämlich durch eine Kapitalherabsetzung in gleicher
Höhe beseitigt werden, nachdem zuvor die Kapitalrücklagen in gezeichnetes Kapital
umgewandelt worden seien. Dieses Alternativszenario hätte berechnet werden müssen.
Weiter führt die Antragstellerin Ziff. 8 aus, auch die nicht betriebsnotwendige Liquidität
könne in keiner Weise nachvollzogen werden. Die Bilanz zum 31.12.2004 weise sonsti-
ge Vermögenswerte in Höhe von 1,1 Mio. Euro aus, die nicht betriebsnotwendig seien und
damit schon zum Bewertungsstichtag ohne Abzinsung dem Unternehmenswert zuzu-
schlagen seien. Die Gesellschaft arbeite ohne Bankkredite.
Schliesslich wird geltend gemacht, dass der Börsendurchschnittskurs zum Stichtag der
Hauptversammlung zu berücksichtigen sei. Dieser sei nicht mitgeteilt worden.
Weiter wird die Meinung vertreten, die gerichtlich bestellte Prüferin habe überhaupt kei-
ne Prüfung vorgenommen. Dies belege schon der Umstand, dass der Prüfbericht nur
einen Tag nach dem Bewertungsgutachten datiere. Dies könne nur so verstanden wer-
den, dass die Antragsgegnerin, deren Parteigutachter und der Enteignungsprüfer Hand
in Hand bei dem Ausdenken einer Barabfindung kollaboriert hätten, und zwar ersichtlich
zu Lasten der Minderheitsaktionäre.
Zu alledem erwidert die Antragsgegnerin, alle Planzahlen hätten im Zeitpunkt der Be-
wertung den Erwartungen des Unternehmens entsprochen. Die Planungsrechnungen
basierten auf Annahmen und Prämissen über die Entwicklung gesamtwirtschaftlicher
und branchenspezifischer Rahmendaten. Unternehmens- und marktorientierte Informa-
tionen und die daraus zu ziehenden Erkenntnisse seien in den Planungsrechnungen
vollumfänglich berücksichtigt worden. Die Planungsrechnungen seien unter aktivem Ein-
bezug aller relevanten Unternehmensbereiche der Gesellschaft, wie z.B. Controlling,
Vertrieb und Entwicklung, erarbeitet worden. Die Planzahlen seien daher weder in der
Detailplanungsphase noch in der ewigen Rente zu niedrig angesetzt. Sie entsprächen
deshalb in ihrer Höhe den Erwartungen im Zeitpunkt der Bewertung unter Einbeziehung
aller Chancen und Risiken. Vergleiche man die Ist-Zahlen in den Jahren 2001 bis 2004
mit den Planzahlen 2005, so werde deutlich, dass das Unternehmen in der bewertungs-
relevanten Planung von einer starken Verbesserung der Unternehmensergebnisse aus-

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gegangen sei. Heute wisse man, dass sich diese Erwartungen nicht erfüllt hätten. An-
statt eines Jahresüberschusses von geplanten 300.000,00 Euro habe die Gesellschaft das
Geschäftsjahr 2005 erneut mit einem erheblichen Verlust abschliessen müssen. Der La-
gebericht für das Geschäftsjahr 2004 vom 16.02.2005 sei für 2005 noch von einer Um-
satzsteigerung von 13 % ausgegangen. Diese Umsatzerwartung habe auf Wachstum
signalisierenden Prognosen vieler deutscher Forschungsinstitute zu Beginn des Ge-
schäftsjahres 2005 basiert. Im weiteren Verlauf des Jahres 2005 habe sich die wirt-
schaftliche Stimmung zunehmend eingetrübt, und die zunächst positiven Prognosen für
die Entwicklung der deutschen Volkswirtschaft seien schrittweise zurückgenommen
worden. Die im Bericht noch mit 5 % prognostizierte Umsatzsteigerung entspreche dem
Erkenntnisstand zum Zeitpunkt der Unternehmensbewertung Anfang Juni 2005. Ferner
habe die anhaltende Reduzierung der Zahl der herstellergebundenen und freien Auto-
häuser und Kraftfahrzeugwerkstätten in Deutschland, deren sinkender Absatz und Um-
satz sowie zunehmender Druck auf die Margen und damit verbunden die erkennbare
Verlängerung der Entscheidungszeiträume für eine Veränderung der Soft- und EDV-
Infrastruktur dazu geführt, dass aus der Sicht Mitte des Jahres 2005 die Entwicklung für
das Jahr 2005 und die Folgejahre wesentlich verhaltener einzuschätzen gewesen seien.
Flaniert sei diese Einschätzung auch durch die ersten Ist-Zahlen für 2005 worden, aus
denen erkennbar war, dass die anfängliche Umsatz- und Ertragserwartung nicht erreicht
werden konnte. Daraufhin mussten die Erwartungen korrigiert und an die neue Situation
angepasst werden. Deshalb sei bei der Unternehmensbewertung lediglich ein Umsatz-
wachstum von 5 % ansetzbar gewesen. Umsatzsondereffekte aus dem Jahr 2004 mit
rund 500.000,00 Euro, die auch das Jahr 2005 noch mit 150.000,00 Euro beeinflusst hätten,
seien einmalige Erlöse aus einer Spezialentwicklung gewesen. Würden diese eliminiert,
so betrage das bereinigte erwartete und der Planung zugrunde gelegte Umsatzwachs-
tum 2005 gegenüber 2004 sogar rund 10 %.
Die angebliche Explosion der Personalkosten im Verhältnis zum Umsatz im Jahr 2004
beruhe auf einmaligen Abfindungszahlungen, die im Rahmen der Umstrukturierung der
Organisation angefallen seien.
Zum angeblich mit 5 % angesetzten Basiszinssatz führt die Antragsgegnerin aus, das
Gutachten datiere vom 03.06.2005. Zu dieser Zeit habe der 1DW noch einen Basiszins
von 5 % empfohlen. Dieser habe sich aus der Rendite von 10-jährigen Staatsanleihen

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und einer angenommenen Anschlussverzinsung ergeben, die aus durchschnittlichen
Renditen der Vergangenheit abgeleitet worden seien_ Am 29.06.2005 habe der IDW sich
mit der Frage befasst, wie im Falle einer Ableitung von Basiszinssätzen aus der Zins-
strukturkurve vorgegangen werden könne und welcher Basiszins sich dann für den
25.07.2005 ergebe. Bei Rundung auf 0,25 %-Punkte sei ein Basiszins von 4,25 % abzu-
leiten. Vor diesem Hintergrund sei vor der Hauptversammlung eine Neubewertung unter
Anwendung eines Basiszinssatzes von 4,25 % durchgeführt worden, was zu einem Ak-
tienwert von 5,17, Euro geführt habe. Dies sei von der Prüferin in der Hauptversammlung
dargelegt worden. Die Antragsgegnerin hat dies selber detailliert nochmals mit Schrift-
satz vom 20.03.2006 dargelegt.
Zu der angesetzten Risikoprämie führt die Antragsgegnerin aus, die Behauptung, Prof.
Dr. Stehle habe bei Untersuchungen von langen Zeiträumen Risikoprämien am deut-
schen Aktienmarkt von maximal 2,6 % ermittelt, sei falsch. In seiner in der Zeitschrift
"Die Wirtschaftsprüfung" veröffentlichten Untersuchung "Die Festlegung der Risikoprä-
mie von Aktien im Rahmen der Schätzung des Wertes von börsennotierten Kapitalge-
sellschaften" habe er eine Risikoprämie von 5,5 % nach persönlicher Einkommensteuer
ermittelt. Auch sei es nicht richtig, dass der Detailplanungszeitraum keines Risikozu-
schlages bedürfe. Bei den Werten der Planung handele es sich um ungesicherte Erwar-
tungswerte. Ein Risikozuschlag sei nur dann nicht erforderlich, wenn die geplanten Ü-
berschüsse mit Sicherheit einträfen und keinerlei Risiko beinhalteten.
Auch der Betafaktor, der die relativen Kursschwankungen einer spezifischen Aktie wi-
derspiegle gegenüber der Gesamtheit aller Aktien sei richtig nach einer Peer Group er-
mittelt. Der Betafaktor der Gesellschaft sei aufgrund des sehr niedrigen Handelsvolu-
mens nicht verwertbar mangels eines ausreichenden Bestimmtheitsmasses, welches nur
0,03 (Maximalwert 1) betrage. Dies hätten die Antragsteller mit dem Betafaktor ver-
wechselt. Der Betafaktor der Gesellschaft habe wegen dieses geringen Bestimmtheits-
masses keinen Aussagewert. Zutreffend sei auf Vergleichsunternehmen zurückgegriffen
worden. Die Geschäftstätigkeit der WERBAS AG sei der Software-Entwicklung zuzuord-
nen. Unternehmen der Software-Branche wiesen üblicherweise hohe Betafaktoren auf,
was auf ein überdurchschnittliches Risiko schliessen lassen. Für die Gesamtbranche der
Computersoftware habe ein amerikanischer Kapitalmarktforscher ein Beta von 1,85 er-
mittelt, so dass das hier zugrunde gelegte Beta mit 1,2 angemessen sei. Im Übertra-

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gungsbericht sei auf S. 43 und 44 die Bestimmung des Betafaktors ausführlich darge-
stellt. Da die direkt mit der Gesellschaft vergleichbaren Unternehmen allesamt nicht bör-
sennotiert seien, sei der Kreis vergleichbarer Unternehmen auf börsennotierte, aber we-
niger vergleichbare Unternehmen ausgeweitet worden. In dieser ausgeweiteten Peer
Group seien zehn der noch am besten vergleichbaren börsennotierten Unternehmen der
Marktbereiche Software-Entwicklung, Anbieter von Spezialsoftware, Software-
Beratungshäuser und IT-Systemhäuser aufgenommen worden. Auch bei dieser Analyse
seien nur aussagekräftige Betafaktoren einbezogen worden, das heisst Betafaktoren mit
einem Bestimmtheitsmass > 0,25. Diese Anforderungen hätten nur die Gesellschaften
SAP AG, Bechtle AG und Automaticdata Prozessing Inc. erfüllt. Deren durchschnittlicher
Betafaktor habe 1,25 betragen, so dass der angesetzte Betafaktor von 1,2 angemessen
sei.
Auch der mit 2 % angenommene Wachstumsabschlag sei nicht zu niedrig. Er bringe die
Erwartung zum Ausdruck, dass die Jahresüberschüsse der Gesellschaft ab dem ersten
Rentenjahr bis in alle Ewigkeit um nominal 2 % pro Jahr wachsen würden. Dies setze
voraus, dass Preissteigerungen auf der Beschaffungsseite in den Absatzpreisen weiter-
gegeben werden könnten. Der Gutachter habe die Wachstumsrate am oberen Ende der
als vertretbar angesehenen Bandbreite angesetzt. Die Annahme, die Ergebnisse der
Gesellschaften stiegen bis in alle Ewigkeit um mehr als jährlich 2 %, ausgehend vom
hohen Planniveau im letzten Jahr, sei unrealistisch.
Die im Jahresabschluss vom 31.12.2004 ausgewiesenen Rückstellungen in Höhe von
insgesamt 648.310 Euro seien zutreffend gebildet, was auch durch die uneingeschränkte
Testierung durch die zum Ausdruck komme. Sie beträfen
im Wesentlichen Rückstellungen für Abfindungen, Resturlaub- und Überstundenansprü-
che, Provisionen, Anwalts- und Rechtsberatungskosten sowie Jahresabschluss- und
Prüfungskosten. Es handele sich um gesetzlich zwingend zu bildende Rückstellungen,
die dem Grunde nach feststünden und die hinsichtlich der Höhe gut eingeschätzt wer-
den könnten. Für alle vorgenommenen Rückstellungen bestehe Passivierungspflicht,
weshalb darin keine stillen Reserven enthalten sein könnten. Die Rückstellungen seien
in 2005 verbraucht worden. Zu Rückstellungsauflösungen von Geriwicht sei es nicht ge-
kommen. Auch führten solche lediglich zu einem buchhalterischen Ertrag, der mit kei-

nerlei Finanzmittelzufluss verbunden sei. Schon deshalb könne die Auflösung nicht die
der Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Planjahre beeinflussen.
Entgegen der Behauptung des Antragstellers Ziff. 4 seien auch nicht lediglich 50 % des
Jahresüberschusses des Jahres 2011 in die Bewertung eingegangen. 50 % seien unmit-
telbar als Ausschüttung zugerechnet; die verbleibenden 50 % seien als Wertbeitrag der
Thesaurierung zugerechnet. Der Ausschüttungsbetrag sei der Einkommensteuer nach
dem Halbeinkünfteverfahren unterworfen worden, während der Thesaurierungsbetrag
steuerfrei zugerechnet worden sei. Dies begünstige die Aktionäre im Ergebnis mit einem
höheren Abfindungswert. Es entspreche auch empirischer Beobachtung, dass lediglich
zwischen 40 % und 70 % des Jahresüberschusses ausgeschüttet werde.
Es sei offensichtlich, dass der Liquidationswert unter Berücksichtigung zusätzlicher Kos-
ten (Abfindungen, Sozialpläne) deutlich unter dem Ertragswert liege, weshalb diesem
keine Relevanz zukomme und auf seine Berechnung habe verzichtet werden können.
Die Marktenge der Aktien und die Börsenkursausschläge durch die Bekanntgabe der
Strukturmassnahme sei im Prüfbericht ausführlich dargelegt. Deshalb sei es richtig, einen
durchschnittlichen Börsenkurs für einen vor Bekanntgabe der Strukturmassnahme lie-
genden Zeitraum zu ermitteln.
Die Verlustvorträge seien bei der Bewertung richtig berücksichtigt worden. Die Antrag-
stellerin Ziff. 8 habe deren Behandlung nicht verstanden. Die handelsrechtlichen Ver-
lustvorträge führten dazu, dass zukünftige Jahresüberschüsse bis zur vollständigen Ver-
rechnung der Verlustvorträge nicht ausgeschüttet werden können. Die nicht ausschütt-
baren Jahresüberschüsse führten zu einer Bindung von finanziellen Mitteln auf Unter-
nehmensebene. Diese überschüssigen - aufgrund der Ausschüttungssperre - an das
Unternehmen gebundenen finanziellen Mittel seien im Rahmen eines Sonderwertes ge-
sondert bewertet und in den Gesamtunternehmenswert eingerechnet worden. Damit
seien die nicht ausschüttbaren Jahresüberschüsse sehr wohl bewertet und berücksich-
tigt worden. Zudem seien sie ohne Steuerbelastung bewertet worden, da im Rahmen
der Ableitung des Sonderwertes keinerlei Steuerbelastungen in Abzug gebracht worden
seien.

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Zu dem weiteren Einwand der Antragstellerin Ziff. 8, in der Bilanz zum 31.12.2004 seien
sonstige Vermögenswerte in Höhe von 1,1 Mio. Euro enthalten, die nicht betriebsnotwendig
und damit dem Unternehmenswert hinzugeschlagen seien, erläutert die Antragsgegne-
rin, alle Vermögenswerte in der Bilanz zum 31.12.2004 seien betriebsnotwendig. Die
sonstigen Vermögensgegenstände beinhalteten im Wesentlichen ein gewährtes Darle-
hen im Zusammenhang mit der Finanzierung des geleasten Gebäudes in Holzgerlingen.
Das Darlehen habe eine Laufzeit bis 2024 und werde jährlich mit 5,75 % verzinst. Die
Zinserträge seien ertragserhöhend erfasst.
Zu der weiteren Einwendung der Antragstellerin Ziff. 8, es handele sich bei ihr um eine
juristische Person, weshalb die Erträge nicht mit einem persönlichen Einkommensteuer-
satz belegt werden dürften, meint die Antragsgegnerin, dass eine Unternehmensbewer-
tung zu Abfindungszwecken grundsätzlich aus der Sicht einer natürlichen Person durch-
zuführen sei. Bewertungsrelevant seien die finanziellen Überschüsse, die einem An-
teilseigner für Konsumzwecke zuflössen. Da eine Kapitalgesellschaft nur eine juristische
Hülle sei, die selbst nicht konsumieren könne, sei theoretisch grundsätzlich bis auf die
natürliche Person, die letztlich hinter der Kapitalgesellschaft stehe, durchzurechnen. Zu-
dem werde im vorliegenden Fall die Ausschüttung an die Antragstellerin Ziff. 8 zu 95 %
steuerfrei (§ 8 d KStG). Bei einer Ausschüttung der Antragstellerin an die hinter ihr ste-
hende natürliche Person falle die typisierte Einkommensteuer mit 17,5 % nach dem Hal-
beinkünfteverfahren an. Damit sei die Steuerbelastung bei Zugrundlegung der tatsächli-
chen Verhältnisse zwar höher als sie im Rahmen der Bewertung vereinfachend ange-
nommen wurde, belaufe sich definitiv aber nur auf 5 % mehr.
Soweit von den Antragstellern die Vorlage von Unterlagen, Arbeitspapieren und Ähnli-
chem verlangt werde, bestehe hierzu keinerlei Grund oder berechtigtes Interesse der
Antragsteller zur Einsichtnahme in Arbeitspapiere. Sämtliche Planzahlungen, Planungs-
prämissen sowie alle getroffenen Bewertungsannahmen seien im Bericht des Hauptak-
tionärs vollumfänglich dargelegt und in dem Prüfbericht abgebildet. Auch handele es
sich dabei um Unterlagen, die der Geheimhaltung aus wichtigen Gründen, insbesondere
zur Wahrung von Fabrikations-, Betriebs- und Geschäftsgeheimnissen dienten, deren
Vorlage der Vorstand nach § 131 Abs. 3 AktG verweigern dürfe.

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Insgesamt sei nicht ersichtlich, weshalb eine Barabfindung noch den Betrag von 9,00 Euro
überschreiten solle, wenn nunmehr seitens der Antragsgegnerin nachvollziehbar darge-
legt worden sei, dass retrospektiv gesehen noch nicht einmal 4,80 Euro je Stückaktie hätten
festgesetzt werden dürfen.
Zur Verdeutlichung des Einflusses des Kapitalisierungszinssatzes auf den Ertragswert
hat die Antragsgegnerin auf Aufforderung des Gerichts verschiedene, aus Bl. 194/209
d.A. ersichtliche Berechnungen vorgelegt. Auf diese wird verwiesen.
In der mündlichen Verhandlung vom 2711.2006 wurde
von der
die als Prüferin tätig war, als sachverständiger Zeu-
ge angehört. Auf das Protokoll der mündlichen Verhandlung vom 27.11.2006
(BI. 230/239 d.A.) wird verwiesen. Desgleichen auf den Inhalt sämtlicher von den An-
tragstellern und der Antragsgegnerin eingereichten Schriftsätze mit Unterlagen.
11.
Nach dem seit 01.09.2003 geltenden Spruchgesetz müssen die Antragsteller konkrete
Einwendungen gegen die beschlossene Abfindung in ihren Anträgen vorbringen und
deren Berechtigung darlegen, damit diese zulässig sind.
Die Kammer hat bezüglich der meisten von den Antragstellern vorgebrachten Einwen-
dungen diesbezüglich zwar erhebliche Bedenken, da sie pauschal und teilweise sogar
ohne Bezug auf das hier konkret vorliegende Verfahren - Behauptung einer Abfindung
von 6,00 Euro, Zugrundelegung eines Basiszinssatzes von 5 % etc. - vorgebracht worden
sind. Die gesetzgeberische Intention des § 4 Abs. 2 Nr. 4 Spruchgesetz kann aber re-
gelmässig mit einem Einwand, der praktisch für alle Verfahren gilt, unterlaufen werden.
Dieser ist auch hier von allen Antragstellern gebracht worden, nämlich, indem sie den
Prozentsatz der im Kapitalisierungszins enthaltenen (Markt-)Risikoprämie angreifen.
Damit sind sämtliche Anträge zulässig.
Die Anträge sind jedoch nicht begründet., Die vollbesetzte Kammer ist sogar davon ü-
berzeugt, dass sie rechtsmissbräuchlich aus sog. "Lästigkeitsgründen" gestellt worden
sind, um die Antragsgegnerin zu einer nochmaligen Nachbesserung zu veranlassen

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und/oder mittels Abschlusses eines Vergleichs über Anwaltshonorare weitere Zahlungen
zu erhalten. Weder ist der Unternehmenswert der WERBAS AG höher einzuschätzen
noch ergibt sich nach der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts zum Bör-
senwert als unterste Abfindungsgrenze ein höherer Abfindungsanspruch.
1. Die hier von der Prüferin parallel zur Erstellung des Bewertungsgutachtens vorge-
nommene Prüfung ist nicht zu beanstanden.
Wie das Oberlandesgericht Stuttgart in seinem sicher sämtlichen Antragstellern be-
kannten Beschluss vom 03.12.2003 (20 W 6/03) bereits ausgeführt hat und kürzlich
mit Beschluss vom 26.10.2006 - 20 W14/05 bestätigt hat, spricht die Durchführung
einer Parallelprüfung nicht dagegen, dass eine unabhängige Prüfung stattgefunden
hat. Hiernach ist es mit der Prüfertätigkeit typischerweise verbunden, dass der Prü-
fer bereits während der Unternehmensbewertung auf Fehler hinweist und erklärt,
dass er sein Testat nur erteilen wird, wenn der Fehler behoben wird. Auch ist eine
frühzeitige Fehlerkorrektur Zweck der Prüfung. So hat jetzt auch der BGH in seinem
Urteil vom 18.09.2006 - II ZR 225/04 - ( ZIP 2006, 2080; DStR 2006, 2090; DB 2006,
2506 mit Anm.Wilsing; BB 2006, 2543) die begleitende Prüfung als sinnvolles Vor-
gehen bezeichnet, das eine frühzeitige Fehlerkorrektur ermöglicht, der Verfahrens-
beschleunigung dient und den Schutz der Minderheitsaktionäre nicht tangiert. Denn
soweit die Prüfung ergibt, dass die von der Hauptaktionärin vorgesehene Abfindung
nicht angemessen ist, soll sie im Interesse der Minderheitsaktionäre gerade dazu
führen, dass die Hauptaktionärin eine angemessene Abfindung anbietet. Dies ist a-
ber gerade nur bei einer parallel zur Unternehmensbewertung durchgeführten Prü-
fung möglich, wie auch der sachverständige Zeuge bei seiner An-
hörung einleuchtend dargestellt hat, Der gerichtlich bestellte Prüfer soll eine richtige
Bewertung bestätigen, Diese ist aber nicht vom Zeitpunkt der Prüfung, parallel oder
nachfolgend, sondern von der Unabhängigkeit des Prüfers abhängig. Diese ist hier,
abgesehen von den üblicherweise von den Aktionären gegen die grossen Wirt-
schaftsprüfergesellschaften pauschal vorgebrachten Vorbehalte, jedoch nicht in Fra-
ge gestellt. Von keinem der Antragsteller ist auch nur ein Anhaltspunkt vorgetragen
worden, der in die Richtung gehen könnte, dass die Prüferin nicht unabhängig war.
Diesem Einwand ist deshalb nicht weiter nachzugehen.

-15-
2.
Es ist unbestritten, dass der Börsenkurs der Aktie der WERBAS AG nie den Wert
von 9,00 Euro vor der Hauptversammlung oder am Tag der Hauptversammlung erreicht
hat. Auch hat der Börsenkurs sich über die Marke von 6 Euro im letzten Jahr erst nach
Bekanntgabe der beabsichtigten Strukturmassnahme und dem freiwilligen Kaufange-
bot vom 23.3.2006 - zu dieser Zeit lag er bei bzw. unter 4.10 Euro, s. Bericht S. 56 -
bewegt und hat erst wenige Tage vor der Hauptversammlung die 7 Euro Grenze über-
sprungen, weshalb von einer rein spekulativen Kursbildung auszugehen ist.
3. Die Antragsteller haben mit keinem einzigen Anhaltspunkt dargelegt, dass der Liqui-
dationswert höher sein könnte als der sich aus der Multiplikation des Abfindungsbe-
trages mit der Anzahl der Aktien ergebende Betrag. Der Unternehmer ist grundsätz-
lich nicht zu einer Liquidation verpflichtet, so dass auch die Antragsteller keinen An-
spruch darauf haben, dass ein Unternehmen liquidiert wird (OLG Düsseldorf ZIP
2004, 753, 757). Der Liquidationswert mag allerdings dann zugrundezulegen sein,
wenn es sich gegenüber der Unternehmensfortführung als vorteilhafter erweist,
sämtliche betriebsnotwendigen und nicht betriebsnotwendigen Vermögensteile ge-
sondert zu veräussern und dies auch theoretisch in einem engen Zeitrahmen möglich
wäre. Dabei sind vom Wert der Vermögensgegenstände jedoch auch die Schulden
und sonstigen finanziellen Verpflichtungen (einschliesslich Liquidationskosten wie Ab-
findungszahlungen, Sozialpläne etc.) abzuziehen.
Der Liquidationswert hat im vorliegenden Fall schon deshalb keine Relevanz, weil
eine Liquidation weder geplant noch zu einem höheren Wert führen könnte. Mangels
eines höheren Anlagevermögens, welches sich aus dem Anlagenspiegel im Anhang
HI des Jahresabschlusses 2004 ergibt, ist offensichtlich, dass der Liquidationswert
nie den Abfindungswert erreichen kann. Der sachverständige Zeuge
hat bei seiner Anhörung hierzu auch darauf hingewiesen, dass keine
Vermögenspositionen ersichtlich sind, bei denen bei einer Veräusserung stille Reser-
ven aufgedeckt werden könnten. Auch von den Antragstellern ist hierzu kein An-
haltspunkt gegeben worden, was damit zu erklären ist, dass auch sie solche nicht
gesehen haben. Somit unterfiele auch dieser Einwand der Antragsteller für sich al-
lein gesehen dem Verdikt der Unzulässigkeit nach § 4 SpruchG.
Auch verwundert es, wenn die Antragsteller sich auf den IDW S1 berufen für eine
"unbedingt notwendige Ermittlung" des Liquidationswertes, wenn sie in anderen Ver-
fahren immer vehement - zu Recht - darauf hinweisen, dass der IDW S 1 nicht die
Qualität einer Rechtsnorm für die Ermittlung eines Unternehmenswertes erfüllt. Auch

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hier geht es den Antragstellern also nur darum, der Gesellschaft durch einen weite-
ren Bewertungsschritt Kosten zu machen und lästig zu fallen.
4. Der Abfindungsbetrag darf nicht den Unternehmenswert, verteilt auf die gesamten
Aktien, unterschreiten. Für die Bewertung eines Unternehmens hat sich die Ertrags-
wertmethode durchgesetzt. Diese ist hier von der Bewertungsgutachterin zugrunde
gelegt worden. Diese Methode wird auch von keinem der Antragsteller in Frage ge-
stellt.
Zentrales Element dieser Methode sind die zukünftig erwarteten Einnahmen bzw.
Ertragsüberschüsse. Hierfür ist eine Planung vom Vorstand aufzustellen. Einer Pla-
nung der Zukunft ist immanent, dass sie nicht als richtig oder falsch beurteilt werden
kann, sondern wegen der in ihr enthaltenen Unsicherheitsfaktoren nur als plausibel
oder nicht plausibel. Deshalb kann nur verlangt werden, dass die Planung plausibel
und aus den Vergangenheitszahlen, gegebenenfalls bereinigt um Sondereffekte, ab-
leitbar ist.
Auch wenn die gegen die Planung vorgebrachten Angriffe der Antragsteller schwer-
lich die Zulässigkeitsvoraussetzungen des § 4 SpruchG erfüllen, sei der Vollständig-
keit halber auf diese eingegangen.
Konkrete Einwände, die auch nach dem Bericht stichhaltig sein könnten, gegen die
den zukünftigen Erträgen zugrunde gelegten Planungen sind von den Antragstellern
nicht gebracht worden. Bezüglich der Monierungen der Antragstellerin Ziffer 7 betref-
fend SUMMIT-S wird auf die im Protokoll vom 27.11.2006 auf Seite 3/4 enthaltene
Darstellüng verwiesen. Die Ableitung des geplanten Personalaufwandes ist in dem
Übertragungsbericht auf S. 49 aus den wegen Umstrukturierungen notwendigen Be-
reinigungen der einmalig in der Vergangenheit 2004 erhöhten Kosten plausibel er-
läutert, so dass auch deren Ansatz in der Planung plausibel nachvollziehbar ist. Das
Vorbringen der Antragsteller zu den Rückstellungen des Jahres 2004 und den an-
geblich daraus nicht berücksichtigten Erträgen ist schon in sich nicht logisch und von
der Antragsgegnerin in ihren Antragserwiderungen richtig kommentiert, was auch
der sachverständie Zeuge unterstrichen hat. Dem ist von der
Kammer nichts weiter hinzuzufügen.

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Für die Ermittlung des Abfindungswertes relevante Synergieeffekte (Verbundeffekte)
sind nicht ersichtlich. Der Antragsteller Ziff. 5 konnte hierzu auch keinen konkreten
Vortrag halten. Darüberhinaus wurde der sachverständige Zeuge
auch hierzu befragt. Er hat bestätigt, dass die sog. unechten Synergieeffekte, die
gegebenfalls bei den Erträgen in der Planung zu berücksichtigen sind, mit jedem
anderen Hauptaktionär als Alleineigentümer genauso erreicht werden könnten.
Die Behandlung der Verlustvorträge ist in dem Übertragungsbericht vollständig und
nachvollziehbar dargelegt. Schliesslich hat der sachverständige Zeuge
in der mündlichen Verhandlung auch bestätigt, dass die von der Antragstelle-
rin Ziff. 4 vorgeschlagene Berechnungsmethode zwar vertretbar ist und von ihm
grundsätzlich auch bevorzugt würde, die Antragsteller im Ergebnis aber benachteili-
gen würde.
Auch zu der Frage des in der Bilanz ausgewiesenen Darlehens hat die Antragstelle-
rin Ziff. 8 den Übertragungsbericht nicht mit der notwendigen Gründlichkeit gelesen
und mit den Jahresabschlüssen verglichen. Sonst hätte ihr nicht entgehen können,
dass es sich dabei um das Darlehen für das betriebsnotwendige Leasing-Objekt
handelte.
Schliesslich stellt der Verweis der Antragstellerin Ziff. 7 auf den optimistischen Aus-
blick auf das Jahr 2005 im Lagebericht des Jahresabschlusses zum 31.12.2004
durch den Vorstand keine konkrete Einwendung gegen die Planung der Erträge dar.
Die dort als Zielmarke in Aussicht gestellte Umsatzsteigerung von 13 % ist lediglich
eine Erwartung, der gerade keine konkreten Zahlen zugrunde liegen, und gerade
keine, wie von der Antragstellerin Ziff. 7 behauptete Planung.
Letzlich hat der sachverständige Zeuge - insoweit im Protokoll nicht enthalten - in
der mündlichen Verhandlung auch erklärt, dass seiner Meinung nach auch die von
der Unternehmensbewerterin zugrunde gelegte Planung viel zu optimistisch gewe-
sen sei, da bereits zum Zeitpunkt der Unternehmensbewertung bzw. der Prüfung ein
Verlust von rund 900.000,00 Euro eingetreten gewesen sei. Da die Prüferin aber nur in
eine Richtung zu prüfen habe, nämlich dahin, ob der gefundene Abfindungswert die
Minderheitsaktionäre nicht benachteiligt, seien von ihr gegen diese gegenüber der

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teilweise bereits bekannten Wirklichkeit viel zu optimistische Planung keine Einwän-
de erhoben worden.
Zu den Voraussetzungen unter denen das Gericht anordnen kann, dass ihm - nicht
den Antragstellern - Arbeitspapiere vorzulegen sind, ist von den Antragstellern nichts
vorgetragen.
Insgesamt kann deshalb nicht festgestellt werden, dass die Planungen zu Lasten der
Minderheitsaktionäre etwa nicht realistisch, nicht plausibel oder in sich widersprüch-
lich seien.
5. Demnach sind der Ermittlung des Unternehmenswertes die nach der Ertragswertme-
thode ermittelten Bruttoergebnisse, wie sie sich vor Ertragssteuer auf eine Ausschüt-
tung (ab 2011) aus S. 54 ergeben, zugrunde zu legen.
Wie bereits im Verfahren durch schriftliche Hinweise angedeutet, zieht die Kammer
zur Ermittlung des Abfindungswertes von den möglichen Bruttoausschüttungen nicht
die persönliche Einkommensteuer der Anteilseigner ab und berücksichtigt diese
dementsprechend spiegelbildlich auch nicht im Kapitalisierungszins:
In der Praxis der letzten Jahre werden zur Ermittlung des Ertragswertes eines Un-
ternehmens die sich nach Abzug der vom Unternehmen selber zu zahlenden Steu-
ern ergebenden Beträge einer typisierten Einkommensteuer des Anlegers unterwor-
fen, die grundsätzlich mit 35 % angenommen wird. Wegen des Halbeinkünfteverfah-
rens aus Dividendenzahlungen werden deshalb 17,5 % abgesetzt. So ist hier auch
die Bewertungsgutachterin vorgegangen. Beim Kapitalisierungszinssatz ist dies wie-
derum in der Weise berücksichtigt worden, dass hier vom Basiszins die typisierte
Einkommensteuer abgesetzt worden ist mit 35 %. Dies mag bei einer Unterneh-
mensbewertung gerechtfertigt sein, deren Ziel es ist, für einen potentiellen Käufer
des Unternehmens dessen subjektiven Entscheidungswert zu ermitteln, um ihm so
die Beurteilung zu ermöglichen, ob bei seinen persönlichen Verhältnissen die Inves-
tition in das Unternehmen ihm die erwünschte Rendite bringt, oder für einen Aktio-
när, dessen Aktien durch Umwandlung in andere Anteile an der Gesellschaft (z.B.
GmbH-Anteile) umgewandelt werden, die Entscheidung zu treffen, ob er weiter Ge-

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sellschafter bleibt oder die anzubietende Abfindung wählt für den Fall, dass er auf
die Abfindung Steuern zu zahlen hätte.
Dagegen ist der hier zu findende Wert aus der Sicht eines Verkäufers, nämlich des
abzufindenden Aktionärs, der auf den Verkaufserlös regelmässig keine Steuern zu
zahlen hat, zu ermitteln. Ziel der hier vorzunehmenden Betrachtung ist, den Betrag
zu ermitteln, den der Anleger benötigt, um aus einer von ihm zu findenden Alterna-
tivanlage die gleiche Rendite (Kurssteigerung und Dividende) zu erhalten. Theore-
tisch muss er sich mit dem Abfindungsbetrag wiederum einen gleichwertigen Anteil
an einem in allen Einzelheiten entsprechenden Unternehmen kaufen können. Des-
halb ist als ein Laufzeit-, Risiko- und Ausschüttungsverhalten kongruentes alternati-
ves Investitionsobjekt eine Aktieninvestition anzunehmen. Zum Bewertungsstichtag
waren auf die hier streitgegenständlichen Abfindungen grundsätzlich keine Steuern
zu zahlen - auf den spekulativen Aktionär, der kurz vor der Strukturmassnahme die
Aktien im Hinblick auf den Ausschluss erworben hat, darf die Bewertung nicht ab-
stellen -. Die persönliche Steuer ist Abfluss von Geldmitteln an das Finanzamt und
bedeutet keinen Zufluss an den aus der Gesellschaft ausscheidenden Aktionär.
Deshalb benötigt der Aktionär den "Bruttobetrag" - nicht weniger und nicht mehr für
seine fiktiv in allen Einzelheiten "kongruente" Alternativinvestition -. Wie er dies reali-
siert, ist Entscheidung jedes Einzelnen, die von seinen persönlichen Einschätzungen
abhängt. Ob der Anleger auf die ihm aus der Alternativinvestition zufliessenden bzw.
aus der früheren Anlage entgehenden Erträge und gegebenenfalls wie viel Steuern
zu zahlen hat, fällt in die Privatsphäre jedes einzelnen Aktionärs und kann keinen
Einfluss auf die Bewertung des Unternehmens haben. Es gibt deshalb keinen
Grund, eventuelle persönliche steuerliche Vorteile oder auch Nachteile des Anteils-
inhabers dem Unternehmen zuzurechnen. Persönliche Steuern des Anteilsinhabers
gehören nicht zu den Verhältnissen der Gesellschaft i.S.v. § 327 b Abs. 1 S. 1 AktG.
Hierzu gehören die Organisationsverhältnisse, die Strukturen und die wirtschaftli-
chen Gegebenheiten und Umstände der Gesellschaft. Persönliche Steuern sind kei-
ne objektbezogenen, sondern subjektbezogene Umstände. Beteiligt an der Gesell-
schaft ist der Aktionär vor persönlichen Steuern. Somit sind die Bruttozuflüsse mass-
geblich für die Ermittlung der Abfindung.

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Die von den Wirtschaftsprüfern und auch der Lehre und Praxis der letzten Jahre
demgegenüber vorgenommene Berücksichtigung der persönlichen Einkommensteu-
er unterstellt, dass alle Erträge, auch die, die aus Wachstum resultieren und sich in
der Wertsteigerung/Kurssteigerung abbilden, zu versteuern sind und dass der Aktio-
när einen durchschnittlichen persönlichen Steuersatz von 35 % hat. Beide Annah-
men finden sich in der Realität jedoch so nicht wieder. Die persönliche Steuer wird
nur von der Einkommensart Ausschüttung erhoben. Im streitgegenständlichen Fall
sind die zukünftigen Erträge nach deren Barwert als Abfindung grundsätzlich steuer-
frei. Dem trägt der IDWS 1 n.F., wie er hier auch angewendet worden ist, inzwischen
insoweit Rechnung, als er den für das Risiko anzusetzenden Zinssatz jetzt als einen
Nachsteuerzins ausweist.
Deshalb sind von den geschäftlichen Erträgen keine persönlichen Steuern abzuset-
zen und auch im Kapitalisierungszins diese Steuern nicht zu berücksichtigen.
6. Um den Unternehmenswert zu ermitteln, sind die auf S. 54 des Übertragungsberich-
tes ersichtlichen Bruttoüberschüsse auf den Bewertungsstichtag zu diskontieren.
Der hierfür massgebliche Kapitalisierungszinssatz bestimmt sich aus dem Basiszins,
der hier in der in der Hauptversmmlung dargelegten Berechnung - entgegen dem
Vortrag einzelner Antragsteller nicht mit 5 %, sondern - mit 4,25 % angesetzt worden
ist und in dieser Höhe von keinem Antragsteller beanstandet wird, sowie einem Zu-
schlag für das der WERBAS AG spezifische unternehmerische Risiko und für die
Überschüsse aus der ewigen Rente einem Wachstumsabschlag. Je niedriger der
Kapitalisierungszinssatz, desto höher ist der Unternehmenswert.
Auch wenn anstelle des von der Bewerterin mit 5,5 % angesetzten Marktrisikos nur
4,5 % angesetzt würden, wie es zuletzt das Oberlandesgericht Stuttgart in seinem
Beschluss vom 26.10.2006 - 20W 14/05 - entschieden hat, ergibt sich letztlich kein
niedrigerer Kapitalisierungsfuss als 9,65 % für die Detailplanungsphase und von
7,65 % für die ewige Rente.
Das Risiko der WERBAS AG ist nicht niedriger als mit 5,4 % ( 4,5 % x 1,2 Beta) an-
zusetzen. Der sachverständige Zeuge hat nachvollziehbar darge-
legt, dass das individuelle Beta der WERBAS AG hier nicht aussagekräftig ist. Rich-

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tigerweise ist deshalb ein Beta aus vergleichbaren Unternehmen herangezogen
worden. Bei den herangezogenen Unternehmen handelt es sich um bestens auf
dem Markt aufgestellte Unternehmen in einer ganz anderen Grössenordnung als das
hier streitgegenständliche Unternehmen. Deshalb kommt deren Heranziehung zur
Ermittlung des Betafaktors den Antragstellern lediglich zugute und kann sie unter
keinem Gesichtspunkt benachteiligen. Plausibel und für die Kammer nachvollziehbar
ist auch die weitere Anpassung des Betafaktors daran, dass es sich bei dem hier
vorliegenden Unternehmen um ein ohne Kredite arbeitendes Unternehmen handelt,
weshalb der aus den mit Krediten arbeitenden Vergleichsunternehmen ermittelte Be-
tafaktor umgerechnet worden ist. Ein Beta von 1,2 ist deshalb nicht zu beanstanden.
Auch ist das Risiko der WERBAS AG nicht bereits bei der Planung der Erträge be-
rücksichtigt. Dies wäre nur dann der Fall, wenn absolut sicher wäre, dass die ge-
planten Erträge. - sowohl nach unten als auch nach oben - in der Zukunft erzielt wer-
den. In die Zukunft kann aber niemand schauen. Diese Unsicherheit - nach oben wie
auch nach unten wird mit dem Ansatz der Risikopräme abgedeckt.
Ein höherer Wachstumsabschlag als 2 % ist nicht diskutabel. Der Wachstumsab-
schlag soll dem Umstand Rechnung tragen, dass die Geldentwertung in einem Un-
ternehmen nicht in demselben Umfang eintritt wie bei einer Kapitalanlage in festver-
zinslichen Wertpapieren, deren Zinssatz als Basiszins herangezogen wird und der
die Geldentwertungsprämie enthält. Der hierangenommene Wachstumsabschlag
liegt an der obersten Grenze eines überhaupt vorstellbaren. Bei dessen Grössenord-
nung von 2 % wird praktisch unterstellt, dass sämtliche Preissteigerungen auf dem
Beschaffungsmarkt und Arbeitsmarkt etc. an den Kunden weitergereicht werden
können. Bei einer von der Politik unter 2% liegend angestrebten Inflationsrate, ist
damit unterstellt, dass die WERBAS AG von der Inflation überhaupt nicht beeinträch-
tig wird. Dies für ein Softwareunternehmen angesichts des Preiskampfes der Anbie-
ter und des damit einhergehenden Preisverfalls der letzten Jahre in dieser Branche
anzunehmen, erscheint nicht nur optimistisch sondern geradezu kühn und ist jeden-
falls nicht zum Nachteil der Minderheitsaktionäre.
Auf S. 8/9 ihres Schriftsatzes vom 20.03.2006 hat die Antragsgegnerin den Aktien-
wert bei einem Kapitalisierungszins von 9,75 %, also 0,1 % höher als dem hier
zugrunde gelegten, mit 5,20 Euro ermittelt. Die Aufgabe einer nochmalige Neuberech-
nung durch die Antragsgegnerin auf den von der Kammer zugrundegelegten Zins-