itelligence AG - 2015-11-04 - LG-Beschluss - Squeeze-out

Beglaubigte Abschrift
Landgericht Dortmund
Beschluss
in dem Verfahren nach dem AktE

Der Antraf der Antragstellerin zu 60) wird als unzulässig zurückgewiesen.
Der enge essene Abfindungsbetrag gemäss § 327a AKG für die ausgeschlossenen
Minderhei saktionäre der itelligence AG wird auf 16,83 Euro Je Aktie der Itelligence AG
festgese t.
Die Gerl htskosten - einschliesslich des Ersatzes der Aufwendungen und der
Vergütun des gemeinsamen Vertreters der aussenstehenden Aktionäre - werden der
Antrag'sgegnerin auferlegt.
Die notwendigen aussergerichtlichen Kosten der Antragsteller - mit Ausnahme der
aussergerichtlichen Kosten der Antragstellerin zu 60) - werden der Antragsgegnerin
auferlegt.
Im Obrigei findet eine Kostenerstattung nicht statt.
Der Gescihäftswert für die Gerichtskosten und der Wertfür die Vergütung des
Vertreters der aussenstehenden Aktionäre werden auf 2,366.162 E festgesetzt
nce AG mit Sitz in Bielefeld ist ein in der lt-Branche tätiges Unternehmen.
häftstätigkeit der Gesellschaft umfasst die Geschäftsfelder Beratung,
ppilcafirm Management sowie OutsourcIng & Services,
Gründe :
Die itellig
Die Gesi
Lizenzen,
Das Geschäftsfeld Beratung umfasst die SAP-Beratung im Zusammenhang mit der
i
Implementierung und Schulung sowie die technische Beratung.
Das Gess äftsfeld Lizenzen beinhaltet den SAP-Lizenzvertrieb.
Das Geskiesfeld Application Management umfasst die appliketionsbasierten
i Lelstunge zur Unterstützung von IT-Organisationen,
Das Geschäftsfeld OUtsouroing & Services beinhaltet das Hosting sowie die Wartung
der SAP-,.. oftware,

6
Die Gesch 1 -
Ftstetigkeit der Itelligence ist nach Regionen aufgegliedert und umfasst
die Regionen USA, Deutschland ( eisterreich und Schweiz (DACH), 1Nesteurope,
Outeuropa, Asien und Sonstige.
Das Gesch ftsjahr der itelligence AG entspricht dem Kalenderjahr. Das gezeichnete
Aktienkapit I der Gesellschaft betrogt 30.014.888 E, eingeteilt In 30,014.838
nennweitio e, auf den Inhaber lautende Stückaktien. Jede Aktie gewährt eine
Mit Schrei en vom 28.12.2012 hat die Antragsgegnerin an den Verstand der
itelligence G des Verlangen auf Linberufung einer Hauptversammlung zwecks
Ausschluss er Minderheitsaktionäre gestellt.
Unter dem 5.4.2013 hat die Antragsgegnerin ihr Übertragungsverlangen unter
Dezuenahm auf den Übertragungsbericht vom 5.42013, der eine gutachtliche
$tellungnah ie der enthält,
konkretisiert und eine Barabfindung von 10,80 Euro Je Aktie angeboten. Zu diesem
Zeltpunkt hi lt die Antragsgegnerin 29.544428 Aktien an der itelligence Ass, was
einem iechn Fischen Anteil von 98,43% am Grundkapital entsprach,
Der gerichtli ti bestellte sechverstündige Prüfer _ hat In seinem Prüfbericht vorn
11 A.2013 di angebotene Abfindung als angemessen gebilligt.
Am 23,5,20 3 beschloss , die Hauptversammlung die Übertragung der Aktien der
IVIinderheitsa tIonäre auf die Anhagsgegnerin gegen eine Barabfindung von 10,80 Euro
je Aktie.
Der Übertra ungsbeschlusa der Hauptversammlung ist am 17.6,2013 in das
Handelsregie er eingetragen worden, die Eintragung ist am 27.6.2013 bekannt
gemacht worden. 1
Die Antrags& eher halten die ungebetene Barabfindung für zu gering.
Die Planungs 'eteintingen seien zu pessimistisch, Der Ansatz der Thesaurierungen In
der Detallpla ungsphase sei nicht nachvollziehbar,
Der Eiasiez:1ns eel zu hoch ongesetzt. Die Marktrisikoprämie sei zu hoch gewählt,
.
soweit den
Emptehiungen des FAUB zur Erhöhung der Marktrisikoprämie wegen der
Finenzmarlek ise gefolgt werde, entbehre die Empfehlung des FAUB belaslbaien
Studien. Die Ermittlung des Beta-Faktors anhand einer peeegreup und die
Zusammensetzung der peer-group weiden beanstandet. Des eigene Bete der
ItellIgence AG sei anzusetzen. Der Wachstumsabschlag sei zu gering bemeessn,
Nicht nachvollziehbar styl In der ewigen Rente der Abzug eines Betrages zur
Finanzleming des nachhaltigen Wachsturis.
Die Antragsteller und der gemeinsame Vertreter beantragen die Festsetzung einrar
angeirnessen Abfindung.
Die Antragsge nerin beentragt die lurüole,weisung der Anträge.
Sie hielt die an ebotene Abfindung rar angemessen.

7
Wegen der Einzelheiten des Partelvorbringens wird auf die wechselseitigen
Schriftsätze nebst Anlagen Bezug genommen,
Die Kammer hat ergänzende Stellungnahmen des sachverständigen Prüfers
eingeholt i.nd diesen am 28,5.2015 mündlich angehört.
Insowelt Wird auf die ergänzenden Stellungnahmen des sachverständigen Prüfers
vom 19.5.2015 und 1.6.2015 sowie das Protokoll vom 28,5.2015 Bezug genommen,
1.
Die Anträfe sind bis auf den Antrag der Antragstellerin zu 60) _
zulässig.
Die Anträge sind rechtzeitig bei Gericht eingegangen. Bis auf die Antragstellerin zu
60) haben die Antragsteller ihre 'Antragsberechtigung auch hinreichend
nachgewl sen.
Der Ant g der Antragstellerin zu 60) war mangels Nachwelses der
Antragsbe echtigung als unzulässig abzuWeisen.
2.
Die zuiäc igen Anträge sind euch begründet.
Die den A tragstellern gemäss §§ 327a, 327b, 327f AktG zu zahlende Abfindung war
zu erhöhen. Der Unternehmenswert der Iteiligence AG gebietet eine höhere
Abfindung als die von der Antragsgegnerin angebotenen 10,80 E je Aktie, Aus Sicht
der Kammer ist die angemessene Abfindung auf 15,83 E je Aktie festzusetzen,
Dieser Wert ergibt sich auf der Grundlage der im Rahmen des Übertragungsberichts
von der Antragsgegnerin eingeholten gutachterlichen Stellungnahme von
sowie dem Prüfbericht des sachverständigen Prüfers in Verbindung mit den
ergänzenden Stellungnahmen des sachverständigen Prüfers sowie seiner
mündlich n Anhörung. Vorgenannte Ausführungen bilden aus der Sicht der Kammer
eine ausreichende Schätzgrundlage für die festzusetzende angemessene Abfindung.
Die Einhlung eines weiteren Sachverständigengutachtens war entbehrlich. Der
Prüfbericht des sachverständigen Prüfers ist ausführlich und nachvollziehbar, Aus
Sicht der Kammer auftretende Fragen konnten im Rahmen der ergänzenden
Stellungnahmen sowie der mündlichen Anhörung geklärt werden,
Die Unternehmensbewertung erfolgt auf der Grundlage der Ertragswertmethode,
diese ist als geeignete Methode der Unternehmensbewertung anerkannt. Nach der
Ertragswertmethode sind die den Aktionären zukünftig zufliessenden Erträge des

8
Bewertung objektes zu schätzen und jeweils Mit dem kapitalisiertingszinssatz
abzuzinser, .
Für die zu prosmostlzierende Ergebnisentwicklung können die Zahlen zugrunde
gelegt werdien, die sich aus der Stellungnahme von,
) ergab m.
Per ssohv rstindlCie Prüfer hat ih seinem Bericht vom 11. April 2013 diese Ansätze
gebilligt
Weder da methodische Vorgehen von noch die Ergebnisse sind vor
dem Flint rgrund, dass lediglich eine PI u IbilitMskontrolle zu erfolgen hat, zu
!De snstand in.
Eine detail
2013 als
Vereinfach
Für die na
Geschäftsf
Verluntreot
Positionen
PIes
Prognosen
2012, PAN
lerte Planung des Vorstands lag dabei zunächst nur für das Gesehaftsjahr
udgetplanung mit einer Plan- Gewinn- und Verlustrechnung
sowie einrar
en Bilanz- und Cash-Flow-Planung vor.
shfolgenden Jahre 2014 bis 2017 liegt nur eine vereinfachte Planung der
..thruni".) vor, insoweit wurde nur eine Planung der Gewinn- und
ming bis zum operativen Ergebnis (EBIT) vorgenommen, Die Planung der
unterhalb des EBIT sowie der Bilanz und des Cash Flow wurde von
dann auf Basis gutachterlicher Einschätzung vorgenommen (Seite 38ff e
Ist nicht zu beanstanden; fehlen Plantingsrechnungen, sind sachgerechte
zu troffen (Grossfeld, Recht der Unternehmensbewertung. 7. Auflage
403; OLG Düsseldorf, AG 200U, 498ff, zitiert nach juris - dort Rdie, 26).
Diese Vorgehensweise ist seitens des etschverständigen Prüfers nicht beanstandet
worden, eril
i
-iat die Analysen der Gutachter nachvollzogen und die Planungsreehnung
selbst auf allständigkeil überprüft (Seite 22 und Seite 24 des Prüfberinhts Rdhlr,
96 und 104),
Die Nanu ig der Umsatzentwicklung durch die Gesellschaft ist pleusibel'und
entgegen den Einwendungen vieler Antragsteller nicht als zu konservativ
einzuordnen.
Ausgangspunkt Ist die Umsatzentwicklung der vorangegangenen Jahre. Dabei
beruhen dl Steigerungsraten der Umsatzerlöse der Jahre 2010 und 2011 zu einem
grossen Tei auf in diesen Jahren getätigten Akquisitionen (Seite 26 und 30 E 8 Y).
Da ohne konkrete Anhaltspunkte für konkrete Akquisitionen nicht von einem
Nortsohrelben der Akquisitionstätigkeit ausgegangen werden kann, Ist s
sachgerect t die In der Vergangenheit erreichte Umsatzsteigerung für die
Zukunftsbetrachtung um den auf die Akquisitionstätigkeit entfallenden Anteil ar
kurzen i' d die Umsatzentwicklung am organischen Wachstum (d.h. der
Wachstumsrate ohne Akquisitionen) zu messen (Seite 30 ).
Auch diese so bereinigten Wachstumsraten der Jahre 2011 und 2012 in Höhe von
14,1% und 12,0% liegen allerdings Immer noch Über den Erwartungen der Jahre
2014 bis 2(,17 (2013 17,3%, 2014 10%, 2018 0,9%, 2018 0,7% und 2017 02°,(0)..

9
Die Gutachter verweisen In diesem Zusammenhang auf Studien zu den
durchschnlech erwarteten jährlichen Wachstumsraten der Branche (Seite 32 __ e;
Seite 20 und 21 des Prüfberichts - RdNr. 86f.).
Deutlich wird daran zunächst, dass sich die zuvor überdurchschnittlichen
Wachstum raten mehr und mehr dem Marktdurchschnitt angleichen sollen,
gleichWohlr aber überdurchschnittlich bleiben.
Eine weiterhin überdurchschnittliche Umsatzerwartung - die allerdings unter den
Wachstumbraten der Vergangenheit liegt - lässt sich nicht von Vornherein als
wielaues& niedrig annehmen. Dabei ist zu auch zu berücksichtigen, dass nach den
Untersuch ragen des sachverständigen Prüfers die Umsatzerlöse der itelligence
tg
immer nocil stärker wachsen sollen als der Durchschnitt der Wettbewerber und der
peer grou (Seite 28f des Prüfberichts - RdNr. 115 ff).
Die gleichseitig angestrebte Erhöhung der EBIT-Rate auf 7,5% und damit auf Werte,
die deutlich Ober den insoweit in der Vergangenheit erreiohten Werten liegen,
sprechen dafür, dass die Planung insgesamt durchaus als ambitioniert eingeordnet
werden kehr); insbesondere aber zeigt die angestrebte Erhöhung der EBIT-Marge,
dass kelee konkreten Anhaltspunkte dafür bestehen, dass ein etwaiges
Kostenein 'parpotential nicht realisiert worden Ist. j
Dle In d r Stellungnahme von
1 und Im Prüfbericht für die
Detaliplanungsphase vorgenommenen echten Thesaurierungen (Bezeichnung
"Thesaurierung für Wachstum" bzw. "Thesaurierung (echt)" In den
Planungsrechnungen von
1 bzw. des sachverständigen Prüfers) ) zur
Ermittlung des zu kapitalisierenden Ergebnisses hat der sachverständige Prüfer dann
im Rahme e seines ersten Ergänzungsgutachtens vom 19.6,015 und im Rahmen
seiner mündlichen Anhörung am 28.5.2015 erläutert.
Die insoweit angesetzten Beträge gliedern sich auf in notwendige Beträge für die
Tilgung de Finanzverbindlichkeiten, die Investitionen in das Anlagevermögen sowie
für den A fbau des Nettoumlaufvermögens (einschliesslich der Aufrechterhaltung
einer Min estlieukiitätsreserve von 25 Mio e) - Seite 14 des ergänzenden
Stellungnahme vom 19.5,2015; RdNr. 50).
cl Bezüglich er Investitionen In das Anlagevermögen liegt - ausser für des Jahr 2013 -
zwar keine konkrete Planung durch die Gesellschaft vor, geplant worden waren
insoweit leI Iglich die Abschreibungen. Aus den geplanten Absohrelbungswerten
haben derl Prüfgutachter und ihm folgend der sachverständige Prüfer die
Investitionskosten hochgerechnet (Seite 6ff der ergänzenden Stellungnahme vom
19.5.2015 - RdNr, 18ff, 21ff; Seite 6 des Protokolls vom 28.5.2015), was nicht zu
beanstanden ist (s.o.).
Diese Investitionskosten, die Eingang in die Thesaurierungen In der
Detailpianu gsphase gefunden haben, sind auch nicht bereits bei den Kosten
enthalten, d e Eingang In das EBITDA gefunden haben; bei den im EBITDA bereits
erfassten K sten geht es um die taufenden operativen
Kosten,
bei
den weiteren
Kosten han eit es sich um Investitionen in das Sachanlagevermögen, Insbesondere
etwa neue lj echenzentrem diese Investitionen in das Sachanlagevermögen haben

10
dann weite e Abtereibungen zur Folge (Seite 7 des ersten Ergänzungsgutachtens -
Rdelr, 24ff)
En kommt auch nicht zu einer Doppelbeitioksichtigung der investeionseaster‚ durch
die Thesetrierurigen Im Anechaffungejahr einerseits und durch ergebnismindernde
Abschreibt ngen der Investition in den Folgejahren. Insowelt haben die
saohverstä liegen Prüfer bei Ihrer mündlichen Anhörung Im Termin vom 28,5.2015
erläutert, dass bewertungstechnisch die Abschreibungen, die In den Jahren mich der
Investition anfallen, von den Investitionskosten oder -auszahlungen der Folgejahre
abgezogen worden sind und auf diese Weise die Investitionsauszahlungen In der
LHlenz in d n Folgefahren vermindert haben (Seite 6 des Protokolls vom 28.5,2015 -
vgl. III. Pla eilenz, Seite IV der ergänzenden Stellungnahme vom 19,5.2015) mit der
Folge, das in den Folgejahren insoweit ein geringerer zu thesaurierender Betrag
nnfallt.
Die für da Wachstum von Anlage- und Umlaufvermögen angesetzten Werte haben
die sachv retändigen Prüfer im Verhältnis zum Wachstum der Umszezerlöse als
plausibel algesehen. Um Investierte Kapital pro 1 Euro Umsatz sinkt von 42,27 Cent in
2012 auf 38,29 Cent für die Zeit ab 2018, was eine knapp 10%ige
Effizienzsteigerung impliziert und insgesamt plausibel ist (Seite 17 der ergänzenden
Stellungnahme vorn 19.5.2015 - Rdier. 611; Seite 5 los Protokolls vom 28.5,201 5),
Für die rmIttlung der Finanzierungsaufwendungen und die Im Rahmen der
Theseurier ng zu berooksichtigenden Tilgungen, (Seite 12f der ergänzenden
Stellungnahme vem 19.5.2015 und Seite 30 des Prüfberichts vom 114.2013 -- RdNr,
125) hat der sachverständige Prüfer die Tilgungspläne dar Kredite eingesehen, und
dabei auch tilgungsfreie Zeiträume berücksichtigt (Seite 4f des Protokolls vom
28,5.2015 und Seite 13 der ergänzenden Stellungnahme vorn 19.5.2015 -- Rdier. 44).
Der seiten. 1 für die Entwicklung der Finginzierungsverbindllohkeiten
berucksich igte Refinanzierungszinssetz von 3,23% Ist noch den Ausführungen der
retchverstä diger' Prüfer plausibel.
Der 7..inssz tz liegt unter dem mit dem Kreditvolumen gewlchteten Zinssatz für
Ti
Bankkredit am Bewertungsstichtag und Ist auch vor dem Hintergrund gils plausibel
) und nicht bersetzt anzusehen, reis dass er einem Zinssatz entspricht, den ein
ii
Unternehmen mit dem Rating 813S - welches dein Rating der ltetilgenes AG
entspricht A- erhalten kann (Seite 30 des Prüfberichts -. RdNr. 125; leite 13 der
ergänzend n Stellungnahme vom 19,5.2015 - RdNr. 45; Seite 5 des Protokolls vorn
23,62,015), Des Weiteren verweist der sachverständige Prüfer nachvollziehbar
darauf, das der Zinssatz nur einen Risikoeufschlag von rund 1% auf den SnsisZinS
enthält (Set e 5 des Protokolle vom 2t3.5,2015),
Für die
2.
Planungsphase
ab 20181f sind die Werte des letzten Planengajahres 2011
Inn dem angesetzten Wachstumsabschlag von 1,5% fortgeschrieben worden.
Dieser Wachstumsabschlag is ssngennessen, ein höherer Ist jedenfalle nicht
anzusetzen (siehe unten Seite 16 des13eschlusses).
Für den r ach Abzug der soeben dergestellten Thesaurierung verbleibenden
ausschüttungsethigen Betrag gehen von einer Aussohüttungsquoto

11
von 40% als, basierend auf der historischen Ausschüttungsquote der Itelligenee AG
sowie einer Plauslaisierung dieses Wertes über eine Gruppe vergleichbarer
Unternehmen (_
_, _' Seite 59). Der sachverständige Prüfer hat diese Annahme
gebilligt (Prüfbericht Seite 34f - RdNr. 143ff),
Diese Ann hmen zur Ausschüttungsquote sind auch vor dem Hintergrund nicht zu
beanstand n, dass am Kapitalmarkt Ausschüttungsquoten von 40% - 60%
beobachte werden (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 5,8.2013, 20 W 6/10, juris
RdNr. 179)
In der Phase der ewigen Rente ist eine weitere echte Thesaurierung ohne
Wertbeitra vorzunehmen, Die Notwendigkeit einer solchen Thesaurierung hat der
sachverstä dige Prüfer bei seiner mündlichen Anhörung im Termin vom 28.5.2015
zur Üb rzeugung der Kammer nachvollziehbar erläutert, Dieser
Thesaurier ngsbeitrag ist hiernach zwingend notwendig, da in der Phase der ewigen
Rente wird von einem eingeschwungenen Zustand ausgegangen, Inseweit muss
auch eine onstente Kapitalstruktur zugrunde gelegt werden. Dies Wäre aber nicht
der Fall, w nn zugrunde gelegt würde, dass künftiges Wachstum allein durch den
Einsatz V1) Fremdkapital finanziert wird. Zur Aufrechterhaltung einer konstanten
Kapitalstall tut ist es damit notwendig, dass auch ein Eigenkapitalanteil beigesteuert
wird. Dies eschieht hiernach grundsätzlich dergestalt, dass der Eigenkapitalwert der
Bilanz des letzten Detallplanungsjahres Mit der nachhaltigen Wachstumsrate, d.h.
dem angesetzten Wachstumsabschlag - hier 1,5 % multipliziert wird (Seite 4 des
Protokolls vom 28.5,2015).
Ausgangspunkt für den Kapitalisierungszinssatz Ist der aus der Zinsstrukturkurve
nach der sogenannten Svensson-Methode abgeleitete Basiszins. Zu ermitteln ist
dabei ein einheitlicher konstanter Basiszins, Dieser beträgt gemäss der
Stichtagser lärung des sachverständigen Prüfers vom 23.5.2013 (BI. 1085 d.A.) zum
Bewertungs tichtag 23.5.2013 2,33%,
Die Marktris koprämle als Ausdruck der Überrendite eines risikobehafteten,
aktienbasierten Marktportefeuilles über den risikolosen Zins bei Anlage in öffentliche
Wertpapiere ist mit 4,5% nach persönlichen Steuern anzusetzen,
Zur Untersuchung der historischen Marktrisikoprämie existiert eine Vielzahl
wissenschaftpcher Studien. Dle für den deutschen Markt wohl bekannteste Studie
und gleichzeitig eine in Bezug auf den Untersuchungszeitraum der umfangreichsten
stammt von Prof, Stehle, der den Zeitraum 1955-2003 analysiert hat. Generell
h' S
ergeben slc bei der Ableitung künftiger Risikoprämien auf der Basis historischer
Risikoprämie Schätzprobleme, da das Marktportfolio und der rislkofreie Basiszins
durch Indize (z,13. DM, CDAX, REX-P) oder einen beobachtbaren Zins (z.B.
Rendite von undesanleiten) nur angenähert werden können. Ein Kritikpunkt an der
Stehle-Studi ist, dass die von Stehle ermittelte Marktrisikoprämle tendenziell
überschätzt ird, da der REX-P Wertpapiere mit einer durchschnittlichen Laufzelt von
lediglich run 6 Jahren enthält. Dennoch liefert die Stehle-Studie im Ergebnis
rechnerisch achprüfbare Resultate, da das der Untersuchung zugrunde liegende
Datenmateria verfügbar ist und wurde überwiegend von den Gerichten in der

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Vergangen 'reit auch zur Schatzung der Marktrisikoprämle für heranzlehber ,gehalten
(LG Frankf rt, Urteil vom 25,112014, 3:05 0 43/13, zitiert nach juris RdNr. 71).
Auf der G undlage dieser Studie kann In der Regel eine Marktrisikoprämie nach
Steuern ve 1 4,5% angesetzt werden,
Es ist
f
r'gllch, ob allein der 11111Weis auf die Flnanzkrise und den damit
einhergeh- edel Verteil des Zinssatzes beim Basiszins es rechtfertigt, wie es der
FAUB mit ehret Empfehlung vom 19,9.2012 getan hat, und der
und
der sachv neelage Prüfer hier gefolgt sind, die IVlarittrisikoprämie nach Steuern uni
1% anzuh beim Zwar mögen aktuelle Befunde dies, stützen (vgl. Wagner et et, WpG
2013, 950) doch stützt sich diese Beobachtung nur auf einen kurzen 2:eitraum seit
Beginn de Finanzkrise, Aegesichts dessen, dass der früheren Empfehlung für eine
Marktrisiko 3rtiMIO von 4,5 % nach Steuern die Stulle von Stehle zugrunde lag, die
einen sehr langen Zeitraum erfasste, Ist fraglich 0 eine kurzfristige Beobachtung
eines Kris nszenarlos eine ,Silizierung rechtfertigt, zumal es Im Rahmen von '
Untemehm nsbewertune Im
Ertragswertverfahren bei lesetliehen
Strukturrna nahmen um die Abzinsung einer von den betroffenen Aktionären en sich
zustehend ri Rendite für die Zukunft geht und regelmässig hier von einer unendlichen
Lebensdauer des Unternehmens ausgegangen wird (LG Frankfurt ea0 P.dNr. 70),
Die von Sttehle untersuchte Zeitupenne von 1955-2003, die Grundlage für die
Ermittlung il er MarktrIsikeprämle LM. 4-5 % umfasst mehrere volkswirtschaft
liche
Zyklen, d.h. sowohl Phasen wirtscheftlichen Aufschwungs als auch Krisenphasen.
Unter der Prämisse, rilass die Finanzmarktkrise nur einen vergleichsweise I
i

kurzfristiger wirtschaftlichen Absöhwuhg darstellt, musste diese bereits in die
Marktrislkoi rämie eingepreist sein. Dle IVIarktrisikopremie I.H.v. 4-5 nach
persönlich- i Steuern wäre not dann zu hinterfragen, wenn es sich um eine schwere
und lenge irtschaftskrise. handeln sollte (LG Frankfurt ea0 RdNr. 72).
Ein konkre
Bandbreite
auch dem
möglich.
r Nachvollzug der Erhöhung der Marktrisikoprämie tirn 1 % rauf eine
an 5-6 % mit einem Mittelwert von 5,5%, wie hier von und
chveretändigen Prüfer Eingenommen, Ist aus Sicht der Kammer nicht

Das der A passurig zugrunde liegende Datenmaterial oder eine Arithmetik zur
Überleitung der alten zur neuen Empfehlung hat der FAUS nicht veröffentlicht oder in
anderer We se transparent gemecht (LG Frankfurt na° RdNr. 73).
Der sachverständige Prüfer hat hei seiner Anhörung im Termin ausgeführt, dass es
schon Vera ledere Analysen gebe, uf die sich der FAUB bei der Empfehlung zur
Erhöhung d r Mnrktrisikopränile gestützt habe, Des VVeriteren gebe ee zumindest
t3örritenmulti Ilkatoren, die zum demaligen Zeitpunkt eine erhöhte Risikoaversion
nahe legten
Aus Allede elgh ubr3r Immer noch nicht, Idess sich die FInanzMarktkrise
derartig ne hhallig und dauernd auf die bisherige Marktrisikoprärede, die das

13
Ergebnis v n Untersuchungen über einen langdauernden Zeitraum ist, auswirkt, dass
eine Anpa sung geboten erscheint.
Es verbleit damit dabei, dass aus Sicht der Kammer eine MarktrisikopräMie nach
Steuern vo 4,5% anzusetzen ist.
Für die E Ittlung des Beta-Faktors haben sowohl als auch der
ri
sachverstef (lige Prüfer auf eine peer group internationaler Unternehmen
n.

i hat in seinem Bericht ausgeführt, dass der Beta - Faktor der Aktie der
itelligence G Im Zeitraum von 2 Jahren vor dem Stichtag keine hinreichende
statistische Signifikanz aufweise, was damit zusammenhänge, dass die Aktie Im
Betrachtun szeitraum relativ illiquide und vom Markt abgekoppelt gewesen sei (Seite
55 ).
Der sach
angestellt.
war gering,
Werte der
Prüfberlcht
Ergenzend
von der De
von verach
Ordergrösse
Zeltpunkten
Für die Ka mer nachvollziehbar hat der sachverständige Prüfer damit die fehlende
Liquiditet urid hieraus folgend die nicht hinreichende Eignung des Bete-Faktors der
Itelligence-Aktie begründet.
Zur Ermittlung des zugrundezulegenden Beta-Faktors hat dann auf
eine peer grrp internationaler Unternehmen zurückgegriffen, nämlich die Abs o S.A.,
Gap Gemini S.A. Graue Sterla SCA, alleaus Frankreich, und Tieto0y1 aus Finnland.
Die Auswah der peer group Ist nicht zu beanstanden.
Unmittelbar ergleichbare Unternehmen aus derselben Branche gibt es nicht. Die
von versohl denen Antragstellern erwähnte All for One Steeb AG Ist nicht
vergleichbar, da - so der sachverständige Prüfer - nicht gleichermassen global
aufgestellt ie die ltelligence AG; zudem sind die Aktien für einen belastbaren
Beta-Faktor I Iaht hinreichend liquide (Seite 49f des Prüfberichts - RdNr. 205).
zurückgeer ffe
Infolgedesse sind Unternehmen aus der gleichen Branche für die Ermittlung des
Zugrundezul genden Beta-Faktors herangezogen worden.
Dass es sich um 3 französische und ein finnisches Unternehme handelt, Ist nicht zu
beanstanden Es ist In der Bewertungspraxis anerkennt, dass die peer group auch
aus internaticralen Unternehmen zusammengesetzt sein kann,
Die Unterneh en sind Seite 56 des Bereites von beschrieben, Der
sachverstend ge Prüfer hat diese Zusammensetzung nachvollzogen und gebilligt
(Seite 50 des Prüfberichts -RdNr. 210). An der Richtigkeil der Seite 56 des Berichtes
i gemachten Angaben zu zweifeln, besteht daher kein Anlass.
erständige Prüfer hat hierzu eigene gutachtliche Untersuchungen
nsbesondere die durchschnittliche Höhe des täglichen Handelsumsatzes
ebenso implizieren - so der sachverständige Prüfer - die ermittelten
eld - Brief - Spanne eine nicht ausrelohende Liquidität (Seite 45f des
RdNr. 193f0,
hat der sachverständige Prüfer dann für die itelligence-Aktie auch das
tachen Börse entwickelte Xetra Liquidltetsmass untersucht. Ausgehend
edenen Ordergrössen war die itelligence-Aktie nur bei den geringsten
/ Umsätzen (7Euro 26 und TEuro 50) überhaupt und nur zu wenigen
liquide (Seite 46f des Prüfberichte - RdNr. 197ff).

-N/ ;1 , LLJ4J
14
Alle Unten ehmen der peer group Bind Anbieter von IT - Dienstleistungen und
inlernetion I tätig, Im Hinblick auf die internationale Geschäftsausrichtunu ist es auch
li
ohne Bele g, dass 3 von 4 Unternehmen der peer group aus einem Land,
Frankreich, stammen.
Die für die leer group ermittelten Beta-Faktoren sind nach den Untersuchungen des
ea.chverständigert Prüfers auch beleutbar. Die Aktien weisen eine hinreichende
Liqulditet a if (Seile 51f des Prüfberichts - RdNr. 212ff und Anhang F Ziffer VII des
Prüfbericht ), die Bete-Werte sind zudem auch statistisch valide (t-Test - und
Bestimmth Itsmass R2
: ergänzende Stellungnahme vom 19,5,2015 Seite Bff - RdNr.
63ff und A hang C) Ziffer IV der ergenzencien Stellungnahme),
Die Bete-F ktoren der auegewählten peer group können damit nach Auffassung der
Kammer z r Bestimmung des Betau dor lteiligerlee AC3 herangezogen werden.
haben ein umvorsohuldetee Bete Von 1,06 ermittelt. Wie sich der
Gegenübe riettune Ziffer 230 des Prüfberichtes (Seite 56) entnehmen lässt, waren
Grundlage der Betrachtung von
_ lokale Indizes als Referenzinclex, ein
Betrsehtun jsz:eitenum von b Jahren vor dem Stichtag bei einem monatlichen
FZlendlteint rvall (zugrunde gelegt wurden des Weiteren, sichere Tax Shir3lcis und es
erfolgte kel e Berttokeichtigurte des Debt Bete),
Aus Sicht der Kammer ist eine Spiegelung gegen den MSGI All Country World Index
els ledertindex aussagekräftiger. Bei den Unternehrnen der peer group handelt es
sich um international tätiee Unternehmen. Der MSCI All Country World Index erfasst
zudem ein sehr breites Marktportfolio (Seite 22f' ergänzende Stellungnehme -
RdNr. 811e
Angezeigt st ebenfalls - wie auch Von r angenommen - eln 5-jähriger
Betraohtun szeitraum, sehen um etwaige Auswirkungen der Finanzkrise von 2011
als Sonder redenla auf das zugrundezulegende Beta nicht zu stark durehschlagen zu .
lassen, wa aber bei Wahl eines lediglich 2 jährigen Betrachtungszeitraums der Fall
Wire.
Die lErmi lung auf der Grundlage 'wöchentlicher Renditeintervalle eischeint
gegenüber einer monatlichen Betrachtung deshalb vorzugswürdig, weil durch die
grössere De tenbasIs letztlich eine grössere Genauigkeit erreicht wird.
Auf der Crihutlage dieser Voi geben ergibt sich ein unlevered Beta von 0,9 (eleite
des, prüfte Iahte RdNr, 231ff - Anheng F Ziffer hedes Prüiberlchts).
Soweit die Antragsgegnerin darauf verweist, dass der siechverständiee Prüfer Im
Ergebnis einen Berta-Faktor von 1,05 als sachgerecht erachtet hat und es nicht
Sache deri Spruchverfahrens sei, einen sachgerechten Wert durch einem vorn
sachverständigen Prüfer am unteren Ende der angemessenen spanne
9n9secielien Wert zu ersetzen, steht dieser Gesichtspunkt dem Ansatz erziel
Beteeizakto.s von 0,91 nictlit entgegen.
Zwar ist der Ansatz der Antragsgegnerin zutreffend, dass es nicht Aufgebe des
Sprechved hrens ist, (einen sachgerechten Wert durch einen anderen auch.
seebeeree teil Wert zu erretten.

LY, J. f 21.
15
So liegt der Fall hier aber nicht. Die Annahmen, auf denen der von
ermittelte 11/ert von 1,05 beruht, stellen sich aus Sicht der Kammer nicht alle als
sachgerec t dar.
Die aus Si ht der Kammer sachgerechten Annahmen sind soeben oben dargelegt
worden. W eso es sachgerecht sein soll, ein lediglich monatliches Renditelntervall
gegenüber fern wöchentlichen zugrundezulegen, ist nicht ersichtlich,
Auch die hl eines Internationalen Index erscheint als allein sachgerecht,
Im Übrigen ist die Antragsgegnerin darauf zu verweisen, dass bei. wöchentlicher
Spiegelung gegen lokale Indices über einen 5-Jährigen Begbachtungszeltraum das
entspreche de unlevered Bete lediglich 0,84 betragen würde (Prütbericht Anhang F
Ziffer VI),
soweit sich der Wert von 1,05 fast genau In der Mitte einer vom sachverständigen
Prüfer zug ndegelegten Spanne von 0,91 - 1,25 befindet, Ist darauf zu verweisen,
dass sich d ese Spanne ergibt, wenn die sich bei wöchentlicher Betrachtung und
Spiegelung egen den MSCI All Country World Index für einen 5, 4, 3 und 2 Jährigen
Betrachtung zeltraum ergebenden Beta-Faktoren gemittelt werden (Seite 65 des
Prüfberichts -RdNr, 228ff).
Hier ist aber aus Sicht .der Kammer schon Im Hinblick auf die Finanzmarktkrise allein
ein möglich t langer Betrachtungszeitraurn sachgerecht, Für eine Mittelwertbildung
mit kürzeren eiträumen besteht kein Anlass,
Im Übrigen s Immen die zugrundellegenden Annahmen der vorliegenden
IVIatelwertbil ng auch wenig mit den Annahmen von überein (.
bildet uch keinen Mittelwert, sondern legt der Betrachtung lokale Indiees
zugrunde un betrachtet nur monatliche Intervalle),
Dass sichau irgendeine andere Art und VVelse der Wert von
auch
noch ergebe kann, macht diesen Wert noch nicht zu einer sachgerechten
Annahme.
Es verbleibt amit aus Sicht der Kammer dabei, dass ein unlevered Beta von 0,91
zugrundezuie en ist.
Soweit der V rtreter der Antragsteller
in der
mündlichen
rhandlung ausgeführt hat (Seite 8 des Protokolls Vorn 28.5.2015),
dass die beo achteten (verschuldeten) Raw Betas, die in das unverschuldete Beta
umgerechnet erden (sogenanntes unlevern), für Atos mit 0,88 und Cap' Gemini mit
1,17 geringerseien als vorn sachverständigen Prüfer angenommen (Atos 0,99 und
Cap Gemini 1 17 - Seite 51 des Prüfberichts - Rdnr. 215), hat der sachverständige
Prüfer darauf ingevviesen, dass die reinen Kurszahlen für die Ermittlung des Raw
Betas noch u die Dividenden zu bereinigen sind (Seite 8 des Protokolls vorn
28.5,2015),
raufhin der Vertreter der Antragsteller
erklärt hat, dass dies bei seinen Zahlen nicht der Fall sei.
Insoweit beste en damit keine Bedenken gegen die vom sachverständigen Prüfer
ermittelten We, e.
Zu den Berech ungen der Antragsteller
aus
dem Schriftsau vorn 28.11,2014 zur Ermittlung der unverschuldeten Beta-Faktoren

16
hat der sachverständige Prüfer Im Rahmen seiner ergänzenden Stellungnahme
Ausführungen gemacht.
InStresond e hat er auSgeführt, dass die Antragsteller Daten zugrundelegen, die
zum ssewe ungsstichtag noch nicht vorlagen: ausserdem entsprächen sich die
Zelträume, die der Ermittlung der Rew-Betas und der Ermittlung der
Fundement Idaten durch dle Antragsteller zugrunde lagen, nicht (Seite 26ff der
ergänzend n Stellungnahme - Reh'. 90ff). Wegen der Einzelheiten
wird auf die
ergänzend Stellungnahme des sachverständigen Prüfers verwiesen. Konkrete
Einwendun en zu den Ausführungen des sachverständigen Prüfers heban die
Antragstell r sodann nicht mehr erhoben.
Für die Pha e der kevvigen Rente" ist weiterhin nochein Wachstumsabschlag zu
machen, WM diesem wird zugunsten des Aktionärs berücksichtigt, dass sich die _
Geldentwe ung in festverzinslichen Anleihen stärker auswirkt als bei der
umehm nsbotei nte ligung, Das Unternehmen hat Ih der Regel die Möglichkeit, die
G eldentwer ung durch Prolserhöhungen aufzufangen, während die
Anteilre ohne
infletionsau glelcrh zum Notnhalbetrag zurückgezahlt wird, Die Höhe des Abschlags
hängt vom inzelfall ab. Entscheidend ist, ob und in welcher Weise das
Unternehm n aufgrund der Unternehmensplanung und der Inflationserwertung in der
Lege zieln Wird, nachhaltige Wachstumserwartungen zu erfüllen (OLG Düsseldorf,
Beschluss Vom 2'7,5,2009, I - 26 W 5 I 07, zitiert nach juris, RdNr. 126).
In dem Be lebt von (dort Seite 57) ist dieser Abschlug mit 1,6%
angesetzt ordert, dieser Wert ist von dem sachverständigen Prüfer In ,seinem
Prüfbericht estätigt worden (Sehe 57 des Prüfberichts - RdNr, 238),
Für den W ohsturnsabschlag muss nicht zwingend mindestens die Flöhe der zu
erwartender Inflation angesetzt werden. Per Wachstumsabschlag bezweckt keinen
Inflettionsau gleich an sich, Massgebend für seine Bemessung sind vielmehr neben
dem Umfat g, In dem zu erwartende Preissteigerungen der Einsatzfaktoren an
Kunden w Itergegeben werden können, sonstige prognostizierte Mengen- und
Strukturänr.1 rungen entsprechend dem jeweiligen , Wachstumspotenzial (IDW,S 1
2005 IRdNr. 106 / OLG Stuttgart Beschluss vom 15,10.2013 RdNr, 148),
Dabei kann nicht davon ausgeigangen werden, dass das Gewinnwachstuni
mindestens die Inflationsrate erreicht (oder sogar überschreitet), auch wann einzelne
Studien and re Ansichter vertreten (vgl, hierzu 01.0 Stuttgart aael).
Für die H ö he des Wachstunisabschlags stellt .sich vorrangig die Frage des
Inflationsind zierten Wachstums, cl,h. der Fähigkeit zur Weitergabe von
Preissteigerungen. Die Annahme eines Wertes von 1,5% bewegt shri *Abel im
Rahmen d r üblichen Spanne und Ist aus PlausibilitätsgesIchtspunkten nicht zu
beanstande
Zwar dürfte in dar IT-Branohe weiter von Wachstum auszugehen sein, Gegen den
Ansatz ein s noch höheren Wachstumsabschlags spricht aber nach den
nachvollzieh aren Ausführungen des sachverständigen Prüfers, dass bei einem
unterstellten noch höheren Wachstum In der ewigen. Rente ein entsprechender Druck
auf die Mar e zu erwarten ist Dies folgt aus der Überlegung, dass weniger rentable
Projekte du rohgeführt werden oder aufgrund des stärkeren Wachstums wermehrt:
inefflzienzen auftreten (Seite 92 des Prüfberichts - RdNr, 266).

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Nennkapital
ternehmenswert waren neben dem Ertragswert noch vol
zu berücksichtigen (siehe vorangehende Übersicht: Betelligur
Vital), aktivierte steuerlicheVerlustvorträge, nichtaktivierte st
e, steuerliches Einlagekonto, Körperschaftssteuerguthaben).
achverständige Prüfer die Überlegungen ven
vollzogen und als sachgerecht und angemessen erachtet (.5
kOnkreten Anhaltspunkte ersichtlich, dass diese e
unrichtig sein könnten.
63) - 66) in ihren Schriftsätzen vom 24.9.2013 me
is sei so zu berechnen, dass der Wert des steuerlichen Einla
lertragssteuer von 25% zzgl. Solidaritätszuschlag mUltiplizie
74 (JA, bzw. Seite 14 BI. 698 d.A.)), Ist dem nicht zu folgen.
g des steuerlichen efnlacekontos eueert sich darin, dass,
g des steuerlichen Einlagekontos vom Eigenkapital e
ein aussohüttbarer Gewinn vorliegt, Ausschüttungen staue
handene
gen (BfL
euerliche
eite 61ff
eite 59ff
mittelten
inen, die
ekontos
rt werde
solange
bzüglich
lieh aus
17
Unter Zug tundelegung eines ungerundetert Basiszinssatzes von 2,33%, einem
unlevered Beta-Faktor von 0,91, einer Marktrisikoprämie von 4,5% nach Steuern und
einem Wachstumsabschiag von 1,5% ergibt sich zusammenfassend zum
Bewertungsstichtag 23.5.2013 ein Ertragswert von 455.131 Te und ein
Unternehmenswert von 475.261 TE, was bei 30.014.838 Aktien einen Wert je Aktie
von 15,83 Euro ausmacht, siehe Seite 15 der ergänzenden Stellungnahme des
sachverständigen Prüfers vom 1.6.2015

18
dent lEinlag }tonte erfolgen mit d;r! Folge, dass keine Steuern (Kapitalertragesteuer
zzgl. Solider itätezUsehlag) auf diese Auischettungen anfallen.
Dieser VVe beitrag durch Steuerersparnis ist von der Entwicklung des steuerliohen
Eigenkapitals und des steuerlichen Elnlagrekontos abhängig.
Leere progostIzierte Entwicklune haben
Seite 62 Ihrer outachelchen
Stellungna
hme zum Übertragungsbericht aufgezeigt. Der eachverständlge Prefer hat
diese Anna
Die Antrag
EntwIcklun
Es besteh
Entwicklun
Men gebilligt.
telier zeigen nicht konkret auf, dass und inwieweit dle aufOgel
i
gt:
unrichtig sein soll.
n daher keine Bedenken, die Annahmen von
des Wertbeltrags zugrundezulegen,
Insgesamt I t die Abfindung damit auf den Betrag von 15,63 Euro je Aktie feetzusetzen,
tete Börsenkurs im Zeltraum von 3 Monaten vor Bekanntgabe ler
nehme wird nicht unterschritten. Dieser Börsenwert bildet die
enze für die Abfindung (13GH, Beschluss vorn 19,7.2010, li ZB 18/09),
abo der Strukturmassnahme Ist hier in dem von der Antragsgegnerin als
drin dem Vorstand der itelligence am 28.12.2012 unterbreiteten
-Verlangen zu sehen.
tszeitraum vor der Bekanntgabe der Strukturmassnahme betrug der
egende gewichtete Börsenkurs 10,26 Euro (Sepia 73 des Prüfberichte -
nd Seite 73 ').
Anpassung dieses teörsenkurses Ist nur dann vorzunehmen, wenn
zwischen Aereitgabe der Strukturmassnahme und der Hauptversammlung ein
längerer Ze traum liegt. Hier beträgt der Zeitraum knapp 5 Monate. Dieser Zeitmulti
für die Ze t von der Bekanntgabe bis zur Durchführung der entoprechenden
Hauptversa nmlung liegt noch Im Rahmen des Üblichen, einer Anpassung des
136rsenkurs s bedarf es daher ritcht. Jedenfalls bis zu einem Zeitraum von 6
Monaten IM von einem übliehen Zeitraum auszugehen (OLG Stuttgart, Beschluss-
vorn 19.1.2011, 20 W 3 / 09, zitiert nach Jods RdNr. 91).
nhaltspunkte für eine Liquidation. des Unternehmens vorhanden sind,
er Wert letztlich euch nicht ermittelt werden. Der sachverständige Prüfer
trolle der; Liquidationswort des Eigenkapitals zum stand 31,12.2012
kommt mit 176,545 TEuro zu einem Wert (Seite 71 des Prüfberichts
er Welt unterhalb des obigen Ertragswertes liegt,
Der eewicl
Strukturmal
Wertuntergt
Die Beltann
Heuptaktior
equeeze-ou
Im 3 Mon
zugrundezu
RdNr. 297 t.
Eine weiter
Da keine
braucht dies
hat zur Kon
I.

eirnittelt un
Reite .289),
Die Kamm
Ertragswert
("lausbibi°
sogenannte
r verkennt nicht, dess der der Berechnung zugnmdezulegenee
lautlich oberhalb der Bandbreite liegt, die der sachverständige Prüfer zur
urig (des seinerzeit duroh ermittelten Ertragswertes) im Rahmen
SensItivitätsanalysem ermittelt hat (Seite 62e des Prüfberichts), und eui
GrUndlage des 13bmenkUre immerhin eine Unterbewertung um ca. 1/3 implizierb
Gleichwohl Iiibt dieser Befund Itelnen Anlass zu einer anderen Wertfestsetzung,
Die Abweichungen zum seinerzeit ermitteltan Ertragswert beruhen letztlich allein auf
einem (dur die ansientwicklune bis zum Stichtag bedingten) etwas anderem
Beelszinsse
h
einem geringerer; Bete-Faktor und einer geringeren

19
IVIarktrisike rämie. Wieso ein von der seinerzeitigen Bewertung abweichender
Beta-Faktor ) und eine abweichende Merktnsliceprämie aus Sicht der Kammer
sachgerecht sind, ist oben begründet worden.
Wird eine Methode zur Untemehmenswertermittlüng angewandt, hier die
Ertragsvvereethecie auf der Grundlage des sogenannten CAPM - Modells, wäre es
systemwldr g, einzelne Parameter mit letztlich nicht überzeugenden Begründungen
nur deshali:i anders festzusetzen, well sich nach anderen (Kontroll-) Methoden
andere We e ergeben.
Die aus d m Jetzigen Ergebnis abzuleitende und Insoweit letztlich allein auf der
Anders-Jus ierung weniger Parameter beruhende bisherige Unterbewertung erreicht
zudem auc noch keine Grössenordnung, die das Jetzige Ergebnis als so unplausibel
erscheinen iessen, dass Bedenken an ,der gewählten Methode bestehen müssten.
Eine Entscheidung ober die Verzinsung des Abfindungsbetrags hatte nicht zu
ergehen. Dr im Spruchverfahren ergehende Beschluss ist kein Vollstreckungstitel,
Über die V rzinsung als Teil des konkreten Zahlungsanspruchs hat daher im Streitfall
erst das ach § 16 SpruchG für die Leistungsklage zuständige Gericht zu
entscheide (OLG Düsseldorf, AG 2009, 907, 912).
Dle Entsoh
Antragstelle
2 GNotKG,
Ist am 26.6
am 1.8.201
Idung Ober die Gerichtskosten und die aussergerichtlichen Kosten der
beruht auf 5 15 Abs. 2 und Abs. 4 SpruchG a.F. I.V.m. § 13e Abs. 5 Nr.
Der erst4 'Äntrag auf Durchiührung des vorliegenden Spruchverfahrens
2013 bei Gericht eingegangen und damit vor Inkrafttreten des GNotKG


Die Gericht kosten sind nach § 15 Abs. 2 SpruchG a.F. von der Antragsgegnerin zu
tragen.
,
Es entspra h nach § 16 Abs. 4 SpruchG e.F, der Billigkeit, die notwendigen
aussergerioh1 lichen Kosten der Antragstoller - mit Ausnahme der Antragstellerin zu
60) - der Antragsgegnerin aufzueriegen, da die Antragsteller infolge der höheren
Festsetzung der Abfindung durch das Gericht obsiegt haben. Der Antrag der
Antragstellegn zu 60) war bereits unzulässig, so dass hier eine KostentragungapflIcht
der Antragsgegnerin nicht der Billigkeit entspräche,
Der gemeinserne Vertreter der aussenstehenden Aktionäre kann nach § 6 Abs, 2 Satz
1 SpruchG Ersatz seiner Aufwendungen und die Vergütung für seine Tätigkeit von
der Antragsgegnerin verlangen,
Die Festsetzung des Gegenstandswertes ergibt sich aus § 15 Abs, 1 Satz 2 SpruchG
a.F. . Diese Wert ist auch für die Vergütung des Vertreters der aussenstehenden
Aktionäre rn ssgebend.
Rechtsbehelfsbelehrung