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Gewinnschwelle auf dem Schirm: Der Fall Sky Deutschland

Inhalt

Der Hintergrund

Die Geschichte der Sky Deutschland AG geht auf den Bezahlsender Premiere zurück. Dieser war 1990 aus dem Deutschlandgeschäft des Schweizer „Teleclubs“ entstanden. Gründungsgesellschafter waren mit einem 25-prozentigen Anteil der Medienunternehmer Leo Kirch (Sat.1, ProSieben) sowie zu jeweils 37,5 Prozent die Bertelsmann AG (RTL) und der französische Pay-TV-Konzern Canal+.

Ein erster wesentlicher Gesellschafterwandel vollzog sich 1997, als Canal Plus seine Premiere-Beteiligung an die Kirch-Gruppe abgab. Im März 1999 erwarb die Kirch-Gruppe auch den Bertelsmann-Anteil, der inzwischen bei der Bertelsmann-Beteiligung CLT-UFA lag. Im April 1999 wurde die Fusion von Premiere mit dem in Unterföhring bei München ansässigen und von der Kirch-Gruppe betriebenen Konkurrenzbezahlsender DF 1 bekannt gegeben.

Die neue Sendergruppe, die als Premiere World agierte und offiziell rund 2,1 Millionen Abonnenten zählte, schrieb jedoch seit ihrer Gründung rote Zahlen. Allein 2001 lag der Betriebsverlust bei rund einer Milliarde Euro. Dies führte zu einer Schieflage der Kirch-Gruppe und trug schließlich im Mai 2002 zu deren Insolvenz bei.

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Eine Pleite von Premiere World selbst wurde durch den Einstieg neuer Investoren allerdings abgewendet. So übernahm die Investmentgruppe Permira die Mehrheit von zunächst 65,13 Prozent am defizitären Abo-Sender. Gläubiger wie die Bayerische Landesbank, HypoVereinsbank und Bawag erwarben Minderheitsbeteiligungen. Auch das Management um den damaligen Premiere-Chef Georg Kofler war seither an dem Unternehmen beteiligt. Durch einen Sparkurs und die Konzentration auf das Kerngeschäft erreichte der Bezahlsender im dritten Quartal 2004 zumindest vorübergehend die schwarzen Zahlen.

Der Börsengang der Sendergruppe als Premiere AG folgte im Jahr 2005. Die Börsenkapitalisierung betrug zum Emissionspreis von 28 Euro rund 2,3 Milliarden Euro. Der Milliardenbewertung zum Trotz verlief die Geschäftsentwicklung danach weiter schleppend. Der Verlust der Bundesligarechte an den Wettbewerber Arena, einer Tochtergesellschaft des Kabelnetzbetreibers Unity Media, führte gar zum Einbruch des Börsenkurses.

Neues Leben hauchte der Aktie im Jahr 2008 der Einstieg der News Corporation des Medienunternehmens Rupert Murdoch ein. Dieser erwarb zunächst 14,6 Prozent der Anteile und wurde so zum größten Einzelaktionär Premieres. Ein erneuter operativer Jahresverlust und die Korrektur des Abonnentenbestands von 3,6 Millionen auf tatsächlich 2,5 Millionen führten zwar zunächst zu einem weiteren Kursverfall.

Dennoch nahmen die Abonnentenzahlen kontinuierlich zu. Im September 2009 firmierte das Unternehmen in Sky Deutschland AG um. Es folgten mehrere Kapitalerhöhungen, die den Anteil Murdochs an der Senderkette Anfang 2012 auf 49,9 Prozent steigerten. Die von der News Corp inzwischen abgespaltene Konzerngesellschaft 21st Century Fox, die diesen Anteil nun hielt, übernahm im Januar 2013 erstmals die absolute Mehrheit an der Sky Deutschland AG.

Im Zuge einer Bereinigung der Beteiligungsportfolios Murdochs übernahm im Juli 2014 schließlich die heutige Konzernmutter British Sky Broadcasting (BSkyB) die Anteile an Sky Deutschland sowie an Sky Italia.

Im September 2014 unterbreitete BSkyB über eine deutsche Tochterfirma den übrigen Aktionären ein Übernahmeangebot zum Preis von 6,75 Euro je Aktie.  Im Zuge dieses Angebots baute BSkyB seine Beteiligung auf 87,45 Prozent des Grundkapitals aus. Danach erwarb das Unternehmen weitere Aktien, bis es am 17. Februar 2015 mitteilte, die Schwelle von 95 Prozent überschritten zu haben und den Ausschluss der Minderheitsaktionäre verlangte.

Im September 2015 wurden sämtliche Aktien des Unternehmens in einem Squeeze-out-Verfahren auf die Sky German Holdings GmbH übertragen. Die Börsennotierung der Sky Deutschland wurde eingestellt. Die Marktkapitalisierung betrug zu diesem Zeitpunkt gut 6,2 Milliarden Euro.

Im vergangenen Geschäftsjahr 2014/15, das am 30. Juni 2015 endete, standen bei der Sky Deutschland AG ein Umsatz von 1,8 Milliarden Euro und ein Verlust vor Steuern und Zinsen (EBIT) von 25 Millionen Euro in den Büchern. Unter dem Strich sah es mit einem Verlust von 77 Millionen Euro allerdings besser aus als im Vorjahr, in dem der Verlust noch etwa doppelt so groß gewesen war.


 

Die Bewertung

Der deutsche Pay-TV-Markt hat sich in den vergangenen Jahren, trotz Dominanz von gebührenfinanzierten Sendeanstalten (ARD, ZDF) und werbefinanzierten Senderketten (RTL-Gruppe, ProSiebenSat1 u. a.) zur dritten Säule des deutschen Fernsehmarktes entwickelt.

Einer im Juli 2015 veröffentlichten Studie des Verbandes Privater Rundfunk und Telemedien (VPRT) zufolge sind die Pay-TV- und Paid-Video-on-Demand-Umsätze in Deutschland von 2,05 Milliarden Euro im Jahr 2013 um rund 8 Prozent auf 2,22 Milliarden Euro in 2014 gestiegen. Für 2015 prognostizierte der VPRT einen weiteren Anstieg des Umsatzvolumens um rund 7 Prozent auf knapp 2,4 Milliarden Euro.

Im ersten Halbjahr 2015 lag darüber hinaus die durchschnittliche monatliche Pay-TV-Reichweite der von der Arbeitsgemeinschaft Fernsehforschung (AGF) lizenzierten Bezahlsender bei 11,6 Millionen Zuschauern gegenüber rund 10 Millionen im Vergleichszeitraum 2014.

Der neu geschaffene europäische Sky-Senderverbund, zu dem neben Sky Deutschland auch Sky Italia und die britische Mutter BSkyB zählen, erhoffte sich zum Zeitpunkt des Squeeze-outs Vorteile durch die Bündelung der Ressourcen, um am Wachstum des Bezahlfernsehens in Deutschland und Europa mitzuverdienen. So hatte die Sendergruppe eigenen Angaben zufolge im Jahr 2015 rund 21 Millionen Kunden. Das Investitionsvolumen für Programminhalte gab die Gruppe mit rund 6,5 Milliarden Euro an - das höchste Budget für Film-, Sport- und Serieninhalte einer Senderkette in Europa.

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Sky Deutschland hielt im Jahre 2015 unter anderem auch die Live-Übertragungsrechte an den Spielen der deutschen Fußball-Bundesliga. Der bis zur Saison 2017/18 gültige Vertrag, den die Deutsche Fußball Liga (DFL) als Rechteverwalterin der Bundesliga-TV-Rechte mit den verschiedenen Medienkonzernen ausgehandelt hatte, sah Zahlungen der Fernsehsender von durchschnittlich 628 Millionen Euro pro Jahr vor, der Anteil Sky Deutschlands am Gesamtpaket lag bei 485 Millionen Euro pro Jahr.

Die für 2016 anstehenden Verhandlungen für die Bundesligarechte der kommenden Jahre drohten für den Bezahlsender aus Unterföhring bei München allerdings zum Zeitpunkt des Squeeze-outs vergleichsweise teuer zu werden. Darauf deutete zum einen die langfristige Entwicklung der deutschen Rechtepreise hin. Bis zur Saison 2012/13 hatte die Liga pro Saison durchschnittlich 412 Millionen Euro kassiert – gut 50 Prozent weniger als im bis 2015/16 gültigen Nachfolgevertrag.

Außerdem zeigte auch die Entwicklung im Ausland, speziell in England, eine klare Tendenz. So garantiert der 2015 unterschriebene TV-Vertrag der englischen Premier League den englischen Clubs von 2016 bis 2019 Einnahmen von knapp 3,2 Milliarden Euro pro Saison.

Dass Sky Deutschland sich einem Bieterkampf mit anderen Wettbewerbern - darunter voraussichtlich Medienkonzerne wie ARD und ZDF, Telekom und Vodafone/KabelDeutschland oder Discovery/Eurosport - kaum würde entziehen können, darauf deutete wiederum ein Zitat des Vorstandsvorsitzenden von Sky Deutschland, Carsten Schmidt, hin. Er bezeichnete die Fußball-Bundesliga im Oktober 2015 gegenüber der FAZ als „Teil unserer DNA“.

Neben den Sportrechten verschob sich zur Zeit des Squeeze-outs auch die Wettbewerbssituation für die Erstausstrahlung von US-amerikanischen Serien und Hollywood-Blockbustern. Standen sich im deutschen Fernsehmarkt lange Zeit vor allem öffentlich-rechtliche Sender (ARD, ZDF), Free-TV-Sender (RTL, ProSiebenSat1) und eben Sky gegenüber, betraten im Zuge der Popularisierung von SmartTVs, Tablets und Smartphones neue Anbieter den Markt – allen voran On-Demand-Anbieter wie Maxdome (ProSiebenSat1), Netflix oder Amazon.

Sky Deutschland hatte bereits seit 2013 mit internetbasierten Angeboten wie der Online-Videothek Snap und des für die Stammkundschaft geschaffenen Mobilangebots Sky Go reagiert. Darüber hinaus hatte die Senderkette angekündigt, selbst – ähnlich wie die On-Demand-Anbieter – verstärkt in Eigenproduktionen zu investieren.

In wie weit das nicht-lineare Fernsehen eine Bedrohung für das noch immer auch bei Sky dominante lineare Fernsehprogramm darstellte, war zum Zeitpunkt des Squeeze-outs der Sky-Altaktionäre allerdings kaum absehbar.


 

Das Spruchverfahren

Am 22. Juli 2015 fassten die Aktionäre der Sky Deutschland AG auf ihrer außerordentlichen Hauptversammlung den Beschluss zur Übertragung der Aktien der übrigen Aktionäre nach dem Verfahren zum Ausschluss von Minderheitsaktionären gemäß §§ 327a ff. AktG.

Die Barabfindung wurde in Höhe des durchschnittlichen gewichteten Börsenkurses im Dreimonatszeitraum vor Bekanntgabe des Ausschlussverlangens mit 6,68 Euro festgesetzt. Der Börsenkurs soll laut Angaben der Antragsgegnerin vom vorherigen Übernahmeangebot unbeeinflusst geblieben sein. Den Ertragswert der Gesellschaft hat die Antragsgegnerin mit 6,30 Euro je Aktie errechnet. Die Barabfindung liegt damit um 0,07 Euro unter dem Übernahmeangebot aus dem Vorjahr.

Vorstand und Aufsichtsrat der Sky Deutschland AG hatten sich in ihrer gemeinsamen Stellungnahme bereits im Vorjahr gegen die Angemessenheit des Übernahmeangebots ausgesprochen, weil „der Angebotspreis von EUR 6,75 in bar für jede Sky Deutschland Aktie nicht das langfristige Potential und somit auch nicht den inneren Wert des Unternehmens widerspiegelt.“ Diese Einschätzung begründeten Vorstand und Aufsichtsrat damit, dass die Gesellschaft in einem weitgehend untererschlossenen Pay-TV-Markt operiert:

„Die für Vergleichszwecke herangezogenen Unternehmen befinden sich häufig in einem anderen Entwicklungsstadium und weisen ein anderes Wachstums- und Margenprofil auf als Sky Deutschland“, so die Argumentation.

Auch lag der Angebotspreis unterhalb der Kursziele von Finanzanalysten. Die nunmehr nochmalig gesenkte Barabfindung dürfte daher das tatsächliche Ertragspotenzial der Gesellschaft erst recht nicht widerspiegeln, argumentieren daher die Antragsteller. Die Unternehmensbewertung stelle eine große "Black Box" dar, weil wesentliche Planzahlen geheim gehalten wurden.

Das sieht die Antragsgegnerin naturgemäß anders; sie verteidigt die von ihr festgelegte Barabfindung in einer 239seitigen Antragserwiderung.

Im Mittelpunkt der ersten mündlichen Verhandlung am 12. Januar 2017 stand die von Vorstand und Aufsichtsrat abgegebene Stellungnahme zum Übernahmeangebot der Antragsgegnerin. Für seine Beurteilung, dass das Angebot unangemessen sei, hatten sich Vorstand und Aufsichtsrat eine Unternehmensbewertung nach dem DCF-Verfahren eingeholt. Hierzu wurde auf einen längerfristigen Zeitraum abgestellt, um das Nachholpotential der Pay-TV-Märkte in Deutschland und Österreich abzubilden. Die Antragsgegnerin weigert sich, diese Bewertung im Spruchverfahren vorzulegen. Aus diesem Grund wurden Anträge auf Offenlegung der Unternehmensbewertung und der zugrunde liegenden Planung gestellt, anderenfalls angeregt, die Organe der Gesellschaft selbst zu ihrer Beurteilung zu befragen.

In die gleiche Richtung gehen Anträge auf Offenlegung der Planungsrechnung für den Squeeze-out. Denn auch diese stellt eine Black-Box dar, weil die Antragsgegnerin zur Wahrung von Firmengeheimnissen diese nur verdichtet darstellt. Aus der Detailplanung könnten Wettbewerber Rückschlüsse auf das Bieterverhalten der Gesellschaft bei Auktionen zur Vergabe von Lizenzen von sportlichen Großveranstaltungen, insbesondere aber den Übertragungsrechten für die Fußball-Bundesliga ziehen, argumentiert die Antragsgegnerin. Nachdem allerdings die Auktion für die Lizenzrechte bis 2020 abgeschlossen ist und deren Ergebnisse bekannt sind, hat auch das Gericht Zweifel daran, ob sich die Antragsgegnerin immer noch auf Firmengeheimnisse berufen kann.

Aus der Vielzahl der Antragsschriften hat das Gericht eine achtseitige Fragenliste abgeleitet, deren Beantwortung dem Abfindungsprüfer vorgelegt wurde. Dieser hat in einer schriftlichen Stellungnahme sein im Prüfbericht niedergelegtes Ergebnis verteidigt. Ergänzungsfragen dazu standen im Mittelpunkt der zweiten mündlichen Verhandlung am 19. Oktober 2017.

Streit entbrannte um die Feststellung der Prüfer, dass ungewiss sei, ob sich die Gesellschaft zum Ende der Detailplanungsphase bereits in einem eingeschwungenen Zustand befindet. Laut Abfindungsprüfer sei unsicher, ob die Gesellschaft "mit wenig Wachstumsphantasie" nur noch in Höhe der angesetzten Wachstumsrate von 1,75% wachse oder in einer Übergangsphase - wie Wettbewerber - mit Wachstumsraten zwischen 4 und 14%; in diesem Falle würde aber das Risiko (ausgedrückt im Betafaktor) mit steigender Wachstumsrate entsprechend ansteigen. Im Prüfbericht hatte der Prüfer dazu eine Szenariorechnung aufgestellt. Auffällig dabei ist, dass selbst bei der niedrigsten erwarteten Wachstumsrate von 4% der Betafaktor (nur) bei 0,7 liegt. Demgegenüber wurden für die Berechnung der Barabfindung (nur) ein Wachstum von 1,75% aber ein Betafaktor von 0,8 angesetzt.

Das Verfahren bleibt also spannend; die mündliche Verhandlung wird am 14. Dezember 2017 fortgesetzt.


 

Die Kritikpunkte der Antragsteller

Einschätzung von Vorstand und Aufsichtsrat: Bereits das Übernahmeangebot in Höhe von 6,75 EUR je Aktie spiegelte laut Vorstand und Aufsichtsrat schon nicht die tatsächlichen Ertragspotenziale der Gesellschaft wider. Insbesondere der im internationalen Vergleich völlig unterentwickelte Pay-TV-Markt lasse deutliche höhere Steigerungspotenziale erwarten.

 

Langfristprognose: Langfristig erwarte die Branche zweistellige Zuwachsraten. Bis 2020 solle jeder dritte TV-Zuschauer Pay-TV-Abonnent sein. In den Märkten, in denen Sky länderübergreifend tätig sei, hätten mehr als 60 Millionen Haushalte noch kein Pay-TV. Zwar werde auch für Sky mit Wachstum geplant, dies bleibe aber weit hinter den Branchenerwartungen und denen des Vorstands der Gesellschaft zurück, so die Antragssteller.

 

Risikobeurteilung: Die Antragsgegnerin habe das Risiko der Investition in Aktien der Gesellschaft mittels Vergleich einer Peer Group abgebildet. Dazu wurden allein ausländische Peers (Großbritannien, Polen, Schweden, Malaysia, Neuseeland, USA) herangezogen. Diese Länder zeichneten sich aber durch wesentlich höhere Marktverbreitung und Wettbewerb des Pay‑TV aus. Dagegen steckten Deutschland und Österreich noch in den "Kinderschuhen". Folglich könne weder das Risiko des Investments durch Vergleich mit Unternehmen aus solchen Ländern abgebildet werden, noch tauge eine Kennzifferanalyse solcher Unternehmen zur Plausibilisierung der angebotenen Barabfindung.


 

Die Parteien

Zuständiges Gericht: Landgericht München I, 5. Kammer für Handelssachen

Vorsitzender Richter: VRichterLG Dr. Helmut Krenek

Aktenzeichen: 5 HK O 16585/15

Antragsgegner: Sky German Holdings GmbH

Antragsgegnervertreter: Hengeler Mueller, Düsseldorf; Rechtsanwältin Dr. Daniela Favoccia, Rechtsanwältin Manuela Roeding

Gemeinsamer Vertreter: Rechtsanwalt Tino Sekera-Terplan c/o Kempter Gierlinger und Partner, München

Sachverständiger: -

Gesellschaft: Sky Deutschland AG, WKN: SKYD00 / ISIN: DE000SKYD000


 

Der Verfahrensverlauf

zur Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der Sky Deutschland AG (Zielgesellschaft) auf die Sky German Holdings GmbH (Antragsgegnerin) nach §§ 327a ff. AktG (Squeeze-out).

Die außerordentliche Hauptversammlung der Zielgesellschaft hat am 22. Juli 2015 den Beschluss gefasst, „die auf den Namen lautenden Stückaktien der übrigen Aktionäre (Minderheitsaktionäre) der Sky Deutschland AG werden gemäß dem Verfahren zum Ausschluss von Minderheitsaktionären (§§ 327a ff. Aktiengesetz) gegen Gewährung einer von der Sky German Holdings GmbH mit Sitz in München, eingetragen im Handelsregister des Amtsgerichts München unter der Registernummer HRB 211181 (Hauptaktionärin) zu zahlenden Barabfindung in Höhe von EUR 6,68 für je eine auf den Namen lautende Stückaktie auf die Sky German Holdings GmbH zu übertragen.“

Betroffen sind insgesamt 36.732.596 Stammaktien der Zielgesellschaft, was 3,95 Prozent des Grundkapitals entspricht.

Mit Eintragung des Übertragungsbeschlusses in das Handelsregister der Zielgesellschaft ist die Übertragung am 15. September 2015 vollzogen worden, nachdem zuvor eine gegen den Beschluss gerichtete Anfechtungsklage im Vergleichswege beigelegt wurde.

Es war davon auszugehen, dass zahlreiche, vom Ausschluss betroffene Minderheitsaktionäre ein Spruchverfahren zur gerichtlichen Bestimmung einer angemessenen Barabfindung beantragen würden. Die Einleitung eines Spruchverfahrens am Landgericht München I wurde dann auch am 13. Juni 2016 mit dem Eintrag in den elektronischen Bundesanzeiger bekanntgemacht. Als gemeinsamer Vertreter wurde vom Gericht Rechtsanwalt Tino Sekera-Terplan bestimmt.


 

Die Termine

 

Jüngste Termine:

 

22. Juli 2015 - Hauptversammlung beschließt Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre auf die Antragsgegnerin gegen Gewährung einer Barabfindung.

 

15./16. September 2015 - Eintragung / Bekanntmachung des Übertragungsbeschlusses in das Handelsregister der Zielgesellschaft

 

16. Dezember 2015 - Ablauf der Frist zur Beantragung eines Spruchverfahrens zum Zweck der gerichtlichen Bestimmung einer angemessenen Barabfindung

 

24. Mai 2016 - Antragserwiderung der Antragsgegnerin

 

13. Juni 2016 - Bekanntmachung der Einleitung eines Spruchverfahrens vor dem Landgericht München I

 

12. Januar 2017 - Termin zur mündlichen Verhandlung mit Anhörung der Abfindungsprüfer von Warth & Klein

 

19. Oktober 2017 - Fortsetzung der mündlichen Verhandlung mit Anhörung der Abfindungsprüfer von Warth & Klein

 

Nächste Termine:

 

14. Dezember 2017 - Fortsetzung der mündlichen Verhandlung mit Anhörung der Abfindungsprüfer von Warth & Klein

 

(Stand: 20. Oktober 2017)